解析“药价游戏”
——不因次要矛盾迷失主流方向
国信证券医药小组
贺平鸽、丁丹
Jun21，2010
国信证券医药行业专题研究报告
渐飞研究报告 -
主要观点
与旧版《药价管理办法》相比，新版（意见征求稿） 虽然“新瓶老酒”，也体现了与
时俱进的积极导向。有关费用率、利润率、价差率标准，也只是表达了监管层的终极
调控目标，并不具有实质“杀伤力”。
降价如果不触动“以药养医”这一药价虚高的体制“源头”，就难以改变行业价值链
各环节地位和盈利模式，对企业利润也难以构成较大的实质性冲击——且，影响企业
盈利的是出厂价而非终端零售价，不到10%净利率的医药工业怎么看都不是暴利行业
。
药价调整是行业常态，与日益扩容的市场蛋糕相比，即使存在短期阵痛，增势仍不变
——新医改仅一年，已显著拉动了基层强劲的消费需求，增长才是医药行业的主旋律
，不要因此而迷失战略性主流投资方向。
优质企业无惧降价：我们所欣赏的企业和选择标准并无实质性变化，政策性保障反而
加强了。
今年以来医药板块涨幅第一收益可观，估值压力需要一定时间消化。近期的江湖传闻
导致快速下跌，有利于医药板块未来走得更远。市场恐慌时，是拾取优质筹码的好时
机——优质企业仍将是值得守候的时间玫瑰！
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市场回顾
内容目录
2
4
解读——新版《药品价格管理办法》（征求意见稿）
案例——优势企业在“调价”伴奏曲中茁壮成长
投资——战略性把握主流方向，战术性应对次要矛盾
回顾和展望——中国“药价游戏”法规和影响
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行业属性判断
解读新版《药品价格管理办法》（征求意见稿》
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2张表，真有那么大“杀伤力”吗（1）？
2000版-国产药品最高销售费用率和最高销售利润率（％）表
2010版（征求意见稿）-期间费用率和销售利润率核算标准
咦，咋回事？
好像与10年前制定的法规
似曾相似嘛。。。
2000版的政策实际贯彻执
行了吗？
No。No。No。 。。
天哪，太可怕了！
制药企业即将被政策
制定的费用率和利润
率框死？
难道要回到计划经济
时期吗？
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2张表，真有那么大“杀伤力”吗（2）？
2000版-药品最高流通差别差价率（差价额）表（单位：元）
2010版（征求意见）-流通差价率（额）核算标准
不妨对比一下
2000版明确这表针对药品
批发和零售企业
新瓶装老酒嘛。。。
。。。 。。。
这个流通差价率到底是
针对医药工业企业还是
商业企业？
流通差价=药品零售价-出厂价
显然是指流通环节了，
那就还算正常，
虚惊了
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虽然新瓶老酒，政策导向还是与时俱进的！
特色：区别定价：
GMP与非 GMP药品：针剂
差价不超过40％，其它剂型差
价率不超过30％
原研制与仿制药品：已过发
明国专利保护期的原研制药品
比GMP企业生产的仿制药品，
针剂差价率不超过 35％，其它
剂型差价率不超过30％
新药和名优药品与普通药
品
优质优价
单独定价：企业生产经营的政
府定价药品，其产品有效性和
安全性明显优于或治疗周期和
治疗费用明显低于其它企业生
产的同种药品的，可以向定价
部门申请单独定价
意见：
调整政府管理药品价格范围，分级管
理。3种定价形式和范围：
政府定价：政府买单免费向特定人群
发放的药品制定出厂价；麻醉药品和
一类精神药品同时制定最高零售价和
出厂价；政府指导价：国家基本医保
目录品种，制定最高零售价；其中处
方药由发改委定价，除”基本药物”之
外的OTC、地方增补的乙类医保药品
由地方政府定价；市场调节价：其它
药品。
按药品通用名称定统一指导价；
提出首仿药概念并价格从优，再仿药
价格从低；
逐步取消药品加成，结合公立医院改
革，开展药品零差率改革；改革医疗
服务定价方式和设立“药事服务费”
等措施进行补偿；
鼓励开展供需双方药价谈判机制
2009年11月《改革药品和医疗服
务价格形成机制的意见》
细化和改进：
对特定企业的药品指导价可标注企业
名称或商品名：
专利或行政保护药品、国家保密处方
药品；使用GAP或高等级药材的中成
药；质量标准显著高于同类的药品。
鼓励创新和走向国际：
获得国务院授予国家奖项的药品、出
口到国际主流市场的制剂药品：较
同类统一价上浮不超过30%。
仿制药：在第1个仿制药品上市5年内，
前3个仿制药以被仿制药品为基础，
依次递减10％。
每2-3年集中调整一次政府指导价：
对专利药品和按照专利药品对待的药
品，以3年为周期进行调整，下调幅
度一般不低于6％；保护期结束后，
下调幅度一般不低于15％。
2010《药品价格管理办法》
（征求意见稿）
2000版《药品政府定价办法》
（2000年11月）
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从政策导向角度看——利远大于弊
弊在哪里？
现在你已明白，那2张分别针对医药生产企业和流通企业的框框表，是不可能现实执行的
（谁来一一核实“5000多家工业企业+13000多家批发企业+13万家零售企业，无数药品品
规”的成本数据？）；
它们表达了监管层的终极调控方向和目标而已！当然如果医药行业已经实现高度集中了，
巨型医药企业能达到这样的利润率和差价率也是好的
很遗憾政策倒退的地方在于：2000版希望圈定生产企业的“销售费用率”，2010意见版竟
想管住“期间费用率”。后者=销售费用率+管理费用率+财务费用率，每个企业的研发投入
不同，负债率更不同；研发投入高（管理费用大），自然销售费用也会高（新药必须推
广）。如何能用一把尺子丈量所有？这能体现鼓励研发投入和创新吗？
大方向无疑是正确的。开始具体贯彻和落实09年11月《改革药品和医疗服务价格形成机制的意见》，
是新医改的重要配套政策，相信也会广泛征求各界意见、达到博弈相对平衡之后出台。
2000版政策的特色是“区别定价”。“原研药”的超国民待遇实际远远高于其所限的差价率，
单独定价等的操作也很模糊和不透明，这些因素使行业困扰、争议了10年；
新版中，对可能获特殊定价的界定比过往都清晰。在一个公平的起跑线上，未来只拼实力！！
为何有利？
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行业属性判断
案例——优势企业在“调价”伴奏曲中茁
壮成长
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典型案例-1：云南白药 VS 恒瑞医药
云南白药：持续“提价”——综合实力上升的直观体现
中国传统品牌中药的代表型企业。
云南白药系列中央型产品（药品）2000年后持续提价，支持业绩高速增长。
1999~2009年：收入从亿元到亿元（含商业），增长30倍！净利润从3350
万元到6亿元，增长17倍！股价上涨28倍！
10年以前，当云南白药公司综合实力尚小的时候，核心产品虽然是国家级保密产品，
但卖不上价格——出厂价远远低于政府规定的最高零售价，产品结构也很单一。
伴随着白药生产销售的全国统一（收购云南省其它三家白药生产企业）、不断开发
出白药系列衍生产品（核心产品剂型多样化，同时扩展两翼——牙膏、创可贴等）、
销售队伍和营销力量日益壮大，白药综合实力开始强大，业绩突飞猛进。
这些年我们看到的提价，实际是不断提高出厂价（最高零售价并无多大变化）。这
实际上是一个制药企业综合实力上升的最直观体现！最大程度地缩短流通环节差价
率，体现了生产企业对营销渠道的掌控能力、产品定价能力。
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典型案例-2：云南白药 VS 恒瑞医药
恒瑞医药：一路都有“降价”相伴——依然顽强长大
中国化学仿制药的代表型企业。
从“抢仿”、“首仿”开始，与跨国制药巨头的专利药品直接竞争。虽然仿制药的最高零售
价和出厂价都一路走低，但业绩高速增长！
1999~2009年：收入从亿元到亿元，增长6倍！净利润从5133万元到亿元，增长
12倍！2000年上市以来股价上涨12倍（最大26倍）！
在与外资赤膊竞争的过程中，凭借显著的相对价格优势，恒瑞医药在外资巨头群雄逐鹿的抗
肿瘤药市场，份额不断攀升已跃升至国内第二（07年抗肿瘤药Top10企业中外资占据6位，
恒瑞份额7%，仅次于罗氏）。公司也将这种竞争模式复制到其它高端治疗领域。
虽然抗肿瘤药价格年年降低，但恒瑞医药的毛利率一直稳定在80%以上——销量提升和产品
结构优化不断摊薄制造成本。相应地，营销费用率高企在40%左右；净利润率维持20%以上。
有人痛斥恒瑞医药这种化学药模式的“暴利”行径，或许可想想相对于同类进口药，它为国
内患者节约了巨大金额的银子，而外资药的超高价又是谁定的呢？无论如何，中国优秀企业
在学习和竞争中长大，积累了一定综合实力，开始向“me-too，me-better，其它治疗领域、
国际主流市场”发展，才真正步入了“研发一代、储备一代、上市一代”的良性、健康上升
轨道。
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结论：优质企业无惧药品“调价”
非典型案例还有很多，而我们也不妨从政策予以倾斜的方向细则去验证和寻找：
‘特定企业”可”单独定价”，遴选标准包括：
专利保护药品（含获得中国行政保护的药品）：1993年1月1日之前，在国外获得专利保护且仍处于
保护期内的药品，自国内上市之日起20年以内，在价格管理上按照专利保护药品对待；
国家保密处方药品；
使用GAP或高等级药材的中成药：中成药主要原材料均使用GAP药材或者均使用较高等级药材，国家
药品监管部门予以证明或者企业按要求主动向社会公开全部药材采购和使用信息的；
质量标准显著高于同类的药品：经国家药品监管部门或者其认可的社会机构认定，质量标准显著高于
其他企业生产的相同剂型的同种药品。
实现创新和国际化的药品：可较同类统一价上浮不超过30%
获国家奖项的药品：获得国务院授予国家奖项的药品（自获奖之日起10年以内）；
出口到国际主流市场的药品 ：中国境内生产，并出口到国际主流市场的药品（指制剂，不包括境外企
业委托境内企业加工生产的制剂）。
“仿制从低定价”规则：谁先仿制，谁最受益：
在第1个仿制药品上市5年内，前3个仿制药以被仿制药品为基础，依次递减10％。
被仿制药品在国内没有上市销售的，以第1个仿制药品的定价成本为基础制定政府指导价，第2-3个仿制药
品的政府指导价，以此为基础依次递减10％；第4个及其后再上市的仿制药品，按照第3个仿制药品价格执
行，且不标注生产企业名称和商品名；第1个仿制药品上市5年以后，同种仿制药品均由政府价格主管部门
按照通用名称制定统一的政府指导价格。
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结论：优质企业无惧药品“调价”
看起来，我们所欣赏的企业和选择标准并无实质性变化，政策性保障反而加强了。。。
品牌中药企业：拥有国家保密处方；
优秀现代中药企业：积极建设完善上下游产业链，拥有GAP药材基地。有利中成药
标准化、规模化生产，并抵御药材这种“农产品”有时候价格无厘头飞涨；质量标
准也更有可能达到“高于同类药品”；
研发投入大、新品储备丰富的企业：有可能获得专利、获国家奖项嘛；
创新和产业升级：将成品药出口到国际主流市场，是我们的梦想，化学药、现代中
药都有可能，况且金融危机vs专利药纷纷到期，为中国企业提供了历史性机遇；
仿制药企业也不必泄气：有能力就先仿出来，享受5年好时光。
更重要地，政策性洗牌必将加速淘汰，提高市场集中度，有利于优质企业强者恒强；
其次，药价调整是长期趋势，与日益扩容的市场蛋糕相比，即使存在短期阵痛，增势仍不变；
最次：10年间25次降价都走过来了，能长大的照样长大，何惧再多一次？
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行业属性判断
战略性把握主流方向，战术性应对次要矛盾
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国信医药2010年下半年投资策略观点摘要
结论与投资建议
坚定看好医药行业，从09年下半年开始显露出的“行业转暖、业绩转强”趋势有望延续；
在大势方向迷茫之时，优质医药股仍是良好的避险品种；
上半年演绎完美进攻，下半年更重防御——精选攻守兼备的品种；
把握五条投资主线，主要配臵品种和思路建议：
独家品种量增价涨：天士力、中恒集团、东阿阿胶、云南白药
工商一体区域龙头：华东医药、一致药业、哈药股份、上海医药
创新和产业升级：恒瑞医药、海正药业
受益公共卫生投入：华兰生物、天坛生物、科华生物
国企转折：三九医药、同仁堂
关键逻辑与核心假设
未来10年是医药行业黄金发展时期；
新医改将自2010年起逐年显效——从行业发展前景角度，立足于中长期的进攻策略依然成立；
2010Q1无论行业还是医药上市公司板块都出现加速增长的态势；
下半年医药板块的整体表现更大程度上取决于与大盘的博弈；
个股表现则取决于业绩是否超预期；
以时间换空间，在防御中蓄积下一轮进攻的力量！
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抓主要矛盾，战略性把握主流投资方向
“长期进攻，阶段性防御”仍是我们坚信的未来5-10年医药行业最佳投资策略
医改开锣了，国家投入了，消费激活了，研发/生产/流通从严了，公立医院要改革了。。。
医药行业的健康成长才刚刚开始，优势企业将是稀缺资源。。。
近3个交易日医药板块大跌，是技术调整需求恰遇行业负面传闻的表现
毕竟，今年以来医药板块涨幅第一收益可观；而估值处于阶段性高位，需要时间消化。
洗洗更健康，有利于未来走得更远——螺旋式上升趋势不会改变
市场恐慌时，是拾取优质筹码的好时机。。。
优质企业——时间的玫瑰！
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战术性重视——次要矛盾
与新医改背景下的黄金十年发展趋势相比，药品降价是次要矛盾，也是未来必须相伴的次
旋律——新医改促使“全民医保”逐步成为现实，国家买单压力必然大增，当然会改革药
价体系，这是必须具备的投资心理准备，但不应过分夸大其“伤害”。
发改委曾25次挥刀药品降价，已被证明是“治标不治本”，根本原因在于“以药养医”体
制；这不，“公立医院改革”2010年要开始试点了！但机制理顺需要时间，我们必须给
予耐心——新医改的美好愿景2020年才能实现，我们难道要等到一切都完美无瑕了才着
手投资？
如何评价新医改一年的成效？新医改从09年方案出台，国家决定3年增量投入8500亿元，
并逐步出台一系列配套政策。从一年效果看：8500亿元主要投入基层医疗资源建设和推
进“全民医保”，已开始明显拉动基层消费——因为，有了基层消费场所（社区医疗机构
+乡镇卫生院），又有了消费能力和意识（有医保敢看病了）。但是，一般民众和媒体热
切关注的“药费降低、药价下降”并不明显——改革 初期“看病贵”不可能立竿见影解
决，因为，基本药物还未大面积推广，补偿机制还悬在半空。因此，舆论和地方政府（买
单者）又都盯上了药价，呼吁向基本药物价格开刀、管制乱象丛生的“自主定价药品”、
打击新进医保产品的突击“提价”行为。。。单纯降价，被业界形象比喻为——甲头痛医
乙的脚！
价格无小事——具体影响只能在价格细则出台后，对具体企业、具体品种需个性化评估。
投资者应搞明白：发改委挥刀的是药品最高零售价，而与企业业绩挂钩的是出厂价。如果
最高零售价与医疗机构的招标价差距太大（虚高），降降又何妨呢？事实上，2010年各
省招标已结束，本年并不会受影响，但发改委会根据各省招标价的结果“动态调整”最高
零售价，因此产生了“预期”这可能影响投资的东西——调整好心态吧，对优质企业有点
信心！。
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行业属性判断
回顾和展望——中国“药价游戏”法规及影
响
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药品价格相关政策法规层出不穷
药价相关政策法规 发布时间 主要内容
《国家计委关于印发药品政府定价办
法的通知》
2000年11月 如前述
《中华人民共和国药品管理法实施条
例》
2002年8月
第七章《药品价格和广告的管理》：对医保药品实行政府定价或政府指导价
，其他药品实施者市场调节价；制定和调整药品销售价格时，应当体现对药
品社会平均销售费用率、销售利润率和流通差率的控制。
《集中招标采购药品价格及收费管理
暂行规定》
2004年9月 规范药品集中招标采购价格及收费行为
《关于进一步整顿药品和医疗服务市
场价格秩序的意见》
2006年5月
一、进一步降低药品价格。二、试行核定药品出厂价格。三、加强对实行市
场调节价药品价格的监管。 四、对医疗器械价格进行必要的干预。五、
合理调整医疗服务价格。六、规范医院诊疗和用药行为。七、强化医疗保险
对医疗服务的管理。八、加强监督检查。
《医疗机构药品集中招标采购监督管
理暂行办法》
2007年4月
加强对医疗机构药品集中招标采购的监督管理，遏制药品购销中的不正之风
，保证医疗机构药品集中招标采购工作规范有序进行
改革药品和医疗服务价格形成机制的
意见
2009年11月
医药价格制定要有利于激发企业和医疗机构提高创新能力和动力，研究开发
新产品和新技术，保护和扶持中医药发展，提高医药行业整体竞争能力，同
时要兼顾经济发展水平、基本医疗保障水平和群众承受能力。到2011年，政
府管理医药价格方法进一步完善
《关于调整《国家发展改革委定价药
品目录》 的通知》
2010年3月
新增进入2009年版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》药
品通用名称项下的所有处方药剂型，以及所有国家基本药物，增补进入发改
委定价药品目录。退出发改委委定价药品目录的药品，纳入各省、自治区、
直辖市价格主管部门定价目录的，由各省、自治区、直辖市价格主管部门重
新制定价格
《药品价格管理办法》（征求意见稿
）
2010年6月 如前
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发改委药品价格评审中心近年来一直在核查药价和成本
2005年5月，在全国开展药品出厂价格调查。
2005年9月，在全国开展药品批发价格、中标价格和零售价格调查。
2006年2月，向发改委提交了抗微生物类药、抗肿瘤药两类西药和中成药抗肿瘤药共200余种药品建议
价格方案。
2006年4月，在全国开展药品生产企业成本普查。
2006年7月, 向发改委提交了营养治疗药等10类西药和15类中成药共700种药品建议价格方案。
2007年1月, 发改委提交了抗寄生虫病用药等11类西药和7类中成药共600余种药品建议价格方案。
2007年5月，在全国范围内开展药品生产成本和市场价格调查，对所有列入发改委定价药品目录1500
多种药品的生产成本、出厂、中标、批发、零售价格开展调查。
2008年下半年 药品成本专项调查。
2009年6月在京召开基本药物价格评审专家座谈会。
2010年3月，开展部分药品成本价格调查的通知，此次调查范围为《国家基本医疗保险、工伤保险和生
育保险药品目录》（2009年版）新增药品，共3451个品规，近千家制药企业、15家流通企业。
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回顾：2007年的药品成本专项调查项目
商品名 剂型 含量 含量单位 装量或重量
装量或重量
单位
包装数量
零售
单位
性状 包装材料 其他 年份
获得GMP
证书时间
是否中国专
利药
专利保护起
止日期
是否新药
（几类）
新药保护
起止日期
GMP认证
范围
小计
小计
填表人： 负责人： 企业公章：
金额
三、完全成本
四、销售利润
名称 计量单位 单耗 单价
1、销售费用
3、管理费用
2、财务费用
6、其它直接支出
5、制造费用
4、直接工资
3、燃料动力
2、包装材料
是否原研药
国外专利保护起止
日期
年销售额
填表日期：
七、规定零售价
五、实际无税出厂价
八、中标价格区间
六、实际无税出厂价区间
二、主要包装材料
二、期间费用
1、原料及主要材料
其中：
年销量
一、主要原料及材料消耗
名称 计量单位 单耗 原辅料单价 单耗额
项目 单位金额
一、制造成本
设计生产能力 实际生产能力
药品成本价格调查表（国产药品）
金额单位：元
医保序号 药品通用名
年产量
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对比：2010年的药品成本调查指标基本相同，但是
细化和分拆了科目
被审单位: 项目页次：
期间/时点: 索引号:
项 目 2008年 2009年 变动率(%) 比较分析说明
一、费用合计
1、工资及福利费
2、办公费
3、差旅费
4、广告宣传费
5、推广费
6、运输费
7、其它
二、不属于调查药品费用（根据实际
情况列出明细项）
1、
2、
3、
4、
三、属于调查药品费用
四、各产品共享费用
五、主营业务收入
1、本期调查品种规格1收入
2、本期调查品种规格2收入
3、本期调查品种规格3收入
4、本期调查品种规格4收入
六、本期调查品种规格1应分摊费用
七、本期调查品种规格2应分摊费用
八、本期调查品种规格3应分摊费用
九、本期调查品种规格4应分摊费用
- -
审核说明：
审核结论：
营业费用总金额审核表
单位成本 单价 计量单位 单位实际用量
填表人： 联系电话： 企业财务负责人： 联系电话：
—— ——
金额单位:元
八、制造成本
自用数量
销售收入
其它
二、包装材料
×××
×××
×××
三、直接人工工资
最低无税出厂价格
×××
药品名称
计价单位
其中：×××
×××
其它
一、原辅料
其中：×××
项目 合计
药品成本调查表（原料药）
企业名称（公章）：
调查期间：
销售数量
生产数量
平均无税出厂价格
最高无税出厂价
七、委托加工费
四、燃料动力费
五、制造费用
其中：折旧费
其它
六、其它直接支出
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发改委25次药品调价一览
（注：指最高零售价，否则，行业平均税前利润率仅8%-10%，降降就没了：）
次数 时间 降价范围 平均降幅 年降价总额(亿元)
1 1997年10 月 15种抗生素和32种生物制品 15% 20
2 1998 年4 月 解热镇痛类等38种药品 10% 15
3 1999 年4 月 21种头孢类中管药品 20% 20
4 1999 年6 月 西力欣等150种进口药品 5% 8
5 1999 年8 月 降纤酶等2种生化药品 15%
6 2000 年1 月 人血白蛋白等12种中管生物制品 10%
7 2000 年6 月 头孢拉定等9种药品 15% 12
8 2000 年10 月 氨苄青霉素等21种抗感染药品 20% 18
9 2001 年4 月 医保目录69种抗感染药品 20% 20
10 2001 年7 月 医保目录49种中成药 15% 4
11 2001年12月
抗肿瘤、循环系统用药、神经系统用药以及治疗精神障碍等医保
目录383种化学药
20% 30
12 2002年12月 消化道、血液系统及诊断用药等医保目录199种化学药 20% 20
13 2003年3月
公布医保目录种267种中成药的最高零售价，其中甲类67种，乙
类200种
14% 15
14 2003年4月 调整枸橼酸芬太尼等3种特殊药品价格 ―― ――
15 2004年6月 大幅调低24种抗感染类药物价格 30% 35
16 2004年7月 18种药品单独定价方案 ―― ――
17 2005年10月 下调抗生素、生物制品、维生素等22种药品价格 40% 40
18 2006年6月 67种抗肿瘤药 23% 23
19 2006年8月 调整99种抗生素最高零售价 30% 43
20 2006年11月 32种中成药肿瘤用药 % 13
21 2007年1月 调整心脑血管等10类354种药品的最高零售价格 20% 70
22 2007年2月 278种中成药内科用药最高零售价格 15% 50
23 2007年4月 调整188种中成药的零售价格 16% 16
24 2007年5月 制定吡喹酮等260种药品最高零售价格，70%降价 19% 50
25 2009年10月
制定基本药物（基层版）最高零售指导价，共307种，其中45%降
价
12% 未公布
资料来源：发改委、国信证券经济研究所
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过去10年持续降价冲击下医药工业保持稳定增长
1999-2009医药工业收入和利润增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
收入增速
利润增速
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过去10年持续降价冲击下医药工业盈利水平变化
——毛利率下降企稳，但利润率提升
——10%的税前利润率怎么看都不是“暴利”行业
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% % % %
%
% % %
% % % %% % %
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
毛利率 利润率
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药品降价不改变医院用药量和处方模式
2002-2009年综合医院用药费用增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2006年打击商业贿赂2003年非典
药品一直在降价
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基本药物价格制定
——中药独家品种价格相对坚挺
进入2009年基本药物目录的主要中药独家品种及价格调整一览
编号 公司 产品 本次最高零售价调整幅度
1
云南白药
云南白药（胶囊、膏、酊、散剂、气雾剂）（国家绝密
品种） 不变
2 天士力 复方丹参滴丸（独家剂型，专利） 下调~%
3 中恒集团 血栓通注射剂（冻干）（专利） 上调7~%
4 金陵药业 脉络宁注射液（专利） 不变
5 千金药业 妇科千金片、胶囊 片剂上调6~28%，胶囊下调5%
6 中新药业 速效救心丸（国家机密品种） 不变
7 三九医药 三九胃泰颗粒 常规型、无糖型分别下调%、%
正天丸（胶囊） 下调%
8 马应龙 马应龙麝香痔疮膏 10g规格上调%
9 广州药业 消渴丸（专利） 不变
华佗再造丸 两种规格下调、%
10 美罗药业 伤科接骨片 各种规格下调1%左右
数据来源：国家&地方发改委，国信证券经济研究所整理
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上海：基药采购闵行模式受关注，可能全国推广？
闵行区药品集中采购包括以下七部分：
联合遴选。全区公立医院联合起来，在上海市公布的中标品种目录范围内集中遴选药品，实行“一药
一品一规一配送”。医院直接与供应商签订买卖合同，并对供应商提供单一来源承诺，杜绝供应
商进行二次促销。
统一配送。依据药品经营企业的服务、品牌、信誉、规范等综合评价指标，公开选择配送企业。
物流外包。医院与配送企业签订内部医药物流委托管理协议，在保留药事服务责任的前提下，将内部医
药物流的日常业务交给药品供应企业完成。
供应链管理。改造医院信息管理系统，统一医药物流信息标准，在医院和药品供应企业之间形成供应链
。医院利用条形码技术管理药品的入库和出库；药品供应企业利用医院信息系统导出的药品库存数据，
对医院实行自动补货。
收支分离。闵行区对公立医院实行药品收支两条线管理。医院药品收入全额上缴财政专户。有关部门共
同制定资金拨付办法，对医院医疗服务和采购供应活动进行考核评估，使医院的药品差价收入与医疗服
务的质量、效率挂钩，与药品使用的数量、金额脱钩，变医院药品收支运行“多收多得”为“优劳多得
”。
第三方结算。为解决医院随意拖欠供应商货款问题，闵行区改变医院药品采购结算方式，在收支分离的
基础上实行统一结算。在规定回款时间内，医院按照财务制度盘点、对账并提交发票，由专门授权机构
统一对药品供应企业支付货款。
严格监管。区卫生局建立药品购销活动监督员队伍，对临床药品用量异常情况进行监控，每月按药品分
类进行汇总分析，对用量前10位的药品以及医务人员进行统计汇总，将查证用量异常的药品剔除闵行
市场。
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广东：率先出台基本药物零差率补助方案
基本药物将严格执行“零差价”，对基础医疗机构使用基本药物的补偿机制是基本药
物制度能否顺利推进的关键因素。取消的15%加成将由政府财政和医保基金支付。以
广东为例，城镇跟农村的基层医疗机构将获得两种不同的补助方式，其中，以医保基
金为主要补偿支付方（70%），具体为：
（一）调整原有结算方式和标准。试点地区医疗保障管理部门对实施基本药物零差率
销售后所形成的差价进行测定和核算，与参与试点的社区卫生服务机构和乡镇卫生院
重新签订医疗保险定点协议。
（二）城镇基本医疗保险补助方式。参与试点的社区卫生服务机构和乡镇卫生院因实
行国家基本药物制度所减少的合理收入，按照参保人员使用基本药物金额的15%为基
数，由城镇基本医疗保险支付70%；其余30%，省级财政对经济欠发达地区负责支付
15%，剩余部分由市、县财政负责支付。原则上按月或按季度给予一定比例预拨，作
为社区卫生服务机构和乡镇卫生院周转资金。
（三）新型农村合作医疗基金补助方式。药品加成费用（按2008年为基数计算）的70
％由新型农村合作医疗基金解决（分三期），其余30％由各级市、县财政解决。对经
济欠发达地区省级财政还要负责15％。每年1月份各级财政按上年（第一年按测算数）
补偿金额70％预安排当年补助资金，下年度第一季度按实清算上年补偿资金。
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河南：基本药物中标价远低于零售指导价
河南省首次对国家基本药物集中招标今年3月结束。共有1082家药品生产企业参加，投
标药品8897个，经企业报价、专家打分、综合评价和价格整理，共中标286种基本药物
，涉及830家生产企业的4969个药品品规，其中西药有167种，中药有119种。
中标价格比国家公布的零售指导价平均降低48%（但是也并不意味着药价一定比此前
医疗机构实际采购的低） ，比河南省乡镇卫生院药品现销售价格平均降低16%。河南
省招标价格结果在各省处于较低水平。
2010年3月1日起，河南省选择了全省30%的地区，即郑州、焦作、鹤壁、平顶山、
安阳、济源市六个省辖市的47个县(市、区)，所涉及的401个乡镇卫生院和153个社区
卫生服务中心，率先推行基本药物制度，对所进药品实行“零差率”即进价销售。
河南省的基本药物配送企业招标最终仅为20家。各市将从这20加省级中标企业中再进
行选择，如焦作市最终仅选择7家。
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近期极端的药价投机行为案例，
再次暴露“以药养医”机制缺陷
天价“芦笋片”是这样炼成的——自主定价产品的代表
集中采购时，将出厂价１５．５元的芦笋片的中标指导价定为１３６元；招标过程中，芦笋片的招
标价升为１８５．２２元；医院又根据１５％的药品加价，最终以２１３元的高价卖给了患者。医
生每开出一瓶芦笋片，可以拿到８０元左右的回扣。
——“以药养医“体制下，医院和医生都喜欢高价药品。
部分药品在09版新的国家医保目录公布前后突击涨价
——进入国家医保目录后，意味着销售可能放量，但同时失去”自主定价“的权利，
必须接受”政府指导价“，将面临被降价。而在”以药养医“体制下，高价药备受青
睐。因此，企业突击提价的冲动油然而生。
在新改革初期，各项机制改革尚不配套，“药价”成为舆论评判的最直观“焦点”
有关部分必须表示“姿态”以平民愤。虽然，这仍然是“头痛医脚”。。。
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江湖传闻——基本药物再降30-40%？
基本药物制度招标情况
根据卫生部的通报，截至2010年2月底，中国已有28个省份完成30%政府办基层医疗卫生机构实施国家基本
药物制度的任务。
已实施国家基本药物制度的地区共涉及政府办基层医疗卫生机构11565个，占实施总数(万)的%，其
中，政府办城市社区卫生服务机构共 5723个，占实施总数(7907个)的%，政府办乡镇卫生院 5842个，
占实施总数(10072个)的%。
启动招标采购的地区招标价格平均降幅在25%-50%（指与国家发改委公布的零售指导价相比，除去15%加
价率，则实际降幅为8%-32%）。例如内蒙古平均降32%，安徽%，江苏%，湖南%。药品
收入过往占乡镇卫生院的70%以上，
降幅看起来很大，为何还要降？——基药的现实矛盾
城乡“二元”结构后遗症。基层使用的药品进价一般远低于城市二三级医院；此次基药是以省为单位统一招
标，招标价格更贴合大医院游戏规则，因此部分价格甚至高于基层原来的进价，引发争议；
配套的补偿机制尚不完善。虽然广东省率先制定了基本药物零差率后的补偿方案，变“加价补助”为“财
政补助”，但并非每个省都像广东省这样拥有匹配的财政实力。部分省市补贴不到位，基层医疗机构运营困
难（过往药品收入占基层机构的70%以上）；
部分基层医疗机构仍出现商业贿赂。“零差价”是医疗机构进价和售价之间为“零”，部分品种抬高“进价
”，进价中仍包含可以提供给医疗机构和医务人员返点的部分。
基本药物价格（最高零售价）将实施动态调整
部分品种新中标价格反而高于原来的价，凸显最高零售价定的”虚高“。降低零售价倒逼中标价下降。
财政补贴也和药品进价相关：是以医疗机构“进价”为基数乘以补贴率。
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年内可能公布的相关政策
《医疗机构药品集中招标采购工作规范》
《医疗机构药品集中招标采购工作管理办法》
《基本药物价格动态管理办法》？
《药品价格管理办法》
《 09版国家医保目录政府指导价》
近期的药价极端案例，打乱了年内一些政策出台的时间和顺序：
09年已公布了新版国家医保目录，原本发改委计划先制定和发布新医保目录药品价格；
同时新的《药价管理办法》（征求意见稿）已流传一个月（股市并没啥反应）。。。
可能，基本药物的价格动态调整方案会先出来，也就是所谓的江湖传闻——以各省基药招标价情况为依据，
降低平均招标价与最高零售价之间“虚高”的部分。有可能实施，因为数据显示“招标价格平均降幅在
25%-50%”嘛，但具体品种的幅度肯定差异很大。再次强调：与业绩相关的是出厂价。
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中国“药价游戏”趋势展望
药品作为特殊商品，政府永远会参与管制，全球如此，未来如此。
《药品价格管理办法》必将在新医改的实践中不断细化，使企业对游戏规则和变动预期更
明确。
借鉴发达国家，引入第三方医疗保险机构参与药品定价。与生产、流通、使用、报销等相
关利益方进行有效的价格博弈，从而发现药品“合理”价格。
“博弈”的前提是医疗保险体系覆盖的广度和深度足够大。由于目前中国医保体系尚处于
“初级阶段”，医保报销的药品费用占用药总量的比例较小，使得医保机构建立药品价格
监管博弈机构的利益动因不足（调查成本巨大、掌握的药品资源与企业的博弈砝码不足、
谈判地位弱）。
当公立医院改革完成、各种形式的医保覆盖建立健全之后，“博弈”机制形成，才真正有
望遏制“药价虚高”。
药价游戏规则在变，适者生存。
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医药重点公司盈利预测及估值（1）
A股主要医药上市公司盈利预测及估值表
股价 ROE 总市值
2010-6-18 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 2009 亿元
000538 云南白药 55 41 33 26 % 44 332 推荐
000423 东阿阿胶 58 44 34 27 % 42 227 推荐
600085 同仁堂 45 36 30 26 % 20 128 谨慎推荐
600436 片仔癀 44 40 35 31 % 32 56 谨慎推荐
600332 广州药业 40 34 28 25 % 19 85 中性
600993 马应龙 32 28 25 22 % 21 57 无评级
600329 中新药业 39 29 23 18 % 20 100 无评级
000989 九芝堂 26 22 19 NA % 13 39 无评级
平均值 40 33 28 25 % 24 99
600535 天士力 42 33 26 22 % 26 135 推荐
600252 中恒集团 76 28 21 17 % 51 100 推荐
600557 康缘药业 38 26 22 18 % 28 60 谨慎推荐
000919 金陵药业 24 23 20 17 % 13 54 谨慎推荐
600518 康美药业 41 34 28 24 % 28 207 谨慎推荐
600594 益佰制药 38 31 25 21 % 24 46 无评级
600351 亚宝药业 43 28 23 20 % 25 56 无评级
600479 千金药业 37 27 21 17 % 25 49 无评级
600750 江中药业 46 35 28 23 % 28 92 无评级
002107 沃华医药 45 NA 21 NA % 29 24 无评级
平均值 43 30 24 20 % 28 82
现代中药
PE
EV/EBITDA 投资评级
品牌中药
股票代码 公司简称
EPS（元）
PB
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医药重点公司盈利预测及估值（2）
A股主要医药上市公司盈利预测及估值表
股价 ROE 总市值
2010-6-18 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 2009 亿元
600161 天坛生物 56 50 44 37 % 27 118 谨慎推荐
002038 双鹭药业 42 30 24 20 % 35 102 谨慎推荐
002022 科华生物 39 31 25 21 % 29 79 谨慎推荐
002030 达安基因 76 48 37 31 % 39 36 中性
002007 华兰生物 42 38 37 31 % 30 258 中性
002252 上海莱士 50 34 28 20 % 38 68 无评级
600867 通化东宝 82 38 27 18 % 32 60 无评级
平均值 55 38 32 25 % 33 103
600276 恒瑞医药 49 42 33 27 % 38 323 推荐
000963 华东医药 27 30 25 22 % 16 102 推荐
600829 三精制药 26 20 17 15 % 16 72 谨慎推荐
000522 白云山 52 29 23 18 % 25 56 无评级
600062 双鹤药业 33 25 21 17 % 20 149 无评级
002004 华邦制药 52 47 43 39 % 33 66 无评级
000566 海南海药 62 41 30 18 % 37 41 无评级
002262 恩华药业 97 68 48 32 % 59 53 无评级
平均值 50 38 30 24 % 30 108
生物制药
化学制剂
PE
EV/EBITDA 投资评级股票代码 公司简称
EPS（元）
PB
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医药重点公司盈利预测及估值（3）
A股主要医药上市公司盈利预测及估值表
股价 ROE 总市值
2010-6-18 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 2009 亿元
600267 海正药业 46 36 29 23 % 22 124 推荐
600521 华海药业 40 31 23 18 % 24 65 谨慎推荐
000597 东北制药 12 11 11 11 % 8 55 中性
600488 天药股份 64 51 39 33 % 30 42 无评级
600812 华北制药 na 23 16 10 % 66 109 无评级
600216 浙江医药 10 9 8 7 % 7 125 无评级
002001 新和成 13 10 9 9 % 9 134 无评级
平均值 31 25 19 16 % 24 94
600511 国药股份 45 35 28 22 % 31 103 谨慎推荐
000028 一致药业 44 33 25 20 % 25 85 推荐
601607 上海医药 183 27 22 19 % 55 318 推荐
000963 华东医药 27 30 25 22 % 16 102 推荐
600713 南京医药 81 48 32 28 % 22 37 无评级
平均值 76 35 26 22 % 30 129
医药商业
化学原料药
PE
EV/EBITDA 投资评级股票代码 公司简称
EPS（元）
PB
渐飞研究报告 -
A股主要医药上市公司盈利预测及估值表
股价 ROE 总市值
2010-6-18 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 2009 亿元
600587 新华医疗 53 45 39 34 % 28 22 中性
600055 万东医疗 51 54 na 37 % 35 35 无评级
002223 鱼跃医疗 89 54 37 27 % 67 90 无评级
平均值 64 51 38 33 % 44 49
600529 山东药玻 29 24 21 18 % 16 41 谨慎推荐
600664 哈药股份 25 20 18 15 % 16 237 推荐
000999 华润三九 35 30 25 21 % 24 250 谨慎推荐
000513 丽珠集团 24 23 20 17 % 12 115 无评级
600380 健康元 21 15 13 9 % 9 103 无评级
600196 复星医药 10 25 22 17 % 8 250 无评级
23 23 19 16 % 14 191平均值
医疗器械
药品包材
综合类
PE
EV/EBITDA 投资评级股票代码 公司简称
EPS（元）
PB
46 33 26 % 28 109全部平均值
医药重点公司盈利预测及估值（4）
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