政府债券市场流动性研究
摘要政府债务管理的关键是建立具有高流动性的二级市场影响政府债券市场流动性的因素包括产品设计、市场结构、交易机制、信息披露和税收等问题提高市场流动性的途径包括交易的竞争性结构将税收对流动性的负面影响最小化提高交易信息的透明度标准化交易和清算操作市场参与者的多元化确定核心资产满足基准债的市场需求完善回购市场和衍生工具市场的功能培育机构投资者充分的市场监管等 关键词政府债务管理；债券市场；流动性政府债券市场的流动性比较政府债务管理的首要责任就是为政府融资不但要尽力降低融资风险还应尽量减少融资成本而债券的价格是由多种因素决定的包括发行者的信用、市场容量、证券的稀有程度等二级市场流动性是一个重要的影响因素现代金融理论中的有效市场是指价格能够充分反映所有可获信息的市场根据市场微观结构理论证券市场的核心问题是市场效率问题衡量一个市场是否有效的指标通常有四个流动性、稳定性、透明度、交易成本其中流动性被称为证券市场效率的基础和金融市场的生命线而国债市场流动性的提高可以促使债券市场的价格发现功能更充分体现因此国债流动性被认为是债券市场效率高低和完善与否的标志也是政府进行国债管理和宏观调控的重要影响因素目前被广泛认可的观点是一个流动性的市场应是参与者能迅速执行大宗交易却没有对价格形成较大冲击的市场在流动性的度量方面比较有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市场流动性的计量方法即通过紧度、深度和弹性三个层次来度量市场紧度(Tightness)表现为交易价格偏离真实价格的程度它反映投资者为获得流动性而支付的成本一般以做市商所报出的买卖价差（BID-ASKSPREAD）衡量紧度深度(Depth)即当前价格水平下可实现的交易量反映了做市商在当前价位上愿意并有能力进行买卖的数量我们通常用某一时期内的国债换手率或周转率(turnoverratio,即交易量/上市国债余额)来度量国债交易深度,这一指标较为精确地反映了国债现实交易量和潜在交易量之间的关系,便于对用于不同规模市场进行比较弹性(Resiliency)即交易价格偏离后重新回复到真实价格或均衡状态的速度和能力目前对于衡量弹性的合理指标还没有达成共识一个途径是研究正常市场情况（如买卖价差或订单数量）在交易完成后复位的速度发达国家的政府债券以其零信用风险的重要特点而被各国的市场参与者作为基本投资工具所持有通过对全球十大工业国（G—10）现券市场的流动性指标比较分析（表1）可初步得出以下结论（1）具有较大余额的国债市场并不必然是招投标价差较狭窄的市场例如在日本余额相当大但其价差并没有缩小（2）较高的交易量比例（交易量占余额的比例）通常和较窄的招投标价差密切相连只有英国是例外随着交易量比例下降招投标价差反而缩小（3）较长期限通常伴随着较宽的价差这反映出剩余期限较长债券的内在价格更容易波动（4）新发债券（On—The—RunIssues）的招投标价差明显窄于老债（Off—The—RunIssues）这表明前者的流动性要高于后者表1各国政府债券市场流动性的比较加拿大意大利日本英国美国买卖价差2年期年期债券年期年期余额285110019194583457年度交易量6243841913282322275901换手率注国债为固定利率债券；表中截止到1997年底数据；其中汇率按1997年底折算余额和交易量单位为10亿美元日本5年期债券是以6年期为基础计算.,30年期国债是以20年期为基础计算资料来源国际清算银行统计数据（1999）影响政府债券市场流动性的制度因素一、产品设计（1）发行规模发行规模是影响流动性的重要因素例如,1992年加拿大固定收益基准债的发行规模增加后交易量比例也相应提高对新发债券的发行规模和买卖价差作以具体比较表明发行规模的增加会导致买卖价差的相对缩小（2）到期期限分配政府在新发债券的期限选择上要考虑到平衡点一方面如果新发债券的期限没有满足投资者的期望那么后者就会要求一个额外的收益率溢价作为补偿这会提高政府的融资成本另一方面如果新发债券的期限过多那么每一期的规模就会减少从而降低流动性而投资者所要求获得的流动性溢价也会提高政府的融资成本国债市场品种期限结构安排应该考虑国债价格的波动性以及不同投资者的风险厌恶程度投资者对风险厌恶的程度不同体现在对收益率曲线上不同位置国债品种的偏好风险厌恶程度较高的投资者多选择短期品种风险厌恶程度低的投资者多选择期限较长的品种市场中投资者的风险偏好程度千差万别即使同一投资者在不同时期风险偏好也会因为其资产负债结构的变化而发生改变期限品种结构丰富的市场能够在不同程度上满足投资者的多种需求投资者能够随时实现在不同品种上的投资转化因而市场表现活跃流动性就好反之如果市场中期限结构表现不均匀缺乏某些期限品种供投资者选择当国债投资者希望改变投资组合的风险系数时投资品种的转化无法及时实现投资者只能采取延迟交易或通过其他市场满足需求的策略市场的流动性必然受到影响在这一点上G—10国家似乎遵循了相似的道路—大多数国家试图将发行期限结构分布在四个区域短期（1年或1年以内）、中期（1至5年）、长期（5至10年）、超长期（10年以上）具体见表2由于近年来许多国家的赤字和债务水平呈现下降趋势相应减少了期限种类并提高了平均发行规模例如从1992年开始加拿大将固定利率付息债券的发行集中在四个关键期限（2年、5年10年和30年）并相应提高基准债券的发行规模美国也停止了3年期债券的发行以适应融资需求的减少大多数国家通过定期对已存在的债券进行续发行（Reopening）以建立更大规模的基准表2各国政府债券市场的期限分布加拿大意大利日本英国美国发行期限数量710857发行期限M代表月Y代表年3、6M1、2、5、10、30Y3、6M1、2、3、5、7、10、30Y3、6M2、4、5、6、10、20Y3M5、10、20、30Y3、6M1、2、5、10、30Y期限构成（%）1年以内含1年32%17%5%7%21%1—5年29%32%8%29%62%5—10年27%48%78%34%10年以上12%3%9%30%17%基准债券数量75117比利时法国德国荷兰瑞士发行期限数量786612发行期限:M代表月Y代表年3、6M1、2、5、10、30Y3、6M1、2、5、10、15、30Y6M2、4、5、10、30Y3,,余额期限构成1年以内含1年19%10%2%4%27%1—5年6%27%32%10%23%5—10年43%53%61%74%13%10年以上32%10%5%12%37%基准债券数量27427资料来源同表1（3）基准债券发行在上述国家中一种或多种关键期限的新发债券被作为基准也就是说这些基准债券作为宏观经济指标被追踪或作为相关债券的定价参考由于新债券的付息利率更接近于市场利率而价格接近于面值这简化了债券久期的计算及为税收和会计目的而进行的债券本金利息的拆分因此投资者倾向于将其作为对冲或短期交易工具此外发行规模中相当大的部分是被活跃的交易人如一级交易商（而不是被为持有而购买的投资人）所持有从而确保了基准债券的流动性短期国债在货币市场发展方面具有独特作用一般而言富有流动性的短期证券更容易满足金融机构的流动性需要投资者持有、销售短期国债以及为债券投资组合交易融资的风险较小成本较低6通常短期债券是定期发行的季度内每次发行额大致相同这便于投资者形成稳定的预期和投资决策；而季度之间每次发行额有所不同它是根据季度国库收支预测决定的除定期发行外发达国家偶尔还不定期地发行期限在13周以内的债券即现金管理债券以满足国库支出的临时性需要由于现金管理债券是不定期发行因此其筹资成本高于定期发行的短期债券见表3表3部分欧元区国家国库券发行情况一览表国家总发行量（10亿欧元）占总债务的比率%时间期限发行频率备注法国—03以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限一周德国—033个月一月还发行其他短期证券包括一个月的现金管理券荷兰—053个月,6个月,9个月和12个月隔周比利时—04以3个月期限为主,也发行6个月或12个月期限一周还发行BTPs,常采用随买发行的方式最长可达12个月但通常不超过3个月意大利—033个月,6个月,12个月一月可根据需要增加发行频率西班牙—033个月,6个月,12个月和18个月一月芬兰—041天到12个月按照需要希腊—033个月,6个月,12个月一季度资料来源世界银行注:爱尔兰、奥地利和葡萄牙很少发行国库券但这几个国家发行商业票据卢森堡发行规模太小此处忽略不计（4）指数债和本息剥离债应该说在经济波动频繁或高通货膨胀的环境下实现中长期债券市场发展的目标相对困难而指数联结债券则是此种情况下较好的解决办法一般来讲发行指数联结债券主要有以下目的一是在政府的资产比例和现金流和通货膨胀相连的情况下可以提供内部资产的对冲工具；二是和普通债券相比付息成本的波动性较小从而有助于平抑预算赢余或赤字的规模；三是为市场提供了多样化的投资机会促进了流动性和市场效率的提高应该说指数债券的发行一方面与债务管理的总体目标相一致—即以最低成本和可接受风险筹集、管理和偿还债务另一方面为也为政策制定者和市场参与者提供了真实的收益率参考和一个可以防范和分散风险的有效工具表3、各国指数债券的特点加拿大英国美国法国瑞典原始期限30年不定10年,30年11年不定占余额比重%%1%待定%发行数量2支13支215支发行方式单一价格招标单一价格招标单一价格招标承购包销随买指数选择CPICPICPICPI指数化的现金流本金指数化本金指数化本金指数化本金指数化本金指数化时滞3个月8个月3个月3个月2—3个月资料来源:国际清算银行引入本（零）息剥离债券（Strips）市场的目的在于（1）促进投资者的资产的现金流（Strips）与负债（例如年金）更匹配；（2）有利于投资者承担不同类型的投资风险；（3）对发行人而言如果市场愿意为可剥离的债券支付溢价零息剥离债券市场会略降低融资成本；（4）便于投资者根据需要创立资产从这个意义上讲可拆分性能够通过扩大投资者基础而提高市场流动性但是需要指出的是假设政府融资需求不变可拆分债券的引入会减少附息债券的净供给最终提高市场分割程度为解决这一问题一些国家（包括英国、比利时、德国）已同步将付息时间调整为与原始期限不相关的时间以保证不同期限的利息可相互替代二、市场结构（1）一级交易商系统在政府债券的现货市场很多国家采用了一级交易商制度（PD）央行或财政部授予PD参加一级市场招标和央行公开市场操作的权利并在二级市场上承担做市义务（如在某种程度上确保流动性）另外PD还承担在一级市场报价和向央行和财政部报告的义务在英国PDs还承担指数联结债券市场的做市义务当交易商之间竞争变激烈时买卖价差变窄从而促进流动性但是过度竞争会通过对买卖价差产生向下的压力而影响交易商利润这会销弱其做市功能因此在一级市场上提供给PD的独占利润在某种程度是二级市场流动性的补贴金否则很难达到社会的最优化水平基于此PD制度的设计试图综合考虑交易商竞争的益处和维持做市功能之间的平衡（2）透明度政府债券市场的信息包括多种层面通常是价格或交易量包括交易前信息（报价或指令招标规模）、交易后信息（合同价格或交易量）；信息公开范围（向交易商还是面向公众）；信息公开频率和时滞（是实时还是定期公布）从上述层面考察现货交易客户市场的透明度最小期货市场的透明度最强现货交易商间市场居中在G—10国家中与一级市场透明度相关的突出特点是招标时间表和发行条款提前几天或更多时间公布在这些国家中预发行交易（When—Issued—Trading）十分活跃预发行是指政府债券在招标前（或紧随招标）清算前出售所有的交易商能在投标前视情况对发行额进行分配从而有利于加强一级市场的深度招标前分配的机制有助于开发二级市场的功能促进价格发现从而提高招投标的准确性总之这种交易制度有利于做市商测算对发行特定债券的可能需求,从而有效管理风险同时有助于做市商提前检验新发债券的真实价值并参与市场主导定价会使买卖价差缩小从而提高一级市场招标价格决定机制的效率及二级市场的流动性（3）做空机制市场参与者的卖空能力有利于提高债券市场的流动性当交易人持有空头时他们必须在清算日前补齐头寸如果做空机制缺乏会提高做市成本导致流动性减少G—10国家中普遍具有促进政府债券卖空的政策和机制一方面所有国家都存在回购市场交易上能够通过买入或逆回购获得所需债券而不对存货管理产生不利影响其次在大多数国家都具有对交付失败的规定如果交易商不能按期交货仅付一定的赔偿金就可推迟交付第三在大多数国家政府在某种债券短缺时可通过增发或短期借券（lending）满足市场需求（4）交易机制发达国家主要证券交易场所的交易机制设计虽然有很多差别但总体上看可分为指令驱动和报价驱动的交易机制指令驱动（ORDER—DRIVEN）机制又称为竞价交易机制其特点是买卖双方直接进行交易或通过经纪人将委托指令传递到市场的交易中心进行撮合交易竞价交易又分为集合竞价和连续竞价两种方式我国目前上交所和深交所的交易机制是指令驱动报价驱动（QUATE—DRIVEN）机制又称为做市商交易机制其特征是证券交易买卖价差均由做市商报出交易者通过做市商的买卖价差达成交易这一制度的优点是能够使交易在合理的买卖价差内保持连续性一般采取连续报价的方式另外还有一种混合型交易机制指在电子撮合的基础上做市商主导部分时段或证券品种的交易机制如纽约证券交易所（NYSE）的专家制度政府债券市场交易机制的安排其目标在于保证市场的流动性、透明度、稳定性、高效率以及低成本这些目标都是政府债券市场健康运行的基本前提然而各目标之间存在方向性和政策措施上的矛盾使管理者很难同时实现上述目标因此交易机制目标的协调与选择方式不同对市场效率、尤其是市场流动性会产生重大影响由于国债市场债券数量多、品种复杂、价格和实际利息的计算复杂难以实现标准化的交易因此场外市场（OTC）成为发达国家国债交易的主要场所美国、英国、德国等发达国家和东南亚新兴市场国家和地区的政府债券主要在场外市场进行交易从广义上讲场外市场是指交易所之外的所有证券交易市场形式目前存在的场外市场交易机制主要包括单纯的做市商制度、做市商与指令报价机制结合的形式以及交易者之间直接进行询价的形式目前做市商双边报价机制是场外市场最主要的交易机制场外交易具有不受交易网络覆盖面限制和交易成本低的特点适应国债发行规模大和品种多的特点同时为中央银行进行公开市场操作提供了平台三、税收问题交易税如印花税被认为是外部成本由于这类税收会对市场流动性产生负面影响因此许多国家对政府债券市场采取交易税收免除政策但是利息税的预扣政策在许多国家仍存在这类税收从不同的途径增加了交易成本例如如果对换手率很高的政府债券预扣利息税买方和卖方之间就要对真实的利息进行调整这种调整增加了操作成本和利息的机会成本从而进一步提高交易成本如果纳税实体和非纳税实体之间存在差异待遇市场就会被分割导致债券在不同持有人之间定价的差异由于考虑到交易税对市场流动性的不利影响绝大多数国家仅对交易欠活跃的个人征收预扣利息税总体而言税收降低了证券持有和交易的预期回报特别是交易税见表4表4、税收安排比较加拿大意大利日本英国美国预扣预缴税无有有无无交易税——现货无无无无无交易税—期货无无无无无比利时法国德国荷兰瑞士预扣预缴税有有有无有交易税—现货有无无无有交易税—期货无无无———无资料来源:国际清算银行政府债券市场发展的方向与途径从世界各国的经验看政府债券市场发展的方向应是深度、流动性的市场而提高市场流动性的途径主要包括1．满足基准债的市场需求政府债券为投资者提供了无信用风险的储蓄和对冲工具考虑到投资人对时间的不同要求政府债券应将发行期限集中在四个区内—短、中、长、超长并合理调整各区的权重为确保每个区的流动性有必要保证其余额足够充分及基准债券的发行规模足够大（至少和投资者的偏好数量相匹配）同时为建立更大规模的基准债对已经存在的品种进行增发是十分必要的基准利率是指金融市场利率体系中具有普遍参照价值并对整个金融市场利率体系的变动趋势起先导和示范作用的利率中央银行货币政策调控意义上的基准利率需要具备可控性、可测性、相关性等特征而金融市场上的基准利率则需要具备稳定性、相关性和公信度高的特点从国际金融市场发展的一般规律来看有资格成为金融市场基准利率的只能是那些信誉高、结构合理、流通性好的金融商品的利率而市场上最具备这一特点的利率就是国债利率或国债收益率所谓基准国债是指流动性好、价格波动小、收益率为市场普遍接受能够为市场定价提供参考的国债品种由于基准国债的利率接近市场均衡利率水平因此能够很好地满足投资者对冲风险和调剂短期资金头寸的需要当市场中基准国债在各个期限中分布均匀时市场的整体定价效率就会得到提高不同品种之间的套利更容易进行有利于价格的稳定G—10国家中除日本以外其他10个国家都进行增发操作尽管增发的一般目标是提高基准债券发行的可替代性但美国的情况似乎不同于其他9国在美国即便是基准国库券不存在替代能力问题增发操作也照常进行以提高基准债的规模另外预先公布发行计划和招标条件也会减少做市商和交易人对一、二级市场供求预期的不确定性同样这也是执行预发行交易的先决条件2．交易的竞争性结构不论是做市商制度还是交易所市场的撮合驱动保持一个竞争性的结构对提升市场流动性都是至关重要的做市商之间的竞争会缩小买卖价差而交易所之间的竞争会使一种特定产品的交易更集中在一个交易所总之不论是做市商之间还是交易所之间以及两者之间的竞争都会有助于降低交易成本提高信息披露的效率从而提高市场流动性在上述竞争性的市场框架下理想状态是市场参与者具有在不同特点的市场间选择的自由而过多的市场分割无疑会降低流动性3．市场参与者的多元化具有不同的交易动机和投资动机的市场参与者多元化在促进市场流动性方面也是十分重要的市场参与者多元化并不必导致市场分割例如可以通过加强监管来增强流动性如限制特殊的投资者参与市场交易包括对非居民持有本币债券的限制投机者也可通过持有头寸来熨平供求冲击来提高市场流动性市场参与者的多样性反映出不同市场的制度性差异例如会计核算、风险管理、个别情况下的交易商补偿计划等因此了解市场流动性与这种制度性安排的联系以及对公共政策与投资人行为的影响十分重要4．培育机构投资者对新兴市场而言缺乏实力强大、活跃的国内机构投资者和国外投资者兴趣导致市场发展深度和流动性不够许多新兴债务市场具有融资来源垄断性的特点,主要来自于税收力量的运用、对银行最低储备和流动性资产的要求规定国内养老基金和其他社会保障基金投资于非市场化的政府债券这些要求制约了政府债券市场的发展由于非市场化债券不能在任何交易所挂牌也不能交易因而加剧了市场分割同时对银行最低储备和流动资产管理的规定人为地降低了这些工具的收益率因而也会对市场发展产生不利的影响所以有必要引入可鼓励储蓄类机构购买市场化的、较长期债券的机制以促进机构投资者的发展而广泛的国内和国际投资者基础将有助于降低发行成本并促进未来发行5．将流动性的政府债券市场提升为核心资产市场即便是采取了上述措施由于市场参与者的偏好不同不同市场和金融工具的流动性仍存在差异两者相互作用在一定程度上导致了市场流动性的集中例如在“自我实现”功能作用下流动性市场的流动性逐渐提高而非流动性市场则不断下降基于此如果要提高市场每一部分的流动性是不现实的同样一种模式不能适用于所有市场但是如果界定流动性充足的核心资产市场并采取适合这些市场发展的政策包括市场规则、清算、衍生工具将会有效提高整个市场的流动性从这个意义上讲由于政府债券能为其他金融资产定价提供基准同时具有回购和期货市场通常会担当核心资产的作用在某些情况下十分相似的私人部门市场也会和政府债券一样起作用甚至比后者更优例如在欧元地区由于近年来出现财政调整及国债缩减的趋势因而私人部门工具也在某种程度上承担了核心资产的功能这可以从利率掉期曲线上看出尽管有些研究认为做出这样的预计为时过早6．完善回购市场和衍生工具市场的功能回购市场和衍生工具市场的运行将为交易商提供做空机制和对冲风险的工具因而会提高政府债券现货市场的功能并促进流动性包括期货和远期合约的建立可提供对冲风险的能力STRIPS的运用远期交易（包括预发行）掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率与浮动利率的互换）对新兴市场而言这些工具有助于拓展风险管理的机会促进二级市场流动性的提高同样流动性强的现货市场对前者的高效运行也至关重要值得注意的是回购市场和衍生工具市场的发展也为一些投资人提供了“挤出”现货市场的机会G—10国家通过对现货、回购和期货市场的密切监测来管理这种风险在必要时通过诸如增发或借券—借出短缺债券（ShortSupply）来防止“挤出”7．标准化交易和清算操作标准化交易和清算操作会降低交易成本在不对市场差异性（多元化）产生消极影响的情况下提高有效供给从而减少市场分割并提高流动性从某种意义上说这应是具有高度政策优先级的领域因为清算与结算体系（包括托管体系）的质量是影响投资者信心的主要决定因素包括对市场结构的效率和可信度的信心完善的清算和结算体系可有效保证金融稳定尤其是防范系统性风险因此保证了一级市场和二级市场的平稳运作例如1999年欧元的引入促进了欧洲国家在政府债券市场的密切合作与结盟,如利率水平、付息日与期限等并且类似信用等级的不同政府发行的债券在现货市场和期货市场上更容易相互转换从而提高了流动性并降低了债务成本就清算方式而言近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在发达国家的政府债券市场上成为主体而其他的固定收益市场则没有实现同一程度的标准化如果全球固定收益市场的清算日趋标准化潜在套利和对冲交易需求就会增加从而促进市场流动性8．将税收对流动性的负面影响最小化前面已讨论过交易税和预扣利息税作为外部成本通常会降低流动性因此政府有必要在提高税收收入和对市场流动性的冲击之间做出权衡例如取消政府债券的交易税或仅对交易不频繁的实体征收预扣利息税9．提高交易信息的透明度在讨论金融市场的透明度问题时通常考虑的是金融资产发行人的信息披露如信用状况事实上对于功能完善的市场而言交易信息的透明度同样重要特别是对价格发现和风险分散而交易信息披露的最佳时间和程度则有待于进一步探讨10．市场监管充分的市场监管对有深度的、流动性的债券市场是必要的一方面对于一级市场而言为防止证券集中在一定交易人的手中几乎一半G—10国家（美国、加拿大、英国、法国和日本）在招标中都有报价和分销的限制性规定这种途径不仅可防止市场垄断同时还可使证券持有人多样化因而有助于提高市场流动性另一方面对于二级市场而言下述措施对于降低市场操作如短期挤出的预期利润很有效一是大多数国家（日本和德国除外）都制定交付失败的规则这有利于证券市场的做空机制提高了市场深度二是通过增发或借券满足市场需求英国、美国、意大利、比利时、德国、瑞典都具有债券借出计划允许央行借出短缺的债券另外加拿大、美国、意大利、英国和比利时在市场完整性方面面临的挑战则是增发债券此外建立政府融资和二级市场发展相关的、可持续的、透明的法律和监管框架也至关重要具体包括政府借款结构的规定和还款的职责可流通工具、抵押品、动产和不动产的规定关于丧失抵押品赎回权和银行破产的政策的优先级应予以明确另外统一债券发行的注册方式应详细说明上市、披露、评级要求、会计标准、交易、清算与结算平台等问题毫无疑问债券市场规则与监管的协调统一会给市场发展带来效率总之政府债券市场的发展既是金融改革的结果也有助于改革政府债券市场的流动性是货币和债券市场总体发展的催化剂最终的流动性的好处不仅能降低国债的筹资成本有助于缓冲国内及国际经济冲击的影响而且有利于政府降低利率风险、货币风险以及其他金融风险参考文献1BIS,“MarketLiquidity:ResearchFindingsandselectedPolicyImplications”Basle,3May19992DemsetzH.“Thecostoftransaction”,AmericanQuaterlyJournalofFinanceEconomicss,1968(10):33—*,“TheStructureofGovernmentSecuritiesMarketsinG10Countries:SummaryofQuestionnaireResults”Http://www,,4吕宇宋永明.国债流动性的理论与实践J.改革2004,(1)P21—世界银行、国际货币基金组织“公共债务管理指南”（2001—2002）6托马斯·格雷斯纳吉皮·雷德卡尔.政府债券市场发展问题R.世界银行2001.
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