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证券研究报告
行业研究/年度策略
2017年11月30日
非银行金融 增持（维持）
证券Ⅱ 增持（维持）
沈娟 执业证书编号：S0570514040002
研究员 0755-23952763
shenjuan@
刘雪菲 执业证书编号：S0570517110003
研究员 0755-82713386
liuxuefei@
彭文 0755-82125173
联系人 pengwen@
1《非银行金融 : 守望价值，坚定成长》
2《银行/非银行金融: 银行资管促转型，保险
开门红可期》
3《非银行金融/银行: 破而后立，晓喻新生》
资料来源：Wind
边际改善持续，转型回归价值
证券行业 2018 年年度投资策略
多维度边际改善持续，业务转型回归价值
2017 年证券行业维持较高的监管力度，行业经过整顿规范后，综合运营及风控
合规能力均得到显著提升。市场环境倒逼业务模式转型，业绩β属性逐步向α
属性过渡。监管及业务整顿加速行业分化，业务实力佳、战略前瞻性强、风控
合规体系完善的券商竞争优势逐步凸显。预计 2018 年监管环境、市场环境及
业务经营状态都将实现边际改善，各项业务开展步入正轨，进入良性发展周期。
监管环境边际改善：监管体系搭建完善，未来政策将有望引导创新发展
行业经过综合治理将重回规范发展的跑道，券商的资本实力、市场声誉、
风控能力、公司治理都得到了大幅提升。2017 下半年以来支持行业创新发
展的相关政策逐步推出，中国证券业协会第六次会员大会重提“创新发展”，
我们预计未来监管政策将逐步向引导创新发展方向倾斜。
市场环境边际改善：股基交易量、市场风险偏好及业务发展情况改善
年初监管层提出将坚持稳中求进的发展方针，多措并举地推动健全资本市
场制度体系，年内股市稳中有升，交投情绪逐步提升。两融余额企稳回升，
11 月 27 日达 万亿元；10 月两融期间交易额占市场总体交易额比重
达 %，较 1 月的 %出现较大提升，市场风险偏好改善。再融资及债
权承销规模三季度以来逐步提升，资本市场开放进程加速，引入海外增量
资金入场，市场环境边际改善。
业务经营边际改善：业务模式积极转型，金融科技重塑业务生态
监管收紧大环境下行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力
及风险管理能力发展演变。随着改革转型大步迈进，券商打造“资金-产品
-资产”全业务链联动的模式。同时金融科技的运用将驱动金融体系效能大
幅提升，做大市场蛋糕，提升证券业在非现场渠道的客户集结及影响能力。
行业尚处于成长期，转型蓄势待发，稳健砥砺前行
从资本市场整体情况来看，中国证券市场尚处于成长期，行业的盈利规模、
资产规模等指标较发达国家均处于低位。且直接融资比例较低，而新兴行
业发展急需多元金融提供支持，未来证券行业发展空间较大。从竞争格局
来看集中度有待提升，A 股龙头券商市值及占比较美国有一定的差距，仍
有较大的成长空间。当前政策支持金融改革、支持直接融资发展方向明确，
我们预计证券行业经过业务转型、整顿规范后未来将迎来较大的发展空间。
投资逻辑：回归价值，优质券商攻守兼备
当前行业处于整顿规范环境下业务发展逐步回归正轨、多项业务经营环境
边际改善的良性循环周期。在提升直接融资比重、完善多层次资本市场建
设的政策导向下，行业未来仍有较大的成长空间。对证券板块维持增持评
级。当前价格对应的大券商 2018 年 PB 水平 倍左右，PE 15-18
倍。推荐中信、广发、招商、长江、国元、兴业、光大。
风险提示：市场波动风险、政策风险、利率风险、技术风险。
股票代码 股票名称 收盘价(元) 投资评级
EPS (元) P/E (倍)
2016 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E
601211 中信证券 买入 22 21 19 17
600999 招商证券 买入 24 23 20 18
000783 长江证券 买入 22 24 21 18
000776 广发证券 增持 17 16 14 13
资料来源：华泰证券研究所
-17%
-7%
3%
13%
1612 1702 1704 1706 1708 1710
非银行金融 证券Ⅱ 沪深300
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行业评级：
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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正文目录
核心观点 ........................................................................................................................... 4
监管体系优化完善，边际改善迹象明显 ............................................................................ 5
监管环境边际改善 ..................................................................................................... 5
全业务链监管体系完善，防控风险能力大幅提升 .............................................. 5
重提证券行业创新发展，未来政策有望逐步引导发展 ....................................... 6
市场环境边际改善 ..................................................................................................... 7
业务经营边际改善 ..................................................................................................... 8
业务模式积极转型 ............................................................................................. 8
科技金融重塑金融业态 ...................................................................................... 9
转型蓄势待发，稳健砥砺前行 ......................................................................................... 11
行业尚处成长期，发展前景可期 ............................................................................. 11
行业规模较发达国家仍有一定差距 .................................................................. 11
直接融资占比较小，未来有较大提升空间 ....................................................... 11
政策方向明确，规范文件频出 ......................................................................... 12
分化格局渐现，集中度望提升 ................................................................................. 14
业务端：业务模式差异化的起点 ..................................................................................... 16
经纪业务：从证券经纪商到财富管理中介 ....................................................... 16
投行业务：从承销保荐模式到广义投行 ........................................................... 17
资管业务：从资金通道到主动管理 .................................................................. 18
投资业务：自营规模、IFRS 9 加剧业务波动性 .............................................. 20
资本中介业务：新规影响有限，质押业务量价齐升 ......................................... 20
预计 2018 年业绩小幅提振 ............................................................................................. 22
多维度选标的 .......................................................................................................... 23
风险提示 ......................................................................................................................... 26
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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图表目录
图表 1： 全业务链监管体系完善 ...................................................................................... 5
图表 2： 2017 下半年以来支持行业创新发展相关政策逐步推出 ..................................... 7
图表 3： 2017 年以来月度日均股基交易情况 .................................................................. 8
图表 4： 2017 年以来两融余额规模情况 ......................................................................... 8
图表 5： 业务模式积极转型中 .......................................................................................... 9
图表 6： Fintech 驱动金融体系效能提升 ....................................................................... 10
图表 7： 1991 年以来中美证券化率（证券市场总市值/GDP） ..................................... 11
图表 8： 近年来监管层关于支持直接融资市场发展主要政策 ......................................... 13
图表 9： 多层次资本市场建设 ........................................................................................ 14
图表 10： A 股及美股证券行业前十大公司市值及占比情况 .......................................... 15
图表 11： 2016 年前十大券商净资产占比情况 .............................................................. 15
图表 12： 2016 年前十大券商净利润占比情况 .............................................................. 15
图表 13： 2008-2017 年前 10 月市场日均股基交易量变动趋势 .................................... 16
图表 14： 2012-2017H1 市场平均股基佣金率变动趋势 ................................................ 16
图表 15： 2016H1 及 2017H1 部分券商经纪业务收入结构 ........................................... 16
图表 16： 2012-2016 年行业营业部数量 ....................................................................... 16
图表 17： 2008-2017 年十月末券商 IPO 规模情况（单位：亿元） .............................. 17
图表 18： 2008-2017 年十月末券商再融资规模情况（单位：亿元） ............................ 17
图表 19： 2008-2017 年十月末券商承揽债券融资规模情况（单位：亿元） ................. 18
图表 20： 上市券商 2017 年前十月 IPO 承销费率 ......................................................... 18
图表 21： 截至 2017 年十月末上市券商 IPO 项目储备情况 .......................................... 18
图表 22： 定向资管规模出现下滑（单位：亿元） ......................................................... 19
图表 23： 证监会主管 ABS 业务规模（单位：亿元） ................................................... 19
图表 24： 行业历史投资净收益 ...................................................................................... 20
图表 25： 固定收益和权益类自营规模（更新至 2017H1） ........................................... 20
图表 26： 2012-2017 十月市场两融业务余额 ................................................................ 21
图表 27： 2012-2017 十月券商承揽的股票质押未解押市值规模及数量 ........................ 21
图表 28： 2012-2017H1 上市券商利息支出占总利息收入比重情况 .............................. 21
图表 29： 行业盈利预测假设条件 .................................................................................. 22
图表 30： 2016-2018 年行业盈利预测 ........................................................................... 23
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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核心观点
2017 年证券行业维持较高的监管力度，行业经过两年的整顿规范综合运营能力及风控合
规能力均得到显著提升。市场环境倒逼业务模式转型，业绩β属性逐步向α属性过渡。监
管及业务整顿加速行业分化，业务实力佳、战略前瞻性强、风控合规体系完善的券商竞争
优势逐步凸显。预计 2018 年监管环境、市场环境及业务经营状态都将实现边际改善，各
项业务开展步入正轨，进入良性发展周期。从资本市场整体情况来看，中国证券市场尚处
于成长期，盈利规模、资产规模等各项指标较发达国家仍有一定差距。当前政策多次强调
提升直接融资比重、完善多层次资本市场的发展，证券行业将有较大的成长空间。
监管环境边际改善：全业务链监管体系完善，未来政策将有望逐步引导创新发展。行业经
过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展的跑道。2017 下半年以来支持行业创新
发展的相关政策逐步推出，例如 2017 年大券商分类评级结果改善、股指期货交易政策年
内两次松绑等；政策基调上中国证券业协会在第六次会员大会重提“创新发展”，我们预
计未来监管政策将逐步向引导创新发展方向倾斜。
市场环境边际改善：股基交易量及市场风险偏好改善。年初监管层提出将坚持稳中求进的
发展方针，多措并举的推动健全资本市场制度体系，年内股市稳中有升，交投情绪持续提
升。日均股基交易量从 1 月份的 4018 亿元逐步回升，年中企稳在 5000 亿元左右，9 月份
达 5821 亿元。两融规模企稳回升，反映市场风险偏好改善。截至 2017 年 11 月 27 日余
额为 万亿元，2017 年 10 月两融交易额占市场总交易额比重约 %，而 1 月仅为
%，出现明显回升。再融资及债权承销规模三季度以来逐步提升，资本市场开放进程加
速，引入海外增量资金入场，市场环境边际改善。
业务经营边际改善：业务模式积极转型，金融科技重塑业务生态。行业在中国经济快速崛
起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演变。监管收紧大环境下行业步
入规范整顿周期，行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力
过渡。改革转型大步迈进，券商打造“资金-产品-资产”全业务链联动的模式。同时科技
在金融领域的运用将驱动金融体系效能大幅提升，做大市场蛋糕，提升证券业在非现场渠
道的客户集结及影响能力，增强互联网金融的业务效能。
行业尚处于成长期，转型蓄势待发，稳健砥砺前行。从资本市场整体情况来看，中国证券
市场尚处于成长期，行业的盈利规模、资产规模等指标较发达国家均处于低位。且直接融
资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡，我们预计未来在产业升级驱动下，新兴行
业的发展及其日益增长的金融服务需求将推动直接融资占比提升，未来证券行业发展空间
较大。从竞争格局来看行业集中度有待提升，A 股龙头券商市值及占比较美国有一定的差
距，行业集中度有待提升，龙头仍有较大的成长空间。当前政策支持金融改革、支持直接
融资发展方向明确，我们预计证券行业经过业务转型、整顿规范后未来将迎来较大的发展。
业务端：业务模式差异化的起点。预计 2018 年再融资及债券承销规模回升将提振券商投
行业绩，市场情绪及风险偏好改善将带动资本中介业务实现业绩增长。资管业务在新规下
通道规模将持续萎缩，主动管理能力的比拼将拉大各券商间的业务差距，分化将加剧。经
纪业务通道价值下降，但其作为零售客户的入口，业务价值将持续提升；经纪多元业务占
比提升，预计 2018 年业绩将有小幅改善。
投资逻辑：当前行业处于整顿规范环境下业务发展逐步回归正轨、多项业务经营环境边际
改善的良性循环周期。在提升直接融资比重、完善多层次资本市场建设的政策导向下，行
业未来仍有较大的成长空间。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展，
对证券板块维持增持评级。当前价格对应的大券商 2018 年 PB 水平 倍左右，PE
15-18 倍。对证券板块维持增持评级，投资逻辑主线：逻辑一：改革动力足、业务实力强、
均衡发展的龙头标的：中信证券、广发证券、招商证券；逻辑二：改革意愿强、成长速度
快、弯道超车的特色标的：长江、国元、兴业、光大。
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监管体系优化完善，边际改善迹象明显
监管环境边际改善
全业务链监管体系完善，防控风险能力大幅提升
行业维持从严监管、规范的总体基调，行业风控合规能力大幅提升。2016 年以来监管层
以促进资本市场稳定健康发展为目标，建立起以净资本为核心的风控和预警制度；在加强
制度建设的同时不断强化监管，针对 IPO、再融资、资管等业务加大监管力度。2017 年
行业监管力度不减，依法监管、从严监管、全面监管的总方针持续贯穿资本市场新秩序建
立过程，证券行业全业务链监管体系逐步完善。券商的资本实力、市场声誉、风控能力和
公司治理能力都得到了大幅提升。行业经过综合治理化解了历史遗留风险，重回规范发展
的跑道。
图表1： 全业务链监管体系完善
资料来源：证监会、华泰证券研究所
加大投行整治力度，引导资金流向实体经济。再融资业务方面：2017 年 2 月证监会修订
《上市公司非公开发行股票实施细则》，修改定价机制，限制非公开发行规模及频率，旨
在改善过去投机性融资模式，引导资本市场脱虚向实。2016 年 9 月《上市公司重大资产
重组管理办法》发布，在加强信披、保护投资者权益等方面做出修改，规范借壳上市，旨
在给炒壳降温。
IPO 业务方面：2016 年 6 月证监会宣传再次部署 IPO 欺诈发行及信息披露违法违规执法
行动，全面覆盖 IPO 各环节及多方主体，加大监管整治力度，其中 IPO 财务核查是此次
专项执法行动重要组成部分。同月启动欣泰电器退市程序并对中介机构展开调查，对重大
违法公司采取零容忍态度，同时对券商 IPO 业务的专业能力、审慎度、勤勉度等提出更高
要求。
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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债券承销方面：证监会自 2016 年 7 月以来加强对证券公司公司债券业务的监管力度，严
厉打击违法违规行为，引导证券公司依法合规执业。2016 年 10 月交易所通过分类监管放
松收紧地产公司发债融资，11 月发改委下发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意
见》，压缩房地产企业债业务规模。
资管业务承接委外资金及通道业务空间压缩收紧，引导行业正本清源。2017 年 3 月以来
银监会密集下发 8 份文件，鲜明地确立了收缩银行委外投资、缩降商业银行投资杠杆的立
场。2016 年以来监管层出台多份文件压缩资管通道业务规模，2016 年 8 月资管业务“八
条底线”修订，要求资产管理计划不得违反杠杆设计与风险收益相匹配的原则，同时业务
杠杆倍数明显收紧，压缩通道类业务空间。2016 年 7 月《商业银行理财业务监督管理办
法（征求意见稿）》规定银行理财投非标资产只能对接信托通道，券商、基金子公司的资
管计划将不能继续扮演通道类角色。
2017 年 11 月银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业
务的指导意见（征求意见稿）》，资管业务监管靴子落地。我们预计在当前市场监管环境下，
定位于银行出表通道的资管计划会被慢慢挤压，推动券商资管业务回归本源，实现由量变
向质变的过度。
证券期货投资者适当性管理办法实施，促进资本市场有效竞争并改进服务。投资者适当性
制度通过投资产品的分级对投资者进行分层管理。由于不同层级的客户有着不同的投资习
惯和特征，而投资者分层有利于改变过去同质竞争的格局，使得同一层级中金融产品的提
供者更加集中，金融产品的消费者更加均衡，从而促进市场的有效竞争并改进服务。同时
不同层级产品的风险特征更加清晰，便于及时发现风险隐患和有针对性地开展风险管理，
同时分层也有利于阻断风险在不同产品之间的传递，有利于资本市场风险管控。
股票质押业务新规出台，三维度规范业务发展。9 月 8 日上交所联合中证登发布了《股票
质押式回购交易及登记结算业务办法（2017 年征求意见稿）》，明确股票质押业务资金融
入方不得为金融机构及其产品，直接禁止了资管产品通过股票质押式回购方式加杠杆，减
少资金在金融机构内部空转；明确单一证券公司接受单只 A 股股票质押数量不得超过该股
票 A 股股本的 30%，单一资产管理产品接受单只 A 股股票质押的数量不得超过该股票 A
股股本的 15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不得超过 50%。在业务新规下小额股票
质押业务被禁止，同时对质押比例和质押率的限制都将在短期内放缓业务增速。我们认为
从长远来看从严监管是未来资本市场稳定健康发展的必然举措。
重提证券行业创新发展，未来政策有望逐步引导发展
监管层再提“创新发展”，整顿规范后行业预计将重回发展轨道。中国证券业协会第六次
会员大会明确证券业发展的四个指挥棒，即“专注主业、主动作为、创新发展、守住底线”。
监管层重提“创新发展”，提出创新必须以合规经营和风险控制为前提，围绕实体经济发
展的需要来进行。证券行业的创新是一个持续的过程，不仅仅需要行业自身的发展，也需
要整个金融生态环境的支持与配合。而证券行业经过综合治理将实现洗礼蜕变，充分化解
了历史遗留风险，未来将重回规范发展的跑道。我们认为 2018 年行业监管环境有望边际
改善，监管方向上有望向“创新发展”倾斜。
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图表2： 2017 下半年以来支持行业创新发展相关政策逐步推出
资料来源：华泰证券研究所
2017 年 26 家券商评级上调，大券商重回 A 类。证监会 8 月 14 日公布了 2017 年证券公
司分类评价结果，26 家公司评级被上调，大型券商中广发、海通、华泰、中信重回 A 类，
我们认为将在业务经营、风控指标及保护基金缴纳三维度得到改善。2017 年证监会修订
券商分类评级标准，新增四大加分项，对业务市场竞争力方面的强调更偏重于合规风控能
力，鼓励证券公司在规范的前提下做大做强。我们认为从加分标准来看，聚焦主业、国内
国际竞争力强的券商在新规下将获得更多加分项，龙头券商更为获益。
金融业市场准入放宽，开放提速优化竞争。11 月 9 日外交部披露中方决定将单个或多个
外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期货公司的投资比例限制放宽至 51%。宏观
层面看，对外开放进程加速，将提升金融市场国际化水平。开拓我国经济金融对外开放新
局面，形成深度融合的互利合作新格局。微观层面看，金融牌照弱化将倒逼业务结构转型，
利好长远发展。我们认为放宽金融业市场准入意味行业竞争格局将加剧，短期或将造成市
场情绪面波动，但长远来看有助于推动国际化和市场化，倒逼金融机构积极业务转型，利
好长远发展。
股指期货年内两次松绑，有望挣脱“诅咒”迎发展新纪元。2017 年以来 A 股市场总体运
行平稳，市场波动性明显收窄，估值结构渐趋合理，投资者信心逐渐恢复。从当前情况来
看，我们认为整个市场已具备进一步推进市场化改革、继续适度松绑股指期货的条件。2017
年 9 月 15 日中金所宣布下调股指期货手续费和交易保证金，下调幅度均为 25%。此次松
绑时间较预期有所提前，彰显监管层对市场恢复的信心，股指期货逐步正常化，有助吸引
股市长线资金的进一步回归。
市场环境边际改善
股基交易量触底回升，两融余额破万亿关口，市场风险偏好改善。年初监管层提出将坚持
稳中求进的发展方针，多措并举的推动健全资本市场制度体系，年内股市稳中有升。交投
情绪活跃度持续提升，日均股基交易量从 1 月份的 4018 亿元逐步回升，年中企稳在 5000
亿元左右，9 月末达 5821 亿元。2017 上半年以来两融规模继续企稳回升，年中稳定在 9000
亿元左右，10 月突破万亿关口，2017 年 11 月 27 日余额 10259 亿元。2017 年 10 月两
融交易额占市场总交易额比重约 %，而 1 月仅为 %，出现明显回升，反映出市场
风险偏好的改善。
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8
图表3： 2017 年以来月度日均股基交易情况 图表4： 2017 年以来两融余额规模情况
资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所 资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所
再融资及债权承销规模回升，有望持续改善。2017 上半年受再融资新规及利率上行影响，
券商再融资及债权承销业务规模受到较大影响，前三季度定向增发及债券承销业务规模分
别为 10326 亿元及 25636 亿元，同比减少 28%及 34%。再融资新规旨在规范业务乱象，
短期业务规模受到一定影响，但我们认为从长远来看再融资符合金融支持实体经济的大方
向，业务经过整顿规范后将回归正常发展轨道。债券承销规模下降主要由于利率上行加大
企业债券融资成本，但在企业刚性的融资需求驱动下，三季度业务规模得到较好提升。
2017Q3 再融资及债券融资规模分别为 2074 亿元以 14362 亿元，环比分别+8%及+52%，
预计四季度及 2018 年改善有望持续。
资本账户开放引入海外资本入场，加速推动 A 股国际化。2017 年 11 月外交部披露中方按
照自己扩大开放的时间表和路线图，将大幅度放宽金融业，包括银行业、证券基金业和保
险业的市场准入。中方决定将单个或多个外国投资者直接或间接投资证券、基金管理、期
货公司的投资比例限制放宽至 51%，上述措施实施三年后，投资比例不受限制。
我们认为，宏观层面看，对外开放进程加速，将提升金融市场国际化水平。开拓我国经济
金融对外开放新局面，形成深度融合的互利合作新格局。结合近年来资本账户开放及人民
币国际化的持续推进，海外资本将加速流入境内市场，引导资本市场良性发展，预计配套
的改革措施将相应推出。微观层面看，金融牌照弱化将倒逼业务结构转型，利好长远发展。
放宽金融业市场准入意味行业竞争格局将加剧，短期或将造成市场情绪面波动，但长远来
看有助于推动国际化和市场化，倒逼金融机构积极业务转型，利好长远发展。
业务经营边际改善
业务模式积极转型
传统商业模式导致业务同质化严重，高β属性明显。国内证券公司延续多年单一化的、通
道式的、传统的商业模式。一方面以产品为中心，业务条线间缺乏有效互动和资源共享，
综合性金融服务架构仍需完善。另一方面通道式业务、卖方业务占比较大，除自营投资外
占用净资本的业务较少，贡献度有限。传统商业模式的沿用为行业自身发展带来一定的负
效应，第一，盈利模式较为单一，业务趋同性问题严重。第二，β属性较高，竞争能力和
抗风险能力较弱。第三，业务链条隔离使得客户全面的金融需求无法被全面解读，创新能
力受到制约。
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日均股基（亿元，左轴）
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-5
沪深两融余额(亿元) 买入卖出额占比
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内外环境推动，国内券商商业模式积极转型中。近年来国内证券业一系列监管变革加速了
行业结构性因素发生变化，一方面产业政策支持导向明确，经济结构升级将带来新的业务
机会；另一方面去通道方向明确，资管业务去通道、放开经纪业务佣金下限保护等倒逼券
商加快创新。同时行业内部的结构性因素变化是催生证券行业新商业模式的根本动力，多
层次资本市场建设、创新业务发展、多渠道融资体系逐步形成等推动行业积极转型中。
图表5： 业务模式积极转型中
资料来源：华泰证券研究所
从坐商-行商-做商周期是由传统的牌照红利-资本中介业务-投行产业链驱动的新循环。我
国证券行业在中国经济快速崛起的大环境下经历了从坐商到行商，从行商向做商的发展演
变。行业盈利驱动从牌照红利及市场红利，向市场定价能力及风险管理能力发展演变。 伴
随资本市场的崛起，证券行业的业务边界进一步拓宽，盈利模式切向多元化，业务迎来规
模化放量阶段。尤其是我国庞大的家庭财富资产和丰富众多的企业资源是行业发展的最大
红利，券商的价值在于挖掘客户价值，定价和风险控制， 实现价值共享。投行产业链、 资
本中介、投资、做市商、资产证券化、 衍生品市场是行业未来发展的新引擎，市场红利
和定价赋予券商新空间。
改革转型大步迈进，“资金-产品-资产”全业务链联动。经纪业务积极转型财富管理，通过
提供增值服务、丰富产品体系等提升客户粘性，增强其吸引资金的竞争优势，成为资金端
最重要的业务形式。投行从原有的承销保荐业务模式向上下游一体化业务模式转型，通过
直投、新三板等将业务延伸至企业成长初期，同时提升其在集聚资产端资源的竞争力。而
资产管理业务通过积极提升主动管理能力，加大产品对资金的吸引力；同时通过业务去通
道、去嵌套，引导资金脱虚向实，提升市场资源配置效率。
科技金融重塑金融业态
金融科技驱动金融体系效能提升，做大市场蛋糕。Fintech 通过新兴科技驱动数据、征信、
风险定价、交易、支付等基础设施的效能提升，进而驱动包括股权、借贷、保险在内的全
金融体系升级进步。供给端层面，金融服务机构简化工作流程，协同资源，提升效率，最
终实现对金融产品和服务的提升。配置端层面，云计算和大数据提升了对接资源撮合交易
的效率。需求端层面，云和大数据精准定位客户，深挖并激活客户需求。流转效能上，金
融+互联网的出现，压缩中间环节，强化上下游协作。交易效能上，支付技术的革新提升
支付便捷性；区块链由于具备去中心化，去信任化，安全稳定可持续，若应用在股票交易、
支付转账、房地产交易、物联网、身份信息管理等众多领域，能极大提升交易效率。
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图表6： Fintech 驱动金融体系效能提升
资料来源：华泰证券研究所
证券公司将成为技术革新的下一个主战场。中国证券市场 20 多年的发展历程中，技术提
升效率、降低成本是一条主线。随着大数据、云计算、区块链、人工智能等 Fintech 核心
技术的崛起，金融行业的各个领域各个环节各个角落都会受到深刻的影响而发生变革。证
券业是传统金融的重要组成部分，按照业务场景，或按照人工智能、区块链、大数据等不
同新技术划分，金融科技在证券行业的应用将会出现较多维度。我们认为在 Fintech 的推
动下，将成为技术革新的主战场。
更新金融业务思维，优化业务模式及服务方式。面对互联网金融的挑战和逐渐普及，证券
业积极顺应互联网时代发展趋势，积极主动地应用信息新技术、借助互联网创新业务模式
和服务方式。在金融科技运用过程中，金融的本质没有发生变化，而是更新金融业务思维，
顺应互联网商业惯例，切实注重客户的体验要求。例如华泰证券推出涨乐财富通 版本，
完善及优化全新推出了涨乐智能家族、全景行情、超级账户、严选理财四大核心模块，并
对数十项基础服务进行更新升级，为客户提供全新维度的综合服务，采用了人工智能、云
计算等前沿应用科学，是涨乐财富通与人工智能深度融合的里程碑。
利用高科技强化业务体系及系统建设，提升金融体系效率。另外证券公司可充分利用科技
手段加强网点渠道、网络金融平台和投资顾问队伍建设，发挥网络营销和服务优势，进一
步提升证券业在非现场渠道的客户集结及影响能力，增强互联网金融的业务效能。同时要
强化网上网下有效结合，提升全方位营销服务能力。在这个过程中，证券业还要加快探索
打造清晰的、具有投资银行特色的互联网金融业务模式，全面展现综合金融服务，推动经
纪业务向多元化经营及财富管理转型，促进证券业客户和资产的规模化扩张，为证券业的
持续创新奠定坚实基础。
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转型蓄势待发，稳健砥砺前行
行业尚处成长期，发展前景可期
行业规模较发达国家仍有一定差距
从资本市场整体情况来看，中国证券市场尚处于成长期，且由于长期受制于业务监管，创
新空间受限等原因导致市场化程度欠缺。从证券化率和资本市场体量两个指标入手进行衡
量，当前我国证券行业的盈利规模、资产规模均处于低位。
我国资产证券化率显著低于美国及香港水平。证券化率是衡量一个国或者地区证券市场发
展程度的重要指标，通常用证券市场总市值占同期 GDP 的比重来表示。得益于美国经济
在世界霸主的地位，各国投资商包括中国投资商都纷纷选择在成熟的美国资本市场上市，
根据 Bloomberg 统计数据，2016 年美国证券化率达 133%，剔除非本土企业后，1990-2016
年平均证券化率也达 %。香港的证券化率较美国更高，主要由于其发达的资本市场
和对国际资本强大的吸引力。大部分港股上市公司都是非本土企业，其证券化率从 1991
年开始就高于 100%，顶峰的 2007 年升至 1200%。
根据 Wind 统计数据，自沪深交易所挂牌开始直到 2000 年，我国证券化率一直呈现上升
势头，从 1991 年最低的 %一直到 2000 年的 %。在从 2002 年开始，证券化率
波动较大，1991-2016 年 A 股证券化率均值为 %，最小值为 %，最大值为 2007
年牛市时的 127%，2016 年为 68%。相较于美国和香港，证券化率相对较低。
图表7： 1991 年以来中美证券化率（证券市场总市值/GDP）
资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所
直接融资占比较小，未来有较大提升空间
资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场的比例失衡。2007 年
12 月底，中国资本市场资产总额占比（资本市场资产总额/全部金融资产）提升至 37%，
但仍处于较低水平。2001 至 2007 年，中国境内直接融资筹资额与同期银行贷款增加额之
比分别为 %、%、%、%、%、%和 %。2015 年，债券和
股票等直接融资占社会融资规模的比重为 24%，较上年提高了 6 个百分点，较 2008 年上
升了 个百分点，但仍处于较低位置。
0%
20%
40%
60%
80%
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120%
140%
160%
180%
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1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015
亿元
美国 中国
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中小型及高新技术类企业日益增长的融资需求推动多层次资本市场发展。中国正在经历增
速换挡和结构调整期，劳动力成本趋势性上升，中国的加工贸易增速逐步放缓。经济结构
逐渐从过去追求速度、数量的粗放型经济转向追求效益、质量的集约型经济发展的新时期。
高科技企业在发展过程中需要不断突破资金限制以实现技术成果向现实生产力的转化，且
由于企业发展较快，对资金的需求较为频繁。但由于中小企业及高新技术企业规模较小、
发展不确定性大、且资产以难以评估的无形资产为主，难以达到商业银行的贷款要求。而
有效的多层次资本市场凭借其丰富的市场层级，可以凝聚高新技术企业各成长阶段所需的
资金，并通过企业成长之后的高收益为投资者提供一定的风险补偿。如在成长初期采取以
私募为主的直接融资方式，中后期以直接、间接融资并举的多元化融资为基础，并后续发
行上市对接资本市场。
政策方向明确，规范文件频出
近年来关于推进直接融资及加强多层次资本市场建设的政策频出。第五次全国金融工作会
议明确了金融工作围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务，将发
展直接融资提到前所未有的高度。同时强调清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经
济融资成本。为应对混业发展，未来将设立国务院金融稳定发展委员会，同时加强功能监
管、重视行为监管。这意味着股市及多层次资本市场将得到更大鼓励，跨机构、跨部门监
管得到更大支持，对通道、同业类业务发展的规范态度更加坚决，监管套利空间进一步压
缩。
市场导向原则有利于券商发挥资本中介作用，利好券商投行、资产证券化、股权投资等业
务发展。会议强调做好金融工作要把握的四个原则，即回归本源、优化结构、强化监管、
市场导向。会议强调优化市场在金融资源配置中的决定性作用，而资本市场和证券行业具
备天然的市场化属性，能够在服务实体经济的过程中发挥重要作用，优势非常突出。会议
强调金融工作市场导向原则，将有利于券商发挥资本中介作用，利好券商投行、资产证券
化、股权投资等业务的发展。
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图表8： 近年来监管层关于支持直接融资市场发展主要政策
发布时间 政策文件 主要内容
2017/07/27 《关于强化实施创新驱动发
展战略进一步推进大众创业
万众创新发展的意见》
拓展企业融资渠道：不断完善金融财税政策，创新金融产品，扩大信贷支持，发展创业投资，优化投
入方式，推动破解创新创业企业融资难题。
2017/07/14-
2017/07/15
全国金融工作会议 要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权
益得到有效保护的多层次资本市场体系。要增强资本市场服务实体经济功能，积极有序发展股权融资，
提高直接融资比重。
2017/05/24 国务院办公厅关于县域创新
驱动发展的若干意见
支持符合条件的高成长性科技企业上市，引导企业有效利用主板、中小板、创业板、新三板、区域性
股权交易市场等多层次资本市场融资。鼓励有条件的县（市）设立科技成果转化基金、创业投资引导
基金等，引导社会资本投资初创期、种子期科技型中小企业。
2016/12/19 《“十三五”国家战略性新兴
产业发展规划》
提高企业直接融资比重。积极支持符合条件的战略性新兴产业企业上市或挂牌融资，研究推出全国股
份转让系统挂牌公司向创业板转板试点，建立全国股份转让系统与区域性股权市场合作对接机制。探
索推进场外证券交易市场以及机构间私募产品报价与服务系统建设，支持战略性新兴产业创业企业发
展。大力发展创业投资和天使投资，完善鼓励创业投资企业和天使投资人投资种子期、初创期科技型
企业的税收支持政策，丰富并购融资和创业投资方式。积极支持符合条件的战略性新兴产业企业发行
债券融资，扩大小微企业增信集合债券和中小企业集合票据发行规模，鼓励探索开发高收益债券和可
转换债券等金融产品，稳步推进非金融企业债务融资工具发展。鼓励保险公司、社会保险基金和其他
机构投资者合法合规参与战略性新兴产业创业投资和股权投资基金。推进投贷联动试点工作。
2016/10/10 《国务院关于积极稳妥降低
企业杠杆率的意见》
遵循法治化原则、按照市场化方式有序开展银行债权转股权，紧密结合深化企业改革，切实降低企业
杠杆率，助推完善现代企业制度、实现降本增效，助推多层次资本市场建设、提高直接融资比重，助
推供给侧结构性改革、增强企业竞争力和发展后劲。
2016/08/08 《“十三五”国家科技创新规
划》
发挥金融创新对创新创业的重要助推作用，开发符合创新需求的金融产品和服务，大力发展创业投资
和多层次资本市场，完善科技和金融结合机制，提高直接融资比重，形成各类金融工具协同融合的科
技金融生态。1、壮大科技创业投资规模。2、发展支持创新的多层次资本市场。3、促进科技金融产
品和服务创新。
2016/03/31 《关于 2016 年深化经济体制
改革重点工作的意见》
深化资本市场改革。推进股票、债券市场改革和法治化建设，促进多层次资本市场健康发展，提高直
接融资比重。适时启动“深港通”。研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。严厉打击证
券期货领域的违法犯罪活动，坚决守住不发生系统性区域性风险的底线。
2016/01/27 国务院常务会议：确定金融支
持工业措施，鼓励直接融资
鼓励通过并购贷款、发行优先股和可转换债券等筹集资金开展兼并重组，推动改造传统动能。支持大
企业设立产业创投基金，支持地方开展小微企业融资担保代偿补偿等业务。拓宽融资渠道，鼓励扩大
股权、债券等直接融资，大力发展应收账款融资。支持运作规范、偿债有保障的企业发行公司信用债
调整债务结构。
2015/12/25 《关于进一步显著提高直接
融资比重，优化金融结构的实
施意见》
大力推进直接融资发展的重要政策文件。到 2020 年，基本建成市场化、广覆盖、多渠道、低成本、
高效率、严监管的直接融资体系，直接融资比重显著提高。实施意见从市场体系、融资工具和渠道中
介服务、投融资功能平衡发展、营造直接融资稳定健康发展的环境等方面提出了具体政策措施。
2015/09/24 国务院关于国有企业发展混
合所有制经济的意见
健全多层次资本市场。加快建立规则统一、交易规范的场外市场，促进非上市股份公司股权交易，完
善股权、债权、物权、知识产权及信托、融资租赁、产业投资基金等产品交易机制。建立规范的区域
性股权市场，为企业提供融资服务，促进资产证券化和资本流动，健全股权登记、托管、做市商等第
三方服务体系。
2015/05/18 《关于 2015 年深化经济体制
改革重点工作的意见》
实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，
开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场，提高直接融资比重。制定出台私募投
资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展商品期货期权和股指期权试点，推动场
外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。
资料来源：证监会《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》，华泰证券研究所
回归资本市场本质功能，推进多层次市场发展。十三五期间资本市场的重要任务是健全多
层次市场体系，推动市场体系从“倒金字塔形”走向“正金字塔形”。未来我国资本市场
将形成以主板、中小板、创业板为场内核心圈，以新三板市场、股权交易所市场、券商柜
台市场为场外核心圈，以债券市场、期货市场、衍生品市场为延伸的场内、场外全方位市
场体系。规范发展主板和中小板市场，支持中小企业运用资本市场发展壮大；推进创业板
市场改革，支持创新型企业发展；加快发展新三板市场；大力发展区域性场外市场、券商
柜台场外市场。多层次资本市场优化发展是经济转型的助推力。
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2017 年初国务院新闻发布会提及完善新三板和区域性股权市场的对接机制，首次明确新
三板分层完善。根据全国中小企业股转系统统计数据，2016 年新三板市场快速发展，挂
牌企业突破一万家。我们认为当前新三板是多层次资本市场体系的重要组成部分，未来新
三板对支持创新创业型企业的发展有较大潜力。年初国务院发布了通知通过市场定位等八
个方面，对区域性股权市场做了专门的制度安排，证监会也会采取多方面措施支持区域性
股权市场，包括完善新三板和区域性股权市场的对接机制等。新三板除融资功能外，未来
交易制度、投资者准入制度等或将借分层制度进一步完善，取得突破。
图表9： 多层次资本市场建设
资料来源：华泰证券研究所
分化格局渐现，集中度望提升
我国证券行业结构属于竞争型，我们预计未来集中度将进一步提升。根据证券业协会统计
数据，从总资产、净资产和净资本三个方面分析，我国证券行业属于低集中产业，2014
年以前集中度甚至总体上呈下降趋势。2012 年以来前十大券商净资本、净资产集中度维
持在 40%以上，并自 2013 年以来呈现逐年上升趋势，2015 年上半年的牛市迅速拉升了
行业集中度，2016 年再次回落至较低水平。总资产集中度 2012 年以来逐年上升，2015
年达 49%，但 2016 年再次出现下滑。从收益集中度来看，前十大券商 2014 年以前的净
利润占比呈现缓慢下降的趋势，2014年后收益集中度逐步提升，2016年净利润占比为52%，
展现出行业盈利水平逐渐聚拢的态势。说明近两年在波动的市场环境下，行业龙头更具竞
争优势，龙头发挥了良好的盈利带动效应，但与发达国家相比仍有较大的差距。
龙头券商市值占比较低，我们认为未来仍有较大成长空间。截至 2017 年 11 月 22 日，A
股证券行业前十大券商市值占总证券行业市值比重仅 %，较美国 %的水平有较大
差距。A股前十大券商中，市值最高的中信证券市值 2063亿元，占总体A股市值比重 %，
与高盛 %的市值占比相比有较大差距。当前证券行业仍处于发展初期，未来行业集中
度将逐步提升，叠加国家鼓励直接融资的政策红利，以及分化环境下大券商的竞争优势，
龙头券商将迎来较好的成长。
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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图表10： A 股及美股证券行业前十大公司市值及占比情况
A 股市场 美股市场
公司名称
总市值（亿元，
20171122 收盘）
占 A股总
市值比重 公司名称
总市值（亿元，
20171122 收盘）
占美股总
市值比重
中信证券 2,063 % 高盛集团 %
国泰君安 1,694 % 贝莱德 %
海通证券 1,480 % 摩根士丹利 %
华泰证券 1,267 % 嘉信理财 %
广发证券 1,263 % 瑞士信贷 %
招商证券 1,180 % 瑞杰金融 %
申万宏源 1,117 % SEI INVESTMENTS %
国信证券 1,011 % MARKETAXESS %
中国银河 979 % NAVIENT %
东方证券 878 % VIRTU FINANCIAL INC %
A 股总市值 579,121 美股总市值 301,966
资料来源：Wind, Bloomberg，华泰证券研究所
行业分化路上，龙头券商具备竞争优势及良好的盈利能力。我国行业目前仍然处于竞争阶
段，行业将逐步向聚拢、集中化提升的方向发展。根据 SIFMA 的数据统计，20 世纪初期
美国证券行业前十大券商净资本占行业比重已高达 60%，远高于我国 2016年 48%的水平。
说明我国证券行业集中度仍有较大提升空间。我们认为未来随着行业集中度提升，分化格
局将逐步呈现，龙头券商仍有较大成长空间。
图表11： 2016 年前十大券商净资产占比情况 图表12： 2016 年前十大券商净利润占比情况
资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所 资料来源：中国证券业协会，华泰证券研究所
中信证券
%
海通证券
%
国泰君安
%
华泰证券
% 广发证券
%
招商证券
%
银河证券
%
申万宏源
%
光大证
券
%国信证券
%
其他
%
中信证券
%
国泰君安
%
海通证券
%
广发证券
%
华泰证券
%
申万宏源
%
银河证券
%
招商证券
%
国信证券
%
光大证券
%
其他
%
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16
业务端：业务模式差异化的起点
经纪业务：从证券经纪商到财富管理中介
交易量企稳，通道业务价值下降。2017 年市场震荡上行，下半年以来逐步企稳回暖，交
易活跃度稳中有升，截至 2017 年 10 月末，日均交易量 4022 亿元。预计 2018 年在正常
市场环境下，日均交易额将在 5000 亿元左右。2017 上半年行业平均股票佣金率 %，
平均股基佣金率 %，较 2016 年水平均下滑 10%。2016 年佣金率探底、交易量缩水
的压力下各券商点燃业务层面的竞争，积极探索差异化业务模式。通过交易通道的改善，
部分战略前瞻性较强的券商取得了一定竞争优势，但受制于通道业务整体价值下降对业绩
的改善作用并不明显。
财富管理转型中，多元业务占比提升。近年来证券公司加速推进经纪业务转型财富管理，
产品方面“服务产品化”的特征明显，证券公司积极通过提供增值服务提高业务渗透率，
提高客户体验。业务方面积极拓展业务链条，开展一系列如代销金融产品、股票期权经营
等创新业务；同时，营业部作为证券公司的业务触角，相关业务的协同有利于拓展收入来
源。从经纪业务收入结构情况来看，大型券商如中信、广发、招商等公司经纪业务收入中，
多元业务收入占比逐步提升。
图表13： 2008-2017 年前 10 月市场日均股基交易量变动趋势 图表14： 2012-2017H1 市场平均股基佣金率变动趋势
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
图表15： 2016H1 及 2017H1 部分券商经纪业务收入结构 图表16： 2012-2016 年行业营业部数量
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
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前
十
月
日均股基交易额（万亿） 较上年变化
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017H1
股基佣金率
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中信证
券
国泰君
安
华泰证
券
申万宏
源
招商证
券
国信证
券
广发证
券
长江证
券
兴业证
券
中国银
河
代理买卖证券业务收入占比 多元业务收入占比
0
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7000
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9000
10000
2012 2013 2014 2015 2016
期末营业部家数
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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线上线下并重的引流模式，注重投顾团队建设强化财富管理能力。渠道方面，注重线上与
线下双驱动引流，线上积极搭建互联网平台，强化业务的覆盖与渗透；线下注重营业网点
的布局于投顾队伍建设，通过提供个性化服务搭建财富管理服务体系，并扩大营业网点布
局延伸服务触角。据 Wind 统计，2010 年投资咨询业务开展后，2016 年市场投顾人数达
35926 人，较 2010 年的 3882 人增长近 8 倍。
投行业务：从承销保荐模式到广义投行
强调金融服务实体经济，看好直接融资占比提升下投行业务的发展机会。2017 年金融工
作会议明确了金融工作围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项任务。
其中金融服务实体经济是根本目的，要把直接融资放在首要位置、改善间接融资结构、促
进保险业发挥长期稳健风险管理和保障的功能等。党的十九大报告中，习近平总书记指出，
“深化金融体制改革,增强金融服务实体经济能力”，为新时代中国特色社会主义市场经济
的金融建设指明了方向。证券公司凭借投资银行业务成为直接融资市场最重要的中介，未
来在提升直接融资占比、强调金融服务实体经济的浪潮下，业务有较大的发展空间。
监管导向下大型券商竞争优势显著，业务分化加剧。针对券商在投行业务中暴露出的风险
管理流程不完善、项目专业化精细化程度不高、风险意识薄弱、风险管理能力于投行业务
发展不匹配等问题，2016 年以来监管层在监管制度改革及执法力度上都对券商投行提出
了更高要求。全业务链监管下行业分化加剧，部分券商投行业务迅速发展，承销收入成为
越来越重要的营收来源，但也有些券商在高速发展中面临问题被立案调查、业务暂停受理
的局面。行业分化加剧，大型券商凭借较好的风险控制能力、完善风控流程等竞争优势较
为明显。
IPO 规模大幅提升，债券承销及再融资规模三季度以来改善。IPO 受益于新股发行提速规
模上升，然而再融资业务在年初业务新规整顿下规模大幅缩量，债券承销业务受利率上行
环境影响规模下降。2017 年 2 月 17 日证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部
分条文进行修订，发布关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。修订定价机制，规定
定价基准日为本次非公开发行股票发行期的首日；限制非公开发行规模及频率，拟发行股
份数量不得超过发行前总股本的 20%，且上市公司申请增发、配股、非公开发行本次董事
会决议距前次资金到位不得少于 18 个月。同时在利率上行周期下公司发行债券意愿下降，
债券业务出现一定程度缩量。2017 年前十个月券商 IPO 业务规模 1917 亿元，同比增长
106%；定向增发及债券承销业务规模分别为 10326 亿元及 25636 亿元，同比减少 28%
及 34%。
图表17： 2008-2017 年十月末券商 IPO 规模情况（单位：亿元） 图表18： 2008-2017 年十月末券商再融资规模情况（单位：亿元）
资料来源：Wind, 华泰证券研究所 资料来源：Wind, 华泰证券研究所
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十月
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
图表19： 2008-2017 年十月末券商承揽债券融资规模情况（单位：亿元）
资料来源：Wind、华泰证券研究所
IPO 承销费率维持在较高水平，经过 2017 发行大年后目前项目存量仍充足。通过 Wind
统计数据测算，2017 年前十月上市券商 IPO 承销费率维持在较高水平，大部分上市券商
平均费率在 6%以上。经过了 2017 年 IPO 快速发行周期后，目前上市券商项目储备仍较
为充足。上市券商中招商、广发有效项目（已受理、已反馈、已预披露更新及辅导备案登
记受理类项目）储备数量超过 100 家。预计 2018 年 IPO 规模在今年高位基础上将有小幅
回落，但仍将维持在较高水平，IPO 业务将仍是投行业务重要收入来源。
图表20： 上市券商 2017 年前十月 IPO 承销费率 图表21： 截至 2017 年十月末上市券商 IPO 项目储备情况
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
资管业务：从资金通道到主动管理
资管新规靴子落地，压缩通道类业务空间，对利润影响有限。近年来关于资管业务去通道、
去嵌套的监管政策陆续出台，2017 年 11 月央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合
发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，资管行业监管靴子落
地。《意见》明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆
约束等监管要求的通道服务。
2016 年落地的券商资管业务八条底线和风控指标已经对券商资管的风险资本做了详细说
明，通道业务已经有一定的收缩。截至 2017 年 9 月 30 日，券商资管定向业务规模为
万亿元，假设全年通道业务规模 11 万亿元，通道费率平均为万三至万五，则通道业务贡
献收入 33-55 亿元。假设 2017 年全年资管业务净收入 300 亿元，则通道业务收入占比
11%-18%；假设全年行业收入 3000 亿元，则通道业务收入占比 %%。我们认为整
体看来通道业务受限带来的营收利润冲击有限。
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已预披露更新 辅导备案登记受理
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
图表22： 定向资管规模出现下滑（单位：亿元）
资料来源：基金业协会，华泰证券研究所
券商资管业务分化加剧，主动管理能力是提升盈利水平的关键。同类别的管理资产根据风
险系数来计提风险资本，大量通道业务消耗较大的净资本，通道业务自身能贡献的业绩有
限，净资本的约束又影响着其他业务的发展。我们认为未来券商资管大概率会收缩贡献业
绩较小的通道业务，在满足净资本与风险资本的约束的基础上，加码发展主动管理业务来
提振业绩。资管业务分化将大幅提升，产品创设能力较强、风控实力佳，且在业务布局上
战略方向前瞻性强的券商有望获得竞争优势。
推动券商加强 ABS 等创新业务的开拓，优化业务结构。随着券商资管“去通道”化趋势
的持续，除进一步加强主动管理能力外，我们认为资产证券化等新兴业务将逐步成为券商
资管逐鹿的新舞台。我们认为供给侧改革驱动下，资产证券化业务凭借其盘活信贷存量资
产、提高资金使用效率等优势，将迎来历史机遇期。根据 Wind 数据显示，截至 2017 年
10 月末证监会主管的 ABS 业务规模 11580 亿元，较 2016 年末增长 95%，我们预计未来
仍有较大提升空间，将成为券商资管业务重要发力点。券商作为资本市场的重要载体，能
充分利用投行业务及资管业务带来的强大的客户资源优势、专业优势，形成业务协同，未
来在 ABS 业务方面大有可为。
图表23： 证监会主管 ABS 业务规模（单位：亿元）
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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亿元
证监会主管ABS规模
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20
投资业务：自营规模、IFRS 9 加剧业务波动性
资产配置上以降低权益类资产占比、平滑业绩波动为主。近年来券商自营业务坚持追求绝
对、稳健收益，改变券商自营“看天吃饭”的局面。深化价值投资理念，资产配置上加大
固定收益类、股权类、衍生品等资产比重，由单一性、趋势性投资向多样性、策略性投资
转型，以减少市场周期性风险对自营业绩的扰动。
新会计准则下金融资产重分类，更强调券商自主投资能力。2017 年 4 月财政部修订发布
《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第 23 号——金融资产
转移》和《企业会计准则第 24 号——套期会计》等三项金融工具相关会计准则。在新的
会计准则下证券公司将需要对可供出售金融资产重新分类，“以公允价值计量且其变动计
入当期损益的金融资产”将股票市价变动直接计入当期损益，而“以公允价值计量且其变
动计入其他综合收益的金融资产”将金融资产市价变动计入其他综合收益后不得转出至损
益。同时，准则要求以预期信用损失为基础对“以摊余成本计量的金融资产”和“以公允
价值计量且其变动计入其他综合收益的资产”进行减值会计处理，并确认损失准备，会计
准则的明确将从根本上避免了减值带来的主观判断。
在新的会计准则下证券公司的会计报表将更加真实，能及时体现出金融资产的价值波动，
但同时由于利润缓冲余地减小，我们认为券商自营业务收入波动性或将加剧。但由于券商
自营考核主要基于资产净值，券商自营部门主动调节会计利润的冲动不强，准则的调整主
要为引导券商加强主动投资能力。
图表24： 行业历史投资净收益 图表25： 固定收益和权益类自营规模（更新至 2017H1）
资料来源：Wind、华泰证券研究所 资料来源：Wind、华泰证券研究所
资本中介业务：新规影响有限，质押业务量价齐升
两融规模稳步上行，股票质押交易活跃度提升。2017 上半年以来两融规模继续企稳回升，
年中稳定在 9000 亿元左右，10 月突破万亿关口，截至 2017 年 11 月 27 日余额 万
亿元。2017 年 10 月两融交易额占市场总交易额比重约 %，而 1 月仅为 %，出现
明显回升，反映出市场风险偏好的改善。当前大部分券商融资利率为 %，融券利率为
%，费率自业务开展以来基本保持稳定。2017 年券商两融业务的开展以控风险稳发
展为主，预计未来业务将维持稳健发展。
2017 年前十月券商股票质押新增 1571 亿股，前十月新增市值 2 万亿元，同比增速分别为
+183%和 161%。截至 2017 年 10 月未解押股票市值 万亿。券商作为资本市场的重
要载体，具有强大的客户资源优势、专业优势、业务协同优势，已成为股票质押市场主导
者。券商可为企业和客户提供投融资全产业链的服务，实现股权质押业务和经纪业务、投
行业务、研究业务、两融业务的协同发展，预计未来业务优势地位将维持，业务将实现稳
步向上发展。
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自营业务净收入（亿元）
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2014H1 2014H2 2015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1
自营规模-固定收益类(左轴，亿元）
自营规模-权益类（左轴，亿元）
权益类规模占比（右轴）
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21
图表26： 2012-2017 十月市场两融业务余额 图表27： 2012-2017 十月券商承揽的股票质押未解押市值规模及数量
资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所
股票质押新规影响有限，预计利率上行带动质押业务利率回升。9 月 8 日上交所联合中证
登发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2017 年征求意见稿）》，明确股票
质押业务资金融入方不得为金融机构及其产品，直接禁止了资管产品通过股票质押式回购
方式加杠杆，减少资金在金融机构内部空转；明确单一证券公司接受单只 A 股股票质押数
量不得超过该股票 A 股股本的 30%，单一资产管理产品接受单只 A 股股票质押的数量不
得超过该股票 A 股股本的 15%，单只 A 股股票市场整体质押比例不得超过 50%。我们认
为股票质押新规目前还在征求意见阶段，根据征求意见稿内容新规整体影响有限。大部分
证券公司此前小额质押业务所占比重非常小，新规征求意见稿出台后已陆续停止相关业务，
预计新规对业务规模影响不大。同时 2017 年以来受市场融资利率上行拉动，我们预计股
票质押业务利率将小幅回升。
券商利息支出占比小幅下降，进一步提振整体业务收入。2017 上半年上市券商利息支出
458 亿元，占总利息收入比重为 74%，较 2016 年下降约 2 个百分点。资金成本下降主要
由于 2016 年多家券商通过 A 股或 H 股上市、定增、配股等形式扩充资本金，权益类资本
规模扩充使得资本结构得到较好改善，总体资金成本下降。2016 年全年共有 3 家券商完
成 A 股 IPO，募资约 102 亿元；4 家中资券商实现港股 IPO，募资总额 325 亿港币；3 家
券商配股募资 亿元。我们预计随着上市券商持续优化资产负债结构，以及前期募
集的权益类资本金逐步到位，资金成本将进一步改善，提升业务盈利能力。
图表28： 2012-2017H1 上市券商利息支出占总利息收入比重情况
资料来源：Wind，华泰证券研究所
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2012-01-31 2013-01-31 2014-01-31 2015-01-31 2016-01-31 2017-01-31
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25,000沪深两融余额(亿元,右轴)
两融交易额占A股成交额比重（左轴）
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质押市值规模（亿元）
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上市券商利息支出占比
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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预计 2018 年业绩小幅提振
我们认为经过前期市场的风险释放，行业发展回归正常水平，未来业务产业链还将继续延
展，业务将进入稳步发展阶段。对 2018 年行业在乐观、中性、悲观情景下做出以下假设：
1. 经纪业务：假设 2018 年市场乐观、中性、悲观情景下股票基金日均交易量分别为 6000
亿元、5000 和 4500 亿元。行业佣金率有进一步下滑压力，假设乐观、中性、悲观情
景下 2018 年行业股基佣金费率分别下滑 3%、6%、12%。
2. 投行业务：2017 年 IPO 规模实现大幅提升，预计 2018 年规模小幅回落。再融资及债
权融资受政策及市场环境影响 2017 年规模出现较大下滑，预计 2018 年将逐步改善。
预计 2018 年市场乐观、中性、悲观情景下股权融资规模分别为 万亿、 万亿和
万亿，债券融资规模增分别为 万亿、 万亿元和 4 万亿元。
3. 资管业务：资管新规下预计通道类业务规模将出现收缩，主动管理转型将推动集合类
产品规模持续提升。假设 2018 年市场乐观、中性、悲观情景下集合管理资产规模分
别为 万亿、 万亿、2 万亿元；定向理财规模分别为 14 万亿、12 万亿、10 万
亿。
4. 资本中介业务：2017 年两融业务回归至平稳状态，随着场外融资逐步清理，两融和股
票质押成为市场最合规融资业务。在全面推动资本市场改革下，预期中长期融资规模
呈增长之势，预计 2018 年市场乐观、中性、悲观情景下日均两融余额为 万亿、
万亿、1 万亿。股票质押业务成为产业资本的重要融资方式，预计 2017 年市场乐
观、中性、悲观情景下市值规模将达 4 万亿元、 万亿元、 万亿元。
5. 营业利润率：行业正处于创新业务持续放量期，营收收入达到一定体量之后，费用支
出增速小于营收增速，预计 2018 年市场乐观、中性、悲观情景下净利润率为 40%、
39%、38%。
6. 增值税率和所得税率：根据税法金融类企业按营业收入的 6%缴纳增值税，按 25%缴
纳企业所得税，假设行业的增值税率和所得税率分别为 6%和 25%。
图表29： 行业盈利预测假设条件
(单位：亿元) 乐观 中性 悲观
2016 2017E 2018E 2018E 2018E
日均交易额 5676 4700 6000 5000 4500
佣金率下降 -24% -10% -3% -6% -12%
IPO 股票承销额 1642 2344 2600 2400 2200
再融资 16918 11875 14000 12000 10000
债券承销额 53420 40632 45000 42000 40000
主动资产管理规模 21938 22000 24000 22000 20000
定向资产管理规模 146857 145000 140000 120000 100000
两融余额规模 8982 10000 12000 11000 10000
股票质押业务市值规模 33852 35000 40000 35000 28000
净利润率 38% 38% 40% 39% 38%
资料来源：华泰证券研究所
预计市场 2018 年在乐观、中性、悲观情景下行业营业收入增速分别为 18%、4%、-10%；
预计盈利增速分别为 24%、7%、-10%；对应 ROE 为 %、%、%。
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
图表30： 2016-2018 年行业盈利预测
(单位：亿元) 乐观 中性 悲观
2016 2017E 2018E 2018E 2018E
营业收入 3280 3161 3715 3300 2848
经纪业务 1053 855 970 784 662
投行业务 735 486 657 588 524
承销保荐收入 520 372 482 433 399
财务顾问 164 114 130 120 100
投资咨询 51 35 45 35 25
投资业务 568 805 900 850 700
资产管理业务 296 308 312 281 250
资本中介业务 382 435 526 497 462
其他业务+子公司 246 273 350 300 250
净利润 1234 1201 1486 1287 1082
净资产 16400 17500 18375 18025 17850
ROE % 7% % % %
盈利增速 -50% -13% 24% 7% -10%
资料来源：证券业协会，华泰证券研究所
多维度选标的
当前行业处于整顿规范环境下业务发展逐步回归正轨、多项业务经营环境边际改善的良性
循环周期。在提升直接融资比重、完善多层次资本市场建设的政策导向下，行业未来仍有
较大的成长空间。新市场环境下行业格局分化加速，优质券商将保持良性发展，对证券板
块维持增持评级。资金入场优选券商股，券商股估值处于历史中低位，当前价格对应的大
券商 2018 年 PB 水平 倍左右，PE 15-18 倍。投资逻辑主线：逻辑一：改革动力
足、业务实力强、均衡发展的龙头标的：中信证券、广发证券、招商证券；逻辑二：改革
意愿强、成长速度快、弯道超车的特色标的：长江、国元、兴业。
逻辑一：改革动力足、业务实力强、均衡发展的龙头标的-中信、广发、招商
中信证券 - 龙头雄踞，风采依旧。公司是中国领先投资银行，多项创新业务前瞻性布局，
业务结构多元。公司坚持稳健经营风格，推动健全规范化的公司治理体系，加强人才队伍
建设，整合境外业务平台。海外业务方面公司通过并购里昂证券实现亚太地区业务强势推
进；设立金石投资，目前业务已渐入佳境。未来几年的公司业务定位是全球客户信赖满意
的平台，打造国内一流，国际领先的证券公司，将追求盈利能力、资产规模、营业收入、
管理能力等多方面的长足发展。公司将加大在大项目上的细分与深入，加强区域性业务投
入，精耕细作培育扎实基本面。看好公司业务品牌优势及领先的业务实力，维持买入评级。
广发证券 -多元服务迈进+全业务链发展的国际投行，弯道超车的新锐。定位服务优质中
小客户的创新型国际化现代投行，财富管理敏捷转型，互联网+快速发酵，高净值客户服
务能力领先。投行优势延续，巩固中小客户群地位。中小项目资源丰富，“直投-挂牌-承销”
一体化模式助力，增强一站式产业链服务核心竞争力。成功登陆 H 股，国际化步伐坚实迈
进。公司推行“六大战略”成效显著，牢牢把握行业创新发展趋势，全面布局互联网金融，
推进服务互联网化，加大转型力度，拓展新的业务边界、协同高效、重点突破，力求为客
户提供一站式、全方位、综合化金融服务。资产证券化、私募股权、另类投资全面推进，
增速翻倍，与投行形成产业链协同，助推多层次综合金融服务商升级，维持增持评级。
行业研究/年度策略 | 2017 年 11 月 30 日
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招商证券–业务多元发展，着力打造机构业务生态。公司背靠招商局集团，与集团旗下各
子公司资源及业务协同效应明显。创新能力突出，前瞻性地发掘并拓展了多个新型产品及
服务，在创新业务领域建立了领先是市场地位。公司近年来着力打造机构客户服务链条，
战略明晰助力可持续发展。公司机构客户服务能力较强，率先在中国开展主经纪商服务，
并率先搭建了全方位投资银行业务平台，向机构客户提供一站式的服务。目前公司机构客
户覆盖中国绝大多数公募、私募基及保险公司，客户结构特征明显。业务多元发展，近年
来在维持财富管理、投行、PB 等业务优势的同时，加速推进 ABS、直投及海外业务发展，
业绩得到较好增长。2017 年前三季度公司营收及净利润增幅大幅好于行业平均，资本规
模及业绩表现保持行业领先地位，上半年总资产、净资产分别排名第 7 和第 5 位。看好公
司业务实力及清晰的发展战略。
逻辑二：改革意愿强、成长速度快、弯道超车的特色标的-国元、长江、兴业、光大
国元证券-国改预期强+特色化发展。股东国元集团是安徽国资委下重要金控平台，当前安
徽省正着力推进省内国企改革，国元证券是国元集团重要的金融上市平台，在国企资产整
合浪潮中，有很强的国企改革意愿。2016 年公司员工持股计划落地，覆盖全体员工，董
监高参与比较高，彰显对公司未来发展的信心。通过深度绑定员工与管理层的利益，将较
好地发挥员工积极性和创造力，促进公司长期发展。2016 年公司公告拟以不低于
元/股发行不超过 亿股，其中大股东国元集团认购 17%的股份，锁定期 5 年，目前方
案已获证监会核准。公司积极结合自身资源优势，寻找创新发展，推动线上线下业务联动，
推出“金数据”产品，提高大数据分析和客户精确推送能力，打造特色线上体系。互联网
金融提速，大股东协同促发展。牵手 WIND 签署战略合作协议，将在信息服务、综合金融
服务以及客户共享方面深入合作，与中国科技大学共建数据分析实验室，持续推进互联金
融进程。2015 年与控股股东国元集团一起设立 30 亿安元投资基金聚焦安徽省内重点发展
行业，面向国内外资本市场开展并购重组业务。未来协同发展潜力较强，维持增持评级。
长江证券-受益区域改革+新股东三峡集团支持。“长江经济带+中游城市群发展”两大战略
辐射产业资本与金融资本，挖掘长江中上游广阔腹地的内需，带动沿江产业机构升级，与
金融业协同联动效应大大增强。中小企业融资需求集中释放，金融市场有望进一步向民间
开放，券商业务的规模边界不断扩大。股权优化入正轨，转型阀门打开。股权优化重新开
启，新股东入驻管理层后有望全面推动产融协同发展，加速业务战略转型。战略清晰，五
大业务稳健发展。经纪是支柱，创新转型，贡献比保持稳定，市场份额提升；自营表现亮
眼，风险投资能力超前，行业领先；大投行转型步伐加快，新三板出众；信用业务正回暖，
差异化是重点；大资管体系现雏形。2016 年公司非公开发行工作圆满完成，募集资金总
额 亿元。2017 年 3 月公司公告 50 亿元可转债发行预案，目前已获证监会批准。我
们预计资本实力提升后将为各项业务发展打开广阔空间。维持买入评级。
兴业证券-多维度改革+市场化机制。公司旨在打造中国系统重要性的大型投资银行，全业
务链综合发展，提升综合竞争实力。2016 年启动第二个五年计划，目标到 2020 年公司规
模、盈利及各项业务进入行业前十。提出六大竞争战略和五大关键措施，组织架构方面，
构建矩阵式的管理模式以更好地发挥业务间的联动效应；业务方面，推动转型及创新，落
实战略规划。近年来公司业务规模及盈利能力迅速增长，资本规模及多项业务跻身行业前
15 名，竞争实力凸显。投行监管落定，处罚力度低于市场预期，目前投行业务恢复正常
经营。作为券商中优质标的，公司志存高远，此次涅槃重生将为公司战略发展打下更坚实
基础。公司大股东为福建省财政厅，二股东为福建省国资委，在经营发展上得到股东的大
力支持。同时在经营机制上保持市场化的激励机制，2016 年 6 月公司公告员工持股计划，
拟以 元/股向员工出售不超过 6800 万股，占总股本比例 %，目前方案已获省政
府及公司董事会批准，获股东大会批准通过后即可进入实质推进阶段，完善公司激励机制。
公司立足福建，海西经济结构升级及改革有望助力公司业务发展。维持增持评级。
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光大证券 – 改革转型持续迈进，估值低位安全边际高。公司是光大集团的核心金融服务
平台，受益于集团的协同效应和品牌优势，与集团下属子公司协同合作紧密。2016 年公
司开始 2016-2020 五年规划，坚持“去市场化布局、逆周期管理、全价值链开发”的核心
理念，积极推动综合化业务布局及体制机制变革。2016 年恢复 AA 类评级，并实现 H 股
上市。近年来公司积极拓展海外业务，2016 年完成光证国际剩余 49%的股权的收购，打
造境内外一体化的金融服务平台；2017 年成立一带一路基金，收购英国机构经纪及研究
公司 NSBO，开拓欧洲和全球市场的里程碑。在大刀阔斧的改革推进下，公司 2017 上半
年海外业务经纪排名大幅上升，投行业务市占率逐步扩大，2017 上半年 IPO 承销排名第
9。当前公司各项业务稳中向好，运营管理稳中求进，合规风控稳守底线。随着改革的持
续推进，预计未来业绩将实现改善。
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风险提示
1、 市场波动风险。公司经纪、自营及资管业务与股市及债市环境高度相关，来自股市及
债市的波动将会影响证券公司业绩。
2、 利率风险。固定利率工具使公司面临公允价值利率风险，浮动利率工具使公司面临现
金流利率风险。
3、 政策风险。证券行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影
响行业改革转型进程及节奏。
4、 技术风险。当前证券行业加速推进金融科技的运用，并投入了大量的成本。未来金融
科技的发展及回报若低于预期，将会拖累行业整体表现。
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状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身
特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对
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利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司
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融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做
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评级说明
行业评级体系 公司评级体系
－报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌
幅为基准；
－投资建议的评级标准
－报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨
跌幅为基准；
－投资建议的评级标准
增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上
中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%
减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间
减持股价弱于基准 5%-20%
卖出股价弱于基准 20%以上
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