2010/08 总第400期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章捕号∞1-148X (2010) 08蛐∞62-04 cl(i次贷t龙机岛@际市锡f毒感敛法王晓明(厦门大学经济学院，福建厦门361005 ) 摘票:为了分析关阁次贷危机对成熟市场之间以及新兴市场之间的联动性是否产生不同程底的影响，以及关阁次贷危机在国际市场闸的传染效应，采用协接检验、向最自回归分析、脉冲响应和方提分解等计最技术测皮和比较危机前后国际股票市场联动程度。实证结果表明:关国次贷危机发生后成熟市场之间出现协接关系，而新兴市场与是国存在的长期协接关系数目在危机后减少;因际危机后各个市场之间的短期的联动反应更加强烈，传染效应显著的决定了国际股票市场的动态关系。关键词:关国次贷危机;股票市场;传染效应;协提检验中阳分提号 文献标识码B伴随着经济全球化的发展，20世纪90年代以银行涉入美国次级贷款危机很深的欧洲同凉可能来，国际金融危机的群发性和传到击性特征日益明更为焦虑。很多新兴市场经济体得插于庞大的外显，一个同蜜的金融危机会迅速扩散到其他国家汇储备和银常项目顺恙，可以很好地结受住投资和地区，演变成为旺城性金融危机甚烹国际性金者大举撤离的考验。融危机。隔着传廉现象的颇频发生，传染后果的破一、文献四跚坏性也越来越大，如货币感性贬值、外汇储备耗尽、股市狂梅、银行信贷紧缩、金融机构份纷倒学术界主要从传染的角度来研究不同市场联闭、任济出现负增长等等，严意影响了地区乃烹世动性问题，Dombusch、Park租Claessens(2(胁。)界的发展和稳定。因此，如何很好的预防金融危机将传染分为两个市畴，第…英传§段是由于国家间的传染是各国所面临的共同课题。的正常的相互依赖导致的罄本丽撤出。这类传蜘2∞7年4月2日，新世纪金融宵布申请腋产依赖于摹本贸易和同家间的金融关联;第工类传保护，就此揭开了黄周次贷危机的序幕。2ω7年7染不能归结于藕本丽的传挠，就被解黯为投资者月，贝尔斯费脚下对冲基金糊临瓦解，全球都出现行为造成的。Pericoli和Sbracia(2∞1)则归纳了了投资次级债的损失8月，si陆国次银债发生连锁几个传染的定义(1)传姆是以另外一固的优机反应，潜股受最下拙，全球大部分指数下跌，英发生为条件…国的危机发生概率的随著上升。(2)国、法国、英国、瑞士等多家银行和金融集团损失传染明易变性从危机发生罔向其他国家的金融市惨麓，危机已弥攒欧洲大陆，金球虫要要愈融市场出场溢出的时候发生。(3)传蜘是以一个戒一组市现流动性不愿危机。2∞8年以来，:，j走剧次贷危机场的危机发生为条件的，踌市场的价格协动的显更是搬演撒烈，并施渐由虚拟纷济向实体经济赢著上升。(4)不能被藕本丽解释的过庶协功，就菇，刷成熟市场向新兵市场摄班。在过去发生的历是传染。次金融动满中，新规市场组济体都是最大的受害Kiyotaki和Moore(2∞0)提出传染通过贷款者。但这一次可能会有所不间，发达网家、特别是人均企业寐之间的俯贷链传谱，而资本关联是传收稿日期2(削-10-12 作者简介:王晓明(1965-)，男，湖南常德人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向:金融机构与风除管理。基金项目:教育部人义社会科学研究规划基金项目《中国金融稳定理伦及政策协调机制构建一一基于经济会球化背景的视角)，项目编号:08JA790110。췲랽쫽뻝컄쏀췵⣏햪펰펦듻뫳욱맘훐냩살쿔뫍죚뮵뺡뇕뷧뗄㈰놣퓂쇋랴맺닒쿖룼퇓듎헟틸믣튻톧뚯붫틀좾탐벸랢뒫뎡훸쫇䭩죋쫕ퟷ쿕믹쟲헂쏃쫐룥맜쿾튪쿬뫍캣복볼춼쿗쯦ꎬ뗘탔ꆢ뗄뒫〷뮤춶펦훘쇷쫇뷰ꆣ탐캪뒢듳쫵헽삵늻룶짺좾틧짏祯폫헟뮯뇠어뎡죕샭쏷ꎺꎬ랽믺짙듊럖뇪ퟅ맺튻쟸튲막뺭랢좾쓪놴램뚯폺평죚떫짦붹놸뻙컄뷧컊뎣폚쓜퓬뒫캪떱돶캣짽瑡웳볲쿮놳뫅맺뗄웚ꆣ캪틔닮랢ꎻꎺ샠쪶뺭볊룶ꎬꆣ풽쫐볃햹쫇㓔뻍뛻듎룛맺캣탔퇝돉뚯헢죫싇뫍뎷쿗훷쳢럖뗄믹맩좾쳵틗믺歩튵뷩쒿뺰ꎺꞾ뚯쇋벰럖짺맺쏀뫅싫볃뷰퇝쯦살뿱돶뫍룷숲듋쮹벶막ꆢ믺늻폺쫬떴튻ꆣ뺭샫믘튪ꎬ캪쿠놾뷡뗄볾뇤쪱랢⠴볒ꎺ궼첬㈰럖쏀뷢뫳볊맺ꎺ좫죚볒뇤ퟅ풽킺쿖컈죕뷒뗇햮쫜펢틑ퟣ쇒쫐훐뫜뎣뗄맋듓䑯솽뮥쎳폚ꆣ뚨튻탔뫲짺⦲䵯횮췵뷌쫓〱듎쏑맘〹컶맺뗈돉캣듎䘸?쟲뗄뒫듳ꆢ뢺뚨쯹ꎬ뾪웬샛쏖뎡뿉뛠쿮뾼浢룶틀틗믹健틥듓랢캪믄潲볤쿾폽뷇ꆪ쾵ㄴ몣쏀듎볆쫬믺ꆣ듻㌱뮯뷰캪좾ꎬ틸퓶쏦탂쇋쿂쯰ꆢ싾늢쿲쓜벶쒿퇩畳랶삵뫍놾物ꎺ뗄캣짺쳵?攨쏷늿ꆷ㡘듻겸ꆪ맺솿쫐뫳캣ꎮ뗄죚쟸쿖죧탐뎤틲쇙쫀쏀뛔쪧듬죰얷ꆣ훰탂탋믡쮳捨돫떼쏦捯⠱믺볾뮻㈰탅죋ꎬꆾꎽㄲ듎캣벼뎡룷믺㔹랢좺폲쿳믵탅뗈듋뗄볍맺돥ꎻꎬ쪿훞㈰붥탋쫐폐뿮닮뷇ꆢ훂볒汩⦴⠳鈴〰듻㤶컄쿮㈰꣏듻믺쫵횮룶ꎻ햹랢탔뗄뇒뗈ꎬ릲뷰듎믹㣔좫듳〸평쫐뎡쯹캣뛈偡뗚볤뒫뫍ꯈ짺⦴뻃⧌솴㗒짧쒿캣쏃캣퓚닢볤쫐막ꎬ탔믡뷰욵뛱뷴죧춬죚듻슣쟲뛠슽쓪탩뎡뺭늻믺뿉살牫튻믹뗄좾卢뻊짺맺ꯈ뿧뒫묩뇠⤰씳믺맺뛈돶뎡욱㈰뫍톸죚욵탔쯵퇏뫎뿎탻캣뇴곃듳볒ꎬ틔쓢싻볃춬뫜퇐샠놾뷰牡쟒룅쿲뻊쫐뗝뿆뫅㠭㘱뛔볊뫍쿖횮쫐쫀뒫쯙캣랢뇡ꆢ훘뫜쳢늼쇙삹늿틸좫살뺭퇓쳥ꎬ짮뺿䍬쏦죚뻍捩퓁싊웤쟒뎡춵ꯈ쓐톧ꎺ〰믺㘲㔩돉쫐뇈킭볤뎡볍좾삩믺짺횵뷰펰뫃ꆣ짪뗄췟華럖탐쟲ꎬ볃뚼랢뗃늻慥틧맘놻愨쯻퓒쒹뻍뛸퇐〸ꆪ쫬뎡뷏헻뗄ꎻ㤰탔즢짵ꎬꆢ죚쿬쟫탲뷢캼횸뫍훷쏀쿲퓚쫇듯얷틦뗘춬獳돶솪㈰쿔맺뮸볛ﶶꢹ뫾뺿䩁〴폫쫐컊캣맘뛌뒫쓪쳘떽훁췢믺쇋풤웆쒻ꎬ뛕쫽뷰튪맺쪵맽ퟮ훞폚뺭敮평ꆣꎻ쫍〱뮹훸볒룱죐ﶴ놾쓏맦㜹뎡뗄믺쾵웚좾듺헷웤맺믣릹뗘럀닺ꆣ좫꺷쿂죚뷰듎쳥좥듳볒엓쫜猨폚헢뗚캪⧔蝹짏킭궶﮿맘뎣뮮〱횮뒫잰ꎬ뗄킧틔죕쯻볊뫳뒢럗쟸뷰㈰쟲ꋉ뗸벯죚듻뺭랢ꆢ볒듳힡솪맺샠뛾춶쓎짽믗뚯꾣?뗂믹맺볤좾뫳뛸솪펦틦맺탔맻놸럗쓋죚〷뚼贈ꎬ췅쫐캣볃짺쫜쳘뿉뗄춶〰볒뒫샠ꎻꆣ겾쫇죋뷰틔킧맺탂뚯ꎻ쏷볒뷰뗄뫄떹훁캣쓪돶곋쏀쯰뎡믺싻몦뇰쓜췢?볤좾뒫헟직⠲쫐쿔ꎬ쿮볊벰펦탋랴킭웆쫀믺?쿖쪧돶샺쫇쿃쒿탂ꎬ막쫐펦헻쏅ꆶ탋닉욱뎡룼볬듳훐쫐쫐폃폫볓퇩톧맺뎡킭쏀잿뺭뷰횮헻솪맺쇒볃죚뎡볤볬뚯듦ꎬ톧컈뗄퇩돌퓚뒫풺뚨뒫솪ꆢ뛈뗄좾늩샭뚯쿲ꆣ뎤킧쪿싛탔솿쪵웚펦퇐벰좾쫇ퟔ횤킭쿔뺿헾럱믘뷡헻훸짺닟닺맩맻맘뗄ꎬ킭킧짺럖뇭쾵뻶퇐뗷늻컶쏷쫽뚨뺿믺펦춬ꆢꎺ쒿쇋랽훆돌싶쏀퓚맺쿲릹뛈돥맺캣볊ꎺ붨뗄쿬듎믺막뷰ꆪ죚ꆪ믺믹릹폚폫뺭럧볃좫
63 染的渠道。AlIen和Gale(2(削)将传染作为多银危机启市场间的联动更加明显，传染效应存在于行框架中的一个均衡问题来建模，从完全信息的隅际股票市场上。角度论证了总流动性冲击对于传染来说是必要的以上学者主要是研究前些年的危机传染机制，和充分的。Goldstein和Pauzner(2∞1 )提出即使而此次美国次贷危机的发生与前几次金融危机是两周的基本阳是相里独立的，每一个国家也可能不同的，表现出了一些新的特点。然而国内外学者遭遇自促成危机，这种危机是由代理人担心其他对于美罔改贷危机在新兴市场和发达市场的传染国家的代理人会抽选资金，阳抽逃其在该国的投性研究成果较少，国内对美罔次贷危机传染嗷应资所引起的。预期、信息冲击和流动性冲击也是传的实证分析也很少。李晓广、张岩贵(2∞8)通染的重要原因。Kodres和pri恼ker利用多种资产传过构建回归模型，考察了7x货危机前后我同股祟市统的资产价格预期模型来解释金融市场的传染，场与世界股票市场联动性的动态变化过程，实证指出金融传染的模式和严熏性依赖于市场对于共结果表明总体上我罔股票市场与国际市场的联动事宏观经济风险因素的敏感庶以及每个市场上俯性不强，然而荣同次货危机发生后，我罔与同际市息不对称的最o场的联动性有濡渐增强的脂势，尤真是与英同、香也有许多学者研究投资者行为造成的金融传港地区等市场的联动在不断提商。fg愚构建回归染。ltayGoldstein和AdyPauzner (2∞1 )在…个模型不能明确看到市场问联动的长期特征和短期两罔模型中论述了危机的传她是由于投资组合在的功态特征，不能有般地检脆危机的传染效应，本不同的国家间被分散化而引起的。Kaminsky、Ly俐文试困运用协整检验和向最自阴阳(VAR)系统。ns和Sehmukler(1999)提出了一略统计资料费来检脆金融危机的传染效应。明国际共同基金娃金融传廉的主要费远道之…o二、实证分耕Schinasi制Smith(I999)对传染和投资组合分散化、杠忏等特定盟道进行分析，认为投资组合分散(一)数据她取说明化和杠杆可以有效地解释传染。林璐和Jj玉琳本文选用的MSCI股票价格指数是由雕根斯坦(2ω8)将传染机制分为:实体传染机制、金融传和l间际资本公词(MSCI)编制的跟踪各国或地匹染机制、预期传染机制、经济全球化的影响。股果表现的指数。本文选取MSCI指数是因为它具有的学者则利用实证的方法来研究不问市场有优于其他股票指数的特点，在指数编制的计价的是再存在联功性以及联动的程皮.Daryl Collins 单位上，除了计算当地货币计价之指数外，也会同和NicholasBiekpe (2∞3)测定了非圳股票市场与时编制以美光计价的股价指数，不仅有代表意义、其它新兴市场的协动度并检验在航机中传染的吁便于比较，而且避免了处理数据的误恙。本文在市能性.King和Wadhwani(1990)适用简单相关系场的选取上选取日本、香港、英国、德闽、意大利数方法检验丁美醋、英国和日本股票市场相关性，和美国这六个烹耍的成熟市场，选取韩同、印度、并发现在美罔股票市场暴跌之后这一相关性的上中阔、俄罗斯、澳大利亚这五个主要的新兴市场。升。Park和Song(1998)用GARCH模型，通过检考虑到美罔次贷危机的影响，本文剔除掉1x贷危脸危机阶段不同国家的金融市场的条件方盏是杏机爆发期的三三个月的数据，将MSCI股票价格指数相关来检验传酶的存在性，从而检验出亚洲金融分为两阶段2∞5年1月10日币2∞7年2月13危机期间东亚8个同家外汇市场的被动撤出嗷店。日2ω7年5月14日-2ω9年2月23日oArshan叩alli和Douk制(1993)运用协攘的方法，(二)单位根检输研究1987年危机前后时界最大的五个股康市场之在对时间序列数据做分析时，为防止伪回归间的关系，发现日本、英网、法阔句荣罔市场是协段做数据稳定性榆脯，主民用ADF检盼数据的平稳辈革的，但欧洲市场与日本市场之间不存在协整关性。结果表明各指数接受存在单位根的原假设是系。Baig和Goldfaij(1997)比较了卷入亚洲金融非平糠的，而'È们的一阶黯分在lLj岛的显著性水平危机的主要市场泰阔、冯柬四亚、印肢尼西亚、韩下拒绝了原假设，是平稳的序列，可以进…步进行同、非律宾;在1995-1998年协整关系的变化，他协挫检膛。们皮现在这段时间盟市场跑于共掘，一个市场的(旦)协整检胧:长期关系冲击迅速传到其他市场上，他们认为蓝本变盘觉这种联动的分析方能最初是由Granger(1986) 法解释市场间的共同运功师将真归铺子传染烛血。提出的，他指出有般市场的两个价格序列不可能Francisco和VicenteMeneu (2ω3)利用MSCI股票是协整的，否则其中一个就可以用来预测另一个，指数实证分析了亚酬金融危机前居亚洲市场与世这与有放市场的假说碰一定意义上娃矛盾的。另界其他主要股票市场联动关系的变化，结果发现一些人则认为协整关系的砰在与市场的布放并没췲랽쫽뻝ퟜꎮ㘳ꆤ좾탐뷇뫍솽퓢맺춳횸쿭쾢튲䝯偡늻潮쏷卣뮯⠲폐뗄䍯䉩웤쓜쫽늢짽퇩쿠캣䅲퇐볤헻쾵쏇돥램䙲䵥뷧틔뛸뛔탔맽뎡뷡룛쒣컄살뛾⣒놾샻막떥쪱뇣훐뾼믺럖죕⢶퓚뛎럇쿂킭⣈헢쳡쫇튻췵汬뗚ꆣ汤乩慮뗄뿲뛈돤맺폶볒쯹돶뫪늻폐畺춬玺桩ꆢ뫍〰믺쫇敫쯼탔랽랢캣맘獨뺿믷뷢湥쫽웤볊짏듋폚퇐쪵릹폫맻뗘탍뚯쫔볬묩컄욱폅캻뇠쏀싇놬캪ꎻ︩뛔ퟶ욽뻜헻ﴩ훖킭킩쿾楮㐰䥴獴捨捩쟾볜싛럖뗄ퟔ틽훘뷰맛뛔탭湥쒣쵓볊湡룜㠩훆톧럱灥탂ꎬ램쿖偡믺살웚慮ㄹ맘䉡럆톸쫍用쪵쯻뫳막듎쏀뺿횤붨쫀뇭잿솪쟸늻첬춼퇩쫽톡폚짏뇈맺ꆢ떽랢솽㈰떥쪱뷡컈뻸볬킭헻폐죋쏷?テ慹敩潬獣뗀훐횤뗄믹듙듺웰튪닺죚뺭돆뛠爨탍맺敨릲獩룋붫ꆢ헟듦⠲탋䭩볬퓚牫뷗볤慰㠷쾵떫楧훷싉쯙쫐㈰욱쏀ꎬ돉럖믘뷧쏷뚯뗈쓜쳘퓋뷰뻝폃쿖웤틔뷏좡헢뛭웚〷캻맻쇋퇩헻킧퓲ꎺ?溺慳澺쏀ꆣ뗄쇋놾돉샭풭볛뒫볃톧㈰훐볒浵춬뫍뗈뿉풤퓲퓚〰쫐湧퇩뛎뚫慬쓪ꎬ얷튪뇶헢뎡〳럖훷맺뇭듎맻컶맩막ퟜ좻탔쏷헷폃죚톡쯻돽짏쇹싞룹탲컈볬죏쵁쵖맺䅬튻ퟜ䝯쏦캣죋ꆣ틲룱좾럧솿헟〱싛볤歬믹卭쳘틔웚샻솪㌩뎡뫍쇋卯늻뒫퇇汩랢훞쫐퓚뛎떽⧀컶막튪듎쿖듻뷏튲쒣욱쳥뛸폐좷ꎬ킭좡䵓릫횸풪톡룶쮹죽ꎺ㗔볬쇐뚨쏷볙퇩럖럱캪摹楣듎汥룶쇷汤쫇믺믡풤ꆣ뗄쿕퇐⧔쫶놻敲뷰楴뚨폐뒫폃뚯닢坡쏀막湧춬좾㢸뫍쿖쫐뎡ㄹ쪱웤ﯓ쇋욱짏듻돶캣짙뫜탍훰뾴늻헻쮵䍉쮾쫽볆쟒좡훷ꆢ㈰숱퇩탔룷쯼짨ꎺ컶퓲킭敮듻溺뻹뚯獴쿠ꎬ돩웚䭯쒣틲뺿?쇋럖⠱쫇栨쟾킧훆좾쪵탔뚨킭摨맺욱뗄䑯잰죕뎡晡첩㤵볤쯻릲瑥썍퇇쫐솪ꆣ퇐캣믺짙컒붥떽쓜볬쏷막⡍횸쯣볛뇜튪냄퓂〵㓈뻝쏇뎤랽폐웤볙헻캣쵇뫢탔敩뮥헢쳓ꆢ摲쒣쪽쯘춶뮸캣즢㤹뷰ㄹ뗀뗘럖횤틔쇋뚯睡쫐볒듦謁畫뫳놾폫楪맺ꆪ샯춬千훞뎡뺿튻퓚ꆣ뾼솪듎퓶폐퇩뒫욱쫽떱뗄쏢듳쓪헒ퟶ쫇웚램킧훐쮵맘믺慬컊돥溺뛀훖탅敳탍뫍뗄?믺뮯㤩죚㤹뷸뷢캪훆벰럇뛈湩펢뎡㠩퓚틍慳쫀ꆢ죕⠱ㄹ쫐퓋䦹뷰솪룼잰킩탂쓚샮달뚯막믵잿킧좾볛䤩컄뗘쇋돉샻쫽㇔묲럖ꎬ뷓튻욽맘ퟮ쾵폫攨쳢믷쵐솢캣뷰쾢뫍살퇏쏴헟뗄뛸쳡뒫⦶탐쫍ꎺꆢ랽솪훞늢⠱놩폃탔뷧펢놾㤹십㤸뎡짏뚯짆죚볓킩랢탂탋뛔쿾쇋욱늻볤뗘쿲킧룱뇠톡쳘믵볛뒦쿣쫬퇇펰뻝숱〰컶닉쫜뷗컈쾵돵룶튻맺볊㈰살뛔慵뗄믺ꎬ돥偲뷢훘룐탐뒫틽돶좾풴럖쪵뺭램뚯막볬㤹뫍뗸䝁죚ퟮ맺쫐㜩쓪쟷뛸?캣맘쏷짺쏀맣듎뛏솪솿펦횸훆좡뗣뇒샭룛헢쿬ト㧄쪱폃듦닮쫇뻍뚨쫐〰붨폚穮ꎬ쫇뛸믷楴쫍탔뛈캪좾웰쇋뗄ꯈ컶쳥볃살욱퇩〩ㄳ횮剃듓킳㌩듳ꆢ뎡뇈컷킭쯻붫믺쾵쿔폫쳘맺믵뚯랢쫆쳡ퟔꆣ쫽䵓볆컥헒䅄퓚럖탲평솽뿉틢뎡⦽쒣뒫敲쎿평돩뫍獫뷰틀틔퓬쫇뗄튻훷뺺ꎬꆣ좫퇐돌쫐퓚퓋놾뫳䣄뛸ꆵ램횮뷏퇇헻릲쏇웤잰캣뗣듎헅첬폫짺룟믘룺䍉볛뻝펢룶䵓묲퓂캪䚼떥쇐䝲틥뒫ꮴꎬ좾⠲튻듺쳓쇷敲죚삵벰돉평ꆣ킩튪췍죏쇖쟲뺿뛈뎡캣폃막헢ꏐ뗄볬쒲컥맺볤쇋ꆢ맘헱맩뫳뇤뒫믺벸랢듻퇒폈뎤ퟙ횸횮늻톡훷컄䍉〰㈳럀캻ㆣ慮볛짏쫐좾ꯈ듓살〰룶샭웤뚯샻쫐폚쎿뗄䭡춳쟾뛗캪믺뮯늻ꎬ폫볲욱튻춣쳵퇩ꢶ킭뻭펡쾵뷡퇇좾뒫듎좻듯캣맳잰볊떫웚⡖쒦룷쫽횸뷶컳ꆢ좡튪쳞막㟄죕횹룹ꖵ뿉来룱쫇뎡킧뻗췪쮵ㄩ맺죋퓚탔폃뎡쫐룶뷰춶浩볆뗀쫗뫍훆뗄춬䑡훐떥쿠곍볾돶꿒헻막쏀듦죫뛈튻믹폚훞ꎬ킧좾뛸믺⠲뫳맽컒쫇쳘뒫䅒룹뇠쫽폐닮뗂몫돽욱ꆣ캱ﶾ쓏틔爨탲풤쎬펦좫쫇쳡볒떣룃돥뛠뗄뎡쫐죚湳횮췲ꆢ펰特뒫쿠맘ꢹ랽퇇욱맺퓚쓡뇤룶놾뷡펦믺〰컒돌폫릹헷좾⧏쮹믲틲훆췢듺ꆣ탂뗴볛퓂믘?풭퓖뷸ㄹ쇐닢뛜폐ꪶ탅뇘돶튲탄맺믷훖뒫뛔뎡ퟩ歹쇏튻쾷폱뷰쿬?좾맘쿠탔ﶼ닮훞랽쫐킭컷뮯뇤맻듦훆캣쓚뗄㠩ꎬ폫펢붨뫍킧뗍첹뗘캪뇭놾ꆢ탋듎룱ㄳ맩쓆볙㠶늻쇭쾢튪벴뿉웤뗄튲좾폚짏뫏ꆢ뇭ꆣ훉쇕죚쾵맘?쫇뷰ꟓ램뎡헻퇇ꎬ솿킧폫랢퓚믺췢뒫춨막쪵솪맺믘뛌펦쟸쯼볆틢컄펡쫐듻횸뷎짨퓋늽튻늢?뗄쪹쓜쯻춶쫇닺ꎬ릲탅퓚䱹럖뒫뿉탔짏럱죚ꚡ횮맘ꆢ컞펦쫀쿖폚톧좾욱횤뚯볊맩웚뻟볛믡틥듳뛈뎡캣쫽껆뷸룶쇭쎻뒫ꆪ즢ꎬ?킭몫ꆣ헟쫐쿣놾춬ꆢ샻탐
64 2010/08 有直接的关系，Dwyer和Wallace(1992)、Lien市下肤率一直不断创记策，2∞8年10月8日、10(1996)、Masih(1999)提出协整关系的存在并不日、16日的下跌率分别为%、%和% 0 -定与信息有姓相矛盾。他们指出尽管协整关系2∞8年10月后的两周时间，日本经济就像眠入地的存在暗示着预测的可能性，但并不一定表示套狱，企业和个人投资家均陷入恐慌状态，为防止股和j机会的存在，因为褒利机会存在的时间比较短票账丽损失加大，许多个人投资家不问价格纷份就是榨在交易费用消除了预测所描坑的盔和IJo抛臀股票，{且由于市场无人接撤，拙引胆股市崩协整描述了时间序列之间的快期均衡关系，盘。日本股市下跌如此剧烈还由于操纵日本股市其理论和方法在非平稳向量时间序列分析中更是的不是日本个人、企业，而是外间投资束。外国投一个强有力的工具。结果表明戚熟市场在危机前资家的持股率白日本股市的ω%以上，这一点和被有协接关系，徊在危机后却出现这种长期稳定中国完食不同。而且在抱楝经济崩攒后，投资者的均衡关系。危机厨成熟市场之间出现稳定的长(特别是个人)远离股市，将钱再入银行。还有期关系说明市场之间的联动性在加强，传染放应MSCI日本股联指数主要是像丰田汽车、松下电器存在于成熟市场|词。而对比一下，发现美国和新兴等日本的跨间公司，而这些企业中外国人持股率市场这六个市场间在危机前后都存在长期稳定的极南，问时这些跨国公司受国际经济搅动影响最均衡关系，f.ê.危机厨协髓数目减少。这可能和市场大，一.E!.荣嗣股市下肤，战略企业的股票3立即被大数目大(6个)和小样本(466)有关，也可能和量抛臀，从而导致指数崩盘。前面提到的在过去发生的历rx金融油部中，新兴新兴市场也表现出相应的特征，中罔指数在市场经济体都是最大的受害者。但这一次可能会短期内受自身的冲击响应要强于其他指数对其的有所不同，发达间家、特别是银行渺入贵阳次银贷冲击，对美国相韩国的短期响应要强于其他的国款危机很深的瞅洲罔家可能更为焦虑。很多新兴家。而与成熟市场相比，新兴市场之间的短期影响市场任济体得益于庞大的外汇储备和假常项目顺较弱。荣国次贷危机爆发以来，欧荣众多金融机构盏，可以很好地经受住投资者大举撤酶的考验。四持有的大盘次级债绊价格癖跌而出现巨额亏损，(四)VAR模型:姐期关系有些金融机构甚至出现破产。但相比之下，国内银采用VAR模型分析市场间的动态关系，在每行对于海外投资的风险比较谨慎，通常只购买少个VAR中最好的滞后的k根据Schwarz标准而决最评级较高的债务扭保凭证，这也使得次级抵押贷定的，结合Ljung叩Box的Q保证模型的残挂设有款的损失相对于银行总资产的比例非常小，银行自相关。业遭受的直接损失并不严重。柴国次贷危机对中1. Granger检验。本文采用Granger(1996) 国银行业和实体经挤的影响，主要是次贷危机导和Sims(1972)提出的因果检验法则:对两变量致的间内经济表退刷出现的情贷现象和全球需求x和Y，若在旬含了变量X和Y的过去信息的条下降、贸易增伏放缓导致中国出口形势糕化和增件下，对Y的预测效果要好子只单油白Y的过去遮大幅下降。同时，新兵市场由于金融法律不够健的倍息对Y的预测，则称x是Y的Granger原因，金、俯息披露不够究备等原因越是成信息流动较盏，否则称为非Granger原因。由Granger因果关系检对外来冲击相对不够敏感。研究表明日本股票市验的结果着:危机前后，荣国对每一个国家股骂骂市场与英国和英国的联动性较强，且危机后这种联杨都具有短期的Granger信，息引导作用，这说明美动性有所加强，而前面的Granger检验结果表明英国在全球股藕市场的引导作用，分析羡罔股票市罔和英国对日本市场在危机前后都有Granger引导场信息可能预测出其他市场未来短期内的变动柏关系，两者分析铺果一撤，关住荣国和欧洲股票市静。危机脂，香港和日本出现职向因果关系，而引场的变现可以获得日本股黑市场变功的倍息。中导关系的增多盛放危机启信息流动加强。对新兴国股蝶市场与柴间和锦国的联功性较强，且危机市场的分析结果也表现为因果关系的增多，可见后这种联动性有所加强，关注韩国和柴国股票市传染效应显著地存在于金球金融市场o场的变动可以棋得中回股康市场变动的信息。2.动态分析。采用脉冲分析(VA R Impulse 三、结论和醋议Response) ，进…步研究这些指数之间的功态就应。脉冲响应结果表明日本指敬在短期内受自身的冲本文利用2∞5年到2(阴年日本、香港、英击响应要强于其他指数对其的冲齿，其次日本对罔、德国、意大利、荣国、韩罔、印度、中国、俄英国和美国的冲击的响w..强于其他的国家，而且罗斯和澳大利亚MSCI股祟指数，并将真以美国次危机厨日本对所有冲击的响应大多有所加强。这贷危机为界划分为两个阶段，使用协整检验、向最是由于舵机对成要在市场的冲击很大，例如日本股自回归分析(VAR)、脉冲响应和方籍分解等计量췲랽쫽뻝ꆤ짌㈰폐⠱튻뗄샻믲킭웤쎻웚듦쫐뻹쫽잰뿮닮⣋닉룶뚨ퟔㆣ뫍墺볾럱퇩뎡맺쫆떼뒫㊣䥭剥싶믷펢캣쫇죕폼욱엗엌훐⣌䵓뗈벫듳솿탂뛌돥볒뷏틲탐튵훂쿂쯙좫뛔뚯맘뫳죽놾싞듻㘴灵튵횱㤹뚨듦믺쫇헻샭룶폐뻹맘퓚뎡뫢쒿쏦쯹캣ꆣ쐩폃噁뗄쿠깇卩쵙쿂탅퓲뚼좾꺶獰돥쿬맺평ꆢ〸ꎬ헋쫛늻볒?䍬죕룟엗탋웚믷죵돖킩뛔움퓢틸붵듳췢폫탔뫍쾵막헢컄쮹믘ꆤꎯ汳퇐뷓㘩폫퓚믡듦쏨싛잿킭뫢쾵폚헢맘듳쳡뺭늻믺뿉噁勖ꎬ牡浳쾢돆뷡뻟좫캣뗄킧꿌潮쿬펦뫍뫳뗸ㄶ쓪웳쏦막죕쫇췪놾튻쫛쫐쓚뛸ꆣ폐뷰벶쯰쫜탐맺ꆢ럹탅살쏀뇤욱훖샻뗂맩〸?뺿뗄ꆢ탅낵퓚쫶뫍폐헻맘쮵돉쇹쾵⠶떽볃춬뫜틔勄탗뷡ꆣ湧⠱죴뛔캪맻쟲뿉믺럖펦겷獥튪쏀죕캣싊汏튵쯰욱놾돖좫잸떩ꎬ뎡쫜폫죚몣뷏쪧쓚쎳쿂쾢돥맺쯹솽뚯쫐솪싛폃냄맘䵡쾢쪾듦붻쇋랽솦쾵쏷쫬룶ꎬ뗄쳥짮뫜ꏐ뫏敲㤷퓚妵럇뾴뛌막쓜뫳퓶컶쿔훎⦣뷡잿맺놾믺튻퓂뫍쪧늻뿧쪱쏀듓튲ퟔ돉듳췢룟쿠횱뺭틗붵엻믷볓뛔헟뿉뎡뚯㈰ꆢ뷧쾵獩폐ퟅ퓚틗쪱램뗄ꆣ쫐떫⦺뚼랢뗃뫃춣춷쎵䱪볬㈩냼쓔䝲ꎺ웚욱풤ꎬ뛠뷡훸경맻폚뛔횱쿂뫳룶볓싊춬쬩맺헢뛸뇭짭쫬듎솿릹춶뷓쪵볃퓶슶쿠펢잿죕럖틔폫탔붨〵틢샻뮮⡖ꎬ栨킧풤럑볤퓚릤캣뎡췐맽쫇듯얷틦뗘몶훎쓖畮퇩쳡몬꒲慮뗄쫐닢쿣쿔맻ꎲ뇭웤돥쯹돉늻뗸죋듳평쿂햼ꆣ풶횸릫킩막떼쿖뫍듻듎짵햮폚쯰쳥쮥뎤춬뛔맺놾컶믱쏀폐틩쓪퇇럖䅒䑷ㄹ쿠닢틲폃탲럇뻟떫믺횮볤ꇑ좥ퟮ맺훞폚뺭쳆춺枡ꆣ돶쇋来䝲뎡룛쪾튲듦짓뮲쏷쯻믷폐쫬뛏싊솽춶ꎬ뗸ꆢ죕뛸샫쫽쮾뿧쫐훂돥몫캣벶훁뗄컱틸쪧췋럅쪱릻늻뷡뗃쯹떽샻䵓캪⦡祥㤹쎬뗄캪쿻쇐욽ꆣ퓚뫳볤鈴랢듳볒맺엓쫜?킳ꩂ놾뇤ꞹ곔狔잰慮웤뫍캣뇭쏂뷑죕횸돥쫐뒴럖훜탭죧웳쟒막훷ꎬ쿂쿠믷믺햮돶럧떣탐늢볃뛸뮺췪릻솪뎡맻볓훐㈰ꆢ䍉솽ꋂ犺⧌뛜뿉쳗돽횮컈뷡캣돉뗄뛸킭븨짺ꆢ볒듳힡?ꆼ쑫潸컄틲솿귒뫳来틽쯻죕믺쿖폚킾놾쫽쿬믷뎡볇뇰쪱뛠듋튵막퓚쫐튪릫뗸펦뇈놬좯쿕놣ퟜ늻돶떼탂놸쏴뚯쏦튻몫잿맺〹쏀룶쵗ꆣ쓜샻쇋볤쿲맻믺쫬솪뛔헻㐶뗄쫜쳘뿉춶?룹닉確ꪺ외ꎬ狐떼쫐놾뫳캪좫뿕횸펦슼뻹룶컞뻧엝쫇헢쮾뇀뛌랢볛웆뇈욾퇏펰쿖훂탋뗈룐탔캣막맺쓪욱뷗慬쯻탔믺풤뗄솿뇭뫳쫐뚯뇈잰쫽㘩샺몦뇰쓜췢쒶뻝冱폃볬쵙쏓쫇ꏓ쏀엏ퟷ뎡돶탅틲쟲훎웤잿쿬돥ꎬ㦣쿝죋쇒뛸쒭붫쿱킩쫜헢엌쳘튪웚탂틔룱닺뷏횤훘훐풭ꆣ䝲욱맘죕ꆢ횸뛎污귕쏇ꎬ믡닢뎤쪱쏷좴뎡탔튻뫳쒿폐듎헟쫇룼믣꿌卣ꏖ䝲퇩뗄?妵쥇맺ꋒ폃캴쿖쾢맻뷰꧖퓚폚펦믷㈰긴죕죫춶뷓뮹㘰뺭잮럡웳킩ꆣ헷잿쿬탋살놩뷷쾧틲퇐慮잰맘쫐솪힢놾몫쫽ꚺ捥﮹횸떫듦쯹웚볤돉돶횮퓚쿂뚼복맘뷰ꆣ틸캪뒢듳겹桷꓄慮램맽뮵쑇牡뛔ﶵꎬ살쮫쇷죚噁룊뛌돥웤뫜〸ꎥ놾뿖엌평췢볃쳯튵볊웳폚펦쫐뗸짷헢뇈쏀훷듻퓬뺿来뫳힢뎡뚯몫ꆢ맺쪹춷⠱?돶늢퓚뷒뻹탲쫬쿖볤볓ꎬ듦짙죚떫탐붹놸뻙慲ꏐ来퓲좥ꖶ牡湧쎿볗럖뛌쿲뚯쾵쫐?웚믷쯻뛠듳쓪ꆢ뺭믅볒폚맺틔뇀죫웻훐튵웤튪뎡얷뛸쿠튲샽뿚돉뇭쟒犼뚼쏀뇤탔쿣폃붲㤹떵뺡늻뗄쪾뫢쇐쫐헢돶잿랢퓚ꆣ튲뚯짦싇뫍뎷떣窱춵爨ꎺ탅샓湧敲튻컶웚틲볓뎡꺼쓚ꎬ폐㦣볃ힴ맊닙춶짏삣틸뎵췢맺쯻횮쏀뇈춨쪹럇듎쫇쿳탎뷰쏷캣뷏룛펡붫킭㈩쒴맜튻쪱뗄맘럖뎡훖쿖ꎬ뎤헢뿉떴죋ꆣ뺭샫곔쒲ㄹ뛔쾢쥙敲틲룶쎣쏀쓚맻잿퓶쫜웤맺쯹샽퓂긶뻍첬컊틽ퟝ뫳탐ꆢ늨막횸폚볤훚횮뎣뗃듻듎뫍쫆죚죕믺䝲뛈헻횽ꆢ킭뚨볤쳗쾵컶퓚뎤컈뒫쏀웚뿉쓜훐듎뫜뎣뗄?벶킲㤶솽풭맻맺곕맘ꆣ뛠쒶ퟔ볒볓죧㣈ꎥ쿱ꎬ볛웰죕헢쯉죋뚯욱쫽웤뻞쿂횻킡캣듻좫뛱램쇷놾뫳慮얷탅펢틔볬䱩?헻뇭뇈샻ꎬ훐캣웚뚨좾맺컈쓜뫍뿉뛠쿮뾼?뇤쳵맽틲맘볒막쾵뛔꿌짭죕잿햡뗸캪룱놾ꆣ튻춶뮹쿂돖펰솢퓚쯻뛌뷰뛮릺벶믺쟲뮯싉뚯헢ﮱ来훞쾢쟒쏀퇩좼敮ꊲ맘쪾뷏ꆣ룼믺컈뗄킧뫍뚨탂쓜듎쒿퇩?믓솿좥쾵막뗃욱뚯ꎬ뿉곐놾뛸ꈱㄱ죫럀럗쫐췢뗣폐뗧쿬벴웤웚죚뿷맺싲뗖틸뛔탨늻훖狒캣ꆢ웁?쾵쳗뛌쫇잰뚨뎤펦탂뗄쫐탋믡벶쮳ꆣ볬욱쟷뛸볻ꟓ돥뛔쟒헢막ꎮ뗘횹럗뇀맺뫍헟웷싊ퟮ놻펰믺쯰쓚짙톺탐훐떼쟳퓶릻닮솪ﶵꆢ듎쿲탋뎡듻쫐?틽ꚡ㒣막춶듳쿬릹ꎬ틸붡뛭솿?ꖡ?
65 技术对成熟市场和美国与新兴市场短期和长期关[3] F Allen, D Gale. Financial Contagion [ J]. Jo町'系进行分析，发现成熟市场在危机前没有协整关nal of political economy , 2创泪，108(1).系，但在危机后却存在这种长期稳定的均衡关系，[4] 1 Goldstein, A Pauzner . Contagion of Self -Ful-美国和新兴市场间存在的长期协整关系数目在危filling Financial Crises Due TO Diversification 机后喊少;且危机对成熟市场的冲击比对新兴市of Investment Portfolios [ J] . Jo旧nalof Econom-场的冲击要强烈Granger因果检验表明美国最好ic币leory，2ω4. 的预恻了所有市场，美国在全球股票市场具有引[5] LE Kodres, M Pritsker . A rational expectations 导作用，分析荣同股票市场信息可能预制出其他model of financial contagion [ J ] . Joumal of Fi-市场未来短期内的变动趋势;危机后信息流动加nance，2∞2. 强，说明旨在著的存在共振效应。从这个意义上说，[6] Graciela L. Kaminsky, Carmen M. Reinhart. 次贷危机在余球的传班就应跟著的存在于罔际市8ank Lending And Contagion: Evidence From 场间。The Asian Crisis [ M] . September21 ,1999. 在经济全球化的背景下，任何回家不要有置[7 ] GJ Schinasi, RT Smith. Portfolio diver黯ifica-身度外的幻想，新础金融危机传导的特征是非常tion, leverage, and financial contagion. IMF 明显的。但引发金融危机传挠的情况非常复艇，危Staff Paper嚣，2肌附.机在金融市场上传染的服道和方式也多种多样，[8] D Collins, N 8iekpe. Contagion : a fear for Aι 因此间际金融风险日柏增大，圄京之间的联动性rican equity markets? [J J. Joumal of Econom-增强，如何防现危机的传踉是…项艰旺的任务，需ics and 8usiness, 21∞3. 主要各罔之间加强合作，共同维护全球金融体系的[9] Y. C. Pa此，巳. Financial Contagion in 稳定。此次荣国次银抵押贷就市场危机对全球企the East Asian Crisis: With Special Reference 融市场以至全球金融体系产生了较大冲齿，荣罔to the Republic of Korea. 次贷危机爆发及蔓延，对中间经济的发胞及现代[10] FClime时，VMeneu. H制1997Asian crisis in-金融体藏也提出了瞥示:改普贸易结构，保持适当creased information f10ws between intemational 的贸易依存度;保持国内经济健康运行，积极推进markets? [J]. Intemational Review of Eco-产品结构升级;加快金融体制改革的步伐，提高金nomics and Finance, 2∞3. 融部门风险管理能力;逐步有序地开放闰内市场，[ 11] 8aig, T. and Goldfajn. Financial market conta-加强金融创新，并使金融监管跟上金融创新的步gion in the Asian crisis, IMF Staff PapeI毡，伐;制定具有弹性的汇率政策;货币政策调控也应1999,46(2) :167 -195. 该掌控节奏，让流动性留有一定的富余空间;必须[ 12 ] Arshanapalli，鼠，&Doukas, J. Intemational 积极推进金融开放，除了增强银行体系的稳定性stock market linkage evidence from the pre -之外，要积极增强髓个金融系统的稳定性和金融and post -October 1987 period. [J]. Joumal of 市场的稳健性;建立危机预警机制，加强区域内协8anking and Finance, 1993 (17) : 193 -208. 同监管，改革和完善同际金融体系。[13] Malliaris, A. G. , & Urrutia, J. L. Linkage of 本文校有考虑危机传通机制，只是从实ì.iE角National Stock Markeet Statistical Evidence be-度证明了国际金融市场存在着危机的传染放应。fore, during and after the October 1987 cr.嗣h由于次贷航机还在演变中，藕于数据的实证分析[ J ]. Recent Developments in Intemational 无法桶盖费在个危机时期的数据分析，所以我们将8anking and Finance, 1991 ( 4/5) : 336叩369.继旗关战。[14]林璐，万玉琳.金融危机传染机制的综述[1].金融经济，2ω8(10).参考文献:[15 ]李晓广，张岩贵.哦回股票市场与国际市场的[ 1 ] R Dombusch, YC Park, S Claessens. Conta翩联动性研究……对次贷危机时期样本的分gion: How it spreads and How it can be 析[J].国际金融研究，2ω8(11). stopped , Wo rld 8ank Research Observer. [16]夺天德，张亮.中国股票市场与国际主要股票worldbank. org, 2α)(). 市场的联动分析[J].统计与决策，2008[2 ] Giancarlo Corsetti, Marcello Pericoli, Massimo (18) . Sbraeia. Correlation Analysis of Financial Con-[17]韩非，肖辉.中美股市间的联动性分析[1].金tagion: What one Should Know 8efore Running 融研究，2ω5(11).A Test. papers. ssm. com, Apri12∞1. (责任编辑:关立新)췲랽쫽뻝ퟜ췵ꆤ㘵벼쾵쏀믺뎡뗄떼쫐잿듎퓚짭쏷틲퓶튪컈죚뷰닺볓랥룃믽횮춬놾뛈평컞볌닎嬱?偡潮楴獰捡扥獴䉡剥佢睯嬲䝩健卢䅮潦䙩瑡卨䭮䉥創ㆣ嬳䅬䝡䍯桡散嬴卥晩䑵呏䑩䥮偯䕣楥周嬵䭯偲牡數浯嬶䝲䲣䶣䱥䙲䅳䍲嬷䝊卣卭摩瑩却嬸䉩晥景物敱浡䕥慮嬹妣楮瑨䕡印瑯ㄹ捲晬湯䝯捯獩䅲灲灯灥乡䕶慦孊䑥솪컶⠱⣔䑯䍬慮䍯?潦灯䝯䙩湡䅮偡䅦䉵剥楮扥䅳浡汩䵡佣?捯湴潷景楴灥畩獴楳ꎮ澡潮斡瑥뗚牫ꎺ牥䡯湫獥牬慮物牡慬湡潵湮呥?汥畺汦汬䍲癥敯摲瑩摥慣깋깒湤䍯潭楡桩慦慲깣湴晥㤷敡楮癩浩獨潣敶晲瑨㠷却楤ㄹ捲쿾볤潰杩潮敫散そ㤹ꆪ㠩퇐쫵뷸ꎬ맺뫳뗄풤ퟷ뎡듻뺭뛈쿔퓚듋잿룷뚨쫐죚쎳욷늿ꎻ헆벫췢볠컄횤폚램탸뾼?嵆湴牴嵌楳嵄捡ㅝ愭㉝㍝嶣㑝㕝孊㙝㝝浢慥楴牳溡汩汤湡湥灥獩灵景瑷楡牫湫瑯뚯牥獫捴瑹?憣楳ꨭ楮㐰ꎬ䡯慤?慲牶摢捡捯敩祳湣汤楮獴溣ꎮ湥ꆪ楳牳潭特敳潮湴楥慭湡梣慧牥獥瑥敷捳整慮楤慴敮㠷慳汯牮쏷ꆣ灥潮潭楡䙃晡뺭뺿畳獳整?瑩獴湣敲慴斣牳湥扬牭敥扥뛔탐떫뫍복돥닢폃캴쮵캣볃췢뗄뷰맺ꎬ뎡쳥틗뷡쏅훆뿘췆맜쎻듎몭맘컄慧景䉡潤䵡깒쇖샮嶣몫캱テ?捨敲慮牬汩憣楳楡ꎮ걄䙩犣䙵敳楦浥ꎬ慬污楮湨慧獩깐汥玣ꆪ偡楯湣牮慰敮佣捥摵灭慴탔ꎮ楯慧䥍ꎺ敨敮撣瑩捡禣敩楡긲ꎬ獳?楣汩慴斣橮㐶볃?돉럖퓚탂짙믷쇋ꎬ살쏷믺좫뗄ꆣ죚볊죧횮듋틔쾵틀릹럧뚨뷚뷸튪컈폐듻룇힢쿗ꎮ殣깃灡湡楯氭楣湴汩㈰楡獫慲孍潲癥걎猿牫慴楧慬捥瑯汬瑩物散敮쿾꺹쳬솪럇湳ꎬ玣?溣〰㈰ꎮ퇐쏀걗坨갲楯䍯坩浥⠲갱깯䵡潲灥湣潮慴〴禣璣溣剔瑦愭牡ꎬ楯汩扥捡湧瑳湡쫬컶캣탋ꎻ튪쯹럖뛌쿔퓚쟲믃떫쫐뷰뫎볤듎훁놬튲듦짽쿕뒴뻟ퟠ믽붡룄뾼맺헻ꆣꎺ湛潳?嶣孊楡敮맣謁뗂뚯궣奃깃䵡걁㊣깉〰㈰맺潲慴〰湴瑨䙩⦣㤹〵牧獳牥牳楡瑡楯ꎮ湛걃?멅潬来䎣湡ꎬ뺿潮牣?䵆ꎮ〳㎣쫐ꎬ믺쟒잿폐컶웚훸좫뮯쿫틽뎡죚럀볓쏀랢쳡뛈벶맜탂벫탔룯싇볊룶䩝孊깓嶣咣物췲쪽럖키몹듎汤ꎬ業污ꎮ?ィ杩慲癩楯慧깙湡먱䊣㌨ㄨ〸⠱䩝瑡敬ꎮ?ꆪ뎡랢뫳캣쇒쫐쏀쓚뗄쟲ꎬ짏럧랶잿맺벰돶ꎻ샭떯죃뾪퓶뫍뷰뮹㈰?瑩獳ꎮ潮嶣浥摥数慮깊깉깡꺣玣폱헅컶믔?듻갱楯噍湣㘷ㄷ㒣⠱ㄩ?汯ꆣ〰潮䙮?湣卯갦캣뫍쿖좴볤믺ꎻ뎡맺뗄듦놳탂뷰뒫쿕뫏듎싻쇋놣볓쓜늢탔쇷럅잿붨췪죚퓚䩯〸깊瑥溣潵敮湴湤楡ꆪ⦣걁꼵쇕〩퇒?쇁孊ꎮꋐꎮ䩯?湧䑯믺⠱멡敵?ㄹ먱⦣ꎮ쏀돉듦뛔䝲ꎬ막뇤퓚뒫뺰탍죚좾죕ퟷ벶퇓뺯돖뿬솦쪹뗄뚯헻솢짆쫐퇝쪱畲潵浢牮敲맳킾嶣훐숩捯ꎮ畫畲폫⦣ꎮ㖣㤳먳맺쫬퓚돉慮쏀욱뚯릲좾쿂뷰캣뗄쟷ꎬ뗖쳥쪾ꎻ믣탔돽룶뗝뎡뇤웚牮?敲慬䙩湡慳䞣듎뾣훐껍湡맺?䡡ꆪ㌶ꎬ湡폫쫐헢뗄쫬来맺쟷헱킧ꎬ죚믺쟾퓶뒫릲톺쾵뛔ꎺ쓚훰싊쇴쇋뷰볊듦훐慬㈱瑩꺣컒갲뎼막듻볊䅰?湣䪣㈰ꆪ탂뎡훖뎤쫐狒퓚쫆킧펦죎캣뒫뗀듳좾춬듻닺훐룄뺭쳥늽볠헾폐퓶죚풤뷰훆ꎬ쫽潮갦맺〰막웓物楡깉쫐㢣㌶탋퓚뎤웚좫탅ꎻ펦쿔뫎믺좾뫍ꆣ쫇캬뿮짺맺짆볃훆폐맜닟튻잿쾵뺯죚ꎬퟅ믹뻝䰲ㄹ?慬湴啲막㠨욱볤뎡㦣믺〰敲쫐캣웚킭뗄﮼쟲쾢ꆣ훸맺랽튻뮤쇋뺭쎳붡룄탲룺ꎻ뚨틸춳믺쳥횻폚럖㤹牵욱ㄱ뒫?湡쪱좾뎡믺컈헻돥막뿉듓뗄볒떼쟩쪽쿮좫뷏볃틗뾵룯뗘짏믵탐훆쾵쫇쫽컶ꎮ쫐⦣?솪瑩웚킧뛌잰뚨맘믷욱쓜뫳헢듦늻뗄뿶튲횮볨쟲캣듳뷡퓋뾪뷰뇒뢻쳥컈ꎬꆣ듓뻝潮憣믺뎡?폫갲뚯펦慬퇹웚쎻뗄쾵뇈쫐풤탅룶퓚튪쳘럇뛠볤뻞뷰믺돥랢릹탐늽럅죚헾폠뚨볓쪵뒫쯹걊훆폫맺〰탔놾뫍폐뻹쫽뛔뎡닢쾢틢폚헷뎣훖뗄죚믷햹ꎬ랥맺뒴닟뿕탔잿횤좾쪵틔ꎮ볊?럖뎤킭뫢쒿탂삹뻟돶쇷틥맺훃쫇뢴뛠솪죎쳥좫ꎬ벰놣믽쓚뗷볤컈뫍쟸뷇킧횤컒䲣ퟛ볊뗄훷컶웚헻맘퓚탋𧻓폐웤뚯짏볊럇퓓퇹컱쾵쟲쏀쿖돖벫쳡쫐뗄뿘ꎻ뚨뷰폲펦럖쏇까쫶튪孊맘쾵캣쫐틽쯻볓쮵뎣ꎬ탔뗄뷰맺듺쫊췆룟뎡늽튲뇘죚쓚ꆣ컶붫楮孊막嶣ꎬ?캣탨떱뷸뷰펦탫킭歡嶣뗄욱꺽来?
