第31卷 第1期
ZO14 年 3 月
经 济 数 学
JOuRNALOFQuANTITATIVEECONOMIC5
Ma:.ZO14
结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究
,
李怡芳1#刘海龙Z
(上海交通大学 安泰经济与管理学院#上海 ZOOO5Z)
摘 要 基于债务结构的研究视角#以德国和PIIG5五国为例#构建主权债务可持续性模型#量化研
究债务自身结构、宏观经济结构以及财政支出结构对债务可持续性的影响#并运用向量自回归模型进行检
验.研究结果表明(适度地提高长期债券所占比重(以65%一75%为宜)#同时降低短期债务的比重(不超过
15%)#改善宏观经济结构并促进国内就业#扩大固定资产投资的财政支出#均有助于抑制债务规模的持续
扩张#维持主权债务的可持续性.
关键词 欧元区;主权债务结构;债务可持续性;实证研究
中图分类号 文献标识码 A
5u5ta1nab111ty0f50vere19nDebt1n
theEur0Areafr0m5tructurePer5pect1ve
LIY1一fang"LIuHa1一1ong
(An,a乞SCh。。乙。fEC。n。矶乞C5andManage矶en,"Shangha乞J乞a。,。ngUn乞二e丫5乞,,"Shangha乞 ZOOO5Z"Ch乞na)
Ab5tract F:omthCpC:5pCCt1vCofdCbt5t:uCtu:C#w1th51xCount:1C5a5Cxamp1C5#1nC1ud1ngGC:many#Po:tuga1#I:C一
1and#Ita1y#G:CCCCand5pa1n#thC1nf1uCnCC5ofdCbt5t:uCtu:C#maC:o一CConom1C5t:uCtu:CandgovC:nmCntCxpCnd1tu:C5t:uC一
tu:ConthC5ovC:C1gndCbt5u5ta1nab111tywC:Cana1yZCdth:oughadCbt5t:uCtu:CmodC1#andthCnthCCmp1:1Ca15tudy:C5u1twa5
:C5Ca:Ch:C5u1t5how5that1t15bCnCf1C1a1fo:thCdCbt5u5ta1nab111tyto1nC:Ca5CthC1ong一tC:m
bond:at1o(app:op:1atC1fbCtwCCn65%and75%)#dCC:Ca5CthC5ho:t一tC:mdCbt:at1o(nog:CatC:than15%)#to1mp:ovCthC
maC:o一CConom1C5t:uCtu:C#top:omotCthCCmp1oymCntandtoCxpandthCgovC:nmCntCxpCnd1tu:C1nf1xCda55Ct1nvC5tmCnt.
Keyw0rd5 Eu:oA:Ca;5ovC:C1gnDCbt5t:uCtu:C;DCbt5u5ta1nab111ty;Emp1:1Ca15tudy
1 引 言
多年来#欧元区国家主权债务规模不断扩张#财
政赤字居高不下#经济结构单一#且具有较强的外部
依赖性#不良债务结构的风险逐渐暴露#终于在
ZO1O年全面引发欧债危机.因此#以债务结构为视
角#研究主权债务可持续性#对于缓解债务风险具有
重要的现实意义.
Z 文献综述
纵观现有学术成果#多数是以欧债危机形成根
源的定性分析为视角.主要分为三个方面:1)经济发
展失衡:外向型的单一产业结构以及高额的财政支
出#削弱了经济的自愈能力(周舟等#ZO1Z)[1].Z)制
度缺陷:由于主权分离#欧元区各国缺乏统一的政策
调控工具(刘元春#蔡彤娟#ZO1O)[Z].3)外部冲击:全
, 收稿日期:ZO13一1O一17
基金项目:国家自然科学基金资助项目(71Z7316g)
作者简介:李怡芳(1g8g一)#女#湖南湘潭人#硕士研究生
E一ma11:11y1fang8gO8@
第1期 李怡芳等:结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究
球性金融危机以及国际信用评级机构的“顺周期"评
级低估致使债务危机不断升级(夏凡#姚志勇#
ZO13)[3].
而为数不多的以债务结构为视角的文献#主要
是研究主权债务结构与债务可持续性之间的关系.
在量化研究方面#以往文献通常选取政府债务占
GDP比重以及财政支出占 GDP比重作为分析指
标.秦凤鸣#王旭(ZO1O)以长期债务占GDP比重作
为债务期限结构指标#通过构建模型分析 GDP、利
息支出、财政收入等因素对债务结构的影响[4].RC一
1nha:.#.(ZO1O)以ZO个发达
国家为例#选用17gO一ZOOg年跨越Z个世纪的数
据#剖析主权债务与长期实际GDP增长率之间的关
系#研究发现当债务占GDP比重高于gO%时#GDP
增长率的中位数下降1%#而均值下降4%[5].而
C:15t1na ChCChC:1ta一wC5tpha1#Ph111pp RothC:
(ZO1Z)则选取欧元区1Z国1g7O一ZOO8年的数据#
以人均GDP的自然对数、政府债务总额占GDP比
重及其平方、政府储蓄以及政府贡献的固定资产投
资所占GDP比重等指标作为变量#构建模型分析人
均GDP增长率的变化[6].
现有文献多数是从债务结构的某一侧面研究债
务的可持续性#缺乏全局的结构视角.本文以德国和
主权债务问题较为严重的PIIG5五国(即葡萄牙、
爱尔兰、意大利、希腊、西班牙五国)为例#构建债务
可持续性模型#量化研究债务种类结构、宏观经济结
构以及财政支出结构三方面结构对债务可持续性的
影响#以期得到改善债务结构从而降低债务风险的
相关启示.主要创新之处在于#将债务结构细分为三
个结构维度#全面分析债务结构对债务规模及可持
续性产生的影响.
3 欧元区主权债务可持续性理论分析
欧元区国家实行扩张性财政政策#对外举债#有
赖于经济产出的相应增加#来弥补财政缺口#从而实
现主权债务可持续性.
公式推导
王晓钧#刘力臻(ZO1O)运用如下方法#推导财政
赤字、政府债务规模以及经济增长之间的内在联系.
以L、F、Y、g、,分别表示国债余额、政府财政赤字规
模、GDP、GDP的增长率和时间#则负债率和赤字率
可以分别以(L/Y)、(F/Y)来表示.为简化分析#假
设:国债利率为常数#且与政府对外举债无关的财政
收入与财政赤字正好相抵#即与负债无关的政府财
政赤字为O.由于国债余额的变化量等于新发行的
债务减去偿还的本息#因此#财政赤字等于国债余额
的变化#即:
dL
d,=F.
(1)
同时#通过数理运算#可以得:
d(L/Y)/d,
(L/Y) =
dL/d,
L 一
dY/d,
Y .
(Z)
将公式(1)代入公式(Z)可以得到如下结果:
d(L/Y)/d,
(L/Y) =
F
L 一
dY/d,
Y =
F/Y
L/Y一g.
(3)
等式两边同时乘以(L/Y)#可以得到:
d(L/Y)
d, =F
/Y一g(L/Y). (4)
公式(4)代表的经济意义是:负债率的变化等于
赤字率减去国内生产总值增速与负债率的乘积.由
此可见#当赤字率等于GDP增长率与负债率的乘积
时#负债率的变化为O#政府债务总额达到均衡状
态.
因此#当d(L/Y)
d, 簇O
#即g)F
/Y
L/Y
时#政府债
务不存在持续扩张的趋势#从而主权债务可以持
续[7].
欧元区主权债务可持续性的现状
依据前述债务可持续性原理#可对欧元区各国
GDP实际增长率与维持主权债务可持续性的必要
GDP增长率进行对比分析#结果如表1所示.左列为世
界银行公布的实际GDP增长率#右列为根据公式g)
F/Y
L/Y
计算得到的维持主权债务可持续性的最低GDP
增长率.若当年政府收支为盈余#则该公式不适用#用
NA表示.
由表1可以看到#德国、希腊、意大利、葡萄牙四国
的政府财政常年处于超负荷支出的不可持续的状态.
尤其是葡萄牙#近17年来财政赤字都超出了维持公共
财政稳定性的边界.六国在ZOO8年g月金融危机爆发
以后#国内经济增速都出现了明显的下滑#甚至在ZOOg
年全部出现经济负增长#作为欧洲风向标的德国虽然
在ZOOg年全球经济衰退的大背景下未能独善其身#遭
受了5%的负增长#但随后在ZO1O年经济实现4%的正
增长#且在ZO11年赤字率下降至临界值以内.相比之
下#PIIG5五国的经济表现令人堪忧.希腊在ZOO8年至
ZO11年连续4年出现经济负增长#经济已陷入衰退状
态.在其他四国逐渐恢复经济正增长的同时#希腊在
ZO11年出现高达7%的负增长.在全球经济出现衰退的
一36一
经 济 数 学 第31卷
大环境下#作为希腊主导产业的旅游业、海运业急剧萎
缩#国内产出大幅下降.与此同时#希腊的高福利政策
以及经济刺激等危机应对措施带来的政府支出不断攀
升#从而导致希腊财政赤字远远超过合理的范围.爱尔
兰在ZOO8年以后财政赤字规模迅速扩大#而负增长的
经济产出远不能支撑如此高的财政赤字.ZO1O年实际
GDP增长率为一%#而维持财政政策持续性要求的
GDP增长率至少为%.如此迥异的差距使得爱尔
兰的债务危机一触即发.西班牙的经济结构同样十分
脆弱#其房地产业受此次金融危机的冲击最大.ZOOg年
西班牙的国内产出比去年下降%[8].
表1 各国GDP实际增长率与维持财政稳定的最低值比较 %
德国 希腊 爱尔兰 意大利 葡萄牙 西班牙
1gg5
1gg6
1gg7 NA
1gg8 NA
1ggg NA
ZOOO NA NA
ZOO1 NA
ZOOZ
ZOO3 一 NA 一
ZOO4 NA
ZOO5 NA NA
ZOO6 NA NA
ZOO7 NA NA NA
ZOO8 一 一 一
ZOOg 一 一 一 一 一 一
ZO1O 一 一 一
ZO11 一 一
数据来源:世界银行
4 欧元区主权债务可持续性实证研究
基于前述理论研究#借鉴国内外相关文献#以债
务结构为视角#构建量化模型#研究欧元区国家主权
债务的可持续性.
模型构建
由于欧元区主权债务结构主要从三方面结构渠
道影响债务可持续性#可以相应地从三个层面选取
模型变量.其一#债务自身结构角度#由于债券和贷
款是欧元区政府常用的两种举债手段#且通常具有
长期特点#选用长期债券和中长期贷款占债务总额
比重#来刻画债务的期限结构和种类结构.同时#考
虑政府利息支出占GDP比重#衡量政府的总体偿债
负担.其二#宏观经济结构角度#通过GDP增长率综
合反映一国宏观经济形势.鉴于欧元区国家政策的
特点#高失业率下#政府具有较强的对外举债的政策
倾向#失业率也是影响债务规模的重要因素.而在以
往文献中#甚少考虑失业率.将失业率纳入模型中#
将更切实地反映各国债务结构#这也是本文的一大
创新之处.其三#政府财政支出结构角度#财政支出
规模和用途也对债务规模形成了较大影响#本文以
政府财政支出占GDP的比重反映财政政策的效果#
以政府对国内固定资产投资的贡献占GDP的比重
反映财政支出的用途[g].
以乙,6、乙,乙分别表示长期债券和中长期贷款占
债务总额的比重#以乞n,表示政府应付利息占GDP
的比重.以g、。ne分别表示GDP增长率与失业率#
借以衡量宏观经济结构.以e二pe、gfCf分别表示政
府财政支出以及政府贡献的固定资本形成总值占
GDP的比重#作为政府财政支出结构的代表.以乞、,
分别表示国家和时间#以常数。反映由于各国自身
特色所决定的国别影响因素.以de6,表示债务总额
占GDP比重#构建如下债务可持续性模型#分析主
权债务结构对债务可持续性的影响.
de6,乞, =。乞+俘1乞乙,6乞,+俘Z乞乙,乙乞,+俘3乞乞n,乞,+俘4乞g乞,
+俘5乞。ne乞,+俘6乞e二pe乞,+俘7乞gfCf乞,+e乞,.
(5)
数据选取与处理
数据选取
首先#从研究对象来看#纵观此轮欧债危机#PI一
IG5五国(即葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙)
一46一
第1期 李怡芳等:结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究
的债务危机相对于其余欧元区国家更为严重#分析
这五国的债务结构情况#更能得出债务结构与债务
可持续性之间的影响关系.同时#鉴于德国经济发达
稳健#有欧洲经济风向标之称#将德国的相关债务结
构数据作为参照#有助于对比分析其余五国债务结
构存在的问题.其次#从数据频率来看#由于欧洲央
行统计的主权债务数据中只有年度和季度两个频
率#而年度数据仅从1gg5年开始统计#考虑到大样
本数据得到的模型结果排除了短期的偶然性因素#
更契合实际情况#因此选用季度数据进行分析.最
后#从时间跨度来看#由于希腊是ZOO1年1月1日
才加入欧元区#为了不受加入欧元区前后体制变化
的影响#选取六国ZOO1年第一季度至ZO1Z年第四
季度的相关数据进行实证分析.
单位根检验
由于所选数据具有时间序列的相关性质#需要
先对数据进行ADF单位根检验.表Z列示了各变量
的水平值以及一阶差分的 ADF检验结果的P值.
结果显示#在g5%的置信水平下#各指标均为一阶
平稳.因此#可以对各变量进行回归#得到其长期稳
定的内在联系的表达式.
表Z 变量单位根的ADF检验
变量 德国 葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
de6,
乙,6
乙,乙
乞n,
g
。ne
e二pe
gfCf
注:从上往下看#变量对应的第一个数据为变量水平值 ADF检验结果的
P值#对应的第二个数据为变量一阶差分 ADF检验结果的P值.
实证检验结果
在进行异方差和自相关因素修正之后#构建前
述债务可持续性模型#模型结果见表3.
修正RZ均高于
程度较高;同时系数T值均显著#说明各变量对于
负债率的变化具有显著的解释作用.
表3 各国模型实证检验结果
变量 德国 葡萄牙 爱尔兰 意大利 希腊 西班牙
乙,6 一 一 一
(一) () (一) () () (一)
乙,乙 一 一 一
(一) (一) () () () (一)
乞n, 一 一
(一) () () (一,) () ()
g 一 一 一
() () (一) (一) (一) ()
。ne 一
(一) () () () () ()
e二pe 一 一 一
() (一) () (一) () (一)
gfCf 一 一 一 一 一
(一) (,) (一) (一) (一) (一)
常数 一 一
() () () (一) (一) ()
修正RZ
注:括号内数字为T统计量.除T值特别标注有,的变量系数在gO%的
置信水平下显著以外#其他所有变量的系数均在g5%的置信水平下显著.
结果分析
从债务结构的三个方面对上述模型结果进行分
析.其一#从债务自身结构来看#提高长期债券所占
比重能够较好地抑制德国、爱尔兰、西班牙的债务规
模扩张#同时也对其余三国具有刺激债务规模继续
扩大的不利影响.提高中长期贷款所占比重#一方面
能降低德国、葡萄牙、西班牙的政府负债率#另一方
面却会提高爱尔兰、意大利、希腊三国的政府负债
率.总体来看#长期债券以及中长期贷款所占比重对
于德国、爱尔兰两国而言均具有一定的债务抑制作
用#其中#德国效果更为显著.长期债券所占比重每
提高1%#德国的负债率将下降%.比较德国、爱
尔兰两国债务结构与其余四国之间的差异#不难发
现#两国短期债务所占比重常年低于15%.平均来
看#德国的长期债券、中长期贷款、短期债务各自所
占比重分别为65%、Z5%、1O%.这样的债务结构
下#德国的主权债务能够正常维续.同时#减少政府
利息支出也能降低葡萄牙、爱尔兰、希腊、西班牙四
国的债务规模.其二#从宏观经济结构来看#失业率
的提高#将引发PIIG5五国的债务规模继续扩大#
增大债务风险#葡萄牙尤甚#失业率每提高1%#葡
萄牙的债务总额占GDP比重将提高%.同时#
宏观经济增长速度的加快#将缩小爱尔兰、意大利和
希腊三国的债务规模#从而降低债务风险.其三#从
政府财政支出结构来看#政府增加财政支出可以降
低葡萄牙、意大利、西班牙三国的负债率#同时#政府
一56一
经 济 数 学 第31卷
加大基础设施建设以及实体经济投资的投入#增加
固定资产投资#对于德国、爱尔兰、意大利、希腊、西
班牙五国债务规模的扩张均具有良好的抑制作用.
基于VAR的三变量因果关系检验
鉴于本文创新性地引入失业率对债务规模进行
分析#有必要对失业率与债务规模之间的因果关系
进行验证.同时#文中选用长期债券占债务总额的比
重作为重要的债务结构衡量指标#也需要对该指标
的解释效力做进一步分析与验证.因此#以乙,6、。ne、
de6,构建如下三变量的向量自回归模型#分析债务
结构以及宏观经济结构与债务可持续性之间的因果
关系.
构建VAR模型
以德国为例#构建三变量向量自回归模型.
表4 滞后阶数的确定
Lag LogL LR FPE AIC 5C HQ
O 一 NA
1 一
Z 一 , , , , ,
3 一
4 一
首先#确定滞后阶数.由表4可知#根据半数以
上准则确定的滞后阶数为Z.因此#构建如下滞后阶
数为Z的VAR模型:
y, =u,+r1y,一1+rZy,一Z+￡,. (6)
运用 Mat1ab统计软件#得到如下模型结果:
1tb
unC
厂
匕
刁
」dCbt
=
一1O.
厂
匕
刁
」4O7
+
一 一
一
O.
厂
匕
刁
」8Z7
乙,6,一1
。ne,一1
de6,,一
厂
匕
刁
」1
+
一 一
一 O.
厂
匕
刁
」15O
乙,6,一Z
。ne,一Z
de6,,一
厂
匕
刁
」Z
+
e1,
eZ,
e3
厂
匕
刁
」,
.
同理可以得到其余五国的三变量向量自回归模
型.如表5所示#各国模型的修正RZ均较高#模型整
体拟合效果较好.
表5 各国VAR模型的修正RZ
RZ1tb, RZunC, RZdCbt,
德国
葡萄牙
爱尔兰
意大利
希腊
西班牙
G:angC:因果检验
基于长期债券所占比重、失业率对债务可持续
性的影响的视角#对六国 VAR模型进行 G:angC:
因果检验.如表6所示#在gO%的置信水平#不能拒
绝长期债券所占比重与失业率能够同时影响六国债
务总额#从而验证了前述债务模型中自变量对因变
量的解释关系.
脉冲响应函数
运用脉冲响应函数#进一步分析债务结构以及
宏观经济结构随时间推移对债务规模与债务可持续
性的影响.如图1所示#横坐标表示冲击作用的期间
数(以季度为单位)#有O一1O期#纵坐标表示主权债
务规模的变化幅度.图中共有3条曲线#中间的实线
即为脉冲响应函数#表示长期债券所占比重(乙,6)和
失业率(。ne)产生一个标准差大小冲击之后#主权债
务总额占GDP比重(de6,)的动态响应#两侧的曲线
为加减Z倍的标准差的置信区间#刻画了冲击响应
的可能范围.
如图1所示#从长期债券所占比重对债务规模
的冲击来看#对德国、爱尔兰两国而言#长期趋于一
个平稳的负向影响关系#表明债务结构中分配更多
的长期债券#可以使得债务规模以平稳的速度逐步
缩小#降低债务风险.而对于葡萄牙和希腊两国而
言#这一负向影响关系随时间推移不断扩大#表明债
务结构的改善对于政府降低债务规模有非常显著的
效果#这也从另一个侧面反映两国的目前债务规模
远远超过均衡水平.相比之下#长期债券所占比重对
意大利与西班牙的债务规模具有正向影响关系.比
较两国与其余四国在债务结构方面的差异#如前述
表1所示#可以明显看到#意大利和西班牙两国的长
期债券所占比重常年高于75%#该比重进一步扩大
不再能起到抑制债务规模进一步扩张的效果#而是
刺激债务规模进一步扩张#由此可见#提高长期债券
一66一
第1期 李怡芳等:结构视角下的欧元区主权债务可持续性研究
所占比重在一定范围内(不超过75%)可以降低债 务风险#超过一定范围反而增大债务风险[1O].
表6 G:angC:因果检验
原假设 义Z统计量 自由度 P值
德国 乙,6不能G:angC:引起dCbt Z
。ne不能G:angC:引起dCbt Z
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt 4
葡萄牙 乙,6不能G:angC:引起GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGdCbt 1
。ne不能G:angC:引起dCbt 1
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt Z
爱尔兰 乙,6不能G:angC:引起GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGdCbt Z
。ne不能G:angC:引起dCbt Z
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt 4
意大利 乙,6不能G:angC:引起GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGdCbt 1
。ne不能G:angC:引起dCbt 1
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt Z
希腊 乙,6不能G:angC:引起GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGdCbt 1
。ne不能G:angC:引起dCbt 1
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt Z
西班牙 乙,6不能G:angC:引起GGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGGdCbt 3
。ne不能G:angC:引起dCbt 3
乙,6、。ne不能同时G:angC:引起dCbt 6
其次#观察失业率对债务规模的冲击.可以明显
看到#失业率对于葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊四国
具有长期的正向影响#表明失业率越高#政府对外举
债的倾向越为强烈#而国内经济发展难以支撑高负
债的融资#进而使得债务规模不断扩大#难以维续.
一76一
经 济 数 学 第31卷
图1 脉冲响应函数
5 结 论
根据前述关于欧元区债务结构与债务可持续性
的实证研究结果#得到以下几点关于改善债务结构
的结论.
其一#债务自身结构方面:在一定范围内提高长
期债券所占比重可以有效抑制债务规模的持续扩
张#同时#适度地提高中长期贷款所占比重以及减少
政府利息支出#也可以起到降低政府负债率的效果.
因此#合理的债务结构须以长期债券为主#但所占比
重不得超过75%#以65%一75%为宜#同时#长期贷
款比重应适中#可以辅以少量的短期债务#但不得超
过15%.
其二#宏观经济结构方面:欧元区国家过于依靠
旅游业、海运业、房地产业等强外部依赖性的周期性
产业#在外部经济冲击之下#显得尤为脆弱#经济产
出大幅下降#同时出现大范围失业现象#进而使政府
陷入不得不大量举债却又无力还债的两难境地.因
此#须改善宏观经济结构#全面发展工业、农业以及
服务业等各类产业#促进国内就业#增强国民经济的
稳健性和抗外部冲击性.
其三#政府财政结构方面:总体上#鉴于较大的
政府财政赤字缺口需要更高的经济增长来弥补#财
政赤字率要控制在一定范围以内.而在财政支出的
用途上#政府增加固定资产投资有助于政府负债率#
进而维持主权债务的可持续性#因此#政府支出须更
多地用于扩大固定资产投资#促进实体经济未来的
发展.
回顾此轮欧债危机#负债率持续走高#超出政府
偿债能力#是危机形成的重要原因.因此#从债务自
身结构、宏观经济结构以及财政支出结构三方面改
善主权债务结构#抑制债务规模的持续扩张#保持主
权债务的可持续性#对于防范债务危机具有重大现
实意义.
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