9-0
Corporate Finance
Ross Westerfield Jaffe Seventh Edition
9
Chapter 9
资本结构理论Ⅰ
9-1
本章要点
• 理解财务杠杆对企业盈利的影响。
• 理解自制财务杠杆。
• 理解无税的资本结构理论。
• 理解有税的资本结构理论。
• 掌握杠杆企业价值和无杠杆企业价值的计算。
9-2
本章概览
资本结构问题和馅饼理论
企业价值的最大化与股东利益的最大化
财务杠杆和企业价值：一个例子
MM定理Ⅰ（无税）
MM定理Ⅱ（无税）
MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
9-3
资本结构问题和馅饼理论
• 公司价值定义为负债和所有者权益者之和：
V = B + S
• 如果公司管理层的目标是尽可能使
公司增值，那么公司应选择使馅饼
即公司总价值最大化的
负债/权益比。
公司价值
S BS BS BB
9-4
资本结构问题
• 这里提出两个重要问题:
问题一：为什么股东关注整个企业价值的最大化？为什
么股东并不偏爱仅仅使他们的利益最大化的策略？
问题二：使股东利益最大化的负债权益比是多少？即最
优的资本结构是什么？
• 结果表明，当且仅当公司价值增加时，资本结
构的改变才有益于公司股东。
9-5
企业价值的最大化与股东利益的最大化
• 企业价值最大化与股东利益最大化两者是一致的，
股东关注企业价值实际上也是关注自身的利益。
• 使公司价值最大化的资本结构也即是最有利于股
东利益的资本结构。
• 管理者应该选择使企业价值最大化的资本结构。
参阅P285～286
9-6
• 资本结构对股东报酬的影响取决于公司的息前收
益。当EBIT大于盈亏平衡点时，举债有利，即
提高财务杠杆有助于提高每股收益和ROE；当
EBIT小于盈亏平衡点，则举债不利，应降低财
务杠杆。
参阅P286～288
财务杠杆和企业价值：一个例子
9-7
财务杠杆、EPS和ROE
当前
资产 $20,000
负债 $0
权益 $20,000
负债权益比
利率 n/a
流通在外股票 400
股价 $50
例1：假设有一公司目前无任何负债，现在考虑
发行债务以回购部分股票。
假设
$20,000
$8000
$12,000
2/3
8%
240
$50
9-8
当前资本结构下的EPS与ROE
经
济衰退 预期 经济扩张
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
利息 0 0 0
净收入 $1,000 $2,000 $3,000
EPS $ $ $
ROA 5% 10% 15%
ROE 5% 10% 15%
当前流通在外股票数量 = 400 股
9-9
假设资本结构下的EPS与ROE
经济衰退 预期 经济扩张
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
利息 640 640 640
净收入 $360 $1,360 $2,360
EPS $ $ $
ROA % % %
ROE % % %
流通在外股票数量= 240 股
9-10
财务杠杆和EPS
()
1,000 2,000 3,000
E
PS
举债
无债
盈亏平衡点
举债有
利
举债不利
EBIT （不考虑税金）
9-11
财务杠杆和EPS
9-12
MM定理Ⅰ（无税）
• MM定理Ⅰ：资本结构与公司价值无关。
• MM定理Ⅰ：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的
价值。
参阅P288～289
9-13
MM理论的假设条件
• 相同的预期
• 相同的经营风险
• 永久的现金流
• 完全的资本市场：
– 完全竞争；
– 企业和投资者可以相同的利率借贷；
– 可以平等地获得所有相关信息；
– 没有交易成本；
– 没有税收。
9-14
自制财务杠杆范例
• 例2（承例1）：我们以每股 $50 的价格购买 40
股无杠杆公司的股票，其中借款 $800 ，利率为
8% 。我们的个人债务/权益比是 2/3 （ $ 800/ $
1200）。自制杠杆策略我们投资所得的 ROE 与
我们直接购买杠杆企业的股票相同。
9-15
自制财务杠杆范例
经济衰退 预期 经济扩张
无杠杆公司的EPS $ $ $
40股的利润 $100 $200 $300
利息 $64 $64 $64
净利润 $36 $136 $236
ROE（净利润/ $1,200) % % %
9-16
自制财务杠杆范例
• 例2：我们购买 24 股其他方面完全相同的杠杆企
业的股票，企业对债务的运用使我们投资所得的
ROE 与我们自制杠杆购买无杠杆企业的股票相
同。
9-17
自制财务杠杆范例
衰退 预期 扩张
杠杆企业的EPS $ $ $
24股的利润 $36 $136 $236
ROE (净利润 / $1,200) % % %
9-18
MM 定理 I （无税）
• 我们可以通过调整自己账户的交易来创造杠杆
头寸或无杠杆头寸。
• 自制杠杆告诉我们资本结构与企业价值无关：
VL = VU
9-19
MM 命题 I (无税)
9-20
MM定理Ⅱ（无税）
• 股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
• MM定理Ⅰ的推论：公司的加权平均资本成本固
定不变，与资本结构无关。
• MM定理Ⅱ：股东的期望收益率随着财务杠杆的
提高而上升。
参阅P290～295
9-21
MM定理Ⅱ（无税）
9-22
MM定理Ⅱ（无税）
债务权益比
资
本
成
本
r
(%
)
r0
rBrB
9-23
MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）
• 定理I（无税）：资本结构与公司价值无关。
• 定理II（无税）：杠杆公司的权益成本随着财务
杠杆的提高而上升。
• 推论：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加。
参阅P292～295
9-24
MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）：小结
• 假设：
• 没有税收；没有交易成本；个人与公司借贷
利率相同。
• 结论：
• 定理Ⅰ：
• 定理II：
• 推论：
• 推论1：通过自制的财务杠杆，个人能复制或
消除公司财务杠杆的影响。
• 推论2：股东承担的风险随财务杠杆而增加。
9-25
MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 基本观点：在没有税收的世界中，公司的价值
与债务无关。当存在公司税时，公司的价值与
其债务正相关。
• 税盾现值：
9-26
MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
• 定理I （有公司税）
VL = VU + TC B
• 定理II（公司税）
rS = r0 +（B/S）×（1-TC）×（r0 – rB）
rB ：利息率（债务成本）；
rS ：杠杆公司的权益成本；
r0 ：无杠杆公司的权益成本；
B ：债务价值；
S ：权益价值。
9-27
MM 定理 I（公司税）
9-28
MM定理II（公司税）
9-29
财务杠杆效应
负债权益比 (B/S)
资本成本: r
(%)
r0
rB
9-30
例1中投资者的现金流状况
Recession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Interest 0 0 0
EBT $1,000 $2,000 $3,000
Taxes (Tc = 35%) $350 $700 $1,050
Total Cash Flow to S/H $650 $1,300 $1,950
Recession Expected Expansion
EBIT $1,000 $2,000 $3,000
Interest ($800 @ 8% ) 640 640 640
EBT $360 $1,360 $2,360
Taxes (Tc = 35%) $126 $476 $826
Total Cash Flow $234+640 $884+$640 $1,534+$640
(to both S/H & B/H): $874 $1,524 $2,174
EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224 $1,300+$224 $1,950+$224
$874 $1,524 $2,174
A
ll
E
qu
ity
L
ev
er
ed
9-31
财务杠杆、企业现金流与企业价值
杠杆企业比无负债企业少缴税，因此，杠杆企业
的负债与权益之和要大于无负债企业的权益。
S G S G
B
无杠杆企业 杠杆企业
9-32
杠杆企业的负债与权益之和要大于无杠杆企业，
这就是为什么如何切取馅饼的方式能改变馅饼的
大小：政府会拿走其中的一小部分！
S G S G
B
无杠杆企业 杠杆企业
财务杠杆、企业现金流与企业价值
9-33
小结: 不考虑税收的MM定理
• 在不考虑税收时，企业的价值与资本结构无关。
• MM 定理 I:
VL = VU
• MM定理II认为杠杆同时增加了股东的风险和收
益 。
9-34
小结: 考虑税收的MM定理
• 在一个有税收但不考虑破产成本的环境中，杠杆
会增加企业的价值 。
• MM定理I:
VL = VU + TC B
• 在一个有税的环境中， MM 定理II 认为杠杆在
增加了股东收益的同时也加大了股东承受的风险。
9-35
课堂提问
• 为什么股东应该关注最大化企业价值而不仅仅是
最大化权益价值?
• 什么是自制杠杆？
• 在无税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？
• 在有税的情况下，财务杠杆如何影响企业价值？
• 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（无税）
• 简述MM定理Ⅰ和Ⅱ（有税）
9-36
课后作业
• 完成教材P302～303的第2、3、4、6、11、12、
13、14题以及小案例。
