11-0
Corporate Finance
Ross Westerfield Jaffe 8th Edition
8th Edition
11资本成本与企业估价
Chapter Eleven
11-1
本章要点
• 掌握权益资本成本的计算；
• 理解贝塔对企业权益资本成本的影响；
• 掌握如何计算企业的资本成本；
• 理解企业股票的流动性对资本成本的影响。
11-2
本章概览
权益资本成本
贝塔值的确定
基本模型的扩张
降低资本成本
杠杆企业的估价
贝塔值与财务杠杆
11-3
投资于项目
权益资本成本
拥有过剩现金
流的企业
股东的最终
价值
派发股利 股东投资于
金融资产
因为股东可以将股利再投资于风险金融资产，因此
企业项目的投资回报至少应该等于类似风险的金融
资产的预期回报。
11-4
权益资本成本
资本预算法则：
项目的折现率应等于同样风险
水平的金融资产的期望收益率。
11-5
权益资本成本
• 从企业的角度看，期望收益率就是资本成本，用
资本资产定价模型（CAPM）表示如下：
• 为了计算权益资本成本，我们需要知道 3 个变量
1. 无风险利率， RF
2. 市场风险溢价，
3. 该公司的贝塔值，
11-6
权益资本成本
• 例1：假设某公司股票的贝塔值为 ，无风险
利率为 5% ，市场风险溢价为 10% ，企业全部
采用股权融资，问该企业的贴现率为多少比较合
适？
11-7
权益资本成本
例2： 假设例1中的公司正在评估下列各独立项目，
每个项目成本为$100，期限为1年。
项目 项目 b 项目下一年
的预期现金
流
内部
收益
率IRR
净现
值（
30%）
A $150 50% $
B $130 30% $0
C $110 10% -$
11-8
权益资本成本
完全股权融资的企业应该接受内部收益率超过权
益资本成本的项目，拒绝内部收益率低于权益资
本成本的项目。
企业风险（贝塔值）
5%
好项目
差项目
30%
A
B
C
IRR
11-9
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
市场组合：理论上包含了经济体中所有的资产，现
实中通常采用综合市场指数来替代，如标准普尔
综合指数
贝塔值：单个股票收益对市场组合收益的 敏感度，
用证券收益率与市场组合收益率的协方差来表示。
11-10
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 问题
– 贝塔值会随时间而变化；
– 样本规模可能不够；
– 贝塔值受到财务杠杆和经营风险变化的影响。
• 解决办法
– 问题1和问题2可以通过采用更加复杂的统计
技术加以缓解；
– 根据财务风险和经营风险的变化对贝塔值做
相应的调整有助于解决第3个问题；
– 注意同行业类似企业的平均贝塔值。
参阅P229
11-11
贝塔值的估计（Estimation of Beta）
• 在现实中，我们通过标准的回归模型来求解贝塔
值：
11-12
贝塔值的稳定性（Stability of Beta）
• 大多数分析师声称那些一直停留在相同行业的企
业，即企业不改变业务，其贝塔值通常保持稳定。
但这并不是说企业的贝塔值不会改变：
–产品线发生变化；
–技术发生变化；
–解除管制；
–财务杠杆的变化。 参阅P230
11-13 行业贝塔值的应用（Using an Industry
Beta）
• 经常有人提出运用整个行业的贝塔系数可以更好
地估算企业的贝塔值。
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营
类似，那么你应该使用行业贝塔值。
• 如果你相信企业的经营与行业中其他企业的经营
存在根本性的差异，那么你应该使用企业贝塔值。
• 不要忘记根据财务杠杆对贝塔系数进行调整。
参阅P231～232
11-14
贝塔值的确定（Determinants of Beta）
• 经营风险
–收入的周期性
–经营杠杆
• 财务风险
–财务杠杆
参阅P232
11-15
收入的周期性（Cyclicality of Revenues）
• 周期性强的股票具有较高的贝塔值
–企业与经济周期的关系
• 周期性不等于变动性
–例如电影制作
参阅P232
11-16
经营杠杆（Operating Leverage）
• 经营杠杆用来测度企业（或项目）对固定成
本的敏感程度。
• 固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将
提高。
• 经营杠杆会放大周期性对贝塔值的影响。
• 经营杠杆的计算公式：
DOL =
EBIT D Sales
SalesD EBIT
× 参阅P232
11-17
经营杠杆（Operating Leverage）
产量
$
固定成本
EBIT的变动
销售收入的变动
固定成本增加，变动成本下降，经营杠杆将提高。
总成本
固定成本
11-18
财务杠杆与贝塔
• 经营杠杆 指的是对产品的固定成本的敏感程度。
• 财务杠杆指的是对融资的固定成本的敏感程度。
• 企业贝塔与债务、权益和资产之间的关系可以
表达如下：
• 财务杠杆的效应体现为权益贝塔的增加。
bAsset =
债务 + 权益
债务 × b债务+
债务 + 权益
权益 × b权益
参阅P234
11-19
财务杠杆与贝塔
例3： 某公司目前是完全权益融资，其贝塔值为。
企业决定将资本结构改变为负债-权益比为1：1，
企业的业务保持不变，所以资产贝塔值依然为
，假设债务的贝塔值为零，它的权益贝塔值将变
大两倍：
bAsset = =
1 + 1
1 × b权益 B权益= 2 × =
11-20
基本模型的扩展
• 企业与项目（ The Firm versus the
Project）
• 负债情况下的资本成本（The Cost of
Capital with Debt）
11-21
企业与项目（The Firm versus the Project）
• 任何项目的资本成本都取决于资本的运用
而非其来源。
• 因此，项目的资本成本取决于项目的风险
而非企业的风险。
11-22
资本预算与项目风险
对所有项目都采用同一个折现率的企业可能会随着
时间的推移增加企业的风险，同时降低企业的价值。
Pr
oj
ec
t I
R
R
Firm’s risk (beta)
rf
bFIRM
Incorrectly rejected
positive NPV projects
Incorrectly accepted
negative NPV projects
Hurdle
rate
The SML can tell us why:
11-23
例4： 假设一个多元化的企业的资本成本为17%
（基于CAPM），无风险收益率为 4% ，市场风险
溢价为 10%，企业的贝塔值为 。
（ 17% = 4% + × 10% ）
1/3 汽车零售商 b =
1/3 计算机驱动制造商 b =
1/3 电力事业 b =
资产的平均 b =
评估新的电力项目时，该使用哪个资本成本?
资本预算与项目风险
11-24
资本预算与项目风险
Pr
oj
ec
t I
R
R
Project’s risk (b)
17%
r = 4% + ×(14% – 4% ) = 10%
给定项目的独特风险，10% 反映了电力事业投
资的机会成本。
10%
24%
汽车零售或计算机
驱动制造应该有较
高的资本成本。
SML
11-25
负债情况下的资本成本
• 加权平均资本成本公式如下:
• 因为利息费用是可以抵税的，因此我们要乘上
(1 – TC).
rWACC =
权益 +负债
权益 × r权益 +
权益 +负债
负债 × r债务 ×(1 – TC)
rWACC = S + B
S
× rS + S + B
B
× rB ×(1 – TC)
11-26
负债情况下的资本成本：计算步骤
• 首先，我们分别估计权益资本成本与债务成本。
–估计权益贝塔值，然后估计权益资本成本
–通常运用企业债券的到期收益率（ YTM ）来
估计债务成本。
• 其次，通过加权平均来确定 WACC 。
11-27
负债情况下的资本成本：应用举例
• 假设国际纸业的行业平均贝塔值为 ，无风
险利率为3% ，市场风险溢价为 % ，权益资
本成本的计算如下：
rS = RF + bi × ( RM – RF)
= 3% + ×%
= %
11-28
负债情况下的资本成本：应用举例
• 国际纸业的债券到期收益率为 8% ，税率为
37% ，债务/价值比为 32%。
= × % + × 8% × (1 – )
= %
rWACC = S + B
S
× rS + S + B
B
× rB ×(1 – TC)
债务资本成本：rB ×(1 – TC) = 8% × (1 – )
参阅P236～239的例子
11-29
降低资本成本
• 什么是资本成本?
• 流动性、期望收益与资本成本
• 流动性与逆向选择
• 公司能做什么
※ 参阅P240
11-30
什么是流动性（What is Liquidity）?
• 基本共识：股票的预期收益和企业的资本成本与
风险正相关。
• 最近论争：股票的预期收益和企业的资本成本与
流动性负相关。
• 股票交易成本包括三个部分：佣金、买卖价差和
市场冲击成本。
11-31
流动性、期望收益与资本成本
• 流动性较差的股票的交易成本会降低投资者获得
的总回报。
• 投资者对具有较高交易成本的股票会要求较高的
期望收益。
• 较高的期望收益对企业来说意味着较高的成本。
11-32
流动性与资本成本
资
本
成
本
流动性
流动性的提高（交易成本的下降）会降低企业的
资本成本。
11-33
流动性与逆向选择
• 多种因素决定股票的流动性。
• 因素之一是逆向选择（ adverse selection）。
• 逆向选择指的是具有信息优势的投资者利用该优
势与交易商（specialists）和其他缺乏信息优势
的投资者进行交易。
• 信息的异质性越强，买卖价差越大，投资者要求
的回报也越高。
11-34
公司能做些什么？
• 公司有激励来降低交易成本，因为这会导致较低
的资本成本。
• 股票分割会提高股票的流动性。
• 股票分割也将减少逆向选择，从而降低买卖价差。
• 关于股票分割与流动性之间的关系还是一个新的
论题，缺乏实证研究的支持。
11-35
公司能做些什么？
• 公司也可以通过因特网来便利股票买卖，包括股
利再投资。
• 公司可以披露更多的信息，特别是对证券分析师，
以缩小知情交易者和不知情交易者之间的差距，
因而可以降低买卖价差。
11-36
课堂提问
• 我们如何确定权益资本成本?
• 我们如何来估计企业或项目的贝塔值?
• 杠杆如何影响贝塔值?
• 我们如何确定负债企业或项目的资本成本?
• 企业股票的流动性如何影响资本成本?
11-37
杠杆企业的估价
• 调整净现值法（APV）
• 权益现金流法（FTE）
• 加权平均资本成本法（WACC）
11-38
调整净现值法（APV）
• 在全权益情况下对项目进行估价，然后在这一结
果上加上负债连带效应的净现值。
• 全权益项目估价公式中，分子为全权益融资项目
的税后现金流，分母为全权益情况下的折现率。
• 负债附带效应的净现值包括节税效应、发行成本、
破产成本以及利息补贴等。
11-39
调整净现值法（APV）
• 其实质就是先假定项目完全采用权益资本，计算
其净现值；然后再假定项目财务债务融资，计算
债务的税盾现值；两者相加即为杠杆企业或项目
的调整净现值。
参阅P327～328
11-40
调整净现值法（APV）
APV = NPV + NPVF
• 一个项目为企业创造的价值可以被视为无杠杆企
业的项目净现值 （NPV）加上融资附带效应 的
净现值（NPVF）。
• 融资产生的四个附带效应：
–债务的节税效应；
–新证券的发行成本；
–财务困境成本；
–债务融资补贴。
11-41
调整净现值法（APV）
0 1 2 3 4
–$1,000 $125 $250 $375 $500
无杠杆企业的权益资本成本 R0 = 10%
该项目将被完全权益公司拒绝：因为 NPV < 0.
例6： 假设对完全权益融资的企业，某项目的税后现
金流的规模和产生时间如下：
11-42
调整净现值法（APV）
例6： 现在假设企业为该项目提供 $600 的债务融
资，RB = 8%，公司税率为 40% ，其税盾价值
为tCBRB = .40×$600×.08 = $
有杠杆的情况下，企业的净现值为：
APV = NPV + NPV debt tax shield
因此，公司应该接受这个债务融资的项目。
11-43
权益现金流量法（FTE）
• 只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现
金流量进行折现，折现率为权益资本成本RS 。
–计算有杠杆企业项目的权益现金流；
–计算权益资本成本RS ；
–杠杆企业或项目估价。
参阅P329～330
11-44
权益现金流量法（FTE）
• 权益现金流法的三步骤：
–第一步：计算有杠杆现金流 ；
–第二步：计算 RS ；
–第三步：利用RS对杠杆现金流进行估值。
11-45
第一步：计算有杠杆现金流
接例6： Since 企业采用 $600 的债务，权益投资者
将投入 $400 的权益资本（初始投资为 $1,000 ）。
因此， CF0 = –$400
每一期，权益投资者必须支付利息，税后利息支
出为：
B×RB×(1 – tC) = $600×.08×(1 – .40) = $
11-46
第一步：计算有杠杆现金流
–$400 $
CF2 = $250 –
$
CF3 = $375 –
–$
CF4 = $500 – – 600
CF1 = $125 –
$
0 1 2 3 4
11-47
第二步：计算 RS
B = $600 when V = $1, so S = $.
P V = $ + $ = $1,
要计算负债权益比率B/S，从 B/V入手。
11-48
第三步：估值
• 用RS = % 对流向权益投资者的现金流进行贴
现。
0 1 2 3 4
–$400 $ $ $ –$
11-49
加权平均资本成本法（WACC）
• 运用加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现；
• 权益价值比和债务价值比全部用市值而非账面价
值来计算。
11-50 加权平均资本成本法（ WACC
Method）
• 以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以
确定项目的价值。
• 权益的比重和负债的比重就是目标比率。
• 假设例6中的债务权益比目标是 。※ 接例6
11-51 加权平均资本成本法（ WACC
Method）
11-52 加权平均资本成本法（ WACC
Method）
• 以加权平均资本成本对无杠杆现金流进行贴现以
确定项目的价值
% = $
11-53
三种方法的比较（ APV, FTE, and WACC）
• 三种方法都是为了解决存在债务融资的情况下如
何进行企业或项目估价的问题。
• 应用原则：
–若企业的目标债务/价值比适用于项目的整个
寿命期，则采用 WACC or FTE方法。
–若项目寿命期内的债务水平已知的话，则采
用 APV 法。
–现实世界中 WACC 法应用最广。
11-54
三种方法的比较（ APV, FTE, and WACC）
APV WACC FTE
初始投资 All All Equity Portion
现金流 UCF UCF LCF
折现率 R0 RWACC RS
融资效应的
净现值 Yes No No
11-55
三种方法的比较（ APV, FTE, and WACC）
哪一种方法最好?
• 当债务水平固定的时候采用 APV 方法；
• 当债务比率固定的时候采用 WACC 和 FTE；
– WACC 应用最广；
–对高杠杆企业采用FTE 方法是个理性选择。
11-56
贝塔值与财务杠杆
• 资产贝塔值公式：
11-57
贝塔值与财务杠杆：没有公司税的情况
• 在没有公司税、公司债务无风险的情况下，无杠
杆企业的贝塔值与权益的贝塔值之间的关系如下：
在没有公司税、公司债务有风险的情况下，权益
的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如下
11-58
贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况
• 在有公司税、公司债务有风险的情况下，权益
的贝塔值与无杠杆企业的贝塔值之间的关系如
下：
因为 必须大于1（对杠杆企业
来说），应此 bEquity > bUnlevered firm。
11-59
• 如果债务的贝塔值不等于零，那么：
贝塔值与财务杠杆：有公司税的情况
11-60
小结
1. 调整净现值法（ APV ）公式：
2. 权益现金流法（ FTE ）公式：
3. 加权平均资本成本法（ WACC）公式：
11-61
小结
4.如果企业的目标负债/价值比率适用于项目的整
个寿命期，则采用 WACC 或 FTE 方法。
• 迄今为止，WACC 法应用最多。
• FTE 法对深度负债的企业具有吸引力。
5.如果在项目的生命周期内债务水平是已知的，则
采用 APV 法。.
• APV 法经常应用于特殊场合如利息补贴、杠
杆收购或租赁。
6.权益的贝塔值与企业杠杆正相关。
11-62
课堂提问
• 解释杠杆是如何影响潜在项目所创造的价值。
• 区别何时使用调整净现值法（ APV ），何时采
用权益现金流法（ FTE ），何时采用加权平均
资本成本法（ WACC ）?
11-63
课后作业
• P280～282的第6、7、11、12、13题以及小案例。
