引入异常收益增长模型为我国股票定价
深圳大学
题目： 引入异常收益增长模型为我国股票定价
姓名： 石一敏
出生日期： 1984/01/17
性别： 女
就读： 深圳大学研究生院2005级金融专业
地址： 广东省深圳市罗湖区东晓路东乐花园92B7A
邮编： 518060
电话： 15914046064
摘要：股票估值模型，就是对持续经营中的企业的价值进行计量的模型，它对确定公司价值、衡量与评价公司经营业绩、以及投资者的决策行为都起重要作用。异常收益增长模型以公司的资本化的收益作为出发点，再加上将来公司创造的超过股东对此资本化收益的价值部分，能真正体现资产的内在价值，并对不影响实际价值的新股发行、配股、红利发放、会计方法调整和利润操纵等不敏感，是一个比较理想的股票估值模型。经过调整适用于，我国这样一个非有效性的股票市场。
关键词：估值模型；异常收益增长模型 ；修正
一、关于我国目前股票定价模型的现状
随着股权分置改革的顺利进行，预计在2006年底我国将基本实现股市全流通，困扰我国证券市场10多年的这个重要问题将彻底得到解决，这同时也意味着今后国内股市不能再用以前只有部分流通的思维来定价，而是需要用全流通的思维给股市进行定价；另一方面，随着我国加入WTO之后金融业的逐步开放，国外资金也想急于进入中国的股票市场以分享中国经济高速发展带来的丰盛成果，今后我国股市的定价也必将越来越国际化。在这样的背景之下，作为国内的投资者或投资银行，都应该清醒地认识到用国际上通用的方法对股票进行定价的重要性。
然而，目前我国研究证券市场上股票估值模型的文章并不多见，人们在对某一股票估值时用的最普遍的是相对价值模型，如市盈率估值模型，无论是经济学家，还是普通投资者，言必市盈率。市盈率模型虽然有直观、容易比较等优点，但它毕竟只考虑了上市公司众多财务指标中每股收益这样一个指标，而且由于每个股票的基本面不同，它们的标准市盈率倍数也是不一样的，有的是10倍，有的可能是30倍。因此按照这样的定价模型算出来的股票价格很难说是合理的。此外，虽然理论上也有许多资产估值模型像红利贴现模型、现金流贴现模型等，但由于我国证券市场发展的特殊性，直接用它们来为我国证券市场的股票定价也未必就是可取的。以红利贴现模型为例，它是以股票的无穷股息流来确定股票目前的价格，但是我国一部分上市公司长年不分红派息的现象屡见不鲜，即使有分红派息也是毫无规则可言，况且贴现率的确定也是一个问题，因此红利贴现模型只是个理论上的估值模型，在实际上它的可操作性不强。总之，我国证券市场缺乏适用并且权威的股票定价模型。
在我国，近几年来，不少学者对异常收益增长模型及其变形进行了介绍，也有研究人员运用我国沪深股市的历史数据在异常收益增长模型的研究领域开展实证研究。这些实证研究主要集中于用异常收益增长模型检验会计信息的价值相关性。这类研究隐含了一个前提，即异常收益增长模型在我国是适用的。而经过了西方成熟股市检验的异常收益增长模型是否真的适用于我国股市呢?国内对这一问题的研究尚属空白。
二、 异常收益增长模型概述
1、异常收益增长模型的推导
在解释什么是异常收益增长模型之前，我们先对有助于理解其含义的几个构成要素进行解释。一项投资的总收益被称为带息收益，也就是说，包括股息再投资在内的收益。不包括股息的再投资的收益被称为除利息收益。价值是基于预期带息收益确定的，而P/E比率一般也都基于按照带息收益的增长算的。因此我们必须明了投资收益的所有源泉：
带息收益t = 收益t + 要求的收益率×股息t-1 （1）
投资者只为收益增长率超过要求的回报率的收益付费。按照要求的回报率增长的收益成为正常收益。对任何时期t:
正常收益t＝（要求的收益率+1）×收益t-1 （2）
带息收益增长超过正常收益的部分，被称为异常收益增长：
异常收益增长t = 带息收益t－正常收益t
=（收益t＋要求的收益率×股息t-1）—（要求的收益率+1）×收益t-1 （3）
所谓收益资本化，就是用预期收益除以要求的收益率。之所以需要将收益资本化是因为我们要把作为流量的收益转化为存量用以衡量资产的价值。将收益资本化：
资本化的收益＝ 收益／要求的回报率 （4）
由以上概念我们得出以下结论：
（1）.只有在资产带息收益增长率大于股东要求的收益率时，资产的价值才高于它可资本化的收益的价值。这提醒人们应该只对能增加价值的增长投资。
（2）.预测收益增长率时，人们必须注重带息增长率。除息增长率忽略了鼓励再投资带来的价值增长。
（3）.发放的股利与估价无关，因为带息收益增长率与股利发放无关。
异常收益增长模型以公司资本化的收益作为出发点，再加上预期的收益增长带来的额外价值，即异常收益的折现值。异常收益增长模型首先要确定收益资本化后的价值，然后加上预期增长的价值，其公式表达为：
收益资本价值＝远期收益资本化的价值＋异常带息收益增长的价值。
（5）
此模型也称Ohlson-Juettner模型
我们假设：
= 第一期末的预期收益
KE= 要求的权益资本收益率
AEG= 异常收益
AEG是异常（带息）收益增长（省略号的意思是预期一直持续到未来）。从这个公式的第一行可以看出，异常收益的增长的折现值提供了高于预期受益的额外价值。用第二年增长的折现计算第一年底的价值，然后，这个价值就被资本化（把流量的价值转化为存量）。因为增长的价值和预期的收益都可以被资本化，公式的第二行把计算简化。因此，为股票定价可通过以下步骤：
（1）.预测下一年的收益。
（2）.加上预期的第二年的以及以后的异常收益增长的现值（第一年底）。
（3）.把预期收益和异常收益增长的价值资本化。
若异常收益以稳定的g保持永久增长，则异常收益增长模型可以依照戈登模型的简化式一样推导，得到异常收益增长模型的简化式为：
（6）
2、异常收益增长模型在权益资本定价中的应用
假设投资者的要求收益率为10％，并预测公司2006年—2010年的收益和股息送出率波动幅度比较大而且没有规律，2011年开始预期公司进入稳定期，股息送出率为50％，异常收益增长率为每年5％且永续增长。
表1 对公司的异常收益增长预期 单位：元
预测年份
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
2012年
收益
股息
股息再投资的收益
带息收益
正常收益
异常收益增长（AEG）
异常收益增长率
异常收益折现因子
异常收益现值
异常收益总现值
需要资本化的总值
资本化后的公司价值
1
3
1
2
-162％
4
2
263％
-85％
5％
5％
计算过程：
为了应用异常收益增长模型，上表对异常收益增长（AEG）也进行了预测。每年的异常收益增长就是带息收益减去正常收益。
股息再投资的收益，即前一年股息按照要求的收益率赚得的收益。因此，对于2008年，股息再投资的收益为：
×1＝
带息收益把股息再投资的收益加上预测的除息收益。因此，2008年的带息收益是：
2＋（×1）＝
正常收益是前一年的按照要求的收益率增长的收益。因此，2008年的正常收益是：
3×＝
异常收益增长是带息收益－正常收益。因此，对于2008年的异常收益为：
AEG＝－＝
可以看到，AEG在2011年后按照每年5％的速率增长。因此，计算出2006年初的公司价值为：
在异常收益增长模型中，收益必须是全部（综合）收益，否则，在计算中就会有价值被遗漏。简单的说，这个模型表明价值依赖于未来的收益，但是要减去正常增长带来的收益。
3、异常收益增长模型的特点
（1）．通过财务报表上预期收益的预测计算股票价值，而没有预测现金流。另外，投资者还可以利用一些投资咨询机构的预测来估值。
（2）.估值不受股利分配、发行新股和股票回购的影响，这是因为这三种行为本身不造创造或消耗价值。
（3）．将估值的焦点集中在价值的增加上，对不影响实际价值的会计方法调整和利润操纵不敏感。
例如，（表2）为公司利润未受操纵下公司异常收益增长的预期。为方便计算，假设投资者的要求收益率为10％，股息送出率为0，并预测公司2006年—2008年的收益波动幅度比较大而且没有规律，2009年开始预期公司进入稳定期，异常收益增长率为0（公司没有异常收益）。同样延续（表1）对异常收益的计算方法计算（表2）中股票2006年初的股价。
表2 对公司的异常收益增长预期 单位：元
预测年份
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
收益
股息
股息再投资的收益
带息收益
正常收益
异常收益增长（AEG）
异常收益折现因子
异常收益现值
异常收益总现值
需要资本化的总值
资本化后的公司价值
1
0
3
0
0
3
3
0
0
3
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
2006年初资本化后的公司价值计算过程：
假设公司的管理者为了个人的目的故意操纵利润，将2007年的3元利润中的2元调到2008年，从而使2007年和2008年的利润分别从原来的3元和3元变成1元和5元，尽管如此，2006年到2008年这三年的利润总值仍保持不变，同时，其他年度的利润保持不变。
表3 利润操纵下对公司的异常收益增长预期 单位：人民币
预测年份
2006年
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年
收益
股息
股息再投资的收益
带息收益
正常收益
异常收益增长（AEG）
异常收益折现因子
异常收益现值
异常收益总现值
需要资本化的总值
资本化后的公司价值
1
0
1
0
0
1
5
0
0
5
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
利润经过操纵下，2006年初资本化后的公司价值计算过程：
通过（表2）和（表3）可以看出公司在利润操纵和利润不操纵的情况下，利用异常收益增长模型计算出公司的价值是完全一样的，都是元。需要说明的是，在上面的例子中，如果股息送出率不为零，那么用异常收益增长模型计算的公司价值就会受到影响，因为它影响了股息的再投资收益及其折现因子，但这种影响是轻微的，基本上可以忽略不计。用异常收益增长模型计算的公司价值不会因为利润受操纵与否而改变，这主要是因为该估值模型注重从股东的收益角度出发衡量公司的实质价值。
三、异常收益增长模型的优缺点分析
1．异常收益增长模型的优点分析
异常收益指标是异常收益增长模型的核心，它从股东的角度重新阐释了企业业绩和利润。一直以来，比较常用的衡量公司业绩和价值的度量指标主要包括公司净利润、经营利润、每股收益等，这些指标在衡量公司业绩方面发挥着重要的作用，但也普遍存在以下两个缺陷：
第一，未扣除股权资本成本，股权资本被视为是无偿的。而股权资本作为与债权资本并列的企业资本，使用同样不是免费的。债务资本的所有者即债权人要求公司定期支付利息，这是一种明显的资本成本；股权资本的所有者即股东则要求公司提供一定的资本回报(机会成本)，这是一种客观存在的隐性的资本成本。企业经营的基本目标应该是股东价值的最大化，这就要求衡量公司业绩的指标必须能够反映出公司为股东创造的价值。传统的业绩衡量指标认为股权融资是近于零成本的，无需还本付息甚至不必分红，因此在核算时并未扣除股权融资成本，使得资本成本的度量不安全，不能完全反映公司的经营绩效，无法准确度量上市公司为股东创造价值的数量。这种业绩度量方法导致以下不正常的融资行为:在目前银行利率比较低，债务融资成本也处于低水平的情况下，仍然有众多公司热衷于股权融资；采用传统指标衡量业绩的公司在追求传统指标最大化的同时，可能会偏离“为股东创造最大价值”的目标。以净利润指标为例，比较典型的一种情况是公司将其资金投资于收益率小于股本资本成本的项目，结果表面上公司第二年的税后净利润上升，实际却侵蚀了股东的财富。
第二，普遍存在部分失真现象。传统指标都是根据会计报表信息直接计算出来的，而会计报表的编制以各国的会计准则为依据。有关研究显示，根据会计准则编制的财务报表对公司真实情况的反映存在部分失真，主要表现在依照稳健性原则编制的报表往往低估了公司的资产和利润。从公司股东和投资者的角度来看，需要的是更精确、更客观的衡量公司的真实业绩和预期价值；无论低估资产还是利润，都可能使经营者的行为发生畸变，使他们偏离为股东最大限度创造价值的基本方向。例如，根据会计准则的规定，公司的购并必须在发生当年作期间费用一次性予以核销，而这部分支出实际上是为公司长远发展进行的投资，对公司今后多年的收益均有贡献，应该分期摊销。目前的处理方法夸大了当期费用，造成了当期利润被低估，使经营者的当期业绩受到负面影响，从而使经营者不愿意进行有价值的收购兼并。显然从企业长期发展的角度看，这种做法背离了为股东最大限度创造价值的基本目标。
同时，异常收益增长模型在应用的时候比较容易理解，因为投资者按照未来收益考虑；投资者购买收益着重于最普遍的乘数，P/E比率。将异常收益增长模型两边同时乘以，得远期P/E比率是：
（2-16）
在简化式的异常收益增长模型两边同时乘以，得远期P/E比率是：
（2-17）
2.异常收益增长模型的缺点分析
虽然估值不受股利分配、发行新股和股票回购的影响，但是，如果发行新股的资金投入到利润率高于或低于要求收益率的项目中，或者因股利分配和股票回购而支付出去的资金影响了原来的投资导致其回报率与要求收益率不同时，那么就会影响异常收益，从而影响估值。
概念和计算都比较复杂，不但需要对带息收益概念的理解，也就是说，估价
是基于公司内部赚得的收益和股息再投资的收益的基础上的。而且需要理解应计会计是如何运作的。
与红利贴现模型及现金流模型一样，异常收益增长模型对要求收益率敏感，
因为价值完全来源于预测，没有对收益增长的驱动力进行解释，尤其是资产负债表上的项目。同时，此模型还需要按照要求的收益率资本化，这种定价方式对要求的收益率的估计很敏感。
四、 针对我国股市对异常收益模型的修正
针对我国股市当前的发展状况和一些特殊性，我们将对异常收益模型进行适当的修正，以便使修正后的异常收益模型更适用于我国股市的实际情况，即以市场价值代替资本化的收益
运用异常收益指标衡量投资者价值是否增加的基本思路是:公司的投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变现，并将其投资于其他资产。因此，投资者从公司至少应获得其投资的机会成本。这意味着从经营利润中扣除按权益的资本化的收益计算的资本的机会成本后，才是股东从经营活动中得到的增值收益。在这里认为创造利润的资本价值是资本化的收益，所以投资的机会成本是资本化的收益与资本成本率的乘积。这种方法属于经济评价法，关注企业的经营状况和长期发展，按这种方法计算出来的异常收益不受公司的股价的影响，认为企业的内在价值只与资本化的收益和未来各期异常收益的现值有关。公司的市场表现不会影响投资者对企业的预期。在市场高效率和投资者理性的前提下，这种观点是正确的。因为在高效率的市场中，在一个较长的时间跨度里，股价有向公司内在价值回归的趋势，短线炒作意义不大，投资者的理性也使投资者更注重长期投资。
然而，我国股票市场依然是一个非有效性的市场，我国股市还不成熟，投资者的素质总体上有所欠缺，我国投资者往往更注重公司股票的市场价值。对于一个公司的价值，投资者更关心的是它的短期市场表现，即股价的变化，看重通过领取现金股利和股票价格上涨引起的股东的财富的增加。在这种以短线操作为主，投机风盛行的市场中估计公司的内在价值，必须考虑市场对公司整个未来经营收益的修正。因为在任何一个会计年度的开始，投资者作为一个整体都可将公司按照当时的市场价出售，然后将获得的收入投资到与原来公司风险水平相同的资产上从而得到相当于公司加权平均资本成本的回报。如果投资者没有将其拥有的资产变现，这些投资者就放弃了获得其投资的加权资本成本的机会。在任何一个给定的时期内，如果一个公司真正为其投资者创造了利润，那么该公司的期末利润必须超过以期初资本的市场价值计算的资本成本，而不是仅仅超过以公司期初资产的资本化的收益为基础计算的资本成本。因为投资者投资到该公司的资本的实际价值（可变现价值）是当时的市场价值。
按照这个思想，这里将以市场价值代替资本化的收益对异常收益指标进行修正，
即:
（3-1）
Vt-1表示公司股票在上一期的实际市价。
变换后的异常收益增长模型不再只依据异常收益而定价，而是同时要考虑上一期股票的实际市价这一更加稳定的因素，因为它是实际发生了的，而不需要像资本化的收益一样，需要对下一期的收益首先做预测，既然是预测，就存在着不稳定的因素在其中。由于资本化的收益在变换前的异常收益增长模型定价中起决定性作用，不管是在发达国家的有效市场中，还是在中国这样一个非有效市场中，都难以对下一期的收益做有效估计，加上对股东要求的资本收益率意见难以统一，更加大了资本化收益的预测难度。在变换的模型中我们用上一期的股价对资本化收益做替换，显然新的模型在预测上更稳定。
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参见 and . Juettner-Nauroth,‘“Expected EPS and EPS Growth as Determinants of Value,” unpublished paper, New York University,2000.
