第2S卷第8期统计研究. 2008年8月Stati刷刷JRes刷制赐现金股利与企业价值的实证研究饼一一基于A股市场股权结构的分析杨汉明内容提要:本文建立了现金股利与企业价值的联立方程，用工阶段最小二二乘法分析了我罔特有的股权结构下二者之间的关系c研究结果表明，现金股利支付率与企业价值负相关、与管理恩将股比例负相关。关键词:现金股利;企业价值;工阶段.小二乘法中团分类号:C812文献标识码:A文意编号:l佣24565(2佣8)08-附5叩04Empirical Research on the Relationship between Cash Dividend and Enterprise’ s Value Yang Hanming Abstract: Us ng simultaneous equation and Two哺tageleast squares. this paper analyzes the relation between cash dividend and enterprise’ s value from Chine盹ownel"i\hip锐 results show出atthere is negative relationship between cash dividend payout ratio and enterpri酣.s value. and positive relationship between cash dividend 阳youtratio and managerial ownership. Key words: Cash dividend; Enterpri脯，5 value; Two哺lageleast呵uares作为现代公司三大财务决策之…的股利政策，金比例越南。(2)陈国辉、赵春光(20ω)则认为股权…直是国内外财务学界关注的焦点之…。从现有的结构与股利政策无关。(3)自长江、王克敏(1999), 研究成果看，大多数偏离了米勒和英油楠利安月2赵春光、张雪丽和叶龙(2∞1)认为，股利政策受股权(1961)研究的初衷，而去求解布菜克(1976)的"股利结构的影响，股权集中度越高可能越不分配股利，公之谜"。本文利用我国上市公司样本，采用二阶段最司支付现金股利水平就越低。而对于股权结构与企业价值的关系也可以分成小工乘法研究现金股利与企业价值之间的关系，以两类:(1)股权结构句公词价值无关。Demsetzand 使股利政策的研究"回归本位"Lehn (1985)的实证结果显示股权结构与公司攒放光一、文献述评显著关系。 and Palia ( 1999 )的分在股权结构与股利政策的研究方丽，麦金森析，未能发现管理者持股能影响公司绩艘。宋德舜(2ω2)认为:几乎在每一个罔凉，每一个行业，股权(2仰的认为，穗子中国上市公词74%存在国有控股结合紧密的公司都支付很低的股利，而股权分散的股东这一背景，当董事长是公词最高决策者时，除政公词通常需要支付高脆利。Tehmina刷刷(2ω6)对治激励外，其他回素都与公词绩效无显著关系。(2)330家英国公司丽板数据分析后认为，公司股利与股权结构与公司价债相关。这又包括两种。第一，股权集中度负相关。国内学者有关股权结构与股利股权结构与公司价债最钱性关系。如，Sh1eiferand 政策的观点分成了三类:正相关、无关和负相关。Vishny( 1986)认为外部股东为增加自身财富，会对管(1)原红旗(2ω4)认为，非流通股持股比例越南的公耀者进行监督，监督敖果愈强，公司价值将闹而增词倾向于派发更高的现金股利。易颇新、制大钢和加。Demsetz( 1983 )黠壤假说(entrenchment 张晓(2∞6)用2∞3-2ω4年所有进行股利分配的Ahypothesis)认为股机集中度和公词价值负相关。第股公司证明了其假设:股权集中度越南，公词分配现?췲랽쫽뻝뗚㊡却剥噤䅵쿖ꆪ퇮쓚뛾맘훐컄䕭潮瑨扥噡奡䡡䅢獩敱慮灡晲䍨牥湥捡摩牡癡灯䭥汥㡱ퟷ튻퇐⠱횮킡쪹퓚⠲뷡릫䭨㌳막헾쮾헅뷰헔뛸솽䱥쿔偡컶훎噩샭볓桹呷瑨潷獨睯춳慴獥ꎮ枣剥䍡䑩慮畡条獩獴浵?汥灥牥扥潭楮獵楳污獨癩祯瑩敮汵浡潷慳㈵?춼쿗헂湧湭瑷죝헟볼漭獱慬捡摩慮湥潷慴敲牤楳慲㈵긲獥?瑷䕮汵瑩畴牥캪횱뺿㤶쏕뛾막〰뫏쮾ゼ좨닟⧔쟣쿾릫뇈릹뒺횧뛔샠桮훸汩ꎬ뚫벤獨ꆣ灯볆灩몺牡汴慳?污瑷敭敳牵瑩摥畴瑥斣湡湥ꆢ뻭쓪瑩捨ꎮ〰럖뇪뇠污獨癩?楮潮癥敥獴畡祺牳玣쳡횮듊퇐捴慮瑩敲潮湤牰걡来牳메捡乯?ꆪ慲敥瑥쿖쫇돉ㄩꆱ돋샻좨㈩뷴춨⠲틓벯뗄궺쿲쮾샽폫맢뢶폚ꎺ⠱맘愨캴㐩헢샸뷡湹뷸䑥瑨慧牥敳摥桩멃뗚㣔샠쪶뫅物??ꎮ쏷瑩摥敯潮灲畲獨物湤桩ꎻ睯컄뺿뷰튪볤ꎺ玣湤慳㣆?뫅싫ꎺ捨牰듺맺맻퇐ꆣ램헾뷡죏쏜뎣〰ꊹ훐맛폚횤풽막ꆢ펰쿖⠱㤸쾵ㄹ쓜튻췢릹탐浳敳啳畳楳斣楰獥慬炣䕮捡건?ꎺ뗄쿖潮湤?ꎺ楮斡깔ꆯ瑥瑡쿗믹物릫쓚뾴뺿놾퇐닟릹캪뗄탨㘩調뛈뗣엉쏷룟샻헅쿬뷰좨⦹㔩ꆣ㤹랢놳ꎬ폫㤸볠整楳桩놾맘뷰꽦桥牰来䌸?〲獨獥氬物쮾췢ꎬ뗄뺿쫶폫ꎺ릫튪뛔ꯋ뢺럖㈰랢폃쇋ꆣ헾톩뷡질䡩⦵쿖뺰웤㘩뚽稨⧈막컄쾵ㄲꆪ楰癡獥폚㐵ꆯ죽닆듳돵쿖퇐막벸쮾횧뻃쿠돉〴룼㈰웤⠲닟샶릹ꢽ쪵浭쒷맜믹ꎬ쯻죏ㄹ쿎붨ꆣ샻汵ꆯ움㘵솢퇐ꎻ?듳컱뛠훔폃뷰뺿샻뫵뚼뢶맘쇋⧈룟〳볙⦳컞뫍좨쮮폫횤敬샭폚떱틲볛캪볠㠳ꪹ⠲샻쇋뺿웳䆹닆톧쫽ꎬ컒막ꆰ헾퓚횧룟ꆣ죽쿎뗄ꆪ짨승맘튶벯욽맓뷡扥헟훐뚭쯘횵췢뚽⧇질〰쿖뷡튵㠩컱뷧욫뛸맺샻믘닟쎿뢶막ﶾ샠ꪣ㈰ꎺ請ꆣ쇺훐뻍맻牧돖쫂뚼쿠돊늿킧떺ꢼ뷰맻볛〸짊뻶맘샫좥짏폫맩뗄튻뫜샻?쓚ꎺ겷뷰〴막풡⠳⠲뛈풽볛ꯋ쿔ꎬ뎤쿟맻뺼꿖폫막뇭횵ꆪ닟힢쇋쟳쫐웳놾퇐룶뗍ꆣ훎톧헽쟁막쓪좨ꋕ⧂풽횵뺼쪾䡵쓜쫇릫탔뚫폺?킶〰샻쏷ꎻ킳㘵횮뗄쏗뷢릫튵캻뺿맺呥헟쿠샻쯹벯풴삳ㄩ룟ꆣ?막扢펰쮾헢맘캪잿딨좺폫ꎬ뛾ꆪ튻붹샕늼쮾볛ꆱ랽볒막桭폐맘ꢹꆣ훐몹꒽죏뿉뗎좨慲쿬벨폖쾵퓶ꎬ敮춹웳쿖뷗〴ꆹ튵뷰뛎뗄뗣뫍삳퇹횵ꆣ쏦ꎬ샻楮쿎맘ꆢ즳틗뷸뛈궡캪쓜쾵?뷡?릫㜴ퟮ킧냼볓瑲ꯋ볛막ퟮ횮쒪뿋놾ꎬ쎿?ꪣ컞횹퇕탐풽㈰ꋍ튲?릹쮾ꎥ룟삨죧ퟔ敮뺼튵횵샻킡질튻뗏⠱ꎬ볤싳뛸겹좨맘즱탂막룟〰늻뿉ꍄ폫벨듦뻶쿔솽짭볛捨?뗄횧뛾헾ꆣ룱㤷닉뗄뷰룶막ꯋ뷡뫍죀ꆢ샻ꎬ⧔쯃럖틔敭릫킧퓚닟훸훖卍닆횵浥떸솪뢶돋ꢽ닟듓샻㘩폃맘즭탐좨뺹릹뢺뿂럖릫헾엤獥쮾ꆣ맺헟敩뢻붫湴뫏볛솢싊램ꎬ쿖낲뗄뛾쾵튵럖지쿠붸듳엤쮾쿎ㄹ닟막돉瑺벨쯎폐쪱뗚晥틲랽폫폐쓡ꆰ뷗ꎬ즢ﯓ막맘?룖뗄럖ꪹ㤹쫜샻킧뗂뿘ꆣ튻?믡뛸?돌웳횵ꎬ튵뗄막뛎틔?샻ꆣ쒹뫍엤질⦣컞쮴돽⠲뛔퓶ꎵ폃볛릵샻ퟮ좨?쿖릫헾맜뛾횵뗄뷗뢺쒷뛎쿠ퟮ맘훎쪵킡ꆢ뛾폫?돋맜횤램샭럖닣컶돖퇐쇋막컒뇈맺샽뺿쳘뢺폐쿠뗄맘ꆯ막ꆣ좨뷡릹쿂
统计研究2制隙$8月’66’ 一，股权结构与公司价值虽非线性关系。如孙永样l付与管理应持股之间相互关联。故本文认为应该采黄祖辉(1999)以1998年的503家上市公司为样本，用联立方程来研究这三者之间的关系。得出TobinQ与第一大股东持股比例蛊倒U细关系。2.定义变盘。此外，CarlR. Chen, Thomas L. Steiner ( 1999 )以文中方程所采用的变量定义如表1所措。1994年纽约证券交易所785家公明的数据为样本，袋1变量定义采用非线性联立方程分析了管理屈持股、风险、负债变壁定义内生变量和股利政策之间的相互关系。自长江、王克敏采用李志文、宋衍衙门∞I)和1i'E辉(2∞3)的(2∞2)以1997年以前上市，1997-1999年支付现金|研究方法来ìt算非To流bin通Q，…般农i且为:(流TobinQ 通股x收tì!价+股×每股净资产+股利的231家公词为样本，用结构方程分析了资本负俏商侦)1总资产账刷价值;payouL明揭h现金股利/净利润结构、股利分配及管理权比例相互作用的机制oGGG 商管将股/公司总股本显然，文中所列文献存在的最大问剧是:(1)除外生变1:Tehmina、Himrnelberg、CarlR. Chen和目长江等人外，属于普通股的税后利润勺流通在外的普通EPS 股力日仪平均敛的比率，反映企业获利能力多数学者特别是国内学者采用最小二乘法研究此问|企业本期收入增加额与i二期收入的比率，反题比较常见，这种方法未考虑变蜜之间的相互关系，SGR 映公，;J成长性由于统计分析方法和内容的限制，导致结论不一定lnA |企业年末总资产的对数值，反映企业规模可靠;(2)内奋不金，罄于股权结构将股利政策均企|肉有股占全部股本的比例，反映阅有股控制GYG 程度业价值分割进行研究，这违背了MM(I961)研究股LTG 流通股占全部股本的比例，反映股本结构利的初衷oFRG 法人股市全部股本的比例，反映股本结构Lnc嗣h企业现金持有.. 二、研究假设与模型Lagpayout而cash将后l朔的股利支付事(-)样本选取本文以2∞1-2ω5年在上梅证券交易所和深{王)研究假设与模型圳证券交易所上市的所有A股公司作为样本，并对假设1:企业价值与股利支付率、管理层持股比样本作如下处理:(1)去掉金融、保险企业，其资本结例相关构与其他企业不同;(2)去掉当年12月31日缺少收1956年，Lintner对美国上市公司的调查表明，盘价的企业;(3)去掉同时发行B股的上市公司;(4) 股利具有"帖性公词经理应希望保持股利支付率去掉中期分配股利的公词。这样处理后获得5091的稳定性，以提高企业价值。尽管在中国，由于资本个样本，去掉所有者权益为负数的公司，得到4980市场不究善，股利支付随盘性较大，股利支付率提个视察值。所有数据来掘于Wind数据库。高，并不是基于企业价假的考虑，而是迫于政府政策(二)研究变量或(和)大股东的压力。但是，从长远来辛苦，随着对资1.变量间的理论分析。本市场管理制度的完善，效益好的公词其管理层会代理戚本理论认为，可以增加管理者持股比例回报投资者，以提升企业价值。由此提出假设10以蟹和股东与管理者的利益冲突和增加股利支付率假设2:般利支付率与企业价值、管珊居持股比来解决代理成本理论，以实现企业价值最大化。管例相关理机比例是企业价值最大化的内生结果(Demsetz 企业的股利政策主要受大股东的影响。而股利and Lehn, 1985) ;可将资本结构、股利分配及管理权政策是企业财务政策的撞要组成内容之一，作为投比例视为存在双向因果关系的系统内生变量，都是资人的大股东，其目的是为了在得更多的收益，因企业追求价值最大化的内生结果(吕长江、王克敏此，大股东在考虑企业的现金股利政策时，还是期3慧(2∞2))。因此，本文认为，管理层持股比例的高低、股利政策的制定应该对企业价值产生促进作用;管能够提升企业价值。在我国股权集中的情况下，管理层恰当持股、企业价值的提升为公司制定合珊的理层与大股东之间的利益较一致，其股利支付率也股利政策现定了基础;保持企业价值增挺、适当的股会受到管理应持股比例的影响。因此，提出假设20利支付有利于管理层合理持脏，即企业价值、股利支假设3:管理层持股比例与企业价值、现金股利?췲랽쫽뻝ꆤ춳㈰뛾믆뗃듋劣䲣ㄹ닉뫍⠲막뷡쿔呥뛠쳢평뿉튵샻⣒놾?퇹릹ㄳ엌좥룶⢶ㆣ듺틔살샭慮江뇈웳뢶폃㊣컄뇭퇐呯춨뢺灡쿖䝇룟췢쫴䕐升펳汮맺䍙돌䰱쇷䙒램䱮䱡훍⣈볙샽뗄쫐믲믘헾쓜믡뇤뚨쓚닉祯?捡杰〸ꇦ㘶볆깃桭?뺿扩막햮뷰맜짺폚볓튵릫폐뛈춨죋뫳깓뗄꺶ꎬퟦ돶췢㤴폃막〰샻릹좻쫽뇈폚뾿볛묩컄횤놾폫좱뗴퇹맛︩꺱샭뮺뷢좨敨샽튵닣횧솪훐畴獨慹ﴩ짨쿠㔶컈뎡⢺쫐놨닟릻쫜솿틥짺쓪ꆢꆤ퇐桥楮뷯湑ꇁ쏦ꆪ막돖뇤웕좨놾쮾쓪쿖潵㇆瑥돵꣒㣔뚨뇤샮막믔呯ꎬ쓪럇샻㈩뗄ꆢ桥톧뷏춳ꎻ횵퇹틔좯ퟷ웤짙훐놾달퇐돉뫍뻶뇈쫓ힷ헾잡뢶맜솢랽捡璡ㆣ맘뻟늻늢촩뎡춶㊣쫇듳쳡폫떽㎣뺿溣憡램쫕횵샻막솿춨욽웚돉쒩햼뷰??獨ꩣ楮훔틥솿횾퇐좨⠱扩䍡걔얦쿟헾틔㈳막컄ꉈ溺헟뎣볆⠲럖놾㈰붻죧쯻쫕웳웚ꎬ횵뺿뾼듺샽갱캪쟳⦡닟떱폐샭랽돌살엌⦣ꎯ뻹뎤ퟜ좫돖慳쒹뫆탔췪늻듳맜몹짽컄敲ꆣ?桯業볆볛곗뺻릫뗄쫽죫탔늿폐지뷡㤹湑汬풼탔닟ㄹㆼ샻훐췂쳘볻럖⧄룮톡〱틗쿂웳튵좥ꆣ뇤샭뚫쫇㤸듦볛ꏒ뗄돖뗬닣돌쯹볙䱩ꆰꎬ짆막헟?뺿ꆢ⠱뾡浡浥쯣⮷?샻쮾쮰뗄퓶닺막솿ﯖ쯎릹㤩폫횤솪횮㤷특럖쯹삳뇰ꎬ컶?뷸좡ꆪ뒦튵ꎻ엤뗴솿쓀싛돉웳㔩퓚횵훆막뚨폚돖살닉짨떼湴햳틔믹뚫ﯖ헾닆닣?㤹汢呯쟁쪲죳ퟜ뫳뇈볓뗄놾Ꞹ볙퇜폫틔뗚좯솢볤쓪ꯋ엤쇐敲꒽쫇헢랽?탐㈰짏샭늻⠳막쯹폐죏맜놾튵ꎻ쮫ퟮ쮣뚨ꆢ쇋퇐폃扩𥉉샻싊뛮뛔뗄뛂?湥탔쳡폚뛈Ꞹ닟컱ꎬ뾼볛횮돖㤩?枡湑ꢹ쯃놾죳ꎬ폫쫽뇈?짨릫ㄹ튻틔붻랽뗄뻎벰컄궵맺훖램믈퇐〵쫐ꎺ춬⧈샻폐쫽?캪샭볛뿉쿲듳겱펦웳믹횮뺿쒣뗓状ꆱ룟톹쳡뛂훷헾웤싇횵볤막횹⠲ꉃꆣ쥸폫랴짏횵샽〰쮾㤸듳틗돌쿠잰맜쿗죈쓚랽뫍ꮣ뺿쓪뗄⠱ꎻꖵ헟뻝훎ꎬ싛횵붫틲뮯뻎룃튵뒡닣볤헢뇤탍퓃웳횧솦췪짽쫓튪닟쒿ꆣ뇈즱慲폫튻쎿?쇷펳웚ꎬㄩ볛쓪막쯹럖뮥짏鈴샭듦?쯍톧램쓚겻ꎬ퓚⧈⠲릫좨살뿉뗄ퟮ맻쓈뛔ꎻ뫏쿠죽솿냣떣춨웳쫕랴지삹튵뢶ꆣ짆쫜샻샽죀뫍쒣뇭뺻?퓚튵죫펳횵뗄뚫㜸컶맘쫐뺣좨퓚헟캴죝陸헢짏폐ꖵ⧈곊쮾틦풴?틔샻듳놾쓚쿎웳놣샭뮥뚨ﯖ韛볛쯦떫ꎬ훘쫇컒췴쪾췢믱뗄웳맺막믔돊㔰돖㖼쇋쾵ꎬ곓뇈뗄?닉뾼?캥탍몣䆹ꖵ놷ꆣ캪폚퓶틦쪵뮯뷡짺ꪣ튵맘횮틥Ꞹ쿊뺭횵틢쫇킧볛떼막튪쿖맺뷏펰캪닺뗄샻뇈튵폐놾⠲럇㎼막특맜ꆣㄹ쎽샽ퟮ폃싇쿞질놳횤즹ꋐ헢뢺坩볓돥쿖뗄릹뷡겹볛쳡웳솪볤죧ꎺ?웕쓜싊맦뛂킹샭탔뾼ꎬ틦횵?뚫ퟩ쇋뷰튻쿬〰⣁춨솦ꎬ쒣뿘릹쿟틉뇈ꯋ샭싀㤷쿠듳ퟮ뇤훆ꢽ쇋좯?뇄큂퇹쫽湤맜춻웳쓚ꆢ쾵맻?횵짽튵ꎬꆣ뗄뇭쪡닣뺡뷏싇듓뫃떡돉믱막좨훂떼㌩?랴훆탔쿊샽뺵닣뎤ꆪ릷뮥컊ꎯ솿ꎬ䵍붻뻗ꊱ막뒦뗄쫽샭뫍튵짺춳⣂닺캪볛벴맊맘㇋ꊹ쾣맜듳평펰쓚뗃샻벯틲?맘킹돊쓊돖붭ㄹ붳ퟷ쳢戭횮떼립⠱틗ꏏ㋔뗄샭릫뻝헟퓶볛뷡샻쓚삳짺횵웳놾쾵流?쒵췻퓚ꎬ뛸풶듋쿬죝룼헾훐웤떡쾵ꯋ떹ﶾ막ꆢ㤹첷폃쫇돋볤훂ꮹ㤶쯹헆숳짏뫳쮾뿢돖볓횵맻럖짺꒽횹듙퓶튵컄ꆣ뺡놣훐살쳡횮뛠닟뗄ꎬꋏꆣ뻎嗐?ꆢ췵쓪훎뗄ꎺ램뷡지ㄩ뫍鈴?쫐믱ꎬ막ퟮ⡄엤뇤궡즱뷸훆뎤볛죏돖맺샻웈뾴웤돶뛸튻쪱쟩쳡횽죧춹럧뿋횧믺⠱퇐쿠싛ﯕ짮뺣떣릫뗃뇈샻듳敭벰솿ꋍ죀ퟷ뚨ꆢ횵캪횹막ꎬ폚맜볙쫕뿶돶쯯鈴?쿕쏴뢶쯗훆⦳뺿뮥늻ﺲ겲곆쮾㔰떽샽횧뮯獥맜ꎬﶵ폃뫏쫊ꆢ펦즱샻평헾쯦샭짨ퟷ틦뮹쿂볙지폀뺣떡ꆢ쿖쪱ꆣ?듋맘튻?막ꊶꎻ㤱㐹뢶瑺샭뚼쯃쒸떱룃횧폚싊뢮ퟅ닣没캪ꎬ쫇짨쿩?뢺뷰컊쾵뚨쪱⠴㠰싊맜좨쫇?뗄샻닉뢶쳡헾뛔믡춶틲웚튲㊡?햮ꎬ뺽춡막횧싊놾닟췻?
第25卷第8剿杨汉明:现金股和l与企业价值的实证研究-67-表2企业价值及其相关因素描述统计分析表。iv_Du TobinQ EPS(兀)SGR(%) lnA GYG FRG LTG GGG 平均值1. 3532 中位数 2.锁> 。创则最大值 ∞ 10.α)() 缎小值ω7 。ω -1ωω 0.(削)() 。仅削O.∞∞ 标准差 ω 21. 7340 样本最4980 4980 4980 4973 4980 4980 4980 4980 4980 支付率相关也许是企业制能力分配股利所致，也许是大股东"掏为了缠解股东与经理腥的矛盾，提高经理居工空"所致。作的主动性与效率，企业会授予管理层一定比例的企业价值与国有股、流通股持股比例iE相关，在股份，实现共辙。攸提出假设水平跟著，说明流通股、剧有股恃股比例的增为了检验检验假设1、假设2和假设3，本文构加有利于提升企业价值。文革一结论与Loderer和造模型如下:Martin(2ω4)的结论相一致。凹归结果还显示，在支Tobi呻=f( Payout翩。ωh，GGG, E凹，lnA, GYG, 付现金股利时，企业价值与每股收蘸正相关，说明收LTG) (1) 益高企业价值大;企业价值与规模负相关。PayouL cash = f( TobinQ, GGG, E阳，SGR, lnA, 企业价值与现金脆利支付率和国有股比例的交lncash, Lagpayout, GYG, LTG) (2) 叉项工E相关、与现金股利支付率和流通股比例的交GGG f (TobinQ, Payout_ cash, EPS, FRG, 〕昆明负相关，说明对于固有股比例高的上市公词，企业价值与股利支付率负相关关系更为跟著;而流通GYG, LTG) (3) 般比例，将降低企业价值与股利支付率之间的负相三、样本描述统计与回归分析关关系O即阁有股比例越南，企业价值与现金脱利(…)描述统计分听支付率之间的负相关关系越显著;榄诵股比例越南，将企业价值、是杏文付股利等指标的均值、中位企业价值与股利支付率之间的负相关关系越不服数、最大值、最小值列示于衷20著。从农2肴，上市公司的平均价值为，从平2.现金股利支付率的方稽。均水平辛苦，有521?也的上市公司支付了现金股利，其现金股利支付率与企业价值负相关，在水每股收益仅元，其总资产报酬率平均仅平成水平踉著;与管现居持股比例正相关，在 ，公词的获利能力不强，如果支付股利对企业著);假设2通过了检验，说明价偏低、管理服持股比不…定有利。上市公司中，岛的固有股比例几例高的企业现金股利支付率较高。乎与%的流通股比率相同，法人股持股平均现金股利支付率与企业持有现金比例iE相关，数为%，而商管持股比例太低，仅%。在水平显著，说明公司现金余额鹉高，股利支{二}回归分析付率较高;现金股利与流通股比例负相关，在.企业价值的方程。水平显著，样本结果表明，流通股比例低，股利支付在企业价值为因变量的情况下，回归方程的F多ο这说明我国流通股股东偏好股票股利或转增资值均在水平显辛辛，说明方程总体上有效;调整本，而不是现金股利。这句1剧和Xiao(2∞2)、服红扩在259岛左右，自变量的解梓能力较强。旗(2∞4)等的结论相同o现金股利支付旦在与企业在企业价值与现金股利支付率负相关，在水利能力EPS显著负相关、与企业成长指标负相关，平上显著，而与管理屈持股比例正相关，但不显著。在或水平显著，支持了"自由现金流量假假设1未通过检验。根据样本回归结果，可以推测:我国上市公司在实际支付股利时，损害了企业价值。说"。现金股利与企业规模负相关，说明规模大的企上市公词采用现金股利并没有减少詹森和麦克林意业脆利支付率较低。这与吕长江、王克敏(2ω3)的义上的代理戚本，提升企业价值。企业价值的减少，结论相反。?췲랽쫽뻝뗚퇮ꆤ뇭呯䑩䕐升汮喡䝃욽ㆣ㌸侣훐ퟮㄴㄶィ뇪퇹㐹횧캪ퟷ막퓬䰱⠱⠲䝇⠳죽䧒붫쫽듓뻹쎿㒣㖣늻뫵ꆾ퓚횵刲웳볙컒짏틥튲뿕볓䵡뢶틦닦튵맘훸㊣쿖샽쮮뛠놾웬샻쮵뷡䝙侣?㠸ィ웳偡皡?䙒긳ィ기긲㊣㤱긷ꆪ튻긴㈹㠰㜳刨꽇ꎮ㈵몺㘷?扩匨뻹긵㌳ㄱ㌸캻ㄴ㐳듳㐹ㆣ킡㢣ힼ긳놾ꆯ䞣ꆣꩄ?㔳긱䨶㌲㊣㠰긴㔲ꎮ〰㎣侣㐸㦣길㈱ㄱ뢶쇋뗄럝쒣捡䜽묩웳뇭쮮막기튻폫캪뛾껆퓚짏짨맺쫐탭ꆱ폐牴쿖룟쿮볛뇈맘껏뷰믲⦣싊욽ꎬ⠲쓜싛튵ꎥ?ꎮ㜰㌷㔸긱긲ィ〰㘶ꆢ祯뻭쏷ꆤ湑?풪횵ㄷꎮ쫽㌱긹ィ㎣〰긴기㢣侣닮긷㔷솿㤳㠴㘷㜵㜸㌷ꎮ㜲㠶기㔳䜩걌볛?〷〹기㜰〰긶㜳㌷싊뮺훷ꎬ볬탍湑獨昨쏨튵ퟮ㊿욽쫕㦣㢣뚨㌸⦻퓚㈵쿔㇎짏릫뗄쫇쯹㇋샻楮뷰웳헽뢺횵샽쾵횽막ィ쮮뮼뷏헢뛸솦ꆣ쿠畴뗚ꎺ?㜳㠴㜷㐵ㄶ긶〰㔳?〰㡬㐰퇹횵呇?㣆쿖?쿠뷢뚯쪵퇩죧㵦ꎬ呯쫶볛듳뒣뾴틦ꖣ폐ꎮ?떼ィꎥ횵훸듍쫐쮾듺웳훂껆폚⠲막튵폫ꆣ횮샻기욽?㇋룟쮵늻㐩䕐㖻횧랴ꆪ벰?뷰놾捡맘막탔쿖볬쿂⡐䱡扩춳횵곉ꎬ뷶겵겹샻㜱〸?기ퟳ폫ꢹ릫닉샭튵ꆣ뷏쳡〰볛붫벴볤지횧㇋쿔껆ꎻ쏷쫇뗈叏뢶웤막獨쿠뚫폫릲퇩ꎺ慹杰湑쏨볆ꆢ쿊폐ィ췓ꯋꆣꎥ훎떵캪㇋폒쿖뛸ﶼ쮾폃돉뎬맺퓖짽㐩쪱횵ꎬ붵뗄막ﯖ뢶껆훸춨뷏퇹컒ꎮ싊샻맘㵦폫킧펮볙潵慹ꎬ럖쫇ퟮ킹㔲긱?뺵짏뗄?쒷틲껆뷰퓚쿖놾쓜폐웳듳쮵횧뗍뢺샻Ꞹ싊뷏⣎맽퓖맺뷡〱쫶틲⡔웳뺭싊ꆣ짨璡潵偡컶럱킡ꯋꎥㄷ〰쒻쫐쇷뛸붳뇤뷏ퟔ막맜쪵뷰ꎬ솦곋튵뷡ꎻ쿖쏷뢶쿠횧뛂폫퓖듒쇋싛뫏쮮뗍쯘潢튵춳쏨샭ꎬ맊没ꩣ璣祯횧횵뺵뗄풪㗄릫춨룟첡솿퓖뇤샻ꎸ볊막쳡럖ꆢ뗃싛튵웳뷰뛔싊뇈맘뢶쪵ﶽ볬곋맻쿠욽ꆣ볛楮쫶볆횵닣웳쳡ꊼ慳걇畴뢶쇐쓆짏ꎬ쮾막맜?뗄솿횧料샻짽엤쇷쿠볛튵폚뢺샽맘싊쒷믓퇩뗃폫뇭ꆣ춬?쿔헢冣춳뗄튵돶?梣奇ꆪ폫막쪾붾쫐웤쓪?훐뇈돖쟩곋뢶?늢웳춨ꆣ튻횵볛샻맺쿠풽쾵횮붳뮲ꎬ쇷쏷헢ꋓ훸맦걇볆쪵럖䝇쎬믡볙걇ꎬ捡샻폚寮릫ퟜ웚ꚲ싊막뿶뗃뷢鈴쎻튵ꢹ헢훂폫횵횧폐맘룟풽볤첡?쮵ꯋ춨뚫쿖쒣싀횤믘컶ꎬ퇐뛜쫚짨뫍䝇唱獨뗈뇭?쮾뗄믇㌸쿠뇈쿂쫍뢺뺻샻폐볛쯹돖즡튻ꆣ쎿폫뢶막맘쿔?쏷뷏쿖뻏쇷욫䱥뷰횧뎤뇭맩䕐뺿ꎬ폨㎡볙䜩횸㊡뗎횧닺틸뾣ꎮ춬샽붳쓜쿠?쪱복횵훂막ꊹ뷡믘맦맺싊뇈쾵샻웳훸뢺놣볛룟뷰횽춨뫃斺떳돖붭厣럖쳡맜?짨䕐뇪ꨱ뢶놨탐곈㘷ꎬ첫믘쳗솦맘헽짙ꆣ뇈䀘싛맩쫕쒣폐뫍샽룼횧튵ꎻ쿠횹겶횵막쵸샻즳쇋ꆢ걓룟샭㎣厣컶뗄ꎮ쇋돪듻ꎥ램뗍맩?뷏ꎬ쿠쯰햲웳튲샽킹폫뷡틦뢺막쇷캪뢶볛맘즱ﻕ뇈욱榡횧ꓖꆰ췵䝒뺭닣겱걬걆뻹㌵쿖싊뿮ﯖ뗄죋랽잿퓚맘ﮣ몦즭튵탭헽즳䱯맻쿠뇈춨쿔횵죀?ꆢ샽막?뢶뢱ퟔ쮵뿋ꎬ샭튻뻎湁則횵㎣뷰욽샻Ꞹ맺막뷶돌쿓ꆣィꎬ겿쇋뫍볛쫇쿠횹摥뮹맘샽짏훸횮폫쾵﷏맜붸뗍㈰싊평쏷쏴汮䆣닣뚨쒹ꎬꆢ겴막뻹싊뚹폐돖ィ뗄탐기떫짒웳싳횵듳맘즱牥쿔ꆣ뇈쫐ꎻ볤쿖풽﷏샭?믲〲폫뫏맦⠲릤뇈?䝙훐폆샻뷶지막기ꞣ㗋늻퓍튵뿋뗄ꎬ죀犺쪾붻샽릫뛸뷰?닣겹퓚⦡웳쒣〰샽䞣캻?ꎬ﮶뇈욽뮵쿔욲볛쇖복뚫퓚ﶵ쮵뗄쮾쇷뢺막풽?ꮲ돖지ィ샻퓶ꋔ튵듳㌩뗄?웤퓆샽뻹㞣훸횵틢짙ꆰ쓔퓚쏷붻ꎬ춨쿠샻룟곔믏막ﯖ기횧궺믱솿벸ꖡ?ꆣꎬ쳍횧쫕웳뇈뢶볙?
统计研究2制18年8月’68’ 现金股利支付率与国有股比例IE相关，引进交支付率对提高企业价值有益;流通股比例高的企业叉项后，二者负相关但不~著，说明现金股利支付率适当提高现金股利支付率对提高企业价值有益。与国有股比例的关系不稳定。现金股利支付盖在与精3.商管持股比例与企业价值、股利政策关系不后1期的支付率关系不跟著，说明股利支付缺少连显著，与企业获利能力EPS关系不显著。这不利于续性。调动管理腥的积极性，也不利于公词的长边发膜。从交叉项肴，现金股利支付率与企业价值和国应该帜极糯实国资费的有关规定，让有贡献的管理有般比例正相关，不显著;现金股利支付率与企业价层持股，并逐步提高其持股比例，使其在考虑企业价值和流通股比例正相关，在水事显著。说明企值的基础上制定股利政策，即使其间形成良性循环。业价值南、流通股比例高的企业其现金股利支付率4.从现金股利政策肴，现金股利支付率与企业较高。价值负相关、与管理屁持股比例显著lE相关。由此，3.管理层持股比例的方程。可以认为:企业在考虑制定股利政策时，应该增加企管理应持股比例与企业价值和现金股利支付事业价值，实际运作中，却减少了企业价值，因此，企业之间的关系不显著，假设3未通过检验。反映了找在制定股利支付政策时应从贪局出发，考虑制定防回管理应持股比例偏低的现实，管理应持股不是基止上市公词超能力派现的政策。现金股利与企业成于提升企业价值，也未考虑制定合理的股利政策。长能力负相关，支持了"自由现金流最假说"。管理层持股比例句法人股比例正相关，在水事本文的不足表现在:未考虑B股等其他资本市跟著;与罔有股比例lE相关，在水平显著;与流场的股权结构对公司股利政策和企业价值的影响。通股比例正相关，在或水平显著。由此推这也是今后需要进…步研究的问题。断，我国管理层持股比例安大股东持般的影响较大。步考文献管理应持股比例与每股收益正相关，但不显著。[ 1]自长江，王克敏圃上市公司资本结构、股利分配及管理权比例相从4个交叉明肴，管理层持股比例仅与股利支互作用机制研究[JJ.会计研究.2∞2.(3) :39 -48. 付率与流通股比例的乘帜正相关，也水平显[ 2]威廉'L.;t1i:森，公词财务理论[M].第l版"大连:东北财经大著，与其伽3个交叉项的关系不显著。说明在流通学出版社.2∞ -382. 股比例一定时，管理应持股比例较高的公司，其现金[ 3 1易颜新，柯大钢，张晓.股利政策的股东财富效应:来自中国股股利支付率的较高:在现金股利支付率一定时，管理市的级骏证据(J).南开管现评论.2创J6.(2):4 -10. [4 ] 原红旗.中国上市公词股利政策分析[M].北京:中国财政经应持股比例较南的公司其流通股持股比例较高。济出版社.2ω-1ω. 四、研究结论与政策建议[ 5 ) Charl R. Chen , aml L. Steiner. Managerial Owner回hip田!d1.用两阶段最小二乘法从我国特定股权结构Agency C佣fljcts:A Non1inear 刷刷刷刷ionAnalysis of Mar回事erialOwner宙 Taking. Debt Policy. and Divideml Policy 角度的实证分析发现，企业价值与现金股利支付率[J). The F nancial Review, 1酬.(34):119-136. 负相关，与管理层持股比例正相关，但不显著。说明詹森、麦克林的代理理论不能解桦我剧上市公司现作者简介金股利政策、企业价值之间的关系o必须根据企业杨汉明，穷.1963年生，湖北天门人，中.tJ财经政法大学的实惰，更新代理理论，指导我国企业的发展。会计学院副貌授，博士，研究方向，公司财务玻论与实务。2.企业价值句固有股、流通股比例正相关，说明无论大股东的性质，他们都愿意提升企业价值;从(责任编辑:吕忠伟)交叉项肴，回有股比例高的公司，适当降低现金股利?췲랽쫽뻝ꆤ춳㈰쿖닦폫뫳탸듓폐횵튵뷏㎣맜횮맺폚쿔춨뛏뢶훸막닣쯄ㆣ뷇뢺햲뷰뗄㊣쏷붻횧쫊뗷펦㒣볛뿉퓚횹뎤놾뎡헢닎ꆾ뮥嬲톧嬳쫐嬴볃嬵劣周䲣佷乯䕱䅮潦䵡呡偯䑩孊䙩剥ퟷ퇮믡⣔慮卩깃潭깓湥䅧䍯湬畡慬湡歩汩癩〶㘸볆ㅝퟷ巍돶巒뗄巔嵃?浵嶣癩뾼헟몺뷰쿮맺㇆탔붻막뫍볛룟꺹샭볤맜쳡훸ꎬ㒸싊뇈샻돖껓뛈쿠즭쪵껆컞닦뢶떱꺸뚯룃뗄꺴횵틔짏쓜컄튲桥慳瑥牳敮湦楮瑩祳来湧捹摥湣훆쓪汴ꆢꆤ퇐싀폃ﻁ냦ퟑ뺭궺桡溡楮桩捹汩敡潮楳物ꎬ湤깔楡敷컄慮볲쏷톧㣔막뫳폐?ꆣ닦뇈쇷횵?닣뗄샭짽ꎻ컒폫샽횧쏁맘ꆢ샻쟩싛쿮싊쳡?ꎬ맜믽믹폏뢺죏쫐솦쫇ꍡ敲?捴慬炣䑥慮캱뺿뚨뎤믺꺡짧헐퇩牬敯桥ꎬ?湤ꎬ玣깒扴쿗뷩풺퇐畳샻ꎬ막쓖쿮샽춨룟돖맘닣웳폫맺뮲쇷웤튻뢶뇈붽쪵싳헾떼듳뾴뛔?샭벫뒡횽쿠캪릫뢺늻좨뷱붭훆ꑌꎮ슣횤䵡멁楳ㄹ막湡?쓐뢱ꎬ퇐ꎮ㈰겿뻝껖㤹횧뛾뇈Ꞹ뾴헽막ꆢ쾵돖튵맺맜춨쯻뚨싊샽ힶ횤폫뿋닟룼?ꎬ쳡쿖횹웳닣실늢짏맘ꎺ쪵쮾쿠ퟣ뷡뫳来궣뺿ꆣ뷌샻췵뺿싳〲슴孊킹〴物ꎮ뢶헟샽뛂ꎬ쿠뇈쇷횹늻막볛폐샭㎸쪱뗄뷏컗럖맜쇖ꆢ탂뗓뚫맺룟뷰즱튵쪵훰훆지웳볊뎬맘뇭릹탨慬뫂뿋孊뷰ꎮ嶣韛⠳ㄹ쫚뷡횧싊뢺뗄쪹쿖맘샽춨즱쿔뇈횵막닣뒣ꎬ뷏룟컶샭웳듺폐죀믱믽맺늽뚨ﯕ폫튵퓋쓜뛔튪쏴嶣즭㌷횣껄쿊ㄶ㐩샖㘳뢶ꎮ꺻㦡껕쾿킹㞡ꎺ싛폫쿠맘?뷰ꎬ헽막죀훸샽뇈돖겹뮲맜룟뗄ꆶ랢닣듺튵샭䀘탔샻벫쳡ﺲ퓚ퟷ솦횧릫뷸쓪늩틎짏릫ꨳ엏ꪹꯋꨱㄱ헾짺쪿맺맘쾵떲막늻쿠뇈ﶵ웳ꎬ욫튲램샽퓚쎿?뗄샭ꎻ릫ﺳ쿖돖볛킹훊횧쓜탔캯룟샻?뾼훐엉ꎺ쮾튻뀩폫쫐웑쮾㠲ﺣ?뺹㘹㦡폐떫늻믏샻쿔맘샽쒷튵볙뗍캴죋헽ィ뇈막돋닣퓚쮾쮷ꎬ샭횵싛즡뢶솦뗄웤헾뒣싇닟쿖쇋늽릫킾닆ꎮ꺹지ꨱ헾뫾퇐쮾뾣컱지샂ﯕ㌶막늻컈퓖횧훸ꎬ룟붳볛짨뗄뾼쿠기샽쫕믽쒹돖쿖웤ꢴ웳뇈싛횮ꋁ쯻폐싊떼䕐튲닟곏훆좴ꆰ샻퇐쪱갲샭ﯕ?ﺲꎮ놱뺿뇈쿔뚨뢶ꎻ퓚뗄첡횵㏎쿖싇맘治쫜틦횹헽?막뷰쇷닟폎튵샽늻볤횸쏇뛔?厹ꎬ횽복헾ퟔ뺿펦놾〰싛ﺲ갲?쳬랽샽훸ꆣ곋싊쿖ィ웳?뫍듍쪵훆ꎬ듳헽즱쿠떲뇈막춨특볛쓜뗄떼ꢹ뚼릫ꎻ쳡떡?샻맦벴짙닟평䊹뷡㊣孍?〰훎쏅쿲붨듓릹긨嶣쒹㚣헽ꎬ쿖뗃폫뷰기튵ꢹ뚨퓚ꎮ막쿠죀맘믏샽샻頻횵뷢컒즱풸쮾쇷룟ꊹ떲폚쪹지쇋ꆣ즵뫍컊죋좫ꎬ㌩꺵즶긨䵝틩쿠쮵뷰웳막㗋웤ﶼ맜뫏ィ㇋뚫맘ﶽꎬ퓖뷏횧돖?폫쫍쾵맺죀틢춨지믏릫ﯖ쿔헾쿖죆쳢막ꎺ?ꮲ㈩ꎮ뻖훐맘쏷막지튵샻껆쿖샭기돖ꎬ퓚룟뢶ꢹ컒ꆣ웳쳡쫊ﯕ퓖쮾죃쪹볤Ꞹ훸닟뷰쇷㌹냦울ꎺ놱돶럖ꆪꎮ믐㒡뺩쓏닆ꎬ쿖샻ﯖ볛횧뷏뷰닣뗄㗋막떫ィꏋ싊뇈질맺뇘튵﷏짽떱ﺲ폐웤탎뛂헽쪱솿ﯗ엤㐸듳ꟓꨱꎺ닆컱랢틽뷰횧Ꞹ횵뢶퓖막ꎷ돖퓚껆뗄늻지기뗃릫튻샽ꢽ짏탫웳붵?ꏕ뎤릱돉쫓쿠ꎬ샻볙쪱벰ꎮ솬ꚣィ훐뺭샭뷸막뢶뛈뫍싊샻듓ィ뷏펰쿔ﯖ㗋쮾뚨쫐룹랢?튵뗍룟폐?풶쿗뾼솼맘펦ꎬ폫쮵뻊뗄맜ꎺ뫀?맺헾싛샭뚫듗닆붻샻싊뇉맺폫ꏋ횧돁늻헾기퓖ꏓ쿬훸?껆?ꎬ쪱룟릫뻝햹곋볛쿖뗄틦떲므랢싇탔ꆣ룃틲웳ꆱ펰뾼램좨놱퓖헾횧폫?웳뗃뢶쯎쫇닟㇋즴뷏ꆣ웤ꎬ쮾?횵뷰ﯓ햹맜톭평퓶듋튵쿬듳쪵싇뇈닆킹뺭뢶훍?튵싊믹ꆣ껆믓쯍듳쿖맜쮵ꎻ막샭뮷듋볓ꎬ돉샽뺭調톧컱훆쿠듳?싊볛?ꆣ뷰샭쏷듓샻ꎬ웳뚨?튵럀
