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华能国际
——筹资与资本结构分析
小组信息：会计0702
杨挺 章士付 王琦 倪建锋
任玥 沈锦盛 钱鹏飞
徐晨翔 陈宝德 许俊
4.资本结构分析
6.问题与可行性方案
5.治理经验与公司现状
年中报分析
3.筹资分析
1.公司简介
目录
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A股股票代码：600011
行业分类：电力生产业
公司简介
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公司简介
华能国际电力股份有限公司成立于1994年6月30日，同年
10月在全球首次公开发行了亿股境外上市外资股（“外
资股” ），并以3,125万股美国存托股份（“ADS” ）形式在
美国纽约证券交易所上市（代码：HNP）。
1998年1月，公司外资股在香港联合交易所有限公司（“
香港联交所”）以介绍方式挂牌上市（代码：902）,
2001年11月，公司在国内IPO,成功发行了亿股A股，其
中亿股为社会公众股。
公司及其附属公司主要业务是利用现代化的技术和设备，
利用国内外资金，在全国范围内开发、建设和运营大型发电
厂
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公司简介
公司作为装机规模最大的电力上市公司之一，截至09年6
月30日，华能国际（600011）拥有权益发电装机容量3920
万千瓦，可控装机容量4094万千瓦。公司电厂广泛分布在辽
宁、河北、河南、甘肃、山东、山西、江苏、浙江、江西、
湖南、福建、广东、上海、重庆等全国12个省和2个直辖市，
还在新加坡全资拥有一家营运电力公司。
随着化德风电、甘肃风电、湘祁水电等电源项目陆续投产，
公司电源结构将有所优化。但公司电源结构仍相对单一，火
电占比较大，对电煤依赖程度较高，燃料成本的波动将对公
司的盈利能力影响较大。
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公司简介
前十大股东名单（截至09年6月30日）
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公司简介
前十大流通股股东名单（截至09年9月30日）
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公司简介
实际控股结构
实际控制人
控股股东
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公司简介
公司关联企业：
关联方企业共26家，受本公司控制的企业共14家，
不存在控制关系的关联方6家，以联营企业于兄弟公司
为主。
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业务分布
主要从事电源的投资、建设、经营和
管理，组织电力（热力）的生产和销售 。
公司简介
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公司简介
行业分析
我国电源能源结构：
中国能源资源以煤炭为主，因此，至少在2020年以前，
燃煤发电仍处于稳定发展阶段。水电是清洁和优质能源，
处于优先发展地位，是国家产业政策积极支持的能源开发
领域。
电力行业的特点：
1、资金密度比较大，水火电机组的综合造价，每千瓦达到
6000～7000元，若投资建设一座10万千瓦的常规水电或火电站，
总投资一般需要几亿元；
2、建设周期比较长，2台30万～60万千瓦的火电机组从开工到
建成投产一般需2～3年，大中型水电项目工期为4～8年。
3、在资金回报方面，相对其他行业电力的资金回报较为稳定。
投资的风险相对市场变化大的其他行业要小得多。
目前，中国的电力市场仍然是成长型，从中长期看电力供应不但
不过剩而且不足 ，电力行业具有中长期的稳定发展空间
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公司简介
行业分析
华能国际在电力行业与长江电力（600900）长期保持
龙头地位，运营规模和盈利能力在电力行业保持领先
优势
电力行业公司规模及主营业务表（部分）
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二、华能国际2009年中期财务报告简要分析
1、09年第三季度主要财务指标
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2、财务分析与盈利分析
华能国际(600011)发布的09年三季报显示，公司1-9月实现营业收入
567亿元，同比增长13%，实现归属于母公司股东的净利润41亿元，每
股收益元，业绩超出市场预期。
盈利分析
A、电量增长带动利润增长
09年第三季度公司营业收入达到211亿元，环比第二季度增
长21%，归属母公司净利润22亿元，环比增长54%，第三季度
每股收益达到元。公司第三季度业绩超预期的主要原因是
发电量增长和市场煤价格下降。公司境内电厂第三季度发电量
达到586亿千瓦时，较第二季度发电量增长32%。在价差稳中
有升的情况下，公司发电量的增长逐渐转化为利润增长。
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A、毛利率明显回升
公司盈利能力持续回升。通过上表数据计算，公
司第三季度的毛利率达到19%，恢复至07年第三季度的
水平。随着收入的增长，公司的财务费用率也处于下
降之中。公司第三季度的财务费用率为%，较第二
季度下降个百分点。毛利率的提升和期间费用率的
下降使公司的盈利超预期。
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一、公司业务及盈利概况
■08年出现较大幅度亏损：08年公司境内电厂累计完成发电
量1,846亿千瓦时，同比增长%；实现收入678亿元，同比
增长35%；归属母公司所有者亏损额为37亿元，同比减少
162%，对应每股收益元。 က�
■收入增长源于新电厂投产及新并表公司：收入增长34%，其
中一半以上来源于中新电力的并表贡献，其余来自电量（新
电厂投产）与电价的提升。 က�
■煤炭成本及财务费用严重侵蚀公司利润：2008年归属母公
司所有者亏损额为37亿元，同比减少162%，主要源于煤价上
涨和电价滞后调整。08年主营业务成本同比增长63%，财务
费用同比增长87％，均高于营业收入34％的增速
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က�
■四季度业绩环比出现较大幅度回升：四季度公司业绩较三季度
环比显著回升，毛利率又第三季度的%回升到第四季度%。
经测算四季受用电需求下降影响收入下降8％，成本下降约17％。
但公司四季度财务费用仍然出现环比上涨，说明贷款压力依然较
大。 က�
■装机容量增长较快：截至08年年底权益装机达到3920万千瓦，
07年同期为3211万千瓦，增长22%，主要有公司境内投产火电机
组256万千瓦，境外收购大士能源燃油和燃气机组267万千瓦。公
司09年计划投产万千瓦装机，同比08年增长约10%。
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■公司09年经营目标：公司力争全年境内发电量达1900亿千瓦时（08年为
1846），对应公司燃煤机组平均利用小时数4900小时；09年计划投产
万千瓦装机，同比08年增长约10%。
图1：公司单季度毛利率情况
表：公司单季度毛利率情况
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表：公司在建电厂情况
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华能筹资分析
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权益资本筹资1
债务资本筹资2
其他融资渠道3
三、筹资分析
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股份公司成
立，从地方
投资方借入
的人民币债
务转为股本
21亿元
在全球配售
亿境外
上市外资股
以3125万股
ADR形式在
纽约证交所
上市
以介绍上市
方式在香港
联交所挂牌，
实现两地上
市。
至此,公司
总股本增加
至亿股。
在国内IPO成
功发行亿股
A股筹资亿
元人民币。12
月6日在上海证
券交易所上市
交易 600011
股权融资：通常包括发行股票，增发，配股、
公积金，留存收益转增、引进战略投资者等方式
1、权益资本筹资分析
华
能
国
际
股
权
融
资
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华能国际
H股债转
股
2002年8月
2000万美元的可
转换债券转换为
公司境外上市股
份万H
股，发予债券持
有人
2003年4月
10送5转5，
总股本增至
4万股
2004年5月
向证券投
资基金配
售A股
万
上市流通
2002年3月
向战略投
资者配售
的10000
万A股上
市流通
2002年6月
2004年6月和9月，债转股上市。
2006年4月，A股市场股权分置改革完成。
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同时成功地实现了规模扩张，获得了良好的市场声誉，资本
规模的扩大，让企业可以进行更多的债务筹资，为以后的举债
筹资和发行债券奠定了良好的基础，同样为以后的收购或吸收
合并电厂或公司提供了资金来源。
至2006年4月19日，股权分置改革完成，总股本为
万股。经过以上的权益筹资，大体形成了
华能国际的现有规模。
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2、债务资本筹资
债务融资：包括发行债券、法人及个人借款、银行长期借款，银行
短期借款、非银行金融机构借款、融资租赁等
华能国际债务融资 一（短期借款）
2005年
2005年12月31
日，金额为
亿元的
短期借款，自华
能财务借入，年
利率为
%至%。
2005年12月31日，
金额为亿元
的短期借款由四
川省电力开发公
司借入，
年利率为%
2005年12月31日，
金额为4亿元的短
期借款，自国投
弘泰信托投资有
限公司借入,由中
国工商银行北京
分行提供担保，
年利率为
%（2004年
12月31日：6亿元，
年利率为
%）。
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1
2006年本公司及其
子公司的短期借款
均为人民币借款，
年利率
为%至%
2
2006年，自华能
财务借入亿
元短期借款
年利率为%至
%
3
06年12月31日，
本公司金额为10亿
元的短期借款
自国投弘泰信托投
资有限公司借入，
由中国工商
银行北京市分行提
担保，年利率为
%
※2006年短期借款
截至2006年年末 公司流动负债为：
短期借款亿元
长期借款亿元
负债合计亿元.
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※2007年短期借款
★2007年6月30日，本公司及其子公司的短期借款均为人民币
借款，年利率为%至%
★短期担保借款：包括亿元(2006年12月31日：
亿元)的存在追索权的应收票据贴现所得，由于该等应收票据
尚未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。
★金额为亿元的短期借款自华能财务借入，年利率为
%至%
★金额为10亿元的短期借款自国投信托投资有限公司借入，由
中国工商银行北京分行提供担保，年利率为%。
★金额为10亿元的短期借款自中海信托投资有限公司借入，由
中信银行股份有限公司总行营业部提供担保，年利率为%
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※2008年短期借款
★银行借款 884,956,687 元（2007 年12 月31 日：302,700,123
元）系由存在追索权的应收票据贴现所得，由于该等应收票据尚
未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。
★银行质押借款 10,677,530,983 元（2007 年12 月31 日：无）为
本公司之子公司的股权质押借款。
★银行质押借款500,000,000 元（2007 年12 月31 日：无）系
由本公司账面价值504,697,201 元（2007 年12 月31 日：无）的
应收账款作为质押。
★于 2008 年12 月31 日，本公司及其子公司无保证借款（2007
年12 月31 日：本公司金额为1,000,000,000 元的短期借款由中信
银行股份有限公司总行营业部提供担保，年利率为%）。
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★ 2008 年12 月31 日，金额为1,290,000,000 元的短期借款自华能财务
借入，2008 年度年利率为%至%
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※2009年短期借款
★银行借款 202,150,000 元（2008 年12 月31 日：884,956,687
元）系由存在追索权的应收票据贴现所得，由于该等应收票据尚
未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。
★ 2009 年6 月30 日，银行质押借款10,600,976,407 元（2008 年
12 月31日：10,677,530,983）为本公司之子公司的股权质押借款
★ 2009 年6 月30 日，金额为911,000,000 元的短期借款自华能财
务借入，截至2009 年6 月30 日止6 个月期间年利率为%至
%（2008 年12 月31日：1,290,000,000 元，截至2008 年6
月30 日止6 个月期间年利率为%至%）。
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华能国际债务融资 二（债券筹资）
★ 1997年在境外共发行面值为亿美元、票面利率％、期限为
七年的可转换债券
★ 2005年5月以贴现方式发行45亿（1年期）和5亿（9个月）的短期
融资债券，为满足新建电厂的资金需求
★ 2006年5月和6月完成了共计50亿以附息方式发行，期限为365天的
短期融资券的发行
★ 2007 年 8 月 9 日发行无抵押短期债券 50 亿元，按面值发行，票面年
利率为%。其存续期为自发行日起 364天。此债券的利息费用以实际年
利率 %计算
★ 2007年12月发行了存续期为5年、7年及10年
的公司债券，票面总额分别为 10 亿元、17 亿元、33 亿元，年利率分别为
%、%、%，实际收到的长期债券款项约为人民币 亿元
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★ 2008年5月发行40亿10年期公司债券，同月上市交易
★ 2008年7月发行50亿期限为365天的无抵押短期融资券
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华能国际债务融资 三（长期借款）
华能国际 2008 2007 2006
长期借款
28,067,59
8,899
31,712,3
72,108
33 438
647 481
36 303
618 746
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项 目
2009年
3季度末
2008年末 相对增长
短期借款 6,418,000,000 9,638,000,000 %
应付债券 13,785,193,834 9,834,688,447 +%
长期借款 28,067,598,899 31,712,372,108 %
应付票据 95,300,000 500,000,000
其他流动负债 10,497,666,150 5,291,065,963 +%
其他非流动负债 1,730,305,810 1,311,529,960 +%
负债合计 76,690,088,740 66,340,109,769 +%
表：2009年三季度各项负债项目表
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筹资分析
1、权益资本融资
A、华能国际通过上市公开发行股份，可转换公司债券等，
为企业的长期成长筹集了大量必要的权益资本，为华能国际
早期发展以及上市以后的持续、稳定、可持续发展创造了条
件。
B、有利于改进华能国际的资本结构，规范法人治理结构，
提高企业管理水平，降低经营风险，高企业自身抗风险的能
力，增强企业的发展后劲。
C、同时也会增加了公司营运的合规成本和经营压力
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2、债务资本融资
A、有利于降低企业的加权平均成本，债务融资率的资金成本低
于权益融资率的资金成本
B、当公司资产总收益率高于债务融资利率时，会产生“财务杠
杆效应”
C、债务资本手续简单，资金到位速度快，能够迅速筹集资金，
弥补华能国际内部资金不足，有效保证公司日常营运及大型项目
建设。
D、债务融资不具有股权稀释效应，因而能够一定程度上保持管
理层的稳定，有利于企业控制权的保持，保证公司整体战略方向
和经营方针稳定。
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E、债务资本增长过快，一方面增加了华能国际的经营成本
和支付风险，同时会影响公司的资本结构比率，降低企业再
融资能力，危机企业长期生产能力
例1、华能国际2004年负债增加导致当期利润大幅减少
2004年度财务报表 期资产负债表显示，华能国际在总资产
同比增长%的基础上，总负债上升更加迅速，同比增长超
过80%。资产负债率由此从去年的%上升为目前%。
本期负债增加主要来源于长期借款，该指标同比增长超过50%
，由原来的约91亿元增加为现在的159亿元；另外，短期借款也
增加了约4倍，由原来的16亿元增加到目前的81亿元
2004年华能国际净利润同比减少% ，每股收益为
元 ，公司资产负债率三年来首次大幅度上升 ，本年度减少分红。
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例2、2008年亏损事件
华能国际2008年上半年成为亏损的三家国内电力股之一 ，中期亏损达
亿元 。
原因为受电价上升幅度追不上煤价及信贷成本急增所拖累。
最大的问题于债务资本的急剧增长，公司经营现金流不断下降的同时，
仍积极进行收购及扩建厂房，故公司自去年起已大举增加长短期银行贷款，
上半年华能来自融资活动的现金流入按年激增倍，使其负债对股本比
率急升逾倍，远高于同业平均水平。同时公司银行贷款主要是固定利
率的人民币贷款，故国内减息对减轻信贷成本影响不大。
该公司上半年来自经营活动的现金流入已大幅下降65%，盈利对利息
开支的倍数亦由341%急降至45% 。
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资本结构分析
偿债能力分析
盈利能力分析
营运能力分析
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偿债能力分析
纵向分析
07年度 08年度 09年三季度
流动比率
（倍）
速动比率
（倍）
资产负债率
（%）
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流动比率、速动比
率呈下降趋势，资
产负债率呈上升趋
势
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1、华能国际自07年到09年三季度总资产增长率为
％，负债增长率为％负债增长速度远远超过
了总资产的增长速度，负债比上升，从而增加企业经营
风险。
2、华能国际不断加大投资，依靠增加债务资本来
扩张，导致公司负债比率上升，流动比率和速度比率下
降。
综合看来，华能国际的偿债能力下降，
企业应采取一定得措施，优化资本结构，减
少债务资本的数额，提高偿债能力。
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华能国际 大唐发电 华电国际
负债比率（%）
流动比率（倍）
速动比率（倍）
横向分析
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华能国际的流动
比率和速动比率高于
另两家企业，资产负
债率低于大唐发电和
华电国际，因此在偿
债能力和资产变现能
力方面具有一定的优
势，但优势不明显，
企业应进一步调整资
本结构，提高资产流
动性和偿债能力。
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盈利能力分析
07年 08年 09年三季度
净利润率（%）
净资产收益率
（%）
13
总资产报酬率
（%）
纵向比较
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图示：08年各项指标均低于0，09年开始回升
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分析
1、08年企业发生重大亏损，原因是由于电价
上升幅度追不上煤价及信贷成本。公司在经营现
金流不断下降的同时，仍积极进行收购及扩建厂
房，使债务资本的急剧增长。
2、09年各项指标回升，说明公司的盈利能力
增强。这是由于09年相比较与08年短期借款和长
期借款都有大幅度下降，这样就大大降低了公司
的财务费用和筹资成本，从而增加利润。
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华能国际 大唐发电 华电国际
净利润率 % % %
净资产收益率 % 4% %
总资产报酬率 % % %
横向比较
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由图可知，华
能国际的净利润率、
净资产收益率、总
资产报酬率都高于
同行业的其他企业，
说明其盈利能力在
同行业中处于中上
水平，公司可以寻
找新的利润增长点，
提高管理水平，降
低成本。
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营运能力分析
07年 08年 09年三季度
总资产周转率 % % %
存货周转率 % — %
应收账款周转率（次）
纵向比较
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由上表中数据和图
可知，华能国际2007
年至2009间总资产周
转率基本无大的变化，
但存货周转率变化较
大，说明存货变现能
力减弱了，应收账款
周转率在08年上升后
又在09年下降，说明
应收账款的回收变现
速度变慢，不利于提
高企业的变现能力，
却使企业09年相对于
08年流动比率和速动
比率的提高。
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华能
国
际
大唐
发
电
华电国
际
总资产周
转率
%
%
%
存货周转
率
5
%
– –
应收账款
周转率
（次）
%
%
%
横向比较
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华能国际的总资产周转率与其他企业相差甚微，
而应收账款周转率与华电国际有一定差距，总体营运
能力处于一般水平。
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六、对华能国际现状及未来的几点建设性意见
1、优化融资结构，充分考虑负债的利息税兑效应和财务杠杆效应，运用资
本结构理论的原理和方法，合理安排融资顺序， 内源融资与其他融资相
结合，目前，电力体制的改革将极大地促进电力上市公司重组与重生，
也为企业融资带来了新的契机。为企业可持续发展灌注新鲜脉动的血液。
2、优化企业资本结构和实现企业价值最大化。发挥财务公司和各单位结算
中心的作用，挖掘内部资金潜力，减少资金沉淀，调剂资金余缺，利用
现代化的手段和资本市场，拓展信托、租赁、保险、证券以及资产委托
管理等业务，实现资产的流动和保值增值 ，最大限度地降低资金成本和
财务风险，力求实现公司价值最大化和股东财富最大化的财务管理目标
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