?基于风险价值下IPO高抑价现象的研究肖建卒，周孝华(重庆大学经济与工商管理学院，重庆4创>(30)摘要;到自前为止，IPOs抑价仍然是阁扰金融学界的一个难题。文章就相关文献的研究予以接理，对这在各级论对于我因市场的适用，除进行探讨，并着重考虑了中因股票市场的风险价值，试阁对中国IPOs抑价问题做出分析和判断，并指出中鸥在当前条件下应如何降低IPOs抑价率。关键询:IPOs;抑价;IPOs或论;VAR中朋分类号:文献标识码:A，文章编号:1ω2-6487(2ω8)08-0143-03现象与经典的哥哥效市场假说是相悖的:从理论上讲，若」级o引黯市场新股价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，则不应存在抑价问题，因为按照一般均衡原理，发行市场不~前，在我国布…些金融学者投入对VaR方法的理论可能长期处于失衡状态。然而，在世界各国的证券市场都存在及应用研究工作，并取得了很多有意义的成果，这些研究主抑价现象。在国外成熟的股票市场上，因有很完善的市场价格要集中在模型的计算方法体系，而对我国企业IPO吕定价过发现机制，抑价现象已不是很明显，但在相当多的发展中国家程中可比公司资产组合VaR的汁:最却较少涉及。对于我国累，尤其是作为新兴市场的中国股票市场。抑价问题是一个一企业IPOs来说，在把握可比公司资产组合猿体市场风险的赢困扰监管庭、中介机构和股票发行公司的3重要问题。问时，可以了解可比公词资产组合中各资产的大小及变动某，虽然新股短期发行抑价能给新股发行市场各主体带来一公司资产权戴或增添某一公词资产，将对当前资产组合的一定的利益:发行公词可保证其新般的顺利发行，为其筹资整体产生怎样的影响。资产组合分解是分析风险的一个3重要奠定基础，并可获得一笔相当可观的申购资金的冻结利息收方面，因为它能作为管理整个可比公词资产组合风险的有效入;承销商ïíJ获得佣金或发行费用收入，有助于提高其声誉，工具，也为有关单个公司资产对整个可比公司资产组合的贡进而拓展其投资银行业务;投资者可直接从新股申购中获得献提供了重要信息。由此许多学者引入了边际、成分和增量低定价的好处，上市首日收益率…般高达1∞%以上。然而新的概念，对资产组合进行分解，探讨了资产收益率为正态和股发行抑价也会带来…系列的负面影响和不良后果:如新股非正态分布假设下边际、成分和增量的计算方法，进一步剖短期发行抑价导致一、二级市场低风险与高收益的不匹配，析资产组合总体市场风险的内在结构，深入探究了组合中每发展不均衡，大最资金滞留在一级市场，降低了资本市场资一公司资产及其相庇调葱、变化对组合第体风险的影响程度源配擞效率，不利于资本市场的健康发展;此外，大小证券承，从而有助于资产组合管理，获得更多有关资产组合市场风销商因新股发行的高收益而为承销资格产生恶性竞争，经营险的信息。本文旨在通过借鉴风险价值理论，对我国证券市风除日渐严建;各种违规资金受巨大的获利空间吸引，大锺场上可比公司的资产组合的风险进行测量和分析，结合我闵涌入一级市场，形成潜在的金融风险。新股发行抑价不仅严企业IPOs常用的定价方法一…市盈寄自倍数法，揭示可比公蠢制约着我闺证券市场快速、协调发展，而且影响到整个金司资产组合的风险构成，对可比公司资产组合进行动态调整融市场，乃至整个闰民经济的持续、稳定发展。给出建议，从另一个角度进行诠释我国新股发行存在的商抑价的现象。2截国IPOs抑价存在的原因11PO移抑价珊状(1)在我阔，同→上市公司的股份常被划分为国家股、法人股、内部职工股初社会公众股。阂外研究褒明，上市公词回购本公司股票会导致股票价格上升，回购份额越多，股价升IPO s抑价(InitialPublic 。他ringUnderpricing)，指新股上市后的首日收撒价相对其发行价格不论在经济上还是统幅越高。在我阂，70%左右的阂有股或法人股没有上市流通，计上都存在跟着为正的超额收益的现象。Stol1和Curley从维果来看，相当于上市公司从市场上回购了70%的股份。目前我国所进行的股权分就改革，本质就是要5把不可流通的(1970), McDonald和Fisher(1972),Reilly (1973); Logue(1973) 和Ibbotωn(1975)等人的研究证实，首次公开发行股票在上股份变为可流通的股份，实现同股同权是资本市场基本制度市交易的最初几天或最初几周内上市后的首日收敛价与上建设的重要内容。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在市新股的发行价格相比有着较高的坦额初始收益率。由于不保待市场稳定的前提下解决股权分置问题，提高我国股票市明其根濒，Ibbotson将之称为"新股之谜(IPOsPuzzle)"。这-场的资源配置效率。基金项目:国家自然科学基金资助项因(70473107)统计与决策及lO8年第8期(总第260期)143 췲랽쫽뻝ス믹키⣖햪ꇱ샭맺맘훐컄떱벰튪돌웳춬튻헻랽릤쿗뗄럇컶ꎬ쿕ꆱ쮾룸볛?汐䥐珒偵佦啮짏볆⠱뫍쫐쏷ꆯ쿖퓲뿉틖랢샯횱ꎮ뗬죫뷸뗍막뛌풴쿺럧펿훘죚㋎죋릺럹듓쒿붨놣뎡춳?扬晥볆헂?튪ꎬ䥐볼춼쿗잰펦벯훐튵쪱릫쳥쏦뻟쳡룅헽듓뗄뎡돶횼摥쫐짏㤷䥢붻탂웤空뷰쿳늻쓜볛쿖삧쯤뚨ꎺ뛸랢웚햹엤짌쿕죫훆⧔막놾풽킧럝짨돖굉潓특붨楣物폫뇠ꎺ뛔佳듊럖뇪ꎬ폃훐뿉䥐ꎮ쮾닺ꆣ릩쓮첬뛸탅짏붨쿖?牰뫳뚼〩扯틗막룹汥쿮폫탂펦뎤믺폈죅좻뗄믹돐췘볛탐랢늻훃틲죕튻풼뎡?ꆢ릫룟맻컒뇤쫐湧뻶퇔뫅틖鶴폚뻼닟떽헢틖ꎺ샠쪶퓚퇐뇈佳뿉짺틲튲쇋ꎮ럖ퟩ폐쾢틩쿳䥮物뗄듦ꎬ瑳풴⦡쒿뺭막웚훆웤볠탂샻뒡쿺햹탐뻹킧붥벶ퟅꆣ특쓚쮾살맺캪훘뎡ꎺ佳㈰偏Ꞿ쒿킩볛䥐뫅싫컒뺿쒣릫살틔닺퓵캪훘뛔늼뫏훺ꆣ뇈楴捩쫗퓚䵣潮ퟮ랢놡ꎺ뗤뒦쫇맜막틦짌웤뫃틖뫢싊퇏쫐쓋画늿뾴쯹뿉튪컈엤ꎬ〸뎣궼잰샭컊潳ꎺ맺릤탍쮾쮵쇋좨퇹쯼폐튪볙ퟜ벰폚놾릫뗄듓楡湧죕쿔䑯⠱돵탐䥢ꏕ룱틖퓚ퟷ닣뛌늢뿉춶뒦튲볛ꎬ랢훘뎡훁곍횰욱컒ꆣ뷸쇷쓚뚨훃쓪〲쿖叒럧훜폃뗚쏓캪싛쳢ꎻ䘸䇒ꆪ폐ퟷ뗄ꆣ뷢훘쓜맘탅닺짨쳥웤컄쮾럧쇭?⦡쫕훸湡㤷벸볛扯볒쪧맺ꆢ웚랢뿉믱믡떼듳늻탐ꎺꎬ횤헻곒릤쿠춨죝킧ힴ횼㣆㘴횹뛔ퟶ틖㌰?튻ꎬ볆닺퓚뿉믲펰ퟷ떥쾢ퟩ쿂쫐쿠횼뗄쿕ꏖ엌캪汤㔩쳬룱瑳ퟔ킧훆컊뫢췢쿖탂훐랢탐믱뗃틸짏듸훂솿샻룷탎좯룶믉막떼ꎮ떱ꆣ잰싊킢?㠷?ퟜꎬ폚돶볛ꎮ킩늢쯣ퟩ냑뇈퓶쿬캪룶ꆣ뫏뇟뎡펦퓚뚨릹룐헽뫍뗈믲쿠潮좻쫐쳢ힴ돉쿳탋뷩탐릫뗃펶살튻룟훖맺쿊훂㜰막쏷쳡쿕뮪笲뗚첹䥐컒럖ꎻ㤱뷰좡랽뫏컕릫쳭ꆣ맜평뷸볊럧뗷춨닺돉뷇승쿠뗄䙩죋ퟮ뇈붫뿆뎡쫇첬쫬틑쫐믺틖쮾튻튵쫗ꆢ쫕캥잱쏱킹짧막ꎥ짏좨럝좷쿂볛㈶〰?佳맺컶䥐죚뗃램噡뿉쮾쒳샭듋탐ꆢ쿕헻맜맽ퟩꎮ뛈?뛔뎬獨뗄돵폐횮톧볙틀틲ꆣ늻뎡릹볛뇊믲컱죕쾵뛾훍놾틦맦퓚뿬뺭ꯋ믡욱ퟳ쫐럖쇋뷢テ㠩랽??볛틖쫐뫍佳톧쇋쳥劵뇈튻닺헻탭럖돉뗄ꆢ샭뷨뫏뛔뷸웤뛮敲퇐벸ퟅ돆믹쮵뻝캪좻막쫇쓜놣쿠랢ꎻ쫕쇐벶쇴뛸쯙볃뺵릫폒훃쪵헢뻶〸램ㄴ쓔볛뎡에샭ⴰ헟뫜쾵쒼릫닺ퟩ룶뛠뷢럖쓚뇤ꎬ본뗄뿉탐랢쫕⠱뺿훜뷏캪뷰쫇뛾내뛸욱훐막룸횤떱춶틦쫐퓚ꆢ쒹훚룱쮾룄쿖튻?ꆪㄴ귒몣죔뗄뛏싛춶뛠ꎬ웁쮾ퟩ뫏뿉뛔톧뫍퓚뮯믱럧뇈?탐틦㤷횤쓚룟ꆰ쿠벶헕쫐쏷맺욱탂웤럑싊뢺뎡튻돐쫜죚킭돖즷막짏듓룯춬뗣좨횵㌭ꆪ곖좻쫊ꎬꎻ죫폐뛸뿈뫏럖뇈헻헟첽퓶뷡뛔뗃쿕릫쫍볛뗄㈩쪵짏탂훺쫐튻퓚뎡쿔막랢맛폃쏦뗍벶붡쿺뻞럧뗷탸?ꆣ짽?ⴰ쫐?쫇폃늢噁뛔틢뒽닺훐뷢릫룶틽쳖솿릹ퟩ룼볛뷸쮾컒룱쿖ꎬ뎬막쿮뗄뎡냣쫀짏욱탐랢쫕뿉펰럧뾵듳쿕ꆢꎱ맺ꎮ놾춬폐훃?삧탔횸?噡틥컒쿉ퟩ룷ꎬ쫇쮾뿉죫쇋뗄뫏뛠횵탐펯맺늻쿳剥쫗뫳뛮횮쒿ꎺ뻹뷧떫쫐릫짪횱룟쿬쿕뎡랢룱ꆣ햹컈뮻췢믘믲짏훊좨샻컊쿂〰죅뷸돶劷뗄맺?뫏붫럖뇈쇋볆짮헻폐샭닢닺탂싛ꆣ楕듎돵쏕⠷듓탨뫢룷틲퓚뎡쮾쫐쮳릺뷓듯뫍폫ꎮ햹믱뚨꺷퇐램믘뻍쫇폚쳢싊〳뷰탐훐붷돉웳헻닺뛔컶릫뇟쯣죫쳥맘싛솿ퟩ막퓚却礨쫗쪼⡉〴샭쟳풭맺폐쿠ꆣ뗄뎡샻듓늻룟붵ꎻ짺뛸랢훎뺿럝죋릺쫇컈ꎬ놶䥐〩죚첽맺ꢵ맻튵낡쳥뗄떱럧ퟩ쮾볊쫕랽ꎬ뫍뫏랢뺭潬ㄹ뾪䕴偏㜳싛쟩샭뫜틖훘룷뷰훺탂ィ솼뗍듋뛱뿕쟒햹ꪹ뇭뛮막쇋튪놾뚨쳡쫽톧쳖퓚쓀ꎬ䥐ꎶ쫐듳잰쿕뫏ꆢ틦램뺿닺뛔럖뷸탐볃沺㜳랢쫕?짏뿶횤췪뛠볛튪훷뗄폚막ꗒ뫳쇋췢탔볤펰ꆣ謁쏷풽쎻㜰냑룟램뷧ꎬ떱헢佳퓓뎡킡뗄럧닺돉싊ꆣ쇋ퟩ컒컶탐듦짏쵃⦣엌㜩붲살랢좯짆컊쳥뚳쳡짪퓉맻뺺컼틖쿬특뛠폐ꎥ늻侸뗄늢잰?킩뚨?럧벰닺튻쿕ퟩ럖캪뇅펰뫏맺ꎬ뚯퓚뮹畲뭌막볛ꆣ좷탐쫐랢쳢듸뷡룟릺쾡ꎺ늻놾듳헹틽떽즡짏뿉믹풤뷒튻ퟅ쳵퇐볛특쿕뇤ퟩ룶뗄뫏뫍헽쿬쫐횤뷡첬쫇汥潧욱폫평죴뚨뎡햹ꆣ살웤샻훐ꏈ죧욥킡ꎬ늻헻ꊷ막쇷놾웚룶훘볾뺿맽?뗄뚯뫏폐퓶첬늽훐돌뎡좯쪾뗷룟춳略퓚짏폚튻뚼돯쾢짹믱뮶탂엤횤뺭듳뷶릫볛쇷럝춨훆ꎬ욱?쓑뾼쿂훷쒳뗄튪킧릱솿뫍웊쎿뛈럧쫐컒헻틖⠱짏늻벶ꎮ듦볛맺룶쫕폾뗃막ꎬ좯펪퇏뷰쮾짽춨ꆣ늢뿉쳢싇펦맺㤷퓚룱볒튻ꎬ?돐믘뇈ꆣ쇋죧㌩횼릫컄훐뫎헂맺붵?뻍막뗍쿠욱䥐맘쫐佳훏컄뎡틖쿗뗄볛뗄럧싊퇐쿕ꆣ뺿볛쓑폨횵틔ꎬ헻쫔킾춼뛔훐?
?(2)从我国目前情况看来，上市融资其经营业绩必须达票二级市场的投机……泡沫现象使"小盘股"的股份易被炒到相应的指标，所以大部分公司都会在新股发行前人为地进离;于栋ρ∞3)认为建立在不对称信息基础上的理论并不能行利润操纵，有些公司甚至与包括承销商在内的关联人"合完全解释过高的首日回报率，机构与散户的整别政策和行为谋美化财务报表以达到上市融资的要求，所以上市后业绩的非理性能够给予更好的解释。此外，王普斌(1997)发现，沪连续下滑的现象非常普遍，从而对新股抑价水平和长期弱势市1997年上半年的平均超额收益率达267%，以1997年部产生影响。分新股为样本进行分析后发现，传统的解糠变量(风险、股(3)我国证券市场的功能定位是筹集资金支持罔企改利、公司规模、宏观经济景气指标、中签率、承销方式)对中国革，一必定程度上造成了投机过度，比价效应影响显著。在我国股市新股$购为何具有超额报酬率均不具显著的解释能力，股票交易市场上，市场估值水等虽结构性分化，价格水平较并且从新股发行定价方式的角度做出了解释。仪垂林和王家低的蓝筹股和大多数价格水平较高的"筹码"股并存，在发行琪(2∞4)指出，解释定价偏低，应把IPO初始回报率和其长价格受限的情况1S.巳上市公司的比价效应必然使大多数新期表现结合起来研究，而不是只看当天的收益率，则定价偏股上市首日价格偏离。低的程度可能会小得多，甚至根本就没有定价偏低这…说(4)新股发行的额度控制.即政府通过行政手段控制L法，但对此并没有进行深入分析。POs供给，导致新股供求失衡.一级市场低班价形成的超额利纵观现有新股抑价的主要解释理论，基本绞历了一个从润被强化。造成了~级市场股票供应不足，且缺少供给的微效率市场和完全理性假设下的信息不对称模型到逐渐承认调机制，在新股发行价格受到限制的情况节，股票上市价格行为金融和非理性解释的过程，也从…个侧面反映了行为金明显高于其内在价值。融学、有限理性等观点在金融学界的扩展，但3在今没有一种(5)夜我国新股发行过程中还存在辛辛巨大的机会成本，解草草能得到完全赞同，并经得起实证检验。然而，大部分学者是导致过高IPOs抑价的另一个原因。我阂新股申购中3克里郭在以下个方商存在着共识:极低且逐年下降，低中签率将会增大每股股巢对应的申购资(1)并不存在一个或单独一类的理论能够完全解梅新股金数簸，而我国新股申购制度米能针对这种情况进衍改善，发行抑价现象。首先，目前绝大多数理论模型不可直接检验导致每股股票分摊到较高的投资者机会成本。中签率是影响'研究方法通常是采用代现变簸进行间接解糖或进行局部均新股发行机会成本的最重要因素。市场利率、间隔朔的时间衡条件检验，但这又会涉及到代理变麓的成功设定和局部检长度鼠与机会成本iE相羔，但它们对机会成本的影响远不如验不全商的问题。其次，新股内在价值模却仍处于探索过程中f奋斗在liH穿。中，要构建一个全丽的新股均衡价值估计模写出非常困难。(6)我阂股市投资群体以中小散户底多.缺乏倡导价值(2)夜不同时期、不同发行机制和不同市场状况下，各种投资的机构投资者，投资者行为呈现非理性且获利渠道单现论具有不同的解释能力。从四方学者的研究可以辛苦出，新一。同时，股市成熟度低、信息披露不充分也增加了投资者购股的初始收益是为了弥补其发行的风险、信息搜集和其它成买IPOs股票的不确定性。本，发行仰价的待在意味着证券市场的不成熟，特别是股票发行和交易制度的不健全。在市场无效或不均衡的情况下，3 IPO抑价理论在辑剧的应用新股抑价既可能存在于一级市场，也可能存在于二级市场，在不同国家、不问时期、不同的发行机制和不同的市场状况对我国新股发行抑价的研究大约始于20世纪90年代等条件下，各自都有不同的主要影响因素。末，国外IPOs抑价瑰论的中罔化取得了一髦的成果。徐剑刚(3)国外新股抑价的各种理论假说应用于我国的股票市(1996)是较早对我国新股抑价进行研究的学者之一，他的研场有一定的局限性。首先，因外各种解将理论是以发达国家究结论发现，1990年1月~1994年9月沪市新股上市首有效资本市场为研究前提，没有考虑我国政府对新股定价起日平均越额收放率为岛。此后，我国的学者3:要是从以决定或影响作用。而且，在市场无效的情况下，工级市场的股下几个方面对我闺IPOs的抑价现象进行设释。价并不能反应公司的真实价值，很容易使工级市场股价的不(1)对我国IPOs抑价现象，有些学者从信息不对称的角i真被误认为是新股定价过低。其次，现有理论没有考虑股票度进行了分析。韩杨(2佣1)认为，在中国证券市场上，券商是供给问踢，发达国家供求相对饱和。而在我周新股股票供给新股发行过程中关键的参与者，主导着IPOs抑价:张继强、不足，股臻是稀缺资源，因而为避免发行失败而降低发行价周勇、张秉麟(2ω3)发现惰号假说对中国IPOs市场抑价有较格的动机不足发行风险较小，发行人和承销商均不存在折价好的解释能力，但对该假说的直接证据宽婚是弱的。动机，相关研究也表明我国证券市场弱势有效。因此，我国股(2)对我国IPOs抑价现象，有些学者运用博弈论进行了票二级市场价格远离于其他国家，这也是初始收益水平过高解释。陈工:ïi、高宁(2仪lO)对我罔A股的高抑价的解事乎是，投的重要影响因素。资者和发行公司会进行博弈;张宗新等。∞1)分析了政府与我国证券市场自身的特点使国外新股抑价理论对本国上市公司、投资者与上市公司之间的博弈;平新乔等(2∞3)分现实状况的解释力不强，并且对新股首次公开发行前的证券析了上市公司与中介机构的博弈;朱南等(2ω4)分析了上市市场存在的风险价值考虑不够。然而，随着我国证券市场的公司、中介机构、投资者与政府之间的博弈。规施发展，特别是股权分置问题的逐步解决、二级市场价格(3)对我国IPOs抑价现象，有些学者从行为经济学的分的理性回归、投资者理性程度和上市公司财务透明度的提析角度进行了研究。王笑今、张松(2αlO)认为，我国新股包装高，中国特有因素所造成的新股抑价水平会逐步降低。上市的情况比较严重，夸大的宣传误导了二级市场投资者对新股的价格期望;韩德察和陈静(2∞1)认为，存在于我国股4从风险价值的角擅对强国服禀市崎企监144 统计与决策2∞8年第8期(总第2ω期)췲랽쫽뻝⠲떽탐쒱솬닺ꆯ⠳룯막뗍볛⠴偏죳뗷쏷⠵쫇벫뷰떼탂뎤훐⠶춶튻싲ꆢ䥐뛔쒩⠱뺿죕쿂뛈훜뫃뷢짏컶릫ㄴ욱룟췪뗄쫐럖샻늢웚램ퟝ킧죚퓚랢ꆣ뫢퇩샭놾뗈뎡폐뻶헦릩늻룱뚯컒쿖맦㒴춳?⦴쿠샻ꆱ탸짺⧎ꎮ욱뗄룱짏⧐玹놻믺쿔⧔떼뗍쫽훂막뛈잩ꆣ䥐컒ꎬ㤹뷡욽벸⦶뷸폂쫍헟쫐쇋쮾뷇ꎻ좫럇ㄹ탂ꆢ쟒⠲뇭맛싊캪톧틔⦲탐퇐쳵늻싛⦹폐킧뚨늢룸ퟣ훘맺쪵뎡랶샭볆뛾ヒ펷폫폎펦죳ꆣ쿂펰특튻붻삶쫜쫐승ꦸ잿훆룟?훂쟒솿쎿랢쯤싊뗄춬佳맺㘩싛뻹룶퓎탐ꆢ뷢뫍릫짏뛈폚샭㤷막탂듓〰쿖돌떫뷰쓜ꊲ틖뺿볾좫튪?뻟돵鬒믲늻컳컊뚯ꎬ횤ힴ듦탔훐벶뻶횼특뗄닙쏀뮬쿬𥳐뚨틗돯쿞쫗즷뮯ꎬ폚맽훰막탐폫쿔調믺쪱탂췢쫇랢뎬랽쇋헅쫍돂쮾쫐훐뷸쟩볛뚰탔쓪캪㐩뷡뛈뛔폐뎡죚뗃죽뮴볬쏦릹믍쪼붻맺쿂놾펰쓜죏쳢쿠좯뿶퓚햹믘닟쫐?햼㈰醙횸ퟝ뮯뗄ꆣ돌쫐막죕ꋐ겵퓚웤𢡄룟쓪뛸믺훸짊릹ꎬ욱䥐뷏쿖뛮쏦爫럖맽뇼쓜릤탐ꆢ릫뷩뿶룱⠲짏퇹맦짪뫏뿉듋탂뫍쿞떽룶램퇩붨곊늻쫕틖틗볈볒승쿬랴캪맘뎡맩쳘뎡〸뿇뇪ꎬ닆쿖꿊뛈뎡뫍쟩볛킵볖퓬탂쓚승䥐쿂컒욱믡ꆣ탍춶막뗄랢佳퓧쫕뛔偏컶돌솦쏏릫쮾믺쇋뇈웚〰룟릻냫놾쒣릺돶웰쓜늢췪럇샭랽?쿳춨ꎮ컊튻뇆춬틦훆뿉ꆢ룷짒뻖ퟷ펦쫇ퟣ퇐틲뷢럧쳘폐?쓪뗄냇ꆣ폐컱쿳킳짏듳뿶룱쒶싐돉막퓚즷佳붵맺럖뛗쫐늻탐틖뛔ㄹ틦컒珒훐⠲ꎬꆢ쮾폫릹퇐뷏췻㌩룸쓪뷸캪살믡쎻좫샭탔쏦뮸뎣떫쳢룶?쫇뛈쓜ퟔ횼쿞폃릫탂듯쾡랢뺿쯘쫍쿕뇰춶틲뗚?떵㣆춶쯹킩놨럇ꆵ퓬ꎬ뛠璣욫승쇋랢볛ꋐ틖ꆣ탂첯놾쫈헟돉좷컒㤰싊맺횼몫맘〰떫룟믡훐ꆢ뺿퇏ꎻ죏쫗폨뗄탐뫪뫎뚨뷢퇐킡폐샭탔뗈퓞듦쫇헢좫ꊲ캪춬뚼?쮾막좱튲풶짭솦쯘??쒽틔릫뇭뎣쒹돉쫐쫽곒룟좿즹튻탐횵킹볛뗍막떽뗄헽뫌ꎬ쫬뚨샭맺쓪캪䥐?퇮볼㌩뛔쓾뷸폫뷩춶ꆣ훘몫믺죕룼욽럖맛뻟쫍뺿뗃탔뷢춬퓚쿈닉폖웤쏦믍쇋늻쪱폐쒸뛸볒럧헟쯹ퟜ뗚듀듳쮾틔웕ꛄ쇋뎡볛퇉ꆣ?꧇벶ﶳ뗄훐짪뷏ퟮ쿠춶뛈탔특싛탂㇔㔸び훏⠲랢룃탐짏믺췵ꎮ뗂붨믘뫃뻹컶뺭폐랽뚨ꎬ뛠훷볙쫍뗣ퟅꖶ폃믡듎겷쓜쏖틢붡폚웚늻쫗잰쟒헦릩풴쿕쏷쳘잿뾼좨샭퓬잶ꆪ㈶뒣늿짵듯뇩?춶맀룱쿊욣쫐쳖쇭잩릺룟훘맘퓖뗍ꆣ퇐뗄막싖ꎮ〰닎쿖볙늩릹헟쏀뿤ퟚ솢놨뎬뫳볃쪽볛뛸짮튪짨퓚늢릲샒쒿듺짦ꎬ탂ꋐ솦늹캶좫튻ꆢ춬훀쿈쳡쪵맽쟳뷏컒웤뗣싇럖탔돉蝹ꆪ졬テ곉럖훁떽ꆣ꣎믺횵쮮킹꺼Ꞻ뎡쫜킻튻싊훆뗄튪ꎮ탐헟ꆢ뺿훐틖성㊣ꏓㄩ폫탅쮵곓〩?릫뷱듳뫍퓚뷢뛮랢뺰욫늻짵죫쿂맽뷰뺭쪶므잰샭벰탂막웤ퟅ벶볛뗍쿠틲킡맺쯻쪹늢훃돌?엝쓓琭쿊릫폫짏듓믊맽쮮욽ꯋ듕막떽릴룶붫뛈춶틲떫ꇉ탐탅듳맺볛㤹ꖡ죏헟뫅뗄뛔ꎻ쮾늩헾ꆢ돂늻ꆣ쫍쫕쿖웸놨뷇뗍쫇훁럖돌죚뗃ꎺ뻸뇤뻹𥳐랢횤퓚쫐춬훷?쎻횵뛸ꎮ쟒릻컊탂쒭ꛓⱬ탈쮾냼쫐뛸잳뛈욽뷏뺵ﺸ껒욱쿞풭믡캴쯘쯼ꊻ캪쾢풼뮯뷸㓄ꎴ쿖꧑ꎬ볙횱컒헅횮?뢮탻뺲뛔믺ꆣ틦횸돪횻룹컶샭탅ꎮ톧웰쓀듳솿듺쓚뫢욺컷탐좯뎡뗄튪?췢폐웤놥랢볒쳢뫍막쿖?뚼삨죚뛔ꎬ돊룟쒱껍뮼릩훆틲퓶쓜헟ꆣ쏇Ꞿ엻쪼좡탐쮺쿳ꟕ훷쮵뷓맺ퟚ볤ꎻ횮쯉뒫⠲돆릹듋싊뇪ퟶ펦뾴놾싛쾢튲뷧쪵뛠뷸샭퓚볛춲랽뗄쫐뎡랢펰뗓룷뾼컞뫜듎뫍뇜탂좻짏틖?⋎쿳쫆믡돐탂꿗뇈뷡뗄좼ꢹ뛊펦얾ꆣ듳헫믺쫐뛔펶쿖슶폚뗃퇐퓂뷸?퓚떼횤?䆹훬볤⠲컳〰탅폫췢듯춳ꆢ뻹돶냑떱뻍ꎬ늻듓?쫽탐뇤볛횵믍톧럧뎡컞튲쿬ꛓ훖싇킧죝쏢죋헢막뛸훰특퓚쿺뗄막쪽볛릹ꆰ?킳늻쟩?컒쎿뛔믡뎡믺럇㈰쇋뺿뮦곎탐폐훐ퟅ뻝쯓즵뗈늩쓏〰떼ㄩ쪹쾢즢ꆣ㈶䥐쳬쎻믹튻삩볬?샭볤솿횵맀곊헟쿕킧뿉틲쏓뷢틗쿖뛸랢뫍죵튲틖쫗ꎬ늽릫쮮調귓탂짌튪틖킧탔돯ꟓ탕ꆵퟣ뿶맺막헢돉샻믡껈샭돤쫀튻뗄쫐특?엏䥐횧쎲쒸⠲?뗈늩탎〩쇋죏믹뮧췵㞣뷢잩뻟侳폐놾돆룶햹퇩믍싛뷓쒣볆킳ꆢ늻믲쓜훆쯘?쫍쟩쪹퓚탐돐쫆쫇볛듎쯦쮾욽ꆰ막퓚쟳볛Ꭓ펦럖싫ꚱﻊ춶ꆣ쿂쒻탂훖놾싊돉놷탔볍뚨톧蝹쫍ꊲ횤佳䥐돖꧞?〰ꎻ⠲?ꪾ죏뛾캪뒡뗄뷺ꖡ쿔쫕뺭쒣닠ꎮ뷢탍ꇗ퇐탅늻듦뫍특샭헾뿶컒쪧쿺폐돵릫ퟅ뻶닆믡짆킡떼랢쓚ꎬ쮮횹펰뮯ꆱ?횶ꢼ쟒請막욱쟩ꆣꆢ놾ꚳ튲㤰뗄헟쓑뮶좯틖佳쫇쓂횼ㄩ욽〰궼캪벶짏닮뇳ꏒ뇤훸벻틦볛샺탍쏦떫좻ꮽ쫍릦죔뒿뺿쾢쫬뻹퓚늻蝹싛뢮쿂맺냜짌킧쪼뾪컒컱훰뇊엌ꢱ탐뗄쯹욽陼쿬ꎬ막믊캿?좱짪뛔뿶훐볤ꮵ믱퓶쓪돉횮짏ꟕ풳쫐볛죵??럖탂㐩쏑듦뇰昱퐱솿돐틇?싊욫쇋떽랴훁뛸늻믲짨뒦럇뿉쯑ꆣ뫢폚춬쒹쫇쎻뻹쫕랢맺뛾춸늽막킳?잰맘틔뫍쿔볛늢릴?캳짙욱즱릺펦뷸잩룴펰벼샻볓듺맻튻쫐?욵뎡ꎻ뗄쒽컶쟇럖ꞵ컒퓚샭헾㤹⢷쿺뷢뒹ꣂꎬ뗍훰펳뷱췐뿉뚨폚뎣슣벯쳘뛾짆탂폐막붵늻틲틦놾탐횤벶쏷ꆱꇆ죋솪짏뎤?훸룱듦왉즵릩뺣훐뗄탐싊웚쿬?쟾쇋ꆣꎬ쫗쒽헅틖탁뗈컶쒷맺춶폚싛닟㜩㟄랽쫍쇖쪺퓲헢룶붥쎻듳승횱뫍첽삧겸뾴뇰쟩벶쫐뇊랢막뾼뗍듋쮮잰좯뛈?캪죋쫐웚ꆣ쮮쒳룸잩짪룄쫇뗄풶뗀춶탬쯻볌볛췊헾⠲쇋탂컒늢뫍랢햡쪽쓜췆뚨튻듓돐탐폐늿뷓뻖쯷쓑돶웤뿶뎡듯싇욱퓚ꎬ욽뗘ꆰ뫳죵퓚욽겶뗄볛싊릺짆펰쪱늻떥붣잴좯잿폐잣뢮〰짏막헟맺탐쿖?ꊹ⦶솦췵쮵죏캪튻럖볬늿맽ꆣꎬ쯼쿂뎡ힴ릩헛컒횤쳡?뷸뫏튵쫆컒뷏랢?캢룱ꆣ쿬볤죧헟룕퇐폒짌ꆢ곍폫㌩쫐냼뛔막쓜캪ꎬ퓖볒욫뷰훖톧퇩뻹볬돌탂돉욱뿶웰뗄늻룸볛맺룟좯럝벨맺탐?릺쫇럖ힰ뮦킹헟막틗?놻뎴
?IPO抑价现椒娅衍幢辑法的运用都面临样本数据有限的问题，运用Va只做一次返回检验就需要至少3年的时间而我国股票市场中许多股票VaR作为风险管理的金融工具，同样可有效应用于我国只有几年甚至更短的历史，交易数据的有限使得VaR模型股票市场IPO抑价现象。VaR不仅可以用一个单一数值来描4的建立及其街效性的检骏比较闲难。这就需要国内各级金融述资产组合的总体风除及各个组成部分的风险贡献，还可以机构借鉴阅外发达国家建视金融数据库建设的经验，没震金计算出其VaR黛俯阪问。帘普普指出的是，VaR除了可以解融数据库的连续性与真实性构建o释市场风险外，还能用来分析流动性风险，但是无法用VaR资产收益关联度的稳定性问题由于我罔证券市场发展来解释操作风险、政策风险等。处于初级阶段甲一-市场投机性强、市场操纵严慧，因此我国在我筒，国内有关IPOs抑价理论大多还停留在定性分资产收益的关联度和系数不稳定，这使得建立在历史数据篡析阶段。针对我国证券市场的特点和阔际常用方法的运用，础上的VaR模型难以恰当地反映投资组合风险的未来情况，在运用风险价值模型应用于我国企业IPO日中要点主要有四使得"历史可以在未来复制"的思想难以适用于我国金融市点:…是最化市场风险已经比较成熟，但对信用风险的定量场。要解决这个问题不仅需要我国资本市场的不断完善和进分析仍然存在争论，运用中耍特别佳意模型的适用性;二是步，以减少市场操纵和投机，还要求金融风险分析人士在进行金融创新不断加强，金融风除的复杂性和多变性特点造成对实际应用时，要把VaR与其它风险管理方法结合，注意寇量、各种金融风险进行准确定缘分析还存在…定变数;主是我国定性分析多种方法相结合，以减少预测值的偏爱度。经济处于转轨中，证券市场的有效数据不足，市场道德风险(2)肥庭问蹦偏离，对矮化所用数据要充分加以分析并加快建设信息数据使用VaR模型的一个突出问磁就是对资产收益率是lE.库;因是要发挥监管部门在信用制度建设和风险管理中的监态分布假设的合理性，即实际收益率的肥尾问趣。尽管目前督和服务功能，不断缩小我阙与国际风险量化披露惯例的差尚缺乏我罔股市资产收益率分布的权威实证研究资料，但距。从一般水平来看，市场波动幅度大的肥尾现象对我国VaR众所周知，证券市场是…个充满不确定性和风险丛生的模型有效性的影响比较突出，为了把肥尾的问题降到最低市场。证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素度，应当加强压力测试、情景分析和返回检验的补充。发生变异，引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能性。证券市场风险又可划分为系统性风s结论险和非系统性风险。系统性风险盟义有政策风险、经济周期激动的风险、利率风险、购买力风险等。从系统性风险肴，第在金融市场发达的同家黑风险价值得到了广rzw.用并一，随着股权分进改革的逐步完成，我闵证券市场的制度性取得良好效果。目前在我阔的应用尚处在初级阶段，但是随缺陷正在得到纠距，有关的政策法规涩步健全和完善。着我阂金融市场对外开放力度的扩大利金融市场发展的日我阔经济仍将处于快速发展的通道中，今后相当长的时期，趋完善，相信这一先进的金融风险度最方法将在我同未来的经济的快速发展将会对上市公司带来良好的业绩支撑。但能股票的首次公j于发行中得到普及和运用，并能对我同企业源和环境对经济发展的压力也不能忽视，必须高度重视能IPO存在的商抑价的现象做出更为合理的解释，并为我同股源、环境的变化对整体经济和上市公司所带来的风险。第三，票的首次公开发行做出更大的贡献。随着对外开放的继续扩大，我国遇到的同际竞争将更加激参考文献:烈，必须3重视金融领域的开放对我国证券市场产生的影响。[1]陈工盈，ïii宁.中国股票卢级市场发行抑价的程度和原因[J].金融研非系统性风险又分为证券发行人的借用风险、经营风险及财究，2αXl，(8).务风险等。从非系统风险来看，由于法制的健全和监管的加[2J周德才，徐在亮，陈A良机.IPO抑价理论综述、神价及在中阔的应用强，上市公词的整体质敢将会得到明显提高。竞争的市[]].中国物价，2佣'5，(3).场上，上市公司的个体差异永远都存在G[3]张继强，周勇，张秉麟.JPO折价、.i!向选择均分离均衡侬说[J].预测，我国企业IPOs发行前可以通过选取合适的可比公词，2∞3，(4). 考虑可比公司的资产组合的风险价值，以行业平均市盈率为[4J王智斌.新股申购预期超额报酬测Jt及其可能原因的解择[JJ.经济基础，度量企业IPOs发行前的资产组合VaR来降低相消除研究，1997，(1匀，非系统性风险，而系统性风险则通过风险资产的自系数表现[5]Ibbol回nR G. Price Perfonnance 10 Common Stock New Issues 出来，并在资产~价模型中得到体现，发行者最终通过资本[J]. Joumal of Financ al Econom cs,1 975,(3). 市场对其定价，从而使其所承拟的系统性风险得到补偿，以(6)R tter J R..叽le"hotissu棚"marketof 1980[J ). Joumal of Busi›此来降低企业IPOs抑价。总之，一个具有良好风险自己最功能n拥s，1984,57. 的股票市场应该使得股票发行者可以通过可比公词的资产(7)1..券峰，海晖，张络会融市场风盼洲最模裂一-VaR[J)中阁管J.!.科学狼，2侃Xl，15(1). 组合的VaR来分散非系统性风险，同时对系统性风险的承(8)[美)PhilíppeJorion.风险价值VaR(第二版)(M).陈章是等译.北京:中担则可以获得与风险本身和市场收益率成正比的风除补偿。馆出版社，2α)4.尽管VaR是一种用概率统计技术估计金融风险的方[9)张闺舅，杨才tI!.Va民计算方法综述川.天津理工学院学报，2∞3，19法。然而，经过一些学者在理沦上不断的探索和实际运用上(4). 的证明，无论在理论上还是应用上VaR都有一些不足之处:[10)'丰宠削，徐~贤，李三卒，笛宝山.金融风险管理的VaR方法及实(1)数据问题证分析口].工程疆生学学报，2∞4，21(6).由于我罔金融市场起步较晚，金融分析中的数理统计方(责任编辑/李友平)统计与决策2008年第8期(总第2ω期)145 췲랽쫽뻝䥐噡막쫶볆쫍살퓚컶뗣럖뷰룷뺭욫뿢뚽뻠훚쫐랢훷쿕늨튻좱컒풴쯦쇒럇컱잿뎡뾼믹돶듋뗄ퟩ떣뺡램⠱평믘횻믺죚뒦ꎮ쪹늽쪵뚨昲첬짐듓쒣뛈㖽좡ퟅ쟷욱닎ꆾ뺿ꆺ晊㈰퇐?瑯䍯却乥䥳潦䙩䕣楳ㄹ䉵䥬샭䩯탅⠴횤⣔춳䞣健务澡?뾼浭潣獵湡獩敳돶⦣볆ㆡ㉝ꆿ㎡〳㒡뺿㕊䪡潮㙝㠰뿆㡝物㦡?勗욱쯣쫐뷢컒뷗퓋ꎺ컶죚훖볃룟ꎻ뫍ꆣ쯹뎡짺쳥뚯ꎮ쿝맺ꆢퟅ쾵럧짏싇뒡살막뫏퓲맜횤⧊폚뗄볬폐붨릹쫽닺뗃ꎬ볊탔⦷폃럖좱튻탍뷰췪侴㞡깐牦ꍔ俒뿑컄潮?敳湣ꆪ玣냦폫뾳㈰杬ꎮ뿕ꎬ뿍汢뾣潭剩孊톧容潮컶物潲桥쫐닺돶뎡쫍맺뛎폃튻죔뒴뷰뒦ꎮ쯄럾훜ꆣ뇤쏉럇뗄쯦헽뺭뮷뛔뇘춳쿕짏웳뿉ꎬ붵욱噡좻쏷ﶾ컒퓋퇩벸솢뷨뻝쫕ꆰ튪틔펦럖쫎늼랦냣폐죚솼짆쫗캱쿗楡ꆱ긱짧ꚳ뻶돵捥浡ꆰ횼?승〰뗂훐얼⠴ㄹ扯깊楣瑴ꆿ놨?ꎮ얹ꆾꎺ?浡㤸닟ꪷ뎡ퟩ웤럧닙ꎮꆣ쫇좻탂죚폚뛔컱횪횤틬쫜쾵ퟅ퓚볃뿬뺳췢탫탔뗈쫐짏튵뇈뛈늢뗍噡틔勊뛸?맺폃뻍쓪벰본뿢틦뗄샺뷢복컶닎勄볙컒쮮킧떱뫃뷰쫗?듎湣桯벶꓃ꎬ닅맺쳇⦣缾㤷瑳潵玣敲ꎮ偨럧䀘䪡牫㑪㈰?햣?䥐뫏噡쿕ퟷ맺헫솿듦늻럧튪릦ꎮ좯ꎬ쯰춳막뗃죔쯙뛔뗄뾪훘ꆣ릫쫐퓚뚨웳뎡勀믱쟒컞쫌뷰뚼탨짵웤맘쪷뻶짙쪱뛠ꏐ짨욽탔볓킧죚쿠듎쒸몷궣쾣⠸ꎬ컯뾣?ꎮ潮牮갱整䩯㞣㈰楬쿕〴슣〸뷗곐햹俒뗄勖췢럧쓚뛔볛뮯퓚뛏쿕맬랢쓜횤쫐틽쪧탔ꆢ좨떽붫뺭뇤럅쫓듓쮾릫佳웳튵펦뒷뗃믖싛?죚쏦튪훁폐솬솪맘勄뿉헢ꎬ훖춵막살잿맻탅?뾪ꎮ꿀쓪훏겸⦣탬곖껐〲慬㤷畲ぼ楰곑꺹뛎뗚?횼ퟜ쏐ꎮ쿕폐컒횵쫐헹볓뷸훐쯹믓좯뎡웰뗄럧샻럖뻀뒦햹볃뮯뷰폖럇쮾랢튵ꎬ닺䥐룃훉폫훓맽퓚쇙훁룼킧탸뛈솪ꏐ틔룶튪랽쓒뫏뾴펰톹듯ꆣ헢뾪???승⦣㖣湡곍澣灥꒳짏㣆ꆪﺣ쇁㈰슣짉?갨갱噡ꚳ쳊?쳥엇뮹ꆢ맘맺쒣뎡싛잿탐ꎮ폃볠늻쫐럧횤뿉쿕싊훃헽폚붫랢뛔볌죚럖쾵헻뗄䥐뛸뚨듓佳쪹ꊷ쎸튻샭퇹짙뛌탔듯뛈췄퓚컊닙냑램뮸ꆣ쿬솦쒿?퇆?춣껖ꎬ〵곕㌩㔨刨벣ퟜ쒽훏럧쓜헾䥐횤탍ꆣꎮힼ쫽맜뛏뎡쿕좯룄ꎬ뿬믡햹헻탸쇬캪춳쳥룶잰닺佳쾵볛뛸틖뗃쟏엂킩싛웰놾㏄뗄맺폫컈ꆪ뫍퇒캴쳢ퟝ噡쿠탔쫐뇈닢췢쿈탐쓏ퟶꏪ봩곀킹돂ꎬ얱뫔ꎮㄩ뗚깖ꟑ탚쿕폃닟佳좯펦퓋뷰좷뻝늿쯵쫇쫐탔쾵룯폐쯙뛔뗄쳥삩폲횤럧훊뿉ퟩ랢춳쒣쪹볛막뗍놾쫍톧짏늽쫽샺볬볒헦뚨퓇살늻뫍勓뷡뮳ꆣ쫕뎡뷏쫔퓚뾪뷸훐훏돶춡㈶調퇠⠳ﳷ꓆ꎮ뛾慒Ʇﷆ?ꍖ벰ꏐ살럧틖쫐폃틑죚뚨튪쏅킡튻횸뎡ꆣ춳ꆢ뗄맘랢짏톹뺭듳좯쿕솿닮틔뫏탐탔탍웤욱돐짭뎼헟뮹뷏뻝쓊쪷퇩훘쪵쫽ꆵ뢴뷶춶벴틦늨춻샯컒럅뗃룼ꏕテ맊짆좨⦣?냦볆ꢣ붣?뻟慒룷럖쿕볛뎡폚뺭훐럧솿돤퓚컒룶평횤탔릺훰뗄햹쫐솦볃ꎮ뾪랢살붫틬춨잰쯹ퟜ풷뫍욼쫇췭폐놼뇈쫓컊늻놵훆탨믺ꎬ쫌쪵싊뚯돶쟩맺뷰떽듳엎뇒?깉겶⦡쯣갲춶ㄴ?곃ꎮ늻룶컶뗈샭뗄컒뇈튪쿕럖탅맺돤폚룱좯럧싲늽헾릫튲뫍럅탐뾴믡폀맽뗃돐횮쫐볊펦ꆣ쿞붻뷏뷰릹쳢컈?ꆱꎬﲷ틔럹뺰뛈죚웕뮼ㅐ偏겣빍랽〰?믺뛊俒헛ꢳꆿ램㒣춬뷶ퟩ뢳쇷ꆣ싛쳘맺뷏뗄컶폐볓폃폫싺펰럇쫐쿕솦췪닟춨쮾늻짏뛔죋ꎬ뗃풶톡퓲떽떣ꎮ헟햣뎡뷰겶틗삧죚붨평뚨듓컒뮹복췊쫕늼뛈캪럖볛펦럧벰ﳎ릱꺽ꛉ탔킳횼볛ꎮퟛ갲퇹뿉돉뚯듳뗣웳뇰뢴뮹킧틔훆맺늻쿬샭뎡샯럧램뗀듸쓜쫐폶컒뗄평떽뚼좡볛닺춨쳥튻껍쫕삼짏죚컊쫽쓑ꆣ폚ꎬ돍쮼튪햹짙잶틦쇋컶횵폃삩쿕뫍ꪺ쿗붣ꆷ?ꆢ돂쫶ㄨ잿뿉틔늿쓊탔뛠뫍튵쫬힢퓓듦쫽럖뛈볊좷횤럧폖쿕ꎬ맦훐살뫶릫떽맺탅폚쏷뫏횵ퟩ맽쿖쾵룶곊틦욽늻噡쳢특뻝ꆣ컒헢뛗쿫쟳?풤퓗싊좨뗄냑뗃짐듳퓋쿀?꺽ꋐ쓦璼풾ꋳ㘩폐폃럖잣䩸뮹맺䥐ꎬ틢탔퓚뻝컶붨럧뚨좯늨쿕뗈컒훰솼쫓쮾뗄횤램쿔쫊뫏춳뻟춨놶싊뛏劶ꆣ調헢뿢ꆢ쪹쫗쓑놾뷰닢쪲췾럊략떽뒦뫍솿킳탒?쿲낣뗈ꎮ?킧튻뗄걖䳏춣볊佳떫쒣뫍늻늢짨쿕탔쫐뚯폖헾ꆣ맺늽뷱뫃쯹좯럧훆쳡틔噡랢폐맽퓏돉?볓훐퓋짆뻍붨횤뗃죚붷횵響럊쪵캲믘쇋퓚뷰랽ꎬ쒽ꆷ횼?톡깘틫쳬펦룶럧慒햣쇴뎣훐뛔탍뛠뚨ퟣ볓뫍솿뎡ꎬ뿉닟듓횤붡뫳뗄뇘듸볊쫐쿕룟탐勀솼뗍헽첽탒폃뇊쿞탨짨좯붨쾷쫊ꢽ헒캲쿖볬맣돵죚램늢?퓱ꎮ뷲햹쒳ꋆ폫진놱샭폃떥쿕돽겵퓚튪탅뗄뇤ꆣ뿬럧뮯볛듓뮮쾵좯좫쿠튵탫살뺺뎡ꆢ붡뇈뒽닺헟뫃돐햵쯷믐쫽噡킳쪹쫐솢욫컊퇐쿳퇩랺벶붫쓜춡햲?닙첶삼럖?뺩릤폚튻릱쇋ꯊ뚨랽뗣폃쫊탔쫽쫐붨쿕엻룱뛸럖춳뫍떱벨룟뗄헹닺뺭좫떫릫욽떵ퟮ뗃럧풷쒷ꦲ샭勗ꇖ맺뎡퓚햵늻쾣닮쪳쳢뺿뛔펦뷗ꎲퟝ좺?샫귒ꎺ톧컒쫽쿗뿉쟎탔램훷럧폃쳘ꎻ뎡짨맜슶듔늨쪹캪ꎬ췪뎤횧뛈붫짺펪뫍퓚쮾뻹춺䋏훕떽쿕?쪵믗춳탐噡쓚퇩랢샺쓎뛏컶곗쫕ꆣ붵늹뛎ꋎ뿄쑖췔냔뻹훐풺퇏慒맺횵ꎬ틔?럖뗄튪쿕탔뗣죽뗀탅샭맟짺뚯쫐쾵뺭럧짆독훘룼볠뺺췏뗊춨늹엤햵볊볆뮴勄룷햹쪷듀췪죋ꋒꆣ?뺡쇏떽돤늢ꏐ귒?뫢쒽톧랽훘살뮹뷢꣓퓋폐뗄ꎻ퓬쫇뗂쾢훐샽뎡춳볃쿕훆ꆣ쪱쫓볓펰맜헹펯﮳ﶱ맽뎥훃쒳늹꺴랽캷ꏐ벶힢쫽듇뷰짆쪿ꎬ噡ퟮ떫캴웳특춡킹볙놨램쏨뿉썖폃쯄뚨뛾돉컒럧쫽뗄틲닎탔훜뾴뛈뗚웚떫쓜벤쿬벰싊?ꎬ릦닺뎥ꚣ짆뷰훘뻝죚뫍퓚ꣁ쒿뗍쫇䕴살튵調빊蝹쮵ㄱꪡ벰ꆿ쓓ꆾ嶣㈰ꎺ틔慒ꎬ솿쫇뛔맺쿕뻝볠닮쯘폫럧웚탔뛾쓜죽ꆣ닆볓쫐캪?놾짏죚뷰믹뷸뾡잰쯦뗄꩖틲쪵ꎮꛓ䪡꺾〳뗚ꎬ?탐慒듋뷰?뾣궼ꎬꆾ컒죚껔?ㄹ䪡퇐꒲맺뾣?껖킹調?
