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[Table_MainInfo]
证 券 研 究 报 告 /公 司 深 度 报 告
2015 年 09 月 22 日
中国香精香料（） 推荐评级 行业：化工行业
[Table_Title]
一站式香精香料供应商
[Table_Summary] 投资要点：
公司从事香精香料研发，主要客户包括烟草、食品和日化知名公司。公司主要从事提取物、
香料和香精的研发，生产和销售。产品添加于顾客所生产的烟草、食品和日用品中。主要下
游客户包括，红塔烟草公司、白沙集团、电子烟、蒙牛、箭牌口香糖、汇源果汁、喜之郎、
大型日化公司等。
三大业务销售稳定，烟用香精以价换量。15 年上半年烟用香精收入 亿，同比增长 7%。
收入增长主要源于差异化定价策略，产品具备弹性，和现有下游客户合作稳定。公司烟草业
务销售量目前市占约为 20%，销量大于竞争对手华宝国际。烟草香精以中价取胜，价格不及
对手的一半。食用香精上半年收入 亿元，同比下降 %，受客户下游对应产品销量波动
影响。日化香精上半年收入 亿元，由于日化市场相对平稳。由于进口原材料成本下降，
毛利率相较 14 年末提升 个百分点至 %。销售及市场推广费用占比为 %，同比
减少 个百分点，主要由于设计费、全年广告及香味增强剂代理商的销售佣金有所减少。
上半年经营利润为 亿，同比增加 14%。
销售量位居行业先列，市场具备发展空间。公司目前烟草业务、食品业务和日化业务销售量
市占率位居行业先列， 单价均低于竞争对手华宝国际，奉行价低占市场的原则，拥有香精香
料的配料技术和经验，每年投入研发费用占比大。从开发产品到配料，和下游客户合作深入。
行业过去是外资主导，随着内地公司的崛起，市场整合已经接近尾声，向业内的前三大公司
聚拢。全球香精香料市场一年产值 1 千亿美元，中国占比不到 10%，对标美国日本，香精香
料用量是中国的 4 倍，随着消费升级，国内的香精香料市场将迎来增长。公司欲意收购区域
性的香精香料公司，届时市场份额将进一步扩展，渠道延伸，体现协同效应。
目标价 港元，首次给予“推荐”评级。目前 A 股与香港上市香精香料行业代表公司 2015、
2016 年的预测平均市盈率分别为 22 倍和 倍。中国香精香料作为集烟用香精、食用香
精与日化香精于一身的行业前五专业香精香料制造商，15 年公司启动东莞工厂建设项目，建
成后企业将进入一个发展的新阶段，专注于研发，今年的销售策略整合抓大放小；16 年产能
利用率提升，毛利结构更加优化，预期将迎来业务内的外延并购以扩大市场占有率，食用香
精和日化香精的渠道扩展有利于长期增长。我们给予公司 2016 年预测利润 倍的估值，
与行业持平，对应目标价为 港元，首次给予“推荐”评级。
风险提示：激烈竞争拖累销量。下游食品安全事件爆发引发诚信危机。
主要财务指标
资料来源：中投证券（香港）
[Table_Author] 作者
署名人：邱阳
0755-82023465
qiuyang@
[Table_Target] 6－12 个月目标价：
当前股价：
评级调整： 首次覆盖
[Table_BaseInfo] 基本资料
总股本(百万股) 669
总市值(百万元) 1,325
52 周股价波幅
主要股东 王明凡（%）
[Table_QuotePic] 股价表现
[Table_Report] 相关报告
《中国香精香料—提升市场 利润平稳》
2015-06-30
单位：百万人民币 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
主营收入
(+/-%)
归母公司净利润
(+/-%)
毛利率（%）
ROE(%)
EPS（元）
P/E(倍)
P/B(倍)
公司深度报告
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目录
一、 国内领先的香精香料供应商之一 .................................................................................................................... 3
1. 一站式的香精香料供应商 ................................................................................................................................ 3
2. 公司发展历程—以研发为核心 ....................................................................................................................... 3
3. 深圳主厂房产能 7,000 吨，东莞新厂房明年落成 ......................................................................................... 4
4. 共有 112 位业务代表分布于国内 22 个省份 .................................................................................................. 4
5. 创始人王明凡先生为第一大股东 .................................................................................................................... 5
6. 近年毛利率优化，归母净利润率稳中微升 .................................................................................................... 5
二、 香精香料调味剂市场空间大 ............................................................................................................................ 6
1. 预计未来几年全球香精香料需求量将以年均 4%的速度增长 ...................................................................... 6
三、 下游客户稳定，寻觅机会整合小企业 ............................................................................................................ 8
1. 烟用香精、食用香精和日化香精具长期合作合作伙伴、客户群 ................................................................ 8
2. 东莞新厂落后成产能增长 70%，寻觅机会整合小企业 ................................................................................ 9
四、 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................. 10
1. 盈利预测.......................................................................................................................................................... 10
2. 目标价： 港币，“推荐”评级 .................................................................................................................. 11
公司深度报告
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一、国内领先的香精香料供应商之一
1. 一站式的香精香料供应商
中国香精香料有限公司在国内制造及销售香精香料和提取物。公司于 2005 年 3 月 9 日在开曼群岛注册
成立，是第一间中国香精香料公司并于 2005 年 12 月 9 日在香港联合交易所有限公司主板上市。公司透过其
主要全资子公司－深圳波顿香料有限公司研发、生产以「BOTON」为品牌的香味增强剂（以下简称烟用香
精）、食品香精和日用香精，出售给企业客户遍及全国，为其消费产品增值。深圳波顿自 2004 年在深圳成
立研发中心，拥有较强研发实力。公司亦于深圳建成名为「波顿科技园」的新生产基地，于 2013 年 5 月开
始运作。公司以其一站式商业模式，集研发、制造及销售于一身，发展成为中国香精香料行业龙头企业之一。
图 1 各类业务销售额占比
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
2. 公司发展历程—以研发为核心
2015 年，公司于深圳南山的新研发大楼施工完成并投入使用。未来的香精香料行业趋势在于天然香料和
生物香料，公司加强在产品研发方面的竞争优势，专注于新产品研究、现代科技为基础打造具体的味道和芳
香产品。作为食品、饮料、糖果饼干、奶类、医药制品、洗涤剂和消费产品的香精香料供货商之一，公司向
甜类香精、咸味香精及日化香精体系方面延伸，生产自然液体和固体种类产品，新配方带来新的增长方向。
公司食品技术专家与客户紧密合作，确保下游产品味道的性能一致和稳定性。逐步向科、工、贸垂直一体化
的企业发展，同国内研发机构、大专院校相结合，建立联合研发基地，强化和提升技术、科研与产品的联系，
由“剂方型”向“技术资源型”转型。调整天然香料、合成香料、香精三大类产品的比例，使产品质量提高，
避免过于同质化的激烈竞争。
0%
10%
20%
30%
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2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A
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日用香精 食用香精 香味增强剂
公司深度报告
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图 2 企业里程
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
3. 深圳主厂房产能 7,000 吨，东莞新厂房明年落成
截止 2015 年 6 月 30 日，公司位于深圳的厂房占地面积 6,130 平方米，总产能共 7,000 吨。在建东莞
波顿新厂房设计产能共 5,000 吨，预计将于 2016 年底落成，2017 年初投产。公司设有两个研发中心，分别
位于深圳和上海，共有超过 1 万种香精配方。研发队伍齐备，67 位调香师和 46 位见习调香师，153 名产品
研发专家和 86 位研发技术员工。公司与“上海应用学院”及“中国农业大学”专有合作，确保优先选择人
才和培训的机会。上海应用学院是中国唯一一所培育调香师的学院，主要提供训练调香师的基础课程；中国
农业大学专注提供农业产品和植物的研究。
图 3 生产能力（吨）
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
4. 共有 112 位业务代表分布于国内 22 个省份
公司销售网络遍布全国，截止 2015 年 6 月 30 日，公司烟用香精销售网络覆盖 18 个省市；食用香精销
售网络覆盖 21 个省市，日化香精销售网络覆盖 14 个省市。烟用、食用香精均采用直销模式，日化香精采用
直销加经销商模式。一共拥有 112 位业务代表分布于国内 22 个省份。14 年，公司前五大客户销售额占公司
总销售额 %，其中最大客户销售占比 %。公司前五大供应商的采购额占公司总采购额的 %，其
中最大供应商采购额占比 %。
深圳波顿 东莞波顿*（2017）
烟用香精 2,000 0
食用香精 3,000 3,000
日化香精 2,000 2,000
生产能力（吨）
*东莞波顿新厂房预计于2016年底落成，并于2017年初投产
公司深度报告
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图 4 公司销售网络覆盖图
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
5. 创始人王明凡先生为第一大股东
截止 2015 年 6 月 10 日，创始人王明凡先生是创华有限公司主要股东，持股占比 %，创华有限公
司持有本公司 亿股股份，占比 %。王先生亦直接持有本公司股份 %，通过直接和间接持股
合计为公司第一大股东。王氏家族为公司第二大股东，占创华有限公司持股比例 %。
图 5 主要股东结构
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
6. 近年毛利率优化，归母净利润率稳中微升
原材料微幅向下，生产效率不断改善，规模经济显现，2013 年毛利率达到阶段性高点。在烟用香精方面
公司一直执行差异化定价策略，推出若干具备弹性的产品，现有及开发新客户。食用香精开发稳定产品，伴
随客户的下游产品一起成长。日用香精不断创新，提升售价。毛利率较高的烟用香精和食用香精占比稳中有
升，优化整体毛利率结构。销售及市场推广开支受到广告效率的提升和烟用香精代理商佣金的减少而占比下
降。创新产品需要不断投入研发费用，新厂房办公费用增长，带来行政费用的增加。归母净利润率近几年稳
中有升。
股东名称 权益性质 股份占比
创华有限公司 公司权益 %
王明凡 实益拥有人 %
公司深度报告
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图 6 公司 09-14 年毛利率上市归母净利润率稳中有升
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
二、香精香料调味剂市场空间大
1. 预计未来几年全球香精香料需求量将以年均 4%的速度增长
随着人们生活水平的不断提高,香精香料等调味剂已成为城乡居民日常生活中一项不可或缺的生活消费
品。全国香精香料行业总企业数约 1000 家，其中 2/3 为香料生产企业，1/3 为香精或香精香料并举企业。
外资企业以其技术和经济实力优势，在中国香精香料行业具有先导优势。据统计，排名世界前十位的香精香
料企业在中国均有投资，凭借其品牌，技术，大规模的投入和规范的经营理念，发展速度较快，在中国香精
香料的中高档市场上成为主体，领导行业潮流。但是由于其生产成本高，品种少，本地化程度低，管理和经
营策略还不能完全适应中国市场，使其进一步发展受到阻碍。内资企业仍然是中国香精香料市场的主体。内
资企业由于其历史悠久，品牌知名度高，质量稳定，价格低廉，而广泛受到用户的青睐，占据着主要的市场
份额，目前香精香料民营企业在当前国家政策的鼓励下，发展迅速，凭借其灵活的经营机制和周到的服务赢
得了用户的好评，其市场份额正在不断扩大。
中国历来是香料种植、生产和消费大国，先进技术在全球经济一体化的过程中将会通过经济杠杆的作用
流入中国，而使我国香精香料行业在中短时间内接近或同步于国际先进水平。中国这块有着特殊的历史文化
和经济发展背景的土地是其他外来势力难以同化的，内资香精香料企业能迅速学习别人的东西并完善自己，
具备研发能力的民营企业进一步开发出适应本地人民需求和本土化的产品，从而逐渐蚕食外资在中高端市场
的份额，最终形成内资企业的领导地位。因此今后几年将是香精香料行业的技术水平大提高，资本结构调整，
经营观念大改变的时期。企业之间关系将从简单分化、价格大战、价格联盟的无序或低级竞争状态转变为战
略联盟。这种联盟不再以获取垄断利润为目的，不再滥用市场力量，而是要组成一个资源共享、技术合作、
优势互补、强强携手的散松的利益共同体，行业的洗牌在加速，市场份额在集中，在全球经济一体化的大背
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2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A
毛利率 S&A支出 净利润率
公司深度报告
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景下，形成世界范围的有效竞争。
近年来，中国香精香料行业发展迅速，取得了长足的进步。截止至 2015 年 7 月底，全国共有香精香料
生产企业 348 家，拥有资产总额 亿元。
图 7 中国香精、香料制造企业单位数（家）
资料来源：国家统计局、中投证券（香港）
2015 年 1-7 月，香精香料行业共实现销售收入 亿元，同比增长 %；实现利润总额
亿元，同比增长 %。总体来看，行业各项经济指标均有所增长，香精香料行业发展态势良好。
2003 年—2014 年，国内香精、香料制造行业产值持续增长，工业总产值由 2003 年的 亿元，
上升至 2014 年的 亿元，复合增长率达到 %。近几年对国内生产总值的贡献度始终保持在
%%左右，充分保障了下游的食品加工业、烟草制造业、日用消费品行业等领域对香精香料的巨大需
求，推动了生活日用消费品市场的持续健康发展。
图 8 中国香料、香精制造业年度产值（亿元）
资料来源：国家统计局、中投证券（香港）
2003 年—2014 年，国内香精、香料制造行业利润总额持续增长，利润总额由 2003 年的 9 亿元，上升
329
346 352
361
412
433
317
329 334
344 348
23%
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250
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350
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450
500
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
香料、香精制造企业单位数（家） 同比增速
103
124
179
225 220
254
274
357
470
497
546
631
20%
45%
25%
-2%
15%
8%
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31%
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16%
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0%
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0
100
200
300
400
500
600
700
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
香料、香精制造业年度产值（亿元） 同比增速
公司深度报告
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至 2014 年的 79 亿元，复合增长率达到 %。
图 9 中国香料、香精制造业利润总额（亿元）
资料来源：国家统计局、中投证券（香港）
全球香精香料市场一年产值 1 千亿美元，中国占比不到 10%，对标美国日本，香精香料用量是中国的 4
倍，随着消费升级，国内的香精香料市场将迎来增长。从近年来香精香料市场情况来看，全球香精香料需求
量以每年 5%左右的速度增长。预计未来几年全球香精香料需求量将以年均 4%的速度增长，到 2019 年，世
界香精香料市场需求量将达到 291 亿美元。
香精香料制造业下游包含三大领域，烟用香精、食用香精和日化香精。随着全球烟草工业的快速发展、
大品牌的形成以及烟草品类的进一步完善，对高品质烟用香精的需求也在与日俱增。烟用香精香料的发展空
间正在进一步打开，制造企业向烟用香精香料领域深度拓展并拟与香烟生产厂家寻求长期合作伙伴关系。食
用香精市场也将随着人们对健康、营养食品的追求而打开。配合从自然界的动植物（香料）中提取出来的天
然食用香精的需求增加，消费升级带来的品质提炼让食用香精成为高附加值产品，改变以往有毒有害的产品
形象。日化香精是是指用于香水、化妆品、盥洗用品等日用品的香精，以自然界的花卉、植物等的芳香作为
模拟对象的香型。日用品行业向高端化演变，香精产品也将以创新工艺为独特的竞争模式。
三、下游客户稳定，寻觅机会整合小企业
1. 烟用香精、食用香精和日化香精具长期合作合作伙伴、客户群
公司三大类产品主要是烟用香精、食用香精和日化香精。烟用香精分为烟草和化学香精。主要是在卷烟
工艺中用以修饰或掩盖烟草的缺陷，弥补、增强、调节和改善卷烟的理化特征，圆润香气，减轻烟气的刺激
性使烟气和顺，并降低卷烟的有害成分，抑制辛辣刺激，以满足消费者不同的口味需求。从烟用香精的行业
趋势来看，生活水平的上升及政府提高烟草税，劣质香烟将逐渐被消费者摒弃，市场淘汰低值香烟从而完成
产品升级。香烟市场集中度亦将稳步提升。从需求层面看，优良品质的香烟对应用香精的需求度高，生产商
9 11
20
28
24 25
34
44
53
59
61
79
22%
78%
42%
-14%
5%
33%
32%
19%
11%
5%
29%
-20%
0%
20%
40%
60%
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0
10
20
30
40
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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
香料、香精制造业利润总额（亿元） 同比增速
公司深度报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/13
结合应用香精的不同功效，开发出不同口味的香烟。公司严格执行烟用香精质量标准 QB/T1506-2004。公
司主要客户为上海烟草集团、红塔烟草集团、白沙集团和电子烟（21 世纪烟草公司）等合作超过 15 年，下
游品牌主要为红双喜、将军、黄山、娇子和大红鹰等中高档香烟。
图 10 烟用香精下游客户主要代表 图 11 食用香精下游客户主要代表
资料来源：公司资料、中投证券（香港） 资料来源：公司资料、中投证券（香港）
食用香精业务主要包括五大食用香精系列产品：乳品系列香精、糖果系列香精、烘焙系列香精、饮
料系列香精和咸味系列香精。针对市场需求，开发出不同类型的食用香精：水溶性香精、粉末香精、膏状香
精、水油两用香精、乳化香精和油溶性香精。主要用途包括几个方面，如在天然果汁中添加起味道辅助作用，
在品质控制中起到稳定作用，提升加工食品的香气和香味如果酱、水果罐头、罐装食品、果脯等，为无味产
品加入特定的香气如硬糖、汽水、冰棒、糕点等，辟除难以接受的气味如鱼制品的腥味，或采用相应的香精
来替代天然原料起到替代作用等。从食用香精行业趋势来看，城市化进程加快人们对加工食品的需求，食品
行业竞争激烈，下游各大厂家不断研发新的口味和味道的食品。对食品安全的强调使行业标准不断提高。公
司与下游客户包括蒙牛乳业、箭牌口香糖、汇源果汁和喜之郎等合作超过 10 年。
图 12 日化香精下游客户主要代表
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
日化香精主要包括个人日常用品和家用洗涤用品。随着日化香精在化妆品、家用洗涤剂、空气清新剂和
香薰治疗中的广泛应用，行业市场重心从基本日用品逐渐转移到具更高附加值的个人日常护理用品方面包括
化妆品、护发品和家居日用品。行业需求转向新配方和独特开发的专利配方。公司与下游客户包括南顺香港
集团、立白集团、蓝月亮和白猫洗衣粉等合作 6-8 年。
2. 东莞新厂落后成产能增长 70%，寻觅机会整合小企业
公司持续发展创新研发，截止 2015 年 6 月 30 日，公司有超过 1 万条自行研发的香精香料配方。每个
基本配方经过微调后都可转化为具不同功用的产品。东莞工厂在修建中，明年底落成，2017 年投产后，将实
现产能总体增长 70%。手持现金 亿，将寻觅合适的机会，收购烟用香精行业中有潜力并能产生协同效应
的企业如区域性的香精香料公司，届时市场份额将进一步扩展，渠道延伸，体现协同效应。
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图 13 各分部业务毛利率
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
图 14 过往产能利用率及公司预测
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
四、盈利预测与估值
1. 盈利预测
综合来看，预测公司 14—16 年销售收入年均复合增长 %，毛利率微幅提升，深圳南山新研发大楼初
期的折旧和费率将带来费用率的小幅提升，14-16 年归母公司股东的净利润年均复合增长 %。
%
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%
%
%
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2012 2013 2014 20151H
% % %
%
%
% %
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%
%
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烟用香精
食用香精
日化香精
2013A 2014A 2015E 2016E
烟用香精 75% 84% 81% 95%
食用香精 83% 77% 80% 93%
日化香精 74% 80% 81% 93%
产能利用率（%）
产能利用率（%）=（预计）生产量/生产能力
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图 15 盈利预测
资料来源：公司资料、中投证券（香港）
2. 目标价： 港币，“推荐”评级
目前 A 股与香港上市香精香料行业代表公司 2015、2016 年的预测平均市盈率分别为 22 倍和 倍。
中国香精香料作为集烟用香精、食用香精与日化香精于一身的行业前五专业香精香料制造商，15 年公司启动
东莞工厂建设项目，未来食用香精和日化香精都将转入东莞波顿运营，运营调整体现了企业进入一个发展的
新阶段，专注于研发，今年的销售策略整合抓大放小；16 年产能利用率提升，毛利结构更加优化，可享有与
行业持平的估值。我们给予公司 2016 年预测利润 倍的估值，对应目标价为 港元，首次给予“推荐”
评级。
图 16 上市同行业公司估值对比
资料来源：Bloomberg、中投证券（香港）
（RMB mn） 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
销售收入
销售成本 () () () () ()
毛利
销售费用 () () () () ()
经营溢利
税前盈利
税项 () () () () ()
归属于母公司
股东净利润
EPS(元)
名称 代码 单位 最新价 市值(亿) 2013A 2014A 2015E 2016E 2013A 2014A 2015E 2016E P/B EV/EBITDA
中国香精香料 HKD
华宝国际 HKD
百润股份 RMB
爱普股份 RMB n/a n/a
平均
T HASEGAWA CO LTD 4958 JT JPY N/A
GIVAUDAN-REG GIVN VX CHF N/A
INTL FLAVORS & FRAGRANCESIFF US USD
FRUTAROM FRUT IT ILS N/A
平均
EPS PE
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附：财务预测表
[Table_Finance]
资料来源：中投证券（香港），公司报表，单位：百万人民币
截止至12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 截止至12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
销售收入 税前利润
销售成本 () () () () () 折旧摊销
毛利 利息收支 () () () () ()
其他收入及收益 存货（增加）/减少 () ()
销售及分销费用 () () () () ()
应收帐款及其他应收款（增
加）/减少
() () ()
行政费用 () () () () ()
应付款项及其他应付款增加/
（减少）
()
经营溢利 已付所得税 () () () () ()
财务收入净额 经营性现金流
税前盈利 购置物业、厂房及设备 () () () () ()
所得税 () () () () () 购入土地使用权 () () ()
少数股东权益 出售子公司所得款项
归属于母公司股东净利润 已收利息
每股收益（RMB） 投资性现金流 () () () () ()
—基本及摊薄 贷款
成长能力 偿还贷款 () () ()
销售收入 % % % % % 融资性现金流 () ()
毛利 % % % % % 现金变化 () ()
营业利润 % % % % % 年初现金及现金等值物
归属于母公司股东净利润 % % % % %
于综合财务状况表中列账的现
金及银行结存
截止至12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E 截止至12月31日 2012A 2013A 2014A 2015E 2016E
现金及银行结余
应收账款及其他应收款项 毛利率 % % % % %
存货 经营利润率 % % % % %
流动资产小计 归母净利率 % % % % %
土地使用权 ROE % % % % %
物业、厂房及设备 ROA % % % % %
可供出售金融资产 实际税率 % % % % %
递延所得税资产 偿还能力
非流动资产小计 资产负债率 % % % % %
资产总计 1, 1, 1, 1, 1, 流动比率
应付账款及其他应付款 营运能力
当期所得税负债 存货周转天数
借贷 应收账款天数
流动负债小计 每股指标（元）
递延政府补助 每股收益
非流动负债小计 派息比率 % % % % %
资产净值 1, 1, 1, 1, 1, 每股净资产
股本 估值比率（倍）
股份溢价、留存收益、其
他储备和少数股权
1, 1, 1, 1, 1, PE
股东权益 1, 1, 1, 1, 1, PB
损益表（百万人民币） 现金流量表（百万人民币）
获利能力
资产负债表（百万人民币）
公司深度报告
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免责声明
投资评级定义：
公司评级：
强烈推荐：预期未来 6-12 个月内，股价相对恒生指数涨幅 20%以上
推荐：预期未来 6-12 个月内，股价相对恒生指数涨幅介于 10%-20%之间
中性：预期未来 6-12 个月内，股价相对恒生指数变动介于±10%之间
回避：预期未来 6-12 个月内，股价相对恒生指数跌幅 10%以上
行业评级
看好：预期未来 6-12 个月内，行业指数表现优于恒生指数 5%以上
中性：预期未来 6-12 个月内，行业指数表现相对恒生指数持平
看淡：预期未来 6-12 个月内，行业指数表现弱于恒生指数 5%以上
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