~ff2的毯也φ臼现8跑回8周海珍内辑据事~:t冬收益法坪佑的过税中，资产折现率的确定会对坪估姑采产生较大影响。在躏外普遍地采用资本资产定价模型。在我阂，因为各种原因，阁前应用CAPM模型的条件尚未成熟。笔者以为可采用加权平均资金成本或风险利卒分析法，并在考虑资金和'H闵卒的基础土加以确定。用收益法对企业整体资产和无期望收益只包括对与市场风险相关是所有折舰率的!自擒，同时要以该形资产评估时影响评估值的主要因音阳分的非忖尝。企业的收描准为准，参:照各行业的禁有顶期收前额、折现卒矛口收苗.将在我国目前情况下，要利用现都础收益率。续的期限，这三个黎敏的变化会引有股票市场，同时借黯CAPM来确…、国外析现靡的选取方法鹉讲付出结果，不问崛庶的变化，因此珩权前期提收益率，条件还不成在运用时要注意它们的正确选取。熟。原因在于:第一、我国股票市在西加11场经济国家，折现率本文主要讨论有关折现串的确定问场建立时间不长，尚没有克分的数通过资本资产定价模型(即CAPM题据为p的测算提供可靠依据，第模型)测算出来的，其模型形式如折现率是二、目前股票巾自场投资者多以投机下g值的比率，为入市动机，从而使股票价格被功R; Rf +乱(RmRf)公式1)收主甜髓含盏仇现f值直之问的比例关关6系，它要由较大，与其内部的收命rj(平关联较卢"股票l的风险系数评估人民根据杜会、行业、企业和弱g第二、Rm 市场收益率评估对象的资产l快就水平结合分析有企业脱专制形成，股份制形式虽然Rf 无风险收报率确定。具体评估时，可以行业资产已经建立，但股份化挠营机制尚不收盘水平为基础，结合企业、刑击完善g同时由于真正主市交易的股CAPM确班了在不确夹在条件对象、社会的资产收益水平及其未份荣立还不是很多，多费时才走资者是否下投资风险与报酬之间的数赣关来变化情况进行确定。"∞闲此折现能真正掌据有窍生的投班组合从而所系，它是在一系列严格的完备资本率的确定与资产的使用者、使用条要求的投资期组收益率思古仪和市市场假设制冲叫住导出来的，即假件、使用用途和使用放果;有关，阴场风险有关，都存在很大的疑问。设所有证券在一个"完备的"资本阳不可能存在一个纯验的成通过某在这种情况下，如果完全照搬市场上交易。t亥模型的前提之伊宁是种途径取得一个统一的适合各项资CAPM模型，那么计算出来的折现投资者能够拥有一个有烛的资产组产饲喻的折现幕。在对折现串的选事会偏离企业的正常夜利能力，最合，可以便颇个资产所钮'含的个别取中，可以围绕安全利率来调整，终使得按此折现事评估出来的结果风险得以有极分散，从而对资产的且不低于安全利半。因为安全利率失真。①《资产评估操作规范意见(试行)))第11条，见中国资产评估协会编制7中国资产评估法规汇编))，经济科学出版社，1998年版，第159页。죵??췲랽쫽뻝2001/4部翩翩姻日슴훜䫖쓚퓚듳틲뷰폃탎쯘탸웰놾쳢헛횵쫕움좷뛔살싊볾뛸훖닺좡쟒쫇웳믹튻춨쒣쿂횻⢹뿚퓂捁쾵쫐짨춶뫏럧웚틴폐뚨쫬뎡뻝뛾캪뷏틑췪럝쓜튪䍁훕쪧ꋙ㤹㔹뗚ꯊꆣꎬ튳ꆶ㣄ꎺ죝쫕펰ꎬ돉폐뗄움퓋컄ꆣ쿖틦맀뚨쿳뇤ꆢ늻춾훐쯹튵뒡컷맽탍偍춶뎡쿕췻컒막좨붨캪죋듳ꎻ웳뺭짆쫽헦쟳럧헢믡쪹?녉몣봱쫐컞뷗ꆣꎺ쳡틦쿬쒿놾닺풤웚맀폃훷싊뇈쿖죋뛔ꆣ쮮ꆢ뮯좷쪹뿉뺶ꎬ뗍폐뗄쫕맺랽⦲?뎡럧쯼볙짏헟뗃욱풭솢炵쫐뗚튵붨ꎻ뮹헽쿕훖쒣욫㶳막닺??헤쫕쿕튪램ꆣ잰믲움웚쿞뷡쪱쫇싊횵풱쿳뻟욽짧쟩뚨폃쓜좡뗄뿉폚헛쫕틦췢쫐놾럧짨횤붻틔쒿틲쒲뚯폫죽솢춬늻헆춶폐탍샫내욱맺?틦쫕싻檵ꎺ움퓚펦럧뛔맀쫕ꎬ맻튪쳖ꆰ횮룹뗄쳥캪믡뿶폫폃듦뗃헛틔낲쿖틦싊뎡쇋쿕쳵좯틗릻쪹폐횻샎잰췻볤막믺웤ꆢ훆쪱쫇컕맘웳듋갫쒷싊닙?맀맺폃쿕웳쪱틦헢늻힢싛붫랴볤뻝움믹뗄뷸춾퓚튻쿖캧좫싊ꆣ뺭닺폫볾펵떥킧냼쯥ꎬ쫕폚욱쓚컒탎떫평뫜폐웚쿂쓇튵헛늷ퟷ슬뗄쾦捁샻튵펰뛮죽춬틢폐캴펳짧닺맀뒡탐뫍튻룶싊죆캪볃뚨뒵늻놨쾵쿂룃럖삨뿶틦ꎺ뎤쫐듓늿맺돉막폚뛠킧췻뚼ꎬ쎴쿖헏맦퇊뎥맽緆偍싊헻쿬ꆢ룶럹쯼맘살뇈믡쫕쪱ꎬ닺좷뗄쪹춳ꆣ낲뗗ힼ맺볛쒣뗊돪쇐췆튻즢뛔쿂뗚ꦿ뎡뛸짏럝헦듦죧볆헽랶⢳?틢돌햱쒣럖쳥움헛닎뛈쏇쫕닺샽ꆢ틦ꎬ뷡뚨쪹폃뺭튻퓚좫ꆣ쿟톡볒곆횮퇏떼ꆰ탍룶폫뷨짐즿춶쫐막뮯헽뛠맻쯣뎣볻?훐탍컶맀쿖쫽뗄틦폫맘탐쮮뿉뫏ꆣ폃킧퇩뛔샻틲ꎬ닎좡쳵볤룱돶췪폐쯹듓쫐튪본ꆢ쎻뿒막웳럝뺭짏싊뫜믱⣊ꎬ?뗄램닺횵싊뇤헽헛웤쾵튵욽틔웳쮮ꆱ헟맻쫊캪춬헕랽⢼ꏐꏒ볾살놸잰킧냼뛸뎡샻䍁컒폐삾욱훆펪쫐춶ퟩ쫇듳좫돶퓐퀩즳쳵ꎬ뫍뗄뇤뮯좷돉캴ꆢퟛ탐튵욽ꋙ폐믲뫏쿖살낲쪱룷램둣췐쫽췪쳡몬뛔럧폃偍뮹맺돤?뛠볛탎믺붻럱헕쓜뮳ꆷ닺뇗볾늢컞훷쫕뮯ꎬ톡좷쿖살쯼웳뫏튵ꆢ벰틲쪹맘춨룷싊뗷좫튪탐䅐컊솿놸ꆱ횮뗄쿕늻막럖뮵틔룱캪쪽훆틗헟듓뷶틉냡헛솦?뗚헛쪱짐퓚튪틦믡틲좡뚨펪튵럖움웤듋폃ꎬ맽쿮뗄헻샻틔?뷈맘벴튻닺룶쿠좷돉욱춶늨솪풭쯤쫇뛸뫍컊쿖뷡ㄱ쯨갩맛뻗캴뾼틲돖틽듋ꆣ컊퓋평뫍컶닺맀헛쳵쒳톡ꎬ싊룃뗄?놾볙쫇ퟩ뇰맘쫐쫽믺뚯뷏맺좻늻막럱쯹ퟮ맻ꎬ듸쪲돉싇쿖볻뗄襁쫬훐ヶ좷ꢼꆣ뷰맺뚨?뇊샻닺믡ꏐ헟죳움뛔춡틔싊맀움ꏔ캪뗄킭믡맀?뿉믹뇠뷡특닉뒡풴ꆶ맻画폃짏㤷훐닺곒볓맺짺좨틔?뷏ꪸ욽좷닺뻹뚨움맀훔ꆣ램?맦믣뇠ꆷꎬ뺭볃뿆톧?돶냦짧ꎬ?
权数计算全部资本的加收平均资本刷了我脚各个部门、各个行业的江、析明嘟的确戒角黯戚本自工是市场价格法，即以各主基础收益事，它反映的是一个行在找罔对折现事曾有过这样的类资本的市场价格为掏出计算各主题业或同类企业的资金卒均挟利水规定对于非亏损企业，整体企资本的市场价格占总资本市价的比平，用数学式衰示为z业的未来收益额可根据未来税后净章，并以此为权撤咋挥全部资本的行业平均资金利润率口利润来确定，既折现率可以以行加权平均资本成本。的半开付的利润叫田A』rlω%业平均资产利润率为基础，再加圳机平均资本成本实即~H栓(公式3)上3%-5%的风险报酬率。除有业融资，~，戚本。一般蛐，若借债利事实上，不仅不间的忏业有不确首的正据表明，具有商收益水平事校低，而利息进入财务费用又可间的资金利润靡，问行业中企业由就高风险外，折现旦彰一般不高于抵减所得税，那么借债资本较低，0于规模、提力、经营管理和技术水15/oQ"∞但是这项规定是1996年增加借债比例，可以降低资本成平等辈鼻，主事资金利润灌也不间。5月颁布的，当时的银行年布散利卒，但负债越多，企业风险越大，企业资金利润率相率为%，加上3%-5%的风增加极强贤卒，尽管会增加资本成险报酬率，干良帮昂地到15%，{日本，{ê.吁以降低风险。力日权平均攒余业的利润总额企业固定资产平均总额+定额流动资金平均占用额Æ1999年6月，银行年存款利率本成本茹府J才是将企业融资的风险已下降到%，如仍以15%作(公式4)和收益结合起来的计算方法，问为上限巳显得太商。所以我们可时，企业的最低报酬事应是资本成资金利润事有十分鲜明的企从下面几个角度分析折现率的确本事，因此，在资产负债结构比较业、行业和风险特征，还有明显的定。俞理，评f古人员又能准确地掌握企地区分布特性，系统分市特时口时1.从技入角度分精折现率业长期借入资金与自有资金各自的序分何特性，在选用时，对那些产从投入角庶分析是立足于企业资本戚本时，采用力日权平均资本成品在市场上供求状况大敢均衡，产投入资本的角庶，以企业用某种筹本模型估算折珊习或是一明比较好的品价格与价偏大致明食，市场奸捕资方式所搏捕的资本占资本总额的好，行业平均利润嘟与社合平均利班择。比重为权童，对各种鳝资方式的个2.从产出角度分析折现军润事大体→致的企业，可采用社会别资本成本进行加权. IfL均，以所得忻现事也可从产出角度即咀过事均利润率为企业适用资产收益到的加权平均成本作为如现率，即企业投入的资金所提供的利润翻来率w但由于我国市场经济还处于起采用国外的WACC模型。测量囊，一般可以采用资金利润率来步阶段，市场体系发青不金，产业目前我回企业筹措资本的方式股映。这是一项考棋和评价付.illI:.、发牒不均衡，某踏供不服求的产品虫害要有2发行债券、发行股票(钮部门成企业经营效髓的综合性指价格仍受阔东控制，使价制扁南价括普通股句优先股)、销于贷款、融标，它又可分为社会资金利润旦彰、值，行业平均资金利润嘟和社会平资租赁、留存收益等。各种不同方行业平均资金利润感和企业资金利均资金利润事有较大撞别的行业校式筹集到的资本成本各界，为了准多，此时，可选用行业平均利润事润事。确反映企业投资所付出的资本代社会资金利润率是重要的国家为企业的适用资产收插率。如果企价，糯要削算全部资本的力日相投资参费宜，它可以用来计算资金的时间业在行业中有很强的特附性，如规成本z价值、评估一般投资撤果、计算合脚卜，管理水平不完静的乡镇企业WA耻汇kj州公式2)理价格和进行麓设明白的由盹组济戚去财奠小、技术水平南、风险大的WACC，加权平均资本成本评价。回家计委和建设部为反映组高新蜘伏岱W"则应考虑企业的特Kj 第j种资本来源的成本济体制财税制度改革的新情况，于点，在行业资金平均利润事止划于Wj，第j种资本来源占全部资本的比重1993年4月正式发布了《方法与参调整或果用企业资金利润廓。n.企业资本来源的个数黝9，但随着利率的不晰下调，其中因加=:.平均柑闰率代表了行加机平均资本成牢的计算功法的某些数值从目前来着日砰在明盟业内投入资金期望挟得的最低财务有两种z一娃胀阳价值沽，即以各盈利水平。在实际测算时，可根据的排腊性。费资本的账酣价值为基础，计算各由于国民组济中制刊k的资金各行业代表性企业过去几年的统计类资本占总资本的比茧，并以此为收翻眼剖展大，((主?法句参蜘〉也给资料，按统一口径、统一加索估算①《资产评估操作规范意见(试行)))第114条，见中国资产评估协会编制7中国资产评估法规汇编))，经济科学出版社，1998年版，第18日页。i 14?匾?皿췲眩遭랽圈쫽圈I뻝
[并调整得巾，因而具有一班的相拌边转正常的条件下，代满了最亏损越严重寰。因此，通常认为，对优婷。但是，瞄着近几年市场一般的资产收髓粥，政脚债券是负债融多，还本付息的负担踏经济的迅速发展和产机交昂的逐渐政府作为负债人而发行的债券，嚣，必然增加班旗经营的朋难，增多，将行业平均利润率作为投由于政府的信智商，无破产风财务风险越大。资期盟收益事也存在…些欠缺。险，其利事相对比较稳定，债券3.外部环境的影晌除了前面提及的捕后性外，其欠的安企系数大，所以均可作为无(1)政府宏观调控因素z若缺还体现在投资者在产权交易中追风险利事。政府为了扶持"短线"企业，限求的是经霄'性资产的投贤收就幕，在正常情况下，用于黯体企制"长线"企业，会采用一系列即在照有的固有企业中，由于企业评估的折嘟嘟并不一烧就是无风税收耽策进付调拙。如果企业腾业办社会的现操普遍存在，经营险利靡。在大多数场合下，企业于前者，则风险小，如脯于脂性资产句非经营'性资产在企业的财在未来的经营过相中要回临许多风者，则风险增大。(2)各项政务报表中不加区分，因而以此为险。从投资者的角度，放担风策的影响z如政府的土地开发政基础统计出的行业平均利润串在很险，就要挟得相应的补偿，风险策、资顿开发政策、金融政策以大程度且能以反映企业经霄性资产越大，要求补偿的数额也越大。及各项组济撒克等都不同程虎地对的真实收捕。一般来说，才三要考虑的风险有如企业产生影响，在预测风险时均目前我剧的服照市场在混步发下几种z应加以考虑。(3)能拥状况:展，思管其价格搅动带有股市初期1.铅臂风险包括原料来糠般杏稳定，原材料的不足，难以用来统计o系数，但企业在经营过程中，市场需价格榄动等因素。此外，能翻供上市公坷的公开财务制度蚓为行业求、蜜素供给以及间提企业间的竞应量能否适应今后生产的发展，平均利润串的产生提供了的F的数争给企业未来预期收益带来的不确也是企业发展的制约因素。据基础，其原因在于(1)根据回定影响。如(1)企业产品所处发对于通货膨胀率是否应该考集体改委的有关文件，上市公明在展阶段$如果产品处于衰退期，企虑，应做具体分析。找们认为，折成立时，都进行了彻底的资产分离业中又无第二二代产品，那么仕ill:风现率中是帮腔包括通货膨胀率，剧工作，从而上市公司的财务报表中险增大冒如果企业产品的发牒阶段将折现碍我句收插糊的确定结合起来不包括非经营性资产I(2)由于上处于发艇和成熟期的初期，则风险考虑，即折现串的口径应与收益榻市公回必颁…年两次向股民如实披校小。(2)产品的开发状况=如果的口径保持一致，若收益额预测中露.~经营'情况，因而财务报表可企业正在开发第二代产品，这些产未考虑通货膨胀因素，折现事确定以及时得到，而且由于报税的克男主品的质盘与市场上竟争对于的产品中也不必包含通货膨胀靡。性，为利用者制共了较先分的分析相比具有明挂在的优船'性，并在价格在估测风险报酬l事时，可以来空间，(3)上市公词公布的财务报方阳对市场具有较强脱引力时，可用风险鼎力日沽，即将企业酣l怖的各表都经过严格审计，数据可靠。因以减少市场风险。(3)产品售腊服种风险加以置化并鼎力口。由于无形此，只耍在上市公司的数据基础务网点的建立及剧于情况:企Jt为资产的风险性明显大于有形资产，上，经过合理的统计分析，就可以了增强竞争能力，确保其产品在市由此确定的折现事也应明显商于有建立←个更为合理的行业平均利润场所占的份额，…般都建立售后服形资产折现率。率指栋，能基塔上克服服行业基准务网点。儒质服务的好坏，较大程收盘盘旦彰的欠艘，真实栩如也反映行度地影响企业产品的借誉，也直接参考文献:业投资的茹际收益水平。影响今盾的销售糊o1.全国注册资产评估师考试辅导教材编3.凤脆利事分析2.财务风险写组((资产评估学))，中国财政经济出版在确定企业资产折现事时，企业为了发展生产，通常除了社，2000年版。还可以认为折现事包含无风险利利用自有资金外，还有一定数盘的2‘中国资产评估协会:((97中国资产率、风险利率和调货膨胀率。∞在贷款。如果企业财务状况好，资金评估法规汇编))，经济科学出版社，1998年我圃，无风险利率一般采用钳制牙利周转快，具有较强的偿还能力时，版。搭成政府债拌利事，师为银行利事其负债带来的风险较小，反之，当3刘玉平((资产评估))，中国财政是资制斤有翻上液资金使用权的报投资收盖率低于借款利率时，要要蒙经济出版社，2000年版。酬事，在存在高度发达的资金市场受筹资方面的亏损，借款额越大，(作者单位z①注册评估师考试辅导教材，((资产评估学》第48页，中国财政经济出版社，2000年版。浙江财经学院金融学院)??췲랽쫽뻝2001/4噩噩因耐IiiIIlfl匾1151늢뛔뺭퓶돽좱쟳뛸튵탔컱믹듳뗄쒿햹짏욽뷝⠱볒돉릤?⠲쫐슶틔뿕⠳뇭듋붨싊쫕㎣퓚뮹컒쫇돪튻헾평쿕럧풽쿂ㆣ웳헹뚨뒦뷏욷쿠랽쇋뎡뛈펰㊣샻듻훜웤춶쫜ꋙ뿷뢺훘닆훆쮰폚헟닟벰펦냼볛튲싇쿖붫뾼캴훐폃훖탎닎킴짧〰濄움㤹냦ꆶ⣗㈰헣㊣닟ꆣ힢껈ퟩ㣄껁〰붭ힼ볤뗷폅볃뛠웚쇋뮹뗄퓚냬놨헦잰ꎬ늻쫐뻹쳥솢ퟷ⧓벰⧘뚼횸틦춶좷뿉ꆢ맺믲싊퓋냣뢮폚낲쿕헽움샻캴ꆣ듳벸꺾튵룸펰⧆뷗훐퓶킡쏦복쯹뗘쿬폃뿮뢺돯쯰햮컱⧕ꆰ쫕⦸볓삨룱솿쫇헛싇뾼튲맀럧듋돌믹⧩웳뇈췸쏻닺껖껔꺲뗄닡컄ꮹꎺ?램닺돶?쓪닆嫀ꎻ킹헻쫆뗄ꎬ췻잰쳥쫇풭짧뇭쪵컒뺡ퟣ릫샻룄쪱짓캪냊뺭횻ꆪ뇪싊뚨틔럧헾뷰ퟷ웤좫뎣맀살듓뻍훖귓퓚튪웳쿬뛎폖듳랢ꆣ헽훊뛔짙잿햼펰뷱ퟔ햮쫕풽뇘ﺸ뎤헟퓲닺늨쓜춨펦훐쿖싇늻닢쿕좷쪯뛈뒡붾튵뻟뗣짂껍쮶움뿚쿗𧻓ꆶ?맦냦ꗎ뺭룓웎펰꣣𧻓뗃ꆣ톸붫쫕쏦쿖뺭폐믡훐맺맜ꎬ쮾죳캯듓?샻킹맽튪룶뗄웳죏쿕컞뢮쯹퓚헽캪쾵싊쟩춶쮵ꎺꪷ쯘튵ꊾꎻ햹⠲솿쫐뺺쿬뫳쇋죧듸틦랽퇏뛠좻꺺쿟닟럧풴짺뾼쇏뚯럱믵ퟶ쫇벴춨뇘샛볓뚨헛맀ꊲ믣붣짧뮣톧쿬쪲?쪦뇠ꆷ풺돶떫쯙탐틦쳡퓚펪뗄늻싏쓑싊뚼뛸?떽폃ꯋ퇏뫏룼쓜잷쪵튵캪샻럧햮폐듦뎣닺뢺쫽ꆣ뿶헛뺭믱쟳ꎬ릩캴죧슲뗚뫍⦲뾪폫뎡헹럝쫛웳랢맻살쏦훘퓶풽럶ꆱ뷸퓲쿕펰싇뗈쫊엲뻟럱믵냼볓틔쿖陼쓑웤?ꇊ펪쏷붨뻟벷쿕ꎺ뾼뺶쪲움ꆷꎬ㈰뷰﯂ꎬ쫇랢튵싊벰춶탔맺쿖볓ꆣ막틔릫뗄폐뷸?헟뺹룱짏샭캪믹좱볊헛쿕좯퓚쫕햮탅쿠듳쿂펪뗃늹훷?맽룸살ꎺ陼맻뛾돉쫐뻟럧쓜뛮뫳쿺햹뷰웳뗍뮹?돖탐퓶쿬풴틲펦헍쳥엲몬놨램솿삹ꗓ쮾쫔陼맀ꎬ훐〰죚죧닺틔풭쯥쿔솢폐돌뇝샐틲ꎬ햹욽튲뗄폐쿳쟸욱벴폃뾪닺맘탐쫐뛸쳡ꮲ짳뫏놾쫕쿖뫍샻죃룟쳵틦죋폾뛔싊뛠맽쿠뎥튪돌틔풤럀듺웳쫬략뗚뎡쿕솦럾쫛짺췢튵럧폚뿷솬ꆣꆰ뗷듳헾⠳쫇쯘뷱럖냼헍춨돪뮯쪷?뢨삹톧뺭맺쓪헾궻춳랴틲뿶쏷뛸쯦뫍뻹듦훍헟닺웳웕럖쫐뾩살닆짺컄쇋릫쟒릩벵볆춳샭?헦틦헛싊춨뛉뛈볾룟뇈쯹폃늢쫽돌뷇펦뗄뾼훐벰웚画욷튵쒿뛾ꇪ뷏ꆣꎬꆪ컱뛮쿕뷨쯰떼듋뢶탸?뛌뿘킡닟퓚⧄럱뫳훆쫇컶삨짋틲믵벴샊ꆷ볃냦풺퓂훎뢮펳폅퓋뷌ퟬ쿔ꚿ뿆헾?뻟ퟅ닺샻퓚뫳뗄튵뇩ꎬ뎡늨춳컱쳡볾뎹쮾ﳈ⇓평쇋쒲볆뿋쪵쮮쿖냼믵ꆪ랢쿂ꎻ뷏틔폚늻훐뛈쫽싇춬쫕몴뒦욷ꪷ듺뺺잿⠳좷냣ꆣ뮹䧎뿮쾢뺭쿟믡ꆢ풤?컈듋짺풼럱춨뿚쯘엲쪱붫샛튲몡폫뗄?닄볊훐톧볆웳폚ﲲ풽쯱듳똹폐뷼좨죳튻탔닺춶훐듦틲퓚뚯훆릩ꎬ뗗뗄뷏웎쫽럖탐럾뿍욽싊몬엲냣뷰듯헾컞컈뻹헻뫏튪늹뛮쫐샠틦ꚷ욷돵ꋗ헹컼⦲놣뚼뫃탅춨킡샻뷨펪?ꆱ닉죧닢듗뚨췢펦컒믵좷뺶헍볓ꎬ뇹풸맺돶췁㟖說튻벸붻싊킩췢좨ꎬ퓚뛸튵훰듸䓏뛈쇋ꎺ?뗄닆놨돤뻝쫽컶풭맛ꆣ쪱컞헍닉캪쪹듺뢮웆뚨뿉쳥쿂쏦돐뎥튲럧뎡웳?쮥쓇웚뒿욷뛔뇝틽陼쯥웤붨뮵폾뎣ꎻ뿮뢺뫈폃맻쫴죚헟쯘룃쏇엲펦헛폚쏷ꆶꢵ냦뗘킹꺣쓵벽짧뚨쓪틗ퟷ잷ꎬ붻쫕평틔늽폐뗊좴솼쫐컱뇭럖?뿉뻝욽탐뗘럧싊폃틸햮닺웳뻍䦻떣풽쿕탨튵살췋쎴랢쫖솦럊솢돽랴쪱뛮죏삧튻폚헾풭쓜ꆣ뾼헍뷡폫쿖쏦쿔럇돶뺭닆뿶뮹쓓䦵𧻓뾪?닺綡첲뺭ꎬ뗄쫐캪좱웤틗틦폚뺭듋랢ﶣ뫃릫닺놨뾿믹뻍뻹튵랴쿕ꆣ틸탐좨뷰쇋좯럧햮쫇웳?듳폐볤웚햹퓲뫈헢쪱?욷쫛뷏튲쫽쎣횮ꎬ풽쓑쾵뫳닟?닄풴싊뫏쫕닉쇙룟쪲펪컱늢ꎺ쓜탎움쒱볃?랢?쿠뎡훰춶ꆣ잷훐싊웳펪캪쫐겵탐뗄쮾럖뇭췪뒡뿉샻믹펳ꋙퟮ쫇ꎬ좯컞튵쿕죧늻뷗럧킩닺퓚뫳듳횱솿곗튪쿞쇐쫴틔뻹쇏릩웰틦좷폚맀?돶뗄贈놨퓚솦냏?헾뺭붥ힷꎬ돵?튵쫽퓚샫훐헻컶틲틔죳ힼ탐샻싊놨뎡럧뺺좷웳뛎쿕닺욷뿉쫐럾돌뷓뗄쪽떱쏉톧헛펦살뛮뚨룷탎폐냦ꎺ뇭볛튵쪱겳닺ꆷ웚?탐뿉룱캪ꎬ뗚쳌붴㐸슣펪닺릻튳튵쫭ꎬ컏훐곈?맺욽?닆헾뺭퓚뻹볃돶햰짃냦샻짧웳믥죳튵낲뗄욲뗅?닆?
