J佳u奇dg商e 学Bu院siness School资本市场4: 债务工具与市场Simon TaylorMar 2008
内容：机构性信用产品和次级贷危机信用性衍生产品债务的资产证券化次级债的危机展望©Simon Taylor 2008
另一种“可选择资产”：结构性信用产品现代的金融市场环境下，一个个人或企业面临信用风险可以从宏观的利率风险中分离出来信用产品成为一个单独的资产类别将信用产品重新组合（家庭贷款、公司贷款、信用卡贷款等）可以形成一种新的产品：结构性信用产品企业养老金和其他机构投资者从2003年开始大量投资于结构性信用产品但是，当美国住房市场下跌以来，很多证券都遭殃了©Simon Taylor 2008
信用性衍生产品(1)基本的投资工具是信用，即企业的借款违约互换(CDS) 是这样一种衍生产品：•买家（规避了违约风险）•卖家（负责规避违约风险）买家支付一个固定的费用（类似于支付了一笔保费）只有当这笔借款违约了，卖家才支付给买家一定的资金买家“卖空”这个信用，而卖家则是“买空”这个信用应用:•风险管理: 避免债务违约风险•投机: 通过计算违约的概率，进行积极的交易©Simon Taylor 2008
违约互换(1)例：银行希望规避违约风险银行Risky repayments企业贷款☞©Simon Taylor 2008
违约互换(2)例：银行向利用CDS规避违约风险可能付款——基于某件事情的发生银行投资者（购买保护）（卖出保护）阶段性费用投资者可能是一家对冲基金或其他机构投资者投资者根据违约的概率统计计算公司贷款费用☞©Simon Taylor 2008
违约互换(3)违约: 法律定义是公司无力偿还贷款投资者支付现金或相应的利息银行投资者公司破产☞©Simon Taylor 2008
信用衍生产品(2)CDSs 是可以进行交易的证券使得贷款或债券可以转移到第三方手中银行或贷款方转嫁风险有人相信自己具备判断信用风险的能力，他们可能投资在CDS上说明的问题：•债务人不再知道最终的贷款人到底是谁•系统性和政策性问题：风险分散了还是更集中了？投资人更专业还是不专业？•⇒次级贷问题©Simon Taylor 2008
证券化：将贷款转换成证券可以将贷款打包，发放证券，卖给投资者资产证券化过程是过去15年来金融市场的主旋律本金和利息的发行证券支付卖出资产发行机构贷款人贷款支付的现金流投资者(SPV *)银行收到的资金收到的资金按揭贷款、信用卡养老金、保险金、汽车贷款、学生、对冲基金贷款(*) 特殊目的公司©Simon Taylor 2008
特殊目的公司特殊目的公司有自己的财务报表资产负债$100m$100m贷款组合，从银行处购买证券卖给外部投资者将利息受益转移给外部投资者，银行不再有贷款头寸©Simon Taylor 2008
为什么要进行证券化?供给:•银行回收资金用于其他业务•使自己的报表更加好看需求: 投资者的投资可以更加分散结果:i)让资本市场更有效率，降低贷款的利率，或提高投资收益（好结果）ii)贷款与利率分离（可能是不好的结果）©Simon Taylor 2008
美国的证券化资产($bn)2,5002,0001,5001,0005000199619971998199920002001200220032004200520062007Auto loansCredit CardEquipment leasesHome mortgagesStudent loansOtherSource: SIFMA; 2007: Q3 data占全部贷款的40%©Simon Taylor 2008
信用的结构化根据风险的不同，信用被重新分级打包人为地创造出高信用等级的资产，解决养老金等机构可投资的AAA级债券过少的问题.. 同时产生了低信用等级的资产，适合对冲基金和保险金CLO: 抵押贷款，来自于银行贷款的证券化CDO: 抵押负债，类似的产品，但是也投资于违约互换CDSs2CDO: 投资于其他CDO 的CDO©Simon Taylor 2008
抵押负债(CDO)特殊目的公司资产负债–CDOs$100m$100m高级信用-$70m贷款、债券或CDS组合AAA rated中级信用-$20mA rated低级信用(“equity) -$10m银行建立了一个可以优化风险/收益的组合©Simon Taylor 2008
结构化信用产品的好处和成本好处在信用市场进行套利•例，异常的收益率（投资者卖出不再是投资级的债券，使债券价格大幅下降）对资产进行匹配构造更多的AAA级的信用产品满足机构投资者的需求满足对冲基金对高风险资产的需求代价放松了贷款的标准鼓励了次级债市场上的欺诈行为©Simon Taylor 2008
次级贷问题次级借款人：有不良信用记录，通常无法进行抵押贷款的人次级借款人的抵押贷款需要证券化：组合成更大的资产池，提供给投资者居民抵押贷款(RMBSs)也属于结构化信用产品很多次级贷款人已经违约（未来会越来越多），而投资于他们的CDO深受其害不透明而且很难评估价值的CDO对投资者不再有吸引力，同时引发了投资者对其他产品的恐慌后果：银行大规模撇账（迄今为止已经注销了至少2000亿美元的资产），而其他方面的损失还没有计算©Simon Taylor 2008
80-tcO80-peS80-guA80-luJ80-nuJ80-ya8M0-rpA80-raM80-beF80-naJ70-ceD70-voN70-tcO70-peS70-guA70-luJ70-nuJ70-ya7M0-rpA70-raM70-beF70-naJ美国住房市场：越来越糟调整的住房贷款($bn per month)120100大量的抵押贷款还在贬80值6040200Source: John Mauldin©Simon Taylor 2008
美国驻法国价格，每年变动的百分比20%15%10%5%0%Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08-5%%-10%Source: S&P Case-Shiller index©Simon Taylor 2008
CDO的发行在2007年4季度大幅下降Source: FT 5 Mar 2008©Simon Taylor 2008
AAA级RMBS的价格暴跌FT 5 Mar 2008: 传言UBS以票面价格的70%卖出200亿美元的抵押贷款给PimcoSource: FT 5 Mar 2008©Simon Taylor 2008
信用崩溃1. 复杂的信用产品难以估值(例如CDOs)2. 对美国经济衰退的担心导致进一步亏损3. 美国主要银行的资产质量恶化4. 市场开始厌恶风险⇒惜贷⇒追求流动性⇒对风险的过渡反应“信用崩溃”–银行惜贷，导致实体经济受损©Simon Taylor 2008
展望美联储想尽办法阻止事态恶化，降低损失但是更大规模的财产损失在所难免是否会扩大到美国以外？目前还无法断言，但中国总理温家宝对此深表担忧(Financial Times, 18 March 2008)不好的情况：贷款贬值导致全球经济放缓好的情况：美国经济衰退而其他国家略为放缓以后的几个月非常关键©Simon Taylor 2008
