CONSTRUCTION ECONOMY
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■ 车春鹂
(武汉理工大学土木工程与建筑学院，武汉 430070)
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【摘 要】 本文在分析 了目前我国房地产企业融资渠道的基础上 ，提 出了房地产投资信托基金 的融资方式
(REITs)。文章采用定量分析与定性分析相结合的方法，全面阐述 了在我 国发展REITsN益处、可行
性及障碍．并提 出了发展REITs的建议．
【关键词】 REITs；房地产；信托；融资
Abstract：On the base of thorough analysis Oil the financial difficulties for real estate companies，the author con
siders Real Estate Investment Trusts(REITs)as an innovational financial approach is the best way to resolve this
problem．The feasibilities，obstacles and benefits of develop REITs are analysed quanti tatively and qualitatively，
suggestions on how to develop REITs in China are presented in the end of the article、
Key words：REITs；real estate；trust；financing
[中图分类号]F407．9 [文献标识码]B [文章编号]1002—851X(2006)08—0089—04
1 我国房地产企业融资渠道的问题
1。1 政策环境导致我国房地产企业融资渠道日趋挟窄
2003年6月，中国人民银行出台了《关于进一步加强
房地产信贷业务管理的通知》(以下称“121”号文件 )之后，
在房地产信贷政策紧缩的压力之下，房地产信托作为一种
新的融资方式，受到我国房地产企业的青睐。截至~2005
年第三季度末，房地产信托融资总额达到了353．76亿元。
“212”文件的出台，使信托融资这种模式很快就受到
了政策的限制。对于开发商而言，想通过信托方式获取项
目前期的“过桥贷款”已几近无望。信托融资的利息一般都
在9％以上，加上管理费用、银行监管费用等，综合成本在
10％以上，而到银行贷款则是5．51％或者6．12％。在此之
前利用信托融资是因为其；隹入门槛不高，如果按照“1 21”
号文件和“212号文”执行，房地产开发融资渠道将越来越
狭窄。
1。2 房地产开发企业资金结构单一导致银行风险提高
我国房地产企业的资金主要来源是银行贷款、自筹资
金和其他资金(主要是定金和预付款)三个方面，实际上定
金和预付款也主要来自银行贷款。
据国家统计局报告显示，截止~U2004年12月，银行贷
款占全部房地产开民资金来源的比率依然达到了25．8％，
如果考虑到个人购房中使用的银行贷款，房地产开发商实
际使用的银行贷款依旧占全部资金50％以上。因此，即使
在“121”文件下发之后，银行贷款依然是房地产企业融资
的主要渠道。
截止~2003年9月的数据显示，我国房地产业从股票
市场上融资额仅为302．86亿元，不及同期房地产企业在银
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行融资的2％。
以上的数据均表明我国房地产开发企业资金结构单
一
，银行融资贷款至少占其全部资金的50％。而国外房地
产企业资金的来源通常是40％的房地产投资信托基金，
40％是私募基金 (包括私人投资或者企业之间的投资)，剩
下20％才是银行贷款，这种方式比较健康，银行风险也比
较小。而现在国内房地产投资银行贷款比例最高占到
70％，使银行的风险大大提高。
2 房地产企业融资新渠道——房地产投资
信托基金(REITs1
要改变目前我国房地产企业的资金来源结构，减轻企
业负担，降低银行风险，就必须开辟新的融资渠道。虽然房
地产企业通过信托融资，但如果不能有效在控制投资风
险，就不能成为有效的融资渠道。而我国房地产信托目前
面临的最大问题是如期兑付问题，那么如果当信托资金是
一 个足够大的基金时，一系列投资组合能保障在风险最低
的情况下提高收益，就可以解决兑付难题，再加上对基金
的专业化管理，我国的房地产融资体系就不再如此单一和
脆弱了。海外成熟房地产市场的发展规律表明，房地产开
发市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化
市场，三个市场有机组合方能构成一个完整的房地产市
场。房地产投资信托基金(R ElTs)正是启动房地产投资市场
的重要金融工具，也是资产证券化的一个主要品种。作为
专门投资房地产的信托产品，REITs通过集合社会资金，由
专业人士进行投资管理，解决房地产公司的外部融资渠道
单一和融资难问题，能促进房地产业的资金结构的优化，
为房地产开发、收购、买卖、租赁和管理等各环节提供全面
的金融服务，也将成为个人和机构投资者投资房地产的便
捷渠道。
房地产投 资信 托基金 (Real Estate lnvestment
Trusts以下简称REITs)作为房地产企业一种创新的融资
手段，首先产生于20世纪60年代的美国。20世纪60年代后
期，美国、日本等发达国家就已经形成了初步成熟的房地
产证券化模式。进．N20~纪80年代之后，房地产证券化得
到了迅猛发展，英国、加拿大等其他国家和地区也先后开
展了证券化业务。
REITs是由某个组织或机构发起并负责对外发行受
益凭证，向投资者募集资金，并将所募集资金收购并持有
房地产(一般为收益性房地产 )或者委托一家房地产开发
公司负责投资标的的开发、管理及未来的出售，所获利润
在扣除一般房地产管理费用及买卖佣金后，由受益凭证持
有人分享。基金的发起人可以自己管理基金，也可以从组
织之外聘请基金经理进行基金日常业务管理。现在，大多
数房地产投资信托由房地产公司发起并管理——实际上
这也体现了房地产投资信托发展的必然趋势，因为房地产
公司相比银行、信托等机构拥有房地产经营和管理的专业
人才优势。在发达国家，REITs是投资组合的重要部分，具
有高收益、低风险、高流动性、专业化管理等特点，并可以
通过组合有效地分散风险。
3 通过房地产投资信托基金融资的益处
对于投资者而言，风险低，回报稳定。首先，因为
RElTs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够
合理地选择投资的项目，并能对其进行科学的管理 ，所
以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地产信托而
言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的
规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目，
从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产，
可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且
收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收
益率可达6．7％，远远高于银行存款的收益，而且其风险
却要小于一般的股票。
对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以
股权形式的投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行
贷款，房地产企业要按借款合同约定的还款，财务压力大，
而且房地产企业也难以就那些短期内回报低的项 目向银
行申请贷款；同时，由于REITs的分散投资策略，降低风险
的投资原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净
值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业和项目的控
制权和 自经营权。
REITs与我国目前的信托融资相比，也有很大的优
势。我国目前的房地产信托，由于资金用途单一(只能用于
一 个房地产项 目)且缺乏项目信息及专业的房地产项 目运
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作 ：慧 ：l而!E 竺羔 ’5通过房地产投资信托基金融资的可行性 而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选择及运作 一⋯‘ ⋯’⋯’ 。。。 。
管理 ，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的 5．1 肓丰富的国外经验可以借鉴
制定上都具有先天的优势。 REITs在国外许多国家已经成为成熟的房地产融资
4 我国发展房地产投资信托基金的障碍
4．1 法律障碍
在本质上，基金的法律原理、财产制度安排就是信托
原理。基金的投资者与基金管理人之间的民事关系就是及
托关系，只是基金是一种标准化、契约型的信托产品，可以
规模化，也可以上市集中交易。从我国的信托法律制度来
看，信托契约定位于私募性质，并且房地产信托规定的份
额是200份，信托受益凭证采取记名式的，且不能上市交
易。其结果是，单笔额度很大、缺乏社会公众的参与度、流
动性差，导致资金来源和融资规模都受到限制，而房地产
融资的额度一般较大，动辄一两个亿，造成融资困难。因
此，要在我国发展REITs，必须尽快出台 《产业投资基金
法》，解决房地产投资信托基金运作的法律瓶颈。
另外，应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基
金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。还要制定
出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审
定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规
范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产
权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。
4．2 人才障碍
REITs的运作需要高度专业的房地产投资人才，他们
既要有房地产专业的知识和经验，又要有经济学的分析研
究能力，还要具备大量的房地产和金融法律知识，熟悉房
地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、产品营销和物
业管理等各个方面。因此，房地产投资信托基金的运作和
管理需要既懂房地产的经营管理又懂资本市场运作的复
合型人才，需要他们利用自己的这两方面的专业知识，科
学合理地选择基金项目，建立包括不同项目的房地产投资
组合，以分散基金的风险。而我国目前缺乏既擅长资本运
作又擅长房地产经营管理的专门人才，很难适应大规模的
基金运作，这也是制约我国房地产投资信托基金发展的重
要因素之一。
模式。在美国、英国、加拿大、日本、韩国、新加坡、我国的台
湾省等都积累了大量的成功运作REITs经验，而且我国香
港地区第一只房地产投资信托基金REITs一一领汇基金
(0823HK)已于2005年11月25日挂牌上市，这些都为我我
们发展我国的REITs提供了可供借鉴的经验的。同时，
REITs上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一
致，而我国在这方面已积累了丰富的经验，因此，实施成本
也比较低。
5．2 资源广闲
发展REITs是要有可供投资选择的项目资源，而我国
不仅有近3万家房地产企业，而且房地产在我国还有广阔
的发展前景。
宏观经济快速发展保证了房地产业的快速发展房地
产与宏观经济密切相关，是宏观经济的睛雨表，两者的关
系十分密切。对我国房地产销售额(S)及GDP(G)进行指
数回归分析，得到中下回归方程：
指数回归方程：S=101．46499X 1．000041G，相关系
数R2=O．9551 22．
对该指数回归方程分析表明：我国GDP每增加一个
百分点，房地产销售额就会增加1．65个百分点。按照“十一
五”规划，~J2010年，我国的GDP要~L2000年翻一番，GDP
将保持平均每年7．5％的增长速度，依此计算我国房地产
销售额年均增长速度为12．375％，因此房地产业在今后一
段时间内仍将快速发展。
城市化进程的加快将促进我国房地产业的快速发展
按照世界各国城市化民展的一般规律，一国的城市化水平
达到30％后，便会出现一个快速发展阶段。~J2005年末，
我国总人口为130756万人，城市化水平已达到42．99％，按
过去5年城镇人口年均0．63％的增长率计算，我国每年将
新增城市人口830~-左右，人均建筑面积按2005年末平均
26平方米计算，每年将新增住宅需求2．1 5亿平方米。因此，
城市化水平的提高将带动房地产业的快速发展，在我国发
展REITs有着广阔的资源。
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5．3 资金来潭充足
中国人民银行的金融统计显示，截止到2006年2月
末我国城乡居民人民币储蓄存款余额达15．12万亿元，
而且呈现出连年上长的趋势。大量的资金存在银行 ，即
不利于经济的发展，也不利于个人资产的保值增值 ，这
一 方面说明我国社会闲散资金丰富，同时也说明我国居
民缺乏私人理财投资工具及渠道。据中国人民银行公布
的2006年一季度全国城镇储户问卷调查显示，居民对
证券市场信心增强。在当前物价和利率水平下，认为“购
买股票或基金”最合算的居民人数占比为8％，较上季
提高2．9个百分点，较上年同期提高1．8个百分点。因此，
在我国发展REITs这种风险较低，回报稳定的投融资方
式，有充足的资金来源。
6 在我国发展REITs的建议
6．1 尽快出台相关的税收优惠嗣度
在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待
遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，
避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳
税作出明确规定，而国内的房地产信托计划目前没有税
制的安排。
6．2 建立魏国信托产品信用评级体系、信托产品的定价
等一系其嗣度
如果通过标准化的风险评级流程和风险指标体系对
信托产品给予标准化的评级，并且评级结果能够被投资者
和银行所认可，那么信托产品完全可以在更大范围内流
通，银行也完全可以接受信托产品作为质押物，增强信托
产品的流动性。
6．3 完善信息公开化嗣度
国外的REITs是非常标准化的，信息披露要求非常严
格。美~qREITs的投资计划、财务计划、投资报酬率、管理费
用及投资期限均需经主管部门——美国证券管理委员会
批准，而且其财务必须完全公开化、透明化。RElTs必须组
建专业的投资公司进行经营，而国内的信托公司只提供资
金，不参与管理，也可以通过派财务总监进入项目公司，但
是不干涉具体经营管理。
从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发
达。因此，要尽可能使各类信息包括房地产信息、国家政策
信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使
大家在信息公开的情况下，从事房地产投资信托基金的运
作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。A
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