财通证券2012年投资策略
证券研究报告
证券分析师：赵锴
SAC证书编号：S0160511010004
寻找震荡行情单边区间和反弹强势个股
——煤炭行业2012年年度投资策略
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
目录
2
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
3
煤炭行业走势回顾：行业指数略逊大盘，维持震荡格局
2010年以来，受国际范围内货币层面变化以及主营业务成本快速上升的
影响，煤炭行业走势偏弱，煤炭开采指数的总体表现并未显著领先于上
证指数和沪深300指数。
2011年1月至11月，上证指数下跌%，沪深300指数下跌%，而
煤炭开采指数下跌%，略微跑输大盘。在2010年以来的两年里，煤
炭行业处于大幅震荡格局,而2011年则基本处于震荡向下态势。
2300
2500
2700
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煤炭开采（左轴） 上证综合指数 沪深300
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
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震荡格局：反弹与下跌交替
煤炭开采 上证综合指数 沪深300
2010-01-04
2010-04-01
2010-06-30
2010-09-30
2010-11-11
2011-01-05
2011-01-25
2011-03-29
2011-06-13
2011-07-15
2011-10-21
2011-11-15
2011-11-30
2010年01月04日-2010年04月01日 % % %
2010年04月01日-2010年06月30日 % % %
2010年06月30日-2010年09月30日 % % %
2010年09月30日-2010年11月11日 % % %
2010年11月11日-2011年01月05日 % % %
2011年01月05日-2011年01月25日 % % %
2011年01月25日-2011年03月29日 % % %
2011年03月29日-2011年06月13日 % % %
2011年06月13日-2011年07月15日 % % %
2011年07月15日-2011年10月21日 % % %
2011年10月21日-2011年11月15日 % % %
2011年11月15日-2011年11月30日 % % %
震荡格局的基本特征：
反弹时涨幅超越大盘，
下跌时跌幅超越大盘。
主要反弹区间：
主要下跌区间：
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
震荡行情：三个震荡区间和三个单边区间
5
我们把2007年以来的煤炭行情分为单边行情和震荡行情两大区间。2009
年7月27日以来的震荡行情分为1、2、3等三个震荡区间和A、B、C等三个
单边区间。震荡区间1为，震荡区间2为
，3为。单边区间A为
，单边区间B为，单边区
间C为。
1500
2500
3500
4500
5500
6500
7500
8500
2007 2008 2009 2010 2011
煤炭开采 区间中轴
单边行情 震荡行情
2 31
A CB
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数据来源：wind、财通证券研究所
震荡区间1：新增贷款下降导致下跌，煤价上涨触发反弹
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2007-2011年金融机构新增人民币贷款（亿元）
0
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10,000
15,000
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金融机构新增人民币贷款(亿元，月)
2007-2011年美元指数走势
70
75
80
85
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美元指数
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DES ARA index RB index NEWC index
2009-2011年国际煤价走势（美元/吨）
300
400
500
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山西优混 大同优混 山西大混 普通混煤(4000) 普通混煤(4500)
2009-2011国内动力煤价格走势（元/吨）
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
单边区间A：欧债危机逐步恶化，美元指数被动上升
7
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美元指数
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0
1
1
-1
1
欧元兑美元汇率
2007-2011年欧元兑美元汇率
2007-2011年美元指数走势
欧洲债务危机出现并逐步恶化，
导致欧元趋弱，美元指数被动
走高。美元指数被动走高导致
国际大宗商品价格阶段性下滑，
国际煤价也未能幸免。
国内煤价基本以季节性变动为
主。煤炭产销量稳步增长。
2009年煤炭类上市公司年报进
入公布期，2008年业绩基数太
高，导致2009年大部分公司业
绩同比大幅下降。同时，净资
产收益率、销售毛利率均较
2008年显著下滑。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
单边区间B：QE2推行、澳大利亚洪水，国际煤价大涨
8
2007-2011年煤炭开采指数走势 2009-2011年国际煤价走势（美元/吨）
2007-2011年美元指数和煤炭开采指数
1500
2500
3500
4500
5500
6500
7500
8500
2007 2008 2009 2010 2011
煤炭开采
QE1推出 QE2推出
70
75
80
85
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1500
2500
3500
4500
5500
6500
7500
8500
2007 2008 2009 2010 2011
煤炭开采(左轴) 美元指数（右轴）
50
70
90
110
130
150
2
0
0
9
-
0
1
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0
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1
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-
1
2
DES ARA index RB index NEWC index
QE2推出，国际大宗商品价格上涨
预期强烈，从而直接推动煤炭板
块行情。
澳大利亚洪水导致出口锐减，国
际煤价大幅上涨40%。而同期国内
煤价上涨幅度约为10%。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
震荡区间2：工业经济持续平稳，美元指数逐步探底
9
73
75
77
79
81
83
85
4500
5000
5500
6000
6500
7000
2010-11 2010-12 2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07
煤炭开采(左轴) 美元指数（右轴）
震荡区间2为，该区间内煤炭开采指数的影响因
素较为复杂：除了欧债危机引致的美元指数波动之外，还包括地缘政治
因素导致的原油价格上涨，以及日本地震，保障房开工率的逐步上
升，中国政府货币政策的紧缩等。
总体而言，这一阶段的震荡反映了工业经济在相对高位的平稳持续。其
中趋势较为明显的阶段，基本是受美元指数的影响。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
单边区间C：工业经济稳步下滑，煤炭企业盈利能力下降
10
2009-2011年各月生铁产量（万吨） 2009-2011年各月重工业用电量（亿千瓦时）
3500
4000
4500
5000
5500
6000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009生铁产量 2010生铁产量 2011生铁产量
1300
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009用电量 2010用电量 2011用电量
2007-2010年煤炭类上市公司毛利率（%）
25
30
35
40
45
2007 2008 2009 2010
销售毛利率(整体法)
2007-2011上半年煤炭类上市公司毛利率（%）
25
30
35
40
45
2007H 2008H 2009H 2010H 2011H
销售毛利率(整体法)
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
区间分析总结：震荡行情的中轴及轴的变化
11
震荡区间1的总结：虽然金融机构人民币贷款等流动性因素的急剧变化引起
下跌，然而由于4万亿投资效应的发挥，工业经济已经恢复到了金融危机前
的水平。而火电发电量和生铁产量的持续攀高，也使得对于动力煤和焦煤
的需求极为旺盛。同时，美元指数继续走弱、中国进口量的超预期上升使
得国际煤价快速走高。
单边区间A的总结：欧洲债务危机导致美元指数被动走高，国际大宗商品价
格有所下跌，国际煤价也受到影响。
单边区间B的总结：美国推行QE2，国际大宗商品价格上涨预期强烈；同时，
澳大利亚洪水导致煤炭出口锐减，国际煤价快速走高。
震荡区间2的总结：这一阶段行情的震荡主要得益于工业经济的持续平稳，
而其他因素以及美元指数的波动导致了以中轴为基础的上下波动。
单边区间C的总结：工业经济的逐步下行使得煤炭需求开始松动，同时，主
营业务成本的上升使得煤炭类上市公司盈利能力下降。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
结论和基本逻辑
12
区间中轴的决定因素（震荡区间的轴的决定因素）：工业经济
中轴抬升或下移的决定因素（或单边区间决定因素）：美元指数、工业经济
震荡区间波动行情的决定因素：美元指数、其他非预期因素
工业经济决定煤炭行情的基本逻辑：
固定资产投资（房地产开发投资完成额、基建投资为主）对钢材、水泥、
有色金属的拉动效应，导致四大高耗能产品产量增长，从而用电量快速增
长，则对动力煤的需求旺盛，煤炭企业产销量上升和价格上涨获得支撑。
美元指数决定煤炭行情的基本逻辑：
国际煤炭价格基本以美元标价，中国需求量巨大，然而没有定价权；美元
指数的波动导致国际煤炭价格波动，国内价格随之涨跌。
中国、印度需求决定国际煤价中轴，美元指数决定波动
七大进口国（或者地区）中，日本、中国、韩国进口量超过亿吨，印度、
中国台湾、德国、英国紧随其后，然而，日本、韩国、中国台湾、德国、
英国增量有限，中国和印度需求快速增加。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
目录
13
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
房地产和基建：四大高耗能的直接拉动力
14
中国钢材消费结构 中国水泥消费结构
中国铜消费结构 中国铝消费结构
%
%
%
%
%
%
%
钢材消费结构
房地产
基础设施建设
机械
汽车
家电
造船
其他
30%
25%
15%
15%
15%
水泥消费结构
基础设施建设
房地产
工业生产型建设
农业生产型建设
公共事业
53%
10%
2%
9%
2%
6%
18%
铜消费结构
电力
空调
冰箱
交通运输
建筑
电子
其他
28%
15%
12%
18%
2%
10%
15%
铝消费结构
建筑
电力
机械
交通运输
易拉罐
耐用消费品
其他
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数据来源：wind、财通证券研究所
用电量下滑的导因：四大高耗能产业产品产量稳步下降
15
2009-2011年各月生铁产量（万吨） 2009-2011年各月水泥产量（万吨）
3500
4000
4500
5000
5500
6000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009生铁产量 2010生铁产量 2011生铁产量
5000
7000
9000
11000
13000
15000
17000
19000
21000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009水泥产量 2010水泥产量 2011水泥产量
150
170
190
210
230
250
270
290
310
330
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009产量 2010产量 2011产量
2009-2011年各月十种有色金属产量（万吨） 中国生铁产量在7月份之前，尚能
维持在高位，8月份至11月，逐步
下滑，且环比下降速度不断加快。
同时，十种有色金属产量也从9月
份开始下降。
四大高耗能在全社会用电量中的
占比超过30%，其产品产量的下降
必然导致工业用电量增速下降。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
重工业用电量快速下滑，轻工业紧随其后
16
2009-2011年各月重工业用电量（亿千万时） 2009-2011年各月轻工业用电量（亿千瓦时）
2007-2011年重工业用电量当月同比 2007-2011年轻工业用电量当月同比
1300
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009用电量 2010用电量 2011用电量
300
350
400
450
500
550
600
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009用电量 2010用电量 2011用电量
-20
-10
0
10
20
30
40
50
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2
0
0
7
-
0
3
2
0
0
7
-
0
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0
0
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-
0
7
2
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0
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-
0
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0
7
-
1
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0
0
8
-
0
1
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0
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0
8
-
0
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0
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0
7
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0
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0
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1
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9
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0
1
2
0
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0
5
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9
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0
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2
0
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9
-
1
1
2
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1
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1
2
0
1
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-
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3
2
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1
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-
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1
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7
2
0
1
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-
0
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2
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1
0
-
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1
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0
1
1
-
0
5
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1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
重工业当月同比
-10
0
10
20
30
40
2
0
0
7
-
0
3
2
0
0
7
-
0
5
2
0
0
7
-
0
7
2
0
0
7
-
0
9
2
0
0
7
-
1
1
2
0
0
8
-
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0
0
8
-
0
3
2
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8
-
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2
0
0
8
-
0
7
2
0
0
8
-
0
9
2
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0
8
-
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1
2
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0
9
-
0
1
2
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-
0
3
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0
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5
2
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0
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0
7
2
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0
9
-
0
9
2
0
0
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2
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1
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0
1
2
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1
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-
0
3
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1
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1
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0
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0
1
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0
5
2
0
1
1
-
0
7
2
0
1
1
-
0
9
轻工业当月同比
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
工业经济软着陆的表象：快速下滑并穿越红线的PMI指数
17
2007-2011年各月PMI指数 2007-2011年各月汇丰PMI指数
35
40
45
50
55
60
2
0
0
7
-0
1
2
0
0
7
-0
2
2
0
0
7
-0
3
2
0
0
7
-0
4
2
0
0
7
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5
2
0
0
7
-0
6
2
0
0
7
-0
7
2
0
0
7
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汇丰PMI
2010年11月以来，中国物流与采购联合会PMI以及汇丰PMI稳步下滑。2011
年11月中国物流与采购联合会PMI为，年内首次穿越50红线，而汇丰
PMI11月下降到，环比大幅下降。两者的显著下滑表明，未来几个月
工业经济将进一步回落。
中国物流与采购联合会PMI以大型企业为主要样本，而汇丰PMI则以小型企
业为主要样本。大型企业所代表的行业多为周期性行业，其中又以高耗能
行业为支柱，因此，大型企业经营状况的逐步下行势必导致工业经济在
2012年一、二季度逐步实现软着陆，则整体而言对能源的需求必然下降。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
工业经济因素分析结论：煤炭行业震荡中轴势必下滑
18
今冬明春，煤炭行业虽处于季节性旺季，然而，冬季用煤需求的增量，远
不及工业经济收缩的减量，则煤炭行业景气度预计继续下行。
经过单边区间C的调整，煤炭行业已经脱离震荡区间2的中轴，那么，震荡
区间3是不是2012年的震荡区间，我们认为，有其确定性的一面，也有不
确定的一面。
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煤炭开采 区间中轴
单边行情 震荡行情
2 31
A CB
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
震荡区间3——2012中轴隐现：确定性和不确定性
19
2005-2011年煤炭行业估值
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煤炭行业市盈率 历史均值
确定性因素：
估值底部基本出现，截止2011年
11月底，煤炭行业市盈率为
倍，远低于22倍的历史均
值。
存款准备金率下调，政策拐点已
经出现。工业经济底部约在2012
年二季度，然而，股市领先于工
业经济。
不确定因素：
国际煤价仍有可能继续下降，而国内煤价仍有下降空间。同时，国际煤价
在一定程度上取决于中国和印度的进口需求（尤其是中国）。
随着CPI和PPI的快速下行，中国工业经济正在逐步软着陆，预计到2012年
二季度，用电量可能低于预期，则煤炭需求可能进一步下滑。
房价如果超预期大跌，则固定资产投资势必下滑，钢铁、水泥等高耗能产
业产品产量下降，工业用电量下滑，煤炭需求下降。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
目录
20
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
美元指数与煤炭开采指数历来的负相关关系
21
2010年以来，欧债危机几经反复，欧元兑美元汇率宽幅震荡，从而导致
美元指数的涨跌，而煤炭行业估值的提升在更大程度上取决于美元指数
的走势。
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煤炭开采(左轴) 美元指数（右轴）
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数据来源：wind、财通证券研究所
美元指数对国际煤价的影响
22
2007-2011年美元指数和原油价格（美元/桶） 2007-2011年国际原油价格和国际煤价
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美元指数（左轴） 布伦特原油期货价格
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2007-01-04 2007-09-06 2008-05-08 2009-01-15 2009-09-17 2010-05-20 2011-01-20 2011-09-22
澳大利亚BJ现货价格（美元/吨） 布伦特原油期货价格（美元/桶）
2007-2011年国际煤价与国内煤价
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2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01
山西优混 大同优混 澳大利亚BJ现货价格（美元/吨，右轴） 美元指数决定煤炭行情的基本逻辑：
国际煤炭价格基本以美元标价，中国
需求量巨大，然而没有定价权；美元
指数的波动导致国际煤炭价格波动，
国内价格随之涨跌。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
美元指数因素分析结论：煤炭行业震荡行情持续
23
美元指数从来不曾单独决定煤炭行业的单边行情，2009年4月至7月的行
情，是在美元指数趋弱（QE1推行）和工业经济恢复共同决定的；而2010
年7月至11月的行情则是由美元指数趋弱（ QE2推行）和澳大利亚洪水共
同决定的。
美元指数本身的波动，除了取决于美联储的量化宽松之外，还和欧洲债
务危机直接相关。目前还看不到美联储QE3推行的迹象，然而，欧债危机
仍在不断发酵，因此，美元指数未来震荡走高的概率较大。因此，煤炭
行情仍将以震荡为主，悲观的看，不排除震荡下行的可能。
2007-2011年欧元兑美元汇率
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煤炭开采
QE1推出 QE2推出
2007-2011年煤炭开采指数走势
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欧元兑美元汇率
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
结论：单边行情概率小，寻找震荡区间的中轴
24
煤炭行业虽处于季节性旺季，然而，冬季用煤需求的增量，远不及工业经
济收缩的减量，则煤炭行业预计景气下行。我们分析认为，震荡区间3可
能是2012年的震荡区间的开始，同时，该判断有其确定性和不确定性。
欧债危机仍在不断发酵，美元指数未来震荡走高概率较大。因此，煤炭行
情仍将以震荡为主，悲观的看，不排除震荡下行的可能。
显然，从工业经济和美元指数两个决定煤炭行情的基本因素分析，均能得
出震荡区间中轴下行的基本结论。
同时，我们也指出，美元指数并不能单独决定煤炭开采指数的单边行情，
然而，工业经济下行预期和美元指数的上行已经使得煤炭行情的震荡中轴
下移。只是从股市行情领先于工业经济的角度考虑而言，行情已经触底的
概率较大，而已经露头的震荡区间3有可能就是2012年震荡行情的中轴。
当然，随着工业经济的下行，如果“保增长”成为政府政策的核心，则工
业经济也可能在2012年二季度触底后逐步回升，我们也不排除2012年下半
年煤炭行情中轴上移的可能。只是我们目前不做这样的判断。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
目录
25
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
震荡波动的判别因子：国际煤价和国内局部失衡
26
美元指数虽然不能单独决定单边行情，却可以单独影响震荡区间中煤炭行
情围绕中轴的波动。对于美元指数对震荡波动的影响，震荡区间2已有清
楚说明。
我们在总结震荡区间1时指出：由于4万亿投资效应的发挥，工业经济得以
恢复，而火电发电量和生铁产量的持续攀高，也使得对于动力煤和焦煤的
需求极为旺盛。同时，美元指数继续走弱、中国进口量的超预期上升使得
国际煤价快速走高。由于煤炭以现货交易为主，金融属性较差，国际煤价
显然受到国际范围内供需的直接影响
同时，中国煤炭生产地和消费地的分布也使得煤炭产销受到运销因素的影
响，而中国煤炭消费的强季节性也会对行情的波动产生影响。
虽然工业经济决定煤炭行业走出单边行情的概率不大，然而，美元指数的
阶段性走强也可能导致煤炭行情阶段性向下。同时，国际供需波动导致的
国际煤价涨跌，以及国内总体平衡环境下局部失衡的出现，也可能使得煤
炭行情围绕震荡中轴上下波动，从而出现交易性机会。
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数据来源：wind、财通证券研究所
国际煤价的基本面：总体平衡，供需均存在超预期波动
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焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤
2006
2007
2008
2009
2010
焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤 焦煤 动力煤
2006
2007
2008
2009
2010
中国台湾
中国
七大煤炭进口国进口量（亿吨）
日本 中国 韩国 印度
七大煤炭出口国出口量（亿吨）
德国 英国
澳大利亚 印尼 俄罗斯 哥伦比亚 南非 美国
随着工业经济的增长，中国和印度煤炭进口量快速上升。同时，日本、
韩国、德国、英国等发达国家进口量增长基本停滞。而出口国出口量普
遍增长缓慢。
总体而言，国际煤炭供需基本平衡。除美元指数的影响外，国际煤价的
决定因素主要是供给端或需求端的超预期波动。
数据来源：World Coal
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
国际煤价总体走势：需求超预期波动的影响
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2009-2011年国际三大港口煤价指数 2009-2011年澳大利亚BJ现货价格指数
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1
2
DES ARA index RB index NEWC index
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2009-01 2009-06 2009-11 2010-04 2010-09 2011-02 2011-07 2011-12
澳大利亚BJ现货价格（美元/吨） 澳大利亚BJ现货价格指数（右轴）
由于出口国出口量普遍缓慢增长，且非常平稳，则国际煤炭供给相对较
为均衡，那么，供需层面而言，国际煤价决定于需求的超预期波动。
2009年9月至2010年1月，国际煤价快速上涨，其影响因素首先是美元指
数的连续下滑，同时，由于国际煤价处于相对低位，中国工业经济的恢
复使得进口量超预期上升，从而带动煤价上涨，另外，日本的煤炭进口
量也在当年7月恢复到了正常水平。
2010年9月至2011年1月的上涨则是因为QE2推行，以及澳大利亚洪水造成
的出口量锐减。
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数据来源：wind、财通证券研究所
国际煤价下行：欧洲、日本工业经济下行
29
2004-2011年欧元区PMI指数 2009-2011年各月日本煤炭进口量（千吨）
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欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 50
10000
11000
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13000
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16000
17000
18000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009 2010 2011
2011年9月开始，国际煤价出现一轮下跌。显然，这和欧元区国家制造业
PMI指数8月跌破50有关，该指数表明，欧债危机已开始蔓延到工业经济
领域，欧洲经济陷入衰退的概率在增加。
同时，地震之后，日本煤炭进口动力偏弱，其中1月、2月、3月、6
月、8月与去年同期相当，而4月、5月、7月大幅低于往年。9月环比大幅
下降，然而中国9月进口量创历史新高，弥补了日本的需求缺口。
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数据来源：wind、财通证券研究所
国际煤价下行：中国电厂库存高位，进口环比大幅下降
30
2009-2011年各月中国煤炭进口量（万吨） 2009-2011年中国重点电厂库存（万吨）
0
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4000
6000
8000
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5
重点电厂煤炭库存 重点电厂煤炭库存可用天数(右轴)
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1000
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2000
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1
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-1
0
煤炭进口量
中国的动力煤 进口年内峰值一般在夏季和冬季出现，然而，2011年冬季
的峰值却提前到了9月。
中国9月1912万吨的进口量弥补了日本的环比下降，也使得中国重点电厂
库存快速走高，从而提前消化了本该在2011年12月和2012年1月到来的进
口高峰，使得后续月份的环比下降成为必然。
中国电厂补充库存的行为主要是在9月完成，10月开始，库存高企，动力
煤需求开始偏弱，10月进口量环比大幅下降343万吨。我们认为，这是国
际煤价10月加速下滑的直接原因。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
2012国际煤价预测：年度均值下移，中国、印度支撑底部
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-1
2
DES ARA index RB index NEWC index 年度均值
从目前国际煤价的走势来判断，2012年国际煤价年度均值预计有所下移。
其中一个原因是欧洲和日本的工业经济低迷的概率较大，同时，美元指
数的震荡走高也将导致国际煤价下行。
国际煤价均值下移的幅度应当不会很大，原因是中国和印度的进口对其
形成支撑。目前，澳大利亚和日本、韩国、中国的一季度合同价仍未确
定，该价格可能会和2012年年度均价非常接近。我们预计，动力煤约在
110美元/吨左右，而焦煤在250美元/吨左右。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
印度：进口需求不断扩大，铁路运力制约总量
32
70000
75000
80000
85000
90000
95000
100000
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火电装机容量（燃煤）
印度燃煤机组装机容量（兆瓦）
100
150
200
250
300
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
产量 消费量
2000-2011年印度煤炭产量和需求量（百万吨油当量）
60000
60500
61000
61500
62000
62500
63000
63500
64000
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0
0
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0
0
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0
2
2
0
0
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0
0
4
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0
0
5
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0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
铁路总里程
1991年以来印度铁路总里程（公里） 近年来，印度燃煤机组装机容量
持续快速增长，煤炭缺口稳步扩
大，进口需求旺盛。
2010年印度进口煤炭9000万吨，
港口煤炭吞吐量为8700万吨。然
而，铁路建设的严重滞后导致运
力不足，从而对煤炭进口形成制
约。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
国际煤价因子分析结论：均值下移，关注震荡反弹
33
中国和印度煤炭进口量快速上升，日本、德国、英国等发达国家进口量
增长基本停滞，而出口国出口量普遍增长缓慢。总体而言，国际煤炭供
需基本平衡。
除美元指数外，国际煤价的决定因素主要是供给端或需求端的超预期波
动。近期，国际煤价的下跌和欧元区国家经济陷入衰退有关。
同时，地震之后，日本煤炭进口动力偏弱，而中国2011年各月进口
量屡创历史新高，弥补了日本的需求缺口。
中国电厂补充库存在9月完成，10月进口量环比大幅下降343万吨，这是
国际煤价10月加速下滑的直接原因。
印度燃煤机组装机容量持续快速增长，进口需求旺盛，然而，铁路建设
的严重滞后导致运力不足，对煤炭进口形成制约。
2012年国际煤价年度均值预计有所下移，下移幅度不会很大，原因是中
国和印度的进口对其形成支撑。我们预计，动力煤均值在110美元/吨左
右，而焦煤在250美元/吨左右。
既然国际煤价年度均值将下移，则由国际煤价决定的震荡波动在2012年
上半年预计将是“震荡向下”，而下半年则可能出现“震荡反弹”
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数据来源：wind、财通证券研究所
目录
34
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
局部失衡：常规因素、非预期因素及其效应
35
国内的局部失衡主要是由生产和消费的分布决定的。我国煤炭产区主要分
布在西北地区，其中以山西、陕西和蒙西调出量最大；而最主要的消费地
则分布在东部和南部沿海地区，华中的两湖和江西也需要大量调入。
由于分布的不均衡，因此，需要“西煤东运”和“北煤南运”，由于铁路
运力增量有限，容易形成煤价的季节性供应偏紧，或者地域性供应偏紧，
从而使得煤价季节性上涨。此为常规因素。
2011年，局部失衡的程度远甚于往年，其中的非预期因素（非常规因素）
包括：水电出力锐减；1000万套保障房拉动高耗能产品产量屡创新高，并
由此导致大范围电荒的出现；火电企业经营状况恶化，缺煤停机现象频发。
根据我们的分析结论，无论常规因素还是非常规因素，均有可能导致煤炭
行情产生向上的波动，而一般不会导致震荡行情中单边区间或者单边行情
的产生。工业经济的不良预期或者美元指数的阶段性反弹，均有能力抵消
局部失衡产生的利好。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
叠加效应的产生：水电出力锐减、高耗能产品产量创新高
36
中国水电发电量及其当月同比（亿千瓦时） 中国生铁产量及其当月同比（万吨）
-30
-20
-10
0
10
20
30
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50
60
0
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200
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600
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900
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
水电发电量 当月同比（右轴）
(20)
(10)
0
10
20
30
40
50
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
生铁产量 当月同比(右轴)
2011年4月开始，水电出力明显不足，4-6月同比增速基本为零，而7月同
比降幅%，8-10月同比降幅分别为%、%和%。同时，
贵州、广西、湖南等省降幅更大。
同时，生铁、水泥、十种有色金属，以及以纯碱、烧碱为代表的化工产
品产量在7月份之前基本维持在历史超高位。
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
叠加效应的结果：煤炭进口量、火电发电量快速上升
37
一边是水电出力不足，须火电补足缺口；一边是高耗能产业的高增长带
来的用电量快速上升。
二者叠加使得火电发电量快速上升。按照正常周期，4月和5月属季节性
淡季，然而，火电发电量却并未显著下行。而后，随着夏季高峰来临，
火电发电量进一步攀高，电荒大范围出现。
火电发电量的上升，使得动力煤需求超预期上升，4-9月煤炭进口量的快
速上升即为证据。须知，2011年上半年，国际煤价高位维持，进口并不
划算。同时，进口量的上升也使得国内动力煤价格淡季不淡，其涨幅也
超越了季节性影响。
2011年4-9月煤炭进口量迅速攀高（万吨） 2011年5-8月火电发电量快速上升（亿千瓦时）
0
500
1000
1500
2000
2500
2
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0
9
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9
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0
1
1
-1
0
煤炭进口量
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
2009火电发电量 2010火电发电量 2011火电发电量
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数据来源：wind、财通证券研究所
非预期的局部失衡并未形成向上波动行情
38
2300
2500
2700
2900
3100
3300
3500
4000
4500
5000
5500
6000
6500
7000
2011-01 2011-02 2011-03 2011-04 2011-05 2011-06 2011-07 2011-08 2011-09 2011-10 2011-11
煤炭开采（左轴） 上证综合指数 沪深300
2009年以来秦皇岛动力煤价格（元/吨）
300
400
500
600
700
800
900
1000
2
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0
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0
1
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-
1
2
山西优混 大同优混 山西大混 普通混煤(4000) 普通混煤(4500) 局部失衡并不一定形成向上波动行情：
2011年4月至7月，国内动力煤价格基
本维持向上态势，而且涨幅也超过了
季节性因素的幅度。然而，煤炭行情
则是先跌后涨，后期的上涨主要受保
障房开工率逐步上升影响。
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数据来源：wind、财通证券研究所
2012年局部失衡初判：季节性旺季和工业经济恢复叠加
39
依据我们的分析，常规因素导致的国内局部失衡主要表现为季节性供应偏
紧和地域性供应偏紧，从而导致煤炭价格季节性上涨。显然，常规局部失
衡出现的时点应当在2012年的6-8月以及2012年的10-12月。
同时，随着工业经济的软着陆，工业用电量势必逐步下滑，只是在2011年
四季度和2012年一季度，由于冬煤旺季的存在，国内煤炭价格尚能获得一
定支撑。尽管重点电厂库存的高企已经使得2011年11月动力煤价格开始下
行，然而我们判断，这一因素不足以影响根本。
当冬煤旺季结束之后，动力煤价格预计将季节性下行，其时点从2012年3
月开始。届时，工业经济软着陆基本实现，则4-6月为工业经济底部。
煤炭的季节性下滑区间和工业经济底部叠加，则可能产生一个震荡行情中
的行情底部，或者形成一轮下跌的单边区间，无论是下跌区间还是行情底
部，后续产生一轮上升单边区间的概率很大。
2012年6-8月，煤炭季节性旺季来临，常规局部失衡料将出现。同时，工
业经济的恢复可能产生非预期失衡，从而使得局部失衡 的效应由于叠加
而有所放大。
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目录
40
一、行业走势回顾：震荡行情的基本逻辑体系
二、震荡中轴的决定因素之一：中国工业经济
三、震荡中轴的决定因素之二：美元指数
四、震荡波动的判别因子之一：国际煤价
五、震荡波动的判别因子之二：国内的局部失衡
六、2012年投资思路：寻找震荡行情的单边区间和反弹强势个股
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
2012年总体判断：震荡行情延续，单边区间可期
41
美元指数并不能单独决定煤炭开采指数的单边行情，然而，工业经济下行
预期和美元指数的上行已经使得煤炭行情的震荡中轴下移。只是从股市行
情领先于工业经济的角度考虑，行情已经触底的概率较大，而已经露头的
震荡区间3有可能就是2012年震荡行情的中轴。
虽然工业经济决定煤炭行业走出单边行情的概率不大，而美元指数的阶段
性走强也可能导致煤炭行情阶段性向下。同时，国际供需波动导致的国际
煤价涨跌，以及国内总体平衡环境下局部失衡的出现，也可能使得煤炭行
情围绕震荡中轴上下波动，从而出现交易性机会。
2012年国际煤价年度均值预计有所下移，下移幅度不会很大，原因是中国
和印度的进口对其形成支撑。既然国际煤价年度均值将下移，则由国际煤
价决定的震荡波动在2012年上半年预计将是震荡向下，而下半年则可能出
现震荡反弹。
煤炭的季节性下滑区间和工业经济底部叠加，可能产生一个震荡行情中的
行情底部，或者形成一轮下跌的单边区间，无论是下跌区间还是行情底部，
后续产生一轮上升单边区间的概率很大。2012年6-8月，煤炭季节性旺季
来临，常规局部失衡料将出现。同时，工业经济的恢复可能产生非预期失
衡，从而使得局部失衡的效应由于叠加而有所放大。
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数据来源：wind、财通证券研究所
争议：单边行情 OR 震荡行情的单边区间
42
2012年二季度，煤炭的季节性下滑区间和工业经济底部叠加，可能产生一
个震荡行情中的行情底部，如果此猜测成立，则2012年一、二季度行情为
震荡行情中的震荡区间，且很大概率就是震荡区间3的延续。
如果煤炭的季节性下滑区间和工业经济底部叠加，产生的是震荡行情中的
单边区间（下跌），类似于震荡行情中的单边区间A。
无论是下跌区间还是行情底部，后续均将产生一轮上涨行情，那么这轮上
涨行情会形成类似于2009年上半年的单边行情吗？我们认为概率很小，原
因是2009年上半年的单边行情是4万亿投资效应的充分发挥，同时，房地
产和基建投资异常旺盛，而这些条件在2012年均不存在。因而我们判断，
此为震荡行情中的单边区间。
1500
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8500
2007 2008 2009 2010 2011
煤炭开采
单边行情 震荡行情
1500
2500
3500
4500
5500
6500
7500
8500
2007 2008 2009 2010 2011
煤炭开采 区间中轴
单边行情 震荡行情
2 31
A CB
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2012单边区间基本特征：幅度小、周期短、存在不确定性
43
2012年6-8月，煤炭的季节性旺季与工业经济的恢复叠加，从而产生震荡
行情中的单边区间。
显然，政府已不太可能像2009年那样放松信贷和增加投资，因此，不太可
能产生由QE2和澳大利亚洪水所引致的单边区间B那样大的上涨幅度，我们
判断，2012年的单边区间的基本特征是幅度小、周期短。
同时，如果房价超预期大跌， 2012年二季度中国工业经济发展为硬着陆，
或者下滑的状况超预期，则这轮单边区间可能并不会产生。
另外，如果欧债危机得不到良好控制，从而美元指数在较长的时期内持续
反弹，大宗商品由于美元流动性宽裕而出现的上升格局可能彻底发生改变，
国际煤价可能超预期下跌，则这轮单边区间也有可能被扼杀。
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数据来源：wind、财通证券研究所
2011年个股业绩简评：盈利能力变化的逻辑
44
随着煤炭类上市公司主营
业务的拓展，公司整体盈
利能力有所下滑。
比如神火股份和上海能源
的电解铝业务，煤气化、
开滦股份的焦化业务。
由于电解铝业务和焦化业
务经营状况不佳，从而导
致公司整体盈利能力下滑。
西山煤电近年来焦化业务
的规模不断扩大，也使得
整体盈利能力下滑。
煤炭类公司ROE总体小幅
下滑。然而，业务单一的
焦煤、无烟煤相关公司较
为稳定。
2007-2011年上市公司净资产收益率（%）
证券代码 证券简称 2007 2008 2009 2010 2011E
靖远煤电
平庄能源
神火股份
冀中能源
煤气化
西山煤电
露天煤业
郑州煤电
兰花科创
兖州煤业
阳泉煤业
盘江股份
安源股份
上海能源
山煤国际
恒源煤电
开滦股份
大同煤业
中国神华
昊华能源
平煤股份
潞安环能
中煤能源
国投新集
渐飞研究报告 -
数据来源：wind、财通证券研究所
个股基本面的演变：产业链选择的优与劣
45
证券代码 证券简称 2007 2008 2009 2010 TTM 波动
靖远煤电
平庄能源
神火股份
冀中能源
煤气化
西山煤电
露天煤业
郑州煤电
兰花科创
兖州煤业
阳泉煤业
盘江股份
安源股份
上海能源
山煤国际
恒源煤电
开滦股份
大同煤业
中国神华
昊华能源
平煤股份
潞安环能
中煤能源
国投新集
2007-2011年上市公司毛利率（%）
神火股份和上海能源的
“煤-电-铝-材”产业链，
将使得公司整体毛利率稳
步回落。
焦化行业的不景气，导致
煤气化、开滦股份“煤焦
化”产业链前景不佳，而
西山煤电焦化规模不断扩
大，严重拖累了整体业绩。
中国神华“煤-电-路-港”
产业链，使得下水煤毛利
率高企。
兰花科创“煤炭-大颗粒
尿素”产业链优势明显，
毛利率亦高位维持。
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数据来源：wind、财通证券研究所
震荡2012：业绩稳定增长的重要性
46
证券代码 证券简称 归属母公司股东的净利润(万元) 摊薄每股收益（元）
2009A 2010A 2011E 2012E 2009A 2010A 2011E 2012E 2011E 2012E
靖远煤电 % %
平庄能源 % %
神火股份 % %
冀中能源 % %
煤气化 % %
西山煤电 % %
露天煤业 % %
郑州煤电 % %
兰花科创 % %
兖州煤业 % %
阳泉煤业 % %
ST贤成 % %
盘江股份 % %
安源股份 % %
上海能源 % %
山煤国际 % %
恒源煤电 % %
开滦股份 % %
大同煤业 % %
中国神华 % %
昊华能源 % %
平煤股份 % %
潞安环能 % %
中煤能源 % %
国投新集 % %
煤炭行业 % %
净利润增长率（%）
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数据来源：wind、财通证券研究所
震荡行情的选股逻辑：业绩增长稳定的反弹强势个股
47
2012年6-8月，煤炭的季节性旺季与工业经济的恢复叠加，从而产生震荡
行情中的单边区间。同时，2012年的单边区间的基本特征是幅度小、周期
短，存在不确定性。因此，个股的反弹速度和反弹强度是关键，我们建议
关注潞安环能、兰花科创、冀中能源等。
政策成本、工资成本导致主营业务成本逐步攀高，因此，业绩的高增长是
选股的重要条件，建议关注2012年净利润稳步增长的恒源煤电、冀中能源、
山煤国际、昊华能源、盘江股份、兰花科创、阳泉煤业、中煤能源等。
工业经济虽然软着陆，然而农业生产基本不受到影响，兰花科创大颗粒尿
素销售状况良好，且成本远低于业内公司，毛利率高企，2012年亚美大宁
复产有望大幅增厚业绩。同时，建议关注毛利率同样高位维持的潞安环能。
考虑到高耗能产业可能受到固定资产投资（尤其是房地产和基建投资）下
滑的影响，我们建议回避焦化业务占比较大的个股。
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数据来源：wind、财通证券研究所
估值合理，底部区域渐明；震荡延续，维持“中性”评级
48
从估值角度来考虑，目前煤炭开采行业市盈率为倍，远低于22倍的
历史均值。根据我们的分析，煤炭开采指数的底部区域基本明确。2011年
和2012年，我们关注的25家煤炭类上市公司净利润增长率分别为%和
%，显然，这样的净利润增速完全可以支撑倍的市盈率，因此，
我们认为，估值底部基本明确。
根据我们的分析，2012年煤炭开采指数总体表现为震荡行情，鉴于 成本
上升将继续吞噬公司利润，我们仍维持该行业的“中性”评级。
2005年以来煤炭开采行业市盈率变化趋势 2009年以来煤炭开采行业市盈率变化趋势
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2005-01-31 2006-01-25 2007-01-31 2008-01-31 2009-01-23 2010-01-29 2011-01-31 2011-10-31
煤炭行业市盈率 历史均值
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2009-01-23 2010-01-29 2011-01-31 2011-10-31
煤炭行业市盈率 2009年以来历史均值
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数据来源：wind、财通证券研究所
煤炭类上市公司估值及评级
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证券代码 证券简称 收盘价
EPS PE 评级 评级调整
2011E 2012E 2011 2012
靖远煤电 中性 维持
平庄能源 中性 维持
神火股份 中性 维持
冀中能源 增持 维持
煤气化 中性 维持
西山煤电 增持 下调
露天煤业 中性 维持
郑州煤电 中性 维持
兰花科创 买入 上调
兖州煤业 中性 下调
阳泉煤业 增持 维持
ST贤成 中性 维持
盘江股份 买入 维持
安源股份 中性 维持
上海能源 中性 维持
山煤国际 增持 上调
恒源煤电 增持 下调
开滦股份 中性 维持
大同煤业 中性 维持
中国神华 增持 维持
昊华能源 增持 维持
平煤股份 中性 下调
潞安环能 买入 上调
中煤能源 中性 维持
国投新集 中性 维持
行业均值(剔除异常值） 中性 维持
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信息披露
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分析师承诺
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间接收到任何形式的补偿。
资质声明
财通证券有限责任公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。
公司评级
买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上；
增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；
中性：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；
卖出：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。
行业评级
增持：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上；
中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；
减持：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。
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