证券研究报告
新三板专题报告
中后期独角兽估值高低怎么看？二级市场可比企业估值
是标杆
2018 年 11 月 20 日
赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理）
电话： 020-88836110
邮箱： zhaoqm@ @
执业编号： A1310514080001 A1310118080007
科创板的推出预示着国内资本市场对科创型企业的支持力度加大，加之当前中后
期独角兽项目数量不断增加，未来市场上中后期独角兽投资机会变得越来越多。对于
这类型企业，市场担心其估值过高，难以判断是否能获得投资收益。从 2018 年在海外
上市的 16 家独角兽企业来看，约有 50%的项目为投资者带来了可观的收益。至于如何
从策略的角度给出判断，我们发现，在正确判断了项目基本面的基础上，以二级市场
可比企业的动态估值作为标杆可以较好地判断项目是否高估。
⚫ 2017 年末至今，独角兽名单扩容 50%，技术创新型独角兽企业崭露头角
独角兽定义为：成立十年以内，最新一轮融资估值超过 10 亿美元的未上市企业。
2017 年末至 2018 年第三季度末，国内独角兽企业数量增长达 %。根据胡润
研究院的统计， 2017 年末的独角兽企业榜单仅包含 120 家企业，至 2018 年第三季度
末，最新的独角兽榜单已达 181 家，增长率高达 %。
模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角。截至 2018 年第三
季度，胡润大中华区的独角兽企业数量最多的行业为互联网服务、互联网金融以及电
子商务行业，分别有 45 家、21、20 家企业。
从企业数量增长的情况看，自 2017 年度到 2018 年第三季度，互联网服务、医疗
健康、大数据与云计算、人工智能四个行业的独角兽企业数目增幅明显，分别为
%、%、%以及 %。
⚫ 从投资回报上看，50%上市独角兽给最后一轮投资者带来收益
2018 年以来共有 16 家独角兽企业上市。从市场表现看，2018 年上市独角兽的破
发现象相对突出。从发行价开始计算，16 家独角兽上市至今涨跌幅的算术平均值为
%，共 9 家企业跌破发行价，占比 %。
对于一级市场投资机构而言，除了企业上市后的涨跌幅以外，他们更为关注自身
从上市前投资至上市解禁后的收益。16 家独角兽企业中，上市前最后一轮融资中引入
的投资者面临浮亏、浮亏的企业各有 8 家。其中，投资爱奇艺的机构盈利最大，解禁
日市值与最近一轮外部融资估值之比为 ；投资齐家网的机构盈利最小，解禁日市
值与最近一轮外部融资估值之比为 。
⚫ 同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前融资估值的标杆，估值倒挂二级市场
的项目风险高
如何判断独角兽是否能带来投资回报？从策略的角度看，我们认为判断独角兽估
值高低的最好标杆便是二级市场上的可比企业估值。
我们认为，在正确判断项目基本面并选择正确估值方法的额前提下，如果上市前
融资时动态估值高于同期二级市场可比企业，则该企业上市并过了解禁期后投资机构
浮亏的可能性较大。如果融资时动态估值不及同期二级市场可比企业，则该企业上市
并过了解禁期后投资机构浮盈的可能性较高。我们发现利用这一标准判断估值合理性
的准确率高达 %。
未来，随着科创板及注册制的推出，我们预期独角兽企业在国内上市的渠道将更
为顺畅，机构对科创型企业的投资将会增加。对于财务投资者来说，如果该独角兽的
估值倒挂二级市场，则尤需警惕投资风险。
【风险提示】
政策发展不达预期；公司治理和规范风险；中小微企业经营波动风险
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广证恒生
做中国新三板研究极客
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目录
目录 ............................................................................................................................................................................................. 2
引言 ...................................................................................................................................................................................................... 3
一、2017 年末至今，独角兽名单扩容 50% ............................................................................................................................ 3
独角兽企业数量从 2017年年末的 120家增加至 2018年的 181家 ........................................................................... 3
模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角 .................................................................. 4
二、%上市独角兽给最后一轮投资者带来收益 ........................................................................................................... 4
16 家已上市独角兽主要属模式创新型企业，50%选择登陆美国市场 ....................................................... 4
%企业上市后跌破发行价，平均涨跌幅% ......................................................................................... 5
50%独角兽在最后一轮融资时引入的投资者面临浮亏 .................................................................................... 5
三、 同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前融资估值的标杆 ..................................................................... 6
独角兽估值方法的选择需结合企业发展阶段与行业特征 ................................................................................ 6
同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前融资估值的标杆 ....................................................................... 7
宁德时代：最后一轮融资时动态估值低于二级市场，投资者账面回报近 2 倍 .................................... 9
51 信用卡：上市前融资时估值高于对标企业，上市后最新市值仅为最后一轮融资投后估值的
倍 ................................................................................................................................................................................................ 10
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引言
科创板及注册制的推出已经点燃了投资机构的热情。市场一般预期，科创板的上市条件会延续战新板
的设计，强调市值标准，弱化盈利标准。从登陆资本市场的便捷性与可行性来看，这对初创型企业尤其是
独角兽企业是较大的利好。
近一年以来，国内独角兽企业加速上市。2018 年至今，共有 16 家独角兽企业登陆美股、港股等各大
资本市场。而按照胡润研究院统计的四期独角兽企业名单，估值达到 10 亿美元的未上市企业的数量从 2017
年末的 120 家上升至 2018Q3 的 181 家。
一方面是国内资本市场支持科创型企业融资的预期不断提高，退出渠道的不断拓宽。另一方面则是中
后期独角兽项目数量的不断增加。市场上中后期独角兽企业的投资机会变得越来越多。中后期独角兽项目
较短的成立时间以及较高的总市值会天然地被市场认为估值过高。但根据赴海内外市场上市的 16 家独角
兽企业的情况看，我们发现大部分项目还是给后几轮融资的投资者带来了可观的收益。而且，在正确判断
了项目前景的基础上，以二级市场估值作为标杆可以较好地判断项目是否高估。
一、2017 年末至今，独角兽名单扩容 50%
国内对独角兽企业的定义与海外并没有不同。国内有发布独角兽企业名单的两个机构：胡润研究院、
科技部火炬中心均将独角兽定义为：成立十年以内，最新一轮融资估值超过 10 亿美元的未上市企业。我
们对独角兽企业的研究以胡润研究院发布的四期独角兽指数榜单为基础。从总市值的角度来看独角兽，当
前中国的独角兽企业中约有 56%的企业估值超过了 20 亿美元，22%的企业估值超过 50 亿美元，10%的企
业估值超过了 100 亿美元。
独角兽企业数量从 2017 年年末的 120 家增加至 2018 年的 181 家
2017 年末至 2018 年第三季度末，国内独角兽企业数量增长达 %。根据胡润研究院的统计，自
2017 年末以来，大中华区独角兽企业的数目呈不断上升趋势。2017 年末的独角兽企业榜单仅包含 120 家
企业，至 2018 年第三季度末，最新的独角兽榜单已达 181 家，增长率高达 %。如果不计因企业上市、
经营不善而被剔除出榜单的企业，独角兽企业的净增加数量更为客观。
图表 1 2017 年末至 2018 年第三季度末，国内独角兽企业数量增长达 %
资料来源：胡润研究院、广证恒生
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模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角
分行业规模看，截至 2018 年第三季度，胡润大中华区的独角兽企业数量最为集中的行业为互联网服
务行业，共 45 家，占比 %。排名二、三的行业是互联网金融以及电子商务，分别有 21、20 家企业。
从企业数量增长的情况看，自 2017 年度到 2018 年第三季度，互联网服务、医疗健康、大数据与云计
算、人工智能四个行业的独角兽企业数目增幅明显，分别为 %、%、%以及 %；
增加数量排名前三的行业则分别为互联网服务、医疗健康以及人工智能三个行业。三个季度中分别增加了
23 家、9 家与 6 家。
图表 2 模式创新型独角兽数量占优，技术创新型独角兽企业崭露头角
资料来源：胡润研究院、广证恒生
二、%上市独角兽给最后一轮投资者带来收益
由于独角兽上市后将会从名单中剔除，因此，我们根据胡润研究院 2017 年以来四期胡润百富榜名单，
综合整理出 16 家在今年上市的独角兽企业，并以这 16 家企业为样本研究独角兽上市后的市场表现。
16 家已上市独角兽主要属模式创新型企业，50%选择登陆美国
市场
16 家已上市独角兽主要属于模式创新型企业。在 2018 年上市的 16 家独角兽企业中，共有 5 家企业属
于文化娱乐行业，如爱奇艺、哔哩哔哩等；4 家属互联网服务行业，如美团点评等；2 家属电子商务行业，
如拼多多、齐家网等。从现有情况看，已上市独角兽主要是模式创新型企业，技术创新型企业的数量相对
较少。从当前情况看，云计算、人工智能领域的独角兽正崭露头角。预计未来将有更多的技术创新型独角
兽登陆资本市场。
美股、港股仍是独角兽企业的主要去向。从 2018 年上市独角兽的去向来看，8 家去往美股，占比 50%；
7 家去往港股，占比 44%；仅有宁德时代一家企业登陆 A 股。当前，我国资本市场对未盈利创业型企业的
接受度较低，创新创业型企业不易满足 A 股上市条件而转投海外。在科创板推出并试点注册制的背景下，
预计未来独角兽出海的情况将有所改变。
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图表 3 文化娱乐行业的独角兽数量最多 图表 4 美股、港股仍是独角兽企业的主要去向
资料来源：胡润研究院、广证恒生 资料来源：胡润研究院、广证恒生
%企业上市后跌破发行价，平均涨跌幅%
2018 年上市独角兽的破发现象相对突出。从发行价开始计算，16 家独角兽上市至今涨跌幅的算术平
均值为%，共 9 家企业跌破发行价，占比 %。分板块看，港股上市独角兽的破发现象最为明显。
7 家企业中有 6 家企业破发，上市至今的平均涨跌幅为%；8 家美股独角兽中共有 3 家跌破发行价，
企业平均涨跌幅为%。A 股宁德时代自上市至今的涨幅近 215%，除公司扎实的基本面外，A 股与海
外市场发行制度的差异也是其高涨幅的原因之一。
图表 5 %企业上市后跌破发行价，平均涨跌幅%
资料来源：Wind、广证恒生
50%独角兽在最后一轮融资时引入的投资者面临浮亏
对于一级市场投资机构而言，除了上市后的涨跌幅以外，他们更为关注自上市前投资至上市解禁后的
收益。在考量后几轮融资时投资机构的收益时，我们考虑到以下两个问题。（1）由于海外上市独角兽上市
前几轮增资的数据披露不完整，因此我们用上市后解禁日市值与上市前几轮融资后的企业总市值（投后估
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美股 港股 A股
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值）之比代表投资机构的收益。（2）对于部分上市至今仍未到解禁日的企业，我们采用 11 月 19 日的最新
市值来代替解禁日市值计算投资机构浮盈亏。
16 家独角兽企业中，8 家独角兽解禁日市值与最近一轮外部融资估值之比小于 1，这些企业在上市前
最后一轮融资中引入的投资者面临浮亏。8 家企业解禁日市值与最近一轮外部融资估值之比大于 1，这些
企业在上市前最后一轮融资中引入的投资者面临。其中，投资爱奇艺的机构盈利最大，最近一轮外部融资
至今的估值变化乘数为 ；投资齐家网的机构盈利最小，最近一轮外部融资至今的估值变化乘数为 。
图表 6 上市独角兽企业一览
市场 代码 名称 所属行业 上市日期
解禁日市
值（亿美
元）
最近一轮外
部融资至今
的估值变化
板块收
益
港股
小米 智能硬件 2018/7/9
美团点评 互联网服务 2018/9/20
齐家网 电子商务 2018/7/12
51 信用卡 互联网金融 2018/7/13
映客 文化娱乐 2018/7/12
猎聘 互联网服务 2018/6/29
平安好医生 医疗健康 2018/5/4
美股
趣头条 文化娱乐 2018/9/14
拼多多 电子商务 2018/7/26
蔚来汽车 汽车交通 2018/9/13
触宝科技 互联网服务 2018/9/28
bilibili 文化娱乐 2018/3/28
爱奇艺 文化娱乐 2018/3/29
虎牙 文化娱乐 2018/5/11
优信二手车 互联网服务 2018/6/27
A 股 宁德时代 汽车交通 2018/6/11
资料来源：Wind、广证恒生
三、 同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前
融资估值的标杆
对独角兽企业投资价值的判断基本仍在于对其行业空间以及企业竞争力的判断。在此基础上，我们发
现从估值角度也能寻找到投资回报的蛛丝马迹。在正确地运用估值方法的前提下，如果该独角兽上市前融
资的动态估值低于同期二级市场可比企业的动态估值，则企业上市后投资机构获得回报的可能性更高。反
之，如果该独角兽上市前融资的动态估值低于同期二级市场可比企业的动态估值，则企业上市后投资机构
面临浮亏的可能性较大。
独角兽估值方法的选择需结合企业发展阶段与行业特征
相对于初创期企业而言，中后期独角兽企业在估值方法上更有规律可循。考虑到海外投行、投资机构
对独角兽型企业的估值方法更为成熟完备，我们对海外投行、机构的估值方法进行了梳理。整体来看，独
角兽企业的估值方法将沿着业务阶段以及行业划分两个标准进行选择，核心在于找到驱动企业价值的直接、
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间接变量。
（1）按照业务阶段选择估值方法。对单一企业（业务）进行估值依赖于可获得的财务/非财务数据，
因此首先需要考虑按业务划分估值方法。一般而言，对于有稳定收入及利润来源的成熟期企业，可按照 PE、
PEG、DCF 等基于盈利指标以及现金流指标的估值方法，对企业价值进行评估。对于收入稳定增长，但仍
没有盈利逻辑的企业，海外机构一般初期采用 PS、EV/Sales、EV/EBITDA、EV/EBIT 等基于收入指标的
估值方法；当企业无可靠财务数据时，需分行业选择适当的非财务数据，或通过可比交易，情景法等方法
进行估值。
（2）分行业灵活选择估值方法。处于无收入无利润阶段的早期企业，或部分收入未能代表价值的企
业，可根据行业本身的特征进行估值。如互联网服务、文化传媒、游戏领域的 P/MAU；电子商务行业的
P/GMV；创新药行业的管线估值等。
图表 7 按照业务阶段选择估值方法 图表 8 分行业灵活选择估值方法
资料来源：广证恒生 资料来源：广证恒生
（3）对多元业务形态的独角兽企业采用 SOTP 估值法。对于具有多元业务形态的独角兽企业而言，
海外机构往往将业务分拆，分别估值后再进行加总。这一类估值方法能较为精细的刻画出不同业务的价值，
但也隐含着不同业务之间不具有协同性的假设，在估值过程中需加以考虑。
以上述 16 家上市独角兽为例，我们分别根据其所处发展阶段以及行业特征，从适用性与易用性两个
角度选择对应的估值方法。首先，考虑到上市前三年间宁德时代已有稳定的利润，我们用 PE 为其估值；
其二，考虑到其余企业在上市前两至三年内已有收入，因此我们主要用 PS 方法这部分企业估值。最后，
在这一批上市的企业中，拼多多的成立时间最短，加之前期大规模促销活动的存在，销售收入未能全面反
映其价值，因此我们认为 P/GMV 是相对合适的估值方法。
同期二级市场可比企业估值是独角兽上市前融资估值的标杆
对于将在两至三年内上市的独角兽企业，我们认为可以以同期二级市场可比企业为标杆来判断其是否
高估：如果融资时动态估值高于同期二级市场可比企业，则该企业上市并过了解禁期后投资机构浮亏的可
能性较大。如果融资时动态估值不及同期二级市场可比企业，则该企业上市并过了解禁期后投资机构浮盈
的可能性较高。
对于每一家独角兽企业，我们根据招股书获取上市前的财务数据，从 IT 桔子获取上市前最后一轮融
资及倒数第二轮融资的企业总市值（投后估值）。据此，我们计算该独角兽相对于未来一年利润总额的动
态估值。在此基础上，我们根据业务的相似度为每家独角兽选择一家二级市场的可比企业，按照一致的方
法计算其动态估值范围。最后，对比独角兽及其二级市场可比企业的动态估值。
图表 9 中的八家企业中，上市前最后一轮融资引进的投资者面临浮亏。从图中可见，这些企业上市前
最后一轮融资估值均高于同期二级市场可比企业的动态估值区间。相反，在图表 10 的八家企业中，上市
前最后一轮融资引进的投资者面临浮盈。从图中可见，这些企业上市前最后一轮融资估值均低于同期二级
市场可比企业的动态估值区间。总体来看，在正确判断企业基本面与竞争力的前提下，按照这一标准判断
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估值合理性的准确率为 %。
图表 9 上市前融资估值高于二级市场，最后一轮融资引入的投资机构面临浮亏
资料来源：Wind，广证恒生
*齐家网 PS 达 70 倍，明显高估
图表 10 上市前融资估值低于二级市场，最后一轮融资引入的投资机构面临浮盈
资料来源：Wind，广证恒生
最后，我们通过两个独角兽投融资案例的复盘进一步说明二级市场估值对独角兽投资的指引作用。
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宁德时代：最后一轮融资时动态估值低于二级市场，投资者账面
回报近 2 倍
（1）宁德时代总市值达 1532 亿元，高于上市前最后一轮融资的 800 亿元估值。2016 年年初，宁德时
代第一轮向外部融资时估值已达 229 亿元人民币，成为“独角兽俱乐部”中的一员。在之后 2016 年 11 月
的融资中，宁德时代投后估值翻了近四倍，达 800 亿人民币。2018 年 6 月，宁德时代正式上市，首日市值
为 786 亿元人民币。经连续 7 个涨停板后，总市值已达 1532 亿元。
图表 11 宁德时代估值的演变
资料来源：Wind、广证恒生
（2）动力电池行业集中度不断提高，龙头宁德时代快速发展。在全球电动化和无碳化出行的大趋势
下，动力电池需求旺盛，呈现出持续的高增长。数据显示，2017 年国内动力电池出货量为 左右，
同比增长 %；2018 年上半年出货量为 ，同比增长 %。此外，2018 年各类电动车的补贴门
槛的提升，刺激了新一轮车型升级，也对电池能量密度提出了更高要求。动力电池行业集中度将提升，宁
德时代作为行业龙头直接受益。2014-2017 年，宁德时代的营业收入从 2014 年的 亿元人民币快速上升
至 2017 年的 亿元人民币，年均复合增速达 %。归母净利润从 5400 万元上升至 亿元，
年均复合增速达 %。
图表 12 动力电池出货量 图表 13 宁德时代市场集中度
资料来源：Wind，广证恒生 资料来源：Wind，广证恒生
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估值（市值） 市盈率
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动力电池季度出货量（GWH）
动力电池出货量同比增长（%）
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2015 2016 2017
宁德时代市场份额
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图表 14 宁德时代营业收入 图表 15 宁德时代归母净利润
资料来源：Wind，广证恒生 资料来源：Wind，广证恒生
（3）2016 年宁德时代利润规模已符合上市标准，按动态 PE 计算时，宁德时代的估值相对一二级市
场可比企业均有优势。在宁德时代第一轮增资时，它的归母净利润规模已达国内 A 股上市标准。因此，一
方面我们认为可以用 PE 法进行估值，另一方面，我们认为它的估值与二级市场估值进行对比具有合理性。
相较于同期亿纬锂能、国轩高科的动态估值，宁德时代 20 余倍的估值具有合理性。
同一时期发生的一级市场交易主要包括：坚瑞沃能收购沃特玛、长信科技增资比克电池。与上述两笔
一级市场交易的估值作对比，宁德时代的估值高出 25%左右。但这一估值只将未来一年的成长性差异考虑
在内，如果进一步考虑到动力电池的竞争格局以及企业的长期成长性，宁德时代的估值则与其余一级市场
交易相仿。结合上述两项对比，我们认为上市前融资时宁德时代的估值处于合理水平。这也为投资机构的
投资收益提供了保证。
图表 16 与同期一二级市场相比，宁德时代估值处于合理水平
宁德时代融
资日期
宁德时
代
亿纬锂能 国轩高科
坚瑞沃能收购
沃特玛(估值
52 亿元）
（2016/3/1)
长信科技收
购比克
PE 总市值 净利润 PE 总市值 净利润 PE
2016/1/15 -
2016/7/17 -
2016/1/15
2016/11/15
2017/2/15
2017/6/2
数据来源：Wind，广证恒生
51 信用卡：上市前融资时估值高于对标企业，上市后最新市值
仅为最后一轮融资投后估值的 倍
（1）51 信用卡 2016 年成为独角兽，总市值达 亿美元。2016 年以前，51 信用卡总市值为 3 亿美
元。在 2016 年 10 月份上市前的最后一轮融资中，企业市值上升至 亿美元。2018 年上市之后，51 信
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营业收入（亿元）
营业收入增长率（%）
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归母净利润（亿元）
归母净利润增长率（%）
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用卡的最新市值仅为上市前最后一轮融资投后估值的 倍，最后一轮融资引入的投资者面临浮亏。
图表 27 51 信用卡总市值变化
资料来源：公司公告、广证恒生
（2）近三年以来，51 信用卡收入稳定增长，2018 年上半年扭亏为盈，基本面向好。在上市之前，51
信用卡的营业收入逐年增加， 2017 年公司收入达 亿美元，同比增长超过 300%。上市之后，企业的
营业收入增速下降，但依然超过 40%。从利润来看，公司在上市之后扭转了前三年净利润亏损的局面，2018
年第一季度的净利润为 亿美元。
图表 28 51 信用卡营业收入变化 图表 29 51 信用卡净利润变化
资料来源：招股说明书、广证恒生 资料来源：招股说明书、广证恒生
（3）尽管公司稳定成长，但上市前一轮融资估值过高使得投资者面临浮亏。公司对标 Capital one 集
团，但在 2015、2016 年公司面向外部投资者融资时，其动态 PS 分别达 34 倍、25 倍，远高于 Capital One
的 PS 范围 。公司上市后，公司动态市销率回归到二级市场水平。由于成长性未能抵消估值下滑，
最后一轮入股的投资者处于浮亏状态。
数据支持：王婕妤
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总市值（亿美元） PS（foward）
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营业收入
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新三板团队介绍：
在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性
的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、
上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机
构提供闭环式持续金融服务。
团队成员：
袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声
望的 100 位证券分析师”称号、2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖
项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报“金牛分析师”六项大
奖。2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。
赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8 年证券研究经验。
具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及新三板研
究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人
政策咨询顾问。
温朝会（新三板副团队长）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，
四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。
黄莞（新三板副团队长）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域
研究，擅长数据挖掘和案例分析。
司伟（新三板高端装备行业负责人）：中国人民大学管理学硕士，理工与经管复合专业背景，多年公
募基金从业经验，在新三板和 A 股制造业研究上有丰富积累，对企业经营管理有深刻理解。
魏也娜（新三板 TMT 行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士， 3 年软件行业
从业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。
刘锐（新三板医药行业研究员）：中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙头企
业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗器械、
医药的流通及服务行业。
胡家嘉（新三板医药行业研究员）：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学
士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。
田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多
篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。
于栋（新三板高端装备行业研究员）:华南理工大学物理学硕士，厦门大学材料学学士，具有丰富的 一
二级研究经验，重点关注电力设备及新能源、新材料方向。
史玲林（新三板大消费行业研究员）：暨南大学资产评估硕士、经济学学士，重点关注素质教育、早
幼教、母婴、玩具等消费领域。
李嘉文(新三板主题策略研究员)：暨南大学金融学硕士，具有金融学与软件工程复合背景，目前重点
关注新三板投资策略，企业资本规划两大方向。
联系我们：
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新三板专题报告
广证恒生：
地址：广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼
电话：020-88836132，020-88836133
邮编：510623
股票评级标准：
强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；
谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；
中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；
回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。
分析师承诺：
本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出
具本报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的
证券不存在利害关系。
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