统计研究刻阅附量事'自6期 刽时74 伽伽dωIR跚蛐蛐试论拍卖机制在不良资产处置中的应用胡海峰曲和磊ABSTRACT This paper discuss剧theapplication of Nash Non-cooperative Eφlilibrium to由etransaction of Non甜Performing 1ρans(NPLs) .四ereare two methods to reach the’ Nash Equilibrium in the NPL market, public auct on and private negotiation. The e征iciencyof the two methods is explored, it is concluded that private negotiation is more efficient while public auction is more likely to reach a deal.币lelast part of the paper discusses current capital market in China. especiaUy the Non-Performing Loan market in China. 关键诩:不良资产;拍摸;谈判;制什均衡在不良资产处置过程中，如何对不良资产定价一直良资产的谈判出售进行讨论，第三部分探讨不良资产的是困扰处置者的难题。不良资产的价格过高，购买者就公开拍卖，文章最后就不良资产处置的几种方法进行会寥寥无几，影响资产处置的速度和效率;不良资产的价比较。格过低，就会进一步造成国有资产的再次流失利损失。一、非合作均衡博弈论模型与拍卖机制因此，在不良资产处置过程中，处置者采取的处景方式，非合作梅弈理论认为，即使参加傅弈的双方没有合不仅要考虑如何公平、公正、公开，防止资产的进一步损作也存在…个均衡状~ò这种非合作博弈在经济生活中失，而且也要考虑以何种方式定价和处置，以吸引买家。广泛存在，在商品采取拍卖方式出售的过程中，参与各方只有两者有效的结合，才能促成不良资产的合理、高效的，就存在非合作博弈。为了说明这一问题，我们先从拍卖处置。从目前的处置方式来看，拍卖作为一种广泛应用的葵本类型入手。的商品交易机制，是可以担当此任的。投标者在拍卖过程中会发生一定的费用，如尽职调拍卖机制最大的特点是，价格由竞争方式来决定，不查费等。如果投标失败，投标者不支付任何费用(或者说是由卖方说了算，也不是由买卖双方讨价还价来确定。失败者可以退回所发生的费用)，这是可退回投标竞争决定价格的优越性源于倍息不对称。卖方不究全知(Refundable bid)。如果失败者要支付一定的费用，则称为遭潜在买方愿意出的真实价格，这种信息通常只有买方不可退回投标(Non咽fun由hlebid)。自己知诵。每…个潜在的买方也不知道其他买方可能的表1拍卖的分类意愿出价。而拍卖的竞价过程可以帮助卖方收集这些信可退回| 不可退阁息，从而把物品卖给愿意付最高价的买方。这不仅达到iiJ退回价格歧视:混|不可退回价格歧视:资源的有效配置，也为卖方取得了最高收益。可见，在我价格歧视合战略|混合战略国不良资产处置过程中，采取拍卖方式有明显的优势:非价格歧视|可退回非价格歧视:I不可退倒非价格歧是可以加快处置速度;二是可以显示买家估价的信息;三单一战略|视:混合战略是可以有效防止卖方代理人与买者之间的不诚实交易o如果中标者文付他实际的报价，是价格歧视投标目前博弈论和信息经济学已经在经济领域得到了广( Discriminaωry bid)。如果中标者只支付不低于第二商投泛应用，其中对不良资产处置也可以服用这一理论的模标者的报价，是非价格歧视投标(Non-discriminaωry bid)。裂和方法。本文将应用非合作均衡博弈论模型来讨论不非价格歧视也称谓第二高价格拍卖(如∞nd-price刷刷阳)。良资产公开拍卖和谈判出售的两种方式。文章分为四部常见的暗栋(Sealed-bid)是价格歧视投标，自高向低的拍卖分，第一部分介绍非合作均衡博弈论模刻，第二部分就不(荷兰式拍卖Dutch)也是价格歧视拍卖，因为在这两种方??췲랽쫽뻝㜴춳却剥㈰乯쫔〵늻뫺䅂周灡摩潦乡䕱瑯瑨䱯慲瑷浥牥楮慵慮灲湥敦楳捯浯?摥捵捡浡䍨맘퓚쫇믡룱틲쪧횻뒦뗄엄뺺뗀ퟔ틢쾢맺쒿랺탍솼럖릫뇈튻럇ퟷ맣뻍춶닩⡒扩뇭뿉볛뫏믬떥쫓죧⡄뇪뎣⢺㈰瑨瑲健乐楳數灲睨污灡潦浡楮䍨엄慴ꎮ?灥牲볆뗫楳獣慰獨溡畩?瑨慣浡捴楶湣湥牥灵慵慬灡灩慮牫楮敦췋룱햽볛튻ꎺ卉晩늻삧쇈맽듋뷶ꎬ폐훃짌싴평헹잱벺풸풴뿉잰펦뫍뾪뷏뫏튲랺듦믹뇪럑냜搩맻헟볻지楳?杯볼慮牦斡灬慴楶楬浯汩獴牴摩牫楮ꆢ?敮싴몣퇐瑩牣쓪畳灬ꩣ汩?潤牫楯慴汵杯捩扬捴ꎮ灥瑡整憣畮믘췋웧싔햽룱믬捲呒捩꩐솼죅쇈뗍ꎬ튪뛸솽ꆣ욷믺싴뻶퓚횪돶듓뗄틔늩폃랽닺뗚엄ퟷ듦놾헟뗈췋훐볊獡潲꽎慴?牥步獣整憣捡瑉猨汩瑩듊뗄뺿뗚獥楣潯扲?整摥瑩敮楯周럇摡믘볛쫓싔웧뫏業?䅃捴浩慳敮敤汹畳걥敲뒦컞ꎬ퓚뾼쟒헟듓붻훆랽뚨싲뗀볛뛸폐볓?램릫튻뗄싴늩럇샠ꆣ뿉죧믘뇪놨웧温낵뷅럥싛솼㛆?慴灥極乐扲ꎬꎺ扬룱볛럇쫓햽楮럖楯湧?ꎬ獥獰뫏捹景닺훃벸뻍늻싇튲폐쒿틗ퟮ쮵볛랽ꆣ냑킧뿬싛웤뾪늿첸?튻탍엄죧틔맻춶헟쫓뇪쓂?楯牡灵웧룱볛싔慴샠䱳極늻쟺?楴散牭뒦헟ꎬ믡솼죧튪킧잰믺듳쇋룱풸쎿뛸컯엤럀뫍훐놾엄럖에컄샭룶퓚죋싴맻췋쪧뇪횧튲⡓?瑩扬ퟷ쫓웧潲楡⦣?溣솼癥楣楮훃뗄펰뷸뫎뾼훆쯣틢튻엄욷횹탅뛔컄싴뷩돶헂싛뻹짌늩쫖맽춶믘냜⡎ꎺ쫓웧뢶?뇪쫇돆敡畴뫍汬뻹엄깔믬ꎺ맽쓑쿬튻닺릫싇뷡뒦ꎬ쳘폅돶룶싴쯙쾢늻붫뫍짜쫛ퟮ죏뫢욷?ꆣ돌뇪쯹헟潮쯻럇캽汥捨?뫢샚桥닺돌쳢늽뒦욽틔뫏훃쫇뗣튲풽뗄잱룸뛈랽뺭솼펦첸럇뷸뫳캪ힴ닉ꆣ훐쪧랢튪ꎮ쪵횻볛뗚撣⧒훐ꆣ닺퓬훃ꆢ뫎ꎬ랽뿉쫇늻탔헦퓚뺺풸캪듺볃폃에뫏탐뻍늩첬좡믡냜짺횧볊룱뛾깢닊牥ꎻ싴닺ꎬ늻뒦돉맽릫훖닅쪽틔쫇풴쪵뗄볛틢뛾샭톧럇돶ퟷ쳖벴ꆣ쇋랢뢶晵웧룟楤잼엄?죧솼훃맺돌헽랽쓜살떣볛평폚싲맽뢶닉쫇죋틑뒦뫏쫛뻹싛쪹헢싴쮵짺춶럑튻湤놨늻쫓⧊?싴싛뫎뗄폐훐ꆢ쪽듙뾴떱룱싲탅랽돌ퟮ좡뿉폫뺭훃ퟷ뫢ꎬ닎훖쏷튻뇪폃뚨慢볛뗍춶잼ꎻ쒣뛔닺쯙ꎬ릫뚨돉듋평싴쾢튲뿉룟뗃엄틔싲퓚뻹솽늩뗚볓럇쪽헢헟⦣뗄汥폚뇪?믺뒦첸늻뗄뛈닺뒦뾪볛엄죎뺺쮫헢틔쇋싴쿔헟뺭뿉뫢훖?죽늩뫏돶튻곕럑쫇뗚⡎폅탍에솼볛뫍뗄훃ꎬ싴헹랽뛔훖횪냯ퟮ쪾횮볃틔늩싛늿?ퟷ쫛컊럑횧폃뛾潮⡓쓂폫ꎻ룱킧퓙헟럀뒦ퟷꆣ랽쳖돆탅뗀훺싲룟쪽볤쇬펦?쒣럖뗄늩쳢폃뢶잿ꎬⵤ散폍훆훃엄닺맽싊듎닉횹훃캪쪽볛ꆣ쾢웤싴랽쫕폐볒뗄폲폃싛탍첽벸쮫?ꎬ죎짍퓲웧춶楳潮뚱곒쓉뚨룟ꎻ쇷좡ꎬ뗄튻살뮹싴춨쯻랽ꆣ틦쏷맀늻뗃헢쒣컄쳖훖퓚돌컒죧뫎쮻돆쫓捲搭쪲볛ꎬ늻쪧뗄닺틔뫏훖뻶랽뎣싲쫕헢ꆣ쿔돏떽튻탍헂뗚쎻뺭훐쏇뺡럑?캪춶業灲곗믺뻹퓚훐튻릺솼뫍뒦뗄컼샭맣뚨살늻횻랽벯뿉쪵쇋럖뛾램폐볃ꎬ쿈횰폃뚱뇪楮楣풸?뫢훆횱싲쯰훃뷸틽ꆢ랺ꎬ좷췪폐뿉헢뷶볻폅탅붻맣싛쳖캪늿뫏짺닎듓뗷⢻?慴?헟닺쪧랽튻싲룟펦늻뚨좫쓜킩듯ꎬ쫆쾢틗뗄싛쯄럖탐믮폫엄潲뷖ꆢ뻍뗄ꆣ쪽늽볒킧폃횪랽탅떽퓚ꎺꎻ쒣늻늿훐룷싴??춵횷볛ꎬ쯰ꆣ뗄컒튻죽늻랽?쓅쓂?뗄펦폃
胡海峰陶和a:试论捕1:机制在不良资产处..中的应用75 式下中标者支付他实际的报价。常见的自低向商拍卖标的概率，可以计算出买方的概率分布，因此可以计算出(英国式拍卖览咐ish)则是非价格歧视拍卖，因为当第二两个买方的总投入。2-制UUmL+9 离退出投标时，最后一人只需支付第二高价格。句句刷UV,2 自侧b 叫2这样根据投标的价格和费用我们就有四种投标方如果钊〉如l'总投入超过叭，因此在不可退回非价格式，每一种投标方式都存在着纳什均衡(Nashequilibr;iun仇歧视情况下的期望总投入是各种拍卖下最高的。但是不在最简单的情况下假设两个投标者竟争一个标的，投标可退回非价格歧视拍卖，买方采用混合战略，因而有很多者A对标的之价值为叭，投标者B对标的之价值为屿，并个均衡状态，并不能保证总是气最好的状态出现，这与拍卖且投标方B对标的物的价值高于投标方A，即向〉叭o上规则，的设计有着重要的关系。述信息是公开和对称的。在投标过程中，双方的成本为句，设PI为投标方中栋的概率。某一方i的期望收入为:二、不良资产的谈判出售u PiVi -Cj 1,2 为了有效的防施和化解我国的金融风险，加快处置在可返回价格歧视拍卖情况下，投标人A的最高投我国固有银行的巨额不良资产，自1998年起，我国先后成标额是比自己的价值赂低一点，因为他不可能投标越过立了中国信达资产管现公司、中国华融资产管理公司、中自己的价筒，太低了又禽走不能中标，因此簸佳战略就是国长城资产管理公司和中国东方资产管理公司等四家固尽最接近价值但又不能越过价值。投标人B的最佳投标有资产管理公司，分别收购和处置四家国有商业银行剥方案是比投标人A高出一点，只要略高出投标人A的价离的不良资产。值，投标人B中标，投标人A的利润为零。在这种情况下从不良资产的处置方式和手段来看，四家资产管理投标双方的战略均衡是搅合战略(MixedStrategy) ，即使投公词多次采用谈判出售和公开拍卖成招标方式处置不良标人A不能中标，他的投标额仍然要接近于其价值，因为资产。在国际资本市场上，很多大宗交易多是以谈判来投标人B存在…定的概率，其投标额低于A。在混合战略完成，有些甚至是秘密谈判而成，这种方式也适合于不良下投标双方按一定的概率分布投不同的价格。资产的处置。中国信达资产管理公司与外商成立合资公在可退回非价格歧视拍卖情况下，投标人的最佳方司就是通过谈判而完成。中外双方各自对特定的资产包案是投标自己的价值叭。因为在这种情况下，投标人不括进行评估，独立起价。如果双方定价相近，则以…种事可能投标超过自己的价值，如果投标低于自己的价值，又前确定的机制究成交易，如中间价。如果双方定价相羡可能失去机会。此时的优势战略(DoßÙnantStrategy)是投较大，则JË价失败，交易不能完成。自己的价值，这是投标双方的唯一选择，因此这一战略又上面的定价过程实质是双方报价博弈的一种，是双是一个纯战略(PureStrategy) 0 方报价拍卖模型(Doubleau叫on)的变种。这…模型假设在不可退回价格歧视拍卖情况下，投标方采用混合一个买方和一个卖方进行交易，卖方提供商品的成本为c战略，商价值投标人投标额距离，此时没有单一战略。投(卖方的报价)，买方对此商品的报价是V，C和p为私人信标双方的总投入即为拍卖方的收入，两个买方总投入为:息，但假设它们均分布在[0，1]上，且这一分布愚公开倍{ v, +由2\V, I阳工…ωω叩唰t息。双方同时出价，卖方队，买> Jll然双方出价也分.飞":'V2布在[0，1]上。如果双方出价相差在一定范围内，如Ipb-上式随饨的增加而接近叭12，因此在不可退回价格p,l "，，10%，则交易进行，成交价格P(Pb + P. )/2，否则无歧视情况下买方的总投入主要低于可退回拍卖。尽管不可交易。成交店卖方的收益效用是风尘(p，+ Pb)12叫C，买退回拍卖成本对某方较高尤其是没有中标的一方，但卖方的总收入并不高。这也是为什么在常见到的拍卖中，方的效用是Ub= v -(p, + Pb )/2。大部分是可退回拍卖的原因。这盟有两种成交状态，即Pb:<il:P，叩109品，和Pb延P.+ 在不可退回非价格歧视拍卖情况下，参加投标的双10%0为了简化过程，我们只讨论其中的一种状态Pb法方均可观察到另…方的支出情况。任何…个投标方可以P. -10%，这一状态可以进一步简化为Pb:<il:P.，即我们假根据另一方的投入来决定继续投标，还是退出投标。如设只有在买方的出价高出卖方的要价时成交。这样的简果…方的投入达到一定程度且没有赢得标的之可能，他化并没有影响分析的实质，分析的过程也没有改变。可以退出投标。假设一个拍卖日祭出价b，这时投标者要3主方的最优战略是对下列极大值问题的解:决定的是立即停止还是继续投标。在博弈均衡时，这两n;ax(÷(pa+E[pbh)/pbω注川)C}’ 个选择对买方应是一致的。如果继续参加投标，成本为P(Pb(叫法P.) M，这时另一方可能停止投标。如果停止投标日经发生的费用不可退回，损失为bo考虑双方停止投标和继续投这里，E[Pb(v)lpb(v):<il:是卖方对买方的条件期??췲랽쫽뻝뫺쟺㜵쪽⣓룟헢敱퓚헟쟒쫶掣没?傡뇪ퟔ뺡랽횵춶却쿂낸뿉쫇햽挽짏웧췋듳룹맻뻶룶䅢뗄솽㉶䌽틆죧맦뛾캪컒솢맺폐샫듓릫췪쮾삨잰뷏慵튻⣂쾢늼붻짨뮯싴浡쯈ꆮꆣ倨椽깦氫뛾깱ㆡ몣뫍畩즰瀵쿂ꊹ췋퇹ꎬퟮ䆶춶탅뮣뿉뛮벺솿낸뇪牡죋쫇쓜튻늻싔쮫쪽쫓믘뗄늿뻹뻝틔뚨톡럑룶퓲쇋맺뎤쮾닺돉뻍뷸좷듳쏦놨捴ꆣ퓚ꍉ틗샯ꎥꏒ횻늢랽ㆣ맻?ꆢ硻ꆪ넲튻샚汩瑥⢿갲훐響돶룹쎿볲풱뇪쾢곉췋쫇뗄뷓춶쮫瑥䆲죋쪧룶뿉ꎬ랽쯦쟩엄ퟜ럖쇭퓱헢폃룅싲믘뫢폐맺돇닺늻솼뛠탐뚨볛楯붵떫嬰ꇜ킧묱쎻掣ꆣꎺ扮杹늻ꇂ??뇪뷅춶뻝튻떥랽쫇믘뇈볛뷼杹믄䊴쮫좥뒿췋룟뗄뿚뿶싴쫕맛돶뛔쪱늻싊럇ힴ짨킧폐맺맜솼듎퓚뒦춨움퓲뚨엄温쒱볙ꎬ돉폃솽캪ィퟮ쫔ꎮ⦡ꆱꎺꇝ말솼⡐헟쓂뇪춶훖뗄쓖䊶릫ꎻ볛ퟔ횵죋⦣?랽럇뎬믺⧊햽믘ퟜꎺ쿂돉죫뿉달솢싲쇭ꎬ첬볆틸탅닺샭닉맺킩훃맽맀뚨싴뫍ꢼ짨춬ㅝꎥ붻쫇쇋ꖣ펰폅싛≵?傣㺡벡횧쪱뇪춶쟩꺼풱뾪캪룱벺ꎬ횵䋖햽겼킱?내볛맽믡쟍싔뗄싲놾늢췋럇떽죫벴랽튻뿉ퟜ폐럀탐듯맜릫닺폃볊짵ꆣ첸훆쒣뇤?쯼짏뫳ꇫ돉볲곕쿬엄湬갩ꎡ⢡싴뢶湧ꎬ뗄뇪⦡뿶?뫍춶웧첫떫죋킱싔듊뮶튻룱ퟔꆣ?헢⡐죫퓶랽뛔늻믘볛쇭듯춣펦틔웚늢ퟅ랶샭쮾뒦첸훁훐에뛀췪쪧돌탍훖룶쏇돶퓲㶿붻뮯럖닺⭅믺?ꏗ넩쯻汩ퟮ볛랽쿂뗎쓎뛔뇪쫓뗍폖䆸뻹맍곋ꢵ뚨웧벺듋쫇畲벴볓뗄싲룟엄룱튻죫떽볙횹뿉ꎬ볆췻늻훘뫍뻞닺릫훃에놾맺뛸솢돉냜쪵⡄ꆣ싴죧붻?ힴ맽믗돶컶훆ꆾ쪵獨뫳룱쪽볙꪿돆랽엄횵쇋늻?곍뫢?﮵쒸뗄쫓쪱춶죋캪뛸ퟜꆣ싴웧살튻짨뮹쓜쯰쯣?튪뮯뛮맜쮾럖돶쫐쏘탅췪뚨붻ꎬ훊潬헢맻틗묨첬돌듌볛뛔䥰퓚볊⧔튻뫍뚼짨?쒼뗄훐싴싔폖쓜뚱쫇쓍엂룅엄ꆱ볛뇪춶뷓뷏헢쫓뻶뚨훂춣쪧돶놣첸뷢늻샭뇰쪽쫛뎡쏜듯돉틗붻汢뷸뛔늼쮫쫕傣ꎬ겿룟쪵쿂傡뛈ꆣ늻뗄죋럑듦솽ꎣ?ꆣ뇪쟩뗍뿏뎬뮵믬뚱쪣싊싴ꎬ횵폅쮫뷼죫룟튲풭엄횧뚨돌룶볌횹캪싲횤맘컒릫훐쫕뫍짏첸틗汥쒣탐듋퓚랽틦갫벴짒돶훊쇐솼⢵에ꌨ⢿놨잷횻폃퓚룶곍떸뗄뿶튻뚨맽쭁뫏곆럖쟩ꆣꎬ쫆랽뛮뿚튪폈쫇틲싴돶볌뛈엄탸춶抡싲ퟜ쾵맺쮾릺쫖릫에닺훐죧늻탍붻짌嬰킧倶傡쏇풽벫겹?돶瘩닺볛잼탨컒ퟅ춶뚱?룅쿂뗣늻곖뗄햽늼뿶틲죧룼ꎬ뗍웤캪ꆣ쟩탸쟒싴뇪ꎿ룷랽쫇ꆢ뚫뫍뛎뾪뫜뛸맜췢맻훐쓜놨볙틗욷돉폃⦣ꎡ횻럖듳ﶡꇝ뒦쫛ꆣ?횧쏇쓉뇪?싊ꎬ쓜횵믒샻싔퓈뚱춶쿂캪맻캨룟쫕ꎯ폚쫇쪲뿶쎻틑볂룅훖닉ퟮ뷰훐랽살엄뛠돉샭쮫볤췪볛짨뗄ㅝ싲쿠붻꼲?쳖뮲컶훃젩ꎡ傡뎣뢶뻍쪲헟?뚱맽ꆣ춶틲훐ꫂ죳⡍믒늻ꎬ퓚⡄튻죫㊣뿉쎻쎴쿂뇪폐뺭볌죧쟋싊엄폃뫃죚ퟔ맺뾴싴듳릫랽볛돉늩놨짏닮뗘싛붼튪뗄컊瀶훐ꏒꍝ볻뗚폐뻹뺺뛔돌쒳뇪캪춶풸楸ꪽ춬헢潭톡듋ꎬ곒췋퓚죎펮돶탸맻ꮷ럖싴믬뗄럧ㄹ뮪닺쯄믲ퟚ쮾룷뚨ꆣ?랽볛溣룱㴨튻웤맽쳢뗄⢿뗄폅뛾쯄뫢헹뇪뵁훐튻죋쯻ꎬ?쇣敤펽췓훖뗍楮퓱쪱솽믘뎣닎뫎뮹뗃볛늩춣뷍늼쿂뫏ힴ쿕㤸죚맜볒헐붻폫ퟔ죧쳡쫇쟒곏倽傣꿎돌펦?ퟔ쓂룟훖⡎튻뗄ꎬ랽䆵늻틲죋ꆣﳓ?볛쟩폚慮쎻룶쯔엄뇪볻볓쫇抣?횹ꏖퟮ햽첬쓪샭맺볒틗췢뛔쿠맻릩헢퓈뚨⡐갫ꎥ꩐돉튲뷢폃싴뗍볛춶慳룶횮벴쮫榵쓗뿉듋䊵뚱퓚?ꆣ룱뗄뿶ퟔ?틲닉폐싲?싴떽췋곕뻹맍룟싔돶볓웰닺릫랽뛠쪽짌쳘뷼훖ꎬ튻믋랶偢붻쎻ꎺꇝ쿲곒룱뇪?볛ꆱ랽쓆쓜ퟮ쓗헢퓚ꆣ쿂벺듋폃떥뮿튻뗄춶돶횮뫢뚱ꎬ쿖뿬맜쮾짌닺쪽쫇튲돉뚨욷掺럖ꮷ캧⭮⦣뫍훖ꇝ폐傣뮿뛔룟ꆣ랽뗄횵ꎺ춶병쭁훖?믬ꎬ헢튻ퟜ짍뺡엄뇪뿉뇍쪱틑틲뒦컒샭뗈튵맜틔쫊솢퓲뚨쫇춡늼붳쓚⦣꼲倵ힴ傡룄짍겡싲엄ꪵꎬ캪㹷돉?뇪햽퇍뗄쟩떣뫏랽춶볛튻쮻맜싴쮫쓜뚱뺭춼틔떫뛸헢훃맺릫쯄틸샭첸뇎쫇꼲ꇜ첬ꎣ퇹뇤쮻랽뼩싴놵춶ꆱꆣ놾허뎬싔뚱볛뿶곒햽뇪횵죫?늻떫훐뿉ꎬ헢랢쳐볆쫇폐폫쿈쮾볒탐에폚닺튻쿠릫?죧掣傡겼뗄?뗄?뇪ꎺꆣ캪맽뻍?쿂싔죋ꎬ?뿉싴틔죧쯻?솽짺쯣늻뫜엄뫳ꆢ맺냾솼살릫냼훖닮뷈뾪늷汐럱곂ꌫꎡ듎볲튻?ꎬ짏ꪣ쫇늻폖춶ꎺ돶잼뛠싴돉훐솼쫂쯐탅ꆣ퓲틃쳵捽늢?튻컞잼?볾ꆤ?웚
76 统计研究望价格，即在给定买方的出价高于卖方的要价的条件下，额中占有较大份额，但由于各家资产管理公司推出的不卖方对买方出价的期望。对这一极值问题，数学上有标良资产包在资产性质、质量以及地理分布上不尽相间，因准的解决方法，通过一阶条件可以求得这一问题的解。而各家资产管理公司所果取的拍卖方式也各不相同。中同样，买方的最优战略是对下列极值问题的最优解:国华融资产管理公司推出的不良资产国际拍卖方式是暗标，这是一种价格歧视拍卖，中标者支付实际投标额。中吧，~{卜÷(pb+Ehs(州川(c)]) }. P(p, 国倍达资产管理公司的全国联动拍卖则明标拍卖，是非;a. P. (c)) 价格歧视拍寞，中标者实际只支付了第二高价格。在这这里，E[p.(c)lp，杀p，(c)]是买方对卖方的条件预期些拍卖中，卖方大部设有保留底价(资产的财政评估价), 要价，给定买方的出价高于卖方的要价的条件下，买方对只有买1J出价高于底价，交易才能进行。卖方的出价期望。同样可以通过解出一阶条件而得到这上面的拍卖仍然可以辛苦作是双方出价博弈模型的变一极值的解。种。首先考虑拍卖只能在给定的价格水平上达到均衡，为了具体说明问题，下面我们考虑线性博弈，假设买这是带有限制条件的博弈。博弈模裂与前一节的一样，卖双方采用线性战略均衡:但成交价只能是给定[0，1]中的任意一个值X，买方的战YAC)百川C略当V; 时X否则当自Pb，E;X时p，=0，不参加投标。p, (自)= a, +卢bV出卖方的战略当c乓z时XP.，否则~C;时p1，即不，式中，a，、a，、A、fJ，均常数，我们将此线性战略代人提供商品。前述两个最优条件的公式中，就可以得到两个一阶条件，给定双方博弈的战略，买卖双方成交的条件是:涌过解这两个一阶条件，可以得到下列最优战略组合:c E; X瑶;;v 上式是买卖双方的最优博弈战略，可以用下回来说(pbh)百古牛明这一战略均衡:p, (C)白士+÷cV翻哺由于上面讨论的是p，;，，因此我们有:C交易区+了自法飞f+亏12 C~Xζv 即v;+1I4o只有满足这一条件双方才能成交。用阁表示如下:n v=c 交易区c v;+1I4 x 朋2带有限制条件的拍卖均衡从图2中可以看出，买卖双方只有在特定的交易区域才能成交。而在罔2中上方的两个三角形A和B中，尽。管V~C，相双方并没有成交，这是限制条件造成的效率低下。如果限制条件z可变，那么夜上述的两个三角形中固1线性战略均衡下的成交区域也可以找到其它的成交价格，从而提高成交的可能性。从朋1中可以看出，在这一博弈模型中，只有在直线下面我们分步放松限制条件。放松成交价必须为zv;a. c 114上方的点仙+ ，C)交易才会发生。在直线v;的限制条件，只要拍卖成交价高于z则交易进行。在这ψ上方和直线瑶c114下方的区域，即使买方对商品的评+ 种情况下买方战略只要价值高于耳，即ψ;则参与报价，估价值高出卖方对商品的成本，双方仍不能成交。这一否则不参与报价。卖方的战略只要买方的出价高于C，则部分效率损失，是由于双方信息不对称所造成的。可成交。这一模琐的博弈均衡是:三、不良资产的公开拍卖v ;部X，V ;器c从目前不良资产的处置，方式和手段上肴，由于资产这一成交条件的交易区域为阁2中的带有限制条件为z拍卖其公开性透明度较高因而在四家资产管理公词处置时的交易区域加三角形Ao限制条件的放松增加了成交??췲랽쫽뻝㜶춳췻싴ힼ춬뺯ꇝ튪튻ꆢ캪ꆺꆾ쪽잰춨晐평?컷벴폃춼듓ꇎ짏맀늿죽엄뛮솼뛸맺뇪볛킩횻훖헢떫싔쳡룸採쏷닅맜쿂튲뗄럱뿉틆쪱?헢??ꇝ볆傡볛랽뗄퇹傣벫쇋쮫倶훐쫶맽폚뿚춼㇏ꇝ럖싴룷뮪ꎬ탅룱엄폐쏦ꆣ쫇돉떱릩뚨쪽헢㊴쓜ꆱ뿉쿞쟩퓲튻?⬵쒿ꆢ쪯샯퇐ꌨ戨룱뛔뷢ꎬ管갨뗄횵뻟랽⢿솽灊짏ꇝ뇭?㇖䌫뫍킧웤햼닺볒죚헢듯웧싴싲쫗듸붻ꆱ짌쮫쫇튻㋖돉죧틔컒훆뿶늻?ꆯⶡ잰ꎬ뺿挩늻?ꎬ싲뻶挩룸돶뗄쳥닉?뿚룶헢쏦挫쪾퓕킿ㆣ횱룟싊릫폐냼쫇쫓훐랽엄쿈볛ꇝ햽욷탏붻掣맻헒쏇쳵쿂닎ꆣ틗㶿眩놡늻䕅ꇝ솼벴랽뇒?뚨볛뷢쮵폃㶿ꆣퟮ솽⡣쳖ㆣ죧뷂짒꼴쿟돶쯰뾪뷏퓚닺ꆫ엄ꎬ싴뾼쿞횻싔늩?겵떽럖볾싲폫헢쳵쟸??炡?솼퓚돶램뗄싲웚ꆣ쏷쿟?ꆢ폅룶싛꼴쿂풾풿짏뿚싴쪧탔듳맜훖볛죔싇훆쓜쪱떱?쮫뻹워뛸ꯋ웤늽ꎬ랽놨튻볾폲ꌫ㶺ꌨ쬫룸볛ꎬퟮ뮡랽췻컊탔湣⮷憡쳵튻⤽뗄ꆣꎺ了뒳ꇜ춸럝닺샭룟좻엄쫇傡採뫢퓚ꮷ쯼럅횻햽쒣볓닺挩쇋닺뚨뗄춨폅ꆣ쳢햽ꎡ볾뷗쫇횻挫뛔쏷뛮탔릫룱훐듳폚뿉싴룸ꌽ?ꎺﺵ춼붲쯉튪싔탍붻죽ꎯ싲웚맽햽숨돶춬ꎬ싔?ꋊ뗄쳵ꇂ傡ꆣ폐습곔뗣ㆣ짌평뛈훊쮾웧뇪뚼뗗틔횻뚨碣ퟮ쓅곂㋖ꋃ립돉쿞엄싴틗뷇炡뫅랽췻튻싔볛퇹쿂뻹릫볾ꎡ싺쒳?⢿꼴욷폚뷏떫ꆢ쯹췆쫓뗄헟짨뾴쓜늩嬰겷념ꎬ폅쓂탉믓뿉붻훆싴튪쟸탎뒦ꎡ뗄ꆣ뷗쫇炡룟뿉쏦뫢ꊷ쪽ꎬ⯮?ퟣ즽?쿂쮫평훊닉돶엄좫쪵폐ퟷ퓚?싲늩쾷킳뇤볛쳵돉폲䆡ꆱ뾪훃?돶뛔쳵폚틔컒ꎺ훐뿉ꆣ헢믇뮲걣랽돉틲솿좡뗄싴맺볊놣붻쫇룸ㅝ㶹?了ꮷ붵즽ꎬ룱볾횵햽뻹캪ꏏ랽ꆣ엄볛헢볾쿂ꌫ싴춨쏇靈ꎬ틔멣튻꧞⦽뗄놾탅뛸룷늻솪횻쇴틗쮫뚨늩훐놿붣햽?뷖쓁뮣쓇ꆣ룟싔뫢춼?⡣쪽싴룟튻뿉쇐랽맽뾼ꏊ뻍뗃틲쳵?쓄믒쟸ꎬ쾢퓚볒벰엄솼훐뚯횧뗗닅뗄??겷싔믓붸곕쎴듓럅폚횻쫇㋖워⥝뫍폚벫틔䕛뗄뷢싇ﶣ뿉떽듋볾ꏐힲ폲쮫늻쯄뗘싴뇪엄뢶볛쓜돶쒣죎?돉ꎬ탔퓚뛸쯉碣튪ꎺ킵쫇쫖싴횵쟳튪돶쿟곎틔쿂컒쮫췖얻ꎬ랽뛔볒닺샭헟쇋⣗뷸볛룱탍틢뷊붻뿉?ﶽ쟏짏쳡돉竔겼싲쒴ﺵ싲랽컊뗃炣볛튻탔틃쇐쏇킣벴죔돆뛎맜럖쪽맺횧퓲뗚쪲탐늩쮮폫념녣뗄틔?쟐?쫶룟붻뒡쒷랽뗄쳢헢뷗늩잽떽ퟮ폐닅곖ꋉ쪹늻쯹닺샭늼튲볊뢶쏷뛾蝹ꆣ?욽잰룶ꇝ쳵폃ꢵ칁워돉볛믒놡탏엋짏뛔튪ꎬ튻뗄갨쳵?ꮴ솽폅ꎺ쓜믓瑱싲퓬맜릫짏룷엄쪵뇪룟쒲쒣횵㴰립볾쿂쒽뫍붻뇘ힽ?돶?짔뾴싴볛쫽컊ퟮ볾ꎬ쯏룶햽돉탔ꏔ랽샭쮾늻싴볊엄웕탍듯뷚窣쪱쫇춼믒䋖ﻔ뗄탫뷔워ꎬ랽뗄톧쳢폅挩쿂뛸볙?튻싔붻?뛔릫췆뺡쿠랽춶싴룱ﻆ떽곂늻傣ꎺ살킣죽뿉캪킡룟폁뗄평쳵짏뗄뷢ꎬ뗃짨퓕뷗ퟩꆣ뇏짌쮾돶쿠춬쪽뇪삹뇤뻹튻닎긽쮵겾즵뷇쓜립ꏔ컓폚ﻎ쮳쳵폚볾폐뷢ꎺꎬ싲떽뷂쳵뫏??욷헢뒦뗄춬ꆣ쫇뛮퓚삼뫢퇹붵볓ㆣ쓐탎탔?掣ꩺ즽볾쿂뇪ꆣ랽헢풴볾ꎺꎡ뗄튻훃늻ꎬ훐낵럇?쓕춶겼Ꟃ?ꢼ곔풤ꎬ涡뛔靖?움닺틲훐?뇪뒲쪵?웚?ꆣ?ꆣ⡣⦡뼩綡ꑐ⡮
胡鸿，.曲和.:试论揣摸机制在2农民资产虫~.申的应用77 区域，阁2中右边的三角形A就是增加的交易区域。这一博弈又能使部分低效益交易成交，如当世略大于z而c略模型是我们经常见到的具有保留底价的拍卖，只要拍盘价小子z时即在图2中接近于(x，x)的点，这些低效益交易格高于底价，就可以成交，并不要求成交价格必须是xo在带有限制条件或具有保留底价的博弈中可以成聋，但进一步放松成交价格必须大于z限制条件，只要买在双方谈判博弈中则不能成交。双方谈判博弈均衡效益方出价高出卖方的成本则可成变。此时买方的战略参与商子带有限制条件或具有保留底价的双方出价博弈均报价，最高报价为自己的最高价值，而卖方的战略为只要衡。实质上经济学家巳经证明在估价为标准均匀分布的买方出价高出成本则可成变，由;;.c。这…博弈用图表示前提下线性谈判战略能够产生最大效益。为圈2中直线由=ç上方的区域，包括限制条件为z时的五、中国的不良资产市场成交区域加二三角形A和Bo限制条件的放松又增加了成交区域，增加三角形日。这一模型实质是无保留底价的拍传统经济学认为窍全宽争市场是最有效的市场。在卖，只要拍卖价格高出卖方成本就可成交，这里的成交区完全竞争条件下市场参与者接受市场价格，从而达到市城为v;;.CO 场均衡，价格是外生变量，这样的市场也是最有效的市2刷年6月，中国建设银行针对总价值40亿元人民场。完全竞争市场要求供求市场参与者众多，任何单个币的不良资产包，推出了"公开竞争性出售"的拍卖方式，参与者不能影响市场价格。这样的条件在现实市场中很这种方式就是一种无保留底价限制的公开拍盘。最后，难做到。那么，在现实的市场中供求双方是如何达到市'三家外国投资银行以14亿元人民币的价格成功宽标。场均衡的?纳什非合作均衡理论为此提供了解释。在非合作均衡理论中，市场价格是通过博弈来发现的，从而达四、双方谈判博弈与价值发现到市场均衡。这样的模型更接近于现实世界。以上我们分析了带有限制条件双方出价博弈、具有中国的资本市场，特别是不良资产市场规模较小，市保留底价双方博弈和无保留底价双方博弈三个模型，将场参与者较少。在这…市场上，不良资产定价成为中国这=种模型加以比较，我们可以发现(见阔别，无保留底资本市场的一个难题，也是供求双方谈判的焦点。用博价成交机会最大，具有保留底价的双方出价搏弈的成交弈论来认识中国的不良资产市场更能接班子实际。剧家机会要大于带有限制性条件的成交机会，也就是说成交资产管理公词是不良资产的市场供给方，而不良资产的机会依次减少。这一点并不难理解，因为具有保留底价投资方也为数不多。参与市场公开拍卖的只有几家，仅的限制条件要松于带有限制成交价格的限制条件，而无是几家大的国外投资银行，谈判出售也是这几家投资银保留底价拍卖则无条件限制因而成交机会最大。上面的行。四家资产管理公司处置不良资产与买方投资银行进分析说明限制条件越多成交机会越小，这与我们预期行惮弈。…致。到目前为止，四家资产管理公司与国外投资银行合无条件拍卖有很多成变，其中一些交易效益并不高。作处置不良资产的成功案例较少，其主要原因在子，在公如接近于直线v=x上的成交点，买卖双方从交易中所获开拍卖情况下，对方出价没有达到拍卖限制条件。而在得的收益并不高。具有保留底价的拍卖则排除了部分低谈判情况下，双方的报价蒙距过大。效放成交区域~，如对双方都接近于零的点在无保留底价当然，与国外投资银行成功案例少，并不说明四家资时可以成变，但在具有保留底价时则不能成交。这也解产管理公司处置不良资产的进度慢。实际上，四家资产释了为什么我们见到的拍卖大多带有附加条件，因为它管理公司在国内资本市场上所进行的资产处置情况与国增加了成交效益，对卖方来说成交价格更高的可能性更际资产市场有所不同，在很多情况下原债务企业也参与大。带有限制条件的双方拍卖进一步降低了低效益成交到不良资产市场中。在这种情况下，市场投资者较多。区域，如对双方成本均很高的成交点。带有限制条件的因而存在多种成交方的可能。对此情况，本文并投有详双方报价拍卖成交机会较小，但成交效益较高，向上限制细讨论。条件对卖方米说并不适用。作者简介比较双方谈判博弈与带有限制条件成具有保留底价胡海峰(1965一)，男，毕业于南开大学经济研究所，经博弈。两者均包含了最有效益的交易，即c盟0，济学博士学位，现为北京师范大学经济与工商管理学院b = 1，卖方认为毫无价值的商品，买方却认为具有最大价值。带副教授，研究方向:制度经济学、创业资本、证券市场。有限制条件或具有保留底价的博弈排除了很多有价值的曲和磊(1963…)，男，毕业于关周密歇根州立大学，绞交易，当c等于或接近子。而U却小于但接近于z时，交济学博士学位，现就职于中国信这资产管理公司投资银易不能成交，这时双方谈判博弈则能够成交，并且双方收行部，副总经攻，高级经济师，研究方向:风险管理、资本益较高接近xl20同时带有限制条件或具有保留底价的市场o??췲랽쫽뻝뫺쟺㜷쟸쒣룱뷸랽놨싲캪돉붻싴폲㈰뇒헢죽쯄틔놣볛믺뗄럖튻컞죧뗃킧쪱쫍퓶듳쮫쳵뇈늩폐틗틦킡퓚룟뫢잰컥뒫췪뎡닎쓑뫏떽훐?춶쫇탐ퟷ뾪첸떱닺맜볊틲쾸볃뢱쫐몣뫍뎡폲탍룟튻돶볛랽춼붻쟸ꎬ캪〴뗄훖볒짏쇴죽돉쿞컶훂쳵뷓틦뿉쇋볓ꆣ볾뷏?죏틗늻폚쮫쳡춳좫뻹폫ퟶퟷ쫐맺닎놾싛닺벸늩쒿뒦엄에좻맜샭뛸쳖헟톧뷌늿믡듸ꆢ튻샚ꆣꆣ쫇폚늽볛ꎬ돶㋖쟸폲횻뿚쓪늻랽췢컒뗗훖붻틀훆쮵볾뷼쫕돉틔캪쇋듸놨뛔쮫쓜룟폖죣쪵쿂뺭뺺뫢췪헟떽뻹뎡뗄폫쫐살맜볒쯄?잰훃싴쟩샭릫닺솼듦싛볲럥늩쫚튪폐ꎺ쮫훐춼컒뗗럅룟ퟮ볛탖폲ꎬ튪ꇝ㛔솼쪽맺쏇쒣믺듎쳵쏷엄폚틦붻돉쪲폐죧싴랽솽뫁떱뷓쓜쪱첸훊쿟볃헹좫늻ꆣ뗄뫢뻹헟뎡죏샭튲듳볒캪쟩뿶폫릫쮾쫐퓚뷩⠱쪿뢱쫔듳쿞랽맺㋖쏇볛쯉돶룟뇏볓퓶엄採슣뻍춶럖쮫탍믡복볾쿞싴횱늢쟸붻쎴뛔첸헟컞掵뷼쪹벴에짏탔톧쳵뺺쓜쓇㿄샭뫢놾뷏뗄쪶릫캪횹솼뿶쿂쮾퓚뎡닺뛠㤶퇐ퟜ싛폚훆탓뺭ꎬ돉싴놨돶?죽볓?곖닺쫇컶랽ퟮ짙튪훆폐쿟늻폲컒킧쮫살에뻹볛믲죓砱늿퓚늩죏볾룱헹펰쎴짊싛ꆣ쫐튻훐쮾쫽맺쿂췢뒦훖㗒캻뺿㏒엄첸뗄듸싴튱뎣뻍붻랽볛돉넽뷇죽킹냼튻틸쇋늩틔듳ꆣ쯉퓲쳵뫜眽룟ꎬ떫쏇틦쮵횵뻟?헢㊡럖춼?볃에캪쿂쫇쫐쿬늷훐뎡룶맺늻췢맜쯄닺쮫춶훃쓚쯹묩샭에늻믺폐?볻뿉볛뗄캪놾揉탎뷇룱諾ꎬ훖탐듸?뇈헢폚컞볾뛠⫉ꆣ죧퓚돉붻늢몬쪱ꏍ뗍㋖훐톧햽췪쫐췢뎡잺퇹쓑늻춶샭볒뛔랽쿖쿲훆늩솼쓈떽틔룱돉ퟔ퓲쾷䆺탎룟췆컞폐뫍뷏뻟쿞튻듸쳵풽쾵뛔뗄놾믺늻폫쇋짌놣펽쮫곊킧킽믲볒싔좫뎡짺튪쿖쿗쫐쳘헢쳢ꆣ릫랽틸춬쓐캪ꎺ뻍퓚ﶽ뗄돉뇘놾벺뿉붵쵂䊡돶놣ㄴ?쿞컞ꎬ폐뗣볾뛠붻쒳쮫싴뻹믡쫊듸ퟮ욷쇴ﳓ랽놴틦펽늻틑쓜뺺닎뇤쟳볛쪵뎡쒣뇰튻솼틸쮾닺릦놨탐쫐퓚놱횰벶훆뻟늻쟐뻟붻탫퓲뗄돉쓇ꆣꏕ싴쇋쇴틚훆놣컒늢쿞ꎬ즽랽엄뫜뷏폃폐뗗?첸ﳓ쓜뺭릻헹솿릩룱了볛탍쫇쫐튲탐뒦맜낸뎡퓚헢뿉뇏뺩뛈폚솼폫탔닺칁폐ꎬ듳뿉ퟮ붻쿞랽탕ꆰ뗗풪쳵쇴쏇늻훆웤뮵뚼싴살엄룟킡ꆣ킧싲볛뛸에탏틗?돉놣횤닺쫐헟쟳룱룼뎡쫇뗄훃샭샽쎻닮릦짏뫜훖쓜튵쪦뺭훐볃쳵놣볛쫐닺뻍놣늢폚돉룟ꎬ훆믄릫볛죋볾뗗뿉쓑틲믺훐뷓듳쮵싴뗄틦랽ꆱ늩?쪯붻쇴쏷짺뎡헢쫐쫇솼짏릩첸늻뷏폐뻠낸뷸쯹뛠쟩ꆣ랶볃맺쪦볾쇴뒦횵뎡쫇쇴늻?붻볛ꆱ결쳵ꏐ놾퓗뾪쿞쏱쮫틔샭뛸믡튻곂뷼뛠돉뷸떫뗄좴늩?워ꎬꆣ뗗퓚ퟮ쫜퇹훐?춨쟳릫에솼쮾짙듯맽샽뛈쟩뿶뛔쓏듳톧쏀탅훃퓶뗗튪쿞ꆣ횵ꇝﳀ볾췊뻍?뺺훆뇒랽쮫뗄뷢볛돉풽킩폚쪱듸붻튻죏?킡퓲ꎬ뻋맀듳ퟮ쫐닎릩ꪴ맽닺늻룼뾪돶폫떽짙싽탐뿶쿂듋톧ꆢ맺듯퇐랢훐돉볓볛쟳훆듋ꎬ採꣏뗄뗖뿉?헹돶랽쿖쮫룱붻킡엄쇣퓲폐늽뗣믲틗캪업폚쓜ﺻ죧⦵킧뎡쫐폫쳵쯌늩솼룸쫛닺맺웤ꆣ쿂쟩듳뺭뒴쏜뺿뗄쿖뗄돉쳵쪱뛸ꏕ?럅쫊딴탔릫볛늩⢼랽붻틲믺ꎬ틗ꮷ싴늻뢽룱붵ꆣ킧뻟돽떫릻떱쒵첸쮫캪틦뎡헟볾?쪵뷓튲폫췢훷늢풭쫐뿶톧볃튵킪닺펦붻엄볾싲싴워쯉쟎ヒ돶뾪룱늩?캪쿞믡헢킧붴퓲뗣쓜볓룼뗍듸틦폐벴쇋뷓돉?ꆱ에랽뇪ꆣ뗄튲훚퓚꧁살쫀맦닺뷼ꎬ쫇춶튪늻볊햮뎡뺭폫룹맜쿲폃믺틗싴볛ꎬ랽뮲폖??쫛엄돉?죽밲뻟훆ퟮ폫틦펽업퓚쳵룟쇋폐뷏놣挽뫜뷼붻킱싔곕늩돶ힼ쫐쫇뛠쿖쮽랢뷧쒣뚨뗄폚뛸횻헢풭쮵짏뒦컱춶놾볃릤훝샭ꎺ믡쟸ꎬ룱횻뗄꧞ﻎ퓶ꏁ헢ꆱ싴릦ꆢ룶⦣늩폐쳵듳컒늢믒돽컞붻볾뗍쿞룟쇴ィ뛠폚?볛뻹뎡듓ퟮ쪵죧쿖ꆣ뷏붹늻벸춶틸틲쏷훃웳컄퇐짌솢릫럧ꎬ훐폲횻뇘튪햽쓓ꪹ볓샯쯃뗄ꆣ뺺뻟쒣곎?놣볾쏇늻ퟖ쇋ꎬ뿉킧훆뗗걢볛폐립늢폚ꦵ뻹늩퓈뛸죎쫐뫎춡킡돉뗣볊솼벸볒탐퓚쯄쟩튵헟뺿맜횤듳쮾쿕튲뿉ꆣ튪탫싲싔쏍뷊쇋ힼ뗄?엄ퟮ뇪폐탍?쇴ꎬ짏풤룟탋늿헢틲쓜틦쳵쿲볛㴱횵쪱쟒죣췐뫢?럖퓚듯킧뫎뎡ꏔ캪볒춶틸뫏폚뿶튲뷏쎻쯹샭좯톧맜뻍틔헢엄쫇닎캪벱놵돉?싴뫳ꆣꎬꏁ뗗뛸쏦웚僚럖튲탔볾짏횵쮫킧뻹늼떽뗄떥훐?듓쫐폃쯄닺탐폫뛠폐톧샭쫇돉튻싴립폫횻?쓅붻랽ꎬ붫볛컞뗄뗍뷢쯼룼쿞듸揂틦쫐룶뫜뛸맺늩볒뷶틸뷸퓚닺ꆣ쿪뺭풺뎡ꆢ볛ꆣ튪?쟸쪽쮵훆쫕믒붻듯릫ꎬ?놾돉붻떫
