国泰基金：9 月份债券市场分析及投资策略
一、债券市场部分
债券市场自 8 月 10 日开始了一轮下跌走势，其主要原因是由于市场升息预期的加强。目前虽然已经下
跌了近 1 个月，但是市场的升息预期并没有明显减弱的迹象，债券市场仍处在风险释放的过程中。预计当前
的升息预期将至少持续到 9 月中旬。
(一)预计较强的升息预期将延续
1、升息预期前期由弱转强
判断升息预期在前期减弱后最近再度走强的依据主要有两点。一是不同期限债券品种的交易额占整个债
券市场交易额比例的变化趋势；二是各类机构在债券投资方面的活跃度的变化也可以说明这一点。
图 1 长、中、短期债券交易额占债券市场总的交易额的比例的变化图
从图中可以看出，短期债(3 年期以下)交易金额占整个市场的交易金额的比例在 5 月和 6 月持续下降，
这是当时市场升息预期下降的反映，而 7 月与 8 月连续两个月上升，说明市场升息预期最迟在 7 月下旬已经
开始转强。
中期债交易金额比例在 6 月和 7 月连续上升，但是在 8 月明显下降。主要是由于商业银行升息预期加强，
减少了中期债券品种的投资活动所致。
长期债(7 年期以上)交易金额比例反复波动，反映出保险公司在目前情况下操作上出现较大分歧。
图 2 各类机构债券交易额月度环比增减情况
除了不同期限债券品种的交易额占比的变化趋势可以说明升息预期前期减弱后在 7 月下旬又再度加强
外，各类机构投资者债券交易额月度环比增减情况也可以说明这一点(见图 2)。从图 2 中的统计数据可以看
出，商业银行，保险公司，基金公司，及非银行金融机构(主要是财务公司)在 6 月份债券交易额环比大幅增
加，而 7 月份环比又大幅下降，说明最迟在 7 月下旬，机构的升息预期开始由弱转强。
2、升息预期将延续
预计当前较强的升息预期将得以维持。主要理由如下：
◎ 行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段的配套支持
◎ 物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高
◎ 储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续
◎ 美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大
◎ 升息很可能也是促进消费的手段之一
下面分别对上述理由进行分析。
(1)行政性的宏观调控需要加息这样的市场化手段
行政性的宏观调控已经在控制信贷投放方面取得了一定的效果。商业银行贷款总量增速明显下降。但下
面图 3 的统计数据显示，从贷款结构看，信贷投放与宏观调控的意向存在矛盾。首先，这次宏观调控的任务
是控制固定资产投资过快增长，但中长期贷款增度下降要显著慢于短期贷款。
中长期贷款下降速度显著慢于短期贷款下降速度已经明确反映出了固定资产投资项目受到信贷紧缩的
冲击较小：银行在收紧信贷时，企业更倾向于通过压缩流动资金的方式来归还银行的信贷资金，而固定资产
投资项目受到的冲击相对小得多。于是到了 7 月份，当信贷紧缩的局面稍微有所缓解时(表现为短期贷款环
比的快速增长)，则企业又能够获得配套的流动资金来支持原先中断的固定资产投资项目的建设。
因此，要解决贷款向中长期倾斜这一不利于固定资产投资调控的倾向，最现实的手段应该是运用市场的
手段，如提高中长期贷款利率。
图 3 近几个月来中长期贷款与短期贷款月环比变化
(2)物价增长趋势产生的升息压力很可能将继续提高
最近几个月 CPI 增长率持续攀升，4 月份为 %，5 月份为 %，6 月份为 5%，7 月份达到了 %。
根据几个月前一些分析人士的预计，随着宏观调控效果的逐步显现，CPI 的上涨势头将在下半年减缓，当时
某些人士预测 CPI 增长率 4 季度会回落到 3%以下。
但是从目前的情况看，市场预期未来 CPI 增长率进一步上升的可能性仍然较高。主要是市场预期油价提
高将有滞后效应，此外，电价、水价、煤价、运输价格等由于供需矛盾并未缓解还有进一步上涨的动力。此
外，粮食价格也并没有回落的迹象。综合这些情况，市场预期未来物价增长形势严峻也是有较为充分的理由
的。
图 4 近几年来 CPI 增长率变化图
(3)储蓄增长率的持续下降将支持升息预期的延续
储蓄存款增长率已经连续 7 个月下降。尽管不少人士认为，负利率不能成为导致储蓄增长率下降的原因，
但是，央行依然对储蓄增长率下降给予了相当关注。所以如果储蓄增长率继续下降，负利率即便不被认为是
导致储蓄增长率下降的直接原因，至少改变或者缓解负利率的局面也会成为央行解决这一问题的主要手段之
一。
图 5 近几个月来储蓄存款增长率
(4)美国加息进程将延续的概率较大，对我国的升息压力将逐步加大
在美联储在 7 月份加息之后，市场对这一加息进程能否延续存有较大疑虑，因为美国经济增长速度已经
出现放慢的迹象。然而，8 月 10 日，美联储公开市场操作委员会一致通过再次加息之后，市场对加息进程
将延续的分歧大大减小。
美联储在 8 月份的加息声明中指出，尽管最近美国经济确实出现了增长放缓的迹象，但美联储认为这主
要是由于原油价格上涨所致，并预测年底前原油价格将明显回落，从而对经济增长前景依然谨慎乐观，并阐
明了将继续维持物价稳定，缓慢但稳步提高利率的既定方针。
此外，与过去若干年美国长短期国债的利差比较，当前美国长短期国债的利差处在较高的水平，一般地
说，当加息周期开始时，利差较大，而当接近周期中后期时，利差接近或者等于零。从这一角度分析，目前
美国尚未达到升息周期的中后期，因此，进一步加息的可能性是相当高的。
图 6 过去 50 年来美国长短国债利差
美国加息的进程，将对我国构成越来越大的升息压力。
(二)短期债收益率将上升，期限结构将平坦化
过去几个月来，国债券市场的收益率期限结构明显出现了平坦化的迹象。从下图中可以看出，剩余期限
在 3 年至 5 年的品种的收益率的提高是非常明显的。
根据我们以前报告中的判断，当市场预期未来债券市场收益率水平将下降时，短期债的收益率将接近甚
至高于长期债的收益率。目前中短期品种的收益率已经接近了长期品种的收益率。
图 7 过去 3 个月来国债市场收益率期限结构的变化情况
中短期品种与长期品种收益率差别的缩小，说明市场预期债券市场的下跌已经渐渐逼近底部。
此外，最近在央行略微宽松的货币政策的支持下，短期收益率(1 年期以下)反而出现小幅下降，这说明
最近债券市场的下跌主要不是由于资金面紧张所引起的。预计未来随着升息周期的进一步逼近，短期收益率
也将上升，最终导致整个收益率期限结构的平坦化。
(三)市场提前反映升息预期，投资机会可期
国债市场在升息周期中往往不完全表现为下跌。实际上，从美国过去几次加息周期的情况看，国债市场
在整个加息周期中总体上是上涨的。
关于债券市场在加息周期中，尤其是加息后期的上涨，其主要原因是：
加息导致了投资者预期未来宏观经济增长的速度将放慢，同时，上市公司的盈利增长速度也会下降，在
这种情况下，投资者更倾向于回避风险，因而许多资金会流入债券市场，这将推动债券市场的上涨。
下面是美国市场在 1994 年开始的升息周期中国债市场的走势情况。可以看出，国债市场的下跌发生在
升息周期的前期(7 次加息中的前三次)，中后期(后 4 次加息)债券市场已经展开升势。
图 8 1994 年美国加息周期中的国债市场走势
而在 1999 年开始的升息周期中，美国国债市场基本上是大涨小回，始终保持了震荡上升的态势。
图 9 1999 年美国加息周期中的国债市场走势
图 10 当前美国加息周期中的国债市场走势
而在当前的升息周期中，已经发生的两次升息也同样没有使国债市场出现下跌，自加息以来，债券市场
一直处在上升的趋势中，尚没有出现明显的下跌。
结合我国的情况看，目前债券市场对升息已经有了比较充分的反映。并且市场对升息这一负面因素的反
映还在进行中。预计实际进入加息周期之后，投资者对宏观经济增长将放慢的忧虑将加重，因此，债券市场
的投资机会将渐渐可期。
二、可转债市场分析及投资策略
自上个世纪九十年代国内上市公司首次运用可转债作为融资方式以来，作为国内证券市场创新品种的可
转债已经经历了长足的发展，至今共发行超过三十余只可转债，融资总额超过三百亿元，覆盖电力、钢铁、
金融、交通运输等行业。作为一种兼具股性、债性，且内嵌期权的衍生产品，可转债凭借其良好的收益风险
特性，正越来越受到投资者的青睐，并成为国内上市公司再融资方案的较好选择。
在早期的试点阶段，可转债品种并未得到投资者的关注，可转债的内在价值并未得到市场的认同，这一
点可以从早期可转债发行中较高的中签率和较低的市场定价中看出。可转债的内在价值不仅体现于其债券价
值和转换平价，同时其内嵌期权价值也是可转债价值的重要组成部分。由于我国尚无期权产品上市，因此投
资者对其缺乏了解和正确的价值判断，投资者也未能准确评价可转债的内嵌期权价值，因此可转债的市场定
价主要反映其债券价值和转换平价，而对于内嵌期权的价值反映不足。随着可转债市场的逐渐成熟，可转债
的定价机制也在发生变化，其市场定价将更加充分地反映可转债的内在价值。
(一)当前可转债条款的主要特点
相对于目前市场中其余投资品种，可转债尚属于新兴品种，且内嵌期权，无论从可转债的条款设计，还
是市场表现来看，我国可转债市场与成熟国家市场有较大差异。对于已上市可转债而言，从条款设计、市场
表现等方面来讲，都具有一定的雷同性。
1、初始溢价率较低
可转债发行时初始转股价的高低影响可转债持有人未来的收益水平，它是转股期权的行权价格，目前已
发行可转债的初始转股价溢价率(初始转股价相对于当时某一时段平均股价的溢价)较低，在 %～10%之间，
较低的初始溢价率增加了可转债持有人未来转股的可能性，增加了可转债内嵌转股权的价值。
2、纯债券价值逐渐提高
目前上市可转债中，除山鹰转债(资讯 行情 论坛)外，其余可转债均采用固定利率条款，即可转债票面
利率不随未来央行利率的调整而改变。由近期发行的可转债的利率条款可以看出，可转债的票面利率逐渐提
高，并且多设置有利率补偿条款，这样会提高可转债的纯债券价值。另外，在当前对于市场利率的上涨有较
高预期的情况下，采用固定利率条款且债性较强的可转债会面临较大利率风险。
3、发行人无意履行转股价修正条款
目前可转债都设有转股价特别向下修正条款，当对应 A 股股价大幅下跌时，该条款在一定程度上可以
降低可转债持有人的损失，但是，该条款赋予发行人在满足一定条件时修正转股价的权利，而非义务。转股
价是否向下修正，主要取决于发行人和大股东的意愿，而在我国目前股权结构的背景下，除非发行人对于可
转债转股有较强的意愿，否则一般不愿意向下修正转股价而“让利”与可转债投资者。在已上市可转债中，丝
绸转 2(资讯 行情 论坛)、华电等曾启动过转股价向下修正条款，但燕京、丰原、桂冠、西钢等可转债曾经
满足转股价修正条件，但发行人均未对其进行修正。
(二)当前可转债的定价机制
可转债的价值主要由纯债券价值、转换平价(A 股股价)、内嵌期权价值等因素确定，可转债的内嵌期权
包括转股权、赎回权、回售权等，内嵌期权价值反映了由于 A 股股价的未来波动而给投资者带来的或有收
益。内嵌期权以及可转债的理论定价可以借助期权定价模型进行，如二叉树模型，但是在目前国内市场中，
可转债价格明显低于理论定价，造成这一现象的主要原因是可转债投资者的投资期限较短，并且对于可转债
内嵌期权价值认识不足。
表 4 可转债品种价值构成分析 ()
转债名称 转股价 股票价格 市盈率 市净率 债券价值 转换平价 转债价格 溢价率
江淮转债 13 2 %
歌华转债 27 %
华电转债 32 2 %
营港转债 34 %
水运转债 18 %
侨城转债 27 %
山鹰转债 17 %
华西转债 24 %
西钢转债 32 %
首钢转债 14 %
阳光转债 35 112 %
国电转债 22 %
丝绸转 2 25 %
桂冠转债 24 %
丰原转债 28 %
复星转债 15 %
邯钢转债 12 %
燕京转债 33 2 %
创业转债 36 %
云化转债 23 %
雅戈转债 17 %
民生转债 24 %
铜都转债 33 %
2004 年 7 月 29 日，23 只可转债中除铜都转债(资讯 行情 论坛)外溢价率均为正值，以市场流通可转债
面值为权重，计算得已上市可转债加权平均溢价率为 %，已进入转股期可转债的加权平均溢价率为 %。
溢价率最高的江淮和歌华均为近期发行且尚未进入转股期的新转债，在已经进入转股期且溢价率高于 10%的
可转债中，华电、营港、山鹰、华西、西钢和首钢等转债的债券价值高于转换平价。
(三)未来可转债市场发展趋势
1、可转债的定价机制的转变
目前市场中投资者投资期限较短，是可转债价格对期权价值反映不足的一个重要原因，市场中投机气氛
较浓，可转债持有人大多没有考虑其期权特性，也没有将其作为债券来投资。作为发行人，一般将可转债当
作权益融资方式，促进可转债转股的意愿也较强，更不希望在可转债到期时还本付息。同时，关于目前 A
股的合理定价问题尚存在较大争论，因此对于可转债进行合理定价的基础也不甚牢固。在当前市场中，对
于 A 股股价高于转股价的可转债，其市场价格一般围绕转换平价波动，对于内嵌期权的价值反映不足。预
计近期可转债的定价机制不会发生明显变化，可转债的期权价值只会随着市场的逐步成熟、投资者对于转股
期权价值的逐步认识而得到体现。
2、“股权割裂”问题与可转债市场的发展
相对于增发、配股等再融资方案而言，发行可转债对于发行人的限制条件相对宽松，大多数可转债发行
人实际上将可转债当作一种股权融资方案。目前在可转债的发行方案以及可转债的条款设计中，更多反映非
流通股东的利益，而对于中小股东的利益保护不足，可转债发行往往有“圈钱”之嫌，“招商转债事件”正是这
一问题的缩影。非流通股东更倾向于通过一定的条款设计，如降低初始溢价率、放宽转股价修正条款，增加
可转债的转股倾向，而对于股权稀释以及流通股东利益缺乏考虑。如果“股权割裂”问题能在一定程度上得到
解决，流通股东在可转债发行中能加大话语权，则可转债的条款设计将会发生较大改变，例如可以通过提高
初始溢价率、严格转股价向下修正条件、严格回售条件等，增加可转债的债性，平衡流通股、非流通股股东
之间的利益。
3、市场利率的上升预期
今年央行采取的公开市场业务、调高存款准备金率等宏观货币政策，使得市场利率水平大幅上升，同时，
对于明年通货膨胀率、市场利率也存在一定的上升预期。市场利率水平的上升会影响到可转债的价值，对于
转股权深度虚值、债性较强的可转债，其利率风险需要引起投资者的足够重视。
4、票面利率水平上升
在已发行的可转债中，票面利率呈逐渐上升趋势，近期发行的可转债大多采用递增利率结构设计，由于
市场利率水平有上升的预期，因此可以预计未来新发可转债的票面利率将进一步上升，同时，发行人也会通
过利率补偿条款来增加可转债的纯债券价值。
5、初始转股价溢价率上升
目前已发行可转债的初始转股价溢价率均较低，最高为燕京转债(资讯 行情 论坛)的 10%，其余可转债
初始转股价溢价率大多在 %-3%之间，相比较美国可转债市场，国内可转债的初始转股价溢价率偏低。一
个较高水平的初始转股价更有能显示发行人对于公司未来的良好预期，以及所体现的期权价值。
6、条款的多样化
可以看到，随着可转债发行数目的增多，可转债的条款设计也会更加多样化，发行人可以根据自己对于
资金的需求情况、公司的财务状况、发行时的市场情况等因素，合理设计更富“个性化”的可转债条款，诸如
钢钒转债(资讯 行情 论坛)的“无条件转股价修正条款”、龙电转债(资讯 行情 论坛)的“时点修正条款”、复星
转债(资讯 行情 论坛)的“无条件提前回售条款”等具有创新性的条款设计，预计在未来可转债条款设计中将
会出现更多。
(四)可转债市场投资策略
可转债作为国内市场中的创新品种，兼具债券、股票和期权等品种的特性，因此在投资组合和资产配置
中可以发挥重要的作用。
从可转债的债券特性来看，投资者应当选择具有较高票面利率、较好利率补偿条款和较短纯债券久期的
可转债品种，另外，在当前具有较高升息预期的环境下，具有浮动利率条款的可转债品种也会提升债券价值，
降低投资风险。
目前随着 A 股市场的连续下跌，可转债品种的价格中枢也随之下移，许多可转债对应 A 股的股价已经
低于可转债的转股价，因此应选择具有较低转股溢价率和纯债券溢价率的可转债品种进行投资，以规避投资
风险，减小可转债价格下跌的空间。结合对发行可转债的上市公司的基本分析，并运用合理的可转债定价工
具对其进行理论定价，发掘内在价值被低估的可转债品种。
与国外市场中的可转债条款对比可以看出，国内可转债品种在转股价修正条款、回售条款等方便都体现
出对于转债持有人的保护，提升了可转债的内在价值，因此在进行可转债投资时，应该对其条款设计进行甄
别，选择具有较高条款价值的可转债品种进行投资。另外，从资产配置层面来看，由于可转债的条款设计具
有看涨期权特性，因此，在目前国内尚无期权产品的情况下，可转债的内嵌期权可用于投资组合的配置和保
本基金的构建之中。
国外保本基金的设计通常采用 OBPI(Option-Based Portfolio Insurance)策略，即在构建股票组合的同时，
买入和股票组合相对应的看跌期权，在保本周期到期时，如组合中股票价格上涨，则放弃行使期权，享受股
票上涨带来的收益，如保本周期到期时组合中股票价格下跌，则行使期权，以看跌期权的收益来弥补股票下
跌所带来的损失，来达到组合保本增值的目的。但是，我国目前还没有可供交易的看跌期权，因此这一组合
方式无法实现。作为一种创新设计，国泰金象保本增值基金对 OBPI 策略进行了改良。由于可转债可拆分为
一个公司债券加上一个看涨期权，因此国泰金象保本增值基金以可转债内嵌看涨期权代替股票和看跌期权的
组合，以实现基金的保值、增值。在可转债对应 A 股票价格高于转换价格时，可转债的价格和 A 股股价有
很强的相关性，而当 A 股价格低于转换价格时，可转债又表现出债券的特征。根据这一原理，国泰金象保
本增值基金运用可转债投资实现 OBPI 策略的保本增值，成功地解决了由于国内没有对应期权产品而无法实
施 OBPI 策略的问题。(
