l撞撞撞题研捷;二百||(1;哥哥回E顺眼冒iDDl略论机构投资者与证券市场稳定戴志敏，孙颖(浙江大学经济学院金融系，浙江杭州310027)【摘要]机构投资者的产生是基于高度专业化和日趋细化的社会分工，是投资专业化、组织化和社会化的产物。本文分析了机构投资者的特征与发展，阐述了有关机构投资者与证券市场稳定不同观点，并提出了对机构投资者与证券市场稳定关系的看法。[关键词]机构投资者:证券市场;稳定[中图分类号]文献标识码]A文章编号]1004-2768(2005)03-0066-02 一、机构投资者的特征与发展更客观、更准确地评估或发现股票的基础价值，作出更理性的机构投资者是指进行金融意义上投资行为的非个人化、也投资决策。机构投资者的快速发展，促使投资者结构不断改善即职业化和社会化的团体或机构，它包括用自有资金或通过各优化，有利于机构投资者市场"稳定器"作用的发挥，有助于引种金融工具所筹资金并在金融市场对债权性工具或股权性工导广大中小投资者走向成熟和理性，遏制市场投机。具进行投资的非个人化机构。它们或是积极于证券组合管理，2.与个人投资者相比，机构投资者持有的股票的数量多、规或是积极于所投资公司管理。狭义的机构投资者是具有一套严模大。因此，机构投资者买卖股票往往会引起股价的较大幅度密的组织形态和投资决策管理制度、拥有较多自有资金或依法的波动。而这样做不便于他们频繁地改变投资组合、投资方向募集的资金、在证券市场上从事投资行为的金融类机构。如证和投资结构，否则会引起股票价格的较大波动，增加交约成卒，券公司、保险公司、基金公司(包括私募基金)等。广义的机构投甚至造成损失。因此，机构投资者就不得不采取购买并持有资者则还包括一般的投资公司、产品企业。(buy and hold)的策略。目前，我国证券市场上最主要的机构投资者是证券公司和3.即使是机构投资者存在所谓的"羊群行为也并不一定会导致股市的不稳定。例如，如果大多数机构投资者能够对基各基金公司，2∞1年，券商注册资本超过1∞0亿元，总资产已经超过6000亿元。截止2∞3年底，我国证券市场的基金已经本面的变化作出快速反应(这是一种"羊群行为")，则这种"羊达到60多只，基金股票市值已达1600亿元。经过近几年的发群行为"就加快了股票价格向其基础价值回归的速度，提高了展，机构投资者的规模逐步增大，对市场的影响也逐步显现。可股票市场的效率。又如，如果许多机构投资者根据个人投资者以说，证券市场发展到一定程度催生了机构投资者，而机构投的非理性行为进行反向操作(这也是一种"羊群行为")，则这种资者的成长又是我国证券市场走向成熟的重要步骤，大力发展"羊群行为"正好抵消了个人投资者的非理性行为。这些"羊群机构投资者，使之尽快成为市场主体，对于证券市场的发展影行为"实际上都起到了稳定股市的作用。响重大。(二}对证券市场的稳定没有明显作用的观点相当多的学者认为对机构投资者的负面影响不容忽视。机二、机构投资者与证券市场稳定构投资者并不能给股市带来稳定，国外学者对机构稳定市场的关于机构投资者与证券市场稳定的关系与作用，理论界可作用也有持否定意见的。女USias(l996)就认为机构投资者是造以说是争论最多的。目前主要有三种观点，即有利于证券市场成证券市场不稳定的一个重要因素。的稳定，不利于证券市场的稳定以及不能简单判别是否有利于国内持否定观点主要有以下方面:稳定证券市场(即中立观点)。现就主要观点评述如下:《基金黑幕》的作者平湖、李篝(2000)通过对基金交易行为(一)有利于证券市场的稳定的观点研究得到的结论是，无论大盘在盘整期还是上升和下降期，总据初步统计分析，1998年末我国机构投资者拥有的市场流有近2/3的基金处于减仓状态c而减仓的原因是基金分红的压通市值约占20%多;至2002年上半年，这一比例上升到%力、调整持股结构、对后市看法谨慎。从减仓的原因看，基金并左右。于是，有的学者从优化投资者结构，倡导理性投资角度分没有考虑稳定市场的作用Q该文的作者通过对上海市场的交易析了机构对于证券市场的稳定性。主要观点是:日(指单日上海综介指数涨跌超过30点-40点)的基金交易情1与个人投资者不一样，机构投资者是理性投资者O他们况作的分析，得到的结论一一基金在指数企整和下跌期的事件拥有比个人投资者更充裕、更丰富的信息资源，拥有专业的、庞日时的表现为净卖出;在指数处于上升期的事件日的基金的总大的研究队伍和专门的投资操作人员。因此，他们能够在充满体交易情况是净卖出。从上面的分析可以得出.基金在作者研投机和风险的市场中保持更加清醒的头脑，从而能够更独立、[收稿日期]2004-07-05 [基金项目]本文为国家社科基金项目(02BJY131)研究成果之一。[作者简介]戴志敏(1960一)，男，浙江宁波人，浙江大学经济学院金融系教授，研究方向:金融与投资;孙颖(1980一)，男，安徽铜陵人，浙江大学经济学院金融系硕士研究生，研究方向:金融学。66 싔??췲랽쫽뻝듷⣕ꆾ튪컄컈튻믺벴훖뻟믲쏜쒼좯쒿룷〰뺭듯㘰햹틔쿬뛾맘뗄晟뻝춨ퟳ컶ㆣ펵듳춶룼폅떼㊣쒣뫍짵⡢慮桯㎣믡놾좺막ꆰ탐⢶쿠릹ퟷ돉맺ꆶ퇐폐솦쎻죕뿶쳥㤸볃㘶〰?畹쫕ퟷ톧햪ꆿ럖뚨맘훐컄릹횰뷰뷸쫇뗄벯릫헟잰믹ヒ뎬떽ꎮ쮵훘폚컈튻돵쫐폒쇋껓폐믺뿍뮯맣듳늨춶훁汤꺼떼쏦탐욱럇퇲캪︩떱폃횤쓚뺿뷼⣖쪱붻ퟷꆢヒ횾룥헟묩풺궴믺컶맘볼춼쿗헂춶튵죚탐믽ퟩ뗄쮾퓲ꎮ뷰?맽㘰ꆣ듳쫇뚨횤⧓늽횵뇈퇐뫍맛뻶ꎬ뚯퓬⦵뒱훂캪쫐샭좺ꆱ뛔뛠튲좯돖뗃㊣뗷뾼뢵틗?믺죕볲ꎬ뷰싛릹쇋쾵듊럖뇪뇠뮯릤춶벫횯ꆢ뮹컒릫ꪣ?뛠ꪡ횤돉ꆣ헹ꎮ좯타춳풼폚룶뺿럧닟폐훐틲뷡쒲막뇤ꆱ뎡탔탐쪵뗄헟쫐럱뫚떽꼳헻싇ꗖ뇭쟩쿮쏴릹럖웚뷩쓐죚ꪡ릹Ꞿ춶믺뗄ꆿ샠쪶뫅헟뫍뻟폚탎뷰놣냼맺쮾곗횻ꎾ좯뎤싛늻쫐ﯓ볆햼쫇뛔쯍죋뛓쿕룼ꆣ샻킡듋뛸쯰?잻뮯뻍탐캪볊톧늢돖뎡뚨쒻컈믉쿖뿶쒿ꆿꎬ쾵ꎽ춶컶ꎮ궼릹뾴믺뫅싫ꆿ쫇짧쯹뗄첬ꆢ쿕삨횤ꎬ?ꆣ궹쫐폖ퟮ샻뎡?럖㈰폚뛗컩ힼ헢쪧풡調ퟷ볓킧캪ꆱ짏헟늻럱맛ꆷ뷡믹막뚨쾺춶듷낲쮶?믺ꎬ쏑헟춶램릹ꆿ횸믡돯럇뫍퓚릫튻좯㈰쪲믹ﶽ뎡쫇쪹뛠폚⢼컶ꎥ폐횤쫕쫐좷퇹럱ꆣ?맍늻돶뿬싊뷸헽뚼죏쓜뚨컈뗣뗄싛뷰뷡ꏗ뺻〴놾횾믕쪿쯯뤲헟뗃튻쏴춭퇐뗄ꆣ춶䘸?〴뷸뮯룶횤쮾냣쫐〱㮝뷰ﲼ랢컒횮폫듖꿊ꎬ뛠좯?뎡뗘릹?ퟶ퓲틲뛗컈뿬쇋탐뫃웰캪룸틢뚨훷ퟷ쫇뒦?싴컄〰〷⠱쇪뺿펱몽닺헟㌰ꆪ탐뗄뷰죋릫좯ꆢ뎡쓪?막룄맦햹맺뺡폫횤ꆣ탁킳ㄹꎺ톧쫐믒룼쏅훐움춶ퟟ늻믡듋쫕뚨쯙폖랴뗖떽컈뛔볻튪ꎬ폚쿖돶캪㏄릹튻㤶죋짺짺뗄헟ꎮ㈷뷰췅늢뮯쮾뻶쫐믹춶짏ꎬ욱쒣떽횤뿬좯쒿ꊹꆵ㤸훁뎡믑돤놣맀쿲좣뇣틽?ꆣ랴죧쿻쇋뚨믺튻폐욽컞복뛔ퟷ룊ꎻ맺〵ヒꎬ?쫇쳘ꎻ㥬㘸죚쳥퓚믺맜닟뎡뷰ퟮ좯쫐쒷훰튻돉잰?쓎쓪㈰듓뗄念풣춶돖믲헟꺻폚웰샽펦볛ꎬ닙쇋컈쎻릹듸ꆣ룶틔뫾싛닖뫳폃볒뷡묩헣퇐힣떣믹헷횤⠲틢믲뷰릹샭맜짏릫훷짌횵?늽뚨쫐캪뎡뗄좶쒩〲폅컈꺻ꆢ룼랢뿬쫬調싲쯻막?죧⣕룱ퟷ룶폐춶살훘쿂듳ힴꆣ잵횸짧ꎬ붭뺿춶쫐싛껎헷곕폚폫좯〰틥믺죚ꆣ샭듓쮾튪힢틑퓶돌뎡쫐컈ꢵ컒쓪뮯뚨調룼닙볓쿖쯙뫍맍싴쏇욱춶硫ꎬ쿲맻⣕죋막쏷卪랽샮엌첬뾴룃쫽쏦뿆쓐듳특뎡ꆪ폫ꎬ톧쿲룟랢쫐㔩짏릹쯼쿁훆쫂⢰ꆢ뗄닡듯듳뛈ퟟ뎡뚨폐쿖쒹맺춶탔맍럡ퟷ쟥막ꆰ샭뛗욵볛붵죧쟒웤탭쿔헟慳틲쏦퓚ꆣ램컄겹뒦믹𥳐컈ꆪ헣뺭ꎺ궺뛈햹뎡〳춶ꆣ쏇틥ﳀ닺믺?ꎬ듟쿲훷뗄죽틔뻍?냫뛗뢻죋탑욱탔쫕랱룱헟쒡맻믖믹뛠닊ퟷ⠱쯘ꎺ⠲엌뛸뷷ﴳ폚럖뷰랢붭뷰뚨믹볖ꎬꎻꆪ쯼뛔믲뗄ꆢ욷릹놾짺돉쳥맘훖벰훷?쓪헟쫕풱?췹뗘뻍냑듳횡뒡믺쟒ퟷ폃뢺맺㤹ꆣ〰헻복짷サ짏컶쿮햹쓾죚꿊?튵닻컈〰탐냼햮쫇믺펵뷄웳춶뎬쫐쇋쫬ꎬ쾵맛늻튪뷡?탅ꆣ춷믹듙웷뛴훓췹룄뷏뛠냑볛릹믖뗄폃쏦췢㘩〩웚닖헟뷰짽뿉쒿늨톧킳뮯쫶뚨㘶캪삨좨믽릹폐벻튵맽뎡믺뗄뛔폫뗣쓜맛헢쟀쾢틲쓔뒡쪹ꆱ훆킵믡뇤듳뗃뫐쫽횵춶횡럇ꆣ펰톧뻍춨뮹듓ꬴ웚틔⠰헟퓚죋ꆵ〲뫍쇋ꆪ뗄폃탔벫춶뷏尿ꆣ헟?릹훘폚ퟷꎮ볲뗣튻ꎬ듋볛쫐쒹틽늨늻탎믺뫐믘냑샭쿬죏맽쫇풭복サ뗃㉂횸쒻헣㜩죕폐〲럇ퟔ릤폚뛠뷰쫇펰춶튪彽폃벴떥움펵뇈뎫퓍풴ꎬ듓횵뎡짆웰뚯닉ꪡ릹탎맩헟탔늻뛔캪짏틲닖쫂돶ꆰ쫽尿붭폫쟷맘룶폐뻟횤헟ퟔ죚뗈쿬늽楅ꎬ에쫶샽떼ꎺ뛗ꆣ쯻뛸뗄춶놵막ퟩ좡놣ꪡ룹뫐탐죝믺믹짽쫇짏볾ㄳ엌듳쾸믺죋믲좯쫇폐샠ꆣ튲헟훨샭샻뇰죧뗄짏쫕펵쏇쓜ퟷ뷡랢쓊볛뫏퓶릺껒넩쯙뻝탎캪뫶릹뷰뫍믹풭몣죕ㄩ톧톾헻뮯릹뷰막ퟩ뻟믺맣릫훰ꎬ쫐싛폚쫇쿂짽탔?폐쓜릻돶믓ꆣﷁ뗄ꆢ볓싲늲헟뛈룶ꪡ쫓컈춶붻틲퇐뺭?횤뫍뗄춶ꆢ믲좨뫏폐뷰릹틥쮾늽뛸듳뎡뷧럱ꎺ떽ꏋ릻룼늻ꎬ뾶뷏붻늢ꊲ쓜퓲ꎮ죋넩헢ꆣ뚨틗붵럖뾴믹퓚뺿볃짧튲춨탔맜튻믲ꆣ뗄뫍쿔믺솦뿉좯폐쇷㔵튵퓚뛀샭뛏듳틗돖믒릻헢쳡춶ꎬ킩쫐헟탐웚뫬쿂뷰ퟷ돉톧풺믡헟맽릤샭쳗틀죧믺쿖릹랢쫐샻ꎮ뷇?뗄돤솢탔룄훺ꊹ럹랽돉폐뮶뛔훖룟퓲ꆰ뎡쫇캪믹붻쟩맻뗸좯뷰럖폫룷ꎬ퇏램횤릹ꆣ춶햹뎡폚㞣뛈ꆢ싺뗄짆?쿲놾믹ꆰ쇋헟헢퇲퓬ퟜ톹뷰틗퇐횮웚죚릤횤춶뿉펰?럖엓틽ꎬ퇲훖좺늢튻뗄쾵ꎬ좯ꆣ뷌쫐쫂쫇쫐쫚볾춶뎡ꎬ퇐컈뎡뺿뚨랽튵늻쿲뮯춬컈ꎺꆢ맛뷰ퟩ뗣죚폫횯ꎬ뚨춶뮯늢뫍쳡ꎻ짧돶쯯믡쇋펱뮯뛔⠱뗄믺닺릹컯춶ꆣ놾헟폫횤좯쫐뎡
究的这段时间内并未表现出稳定大盘的作用。温和的、曲折的向上攀升;当一国经济出现严重衰退时，股市的为了测试基金的运作风格的稳定性，吴建伟、陆美红(2002)自然正确反映就应该是股价向下滑落，而不是稳定持续地向上分别将基金的投资期限分值指数和股票周转率进行排名。得出涨;当一国经济出现较大波动时，股市的反映也应该是股价随基金的投资期限分值指数和股票周转率的排名顺序是基本一之有较大波动。美国近几年的经济衰退使得股市市场也不景气致的，即基金的投资风格基本稳定，所持股票的流动性元论从就是最好的证明。机构投资者在经济低迷的市场环境下，也同分值指数还是股票周转率来看，具有一致性。因此，从基金的周样难有所作为。由此可见，股价稳定是否，关键看一国经济稳定转率来看，也能得出我国证券基金以中线投资为主的投资策略与否，脱离了经济的实际运行状况就股市而论股市，显然是犯的结论。通过对证券基金投资期限的分析，他们认为，就稳定市了形而上学的错误。明白了这一点我们也就能明白一个稳定场这一功能而言，中国的证券基金远没有达到人们期待的那样的股市不应该是我们追求的一个目标。明显。绝大多数投资基金奉行的充其量不过是中线投资，真正{三}证券市场的稳定与个别股票的价格稳定是不同的概意义上的长线投资没有，在行情变动时期内投资期限小于6个念月的不足为奇。我们认为，证券市场的稳定是相对的，而波动是绝对的。证从以上的分析可以看出，我国的证券投资基金还不具备股券市场的稳定应该有它的基础，即证券市场中上市公司的股票市"稳压器"的功能，其营利本性决定了它不可能为"稳定钊股市价格能够较好地反映出公司的经营状况，随之而来的股票价格而放弃可得的交易差价。的变化也应该能反映投资者对公司业绩增长的预期。但由于市(三}中立的观点场是由各类投资者构成，即使是机构投资者，对同样一种股票学者杨平等以证券投资基金为例，分析了机构投资者稳定的判断也会有所不同(特别是对投机资金而言)，体现在市场上市场的功能。他利用1999年7月1日-2仪泊年6月30日，12就是证券买卖的搏弈，买卖力量的差别必然会引起个别股票价家证券投资基金投资组合内的股票为研究对象，利用波动性与格的剧烈波动，但这并不一定会造成市场的动荡。市场波动是基金持股时间的检验指标，实证分析得出了如下结论:系统性现象，也是由多方面因素构成的。而个别股票的价格波投资基金所投资的股票，如果是短期持有，其股价的波动动则是非系统现象，它可以通过投资组合加以避免，正是因为性是增强的;而如果是长期持有，其股价的波动性是减弱的o由股票市场的风险与收益的共存J使得机构投资者愿意一试身此我们可以得出以下结论:(1)在总体上，不能笼统地说证券投子。资基金对大盘有(元)稳定性作用，对证券投资基金稳定市场的(四)机构投资者行为目标决定了投资行为功能耍一分为二，也就是说，投资基金持有时间较短的股票，其作为现代企业制度的一种组织形式，机构投资者的行为无股价的波动性由于投资基金的进驻而增强;而投资基金长期持疑是理性的，其目标指向乃是在控制一定风险的前提下使股东有的股票，其股价的波动性由于投资基金的进驻而减弱。(2)随或其全部基金持有者的利益最大化。他们到证券市场进行投资着投资基金持有的股票时间的延长，股价的波动性是减弱的，也是为了获得收益的需要。而且只有保持较高的收益水平，才也就是说，股价或市场的稳定性有增强的趋势。能吸引更多投资者加入，从而扩大其投资规模并进一步提高收益水平。因此，机构投资者必然紧随经济、市场形势变化而不断三、对机构投资者与证券市场稳定的思考调整其投资的方向、规模与结构，这决定了机构投资者同样具上述的诸多观点的共同点就是无形中把自己的分析思路有周期短、结构多变甚至投机的特点，但是，由于受资金规模局限在机构投资者对ìiE券市场的稳定作用大小方面，而没有考大、周转速度慢等因素制约，在利益动机下，机构投资者往往利虑到两者有无必然联系。经过笔者大量的研究，我们认为应当用其资金与信息的规模优势，通过对市场进行分析、判断与预明确以下几个方面:测，从而倾向于对发展前景看好的行业进行长线投资，获取行(一)机构投资者本身并不应该为证券市场的稳定承担责业或上市公司的高成长收益，这势必要对一些股票持有较多的任仓位并设立较长的投资周期，从这一意义上说，机构投资者对机构除了关心盈利目标外，重要的是守法经营。现有的研于个别股票的价格稳定有一定作用。而个人投资者由于缺乏对究把证券市场的稳定与机构持有的股票价格稳定划等号并加市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投资，从而增加以研究，不论是肯定的还是否定的结果，我们认为并不科学。笔市场价格的波动。显然，机构投资者不可能超越其自身的利益者认为，提高机构投资者稳定股市的功效，重担在于上层管理动机而去做其它任何事情。当然，当证券市场或所持有的股票者，而不是机构投资者本身。政府、立法者能否从政策、法律、法的基本面发生不利于机构投资者的变化时，他们所能采取的行规等方面为基金提供一个健康、稳步发展的环境至关重要。而为也许只能是买出所持股票，必然会使股票价格发生较大波机构投资者目前存在的问题如治理结构、人员素质、风险控制动，但这是机构投资者保护自己的)种行为，而不应视为给市及委托代理等问题等，我们都可以从市场本身的效率上找到其产生的根源.市场效率逐步提高的过程中实上就是这些问题逐场带来不稳定的因素。步消失的过程。[参考文献l{二)影响证券市场波动的因素是多方面的，并非机构投资[1]强莹.机构投资1号:发展状况以及市场影响分析[RJ.华泰证券综合研者进驻时间长短所能判别究所宏观部，2ωo我们都知道，在一个证券化率很高和证券市场比较完善的[2]f主序莹.证券市场中的机构投资者问题研究[JJ.财经研究，2001，(6) 国家中，股市是一国经济的晴雨表，是一个e国家经济运行状况[3J平湖，李篝基金黑幕一一关于基金行为的研究[J1.财经，2000，(10). 的反映。这一说法的含义就是，首先，证券市场是反映一国经济[4]吴建伟，陆美红.试论我国证券投资基金稳定市场的功能[J]华东经状况的，当→国经济出现较大的波动时，股市作为晴雨表、温度济管理，2002，(12). 计，自然应该反映这-经济的变动，而且反映的程度越高、也就[5]耿志民.全面培育机构投资者[J].中国软科学，2∞0，(9)表明证券市场的功能发挥得越充分。那么当一国经济强劲增长{责任编辑:X校对:0)时，证券市场的自然和正确反映就是股价的强劲上扬，而不是67 ??췲랽쫽뻝뺿캪럖믹훂뗄뎡쏷틢퓂듓쫐뛸⣈톧볒춶탔듋릦막폐ퟅ튲죽짏뻖싇⣒죎믺틔헟맦벰닺늽⢶컒맺ힴ볆뇭쪱컂ퟔ헇횮뻍퇹폫쇋쓮좯볛룱쾵뚯쫖⣋ퟷ틉믲쓜틦뗷듳폃닢튵닖폚ꆾ嬱嬲嬴볃⣔㘷닎巇쯹ꆿ맜㖡뗄쇋뇰뷰횵싊뷡헢쿔틥틔ꆰ럅ﴩ헟뎡횤쫇컒믹쓜볛춶뻍쫶쿞떽좷묩릹냑퇐죏ꎮ뗈캯짺쿻︩뷸쏇볒랴뿶쏷ꎬ뫍좻ꎺ폐쓑럱탎막쫐룱뇤에춳퓲욱ꆣ쐩캪웤컼쮮헻훜믲캻룶믺튲듸㍊ꆢ뾼뿓뫪컢샭뾹헢닢붫뗄ꎮ횸살싛튻ꆣ짏늻컈웺훐퇮좯돖믹퓶쏇뷰튪막쫇퓚솽틔믺돽횤뺿캪뛸랽춶췐쪧펰뚼펳ퟔ헽떱뷏ퟮ폐ꎬ쫐죏뎡쓜뮯평뛏뻧탔쿖샭좫틽욽웤웚훜듓늢뇰뷸볛놾탭떫캱뛔컄ꢣ맛탲붨ꎬꋖ뛎쫔믹춶벴쫽뾴ꆣ릦뻸뗄ퟣ톹뿉솢욽막뷰잿뛔튻늨욱쮵훮믺헟쿂릹쇋좯ꎮ늻쏦듺룹짎쪱횪좻ꆢ좷듳뫃쯹췑짏캪릻튲룷쇒쿖럇뎡탔늿룼뛌뛸쫐짨탐룱좥횻헢뫾믺쿗꺻늿펨캰㈰뻃쪱믹뷰뮹ꎬ춨쓜듳뎤캪럖웷뗃뗄뗈쯹틔뚯ꎮ뛠릹폐벸춶맘쫐늻쳡쫇헟샭풴맽횤볤뗀막헢떱펦쟺랴맺늨ퟷ샫톧ꆣ컈뷏샠믡싲쿳쾵웳믱틲ꆢ쯙폫쟣릫솢욱좫ퟶ랢궣ꆿ調ꎮꎬ〲릹볤뷰뗄웚쫇튲맽뛸뛠쿟웦컶ꆱ맛틔ꆣ믹춶ꎻ뗃엌캪탔웤돖막컞룶탄뎡싛룟믺쒿뗈ꎮ돌좯뎤ꎬ쫐튻룃헛펳뺭뚯횤쇋뚨뫃폐싴춳럧튵듋뷡뛈탅쿲쮾뷏쏦늨짺샮몡맍㈰슽껈쓚뗄춶쿞막쓜뛔퇔쫽ꆣ뿉붻뗣횤쯻뷰뛸돶폐뛾평볛뇘랽헟펯쫇믺릹잰컊쫐뛌퓚쮵맺랴뻍볃쏷뺭듭좯펦뗘쯹ꎬ튲쿖쿕훆웤돖쫕싽쾢폚뎤럖뚯쯼늻싲뛗〰쏀⠱ꯃ쇐쫕뫬㈩늢퓋럖춶욱뗃횤ꎮ틔릦틗좯샻볬뗄죧⣎ꎬ폚볛믲헟좻쏦놾컈뿏릹쳡듦쳢뎡쯹튻램뺭펳ퟔ쿲펦돶쏀ꆣ평볃컳컒쫐룃랴늻늫떫쫇쿳폫탐뛈쒿폐틦믺뛠뗈뛔룟룱컶죎틲ꎶ?뎡ꎮ캴ퟷ웚횵훜돶좯훐쎻뾴쓜닮춶폃퇩막맻쿂?튲뗄쫐헟릲뛔솪ꎺ짭쒿뚨릩퓚뗈킧늨룶맺볃헢좻짏룃쿖믺듋ꆣ쏇뎡폐펳릹춬?평ꎬ쫕캪뇪볓ꆢ뇤틲맦랢돉컈뫍쿔뫎폚쯹쯘믹풣몷훐쫔ﶻ뇭럧쿞횸컒믹맺폐돶ꆣ볛ㄹퟩ욱쫇뷡컈뻍늨뎡춬횤쾵늢뇪뗄헟튻ꎬ싊뚯에뺭몬랢뫍엊뷏뷼릹뿉쪵쏷ힷ쯼춶돉⣌ꎮ뛠틦쒿탨죫맦짵쯘쒣햹뎤뚨좻쫂믺돖뷰멑폫ꋕ뗄닗調쿖룱럖쫽싊맺뷰뗄ꎬꆣ웤믹㤹뫏뇪뎤싛뚨쫇뚯쪱뗣좯늻췢믺뮹헟놾룶컊컒훰뇰볃틥뺭믓헽짽막듳벸춶볻볊냗쟳컈릫?싲랽뿉훖쿲샻튪쒣훁훆폅잰쫕훜폐뛏쟩릹놣뫚?횤맗믺컒맍돶뗄횵뫍믹살횤춶럮퓚컒펪뷰쓪쓚ꆣ죧웚ꎺ탔쮵볤컈뻍쫐뺭펦ꎮ릹쫇짭붡쳢쏇늽틲뮯뷏볃뗃좷ꎻ볛늨ꎬ퓋쇋뇰뚨쮾헟벴싴튻쏦틔릲뻶ퟩ쓋틦듓폫풼쫆뺰믺욱뮤쒻뒿맺뛗좯컈횸막놾뾴좯탐맺샻캪㟔뗄쪵맻돖⠱ퟷꎬ평뚨쫇뎡맽룃훘럱ꆣ뾵죧뚼쳡쯘싊쟧듳풽랴떱쿲뚯헟헢튻뒡뛔쪹잶솦틲춨듦횯ퟮ뛸뇘뷡믺ꎮ쓜릹ퟔ춶ꆪ횤쫕쫐풼좯?뚨쫽욱컈ꎬ믹웚뗄쟩놾샽숱막횤쫇폐⧔폃춶뷸폚퇓탔컞뇊캪튪헾ꆢ훎뿉룟뫜폪뇤돤펳튻쿂쪱뺭퓚볛ힴ룶쿠ꎮ릫퓍솿믡쯘맽쇋탎듳쟒삩좻릹춨뫃헢듓ퟷ솦헟뇘벺ꆪ뎡냊헟춶빊듳탔뫍훜뚨뻟뷰쿞돤뇤횤ꎬ죕욱럖뛌?춶뎤폐탎컈헟뗄쫐뢮샭틔뛠룟뇭쫗늨뚯뻍맺뮬ꆣ볃뺭뿶뗣쒿뛔벴펪쮾믺뚻퓬릹ꆢ쪽뿘뮯뷴ꎮ쳘샻맽쫆헢폃좻맘킳컊ꆿ컈엌ꎬ막폐틔뗄풶웤뚯좯뻶럖ꆫ캪컶웚?뛔믹뛸ꎮ퓶훐뚨듳쫇뷡ꆢ늽듓맽랽뫍쿈ꆣ뺭실쮥볃뻍뇪볛횤ힴ튵릹𧻓닮돉쪹훆횻쯦헢뗣틦탐뇘튻쟣헟떱뇤믡폚ꇓ쳢믹ꎮ뗄컢욱싊쯹튻훐럖쎻솿쪱춶뚨컶㈰퇐뗃돖막횤뷰퓶믹잿냑ퟷ쫐쫘맻릦솢랢릹돌쏦쫇ꎬ뛸쓇볃췋뗍컒ꆣ룱좯뿶벨쪽뇰ퟩ탐믺쯻폐뺭뻶뚯튵튪틢쿲늻뮯쪹훖냏퇐뷰훐ퟷ붨훜뗄돖훂쿟컶폐늻웚쇋〰뺿돶볛쾣좯잿뷰ퟔ폃뎡램ꎬ킧햹ꆢ훐튻횤쟒쎴뛸쪹쏔럱쫐쏇컈ꆣ퓶뇘뫏믺캪릹뚨놣볃떫뷸뛔틥룶폚뿉쪱막탐엌맺폃캰업막탔춶ꎬ듯맽쓚믹쯼믺쓪뛔쇋ꆣ뗄겲폐ꎺ쟷벺듳퇐뺭룱컒헟죋놾쪵ꎮ쫐룶좯랴떱쿖늻뗃뛸튲뚨늨뎡쯦뎤좻볓릹럧떽돖맦ꆢ쫇쿂뷸탐튻짏뛌쓜욱캪훎ꆭ죭쮼뿆ꆣꆢ싊쏻욱쯻떽쫇춶뷰늻릹㛔쿳죧웤늨믄쪱뛸뷸쫆뗄킡뺿컈펪쏇훘쓜뮷풱짭짏늢뎡맺쫐펳튻잿퇏막맘싛뻍뚯훐횮ꎬ퐩믡룶틔쿕횤뷏쒣믺탐뎤킩쮵쿟뎬볛ꎮ캪뾼빒닆뎡톧슽뷸쮳뗄틲캪쏇죋훐뮹뿉춶숳ꎬ쿂막뚯?믹볤ꆣ럖랽뚨죏떣럱뺳쯘뻍럇뇈볒뎡ퟷ맺뺢훘컈튲쫐볼쓜늻쫇짏뛸풤뛔틽떴뇰뇜헟좯룟늢릹평믺쿟풽믲룱ㆣ뺭뗄ꎬ쏀탐탲쇷듋훷죏쏇쿟웚늻쓜ト샻뷡볛탔뷰뷏뛸컶쏦컒돐쿖뮮캪퓚듓훁훊킧쫇믺뺭돌짏쮥뚨펦쫐뮷뾴쏷춬뻸살쳥웰ꆣ막쏢헟뗄잰뷸탎춶폚릹욱웤쯹랢퇐꺻퇐릦㈰뫬업쫇뚯ꎮ뗄캪웚춶쿞뻟헟햣폃싛뎵컈뛌믹복쮼ꎬ쏇떣폐뗈늢폚헾맘ꆢ싊헢릹췪볃랴쟧뛈퇯췋돖룃뎡뺳튻냗뛔릫ꆣ퇹쿖룶쫐욱풸탐쳡쫕쫆쫜평ퟔ쓜짺펦뺿쓜〰⠲쏻믹탔듓춶ꎬ듽킡놸ꆰ컈갱늨ꎺ복?뚨뗄뷰죵슷뛸죏퓰뫅늻짏닟훘럧킩짆퓋펳낢풽잿쪱탸쫇튲쿂맺쿔튻룅쮾막떫퓚뇰뎡헽틢캪뷸틦늽뇤헟에ꆣ폐폚짭닉뷏쫓晊꧖孊〰ꆣ놾컞믹뻍뗄ꎬ폚막컈뚨?뚯죵뗖쫐뎤쎻캪퇐늢뿆닣ꆢ튪쿕헒컊탐튻뇭룟뺢뛸뗘늻뺭좻룶욱평훖늨볛쫇쪹쮮쳡뮯춬뷰헟뛏믱뷏좱좡듳㈰沣ꆿ⠹꿗〱ꎮ⦣㈩뗃튻싛뷰닟컈쓇헦㚸뚨탔뗄뎡욱웚⠲폐펦볓톧맜램ꆣ뿘떽쳢ힴ맺ꆢ퓶늻막쿲볛뺰튲볃쫇횤폚뚯룱틲쫔춶욽룟뛸퇹맦췹폫좡뛠헟랦샻늨룸꺲?ꎬ뮪?돶듓뗄싔뚨퇹헽?ꆱ폫ꆣ꿍ꎬ돖⧋뾼떱샭싉뛸훆웤훰뿶뺭컂튲뎤쫇쫐짏쯦웸춬컈랸욱룱볛늨캪짭뚫쫕늻뻟쒣췹풤탐뛔볓틦욾쿑⠶뚫훜쫐막평?웤뇊ꆢ볃뛈뻍뗄뚨닅뛏샻궣?⦣뺭쫐램갲?〰ィ갨⦣?
