（金融保险）利率掉期与金
融机构利率风险的防范
利率掉期和金融机构利率风险的防范
邓雄
伴随着利率市场化的逐步推进，中国金融业的利率风险日益凸现。市场首次感受到对掉
期业务需求的迫切性，是在央行 2004年 10月 29日宣布放开贷款利率上限时。贷款利率上
限放开，可能直接导致商业机构出现大量存贷利率不匹配的情况，从而形成利差损失风险，
市场迫切需要壹种金融工具来转嫁风险，锁定自己的收益成本。而 2005年 7月 21日的汇改
后，汇率风险和利率风险叠加后的风险放大效应凸现，由此，央行在同年 8月推出外汇远期
市场，其后又允许银行做人民币和美元的掉期交易，引入利率掉期业务，金融机构获得了相
对完整的避险手段。这样，以利率掉期为代表的人民币利率衍生产品已进入业界的视野。
壹、利率掉期概念及其历史的简要回顾
利率掉期又被称为“利率互换”，是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务
相互交换。债权债务人根据国际资本市场利率走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利
率资产或债务转换为固定利率资产或债务，或将固定利率资产或债务转换为浮动利率资产或
债务的操作。由于利率互换不涉及债务本金的交换，客户不需要在期初和期末和银行互换本
金。作为壹种债务保值工具，利率掉期交易能够达到规避利率风险、降低债务成本、增加资
产收益、固定边际利润等功能。
在 1982年 8月完成，涉及壹次德意志银行发行的 3亿美元，七年定息欧洲债券是首宗公
开的利率掉期。该固定息率被切换至伦敦银行同业美元拆息 LIBOR。交易对方是壹组当时不
能以可接受利率发行定息美元债券的欧洲银行。
上世纪 80年代中期，银行纷纷充当掉期交易双方的中间人，开始买卖掉期以及为掉期报
价，掉期活动因而急速发展。今天，利率掉期在各主要货币下都能够使用，而且仍在不断发
展，特别在新兴市场如亚洲等。
根据国际掉期和衍生工具协会（ISDA）的统计，利率掉期未到期的名义总额已从 1998年
的 36万亿美元，上升到 2004年 6月约 127万亿美元。同期的日均掉期交易量也从 1550亿
美元增加到 6110亿美元。目前，利率掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之壹，其交
易量和影响力远超过远期市场[4]。
二、中国开展利率掉期业务的必要性及其现实意义
（壹）政府外债和国家外汇储备自身特点的要求
从 1998到 2004年，中国外债增加了 亿美元，增长了 %，尽管偿债率、负债
率和债务率二项指标均在国际标准安全线以内，但从期限结构来见，短期债务上升较快，1998
年短期债务所占比重为 %，到 2004年上升到 %。在全球处于利率上升周期，利率
风险应给予足够重视。
图 1：1998-2004年中国外债余额
数据来源：《中国统计摘要，2005》《中国统计摘要，2004》，中国统计出版社
中国外汇储备规模是人们近期关注的焦点。中国的外汇储备从 2000年的 亿美元
急速上升到 2005年的 8189亿美元，5年间增加了 6533亿美元，增加了 倍。由于中国
外汇储备主要是美元资产，因此，自 2001年美元贬值以来，对中国对外汇储备缩水问题争
论颇多，对外汇储备的管理和运用超过了以往对外债问题的关注。事实上，外汇储备缩水问
题同样引起了其它拥有高额外汇储备国家的重视。
（二）银行规避风险的要求
在当前外汇市场风险凸现的情况下，国有商业银行股份制改革试点银行的外汇资本金是
最迫切需要解决的问题。2003年末，中国政府向中国银行和中国建设银行分别注资 225亿美
元用作资本金，人民币升值就意味着俩家银行的资本金折成人民币后等比例缩水，假定它们
的风险资产不变，人民币汇率风险直接的后果是降低了俩家银行的资本充足率。
此外，针对目前外汇占款给央行造成的巨大压力，有学者建议商业银行替央行持有外币
头寸，即客户向商业银行结汇后，商业银行不再向央行结汇。这壹措施固然能够暂时缓解央
行面临的压力，但就目前中国商业银行外汇风险管理能力而言，这只能给它们带来更大的潜
在风险[3]。
(三)企业规避风险的要求
目前，中国企业面临的利率风险主要包括俩个方面:
1、全球外币利率进入加急周期后，企业以浮动利率借用的外币债务成本就会上升，因此，
有必要尽快采取利率掉期等方式规避利率上升风险。
2、企业大量闲置的外汇资金需要理财。2004年末，中国企业外汇存款 亿美元，
是 10年前的 倍。在全球外币利率进入加急周期时，中国相应的外币存款利率且未同步
提高，导致企业外汇存款收益下降。
外汇风险是中国企业目前面临最大的市场风险。外汇风险主要表当下:（1）企业在未来
某壹时日的收入币种和支付币种不相壹致且企业即将收入或支付的外币面临较大的利率风
险，比如进出口企业的进口付汇和出口收汇；（2）企业借用外汇债务的利率风险，是由于
在贷款的借、用、仍二个环节中存在着货币不统壹而造成的。例如，壹个企业借用日元贷款，
借款后使用日元采购进口设备;投产后产品出口，收入为美元;最终仍款时，仍需要仍日元；（3）
随着企业外汇账户持有外币头寸增加，保持多余的外汇头寸就意味着潜在的利率风险。
长期以来，中国人民币利率对美元缺乏弹性，而国际贸易结算又以美元计价为主，因此
中国的进出口企业对利率风险缺乏敏感性。2004年末，中国进出口总额达到 11547亿美元，
如此之大的贸易规模，就必须关注美元贬值趋势，采取必要的措施防范企业收付汇时面临的
巨大风险。
三、人民币对美元的汇率波动趋势分析
由于我们在处理利率风险的问题上主要面对的是美元，因此本文只要讨论针对美元的利
率掉期问题。其他的类似。利率掉期分析是建立在人民币对美元汇率的准确分析的前提下的，
因而有必要对人民币和美元的汇率波动趋势作壹分析。
图 2：2005年以来美元对欧元和日元汇率走势（数据来源：IMF）
美国的“双赤字”决定了美元的长期贬值趋势，但美国经济基本面的相对强弱所决定的
国际资本流动格局才是决定中短期美元强弱的关键：在美国经济表现强劲的时期，国际资本
向美元资产的流动能抵消经常账户赤字对美元汇率的不利影响，相反，美国经济衰退造成的
资本外流会使得经常账户赤字对美元的削弱作用完全暴露出来，从而推动美元汇率贬值。
2005年二季度以来的美元强势上涨非常符合上述逻辑，具体来讲，目前美元的强势上涨主要
受三方面因素的推动：
1、利率因素，经过 12次升息以后，目前美元利率已经达到 %，相比之下，欧洲央行
和日本央行则将基准利率分别维持在 2%和 %水平，这样，不断扩大的利差导致国际资本
加快回流美元资产，提升了美元的汇率。
图 3：美国、欧元区、日本三大经济体基准利率走势（数据来源：IMF）
2、2005年开始生效的《本土投资法案》由于大幅下调了美国跨国 X公司将其境外资本汇
回美国国内运作的税率，所以同样对促进国际资本回流美国作用巨大，从美国的国际收支平
衡表上我们能够见到，2005年以来美国企业对外直接投资规模有明显下降的趋势，跨国 X公
司资本大量回流美国同样支持了美元汇率;
3、美国以外的原因，尤其是欧洲共同宪法遭遇障碍以及法国出现的骚乱也在很大程度上
打击了欧元，同时助长了美元升值。
可是，笔者认为 2006年美元很难继续维持强势上涨的趋势，原因主要有二：
壹方面，2005年以来由于美元的升值，美国的经常账户赤字在继续扩大，目前占 GDP的
比重已经突破 6%创下了历史新高，这意味着美元潜在的长期贬值压力在不断增加；
另壹方面，更为重要的是，目前推动美元升值的主要驱动因素在 2006年有可能会逐渐减
弱，具体表当下：壹是根据目前的主流预期，美元基准利率将上升到 -5%间，这意味着 2006
年美联储至多再升息 2-3次，美元的升值周期很可能会在 2006年上半年结束，相比之下，
由于欧洲和日本央行目前尚未开始升息，随着国际油价高涨所带来的通货膨胀压力不断加大，
欧元和日元的基准利率在明年可能会面临上升，因此，2006年利率因素方面将会逐渐出现不
利于美元的变化趋势；二是《本土投资方案》的时效为 1年，该法案对国际资本回流美国的
促进作用将在 2006年二季度以后消失。
综合上述分析，我们认为美元的相对强势至多维持到 2006 年上半年，进入下半年以后美
元可能将重归贬值趋势。
壹旦美元重新开始贬值，对中国经济可能产生的俩方面影响值得投资人关注：壹是美元
贬值会打击日本、欧元区和东亚新兴国家和地区的出口，这些经济体的增长将会面临负面冲
击，且由此导致世界经济增速进壹步放缓，全球进口需求进壹步减弱，从而影响到中国 2006
年出口的增长；二是在目前人民币对美元汇率波动幅度依然相当有限的背景下，美元贬值将
会使得人民币跟随美元对其他主要国际货币贬值，在这样的情况下，欧盟、日本等其他国家
要求人民币升值的压力也会加大，出于减少贸易顺差、缓和贸易摩擦的需要，人民币汇率制
度改革和升值的速度将会加快。
四、小结
在我们分析了人民币对美元的汇率波动趋势分析后，我们就要对政府外债和国家外汇储
备、银行风险和企业风险上应用利率掉期工具作出对策。
对于人民币掉期业务的开展，仍需要完善壹些基础性工作。这包括市场化浮动指标的确
定和发布，如由全国银行间同业拆借市场发布隔夜及 7天回购利率定盘指标；人民币衍生产
品总协议的制定和签署；掉期基本术语和规则的明确；金融机构开展掉期业务的准备，包括
建立健全内部风险管理制度，学习掉期报价技术、准备报价系统，培训掉期交易员等；利率
风险意识的培育和产品的宣传，国内机构客户众多，财务管理水平也参差不齐，许多企业客
户尚未形成利率风险观念，因此，需要加大宣传，帮助国内机构认识利率风险，建立风险管
理意识[1]。
和已有的人民币债券市场或货币市场相比，调期市场主要是场外市场，银行和客户间的
掉期交易占有更大比重，监管当局难以通过统壹的交易平台跟踪所有的交易。而掉期的形式
更加灵活，在定价、风险特征方面也远比债券、货币市场工具复杂。这些都为业务和市场监
管提出了挑战，因此，严格审查掉期报价商的准入资格将是该业务能否健康发展的关键。可
是我们能够相信，只要政策上给予充分支持，且积极发挥金融机构自身的创造性，人民币利
率掉期业务必会有较快的发展。
参考文献：
[1]徐真.利率掉期工具改善金融市场生态[N].国际金融报，2005-12-2
[2]温彬.当前外汇市场的风险及其对策[J].国际经济评论，2005，7-8
[3]温茜茜,李建勇.利率掉期在商业银行运营管理中的作用[J].金融观察，2005（2）
[4]生蕾.运用利率互换促进商业银行发展[J].河南金融管理干部学院学报，2004（6）
作者单位：西南财经大学
责任编辑：李强
