华宝股份
投资价值分析
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华宝股份投资价值分析
一、 研究小结
为后续进一步研究，我先做几点小结：
1、华宝股份超过 80%的营收来自烟草公司，从这个角度上看客户
高度集中。一定程度上是好事。因为香烟比较特殊，同一品牌不
同批次的烟草所需要的香料都不太一样，但是烟民的口味预期又
保持稳定，所以烟草公司需要对每种不同的烟草配相应的香料，
这是为什么烟草公司不会轻易换香料公司来合作。
对香料公司而言，这是用户粘性，也是毛利率如此之高的原因。
2、小众且稳增长的市场。全球香精市场不到 250 亿美金，年复
合增长率 3%左右。中国市场大概 200 亿，增速 10%左右。相对而
言，中国市场的增速要超过国际平均水平。
3、核心竞争力在人，特别是调香师。调香师的水平决定了产品
的配方调性，而培养一名调香师非常困难，这个行当的专业人才
都被大公司垄断。
这个市场竞争格局是：全球 50%都市场份额被奇华顿、芬美意、
IFF 和德之馨四家公司占有。
这些是初步判断，下面是相关数据和介绍。
（一）股权结构
印象深刻的是，这家公司非常专注。从 1996 年成立到现在一直
做香精生意。
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我喜欢这样的事情。
实际控制人是朱林瑶，持有华宝国际 %的股权。
（二）产品营收
核心产品就是香精。
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香精领域，有一个特点：越是标准化的产品，香料的配方就是标
准化，所以配起来的难度就低，竞争就大，毛利率就低。
烟草更特殊，因为从经济性质上看：烟草用香精在最终产品中添
加量通常只有 %-2%，占烟的成本很低，但效用却很大。所以
烟草公司愿意用很高的价格买单。
华宝股份 2015-2017 年食用香精的毛利都稳定在 16 亿左右，烟草
用香精毛利就占了 1 5 亿多。
虽然业务不大，而且也没有怎么增长，但是确实非常赚钱。很少
能看到这样的毛利率曲线，烟草方面的毛利率一直稳定地超过
80%。
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二、 市场规模
刚才说了，这是一个稳定不太增长的市场。对华宝股份而言，如
果未来仍然一直专注在烟草行业，那更加如此。
一会儿我们估值的时候应该考虑到这个因素。如果我们放到全球
香精市场，食用香精和日化香精是各占 50%，其中日化香精的毛
利率要低很多。华宝目前是专注食用香精中最赚钱的烟草香精的
部分，所以稳妥起见投资者不能假设未来一直这样持续下去。总
有一天，随着烟草市场的整体下滑，华宝不得不更多地涉足不那
么赚钱的领域。
有一种巴菲特所说的烟蒂型公司的感觉？不过我觉得比一般的
“烟蒂型”公司日子好过很多很多。毕竟，地球上哪里找那么多
毛利率大于 80%的生意？
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Big piciture 是，根据 Leffingwell&Associates 统计，全球香料香精
市场 2016 年市场规模为 亿美元，2006-2016 年的年复合增
长率为 %。
因为行业壁垒高、客户集中，所以很自然地行业集中度也非常高。
1999 年全球前十大香精香料公司销售额 129 亿美元，占全球总销售
额的 64%,到 2016 年这一比例就到了 76%，其中国际四巨头奇华顿、
芬美意、IFF 和德之馨的销售额加起来就差不多占了50%了。
三、 财务估值
这个是重新整理的资产情况，单位是百万。截止到 2017 年底，金融
资产 32 亿，扣除经营负债的经营资本 24 亿，总资产差不多 57 亿。
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这些资产都从哪里来呢？
很简单，公司没有有息负债，所以资产基本来自股东。
这个感觉过于保守了些。
盈利的质量还可以。因为招股说明书中算利润的时候，是会把一些折
旧、摊销、资产减值损失都 扣除的，另外应收项目的减少和应收类
项目的增加也都会影响我们对公司实际盈利的判断。
2017 年合并报表净利润是 11 亿，调整后的经营现金流是 10 亿，最
大的因素是应付项目减少了接近 3 亿。
估值。因为这个市场现在看起来还是蛮稳定的，如果只看三年就更稳
定，简单地假设利润和现在一样就好了。假设每年 11 亿的净利润，0
增长，你愿意付多少钱？对我而言，我愿意付 110 亿-120 亿，如果
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再加上公司本身已有 30 多亿的金融资产，总体估值对我个人而言应
该是 140 亿-150 亿。
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