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宏观经济|专题研究
2018 年 10 月 23 日
证券研究报告
Table_Title
消费：周期性趋势与结构分化
Table_Summary
报告摘要：
消费：整体性偏弱，结构性分化。9 月社会消费品零售增速录得
%，前三季度累计增长 %，低于去年的 %。消费结构性
分化的特征比较明显。
消费结构变化特征之一：电商渗透率继续上升，预计未来实物网上
零售增速将继续在 20%以上的高位。今年 1-9月，社会消费品零售
总额电商渗透率由年初的 %提升至 %。同比增速小幅回落
至 %。其同比趋势与社零增速、以及淘宝+京东+美团等主流电
商 APP活跃用户在 2-3季度的增长略显背离。我们认为或与拼多多
（PDD）上市以后，社交电商带动流量入口在三季度趋于稳定有关。
预计未来实物网上零售增速将稳定于 20%-25%左右。
消费结构变化特征之二：必选消费呈现明显韧性，未来可能受约束
于资本开支的变化。9 月服装、食品饮料、烟酒以及日用品等必选
消费继续改善，日用品消费增速上升至 %。历史上必选消费走
强的阶段，往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但
经济仍处于被动补库的类滞涨时期：即必选消费的回升通常代表企
业部门资本开支对菲利普斯曲线的拉动（CAPEX-居民收入-必选消
费），但由于通胀压力或债务杠杆率等矛盾凸显，政策信号收紧已传
递至信用环境的扩张约束。未来盈利下修或将对资本开支持续性形
成约束，进而影响必选消费回升趋势。
消费结构变化特征之三：汽车消费显著回落，预计同比拖累可能在
这个 Q4 最大，但基本面改观尚需时日。9 月社零口径的汽车消费
录得%，增速创下自 2002年以来新低，与此前公布的乘用车销
量数据回落趋势相一致。汽车消费数据回落一方面与去年的高基数
有关；另一方面则受地产销售加速下滑，及购置税政策退坡、汽车
降价预期等因素拖累：历史上乘用车销量与地产周期高度相关，9
月商品房销售增速仅为%。从基数、M1 映射等规律看，预计
Q4属于汽车同比增速较低的阶段，消费基本面实质改观仍需确认。
消费结构变化特征之四：建材家电等地产系消费大致平稳，未来随
地产销售和投资放缓会有阶段性压力。9 月家电、家具和建筑装潢
材料等投资端消费普遍回升。地产投资端消费回升的主要原因在于
新开工高位：今年 1-9 月，狭义库存低位以及自筹资金持续高增，
房地产新开工面积增速达 %，带动建材家电等可选消费需求持
续景气。预计未来可选消费随地产周期放缓仍有阶段性压力。
从十年左右的长周期来看，社消同比趋势与名义 GDP 高度相关，
预计周期性改善时点可能要到明年年中。08年至今消费增速的逐步
回落，实际上可理解为名义增长逐步下降的一个映射，同时也是企
业盈利与居民收入受宏观因素驱动的直接体现。由于劳动力市场、
工资增长相对粘性，以及企业资本开支滞后于名义增速回暖，消费
内部因此出现较为明显的结构分化。展望未来，我们预计名义增速
见底信号可能最早于明年年中出现，消费整体性压力与行业内部分
化或将依然存在。
风险提示：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。
Table_Author 分析师： 贺骁束 S0260517030003
021-60750625
hexiaoshu@
Tabl e_Report 相关研究：
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目录
一、社会消费品零售总额：名义平稳 VS实际下滑 ................................................ 3
二、消费结构变化之一：电商渗透率继续回升 ....................................................... 4
三、消费结构变化之二：必选消费阶段性韧性 ....................................................... 6
四、消费结构变化之三：汽车增速显著回落 ........................................................... 9
五、消费结构变化之四：建材家电类消费平稳 ..................................................... 11
图表目录
图 1：9月社会消费品零售同比增速回升至 % .................................................... 3
图 2：商品零售价格指数（RPI）回暖支撑社零名义增速 ....................................... 3
图 3：9月社零电商渗透率提升至 %，电商消费同比增速小幅回落至 % .. 4
图 4：电商零售增速下降与拼多多 APP活跃用户同比下滑有关 ............................. 5
图 5：五大电商以及拼多多 APP活跃用户同比增长 ............................................... 5
图 6：9月服装、食品饮料、烟酒及日用品必选消费继续改善 ................................ 6
图 7：日用品-汽车剪刀差扩大与被动补库存 ........................................................... 7
图 8：日用品-汽车剪刀差扩大与制造业投资回升 .................................................... 7
图 9：政策收紧与信用环境扩张约束的阶段，必选消费通常滞后回升 .................... 8
图 10：9月汽车零售消费显著回落 ......................................................................... 9
图 11：百城土地溢价率与汽车消费增速下滑 ........................................................ 10
图 12：商品房销售与汽车消费增速下滑 ............................................................... 10
图 13：房地产新开工高企支撑可选消费 ............................................................... 11
图 14：狭义库存低位支撑房地产新开工 ............................................................... 12
图 15：房地产新开工与自筹资金增速回升 ............................................................ 12
图 16：房地产自筹资金与银行结汇增速回升 ........................................................ 12
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社会消费品零售总额 % 社会消费品零售总额（实际）%
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社零：名义增速-实际增速 % 商品价格零售指数（RPI） %
一、社会消费品零售总额：名义平稳 vs实际下滑
今年9月，全国社会消费品零售总额同比增速%（8月+%），实际社
消增速录得%（8月+%），实际增速较名义增速出现回落。其中城
镇社会消费品零售增速%，农村社会消费品零售增速%，农村消费
增速高于城镇个百分点。社零名义与实际增速的分化主要在于商品零售
价格指数（RPI）持续回暖，9月RPI同比增速录得%，同期名义-实际增
速剪刀差为%，商品零售价格回升对名义增速具有明显支撑。
图1：9月社会消费品零售同比增速回升至%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图2：商品零售价格指数（RPI）回暖支撑社零名义增速
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重 %
社会消费品零售总额:实物商品网上零售额 %
二、消费结构变化之一：电商渗透率继续回升
今年1-9月，全社会消费品零售总额万亿元，其中实物商品网上销售额
万亿元，电商渗透率由年初的%提升至%。从同比数据来看，
电商消费增速由一季度的%小幅回落至当前的%。
图3：9月社零电商渗透率提升至%，电商消费同比增速小幅回落至%
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
电商渗透率增速自三季度以来边际下滑，其整体趋势与社零以及主流电商
活跃用户于三季度的增长略显背离。以淘宝、京东、天猫、美团、大众点
评等五家主流电商为例：其APP活跃用户总数自二季度触底以来，三季度
平均增长率达%。两者增长差异或与拼多多（PDD）上市有关，自今
年7月上市以来，三季度以拼多多为代表的社交电商带动流量入口便趋于
稳定。数据显示：1-3季度拼多多APP活跃用户分别增长547%、227%与
123%，其同比趋势也与电商渗透率增速回落较为一致。预计未来实物网
上零售增速将稳定于20%-25%左右。
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社会消费品零售总额:实物商品网上零售额 %
移动APP活跃用户数:拼多多 % （右轴）
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移动APP活跃用户数:淘宝+京东+天猫+美团+大众点评 %
移动APP活跃用户数:拼多多 % （右轴）
图4：电商零售增速下降与拼多多APP活跃用户同比下滑有关
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图5：五大电商以及拼多多APP活跃用户同比增长
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类 %
零售额:服装鞋帽针纺织品类 %
零售额:日用品类 %
三、消费结构变化之二：必选消费阶段性韧性
消费结构变化特征之二：必选消费阶段性韧性。9月服装、食品饮料、烟
酒以及日用品等必选消费继续改善，服装鞋帽针纺织品消费增速%（8
月+%），粮油、食品、饮料、烟酒类消费增速%（8月+%），
日用品消费增速上升至%（8月+%）。
图6：9月服装、食品饮料、烟酒及日用品必选消费继续改善
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
年初以来必选消费品持续回暖，与汽车增速下降（%）形成较为显著
的对比。我们利用日用品-汽车增速衡量必选-可选消费剪刀差，目前该指
标已扩大至%的历史高位。历史上必选消费走强与汽车回落的时期，
往往对应着信用环境收紧、企业盈利下行拐点显现，但经济仍处于被动补
库的类滞涨阶段。其宏观逻辑在于：
1.必选消费往往对应企业部门资本开支出现回升，通过菲利普斯曲线的传
导，企业CAPEX拉动劳动力工资以及必选消费回暖的阶段。今年1-9月制
造业投资增速达%，表征低端劳动力工资的CPI生活及服务上升至%，
求人倍率同比增减创下自10年以来新高。工业部门历经16-17年供给侧改
革与资产负债表的修复阶段，资本开支增速于今年开始重新扩张，必选消
费因此边际受益。
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图7：日用品-汽车剪刀差扩大与被动补库存
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图8：日用品-汽车剪刀差扩大与制造业投资回升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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零售额:日用品类-汽车类 % PMI:产成品库存（右轴）
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零售额:日用品类-汽车类 % 固定资产投资完成额:制造业（右轴）%
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2.宏观基本面进入中后期（过热阶段），通胀压力与债务杠杆率矛盾凸显，
政策信号开始收紧且已形成对信用条件的扩张约束。去年以来汽车等流动
性敏感的消费品率先走弱，但企业资本开支行为仍相对滞后。历史上2011
年与2014年均类似于当前信用条件收紧、企业盈利一阶下行拐点显现，但
资本开支仍处于惯性回升的类滞涨阶段，必选消费相对汽车表现亦较为出
色。展望未来，企业盈利下修或将对资本开支持续性形成约束，进而影响
当前必选消费回升趋势。
图9：政策收紧与信用环境扩张约束的阶段，必选消费通常滞后回升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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零售额:日用品类-汽车类 % 贷款需求指数:同比增加（右轴）%
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零售额:汽车类 % 销量:零售:狭义乘用车 %
四、消费结构变化之三：汽车增速显著回落
消费结构变化特征之三：汽车消费增速显著回落。9月社零口径的汽车消
费录得%（8月%），同比增速创下自2002年以来新低，与此前公
布的狭义乘用车销量回落趋势相一致。
图10：9月汽车零售消费显著回落
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
汽车消费数据回落一方面与去年的高基数有关。去年9月乘用车销量达234
万辆，四季度均销量248万辆，两者均为历史同期最高水平。另一方面，
我们认为受地产销售数据加速下滑，以及购置税政策退坡等因素影响更为
显著：历史上乘用车销量与地产周期高度相关，9月商品房销售增速仅为
%，百城土地成交溢价率%，M1增速则进一步回落至%，地产
景气度下行成为汽车消费显著回落的主因。截至今年9月，汽车消费回落
拖累社零增速达个百分点。三季度商品房价格预期松动，预售证制度取
消，地产销售阶段性回落的同时叠加低基数效应，预计汽车消费将于明年
年中触及底部。
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零售额:汽车类 % 100大中城市:成交土地溢价率
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零售额:汽车类 % 商品房销售面积 %
图11：百城土地溢价率与汽车消费增速下滑
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图12：商品房销售与汽车消费增速下滑
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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零售额:家具类 % 零售额:建筑及装潢材料类 %
房屋新开工面积（右轴） %
五、消费结构变化之四：建材家电类消费平稳
与汽车消费低迷形成对比的是，家电、家具和建筑装潢材料增速有所回升。
9月家用电器类增速录得%，家具类消费增速%，建筑装潢材料类增
速%。地产投资端消费回升的主要原因在于新开工高位：今年1-9月，
房地产新开工面积增速达%，带动建材家电等可选消费需求持续景气。
图13：房地产新开工高企支撑可选消费
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
新开工超预期或与两点因素有关：1.低库存水平，棚改货币化继续拉动三
四线库存去化，9月商品房待售面积同比减少%，最新商品房待售面积
（狭义库存）已回落至2014年以来新低，低库存意味着新开工受销售回落
影响弹性降低；
2.房地产自筹资金高增，在表外非标等融资条件受限的背景下，房企通过
信用债、ABS以及地产基金等工具满足融资需求，体现为房地产自筹资金
部分持续回升。此外，自筹资金高增与今年贸易环境韧性密切相关，表明
新兴市场出口改善对本国信用条件修复具有直接贡献。预计未来可选消费
随地产周期放缓仍有阶段性压力。
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商品房待售面积 % 房屋新开工面积 %
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房屋新开工面积 %
房地产开发资金来源:自筹资金 %
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房地产开发资金来源:自筹资金 % 银行代客结汇（右轴） %
图14：狭义库存低位支撑房地产新开工
图15：房地产新开工与自筹资金增速回升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图16：房地产自筹资金与银行结汇增速回升
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
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从十年左右的长周期来看，社消同比趋势与名义GDP高度相关。08年至今
消费增速的逐步回落，实际上可理解为名义增长逐步下降的一个映射，同
时也是企业盈利与居民收入受宏观因素驱动的直接体现。由于劳动力市场、
工资增长相对粘性，以及企业资本开支滞后于名义增速回暖，消费内部因
此出现较为明显的结构分化。展望未来，名义增速见底信号可能于明年年
中出现，消费整体性压力与行业内部分化或将依然存在。
风险提示：
1.经济环境超预期变动；
2.政策环境超预期变动
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Tabl e_Research 广发宏观研究小组
郭 磊： 首席分析师，2016新财富最佳分析师入围，10年宏观研究经验，2016年加入广发证券发展研究中心。
周君芝： 资深分析师，经济学博士，2017年加入广发证券发展研究中心。
贺骁束： 资深分析师，经济学硕士，2017年加入广发证券发展研究中心。
Tabl e_RatingIndustr y 广发证券—行业投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 10%以上。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。
Tabl e_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明
买入： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 15%以上。
谨慎增持： 预期未来 12个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。
持有： 预期未来 12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
卖出： 预期未来 12个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。
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客服邮箱 gfyf@
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发证券的客户。本报告的内容、观点或建议并未考虑个别客户的特定状况，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。
本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。
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仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责
任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。
广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发
证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊
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