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托宾Q理论在上市公司市值管理中的应用
广东粤电财务有限公司 李葆冰
近年来，随着我国资本市场股权分置改革完成后股权全流通时代
的到来，市值管理越来越成为上市公司管理的重要课题。对股东财富
和上市公司经营来说，股市周期和产业周期一样重要，有时甚至更为重
要,有效的市值管理不仅能积极推动上市公司的资本运作，助力主营业
务的快速发展，提升金融市场资源配置的效率，也是上市公司企业形象
和社会责任的重要体现。
2015年6月以来，国内A股市场出现了大幅波动，多家上市公司及
其大股东进行了市值管理的运作。股市周期虽然不可以左右，但可以
利用，甚至有时波动幅度越大，利用价值越高，但难度也越大。对产业
投资者而言，托宾Q理论对于市值管理有着重要的量化决策意义和应
用价值。
一、托宾Q理论概述
诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾于1969年提出了一个著名的系
数，即“托宾Q值”（也称托宾Q比率），该系数为资产的市场价值与其重
置价值之比，即企业市价(股价)/企业的重置成本，用来衡量一项资产的
市场价值是否被高估或低估。托宾Q理论提供了股票价格和投资支出
相互关联的理论依据和衡量指标，对于产业资本的行为导向具有重要
的参考意义：
如果Q值高，即Q>1，企业市价高于企业的重置成本时，意味着企
业价值被市场高估，产业资本可考虑减持变现以重置新的资产方式来
套利；
如果Q值低，Q<1时,即企业市价小于企业重置成本时,企业价值被
市场低估，产业资本可通过继续持有股票或收购增持股票来扩大规模
实现扩张；
当Q=1时,产业资本和金融资本达到动态(边际)均衡。
二、上市公司托宾Q值的计算及其内涵
托宾Q理论清晰明了，在应用中企业市价(即股价)的取值非常容
易，直接选择不同时点的股价计算即可，难点往往在于企业重置成本的
测算。每个行业虽有其不同的特征，但对于上市公司及其大股东这些
产业经营者而言，应该都可以找到对应的较为合理的测算方法。笔者
以曾经操作过的某大型发电类上市公司为例进行说明：
一是由于该上市公司的主体资产为火电电源类项目资产，从产业
资本角度出发，将其分解为电源类项目重置成本和其他项目重置成本
两大类。即资产重置成本计算构成如下：
上市公司资产
重置成本 ＝
电源类项目重置
成本 +
其他项目
重置成本
二是对于电源类项目重置成本，按其使用状态将其分为已投产电
源类项目和在建项目重置成本。已投产项目重置成本的具体计算中，
数据分不同的装机规模按照最新版《火电工程限额设计参考造价指标》
的标准取值，再辅以相应的成新率计算汇总；在建项目重置成本考虑时
间周期短，直接以账面成本计算；鉴于《火电工程限额设计参考造价指
标》中不包含铺底流动资金，所以在上市公司资产重置成本的计算过程
中加上了流动资产总额。计算如下：
电源类项
目重置成
本
＝
已投产项
目重置成
本
+ 在建项目重置成本 +
上市公司流
动资产总额
三是其他项目账面成本
其他项
目的重置成本 ＝
长期股权投资
总额 +
其他可供出售金
融资产
鉴于除电源类项目的其他项目占资产比较低，且与市场价值相比
不存在太大波动，重置成本直接以其账面成本计算。
四是对于上市公司的负债而言，若不存在有息负债利率水平显著
偏高或者偏低的情况，重置成本与账面价值基本相等，一般直接取总负
债的账面值即可。
五是根据上述测算，从产业资本重置角度计算出上市公司每股重
置价值：
上市公司按照
重置成本计算
的每股价值
＝ ( 资产重置成本 －
总
负
债
－
少数
股东
权益
） /
总
股
本
六是根据上市公司股价与按照重置成本计算的每股价值进行托宾
Q值的计算：
上市公司的托宾Q
值 ＝
上市公
司股价 /
按照重置成本计算的
每股价值
根据上述测算，得出该时点股价对应的托宾Q值，作为产业资本增
持或者减持上市公司股权的判断参考。
三、结合实际，综合运用托宾Q值和其他估值模型与因素进行研判
在常规的估值中，市场上通常使用较多方法有市盈率法、市净率
法、现金流量折现法、股息率法等，在实践应用中，可结合其他估值方法
综合判研。如在上文测算的发电企业评价中，在2007年下半年尤其是
2008年作为发电成本主要构成的煤炭价格快速上涨、或者 2014、2015
年煤炭价格持续快速下降的经营状态下，使得发电企业的利润明显偏
低或者偏高，大幅偏离其常态化的盈利水平，这种情况下，往往使得市
盈率法、现金流量折现法、股息率法在非常态化环境下应用的客观性、
合理性受到了很大的影响。而托宾Q值理论从重置成本的角度评测当
前企业股价是否合理，电力企业资产最重要组成部分是电源类项目机
组，重置成本可合理评价电力企业的资产价值状况，在这种非常态的经
营状况下，用托宾Q值对企业股价的衡量判断就尤其重要。
同样，如果所测算行业的设备及相关投资的重置成本在短期内发
生重大波动，出现明显的上升或者快速的下降，则托宾Q客观性、合理
性也会受到影响，在应用中应该进行合适的调整或者参考其他的方法
进行研判。
四、对市值管理和经营决策的意义
托宾Q值理论有效界定了产业资本和金融资本对于股票的价格和
估值的不同理解，连接了虚拟经济（股价）和实体经济（重置成本），既有
理论高度，也为产业经营决策者提供了容易理解接受的分析模型与判
断工具，具有非常强的实践应用价值。
通过运用托宾Q值理论结合上市公司具体情况设计出合理的估值
测算模型，有效测算产业资本与市场股价的比值关系，对于产业经营者
的经营决策和市值管理提供客观的依据，可为量化决策起到非常积极
的推动作用。产业周期和股市周期对企业而言都无法避免，如果企业
能够像重视产业周期那样重视股市周期，有效把握利用好两个周期的
波动，借力发力、反周期操作，通过股价高时减持、套现、增发、配股、换
股并购，股价低时股权激励、回购、增持、收购、股权吞吐等等，形成产业
周期与资本市场周期的“双轮驱动”，对于企业的快速发展和做强做大
将具有非常积极的意义。
参考文献:
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南财经大学,2011
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2012
投资理财
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