4.资金短缺者的融资选择
financing
金
融
学
原
理
内源融资与外源融资
外源融资
企业融资结构
政府融资结构
内源融资与外源融资
金
融
学
原
理
什么是内源融资与外源融资
内源融资（endogenetic financing）
是指资金使用者通过内部的积累为自己
的支出融资。
外源融资（exogenous financing）则
是指资金短缺者通过某种方式向其他资
金盈余者筹措资金。外源融资对于居民、
企业和金融机构都带来了好处。
金
融
学
原
理
内源融资与外源融资的比较
内源融资
规模较小
不借助于金融机构与
市场
没有信息不对称问题
风险较小
外源融资
规模通常较大
通常要借助于金融机
构与市场
存在信息不对问题
风险较高
金
融
学
原
理
内源融资种种
自愿储蓄
住房公积金
养老保险
企业折旧
公积金
公益金
风险准备金
金
融
学
原
理
外源融资
债务融资（debt financing）
权益融资 （equity financing）
比较
外源融资方式
融资成本
金
融
学
原
理
一、债务融资
债务融资就是资金使用者承诺在未来按照
在一定的条件偿付贷款者的融资方式，
主要有：
银行贷款bank loan
债券发行bond issue
票据融资bill financing
商业信用 commercial credit
银行贷款与发行债券的比较
银行贷款
间接融资，存款者并不
直接承担借款者违约的
风险。
发放者只能是银行金融
机构。
非标准化的；
不能流通转让
向银行申请贷款则不必
公开自己的信息，一般
是在私下里协商完成的。
发行债券
直接融资，资金的最终
供应者要承担借款者的
各种风险
债券的持有者可是任何
个人和企业。
标准化的
可以在二级市场上流通
转让
发行人（企业）要承担
信息公开的义务
金
融
学
原
理
二、权益融资
权益性外源融资包括：
公开发行股票
合伙
合资
三、债务融资与权益融资的选择
债务融资
具有杠杆作用
不会稀释所有者的权益
不会丧失控制权；
内部人控制问题较小
权益融资
没有杠杆作用
会稀释所有者权益。
可能会失去部分控制权
内部人控制可能较严重
财务杠杆financial leverage
• 财务杠杆，即债务与收益之间的比率。
• 通过债务融资，在资产收益率一定的情
况下，会增加权益性融资的回报率。
金
融
学
原
理
内部人控制问题
内部人控制（Insider Control）
是指现代企业中的所有权与经营权相分离的前提
下形成的，由于所有者与经营者利益的不一致，
由此导致了经营者控制公司，即“内部人控制”
的现象。内部人通过对公司的控制，追求自身利
益，损害外部人利益的现象。
权益融资使得股东数量增多，使得内部人控制问
题更加突出。
4.企业的选择
这里的re表示权益的回报率，ra表示资产
的收益率，l表示财务杠杆比率（债务/权
益），i表示借款利率。
该式表示，若ra> I，则权益的回报率高
于资产收益率，则股权融资不合适，则企
业应选择债务融资。
四、外源融资方式：私募与公募
公募public placement就是向不特定的公众公开
发行金融工具，来筹集资金的融资方式。
私募private placement就是只向特定的少数投资
者发行证券的融资方式。
五、融资成本（financing
cost）
融资成本就是为获取资金的各项费用支出，
通常包括：
向股东支付的红利
向债权人支付的利息
在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费
接受信用评估等方面的支出
内源融资的机会成本 金
融
学
原
理
融资加权成本
金
融
学
原
理
企业若选择一个投资项目，则必须：
资产收益率>加权平均成本
企业融资结构
M-M定理
优序融资理论
金
融
学
原
理
M-M定理
M-M定理（又称莫迪尼亚尼—米勒定理）：
在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值
与融资结构无关，即企业不论是选择债务
融资还是权益融资，都不会影响企业的市
场价值，企业的价值是由它的实质资产决
定的，不取决于这些实质资产的取得是以
何种方式来融资的。 金
融
学
原
理
M-M定理无摩擦环境：
没有所得税
无破产成本
资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证
券都是无限可分的
公司的股息政策不会影响企业的价值
在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资
本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的
收益率应该相等，即不存在套利空间。
金
融
学
原
理
企业优序融资
优序融资理论 (Pecking Order Theory)认
为，公司经理人员对融资方式一定偏好。
一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：
内部融资
债务融资
权益融资金
融
学
原
理
内源融资主要来源于企业内部自然形成的现金流，
等于净利润加折旧减股利，是首选的融资方式；
外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他
资金盈余者筹措资金，包括债务融资和股权融资。
在不得已的情况下企业才进行权益融资，当企业
宣布发行股票时，投资者会调低对股票的估价，
导致股票价格下降、企业市场价值降低。
西方经济发达国家企业的融资结构与优序融资理论
基本上一致。美国、英国、德国和日本企业都具有
明显的内源性融资的特征 , 内源融资的比重分别为
64%，67% ，59%， 35%， 在外源融资中，都以
银行贷款为主，占20%以上，日本最高为41%， 而
通过发行股票和债券融资的比重都不到 10%。由此
可见，虽然这些国家在融资结构上有一定差异，但
在本质上并没有什么区别：都以内源融资为首要，
债务融资包括银行贷款和发行债券次之，股权融资
的比重最低。
在国际资本市场上，债券的发行规模远远超过股票，
债券与股票的年发行量之比为 18∶ 1。
与发达国家相比较，我国企业的融资结构却是另一种
情形：以外源融资为主，外源融资在企业融资结构中
所占的比重高达80%，内源融资不到20%。在外源
融资中，有一半以上通过股权融资，且这一比例还将
随着我国股票市场的发展而继续上升。
据统计,从 1992年至 2007年的 15年间,我国正式批准
发行的企业债券约 8000亿，而从 1997年至 2007年
的十年间，股权融资总额超过了 50000亿。
上述事实表明:我国上市公司在融资方式的选择上呈
现出强烈的股权融资偏好。
思考
1.美国的企业融资符合优序融资理论吗？
2.中国的企业融资符合优序融资理论吗？
3.为何存在这些差异？
政府融资
金
融
学
原
理
财政赤字最常见的融资方式有：
向中央银行借款或透支overdraw
增加税收 tax
发行政府债券 government bonds
金
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学
原
理
向中央银行借款或透支
• 向中央银行借款或透支会增加基础货币的发行，
基础货币的供给与财政赤字同增同减。
• 过高的财政赤字导致过高的基础货币发行，会
引发较高的通货膨胀。
金
融
学
原
理
增加税收
税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分配。
增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金。
但增税往往会遇到政治上的阻力。
增税还会遇到拉弗曲线问题。
金
融
学
原
理
拉弗曲线Laffer Curve
金
融
学
原
理
一般情况下，税率越高，政府
的税收就越多；但税率的提高
超过一定的限度时，企业的经
营成本提高，投资减少，收入
减少，即税基减小，反而导致
政府的税收减少。
原因在于高税率降低了企业的
积极性，从而税基下降。
发行债券
即国债government loan/bonds
中央政府发行国债的目的往往是弥补国家财政赤
字，或者为一些耗资巨大的建设项目、以及某些
特殊经济政策乃至为战争筹措资金。由于国债以
中央政府的税收作为还本付息的保证，因此风险
小，流动性强，利率也较其他债券低。
