IPO发行价溢价异象与投资者情绪研究
中图分类号： 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）01-
0032-05
一、引言
近年来，股票市场异象（Market Anomalies）已经成为了国内外学者的研究热点。所谓市场异象，
是指无法用经典金融学理论来解释的市场现象。市场异象在很大程度上改变了人们对股票市场的认识和
理解。
股票市场异象最为突出的当属“IPO溢价异象”，是指 IPO首日收盘价普遍显著高于 IPO发行价的
现象，表现为较高的首日回报率。目前，学术界主要通过理性理论和非理性理论两个角度去尝试解释
IPO溢价之谜。从理性角度出发，国外研究学者提出了赢者诅咒（Rock，1986[1]）、中介机构声誉假
说（Carter等，1998[2]）、股权分散假说（Booth和 Chua，1996[3]）和信号假说（Allen和
Faulhaber，1989[4]）等。从非理性角度出发，超高的 IPO溢价被认为是投资者情绪导致的（Ritter，
1991[5]）。Bake和 Wurgler（2006）[6]指出，投资者情绪高涨时，投资者会加大投机需求，导致 IPO
溢价较大。Stambaugh等（2012）[7]进一步研究发现，投资者情绪高涨导致的非理性需求还有助于解
释美国股票市场的 11种市场异象。
与发达股票市场不同，中国股票市场的 IPO溢价现象尤为显著，1990D2011年间，IPO溢价率高达
%，是发达国家股票市场的 10倍以上。中国股票市场的特殊性使得理性理论并不适用，非理性理
论下的投资者情绪理论逐渐成为解释中国 IPO溢价现象的主要依据（韩立岩和伍燕然，2007[8]；邵新
建和巫和懋，2009[9]）。近期实证研究表明，投资者情绪对 IPO溢价具有重要影响力（林振兴，
2011[10]等）。
然而，不同类型的股票在 IPO溢价上是存在差异的。这个现象是一种偶然现象，还是一种新的市场
异象，学术界目前尚无定论。
中国股票市场起步较晚，属于新兴的资本市场，具有与发达国家不同的属性，个人投资者占据市场
主体，受到投资者非理性影响较大，易于出现特有的市场异象（蒋先玲等，2012[11]）。本文的贡献在
于：一方面，发现了 IPO溢价现象与股票发行价存在显著的负相关关系，低发行价股票的 IPO溢价显著
高于高发行价股票的 IPO溢价，本文称为“发行价溢价异象”；另一方面，发现了投资者情绪是导致发
行价溢价异象产生的根本原因。本文接下来的安排如下：第二部分是理论分析和假设提出；第三部分是
数据和研究方法；第四部分是实证研究结果；第五部分是结论。
二、理论分析和假设提出
根据经典金融学理论，市场是有效的，投资者是理性的，股票价格能够快速、无偏地反映市场信
息，任何利用公开信息的投资策略都无法获得超额利益，股票收益率仅仅与系统风险有关。股票价格作
为描述股票价格高低程度的指标，等于公司市值与总股本之比，与股票收益率无关。
然而，经典金融学有关“理性经济人”和“市场有效”的假设在现实经济中并不一定成立。投资者
往往是有限理性的，市场也并不是有效的。在投资实务界中普遍存在这样一个投资法则，即购买那些低
价格水平的股票能够获得更高的投资收益率。蒋玉梅和王明照（2010）[12]对我国股票市场中的部分 A
股股票进行研究发现，不同价格水平的股票存在横截面收益率差异。可见，股票收益率与股票价格密切
相关。除了二级市场外，Fernando（2004）[13]开创性地对美国 IPO市场进行研究，发现 IPO价格与
IPO溢价存在显著的负相关关系。基于以上分析，本文提出假设 1。
假设 1：中国股票市场存在“发行价溢价异象”，即 IPO溢价与发行价负相关，IPO发行价越低，
IPO溢价现象越显著。
若假设 1成立，发行价溢价异象无法被经典金融学理论解释，因而该异象可能与投资者非理性投机
行为有关。投资者非理性投机行为会造成股票价格错误定价（Mispricing）。Baker和 Wurgler
（2006）[6]认为投资者情绪代表投资者非理性投机倾向，并通过构建投资者情绪指标来衡量投资者非
理性行为。投资者情绪越高，投资者错误地高估股票价值的程度越大，投机倾向越强，对股票的非理性
需求增加，导致股票收益率变大。
相对于机构投资者，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差。由于不同股票的个人投资者持股
比例不同，因而受到的投资者情绪影响也不同。
大量的实证研究表明，股票价格与投资者结构密切相关。降低股票价格能够增强个人投资者对该股
票的交易能力。股票价格越低，对个人投资者的吸引力越大。因而，在二级市场中，股票价格越低，个
人投资者持股比例往往越高（Dyl和 Elliott，2006[14]）。在一级市场中，Booth和 Chua（1996）[3]
指出，IPO发行价与投资者结构也存在紧密联系。发行人可以通过降低发行价的方式来吸引更多的小股
东，从而达到增加股票流动性和保证大股东控制力。基于以上分析，本文提出假设 2。
假设 2：中国股票市场 IPO发行价与机构投资者持股比例正相关，与个人投资者持股比例负相关。
如假设 2成立，则低发行价股票的个人投资者持股比例较高，那么受到投资者情绪影响较大。随着
投资者情绪变大，投资者会高估 IPO股票价值，加大对 IPO股票投机需求，尤其是对低发行价股票的需
求，导致低发行价股票的 IPO溢价显著上升，上升幅度大于高发行价股票。因此，本文提出假设 3。
假设 3：投资者情绪越大，“发行价溢价异象”越显著。随着投资者情绪变大，对低发行价股票需求加
大，导致该异象产生。
三、数据和研究方法
（一）数据来源
根据数据的可获得性，本文选取 2003年 1月至 2011年 12月间上市的沪深两市所有 A股股票数据
作为研究样本，剔除交易数据不全的数据，共计 1128家上市公司，数据来源于 CSMAR数据库。
（二）研究方法
1. 发行价溢价异象。为了研究 IPO溢价与 IPO发行价之间的关系，本文根据样本的发行价大小对
股票进行升序排列后，将股票等额分配到 4个样本中，从均值、最大值和最小值三个角度分析，分析低
发行价股票的 IPO溢价是否高于高发行价股票的 IPO溢价。
Rock（1986）[1]指出，投资者进行新股投资时面临信息不对称问题，购买新股会面临损失，即
“赢者诅咒”。为了补偿投资者，所以新股发行价会偏低，因而 IPO溢价会较大。除了固定信息成本
外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公开发行股票比例越小，相对信息成本越高，因而也能够获得
IPO溢价补偿。同时，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢价也会受到 IPO热市和冷市影响。本文分别
选择发行规模、公开发行比例和 IPO首日换手率作为固定信息成本、相对信息成本和冷热市场的代理变
量，对样本分析进行回归分析，分析 IPO溢价与发行价的关系。具体模型如下：
其中，Ipori代表 IPO溢价，即首日回报率；PIi代表股票发行价的对数；Si代表股票公开发行比
例；Issuei代表股票发行规模的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本
之比。
2. IPO发行价与投资者结构。在中国股票市场中，机构投资者由基金、券商集合理财、保险公
司、社保基金、QFII和其他机构共 6大类组成。机构投资者持股比例等于这些法人实体的持股比例之
和，而个人投资者持股比例等于流通股比例与机构持有的流通股比例之差。
由于机构投资者和个人投资者持股比例都是一个介于 0和 1之间的受限因变量，因而本文将选用
Tobin（1958）提出的受限因变量 Tobit模型来研究投资者结构的决定因素。以往研究成果显示，投资
者持股比例还与公司规模、流动性和赢利能力有关。本文将充分考虑这些因素的影响，选用的具体模型
如下：
其中，Insi代表机构投资者持股比例；Indi代表个人投资者持股比例；PIi代表股票发行价的对
数；Sizei代表股票市值的对数；Turnoveri代表年平均日换手率，即年平均日交易股数与总股本之
比；Incomei代表公司总收入的对数。
3. 投资者情绪指数构建。本文采用 Baker和 Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal
Component Analysis）构造复合型投资者情绪指标，弥补了单个指标可能无法全面衡量投资者情绪的缺
陷。根据以往研究成果，本文选用封闭式基金折价率、新股首日收益率、市场交易量和消费者信心指数
作为组成指标，构造股票市场投资情绪指数。构造过程中，本文采用累计解释力大于 85%的准则来选择
主成分的个数。
其中，Dcef代表封闭式基金折价率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市场交易量；Cci
代表消费者信心指数；Yi代表第 i个主成分；λi代表第 i个主成分的特征值。
4. 发行价溢价异象与投资者情绪。本文采用两种方法进行分析验证投资者情绪对不同发行价股票
IPO溢价差异的解释力。第一，根据投资者情绪高或低分析比较 4个样本中股票的 IPO溢价差异。当投
资者情绪大于样本中位数时，投资者情绪高涨，反之则认为投资者情绪低落。第二，与 Fernando等
（2004）[13]方法类似，本文选择发行规模和 IPO首日换手率作为控制变量，分别对 4个样本分析进行
回归分析。具体模型如下：
其中，Ipor代表 IPO溢价；Pi代表新股发行价；Issue代表发行规模；Turnover代表 IPO首日换
手率；Index代表股票市场投资者情绪指数。
四、实证结果分析
（一）发行价溢价异象
2003D2011年，IPO发行价的四分位数分别是 元、元和 元，本文据此将总样本等
额分成了 4个子样本，从样本 1至样本 4，IPO发行价逐渐增大。
如表 1所示，在样本 1，股票的发行价小于 元，平均 IPO溢价高达 %。随着发行价提
高，IPO溢价逐渐下降，在样本 4中，股票的发行价大于 元，平均 IPO溢价仅为 %。低发行
价与高发行价股票的发行价溢价高达 %。同上，从最大值和最小值来看，样本 1至样本 4，IPO溢
价最大值逐渐下降，发行价溢价分别为 %和 %。
如表 2所示，控制了固定信息成本、相对信息成本和冷热市影响后，IPO溢价与发行价存在负相关
关系，表现为系数显著为负。
综上，发行价越低，IPO溢价越高，低发行价股票具有比高发行价股票更高的溢价，即发行价溢价
异象存在。据此，可证假设 1成立。
（二）IPO发行价与投资者结构
如表 3所示，本文分别采用 Tobit模型来研究发行价高低与投资者结构的关系。对于机构投资者而
言，模型 2中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为正，换手率（Turnover）和总收入（Income）的系
数为负，因而机构投资者总是偏好投资发行价高，规模大，流动性低和盈利能力低的股票。
与机构投资者正好相反，模型 3中发行价（Pi）和规模（Size）的系数为负，换手率（Turnover）
和总收入（Income）的系数为正，因而个人投资者总是偏好投资于发行价低，规模小，流动性好和赢利
能力强的股票。
因此，综合考虑了各方面因素影响后，机构投资者持股比例与 IPO发行价正相关，个人投资者持股
比例与 IPO发行价负相关。因此，假设 2成立。 （三）投资者情绪指数构建
本文采用主成分分析法，并严格遵守主成分的累计解释力大于 85%的准则，构造投资者情绪指数。
如表 4所示，选取前两个主成分构造和前三个主成分时，累计解释力分别达到 %和 %。因
而，本文选取前三个主成分来构造投资者情绪指数。
根据表 4的实证结果，本文选取前三个主成分，采用模型（5）来构造投资者情绪指数，具体模型
如下：
综上，根据以上模型可知，消费者信心指数越高，市场交易量越大，新股首日回报率越高，封闭式
基金折价率越高，投资者情绪指数越大。
（四）发行价溢价异象与投资者情绪
根据本文构建的股票市场投资者情绪指数是否大于样本中位数，本文将上述 4个样本分为 8个子样
本，分析不同样本下的平均 IPO溢价，见表 5。
无论是在情绪高涨还是在情绪低落时，从样本 1至样本 4，随着价格水平增大，IPO溢价逐渐减
小，表现为发行价溢价始终为正。可见，在投资者情绪的不同状态下，IPO发行价与 IPO溢价之间的负
相关关系恒成立。
然而，投资者情绪对不同发行价股票的影响是不一致的。当投资者情绪由低落转为高涨时，样本 1
平均 IPO溢价上升 %，而样本 4平均 IPO溢价仅上升 %。因此，当投资者低落时，发行价溢
价仅为 %，而当投资者高涨时，发行价溢价高达 %。
为进一步验证结论的稳健性，本文在考虑了股票规模和流动性的影响下，分别对四个样本进行的
IPO溢价进行回归分析。如表 6所示，由样本 1至样本 4，股票发行价逐渐增大，投资者情绪与 IPO溢
价的相关性下降，表现为系数逐渐变小，由 逐渐下降至 。可见，投资者情绪对低发行价股
票的影响力大于对高发行价股票的影响力。
综上，IPO发行价越低，投资者情绪对 IPO溢价的作用越明显。这种差异性影响导致了不同发行价
股票溢价差异，即发行价溢价异象产生。由此，可证假设 3成立。
五、结论
根据经典金融学理论，股票价格高低与股票收益率不具有必然联系，股票价格仅仅是代表每股市值
的指标而已。然而，理想化的市场与现实的股票市场不尽相同，特别是对于正处于推进改革和不断完善
的中国股票市场而言，个人投资者对股票市场的影响不容忽视，因而股票价格与股票收益率具有一定的
联系[17]。
中国股票市场属于新兴的资本市场，个人投资者占据市场主体，使得中国股票市场具有与西方发达
国家不尽相同的市场异象。与发达国家股票市场相比，中国股票市场存在极高的 IPO溢价，被称为 IPO
溢价异象。不仅如此，本文进一步研究发现，我国股票市场存在特有的“发行价溢价异象”，即低发行
价股票溢价显著高于高行价股票溢价。这个特殊的市场异象可以称为异象中的异象。接着，本文发现
IPO的投资者结构与发行价密切相关。机构投资者总是偏好投资发行价高、规模大、流动性差和赢利能
力差的股票，而个人投资者正好相反，偏好投资发行价低、规模小、流动性好和赢利能力强的股票。与
机构投资者相比，个人投资者更容易出现认知偏差和行为偏差，在投资情绪的作用下，高估股票价值，
投机性需求增加，拉高股票回报率。最后，本文采用主成分分析法构造了投资者情绪指数，并发现投资
者情绪是发行价溢价异象产生的原因。由于股票发行价越低，个人投资者比例更高，受到投资者情绪引
起的非理性需求更大，因而 IPO溢价更高。
在中国股票市场，投资者常采取“打新股”的方式获得较高的回报率。从投资策略角度来看，投资
者可以通过申购低发行价的新股来获得更高的首日回报率，即实现“打新股”收益最大化。另外，从政
府管理角度来看，有关部门应该加快 IPO制度改革，加强投资者教育，避免投资者情绪对 IPO市场影响
过度，导致市场波动加剧。
