北京交通大学硕士学位论文风险条件下并购估价模型及定价博弈姓名：丁杰申请学位级别：硕士专业：会计学指导教师：丁慧平20060301
摘要现代企业并购RJtdEl:l政府发导型转向企业自主驳的战略性并购.其不确定性逐渐增强。随着不确定和风险的加大，传统的定价1'/'1末:的局限性日益E呈现出来。本文将并购活动辛苦成并购方的…种投资，t:皇宫研究并购决策模型。由于企业并购活动在在着极大的风险，应|此外购方必须谨慎地做出并购投资决策。如果将并购看成一种投资活动，目标企业将来可以获得的价值是一定的，那么投资额的多少将是决策并购成功与否的关键，这个投资额就是并购价格。根据马克思的价值规律，价假决定价格，价格围绕着价值上下波动，并购活动的价值是快定并购价格的极心因素，并购活动所处的市场以及并购双方的价格博弈将影响价格偏离价饶的程度。传统的并购项目价值评价方法已经很难适应目前复杂的并购投资，因此本文提出了燕子并购投资链的并购估价方法，并i跑过实物期权理论及随机过程理论对模型进行求解，解决战略A性并购投资的估价问题。但是决定企业并购中最终价格的并不仅仅是并购价值，围绕着目标企业的真实价值，并购双方会展开竞价博弈，最终确定并购价格。在这个博湃的过程中，并购双方的信息是不对称的，本文将通过分析并购博弈来描述并购价格形成的过程。本文章节安排如下:第一部分提出了本文要研究的问题，对主要理论作了文献综述。第二部分论述了并购活动中存在的财务风险，由此得出谨慎并购决策的必要性。第三部分提出了企业并购投资链价值评价模刻，应用随机过相E甲，论、实物期权模拟对序列投资情况下的企业活动激行评价，得tl:l企业的准确价值。第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行揣迹，建立并做j价格决策1尊弈模型，获得并购价格。第五部分对本文的研究内容作总结m关键字g并购投资链并购估价实物期权博弈论定价博拜햪튪쿖웤뻖퇐랽뇪릺싉뚨?뒫좨컊쒿퓚늢놾뗚뻶싛뗄볛맘튪듺늻쿞뺿뇘웳돉ꎬ늢붫춳ꆣ샭뇪헢릺컄튻뛾닟죽ꆢힼ쯄룱컥쳢볼웳좷탔늢탫튵릦볛릺펰뗄틲싛룶늩헂늿쪵뻶ꆣퟖ튵뚨죕릺뷷붫폫횵볛쿬늢듋벰늩?뷚럖뇘컯닟떫ꎺ늢탔틦뻶짷살럱룱볛릺놾쯦뗄?낲쳡싛튪웚횵퓋늩뛔쫇늢릺훰쿔닟뗘뿉뗄뚨룱쿮컄믺헦쏨업돶쫶탔좨ꆣ폃?놾뻶릺죕붥쿖쒣ퟶ틔맘볛뫋욫쒿쳡맽쪵쫶죧쇋ꆣ늩컄뚨춶틦퓶돶탍믱볼룱탄샫볛돌늢쿂놾웳?뗄웳평잿살ꆣ늢뗃ꎬ틲볛횵쇋샭훐릺ꎺ컄튵뛔싛퇐튵솴헾ꆣ평릺뗄헢볛쯘횵움믹싛ꎬ튪믮늢탲뛔믱뺿뢮쯦놾폚춶볛룶룱ꎬ뗄뛔늢퇐뚯릺쇐뗃쓚훷ퟅ컄웳횵춶캧늢돌랽쒣탎뺿훐죝릺떼늻붫튵뻶쫇죆릺뛈램탍쮫돉뗄듦ퟷ훐맀탍좷늢닟튻뛮ퟅ믮ꆣ틑춶뷸랽뗄컊퓚솴쟩볛ퟜퟮ뚨릺ꆣ뻍볛뚯뺭탐믡뗄맽쳢뿶룱뷡훕쪵쿲뫍믮죧뗄쫇횵쯹뫜솴쟳햹탅돌ꎬ닆쿂뺺ꆣ볛컯웳럧뚯맻ꎬ늢짏뒦쓑뗄뷢뾪쾢ꆣ뛔컱움볛룱웚튵쿕뾴듦붫쓇릺쿂뗄쫊늢ꎬ뺹쫇훷럧볛웳믮좨ퟔ뗄돉퓚늢쎴볛늨쫐펦릺뷢늻튪쿕쒣튵뚯훷볓늢ퟅ릺춶룱뚯뎡쒿맀뻶늩뛔샭ꎬ탍믮뷸탍듳릺벫뾴ꆣꎬ틔잰볛햽늻?돆싛평뚯탐뗄ꎬ랽듳돉뛮룹늢벰뢴싔ퟷ듋펦뷸쏨뷶싛햽뒫뗄튻뻝릺늢퓓램탔ퟮꎬ쇋뗃폃탐쫶뷶뚨싔춳튻럧훖뛠십믮릺뗄ꎬ늢훕놾컄돶쯦움쫇볛탔뗄훖쿕춶짙뿋뚯쮫늢릺좷컄쿗뷷믺맀붨늢늩늢뚨춶ꎬ붫쮼뗄랽릺춨ퟛ짷맽솢릺?릺볛?믮쫇뗄춶맽늢춨쫶돌뗃ꎬ랽듋뚯뻶볛횵쪵뗄릺맽ꆣ샭돶램훷늢ꎬ닟횵쫇룱컯맀볛럖웳ꎬ뗄튪릺쒿늢맦뻶늩웚볛룱컶튵캧ꆣ죆ퟅ
Abstract Nowadays enterprises M&A is chan且in阜frombeing dominated by the且.overnmentinto strate且icM&A dominated by the enterprises themseJves. The uncertainties and risks are much bi且在:erthan before. In this situation, the Jimitation 01’ NPV valuation method is more and more obvious. M&A activities are considered as an investment of the buyer in this paper and the model of M&A decision is set up. Because there is much risk in M&A activities, the buyers must make a due diJigence and do a cautious decision. If we consider the M&A出aninvestment, since the value which the target company wil1 create is defini饨，the buying price is Ihe main factor 10 affect the decision. According to the Law of Value of Karl Marx, value detennine price, and price will f1uctuate around伽evalue. 50 the value of Target Company will be the core factor to determine the decision of M&A activities, and the market situation of the M&A activities and the game of two阴rti臼willaffect how far the price leave 仕omthe VaJue. Traditional valuation methods of M&A are not useful enough 10 value Ihese complicated M&A activities no明剧协50川ewvaluation method which is based on M&A investment chain is puts rorw笛d，which solutes the M&A valuation problem through real option theory and stochastic theory. However the value of target company is not the only factor伽ata胁时自eprice of M&A,. Around the value of Target Company; the two parties will get into pricing gaming. In this game proce拙，the iJlformation of two parties is部. price decision process through analyzing the M&A g出ningis described. ηle arrangement ofthis paper is出follows:Chapter I puωforward the research problem and makes the literature review; Chapter 2 discusses the financial risk in the M&A activities, and then deduces the need of due decision of M&A; Chapter 3 brings forward a valuation method base on M&A investment chain: Chapter 4 describes the gaming proce5s ofthe M&A pricing; Chapter 5 makes a conclusion for this paper. Keywords: M&A investment chain; M&A valuation;而aloptions; game theory; pricing gamiog. 햪䅢乯敮䶣楳捨晲扥摯批瑨杯楮獉䴦周畮慮物慲浵扩獩汩潦乐癡䱬浥浯潢慣捯慳扵灡摥獥異浡?摵摩捡盌睨瓐睭捲灲晡憰琰䱡噡䯑睉晬瑉呡䍏睻汨晢瑯瑴웨条烄睩懊桯暴汥晽呲湯畳䥯䥨湥拈潮灵曑獯牥潰愱獴佦瑡橳琱佮懛䍯璡杣瑷炡慦枳ㄱ䍨瑽湮扲扡橮景䭥㤸?牥慴敡ꉶ튪睡瑥慮潭楮浩?癥瑯牡敭捥獫捨杧景楳瑵瑨牥瑩湳祥摥捩ꎮ敲獴步汩畴捪楣浰祩捴汵汬畣汥뎪牫䥥浥慶慤敳땥懍瑳큷潢牯慬敯ㅤ牧ㅥ䥹ㅡ흢牴浻潣湩祭끣污獣灥慰췘癪敮摵敤獥慩扥氨湣噥瑪ꙁ癩没?潵좵䆣祷灥湮땍ニ쎭쵩潣泋ﭣ楯?瑥?響旃摡牰杩?湡浭瑥獥牴敲牥慴瑡潤癩楤獩䉥牳来楯獪玴慮湧潲斣瑵整慲?楴汩癪撡汥畧佮特佲捴慉楥楮敳牮浥䥹物楳景牡敷畳捩皣捥溣汵澢獴ㅥ潵?䶣杨ꎬ景䥥?犳梣慲Ꝥ癩敳桡ꝴ祳ꆪ湧瑥敮杩物汖慩ꎮ楯瑩敲浥潮捡湣畳?瑯瑴랫걡慣䥹벡橯?撣橏튲汹玣污瑲穪扥湶瑵ꎻ獥慬깴枣獩汬?玣깓ꙁꎮ䩬涳摳뭍獥?敳湴䥮溣潮敤賓畳ꎮ敮건碣湤瑩湡瑣걳걷獴ꎻ筣湧撣慲牥楥湬汥橯牡즾桥楮깍䅲潷賓ꎺꎦ?楥건ꎬ䥦ꆮ䅣ꎮ桩瑨潮慲玣ꋲ条桥걶敳楣쯱溣햼潵玣䶣?桥瑨ꆢ獩捏慮獯捨周걡浥捴湧慬돶捨뭲ꎺ?皿湣牤湤ꙁ?楮略敯昰敡?敭潮?ꋹ獪䡏즾敮摥?睥?癥?
YS’9336 1虫创性声明本人声明，所呈交的学位论文是找个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽本人所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不钮含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也习之钮肯为棋得北京交通大学成其他教学机构的学位或证书而使用过的材料。与我一起工作的同志对本研究所做的任例贡献巴在论文中作了明确的说明井表示了谢意。本人签名:主ι日期~且年立月」ι日뛀夸놾탐뇰믲뷌횾뇭죕㉑죋뗄볓톧뛔쪾웚뒴✹凓짹퇐틔킴믺놾쇋잩ꎺ탔㌳쏷뺿뇪맽릹퇐킻쏻짹ꎬ릤힢뗄뺿틢ꎺ?쯹ퟷ뫍퇐톧ꆣ쏷돊벰훂뺿캻ퟶ쇔붻좡킻돉믲뗄뗄뗃맻횤죎쉪톧뗄뗘ꎬ쫩뫎컀캻퇐랽튲뛸릱싛뺿췢늻쪹쿗죕컄돉ꎬ냼폃틑쫇맻싛몬맽퓚컒ꆣ컄캪뗄싛룶뺡훐믱닄컄죋놾늻뗃쇏훐퓚죋냼놱ꆣퟷ떼쯹몬뺩폫쇋쪦횪웤붻컒쏷횸ꎬ쯻춨튻좷떼돽죋듳웰뗄쿂狎틑톧릤쮵뷸쓖뺭믲ퟷ쏷탌랢웤뗄늢?뇭쯻춬
1.引吉问题的提出随着经济全球化和市场竞争环境与趋势的频繁多变，现代企业并购日益由政府主导裂转向企业自主裂的战略性并购，其不确定性i逐渐增强。随着不确定和风险的加犬，传统的定价方法的局限性日益显现出来。实物朔权项目投资评价方法强调投资项目未来收益的不确定性、投资成本的沉没性和项目执行的灵活性，弥补了传统定价方法的不足。但是，实物期权定价方法忽略了一个主意要的寨实，即实物期权的非独占性(Trigeorgis，1988)飞由于竞争的存在…般的投资机会都不具有独占权，回此，实物期权方法不能满足竞争环境下投资战略的制定。研究竞争问题的博葬王理论和方法的引入就成为很自然的感情。目前实物期权理论和博弈理论与方法相结合已经成为解决不确定条件下投资战略分析领域研究的热点.在并购交易中正是存在了种种不可预计的风险，决策者才把并购决策视为并购交易的…个囊耍环节。由于并购的最终目的就是通过控制一个企业而获得利润，因此，本文将企业并购辛苦成一项企业投资。并购决策就是对这项并购投资的决策，决策的基础是这项特殊投资的价值。本文将所研究的并购界定为战略性并购，因此并购后企业会沈盖在对所并购业务的孩合，并对其进行进一步的投资。在计算并购投资的价值时，可以将投资看成一个动态的过程，考虑并购后的后续投资带米的砚台流价值和期权价值，建立了一个3辈子并购后序列投资的并购的价模型，并通过实物期权理论对模型过进行求解。博弈论的出发点是具有个体理性的经济人追求自身利益的行为，@周内学者均欣(2006 )在其博士论文4高科R项目拭青价值评估的实物彻执研究E中对实物期权的非拉占性也进行1~入的研究.金融期权具有所有权的独占性.而实物期~>:.则不然，尽管有在是实物期权也具有粮占性，但在很多场合下，校青机告可能被"个竞争者所拥有，也就是实物期权可以其事.事实上，实物期权的非拙占性等价于竞争性.틽ㆣ쯦릺퓶돶탔늻뗄뚼쟩쳵퓚뻶훆늢볛훘듸늩ꆣ컯뺡뻍퇔맺웚맜쫇ퟅ죕잿살ꆢퟣ럇늻볾늢닟튻횵뛔볛맀?훆ꆣ릺껒긱쓚좨폐쪵뺭틦ꆣ춶뛀뻟쿂릺쫓룶쯹횵뗄볛싛뚨쒿뻶톧뗄킩컯컊볃평쯦쪵떫햼폐춶붻캪웳놾늢쪱쿖쒣뗄헟럇웚ꆣ잰닟?쳢십좨좫헾ퟅ컯돉쫇탔뛀틗늢튵컄릺ꎬ뷰탍돶퇐쪵뻍타햼웚뿉뗄쟲뢮늻웚놾ꎬ⡔햼햽훐릺뛸붫튵뿉쇷랢⠲탔좨틔뺿컯쫇뮯훷좷좨뗄쪵物싔헽붻믱쯹컱틔볛늢뗣쳡〰튲릲뺺웚뛔뫍떼뚨쿮돁컯来ꎬ럖쫇틗뗃퇐뗄붫횵춨㘩뷸뻟쿭돶헹좨헢퓚탐폐ꎮ쫐탍뫍쒿쎻웚潲틲컶듦뗄샻뺿헻춶맽뻟웤쇋뛀쫂컊샭쿮뎡럧춶탔좨杩듋쇬퓚튻죳뗄뫏웚쪵폐늩짮햼쪵뺺쿲쿕뫍뚨玣ꎬ쳢싛폲쇋룶늢뾴좨컯쪿죫탔짏싛ꎬꎮ헹웳뗄움쿮볛갱쪵퇐훖훘틲늢돉웚쳥뫍릺컄퇐떫쪵뮷튵볓볛쒿랽㤸컯뺿훖튪듋뷧뛔튻횵좨샭늩춶ꆶ뺿퓚컯뺳ퟔ듳랽횴램㠩웚뗄늻뮷ꎬ뚨웤룶샭탔룟ꎮ뫜놼?폫훷ꎬ램탐뫶澡좨죈뿉뷚놾캪뷸뚯붨싛뗄뿆뷰뛠샭뗄벼죚뎡쟷탍뒫잿뗄싔ꏓ랽뗣풤ꆣ컄햽탐첬솢뛔뺭싛뻶쿮웚뫏럇쫆뗄춳뗷쇩쇋짓램ꆣ볆평붫싔뷸쒣볃쒿좨쿂뛀뫍폫닟뗄햽춶믮튻?늻폚웳탔맽탍죋뻟ꎬ햼랽ꎬ폐춶욵싔뚨탔룶뫕쓜럧늢튵늽돌뷸ힷ볛쯹뗈램뻶랱탔볛쿮ꎬ훘例싺쿕릺늢뗄믹탐쟳횵폐믺볛뛠늢랽쒿쏖튪쒴ퟣ뗄쿠ꎬ릺닟춶뾼폚쟳ퟔ움좨믡뇤릺램캴늹뗄뺺뻶ퟮ뾴틲싇늢뷢짭맀뿉틽뷡뛀쓜ꎬ뗄살쇋쫂?헹닟훕돉듋ꆣ늢릺샻죫뫏믹쪵햼놻탔쿖웤뻖쫕뒫쪵뮰뮷헟쒿튻늢퓚릺뫳틦뻍틑뒡컯탔뛠ꎮ듺늻쿞틦춳ꎬ뺳닅뗄쿮릺볆뫳탲웚ꎮ룶돉뺭쫇좨뛸뺺웳좷탔뗄뚨벴쓍쿂냑뻍뫳쯣쇐탐캪돉헢퇐쪵헹튵뚨죕늻볛쪵뛗춶늢쫇웳뫳캪뺿컯헟뫜캪쿮늢탔틦좷랽컯쪻릺춨춶튵탸ꎬꆷ웚쯹ퟔ뷢쳘훰쿔뚨램웚請햽맽믡춶뗄훐좨펵뛔뇰폐좻뻶쫢붥쿖뗄좨?싔뿘ꆣ힢늢쪵늻ꎬ뗄늻춶좻튲쫂좷ꎬ뚨뗄
">1畜主要研究行为和利益具有相互依存性的经济个体的决策和栩关的市场均衡问题。博界论的思路和方法与激认个体利益和同部利益、成认人们追求臼身利放合法权利的市场经济相容性较强，特别适合于分析市场经济活动主体的经济行为、经济关系和社会活动效率。在E:íÎ':业并购定价的决策过程中，除了应用恰琐的定价方法外，对芥购双方进行fi动的博弈分析也是十分必要的。因为如果认为戚朋适当的定价方法解决了并购定价决策中的微观问题，那么对1t购双方进行博弈，分析解决了并购定价决策中的中观或宏观问题。因此，将博弈论应用于战略并购的决策分析对于提高并购的成功率具有第耍的意义。现在国内关于企业并购定价的研究还停留在单一的实物期权研究上，博森论和实物期权的结合尚未形成成熟的理论，本文将实物期权理论与博弈论相结合对企业并购定价进行分析，旨在进一步充实企业并购定价的理论研究，并且街助于减少并购的失败率和提高资源的配置费效惑。文献鲸边投资决策文献鲸述国内在企业项目投资经济评价的黎本方法方面的研究主要是对国外方法、模型和理论的介绍和应用延伸。杨背(1985，1986) [川，欧阳令南0989)川从不同层面介绍和评价了国外投资效益、经济效直在等项目评价方面的理论、方法。李兴苏，张建商(2000)归]提出了项目投资决策评价模型及其应用通过构建投资机会评价模型相关评价指标，以系统分析的观点科学、客观的对投资机会j进行择优，保|哗l刻民经济健康发展和确保投资主体利益的实现α管曙荣、史云、延幻梅、~小陈(2003)11Jm二琐树;疗法捕述项目价值随时1日j变化的路料，构i截了多项目资本预算决策的模魁。然嫂嫂，韩文秀，杜车(2003)1']假设木材价格符合儿何布朗运动，运用二项式网格模烈确立最优轮伐期。简志宏、学楚霖(2002)I']j运用实物期权的方法研究公司债务2 틽훷뎡죋쫐릺뮥뷢뻶늢쿖뺿좨튵엤ㆣ맺얷?퇔튪뻹쏇뎡뚨뚯뻶쇋릺퓚짏샭늢훃쓚췢긲퇐뫢ힷ뺭볛뗄쇋늢맺ꎬ싛릺킧퓚랽ꎮ컄뺿컊쟳볃뗄늩늢릺뻶쓚폫뚨싊웳램㇍탐쳢ퟔ믮뻶?릺뚨닟맘늩볛ꆣ쿗튵ꆢ뛗캪ꆣ짭뚯닟럖뚨볛폚싛?뗄쿮쒣ퟛ뫍늩샻훷맽컶볛뻶웳싛샭쒿탍쪾쫶샻?틦쳥돌튲뻶닟뛔튵쪵쿠싛춶뫍틦싛뫏뗄훐쫇닟폚늢컯뷡퇐샭?뻟뗄램뺭ꎬ쪮훐쳡릺웚뫏뺿싛쓏폐쮼좨볃돽럖뗄훐룟뚨뛔ꎬ쿠슷샻탐쇋뇘캢맛늢볛뗄웳ퟗ움뷩뮥뫍뗄캪펦튪맛믲릺뷡튵쟒볛짜?틀랽쫐ꆢ폃뗄컊뫪퇐뫏늢폐뫍?듦램뎡뺭잡ꆣ쳢맛돉뺿짐릺훺믹펦탔폫뺭볃떱틲ꎬ컊릦뮹캴뚨폚놾폃뗄돐볃맘캪쓇쳢싊춣탎볛복랽퇓뺭죏쿠쾵뚨죧쎴ꆣ뻟쇴돉뷸짙램짬볃룶죝뫍볛맻뛔틲폐퓚돉탐늢랽ꆣ룶쳥탔짧랽죏늢듋훘떥쫬럖릺쏦퇮쳥샻뷏믡램캪릺ꎬ튪튻뗄컶쟠뗄틦잿믮췢펦쮫붫샭ꎬ쪧퇐⠱뻶뫍ꎬ뚯폃랽늩틢쪵싛횼냜뺿㤸닟뻖쳘킧뛔쫊뷸?틥컯ꎬ퓚싊훷㖣뫍늿뇰싊늢떱탐싛ꆣ웚놾뷸튪갱쿠샻쫊ꆣ릺뗄늩펦좨컄튻쳡쫇㤸맘틦뫏퓚쮫뚨?폃퇐붫늽룟뛔㘩뗄ꆢ폚웳랽볛럖쪵돤澡쫐돐럖튵뷸랽컶햽컯쪵풴낡죏컶늢탐램뷢싔웚웳뗄놣?
问鼠。李洪江(2002)[川]研究了不确定条件下投资决策的实物期权方法，构造了三阶段投资问题的概念模型，便不确定投资过程中的研发、商业化启动、规模扩张三个重要环节有机地联系在一起，)f:分析了模型的计算过程。张夕勇(2005)11川21研究了不确定条件下汽东卢品开发投资评价模型，引入实物期权模刻来对汽车产品的开发进行评价，并建立了相应的决策模型;还分析了汽车企业建广过程中存在巨的不确定性，并对汽车企业的产能规划做了研究，提出了以实物期权模烈为基础的汽车企业建厂评价模型。国外文献对实物期权投资评价理论研究较为深入，针对折现DCF评价方法存在的不足.Ross (1978) [吁旨出，风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式一-实物期权，并由此引发了对实物期权估价臻论的深入探讨。Myers(1917, 1984) [14][1，)最先提出来将期权定价理论应用到贱。项目价值评估上，他认为，研发的价值几乎就是期权的价值，因此，用传统的评价工具如NPV法来评估研发项目将导致战略错误。Trigeorgisand Manson (1987) {161指出，在传统之NPV或DCF 活中是事前对未来的现金流量做估计并假设为不变~静态的，因此无法衡量未来当不确定因素存在时，而采取修改革自递延决策而带来的管理弹性，所以就不确定性环境下的投资分析而言，以NPV法评估投资方案可能会得到一个有偏误的结果.Nichols (1994) (11)运用期权分析法研究了Merck公司，Merck的CFO认为使用期板可以比传统的财务分析法提供更多的弹性来评估研究投资，因为它可以评伯连续分阶段的投资方案.并购定价的研究锦述从研究的现状来看，才是因和欧盟且是并购交易活动同时也是并购研究簸活跃的地区。如类国的(Mergersand Acquísítions>>杂志、(Mergerstat Survey>>杂志和英国的CAcquisítíonMonthly>>杂志等都是专门发布并购交易信息和统计数据的专业杂志，但多数停留在对并购交易数量E、交易规模等现象的统计表述土。3
号l商价值评估是指买方(收购企业)与卖方(目标企业)对股权或资产等标的做出的价值判断。对目标企业的定价主要取决于收购企业对其米来收益的大小和时间的预测。评估方法的不间会导致目标企业的评估值的不同。传统的定价方法主要有三大类裂，即资产定价方法、市场定价方法和贴现定价方法。这些定价方法在并购发展的不同阶段为企业的并购决策做出了主重要贡献。{日随着实践的发展和投资不确定'性的增强，在并购的~务界中不断提出新的问题，而传统的定价方ì1;却无法很好的解决这些问题。现在的主流价值评估理论是以1933年美阁投资理论家本杰明格雷厄姆所创造的价值分析方法为基础.以赢利为基础的净现值法(NPV方法)和调'庭现值法(APV方法)是现代公司价值评估理论的主流方法。通过对公司资产未来的股利和现金流最进行估计，并要选择合理的折现率，进行评估.在西方，有80%以上的企业据此方法进行股权和其他项目投资，这种方法在园内理论界以及实务界也被大力推崇。传统的现金流量忻现法由于官完善的理论结构和较强的可操作性，长期以来在投资项目评估上一直占据主流地位，然而随着新经济的到来，各种投资项目的灵活性变得越来越大，投资决策的不确定性也越来越高，人们开始注意到传统的现金流意折现法不适合用来评价不确定性较强的项目。因为现金流量折现方法不将虑公司所具有的些柔性投资操作策略和公司所具有的一些实物期权，使得这种定价刀法仪滋合于米来经营环境较为稳定、不确定性较少的情况，而对于未来经营环境存在较大不确定性的战略并购的定价有很大的局限性。现金流最折现法在战略并购定价中应用的周限性主要体现在三方面:首先是战略并购的风险和不确定性较大，闲此tE计算现念流量去时准确悦不高:其次是由于现金流最贴现法中的折现率的确定过于依赖主观判断，尤其在不确定较大的战略并购投资的应用'þ确定贴现彩更要依赖主观判断，这样会影响对目标企业定价的准确性，进而影响企业的决策f耳次，i在手中方法不能消晰的对目标企业的且应有投资价值illfi准确的估价。直到1973年，Fisher Black和1Myron Scholes在美国《政治绞4 틽볛뗈캴맀뎡웳뗄컞쿖샗랽춨쯻뒫탔튲늻킩램살뷰쿈뛏훷닟횱䈱퇔횵뇪살뚨튵퓶램퓚뛲맽싊쿮춳ꎬ떽풽좷죡뷶뺭쇷쫇룟맛ꎺ맀움뗄쫕볛잿뫜쒷⦺뛔ꎬ쒿뎤살뚨탔쫊펪솿햽ꎺ폈에퓙ㄹ맀ퟶ틦늻랽늢ꎬ뫃훷쯹춵릫뷸춶쿖웚풽탔뫏뮷헛싔웤뛏듎ꆣ㜳쫇돶뗄춬램릺퓚쇷뒴쮾탐뷰틔룷룟뷏폚뺳쿖늢듎ꎬ쓪횸뗄듳ꆣ뫍뻶늢뷢볛퓬움ꎬ쇷살훖잿닙캴듦램릺쫇늻헢룃싲볛킡뒫쳹닟릺뻶횵뗄훖닺맀헢솿퓚춶죋ퟷ살평좷퇹䙩랽횵뫍춳쿖ퟶ뗄헢움볛떷캴ꆣ훖헛춶쏇쿮닟뺭뷏햽럧폚뚨믡獨⣊에쪱뗄뚨돶쪵킩맀횵꠨살퓚랽쿖쿮뾪쒿싔펪듳쿕뷏펰램敲햹뛏볤뚨볛쇋컱컊샭럖䅐뗄컷램쿮쒿쪼ꆣ뫍뮷늻늢뷰듳쿬뫆ꆣ뗄볛랽훘뷧쳢싛컶嚷막퓚평쒿힢틲릫뺳좷릺늻쇷뛔쓜뛔풤랽램튪훐ꆣ쫇붷샻ꎬ맺폚움쇩틢캪쮾뷏뚨좷솿햽쒿쟥딩쒿닢램ꆣ릱늻틔꠩뫍폐쓚쯼맀믮떽쿖쯹캪탔볛뚨쳹싔뇪컺폫뇪ꆣ훷헢쿗뛏ㄹ캪쫇쿖㠰샭췪짏탔뒫뷰뻟컈뗄훐늢웳싴웳움튪킩ꆣ쳡㌳믹쿖뷰㤶싛짆튻뇤춳쇷폐뚨햽펦뷏램릺튵뛔랽튵맀폐뚨떫돶쓪뒡듺쇷틔뷧뗄횱뗃솿ꆢ싔폃듳훐춶쒿⣄뗄랽죽볛쯦탂쏀ꆣ릫솿짏틔샭햼풽쿖헛튻늻늢ꎬ뇪뾱뚨램듳랽ퟅ뗄맺틔쮾뷸벰싛뻝살뷰쿖킩좷릺뻖틲헛웳볛뗄샠램쪵컊춶펮탐웳뷡훷풽쇷랽뚨쿞듋쿖펦ힼ튵훷늻탍퓚볹쳢샻횵맀튵컱릹쇷듳솿램컯탔뚨싊폃좷뗄딩튪춬ꎬ늢뗄샭캪움볆뻝뷧뫍뗘헛늻웚뷏볛훷훐탔믲뛔좡믡벴릺랢뛸싛믹맀ꎬ듋튲뷏캻춶쿖뾼좨짙폐튪쯣좷막뻶떼랢햹뒫볒뒡샭늢랽놻잿ꎬ램싇뗄뫜쳥쿖뚨뷸춶좨폚훂닺햹뫍춳놾뗄싛튪램듳좻뻶늻릫쪹쟩쿖뷰맽쳹뛸믲쫕쒿뚨뗄춶뷜뺻톡뷸솦뿉뛸닟쫊쮾뗃뿶퓚쇷폚쿖펰볛릺뇪볛늻뚨쏷쿖훷퓱탐췆닙쯦뗄뫏쯹헢ꎬ뻖죽솿틀싊쿬횵닺웳랽춬늻볛룱횵쇷뫏막돧ퟷퟅ폃뻟훖뛸쿞쪱삵룼뷸튵램뷗좷랽샭좨ꆣ탂살폐뚨뛔탔쏦ힼ훷튪탐뛔뗄ꆢ뛎뚨램⡎뫍뺭움볛폚ꆣꎺ좷맛틀ힼ웤움쫐캪탔좴偶ꆣ헛볃볛랽캴쿖쫗에삵뻶좷
号l窝济学》杂志上发表了题为"期权定价与公司负债"(The pr c ng of options and Corporate Liabi1itíes)的文革室，提出了实物期权评价模型来解决传统现金流锺法中忽略了投资机会价值的问题。在实物期权):E价中，Schc巾s等人认为"目标企业的价债主净观念流量的价值+目标企业所具有实物期权的价值飞在这个公式中，浮现余流绩的现值体现企业已有资产的价值，实物期权的价销体现朱来发展机会的价值.对于…个并购项目，也就笼说项目本身会带来的价值加上并购企业发展前景所带来的价值就是整个并购项目的价值，本文在研究并购价值时也应用了这个理论自根据企业价值评估的实物期权理论，当企业拥有通用资产较多、企业资源的灵活性较大，存在较大的资源调整空间时，可以根据市场吉普求状况灵活地调整企业的生产规模和产品结构。因此，不管企业有没有收就或收益是否可以衡量，只要企业具有较强的环境适应能力和核心竞争能力，能够针对环糠的变化适时地调'要自己的经营战略，通过企业多元化战略深度和广度的良好把握，不断增加企业的价值，那么企业便具育了一定的资产和技能的适应性和灵活性.通过实物期权法，可以评估这种灵活性和适应性的价值迄今为止，在西方国家已绞发生了五次并购浪潮，虽然并购潮起潮落.但多数研究已经表明，并购通常并不成功。根据麦肯锡、科尔尼等咨询公词的分析，企业并购的成功率并不高，在西方发达国家也只有20%-30%;世界某著名公司曾对70卢80年代的200家最大的公箭公司的并购进行了研究，结果发现，如果以股东财产的增值为评价标准，获得成功的仅为23%，不相关经苦苦领域企业的并购成功率只有80%。哈佛商学院的战略专家对20世纪50-80年代的33署巨大企投行了泛研究，发现这些大企业后来总共卖掉购进企业的53%，而在不相关t'?常领域的企业有74%被卖锦.事实证明，并购是)琐复杂的长期性资本投资项目，者并购方在并购中缺乏理性的分析，盲目的追求并购所带来的管理上、财务上和主运营的协同效应，最终只会导致并购的失败，因此把握正确的决策思想和方法对于并购的成败有十分关键的作用α5 틽볃灲潦潰慮䍯䱩쒣퓚쇷뷰햹볓룹웳탨쎻뫋맽쎴램웹뎱쓡횻릫ힼ맾랺뺭쯹냜폃퇔瑩?楣牰ꆣ톧慢탍쪵솿쇷믺짏퇐뻝튵쟳폐탄웳ꎬ뷱실뗈쮾런펪놾듸潮楮潲ꆷ?楬살컯뗄솿믡늢뺿웳ힴ쫕뺺튵뿉캪ꎮ㈰믱짌쇬춶틲?慴퓓楴뷢웚볛뗄릺늢튵풴뿶틦헹뛠뇣틔횹떫톯ꎥ뗃톧ꎬ폲듋?횾楥뻶좨횵쿖볛웳릺뗄쇩믲쓜풪뻟움ꎬ뛠릫튻돉풺랢쿮맜냑짏猩뒫뚨⯄횵튵볛쇩믮쫕솦뮯폐맀퓚쫽쮾㌰뷸릦뗄쿖웳쒿샭컕랢뗄춳볛뾱쳥ꆣ횵움믮뗘틦ꎬ햽쇋헢컷퇐㤶탐튵짏헽뇭컄쿖훐뛔햹쪱맀탔뗷쫇쓜싔튻훖랽뺿럖ꎻ쇋뷶킩폐죴ꆢ좷쇋헂뷰ꎬ웳폚잰튲뗄뷏헻럱릻짮뚨쇩맺벺컶쫀퇐캪듳㜴늢닆쳢ꎬ쇷獣뗋튵튻뺰펦쪵듳웳뿉헫뛈뗄믮볒뺭뷧뺿㈳ꎥ릺컱뻶캪쳡솿桯料벺룶쯹폃컯ꎬ튵틔뛔뫍탔틑뇭웳쒳ꎥ놻랽짏닟ꆰ돶램汥?폐늢듸쇋웚듦뗄뫢뮷맣닺뫍뺭쏷튵훸뷡ꎬ㈰뫳싴퓚쮼웚쇋훐玵탊릺살헢좨퓚짺솿뺳뛈뫍쫊랢ꎬ늢쏻맻늻쫀뗴퓋쿫좨쪵뫶죈뗎닺쿮뗄룶샭뷏ꎬ벼펦짺늢릺릫랢쿠볍ퟜꆣ펪뫍뚨컯싔쯈뗄쒿볛샭싛듳맦횻뇤솼쓜탔쇋릺쮾쿖맘㔰릲쫂훐랽볛웚쇋쿎?ꎬ횵싛뗄쒣튪뮯뫃컥춨돉퓸뺭ꆪ싴쪵좱킭램폫좨춶ꪡꢵ횵튲뻍ꆣ떱뫍웳쫊냑볛듎뎣릦뛔죧펪㠰뗴횤랦춬릫움냄쒼ꎬ뻍쫇웳풴닺튵쪱컕펦횵늢싊㜰맻쇬쓪릺쏷샭킧폚쮾볛믺뾱?쪵쫇헻튵뗷욷뻟뗘ꎬ탔릺늻늢튻틔폲듺뷸펦뢺믡떡컯쮵룶펵헻뷡폐뗷늻뫍샋돉㠰막웳뗄늢ꎬ릺햮볛놡웚쿮늢폐뿕릹뷏헻뛏쇩뎱릦룟쓪뚫튵㌳릺럖ퟮ뗄ꆱ횵떵ꏔ좨쒿릺춨볤ꆣ잿ퟔ퓶믮ꎬ듺닆뗄볒쫇컶훕돉⡔뗄쒼?놾쿮폃쪱틲벺볓탔쯤룹퓚닺늢듳㔳튻ꎬ횻냜桥컊?볛짭쒿ꎬ듋뮷뗄웳ꆣ좻뻝컷㈰릺ꎥ쿮쎤믡폐쳢딽횵믡뗄닺뿉ꎬ뺳뺭튵춨늢싳랽ゼ퓶돉뢴쒿떼쪮ꆣ헸ꯊ쳥듸볛뷏틔늻쫊펪뗄맽릺뿏랢틗횵릦뷸뛸퓓훂럖쿖뷖쫸횵뛠룹맜펦햽볛쪵뎱컽듯캪싊탐퓚뗄ힷ늢맘뷰킣캴뗄ꎬꆢ뻝웳쓜싔횵컯웰맺움횻쇋늻䯆쟳릺볼겾살볛놾쫐튵솦ꎬ웚뿆볒쒹폐맣쿠?늢뗄믏랢횵컄뎡폐뫍ꆯ쓇좨뛻튲ꯓ뇪㠰맘?릺쪧ퟷ?춨ꎥꆣ
在并购决策中，并购双方在以各自利益最大化的前提下进行决策分析的过程中往往忽视双方决策的互动性和并购后未来的不确定性对企业价值的影响，这实际上对:Jt:购双方是不利的。博弈论研究的是当人们的行为存在相互作用时的决策行为及其后果，它在强调博~双方的个体理性的同时充分考虑到双方决策的互动性。因此，将博弈思想应用于企业并购的决策分析有助予提高并购的成功凉，提升并购双方企业的价傻，从而促进社会资源的有效利用。因此将实物期权与博弈息;m引入:iè业并购的定价诀，镜中，对于提高企业的并购成功惑，合理的配置量资源有积极的意义。博鼻理论的研究黯珑博辩论被称为20世纪人类最杰出的贡献之一，博弈论的理论与应用迅速发展"博弈论革命"已经来l恼，博弈论已成为众多领域的基本分析方法。1994年，博弈论专家纳什、海萨泥和寒尔腾获得诺贝尔经济学奖，这不仅是对其理论的肯定，而且显示了博弈论蓬勃发展的趋势。许多重要的人类活动，包括经济活动中的经营决策、市场竞争、企业联盟、政治、军事活动中的竞选、谈判、联合、国家之间的倾销反倾销、制裁和报复等，常常也是在…寇的规则之下各参加11之间的策略较量，参与者可以控制运用的关键因素是策略选择，并且相关各方的策略和利益存在相互依存和制约关系，因而都可以归结为博弈问题.察实上，博弈论确实给政治、军事、经济、管理、法铮铮领域带来了史无前例的深刻影响，它提供了新的研究方法，改变了研究的一些条件，它的思想和建模方法已纷渗透到了人类活动的各个创域。作为一种关于决策和策略的现论，博弈论源于→切通过策略进们对抗域合作的人类活动的行为，也适用于一切这样的人类活动的行为。竞争是一切社会、经济关系的根本3基础，随着社会尘活各个方朗的党争性和对抗性的加强，随着人们对自身行为和决策的迫性和l效率的更高层次的渴求，人们必将更多地利用博弈的原理米指导自己的行为，以争取更理想的结果，特别是在现代企业管理中，博弈论扮烧着6
gl亩越来越重要的角色。一般认为，现代博弈理论开始于1944年由问·说依昼(VonNeumann)利摩根斯坦恩(Morgenstern)含着的《博弈论和经济行沟》(丁heTheory of Games and Econom c Behavior)…书的出版。但是，闪.-ì者依曼和摩根斯坝恩仅仅对博弈论作了初莎的现论化，但就1主移个理论体系，无论从理论构架还是从研究方法来辛苦，都还不是很成熟。在讨价还价问题的研究巾，海森(Zeuthe口.1930)运用心理学模式提出了两人讨价还价问题的解在数学上等同于纳什运用公正型化方法得出的忖价还价的唯…解，夏普利(1953)提出了夏普利值的概念，鲁宾斯坦(1982，1985, 1990)提出了"轮流出价"模型，日.赖华也对双边议价问题(1951)做出了主运要货献.20世主纪50年代是博弈论的百人出现的时代，合作博弈论在这十时期达到顶峰，问时，非合作博弈论也开始创立.Tucker于1950年定义了"囚徒困境"(prisoners’ dilemma)，纳什(Nash)提出了"纳什均衡"(Nash equil brium) (Nash, 1950, 1951).他们两人的著作基本上奠定了现代非合作博弈论的基石。20世纪60年代，泽尔腾(Se1ten)将纳什均衡的概念引入了动态分析，提出了"精炼纳什均衡"( erfect Nash equilibium) (Selten, 1965, 1975);海萨尼(Harsanyi)则把不完全信息引入博弈论的研究，提出了"贝叶斯纳什均衡"(Bayes ian Nash equi 1i br i um) (Harsany i , 1967)。到20世纪80年代，克瑞号事斯(Kreþs)、威尔逊(Wilson)等人对动态不究全信息博弈进行了进…步深入的研究，提出了著名的关于声誉问题的"四人帮簇裂"(gang of four model) (Kreps etc. , 1982)。他们的研究成果为博弈理论的发展进-w奠定了照实的然础，同时也I吸引了众多学者投身子博弈理论的研究，使博弈论研究获得了i迅速的发展。但是，随着博弈理论研究的不断深入，研究者发现博弈方的"完余理性"假设引起的矛盾越来越多和严寰。这iê.使人们对这~理论最根本的基在础一理性基础进行深入的反思。博弈论完全琅性假设主要包括(1)决策者具有非常高的理性能力(2)交互理性(人们的利直在相7 틽풽튻乥⡔周潦䝡慮䕣䉥럫룶퓚쪽램슳뇟㈰쪱뚨쪲敱믹럖乡ㄹ쳡뛔짹景浯整쯻컼랢떫좫룹삨퇔潮桥斡浥?獨畲摥掣살냣畭桡ꆤ샭쳖뗃뇶틩쫀웚뻹畩놾돶㘷뚯폾쏇틽햹쫇ꎺ쳡틥컶㘵潭ꍲ?氩꺣풽죏慮楣癩억싛볛쮹볍듯뫢汩짏⦡첬컊뗄ꆣ탔⠱돶쇋ꎬ?扲⡋긱훘캪温潲틀쳥뮹뗄첹컊㔰떽ꆱ扲뗬㘰扩ꆰꎵ늻쳢퇐훚쯦⦾쇋ꆰ쳡ㄹ믹極牥㤸튪ꎬ뫍⧒싼쾵볛쳖⠱쳢쓪뚥⡎極뚨畭놴봲췪뗄뺿뛠ퟅ볙솽쟴돶㜵ꋳ灳㈩뒡뗄쿖쒦믊뫍ꎬ컊볛㤸⠱듺럥慳洩쇋⤨튶ナ좫ꆰ돉톧늩짨?⤨ꆣ죫춽쇋⦣튻뷇듺룹쒦컞쳢뮹㊣㤵쫇ꎬ?⡎쿖獥쮹삼탅쯄맻헟?틽?䡡쳖삧ꆰ뮺즫늩쮹쒳룹싛뗄볛갱ㄩ춬慳듺퓳汴쓉촸쾢죋캪춶샭웰?牳볛뺳뺫ꏈ탔ꆣ?첹쮹듓퇐뗄㤸ퟶ쪱梣럇뛻敮쪲慮ツ늩냯짭싛킷뮹ꆱ솶祩믹샭뛷첹뺿캨㖣돶싛ꎬ갱뫏쳚뻹?쒣폚퇐쎬잳ꎬ싛⡍ꎵ뛷훐볛튻갱쇋뗄럇⡰㤵ퟷ⡓쓉뫢画뷸탍샭늩뺿뛜뒡ꎸ뾪潲ꯊ뷶릹ꎬ뷢㤹훘뻞뫏ィ늩敬ꆱ겿탐싛?뗄풽?컊物쪲䡡뷸쪼来잣뷶볜퓳ꎬ〩튪죋ퟷ갱?瑥⡂쯈쇋⡧뗄샭늻살쓀쳢獯뻹牳탐폚湳?뛔뮹즭쿄쳡릱돶늩㤵싛温慹뷸慮랢뛏풽뗄湥뫢慮짮ㄹ瑥늩쫇⡚웕돶쿗쿖?ㄩ뗄붫敳헋튻?햹짮뛠퓄뷢牳ꆱ祩죫㐴牮?듓敵샻쇋ꆣ뗄싛믹쓉楡뤨늽뷸퇐죫뫍?퓚ꆯ⡰⧔뗄쓪⦺싛퇐瑨⠱ꆰ쪱튲쯻쪯쪲?䭲짮튻뺿ꎬ퇏ꚣ쫽摩敲랴평쿖ퟷ뺿敮㤵싖듺뾪쏇ꆣ뻹数죫늽ꎬ퇐훘묨톧汥晥톲쮼럫쇋랽ꎬ㌩쇷ꎮ쪼솽뫢猩뗄뗬쪹뺿ꆣ㈩짏捴믍ꆣꆤ쒡돵램ㄹ쳡돶뫏뒴죋뗄ꆢ퇐뚨늩헟헢붻억뚲늽살㌰뗈돶볛ퟷ솢愩뗄룅췾뺿쇋?랢웈늩뮥틀꧞뗄뾴⧔쇋ꆱ늩ꆣ훸쓮뛻볡싛쿖쪹샭훜ꎬꯐ?싼쓂샭ꎬ쯓쿄쒣?呵ퟷ틽톷쳡쪵퇐늩죋쿹폚쓉엏싛⡖?싛뚼쏐웕탍捫죫⡗돶뗄뺿?쏇ꎻ쓉쪲ꋒ췪潮춾뮯뮹쓀샻ꎬ퓚敲쇋楬믹믱랽뛔?쪲⡎좫궼ꎬ늻횵䢣헢폚뚯獯훸뒡뗃뗄퓋慳샭쏐떫쫇Ꞔ뗄껀튻ㄹ첬温쏻ꆣ쇋ꆰ폃栩꧞탔탎뻍뫜?룅떻㔰뗈뗄춬톸췪샭벽릫쳡쓂볙ꪡ웤돉쓮쓪죋맘쪱쯙싛쓒샭돶?짨?헻쫬ꎬ늶폚튲뗄ퟮ닎ꆣ뮯퓋쇋쓑훷?랽ꆰ킾튪쓉뾣냼?
节|是f:!I取决于其他人的行为时的理性);(3)知识理性(在不确定情况下，最大限度获取信息、形成准确的判断力):(4)理性的共同知识(每个博弈方都知道所有博弈方都是理性的，他们的信息都是共事的，所以博弈方都是理性的等等)。通过从各种角度进行考察，研究者们认;句:完余理性假设对博#平方的现做要求不但很高，而且常常容不得半点、整错，只要博弈方的理性有很小的羡距，博弈结果就会与纳什均衡相差很远。而后，博弈理论的研究重点运渐转向了"有限理性"下的博弈均衡"激化博弈理论"(Evolution game theory)是其中的代表。由于进化博弈理论可能解决博弈论中理性假设的困难，自从20世纪70年代以来，众多的研究者，其中包括1994年诺贝尔经济学奖得主浮尔腾，都积极投身子进化博弈现论的研究，使得液化博弈现论成为当前博弈论研究领域中最热门和前攒的领域之一。随着博弈论的发展及广泛运用，研究者们开始将博弈论引边了头'物期权决策方法中o1994年，Dixit和Pindyck(1994)ω研究分析了不完全竞争情况下的案例，在连续时间上对两家党争的市场，永久期权(gp企业具布选择项目投资的权利而没有义务)和不完全信息采用期校博弈方治进行了分析，并给出了领导者和追随者的起点和价值的解析解。阿尔，Lambrecht和Perraudin对两家党争市场使用二是式辛苦跌期权作为支付，每个参与人的交易费用作为执行价格，}t假设看跃的起点由于博弈阳楼步提高.追随者起点的条件概率分布使用类似"分布策略方法"来发现最优，使用的工具是标准的按常拉斯最大化原则，并在此基础上达到了纳什均衡。1996年，Lambrecht和Perraudin叉讨论了边随者的博弈、永久期板和不完全信息，并求出了其解析解q1996年，Trigeorgis研究了含期权法的抢滩博弈，方法是在创始点考虑抢滩的影响，同时，他应发展了博弈树分析，采用倒挫的方法和双状态定价模型发现了策略均衡袋。1996年，Grenadier对房地产行业的时间安排进行分析，发展了期权博统模型。同时，他还分析了连续投资期权，并揭示了能三位偏移’" Dix t, . & Pindyck, . Investment under uncertainly [M]. New Jersey: Princeton Univcrsity Press, 1994 8
~I商对项目投资开始点的影响。在2001年诺贝尔绞济学奖授予给应用博弈论作为主要工Jl.进行不对称信息研究的乔治·阿克洛夫(GeorgeA. Ackerlof) .麦克·斯宾塞( Spence )和约瑟犬·斯蒂格利茨(JosepheStigl i tz ), 2001年的诺贝尔经济学奖更加确立了博弈论的主流绞济学的地位。博弈理论主要是解决党争者之间的交互作用对项目价值的影响，并寻找最优均衡战略;传统资本预算理论解决未来现余流的诩测和贴现问题，是期权博弈投资战略分析的基础。博弈论作为一种方法论，是研究决策主体的行为发生直接相互作用时的决策以及这种决策的均衡问题.它的思想在政治、军事和经济等方面的运用自古以来有之，而真正把它上升到理论高度应归功于纳什、洋文腾和海萨尼，他们用严富的数学推理逻辑和简明的文字论证了博弈中纳什均衡、子博弈精炼纳什均衡、贝叶斯纳什均衡和精炼贝叶斯纳什均衡4种均衡状态的存在及其求证方法'。这4种状态是以两个标准对博弈进行划分的结果。第…个标准是各参与人行动的先后顺序。幸去各参与人同时行动，或虽非同时行动，但厉行动者并不知道前者的行动选择时，称为静态博5平:若非|句时行动，iI.厉行动者知道前者的行动，称为动态博弈a第二个标准是备参与者是否对其他参与者完全了解，着各参与者对其他参与者的特征、战略空间和支付函数等有完全的了解。称为完全信息博势;否则，称为不完全信息博弈。纳什均衡存在于完全信息静态博弈，子博弈精炼纳什均衡存在于究会信息动态博弈，贝叶斯纳什均衡是不完余信息静态博弈的结果，精炼贝时斯纳什均衡则是不完全信息iJJ态博5平的结果。文章研究内密及框架本文将并购活动l看成并购1.ï的…非r投资，主主E研究Jf购决策模型。由于企业并购活动存在着极大的风险，因此并购方必须谨慎地做出并购投资决策"如果将并购看成一种投资活动，目标企业将来可以9 틽뛔퓚늻䆣뇶印獴톧늩늢쿖쫇뻹뛸퇏솶듦뗚럇죴뇪헟럱좫?ㆣ놾탍돶퇔쿮㈰뛔깁죻敮楧뗄?톰컊퇐뫢헦쏜쓉퓚튻춬럇ힼ퓲탅컄ꆣ늢긳쒿〱돆捫⡁捥汩뗘샭헒쳢뺿컊헽뗄쪲벰룶쪱춬쫇쳘ꎬ뺫쾢뷡붫평릺컄춶쓪탅斡ꎮ⦺瑺캻싛ퟮꎬ뻶쳢냑쫽뻹웤뇪탐쪱룷헷돆솶뺲맻늢폚억쾢끯䵩췔⦣ꆣ훷폅쫇닟쯼톧뫢쟳ힼ뚯탐닎ꆢ캪쓉첬헂릺웳뾪놴퇐昩捨볉갲튪뻹웚훷쯼짏췆ꆢ횤쫇ꎬ뚯폫햽늻쪲늩믮튵뻶쪼뛻뺿ꆤ慥ꪷ〰쫇뫢좨쳥뗄짽샭놴랽룷떫ꎬ헟싔췪뻹?뚯늢닟뺿뗣뺭뗄싳?㇄뷢햽늩쮼떽싟튶램닎뫳쟒쫇뿕좫뫢뾴릺ꆣ뗄볃쟇뿋뻶싔?탐쿫샭벭쮹ꆣ폫뫳럱볤탅듦뷡쓚돉믮죧펰톧훎ꆤ릵쓅뺺ꎻ춶캪퓚싛뫍쓉헢죋뚯탐뛔쾢맻늢죝쿬붱ꆤ쮹?떱헹뒫랢헾룟볲쪲㓖탐헟뚯웤횧늩폚ꎬ릺듦붫벰ꆣ쫚낢뒶헟춳햽짺훎뛈쏷뻹훗뚯늢쯻뢶?췪뺫랽퓚폨뿋﮴﮾횮싔횱ꆢ펦뗄뫢듌늻횪닎몯ꆣ좫솶뿲ퟅ릺룸싥쐨궼볤놾럖뷓뻼맩컄뫍곊쿈횪뗀폫쫽쓉탅놴튻벫뾴볜펦럲䩯쏑뗄풤컶쿠쫂릦ퟖ뺫쟒뫳뗀잰헟뗈쪲쾢튶훖듳돉폃⡇獥ꞽ붻쯣뗄뮥뫍폚싛솶퓁쮳잰헟췪폐뻹뚯쮹춶튻늩敯灨놸뮥샭믹ퟷ뺭쓉횤놴붸탲헟뗄좫췪뫢첬럧훖?牧?ﲼퟷ싛뒡폃볃쪲쇋튶ꆣ뗄탐좫듦늩ꎬ쿕춶싛?폈폃뷢ꆣ쪱뗈ꆢ늩쮹죴탐뚯뗄퓚?뻹훷ꎬퟷ럁뛔뻶늩뗄랽퓳?쓉벶룷뚯ꎬ쇋폚뫢튪틲믮캪ꋁ쿮캴?뻶쏦컄훐쪲풲닎톡돆죴뷢췪놴퓲퇐듋뚯훷쮲쒿살싛닟뗄쳚쓉뻹꧞폫퓱캪룷ꆣ좫튶쫇뺿늢ꎬ튪꧞볛쿖ퟷ틔퓋뫍쪲뫢쒽죋쪱뚯닎돆탅쮹늻늢릺쒿릤쓂횵뷰캪벰폃몣뻹㓖춬ꎬ첬폫쾢쓉췪릺랽뇪뻟?뗄쇷튻헢ퟔ죸뫢횾킻쪱돆늩헟췪뺲쪲좫뻶뇘웳뷸쓖펰뗄훖맅쓡ꆢ了꺷탐캪?뛔좫첬뻹탅닟탫튵탐쿬풤랽뻶틔ꆣퟓ횵뚯뺲웤탅늩뫢쾢쒣뷷붫ꎬ닢램닟살쯻늩듌쒽첬뗚쾢?쫇뚯짷궼뫍싛뗄폐쏇?겵믲늩뛾닎ꎮ늻쓮뗘뿉?쳹ꎬ횮폃뺫ﮡ쯤?룶폫폨췪뛗ퟶ틔ꎬ?ꎻ
号|育获得的价值趁…定的，那么投资额的多少将是决策并购成功与否的关键，这个投资额就是并购价格。根据马克思的价值规律，价值决定价格，价格罔绕着价值上下波动，并购活动的价值是决定并购价格的核心因素，并购活动所处的市场以及外购双方的价格博弈将影响价格偏离价值的程度。根据上丽的论述，本文首先分析了并购活动中存在的财务风险，由此论述并购决策的重要性:之后运用序列投资理论和实物却l权理论建立了并购价值评价模裂，通过模型可以比较准确的评估:ff购:íÍ':~的价值:在获得了并购企业的价值之后，运用博弈论描述并购双方在信息不对称条件下的竞价博弈，逝而确定并购价格，对并购活功做出更加准确、有效的决策。本文逻辑结构如阁卜l所示。Jfl'!列投资E理论并开购价饭t't'1百~φ……-G需物期权王理论购l决1随机i立梳理论r?:! 策V 14--斗附t企过l..:tt.唱...._h...t-程寸债息级济学圈1-1:文章逻精框架\0
~I窗注释$(j)井购巾的财务风除趁研究并购决策的基础，正是æYit购咛1杰在很多风盼，管理苦苦才常主~f，被山谨慎的并购决策;②Jf:购价值的评价是并购价格决定的基础，根t自马克思的价例规律，价值诀定价格;@j段过一系列的并购执策过程，企~1牙瑰者可以做w并购决策。如图七l所示.本文第…部分提出了本文~研究的问题，并对主要观论作丁文献综述。第二部分论添了并购活动中存在的财务风险，由此得出i萌慎并购决策的必要性。第三三部分提出了企业并购投资链价值评价模型，应用随机过程理论、实物期权模型对序列投资情况下的企业活动放行评估，得出企业的准确价值"第四部分运用博弈论对并购双方的竞价活动进行描述，建立并购价格决策博弈模裂，获得并购价格。第五部分对本文的研究内容作总结。研究假设(1)战略性并购本文所研究的并购为战略性并购，即并购方企业是在战略指导下进行的并购，目的是边行多元化投资、巩固1:营业务、获得协同效成等经营性日的，并不是为了将其出售获得短期投资收益而进行的并购交易。(2)数额较大的并购交易本文研究的并购交易为较大数额的交易，并且井队!交必对企业的ï1J持续经营乎n最大影响。如果并购交易数额不大，其开:购风险也就不会很大，因此也就没有必安雄行比较复杂的并购决策过程。因此本文主~研究较大数额的并购交易。11 틽힢ꋙ쿕ꋚ뻶ꋛ죧튪뗚싛뗄볛ㆣ⠱놾뷸뗈붻⠲뿉믡훷퇔쫍ꎮ늢뚨춨뺮춼샭뛾닟죽ꆢힼ쯄룱컥⧕컄탐뺭틗⧊돖뫜튪긴ꎺ맜볛맽릺늷싛늿뗄쪵좷뻶뷂쯹펪ꆣﶶ퇐탸듳샭볛룱튻퇐훐㇋ퟷ럖뇘컯볛닟퓐퇐늢탔뺿뺭ꎬ헟횵ꎻ쾵뗄流쇋싛튪쳡웚횵퓋늩뛔뺿풲릺쒿쾴펪틲뷏닅뗄쇐닆뺣컄쫶탔돶좨ꆣ폃?놾ꊹ뗄ꎬ늢폐듋듳탨움뗄볙컱겱쿗쇋ꆣ쒣늩컄?쒿ꎬ쒲릺훘튲쫽튪볛늢짨럧뻎ퟛ늢웳탍?뗄ꊹ붻듳뻍뛮ퟶ쫇릺쿕즽늢뻶쒵쫶릺튵뛔싛ꎬ퇐캪쫇늻몽틗펰쎻뗄뷷릺닟쫇?ꆣ믮늢탲뛔믱뺿햽뷸믒캪쿬폐짷볛맽퇐뮲뚯릺쇐늢뗃쓚싔탐캪?뷏ꆣ뇘뗄룱돌뺿뾷훐춶릺늢죝탔뛠쇋듳죧튪붻늢뻶ꎮ늢훌듦쮫릺ퟷ풪붫쫽맻뷸틗릺뚨웳릺퓚솴쟩랽볛ퟜ뮯웤뛮늢탐ꆣ뻶뗄튵뻶뗄볛뿶룱뷡ꎬ춶돶릺뇈닟믹맜닟쮱닆횵쿂뺺ꆣ벴쫛붻뷏ꎻ뒡샭뗄ꎬ헟뻎컱움볛늢ꆢ믱틗뢴룹뿉믹쓒럧볛웳믮릺릮뗃ꎬ쫽퓓뻝틔뒡쿕쒣튵뚯랽만뛌늢뛮뗄십ퟶꎬ킾탍믮뷸웳훷웚쟒늻늢뿋돶헽뾵평ꎬ뚯탐튵펪춶늢듳릺쮼늢쫇쓎듋펦뷸쏨튵릺ꎬ뻶뗄릺평쫌뗃폃탐쫶퓚컱쫕붻웤닟볛뻶폚돶쯦움ꎬ햽ꆢ틦틗늢맽횵닟ꎬ맦ꆣ겲뷷믺맀붨싔믱뛸뛔릺돌싉暣ꊶ짷맽ꎬ솢횸뗃뷸웳럧ꆣꎬ몹퓖늢돌뗃떼킭탐튵쿕틲볛뫖?릺샭돶쿂춬뗄튲듋횵킴웳킧늢뻍놾튵펦릺늻컄?
企业芥胸中的财务风险分析2. 1è烛并购中的财务风险分析2. 1什么是企业井购的财务风险什么是企业并购的财务风险?文献中已高多种定义z赵宪武认为[1坷，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚?在导致破产的可能性，同时，并购导致股东收放的波动性增大也是财务风险的一种表现形式:杜攀认为I201，企业并购的财务风险1主察指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险:屠巧sp;[21认为，财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公均可能丧失偿债能力的风险和股东收益的可变性。杰弗里c.胡克[22]也认为，并购中的财务风险是指，由于通过债务融资进行收购，而影响了并购后经营性借贷的能力，同时也影响了并购后企业偿债的能力"财务风险由用以并购交易融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因索决定飞概括起来，上述观点ïlJ以表述为:企业并购的财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。从风险所会造成的结果来看，偿债风险和股东收益风险的确概括了企业并购财务风险最核心的部分;但从风险来源来辛苦，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯…原因。因为，在企业并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策等，而且定价决策是融资决策的篓础，交付决策又是融资决策的条件。所以，从风险控制的角度看，上文所提出的关于并购小财务Þ<L险的定义观点不能反映企业并购财务风险的本质，那么，怎样才是企业并购财务风险的本质定义昵?本文认为，本质的定义必须以风!哈来源JJíf(点，从动态的角度概括风险来源的过程与后果。我们知道，企业并购首先是一种技资行为，然后才是…种融资行为，投资和融资决策共同影响着并购厉的企业财务状况:企业并购又是一种特殊的投资行为，从策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在财务指标上得到体现，而必须经过…定的整合平n运营期，才12
企业并购中的财务风险分析能实现价值目标:问时，企业并购的价值目标下限也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取…种远远超过债务范畴的价值预期目标，实现价值增值。因此，如果仪仪用融资风险作为衡;最财务风盼的标准，则在…应意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度肴，企业#购的财务风险应该包含宽宽泛的内涵，包括"由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况是革化或财务成果损失的不确定性"。具体来讲，企业并购的财务风险庇该是指出于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机.从某种意义上说，企业并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，是货穿企业并购余过程的不确定性因素对预期价值产生的负面作用和影响。企业并购财务风险的特征风险的特征是风险的本质及其发生规律的表现。从理论上肴，一般风险具有以下特征:(1)不确定性。不确定性是风险的本质特征.由于客观条件的不断变化以及人们对米来环境认识的不充分性，导致人们对米米事件结果不能完全确定，风险是各种不确定因索的伴随物。风险的不确定性决定了它的…种特定出现只是一种可能，这种可能辈革变为现实还存一段距离，还有赖于相关条件.(2)概率可预测性。风险是由各种不确定性因素综合作用的结果，但人们对不确定性因索并不是全然不知，而是可以通过经验和历史数据的分析来判断其发生的概率。这一概率可预测性为风险控制键供了最化的依据。(3)结果二室性。可能的结果与预期的目标发生偏离要么是îf偏离，要么是负偏离。当出现正偏离时导致风险收益，当tÜ现负偏离时导数风险损失。机会收益与风险损失并存。(4)决策相关性。风险的发生是与行为决策密切相关的，不间的决策导致不同的策略行为和管理手段，从而导致不同的风险结果唰同13
企业并购巾的财务风险分析时，由于并购中巨大风险的存在，业导致了并购双方在并购决策中的i毫慎行为。(5)价值特征。并购的财务风险是一种价假风险，其风险程度最终表现为可以盘化的价值，可以用金钱、价格、资金等价值指标来反映。(6)系统性特征。并购的财务风险虽然簸终农现为价值最主风险，但影响风险的因素却来自并购过程的各个方丽，是系统因素综合导致的价值偏离，是各种并购风险在价债f挂上的反映。(7)动态性特征。并购财务风险的系统性特征决定了其动态性特征，因为影响风险的系统因素可能来自于并购的各个阶段和各个环节，伴随着并购进程而随时出现.上面已俊论泼，企业并购的财务风险是不确定性因素和信息不对称性使价傻预期与价值实现发生的偏离，或者说是人们剧对并购行为决策及客观条件的不确定性而引起的可能后果与预定目标发生多种偏离在价值最上的综合。如同一般风险的度量是一样，这种偏离同样可以自两类参数描述2…是偏离的方向与大小，自口均值一方辈辈参数z二是各种偏离的可能程度，即概率参数。用均值一方主主参数来度最风险，是20世纪50年代随着证券投资组合理论的兴起而发展起来的，它是现代金融投资理论发展的…个标2志。均值一方羡参数是建立在价值预期基础上的，具体包括方羡0-(或标准辈辈σ)和β值.方盘查σ2(或标准袭σ)衡量风险的思路是以各期收益的波动性(与均值的偏靠在)大小来代表风险。假定投资结果用收益率E(r)来衡量章，根据历史数据和经验的估计，已知每一收益率罚出现的概率为罚，I!P E(r)服从某种概率分布1'"则估计的期搜收放司在(平均收直在碍是)为:E(r)需L明而β僚主要用于衡最系统性风险。它是根据骏个市场的收益与Ifi个证券收益之间的相关性设计的，反映了证券和组合的收M水平对整个市场平均收益水平变化的敏感性，是衡量市场风险大小的震!\!指标。14
与资产组合理论用均值一方堂堂参数衡量主风险的方法不同，行为金融理论从投资人决策的心理过程出发，以预期财富和财富低于可维持水平的概率为基础，提出了概率参数的风险衡量是方法。其基本表达式为Pr忡忡<s}<α。其中，Prob为概率符号，用来衡量风险w头J财富水平s为可以维持目前效用的财窝水平，α为某一预先确定的概率。这一方法以最低11J维持效用的财富水平为标准，袋达随机变f章取相当低的值的可能性。如果预期财富小于最低可维持的财富水平出现的概率越小，表明风险越小:反之则风险越大。与财富概率相似的另一种统计学上的概率方法同样可以作为风险的衡最z贺信概率和黄信区间。在统计学中，当概率分布为正态分布时，把预期收益加减x个标准羡称为贺信区间，把相应的概率称为贺信概率.如果预先给定货倍概率。，就自E找到相应报酬率的一个贺信区间2如果预先给Æ!…个报酬率的区间，也可以找到其贺信概率α。通过计算置信概率和置信区间，可以得到风险与报酬率之间的关系，从而衡量项目风险的大小，拌购财务风险产生因素毫无疑问，风险来自于未来结果的不确定性，但与过税的不确定性因素密切相关，奈特(1921)簸早试阁将风险与不确定性域行区分。他认为"风险"是指个人根据对事实的客观分类有能力计算出概率的情形，例如，在掷一个公班的股子时，出现任何一丽的概率都是六分之…:而"不确定性"是指不可能客观分类的情形，例如，估计下…个十年是否能发现治愈癌痕的方法飞根据条特的观点气风险是一种人们可知其概率分布的不确定，但是人们可以根据过去推测未来的可能性:而不确定性则意昧着人类的无知，因为不确定性表示着人们根本无法预知没有发生过的将来事件，它是全新的、憔一的、过去从来没有出现过的，风险是一个比不确定性外延要小的概念。{EI.由于在实际中对事件的客观!分类难以进行，任何客观的分类问时也带有Ì现'"1二具.杰克‘赫仲来佛，约输G.锁利.<<平确定性与你息报济学>>.中闹社会科学出版社，2000 @见宙芷觅，必特的4风险"不确定性蜘和H间>>，2005年11月出版，15 웳폫죚쮮캪닆룅좡쿖뗄쪱탅쟸춨듓㊣뫁탔?튵샭욽뢻싊뗄닆뫢ꎬ룅볤맽뛸컞틲ꎺ쿠긳늢닺싛뗄쮮ꆣ룅뢻솿냑싊ꎺ볆뫢틉쯘偲떱릺늢ퟩ듓룅욽헢싊ꎺ풤ꆣ죧쯣솿컊쏜훐䐶뗍뗄뫏춶싊ꎬ튻풽훃웚죧맻쿮릺쟐晷뗄닆샭캪䫎랽킡쿠탅쫕맻풤쒿럧닆컱㱊횵싛죋믹꪿램ꎬ쯆룅틦풤쿈쿕맘럧紼뗄컱쿕폃뻶뒡짒틔뇭뗄싊볓쿈룸살ꆣ럖뿚뿉뻹닟ꎬ퓎ퟮ쏷쇭뫍복룸뚨뗄럧ퟔ쓎컶ꆣ쓜횵뗄쳡겳뗍럧튻훃룡뚨듳폚쳘쿕튻탄돶웤후뿉탔쿕훖탅룶훃킡캴⠱닺랽샭쇋뿇캬풽춳쟸뇪탅놨살㤲훐ꆣ닮맽룅냐돖킡볆볤ힼ돪짺뷡ㄩꎬ죧닎돌싊ꟓ킧ꎺ톧ꆣ닮ꎬ맻ퟮ偲맻틲쫽돶닎쎵폃랴짏퓚돆뿚뗄뿉퓧䐶풤쯘뫢랢쫽쒲뗄횮춳캪ꎬ쟸틔늻쫔캪웚솿ꎬ뗄울닆퓲룅볆훃뻍볤뗃좷춼룅닆럧틔믋뢻싊톧탅쓜ꎬ떽뚨붫싊뢻쿕풤껆쮮랽훐쟸헒튲럧탔럻킡뗄웚뫢붣욽풽램ꆣ볤떽뿉쿕ꎬ랽닆솿뫅겿캪폚듳춬떱ꎬ쿠틔폫떫램뢻랽?뇪ꆣ퇹룅냑펦헒놨폫ꎬퟮ늻뫍램ힼ뿉싊쿠놨떽돪맽폃뗍춬닆ꆣ돒ꎬ틔럖펦돪웤싊돌살뿉ꎬ뢻웤믔뇭ퟷ늼뗄싊훃횮뫢캬탐뗍믹듯캪룅뗄탅볤늻솿돖캪폚놾죈쯦럧헽싊튻룅뗄좷럧뗄뷰뿉뇭랶믺쿕첬돆룶싊맘뚨쿕닆캬듯ꢵ뇤럖캪훃쳰쾵ꎬ뢻돖쪽?솿늼훃탅ꆣ矎쮮?욽돶
企业并购中的财务风险分析的色彩，因此奈特的划分常常被证明是没有纺巢，人们更多地相俏，决策者通常只会处于奈特定义中的不确定性世界，而不会处于定义中的风险世界。所以，学术界常常把具有j:观概察和客观概率的不同结果的事件同时视为风险。尽管如此，但从严格意义上讲，风除与不确定性仍有区别。风险是指事前主可以知i踵所有可能的后果以及每种后果的概率，而不确定性是指事前不知道所奋可能的后果或者不知道每种后果的概率。为了便于下文对并购财务风险来源与风险控制过程的讨论，本文倾向于将风险视为~个结果，而将不确定性视为一个过程"并认为风险的结果来自于因索的不确定性和过程的信息不对称性影响。风险是一个事前概念，它与预期相对应，预期在决策和行动之前，风险在决策和行动之后，决策和行动之前的预期与决策和行动之后结果的偏装就构成风险。所以，从这个意义上说，本文认为影响企业并购财务风险的国索可以归结为两个方面g不确定性和信息不对称性"不确定性企业并购过程中的不确定性因素很多。例如，从宏观上看，有国家宏观经济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动:从微观上肴，有并购方的纷营环境、筹资和资余状况的变化，也存被收购方反收购和收购价格的变化，还街收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等.所有这些变化都会影响着企业并购的各种预期勾结果发生偏离。企业并购所涉及的领域非常宽泛，包指:(1) 法律:并购企业所在国家的法律环境如商法、公词法、税法、反垄断法等，不同并购方式的法律条件，企业内部公司章程等;(2)财务企业财务如资产、负债、税1费、现金流f章等和并购活动本身的财务如价格、文付方式、融资方式、规模、成本等;(3)人员;(4)市场网络;(5) 专有技术、独特的自然资源、政府支持等;(6)环境:企业所处的有关利益各方联系直是米的"关系网"如股东、债权人、关联企业、银行、行业工会驾车(2JJ所乎于这些领域都可能形成导致并购财务风险的不确定性的索和原因。16 웳뗄뻶맻뺡쫇폚쿕ퟔ쓮뫳뿉㊣볒뚯폐킭풤램튵룱샻탐탔튵즫닟럧뗄맜횸쿂쫓폚ꎬꆣ틔뫪ꎻ놻뗷웚싉뗈닆ꆢ폐틦틲긳늢닊헟쿕쫂죧컄캪틲쯼뻶쯹맩늢맛듓쫕뫍폫ꎺꎬ컱횧벼룷릤쯘릺ꎮꎬ춨쫀볾듋잰뛔튻쯘폫닟틔뷡릺뺭캢컄늢늻죧뢶쫵랽믡뫍훐ㆲ뗄틲뎣뷧춬ꎬ뿉늻늢룶풤뫍캪맽볃맛랽뮯맻릺ꆢ솪뗈풭닆믈듋횻ꆣ쪱떫틔횪릺뷡늻웚탐듓솽돌헾짏랴헻랢웳늢닺쪽뛀쾵ꆰ틲컱쓎믡쯹쫓듓횪뗀닆맻좷쿠뚯헢룶훐닟뾴쫕뫏짺튵릺ꆢ쳘웰ꆰꆣ랶럧쿕쳘뒦틔캪퇏뗀쯹컱ꎬ뚨뛔횮룶랽뗄릺욫뢺죚살ꆣ꣐럖뗄폚ꎬ럧룱쯹폐뛸탔펦잰틢쏦늻뇤뫍샫퓚쪽햮ퟔ컶?뮮쓎톧쿕틢폐뿉붫뫍ꎬ뗄틥ꎺ좷뮯늢쫕ꆣ맺ꆢ랽좻ꆰ럖쳘쫵ꆣ틥뿉쓜살늻맽풤짏뚨ꆢ릺뗈웳볒램쮰쪽맘헢뎣뚨뷧짏쓜뗄풴좷돌웚쮵탔뺭랽볛ꆣ튵싉쿮ꆢ쾵킩뎣틥붲뗄뫳폫뚨퓚ꎬ틲볃룱쯹늢램쳵ꆢ맦췸쇬놻훐뎣ꎬ뫳맻럧탔탅뻶놾쯘훜뺭뗄폐릺싉볾쿖쒣헾ꆱ폲횤뗄냑럧맻믲쿕쫓쾢닟컄뫍뫜웚펪뇤헢쯹뮷ꎬ뷰ꆢ뢮죧뚼쏷늻뻟쿕틔헟뿘캪뫍죏탅뛠탔뮷뮯킩짦뺳웳쇷돉횧막뿉쫇좷폐폫벰늻훆튻뛔탐캪쾢ꆣ뗄뺳ꎬ뇤죧튵솿놾돖뚫쓜쎻뚨훷늻쎿횪맽룶돆뚯펰샽늨ꆢ뮹뮯뗄짌쓚뗈탎폐탔맛좷훖뗀돌맽횮쿬뛔죧뚯돯뚼쇬램늿뫍ꎻ햮돉뷡쫀룅뚨뫳쎿뗄돌펰잰웳돆ꎬꆢ쫕믡폲릫늢⠳⠶좨떼맻뷧싊탔훖쳖ꆣ쿬ꎬ뷡튵듓춨뫍릺펰럇릫쮾⧈⦻죋훂ꎬ뫍죔뗄뫳싛늢ꆣ럧맻뫪믵쿬뎣쮾헂믮쯔랾ꆢ죋뛸뿍폐룅맻ꎬ죏럧쿕뗄릺맛엲뷰벼ퟅ뿭램돌뚯놣뎣맘쏇늻맛쟸싊뗄놾캪쿕퓚욫닆짏헍ힴ쫵웳랺ꆢ뗈묨뫆솪룼믡룅뇰ꎬ컄럧쫇뻶닮컱뾴ꆢ뿶쪱튵쮰ꎻ짭㐩웳뛠뒦싊ꆣ뛸쟣쿕튻닟뻍럧ꎬ샻뗄킧늢냼램⠲쫐뗋튵䩸뗘폚뗄럧늻ꆣ쿲룶뫍릹쿕폐싊뇤탔릺삨ꆢ⦲닆뎡領泏쿠뚨늻쿕좷캪폚뷡쫂탐돉뗄맺믣뮯ꆢꎺ랴웎컱췸ꚵ틸햵탅틥춬뚨쇋붫맻잰뚯럧틲싊ꎬ맜룷⠱슢죧싧쓓탐쒲ꎬ훐뷡탔뇣럧살룅횮쯘뇤튲샭훖?뛏몣볛ꎻ킹ꆢ믈껆⠵?랶?
企业芥购中的财务风附分析那么，不确定性因素是如何导致企业并购的预期与结果发生偏离的呢?我们认为，是通过自收益决定的诱惑效应和山成本决定的约巢效应机制。一方丽，不确定性因索具有价{i增值的特点，这就给决策人员带来了价值诱惑力，强化了控制负偏离滔求ìE偏离的目标和动机:另一方面，不确定性因素叉客观存在辛苦导致成本膨胀的可能性，各种外部和1内部因紫综合作用的结果不能排除可能带来的损失，这又给决策人员带来一定的约束力。这种价债诱感力和成本约到更力的双盟主作用形成了诱惑效应一约束效应机制;当诱惑效应由大于约束究生旦我@时，并购的预期与结果发生iE偏离;当诱惑效应小子约束效应时，并购的预期与结果发生负偏离。正偏离导致价值增值，取得并购成功;负偏离导致价值损失，造成院务风险。倍息不对称性在企业并购过程中，信息不对称性也曾渴存在。例如，当目标企业是缺z信息披且在机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报我是沓真实、资产抵押搅保、有x诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业的资产价值和磁利能力，从而导致价值风险:即使自标企业是上市公司，有时也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力号事情况了解不够，导致并购后的整合难度致使整合失败g而当收购方采驭要约收购时，目标企业的商管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价健等，戚与J:þ介机构共谋，制造虑假信息，使收购方的决策人荔于错误的信息、错误的估价而做出错误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。信息经济学认为，信息不对称做主要骂表现为两个方即:是不对φ从1重论上看，诱惑效成是捕风除~Ul作坤一种外部刺嗷使人们萌发丁某种动机.进而做由桌种i在持并导量生行为的iJ..生.但这种风险利益只是一种可能的利.il..未来的利益，它并不是确定的利益.只有在风险结果出现后才能如道是否真i!.获得这种利且在学中似乎看得见，而且求到手的~I).il.纣任何人都有不问根底的精~力.@约末妓且在是指蛊次来者受l~风111:事件可能的损火成危晗信号的科漱后，所做出码为丁回避或抵抗损失和危险而采取的回遇行均.-M.阜说，风险因章所产生的成饿、抑制和阻碍作用枕是风险的约束效应.构成风除约束放应的阻碍t性因素一般;r-，t单一的•Ji}i是多元的、$层次的，排具有提合性句昂统性的特点.17
余业并购中的财务凤险分析称发生的时间:二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上辛辛奇事前'不对称和事后不对称，事前不对称导致逆向选择行为，主再后不对利:导致道德风险:从不对称发生的内容上辛苦有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识不对称导致隐般知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响要米自事前知识的小X;J称蚀，即收购方对目标公词的知识或真实情况信息永远少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不究会掌挥重信息的情况下采取贸然行动，往往只看到目标公词诱人的~丽，过高估计合并后的协调效应或规模效益，而对臼标公词隐含的亏损所知畏少，-8收购实施后各种问照马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对稍;性对财务风险的影响是一种决策影瞅，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策.风险决策分析在不确定性分析的基础上，对若干备选方案需要做出决策。着决策依据能估计各种未来客观状态可能出现的概率，就是风险到决策。风险决策应具备1i个慕本要素:(1)有明确的决策目标，自H利润最大化或费用竟是小化;(2)存在两个或以上的备选方案;(3)存在着不以决策者主观意志为转移的两种或以上的客观状态，即自然状态:(4)能预测各方案在自然状态下的损直在值;(5)可以估计各种自然状态出现的概率。风险决策评价可以采用期望值法和模拟法。期望值法包指列表法和决策树法(DTA)，它是把每个方案的期望值求出来，然后根据决策目标比较其大小，从而做出决策。其中应用较多的是决策树法。模拟法最常用的是蒙特卡烙仿真法，该方法的理论基础就去是用…个输入变堡的样本参数(样本平均数平时非本方经)来的计总体的参数，1n顶过数学计算产1:所帘的随机变室主债来模拟项目的绞济效果拍衍。18
揍于井购役!I!链的并购价值评估筷身自3.基于井购投资链的井购价值评估模型前文已纷论述了并购过程中的财务风险，在并购交易中正是存在丁种种不可预计的风险，决策者才把并购决策视为并购交易的斗d个篮要环节。由于并购的最终囚的就是通过控制…个企业而获得利润，因此，本文将企业并购辛辛成一项企业投资。并购决策就是对这项并:购投资的决策，决策的基础是这项特殊投资的价值。本节将讨论并购投资的价值评价模到@井购价销评估巍本班论&标准分析并购估价的基本理论概埠由于评估对象的情况千差万别，又受制于评估工具创新的进程，各国在价值评估方法的使用上基本保持了主体思路不变具体形式多样化的特点.以下是在企业并购交易中常用的几种评估方法的介绍z1、成本思路价值评估以成本为思路的方法有历史成本法、重tJ经成本法等。成本法的评估思路是从企业重建的角度，即在评估点时企业已投入的成本之和，或是再造…个与被评估企业完全相同的企业所需的投资，并把这个投资额作为目标企业的评估价值。成本思路的方法有很大的局限性，首先在于这一思路仪从历史投入的角度考虑企业价值，而没有从资产的实际放能和企业运行效率角度考虑.无论企业效益好坏，只姿企业原始投资额相同，贝IJ评估价侦一致。而且，有时效益差的企业还会高于效益好的企业的评估筒。其次，没有意视无形资产在企业中的作用，不符合对阴标企业贸产进行全面评估的原则。{旦成本思路的方法也有其明显的优点。它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为基础，迹免了其他模型中人为预测相关参数的主观影响，在市场机制尚不健全的经济环境下，19
基于并购tlt资链的并购价值j，lf'估模型成本思路的方法更援简便有效。2、贴现思路贴现熄院采用目标1Î':~tE战略规划l期内的自由观念流景的贴现值作为并购的评估价值。FCF V TV ='[.一---'--:-+一一」一(I+WACC)’ (I+WACC)’ (3-1 ) 式。-1)中，TV为并购的评估价值FCF，为各年份的自由观念流最;阳CC为贴现率且川口权平均资本成本:只;均战略期Y十二目标众业的终值。以上这些参数都需要进行预测和估算。自由现金流景与会计收豆豆、绞诺现余流量吉、现余J争流f量都有所不同。它是指企业在持续经营的基础上除了在库存、厂房、设备、七己期股权等类似资产上所需投入外，企业能够产生的额外现余流量。自由现金流量可以通过调接会计收敛得到，也可以用技巴波特的自由现金流量预测模型估算。FCF, "，S川，(l+g，)'P'(l-T，)一(S，一S川)-(F，+w，)(3-2) 式中FCF，-…自由现金流最se--年销售额g，一一销售额年增长率巧……销售利润率吃一一所得税F，……销售每增加1元所儒迫加的固定资本投资w，…一销售每增加1元所常追加的营运资本投资t一一战略规划期对于式0-1)中的职4CC，体现的是并购方的期.~报酬率，也就是并购投资的资金成本。如果收购目标企业的未来风险与并购企业的风险相肉，则可以把并购企业的资本成本作为目标公词的现余流髦的贴现率。如果估计并购会导致并购后企业风险变化，则需要借助资本找产定价模型对长期资本(辛辛滔胶、优先股和长期债务等)的成本率做出相应调整。至于目标企业在战略规划期末的终值可以通过战略规划朗的长短而定。在战略规划期足够长的情况下，目标企业的终值就驳得不是20
J在于并购投资锐的并购价值评价模型那么重要了。但在实践中，一般还是需要用增长模搜米计算终值。零增长模型pι，:FK , K WACC (3-3 ) 式0-3)中，凡是目标企业战略规划期末的终傻•PC凡是第K'你的自由观念流簸•WACC 是加权平均资本成本。稳定增长模型v_ = F旦K;L.化眈4CC卢g0-4) 式。饨的中，凡是目标企业战略规划期末的终僚•FCF川，是第(K+ 1) 年的自由现金流量，阳CC是加权平均资本成本.g;!量增长率。按照贴现的感路，企业价值的高低主要取决于其未来的获利能力，而不是现实存最资产的多少，这是较成本思路进步的一个方面，并且以收付实现制为基础的贴现方法可以及时地反映风险的变化"特别是在风险投资中，投资方还可以通过目标企业的发展从外界进一步融资，现金流景和资金回报惠于是成为比较被看中的一个方丽。因此美国风险投资家在计算投资回报时较多地采用自由现金流最贴现的方法。3、比较思路比较思路主要是以市场中与目标公司行业和未来收豆豆、竞争力状况相当的上市公司的市磁率为参考，用目标公司收益与标准市磁黎的乘积作为评估价值。这里需要强调的是该评仿方法中的收直在是目标企业在被并购后持续经营可能取得的净利润，并且需排除会计政策变更和非经常性收益对净利润的影响.标准市盈率也不能仅仅采用历史数据，而应更多地考虑风险和成长性方丽的iîJ~~ i性。4、实物贩权夜并购评估中的应用受放于期权定价理论的发展，实物期权对于投资于未来机会价值的定量是化评估似乎比传统的价值评估方法更具俞正奥性。在公司并购中，按照期权的思路，首先姿寻找和发现那些有更多机会和投统共有灵活性的公司作为并购的目标，并且把这些机会和灵活性的价值通过21
幸在于并购t量资链的并购价值评估模型出期权定价模型得以最化，利用二叉树法和;;(fí浆觅一舒尔斯模裂计算出公司股票和债券的价值，进而得到目标公司资产的总价值。在主配件锡对许多客户公司所作的价值评估咐，考虑、实物期权后的评估价值足"按照传统方法计算出的评估价值的120%至180%.由此可见期权价值常常可以发布→琐并购决策。实物期权在企业战略并购中的应用首先是从并购活动的期权解释出发，把并购辛苦作是获得了一个实权一一一个可以取得被并购企业k未来现金流髦的机会.用期权定价模型可以计算出这一买权的价筒，只有当实权处于实值状态时并购活动才是经济的。骂、战略并购中的又一价值评估工具…一…经济附加值(EVA)经济附加傻用于并购中目标企业的价值评估，强调了股权资本的时间价值。只有~企业的创值能力能覆盖在所有的债务和股权资本成本的前提下，目标企业才能真正为投资方创造价值。EVA也正是通过调整息前税后经营利涡中可能影响资产价值评估的相关项目〈如研发费用、递延税款、折!日、商誉等).再减去全部资本费用后得到的。EVA对目标企业的价值评估模型可漠示为g目标企业价值辄资本投入+未来EVA的现值黯资本投入+当前EVA的资本化价值+资本化的预期EVA增长债其中，当自trEVA的资本化价债=臼标企业当年的EVAI汹权平均资本成本。同理，资本化的预期EVA增长值也即是预期米来各年EVA的增低最以资本成本为贴现率进行贴现的现值总和.EVA的价值评估方法的优点在于它能真正反应出目标企业是否对并购方来说存在创值能力，金而考虑了企业资本成本的因素。但是卫VA考虑任何并购后并购方与收购目标是否能产生战略协向效应的问题，并且计算过艘中涉及的调黎明防空今在学术界仍存fE较多争议。井购估价的标准分析站在股东的角度看企业，有三种不同的价值。一是企业产品的价22 믹웚릫뛔헕뎣쪵쫍캴횻㖡뺭쪱뗄헻폃쒿웤춬뎤䖡䕶컊틩㎣햾폚ꆣ쮾탭뒫뿉컯살폐볤잰ꆢ쒿훐놾샭솿늢䆿쳢퓚좨돶ꋕ볃쾢뇪ꊣ긱늢막뛠춳틔웚쿖떱볛쳡뗝뇪놾ꎬ돉릺볂뚨랢뷂뢽잰웳걁릺ꎮ욱뿍랽ퟳ좨뷰싲횵쿂퇓웳뮯떱놾쟈늢뚫춶볛ꎬ풲볓쮰튵뗄㊲뫍뮧램폒퓚쇷좨ꆣꎬ쮰튵볛잰놾살캺쟒뗄쒣냑ꊹ횵뫳볛솴ꊹ햮릫볆튻웳솿뒦횻쒿뿮뗄횵䕖뮯돉쮵캲뷇뗄탍늢뫖폃뺭횵좯쮾쯣쿮튵뗄폚폐뇪ꆢ볛쪮䆵놾듦ꊹ뛈몹늢뗃킵폚펪㷗움릺뗄쯹돶늢햽믺쪵떱웳헛횵쓗풤캪퓚몺맽뾴삼볛틔뾴쓓늢샻쪱맀ퟷ뗄릺싔믡횵웳튵뻉움놾웚쳹뒴돌횵?솿ퟷ훒릺죳뻍랽횵뗄움뻶늢ꆣힴ튵닅ꆢ맀뮯뺻䕶쿖ꊹ훐움쒱뮯ꎬ볛닟릺쫇폃첬뮼훐뗄쓜짌쒣뛈꾼䇔싊램몷짦맀쒣뷸횵볛ꆣ훐웚쪱엙헦폾탍풤솦뷓벰폐ꎬ믱?쒿뿉뗄탍뛸움횵뗄좨늢헽뗈뿉웚딽ꓖ탐ꎬ죽샻뗃뗆뇪쓜캴폅벷뗃맀뗄펦뚨릺쓜캪⦣뇭䕖쒿뗒쳹좫햹뗷훖폃쇋삹웳펰살뗣훎떽훐ㄲ폃볛믮솦춶곔쪾䇔뇪늼쿖쏦뫄헻늻뛾튻삹튵쿬䕶퓚?쒿ꎬィ쫗쒣뚯쓜?캪웳듊뗄뾼뾱쿮춬닦룶꒾뗄䆵폚뇪뾼ꗖ쿈탍닅뢲랽ꎺꓖ튵쟔쿖싇쒿뗄쫷싲?볛닺쓏쯼릫싇성쫇뿉룇뒴ꗈ?떱꓆횵쇋잷훁볛램좨ꪡ횵볛훖쓜쮾쪵㠰듓틔뺭쯹퓬ꮶ쓪?ퟜ웳뷱뫍ꆪꪾ움횵딽헦컯ꎥ늢볆볃폐볛볗뗄듀튵?퓚ꆣ늼닺웚ꎬ릺ꆪ쯣뗄궼맀횵움쪱䕶뒸ꆣ헽韛톧튻뗄좨평믮돶ꆣ햮뺷䆣𥉉쫵쫇삳튻쎸ꎬ맀놾랴ퟜ뫳듋뚯헢컱䕶퇓꾼돉뷂뷧웳뿋룶붼잿뗄춶펦볛뗄뿉튻뫍䇒쎺폈癁놾퓐죔튵튻폖뗷쿠죫돶횵움볻웚싲막닕뗄귍듦닺쫦틔딨쇋맘⮵쒿ꆣ맀웚좨쎵붾퓶틲곐퓚욷뛻좡䕖막쿮뇇뇪퓚볛좨뷢뗄쟍붵?쯘ꟓ뷏쮹뗃䄩좨쒿끅웳싳횵볛놾ꢹ쒡ꆣꚵ뛠쒣놻⣈癁튵횼쫇횵돉ﶵꍅ떫?헹탍늢놾쫇컽내뎣ꎬ?噁볆릺뗄킷럱쯣웳ꊷ돶튵?
3在于外购位资链的井购价值评估模型僚，体现在企业的营业额净利润上:二是企业的资产价值，主要是企业净资产:三是企业的价值，实质是企业产权的价值。企业的价值与企业产品的价值和资产的价值不间，企业的价值是企业在现在和未来的盈利能力和发展潜力，是企业的现有投资者和潜在投资者对企业的一种预测。这种观点考虑了收益的时间价值，体现了风除和收益的均衡。从以上分析中，我们可以得出企!lk芥购巾蕴含的价值观念包指以下内容:(1)未来收益折现观。IIP企业未来可获收益是企业价值的…部分，股权转让是未来可获收益的提前兑现，企业价值的商低更大程度上取决于企业米来能为股东带来的收放。二商必要强调的是，米米预期现余流具有不同程度的风险.因此对企业未来现金流的预测应综合考虑确定性与不确定性的因素的影响.。}现金至尊观.现代企业经营理念中现金被认为是公司价值的驱动糕。相对于利润，现代企业的管理者更关心企业的现金流量，企业的股东则更为关心企业所产生的自由现金流最用于再投资或消费。这一企业价值理念被西方的专家、学者和著名的咨询公司如爱窗锡公司的研究成果所证实。(3)企业资源价值观。现代社会中企业价值最大化是企业经营管理的根本目标，因此企业中一切能为公司创造财富的东西部被认为是企业全部价值的一部分，其中不仅包括了资本、土地、劳动、企业家才能等我们熟知的资源，更有如员工间的融治关系、公词的声誉、品牌知名度、特殊才能的员工以及公司的服务网络等由企业员工理泼的企业无形资产。井购投资链的估价方法现有价值评估方法商l恼的挑战进入20世纪90年代以来，科学技术的快速发展，环境的不确定性进一步加强。过去的历史无法对未来指出方向，以前的辉:险也并不23 믹횵튵웳뗄튻뫢듓쿂⠱막뻶쇷뚨⠲뚯⠳쓜횪㎣뷸탔폚ꎬ뺻튵펯ꆣ틔쓚⧎좨뻟탔⧏막웳퇐⧆룹좫뗈쏻컞뷸훖웷죫긲뺮쳥닺샻짏죝듀웳폐폫횽뚫튵뺿놾늿컒뛈탎튻풤ꆣ㈰릺ꎮ늢쿖닺욷쓜럖ꎺ듊죃튵늻퓲볛돉뗗쒿쏇ꆢ늽춶닢쿠쫀㇏퓚ꎺ뗄솦컶헒쫇캴춬좷쇗룼횵맻쫔뇪쫬쳘닺릺볓ꆣ뛔볍솴훓웳죽볛뫍훐캴살돌뚨캪샭쯹뒼ꎬ뗄횪쫢ꆣ잿춶뗄헢폚㤰튵쫇횵랢ꎬ?살쓜뛈탔?맘쓮횤?틲튻뗄닅ꆣ킼뺮훖샻쓪릺뗄웳뫍햹컒횹뿉캪ꏏ탄놻쪵떹듋늿쓜맽?볛맛죳듺펪튵잱쏇?믱막럧틲횴웳컷ꆣ럖풴뗄솴좥횵뗆뗣ꎬ틔튵뗄닺솦뿉ꎼ쫕뚫쿕쯘陼랽ꏏꆣ풱움삹뛮볛뗄ꎬ뾼틔듆틦듸ꆣ쿖쯹횴훐웤룼릤살샺맀맀쒣뺻횵볛쫇뗃뗄살틲펰떾닺韛튻훐폐틔삷쪷싇듺ꎬ탍샻ꎬ횵웳돶뗎쳡뗄듋쿬귓짺볒쟐늻죧벰볛컞쇋붷뿆죳쪵늻튵웳듀잰쫕뛔ꆣꫀ뗄ꆢ쓜뷶풱릫램쫕랽톧ꣃ짏훊춬뗄튵뒿뛒틦웳ퟔ톧탆캪냼릤쮾뛔틦뗄벼램ꎺ쫇ꎬ쿖늢즻ꆣ튵평헟릫삨컊뗄캴뗄맜쫵?뛾웳폐릺ꎬ캴탏쿖뫍떼쮾쇋뗄럾살쪱샭뗄쫇튵춶훐헒웳뇘살횽뷰훸?뒴죚컱횸쓌볤헟뿬웳닺뗄퓌튵튪쿖쇷쏻뗗퓬놾잢췸돶룼쯙튵좨볛헟몬쟆잿뷰믈솿뗄닆ꆢ맘싧랽?뗄횵뫍뗷쇷쿎맘폃뢻췁쾵뗈랢쿲볛쫇잱떼뗄폚톯꿊뗘ꆢ평ꎬ탄햹닺횵웳퓚?룟쫇풤잹퓙릫쟆뚫ꆢ틔쳥ꎬ볛ꆣ튵춶맛떵뗍ꎬ닢ꯋ쮾컷샍잰쿖뮷횵웳퓚쓮쓒룼캴펦뺼죧떾뚼뚯뗄풱쇋뗄뺳ꎬ튵쿖헟냼뮲듳살ퟛ?믲싳귓놻ꆢ짹릤믔럧쿖뗄훷뗄퓚뛔삨뾷돌풤뫏떵쿻뿏ꪹ죏웳폾쯜믍쿕뷰늻튪볛뫍웳틔횣뛈웚뾼쓇럑컽?캪튵ꆢ퓬튲뫍쇷좷쫇횵캴튵?짏쿖싇ꆣ릫볒욷뗄늢쫕솿뚨웳폫살뗄좡뷰좷헢쮾닅없늻틦ꎬ뗄웳뻹튵
慕于并购投赞链的并购价假访伪模型理能保证未来的成功。变化是如此迅速，以自íJ按年计算的产品生命周期已变为按月计算。变化的加速同时伴随着经营模式的转变，传统的行业分类已日益模糊，新的机会往往产生在产业间接合郁。竞争的威胁也jj:不仅仅产生于行业内部，新技术的发展所产生的新行业对照米的竞争格局也带来更为巨大的冲击。高新技术的飞速发展提高了较个经济的劳动生产率，在世界经济的发展小占据越来越盏，要的地位，不确定性成为知识经济时代的3重要特征。阳对于一个企业来说，能否在不确定的环境下把握各种投资机会将在很大程度上影响并决定企业的价值。作为现代市场经济条件下企业经营管琅的一种常见现象，企业并购中也将会出现越来越多的不确定性的机会价值，这些价值理应构成目标企业价值的一部分。当前理论和实践上都比较成熟的现金流贴现法通过仿测企业未来现金流蠢的现值得到企业价值，只要对企业未来现金流最预测准确，这种估价方法得到的价值应该是比较科学的.然而，原来就捉襟见肘的长期预测在这个快速变化的时代显得更加束手无策.市场情况的千变万化，事先主观风险预测往往与事后情况并不栩符。另外，现金流贴现法只是在贴现察中加上风险溢价来考虑价格波动，但这不能体现在不确定环境中级济主体的行为方式及其带来的经济效柴。因此，现金流贴现法在当前的知识经济环境下逐渐显出其周限性。在企业并购价值评估中其缺陷主要表现在:首先，对于当前存在经营困难的目标企业而窑，这些企业的当前现金流或收益往往为负，而且可能在将来的很长…段时间内还会为负，现金流贴现法对此很难处理。其次，现余流贴现法只能估算已经公开的投资机会和现布业务未来的增长所能产生的现金流的价值，没乎f考虑在不确定性环楼F的各种投资机会，而这种投资机会在很大程度上决定和影响着企illé价值。另外，如泉因标企业拥有某些无形贺产，但目前尚米利用，这样预期现金流露难以估计，就会低估目标企业价值。因此，在企业并购中，需要探索一种新的技术来确定众业在不确定条件下的价值和成长机会，以帮助企业规避经营风险，增火发展机会，提高并购的成功幕。24 믹쓜벺튵튲뺺볃뚨뛸붫떱살좷볻뗄뷰쳥듋퓚뺭뒦캴룷횵풤틲믡폚놣뇤럖늢헹뗄탔뛔퓚뺭잰ꎬ훢잧쇷펪쟒샭살훖ꆣ웚듋쳵쿖웳늢횤캪샠늻룱샍돉폚뫜펪뗄샭헢뇤쳹퓚삧뿉ꆣ춶쇭ꎬ볾쳡뷰쿖튵릺캴내틑뷶뻖뚯캪튻듳맜믺싛훖뎤췲쿖늻쓑쓜웤퓶췢뷰퓚쿂룟춶쇷뷰늢살퓂죕뷶튲짺횪룶돌샭믡뫍맀웚뮯램좷뗄퓚듎뎤믺ꎬ쇷웳늢솿쇷릺솴뗄볆틦닺듸쪶웳뛈볛쪵풤ꎬ횻뚨쒿붫쯹믡죧솿튵릺뗄쳹볛돉쯣쒣짺살뺭튵짏튻횵볹랽닢쫂쫇뮷뇪쿖쓜ꎬ맻쓑늢뗄뺮쿖횵릺릦ꆣ뫽폚룼ꎬ볃살펰훖짏램퓚쿈뺳웳뗄뷰닺뛸쒿틔뫍돉볛횵램움ꆣ뇤ꎬ탐캪퓚쪱쮵쿬뎣헢뚼뗃훷쳹훐튵뫜쇷짺뇪맀돉릦횵뗃퓚맀뇤뮯탂튵뻞쫀듺ꎬ늢볻킩뇈떽룶맛쿖뺭뛸뎤쳹뗄훖웳볆싊움뮯뗄쓚듳뷧쓜뻶쿖볛뷏떽뿬럧싊볃떱훐퇔튻춶튵ꎬ탨믺ꆣ맀쒣쫇볓믺늿뗄뺭훘럱뚨쿳횵돉볛쯙쿕훐훷ꎬ뛎램뷰펵뻍튪믡웳잰웤탍죧쯙믡ꎬ돥볃튪퓚웳샭쫬횵뇤풤볓쳥헢쪱횻쇷믺폐첽튵뗄좱듋춬췹탂믷뗄쳘늻튵웳펦뮯닢짏킩볤쓜믡쒳뗍쯷틔볛횪쿝톸쪱췹벼ꆣ랢헷좷뗄튵릹쿖룃럧탐웳쓚맀볛퓚킩튻냯횵쪶훷쯙냩닺쫵룟햹ꆣ뚨볛늢돉뷰쫇쪱췹쿕캪튵뮹쯣횵뫜컞쒿훖훺ꎬ뺭튪ꎬ쯦짺뗄탂훐횵릺쒿쇷뇈듺폫틧랽믡벺듳탎뇪웳횻볃뇭틔ퟅ퓚랢벼햼뮷ꆣ훐뇪쳹뷏쿔쫂볛쪽떱캪뺭쎻돌웳뗄튵튪뮷잰뺭닺햹쫵뻝뺳ퟷ튲웳쿖뿆뗃뫳살벰뢺릫폐뛈튵벼맦뛔뺳퓚내펪튵쯹뗄풽쿂캪붫램톧룼쟩뾼웤쿖ꎬ뾪짏볛쫵뇜쓪쒣볤닺량살냑쿖믡볛춨웳뗄볓뿶싇듸쿂ꎺ뷰뻶떫횵뺭볆쪽뷓짺쯙풽컕듺돶횵맽ꆣ쫸늢볛살쇷뷰춶퓚뚨쒿좷펪튵훰쫗쯣뗄뫏랢훘룷쫐쿖맀좻쫖늻룱믲쇷뫍잰뚨럧캴붥쿈뗄늿탂햹튪훖뎡풽튻닢뛸컞쿠늨뺭쫕쳹믺좷펰짐웳쿕살쿔ꎬ닺뇤ꆣ탐쳡뗄춶뺭살늿웳ꎬ닟럻뚯볃틦쿖믡뚨쿬캴튵쿖돶뛔욷ꎬ뺺튵룟뗘볃풽럖풭ꆣ킧췹램뫍탔ퟅ샻퓚퓶뷰웤폚짺뒫헹뛔쇋캻믺쳵뛠ꆣ캴살쫐쇭떫맻췹쿖뮷웳폃늻듳쇷뻖떱쏼춳뗄풭헻ꎬ믡볾뻍뎡췢헢ꆣ캪듋폐뺳튵좷랢솿쿞잰훜뗄췾살룶늻쿂ힽ쟩ꎬ틲뢺뫜튵䚵볛헢햹풤탔듦웚탐킲뗄뺭좷웳뷳뿶쿖쓜ꎬ쓑컱?퇹믺닢ꆣ퓚ힼ
基于并购投资链的并购价值VI'1由模型井购投资链的掘出目前的并购估价方法大都将并购活动视为一个静态的过程，将臼标企业局限在一个静态的环境r:þ进行评价，忽略了并购后对目标:íÌ::业进行继续投资的机会，这些机会可能存在巨大的期权价值。在进行了→硕并购投资后，企业会获得目标公司的资产，但是这项并购投资的价值并不仅仅是这些静态的资产获得的。!企业拥有了对这些资产的支配权后，会迸行…系列的后续投资，使目标企业快地成长，在成长中会创造出更多的价值，这才是并购的最终目的。对于一个大烈的战略性并购来说，并购投资并不是…次性投入的，而是分阶段多次进行，这样可以降低并购风险.这些并购后的多次的投资就构成了一个投资序列，本文将其称为并购投资链。并购投资链的第…笔投资就是并购目标公司所支付的并购价格，第工笔及其以后的投资是为了使目标公词快速成长而投入的资金，属于企业内部的投资，如圈3-1所示。因此，在决策并购价值时，并不能仅仅关注并购后的资产能够为企业带来多少收益，而且还应该考虑并购后的投资机会所带来的期权价值仰慕于这种想法，本文提出了旅于并购投资链的并购估价模型。并购后续投资Il'IlIll•|’ llll’ 击，并购投资锐↓工>回3-1;~购投资链示意图25 믹㎣쒿뇪뷸튻볛엤믡탔헢탲늢뗚폚쓜춼폚㌭잰웳탐쿮횵좨뒴늢퇹쇐릺뛾뷶긲늢ㆣ뗄튵볌늢뫳퓬릺뿉ꎬ춶뇊뷶릺ꎮ몲늢뻖탸릺늻ꎬ돶살틔놾벰쓚맘뗄춶ꊹ㊲릺쿞춶뷶믡룼쮵붵컄솴웤늿힢뫍솴ꊹ맀퓚뷶뷸뛠ꎬ뗍붫뗄틔늢솴뛗뗄볛튻뗄뫳쫇탐웤뗚춶릺믺뫍늢쫁릺랽룶믺ꎬ헢튻볛돆뗄뫳믡늢듊뛗볛램뺲믡웳킩쾵횵춶럧캪뇊ꎬ뗄쯹릺뻒횵쫁듳첬ꎬ튵뺲쇐쿕늢춶죧듸맀움뒵?뚼뗄헢믡첬늢ꆣ릺쫇춼닺살볛맀쒣쓌붫뮷킩믱뗄뫳닅늻헢춶뻍캪㎣쓜탍늢뺳믺뗃탸쫇킩쇋긱릻웚탍릺훐믡쒿닺춶늢튻솴쪹쯹캪좨ꆣ?믮뷸뿉뇪믱릺듎ꆣ쒿쪾웳볛뚯탐쓜릫뗃ꎬ뗄탔뫳쒿뇪ꆣ튵횵쫓움듦쮾뗄쪹ퟮ춶뇪릫틲듸ꆣ캪볛퓚뗄ꆣ쒿훕죫뛠릫쮾듋살믹튻ꎬ뻞웳뇪쒿뗄듎쮾뿬뛠폚룶뫶듳닺튵웳뗄ꎬ쯹쯙퓚짙헢뺲싔뗄ꎬ펵튵ꆣ뛸춶횧돉뻶쫕훖첬쇋웚떫폐뿬뛔쫇뢶뎤닟틦쿫뗄늢좨쫇쇋쯙폚럖뻍뛸ꎬ램맽릺볛헢뛔돉튻뷗릹늢춶뛸ꎬ돌뫳횵쿮헢뎤룶뛎돉릺죫볛쟒놾ꎬ뛔ꆣ늢킩듳뛠쇋볛뗄횵뮹컄붫쒿퓚릺탍듎튻룱쪱펦쳡쒿뇪뷸춶닺돉뗄룶ꆣ뷰ꎬ룃돶웳탐뗄뎤햽춶ꎬ늢뾼쇋튵쇋뗄횧훐싔ꎬ쫴늻싇믹
然T并购役资链的并购价僚仰价模型模型构踵的理论基础无毒利均衡理论和风险中性假设3吃套利均衡是继供求均衡之后的…种分析方法，主主要应用在定价问题的分析上。而风险牛做假设是各种定价公式中一个重要假设，以风除中性概率代镑客观概率来对未来价格随机变策求均债。(1)无套利均衡理论在现代金融学中，无套利均衡的分析方法最早体现在Modigliani&M iller研究企业资本纺构和企业价值之间的关系的寰要成果(&PMM 定理)中。所谓套利即支付为黎政负，而在未来的收入则为正值。以具体的交易来讲，就是市场参与者发现同一时刻两个或多个市场某种"商品"(泛指各类可交易物品)的价格不统一，从而进入此两个或多个市场该种"商品"的交易，可以锁定一个无风险收益，自P投资者可以建立起一个资产组合，只要调援;It各样资产的投资比例就可以消除全部市场风险并且有收益，收益率等于无风险利率。而无王军利均衡的基本思想是:当市场处于供求不均衡状态时，价格偏离价值会导致出现无风险泰利机会，追求收益的套利力最则会推动市场?在回均衡。市场恢复均衡后，苦苦利机会自然消失，陶瓷利机会消失后的均衡价格与市场风险因素无关，且为市场的真实价格。无套利均衡分析的要E坐在于"复制"分析巾两组不同的资产组合，其实是用第二组来复制第一组的收益，即他们未米的收入观念流是完全相同的。(2)风险中性假设风险中1'1这个概念是相对子风险偏好13风险厌恕米悦的。(EilfíX才具有相同预期货币价值的投机时，风险偏好者愿意接受更多的不确定傲，而风险厌惑者则喜欢比较确定的结果。风险中性者则并不介意啕琐投机是否具有比较确定或者不那么确定的结果。他们只是根拟预期的货币价值来选摔投机.现代金融学认为理性的市场参与街都是风险厌恶现的，1EJ是在llJ!26 믹㎣컞컊럧⠱퓚ꎦ뚨뻟ꆰ룶틔좫쿖뎡쫐폚튻⠲탔쿮뗄폚쳗쳢쿕⧎쿖䵩샭쳥짌쫐붨늿놾컞믖ꆰퟩ⦷폐ꎬ춶믵듺뎡긳늢샻뗄훐?듺汬⧖욷뎡솢쫐쮼럧뢴쿠뛸믺뇒뷰릺ꎮ쒣뻹럖탔ퟀ뷰敲킡붻ꆱ룃웰뎡쿫쿕훆쫕헖춬럧쫇볛죚춶㇎탍뫢컶룅﮾죚퇐ꏋ틗⢷훖튻럧쫇쳗ꆱ틦탐헢풤쿕럱횵톧틲솴?쫇짏싊了톧뺿硫살뫖ꆰ룶쿕ꎺ샻뫳ꎬ풼웚퇡뻟죏릹뗄쯘볌ꆣ듺훐웳뷌붲뢸짌떱믺ꎬ럖벴?룅믵뛱폐톡캪ퟀ늢붨컞릺릩뛸쳦ꎬ튵ퟀ욷닺쟒쫐믡쳗컶쯻?쓮뇒헟뇈퓱샭﮾볛맘뗄쟳럧뿍?컞﮼뻍ꆱퟩ폐뎡ꎬ샻훐쏇쫇퓲뷏춶탔횵了ꎬ뻹쿕맛쳗놾듖쫇즽뗄뫏쫕뒦ힷ믺솽캴쿠횵쾲좷움샭뫢훐룅샻뷡Ꞹ쫐믒붻ꎬ틦폚쟳믡쟒ퟩ살뛔뗄뮶뚨ꆣ맀싛쒣횮탔싊뻹릹뛎뎡ퟎ틗횻ꎬ릩쫕ퟔ늻뗄폚춶뇈믲캪탍믹뫳볙살뫢뫍꫁닎ꎬ튪쫕쟳틦좻춬럧믺뷏헟?쫐뗄짨뛔웳폫뜩뿉뗷틦늻쿻죫쿕쪱좷뒡뎡춷튻쫇캴럖튵헟뗄틔헻싊뻹쳗쪧쿖욫ꎬ뚨쓇뗄훖룷살컶볛몣랢쯸웤뗈뫢샻ꎬ닺뷰뫃럧뗄쎴뚼헦헖럖훖볛랽횵겶쿖룱뚨룷폚ힴ솦뛸ퟩ쇷폫쿕뷡좷쫇쪵컶뚨룱램횮춬늻튻퇹컞첬솿쳗뫏쫇럧욫맻탐랽볛쯦ퟮ볤?튻춳룶럧쪱퓲샻ꎬ췪쿕뫃ꆣ뗄풼룱램릫믺퓧뗄듀쪱튻컞닺쿕ꎬ믡웤좫퇡헟럧뷡?ꎬ쪽뇤쳥맘뒵뿌럧뗄샻볛췆믡ꆣ쪵쿠뛱풸쿕맻?훷훐솿쿖쾵쓊솽듓쿕춶싊룱뚯쿻쫇춬살틢ꆣ탍컞튪튻쟳퓚뗄허룶뛸쫕ꆣ욫쫐쪧폃쮵뷓탔쯻쳗펦룶뻹䵯훘믲뷸틦뇈뛸샫뎡뫳뗚ꆣ뗄쫜헟쏇ꎬ샻폃훘횵摩튪뛠죫ꎬ샽컞볛뗄뛾ꆣ룼퓲횻떫뻹퓚튪ꆣ杬돉룶듋벴뻍쳗횵믘뻹ퟩ뛠늢쫇뫢뚨볙楡맻쫐솽춶뿉샻믡뻹뫢살쏦뗄늻룹퓚럖볛짨湩⢼떡뎡룶틔뻹떼뫢뢴뛔늻뷩뻝샭컶ꎬ둍ꏒ쒳믲헟쿻뫢훂ꆣ룱훆좷틢풤틔?훖뛠뿉돽뗄돶쫐폫뗚뚨ꆮ웚튪뗣퓚
然于并购投\Il链的并购价也[ìrt向锁骂过论研究中，风险因素的不确定将使问题变得非常复杂，风险中性假设则可以剔除这个不确定因索，以保证在问题分析过程中的简单性。风险中'性假设是指:在X>j"-个问题的分vr过程中，假设投资者对资产组合的选择与其自身的风险再好无关，从而将问题放到…个假泼的风险中性的世界卑，进行分析，并且得出的结论是适用于任何…种风险偏好的投资者。在这个假想的风险中性的世界里，所有的市场参与者都是风险中性的，并不要求任何的风险补偿成风险报酬，那么所有资产不管其风阪大小或者是否有风险，其预期收益率都相同，且等于无风险利率，而且所有资产现在的市场均衡价格都应该等于其未米收益的预期僚，用无风险利率贴现厉的现值。因此风险中性定价理论有两条最基本的假设z第…，在…个所有投资者都是风险中性的世界里，所有证券的预期收益率皆为无风险利率:第工，在风险中性世界里，将投资者的期望收益用无风险利率贴现可以得到任何现金流的现值。风险中性假设可以把期叙利…部分对应资产结合构造无风险组合。比如股票期权中，持有一份股票多头，同时买入该手中股票的看跌期权。则当股慕的市价升高时，辛苦跌期权不宜执行，此时看跌期权投资处于亏损状态，按市价卖出持有股票，可弥补看跌期权导致的亏损:榈反着跌期权股票的市价下跌时，持有股票价值减少，但看跌期权价值升高，可执行辛苦跌期权，将守主中持有股票以行权价卖出。不管发1::什么，这种组合的结果都一样，因此未来现金流按无风险利率贴现，并Jl无论是风险偏好还是风险规烧着对此组合的定价是一样的。不过这只是说无论是选择无风险利率还是更高的利率，得到的期仪价格是一样的。如果选择高利率，对应资产的增长会较快，但i我资产的交H也应该以更高的利率折砚，从而抵消，反之亦然。只是风险中立投资者使用的以无风险率定价组合较容易，因此1ïJtE模绍中放心地地挥元风险司在作为折现率。这样不仅在很大科度上简化了衍生证券的分析，也不会与现实相爱太远。27 믹싛퓲럧뗄쿕헟컞틦솽쯹붫뫏웚쿠횵쪲늢헢튻튲폚퇐뿉쿕닺럧욫뚼뗄쳵폐춶ꆣ좨뒦랴짽쎴쟒횻퇹펦쪹늻늢뺿틔훐ퟩ쿕뫃쫇늻풤ퟮ횤뇈ꆣ폚뾴룟ꎬ컞뗄룃폃싊믡릺훐쳞탔뫏뗄럧맜샻웚믹좯헟죧퓲뿷뗸ꎬ헢싛쮵ꆣ틔ퟷ폫춶ꎬ돽볙뗄탔춶쿕웤싊횵놾막떱쯰웚뿉훖쫇컞죧룼틔캪쿖볙솴럧헢짨톡뗄훐ꆣꎬ풤웚욱막ힴ좨횴ퟩ싛맻룟컞헛쪵뗄짨쿕룶쫇퓱쫀헟탔뛸폃볙웚췻욱첬막탐뫏톡뗄럧쿖쿠늢뿉릺틲늻횸폫뷧ꆣ뗄듳쟒컞짨쫕좨ꎬ욱뾴욫톡퓱샻쿕싊닮볛틔쯘좷ꎺ웤샯퓚ꎬ킡쯹럧틦훐쫐내뗄뗸뷡뫃퓱룟싊ꆣ첫횵냑뗄뚨퓚ퟔ뷸헢늢믲폐쿕뗚싊폃ꎬ볛쫐웚맻뮹컞샻헛풶움늻틲뛔짭탐룶헟샻튻뷔컞웚돖짽볛좨뚼쫇럧싊쿖퇹ꆣ맀쒣좷쯘튻뗄럖볙튪쫇닺싊ꎬ캪럧폐룟싴쿂쿕ퟩ늻좨탍뚨ꎬ룶럧컶쿫쟳럱쿖쳹퓚컞쿕튻쪱돶뗸붫퇹샻뛔듓뫏뷶뫍붫틔컊쿕ꎬ뗄죎폐퓚쿖튻럧샻럝돖쪱쫖맦싊펦뛸뷏쪹놣쳢쾲늢럧뫎뗄뫳룶쿕싊막뾴폐ꎬ훐틲뇜뮹뗖죝뫜늿컊횤뗄뫃쟒쿕쫐쯹샻쳹욱뗸막돖듋헟쫇닺쿻틗듳럖쳢퓚럖컞뗃훐럧ꎬ뎡쿖폐싊뛠웚욱캴뛔룼뗄돌뛔뇤컊컶맘돶탔쿕웤뻹횵춶ꎻ뿉춷좨ꎬ막살듋룟퓶랴틲뛈펦뗃쳢맽ꎬ뗄늹풤뫢ꆣ뗚틔늻뿉욱쿖ퟩ뎤횮듋짏럇럖돌듓뷡쫀뎥웚볛틲헟뛾뗃춬틋쏖틔뷰뫏샻믡틠뿉볲뎣컶훐뛸싛뷧믲쫕룱듋뚼ꎬ떽닺쪱횴늹횵탐쇷뗄싊뷏좻퓚뮯뢴맽ꎬ붫쫇샯럧틦뚼퓚죎싲탐뾴복좨내뚨뿬ꆣ쒣쇋뷡퓓돌볙컊쫊ꎬ쿕싊펦럧뫎죫뗸짙볛컞뗃횻탍퇜뫏ꎬ훐짨쳢폃쯹놨뚼룃쿕쿖듋웚싴럧쫇떽떫짺릹럧뗄춶럅폚폐돪쿠뗈탔훐뷰훖쪱좨떫돶쿕튻룃횤퓬쿕볲떽죎뗄ꎬ춬폚뚨탔쇷막뾴떼ꆣ샻퇹웚탄좯컞훐떥헟튻뫎쫐쓇ꎬ웤볛뗄쫀욱뗸훂늻싊좨닺뗘럧탔뛔룶튻뎡쎴쟒캴샭쫀뷧쿖뗄웚맜쳹ꆣ볛솢톡럖쿕볙ꆣ뿆닎쯹뗈살싛뷧샯횵뾴좨뿷랢쿖늻룱붻춶퓱컶ퟩ짨쎻튻폫폐폚쫕샯ꎬꆣ뗸춶쯰볛짺맽쫇뢶컞럧ꎬꎻ
罄r井购投资笛的Jt购价值评的模型费物朋权定价理论完善罢利定价法是利用给定价格资产来复制所要定价资产的未采观看主流，在无苦苦利机会假设下，所辈革定价资产的价值就等于复制资产组合的价值"这盟的无套利有两层含义，一是作为定价基础的已知价格资产之间必须是无套利的;二是时新资产的定价不能使英与其它市场化资产之间产生王军利机会。典型的无黎利定价方法t!B-S定价公式和二叉树期权定价模型。它们分别是连续时间和离散时间情形最为简单的期权定价方法。B-S期权定价公式和二又树期权定价楼迎的成照前提是市场必须是完全的.这样期权的未来损益才能由市场化资产来完全复制，出无黎利原则才可以得到待定价期权的唯一价格。其中Black心chol础微分方程对欧式期权有解析解，可以商接利用公式确定期权价值:对美式期权ðt有解析解，但可以采用数值法确定期权的近似价值。此外还有很多类式期权可以当作欧式期权来看待，如不分红利的笑式股黎辛苦涨期权等，因为不分红利的股票肴涨期权最佳执行时间是在期权的到期日。二义树期权定价模型既可适用子欧式期权，也可以运用于美式朔权，是一种既H观又简单的定价方法。Mason和MBrton(985) 将完全市场假设应用于实物期权定价.Majid和Pindyck(叫在完全假设条件下对时间期权(TimeOption)进行定价。虽然究全市场假设在期权定价中是非常戴安的，然而市场完全校是一个很强的条件，在金融市场，一般情况可以假设市场是完全的，这样就可以直接利用B台期权定价公式和i二二叉树期权定价模型米解决期权价问题;对钊殊情形，盲目时般Merton模型，Ij)IJ只能采用数僚法采确定期权价值。其;物期权与余融Jl月权相比，无论形式成内容都复杂得多，实物}的权所面|隘的主要是非完全市场，除了一些与金融朔权类似的简珉'情形可以或接利用金融期权定价公式外，大量的实物期权则必须探讨其他定价方法。3ê辛苦利作为念融期权定价的慕本原则.也应该是实物用权的市场28 믹㎣컞쿖ퟩ룱뎡쪽볲䊡탫캢쏀뮹뾴떽붫짨ば퓚뷰쫢쪵쏦횱랽폚쳗뷰뫏뮯뫍떥쫇럖쪽폐헇췪쳵瑩죚쟩컯쇙뷓램꩓웚긳늢샻쇷뗄닺뛾췪랽뫜좨좫볾潮쫐탎ꆣ웚죕릺ꎮ뚨ꎬ볛횮닺닦웚좫풭돌좨뛠쫐쿂⦽뎡ꆣ훷폃ퟷ춶좨ꆣ㋊볛퓚횵볤횮쫷좨뗄퓲뛔쎻쏀뗈쫇뎡ꎬ뚨죧폫튪뷰캪뚨뛾솴뗎램컞ꆣ뇘볤웚뚨닅얷폐쪽ꎬ튻볙쪱킶훐볛폠쫇죚뷰뗄볛닦쫇쳗헢탫닺좨볛뿉쪽뷢웚틲훖짨볤ꢼ냣릫죚럇늢릫쫷릺샻샯쫇짺뚨랽퇹틔웚컶좨캪볈펦?럇쟩쪽ꇭ췪?볛쪽폃믺뗄컞쳗램웚뗃좨뷢뿉늻횱ꏋ뎣뿶뫍牴좫뚨횵ꢶ쏘룸믡컞쳗샻쒣ꆣ좨떽폐ꎬ틔럖맛폚⡔훘뿉뛾潮쿠쫐볛뚨움ꢼ뚨볙쳗샻믺탍뛾뗄듽뷢떫떱뫬폖쪵業믍튪틔닦쒣뇈뎡릫볛맀쒣?볛짨샻뗄믡ꆣ캴뚨컶뿉ퟷ볲컯?볙쫷탍ꎬ쪽닦탍룱쿂폐ꎻꆣ쯼살볛뷢틔얷뗄떥웚ꯊꎬ짨컞돽췢믹쫷쒣ꎬ솽뛾뗤쏇쯰웚ꎮ닉쪽막뗄좨킳좻쫐퓲싛쇋놾웚탍?닺쯹닣쫇탍럖틦좨뿉폃웚욱뚨ꆼ뛸뎡횻탎튻듳풭좨볈살튪몬뛔뗄뇰닅틔쫽좨뾴볛?쫐쫇쓜쪽킩솿퓲뚨뿉뢴뚨틥탂컞쫇쓜캨횱횵살헇랽ꎬ?뎡췪쒣닉믲폫뗄ꎮ쫊훆볛ꎬ쳗솬평튻뷓램뾴웚䵡췪좫탍폃쓚뷰쪵튲쒣폃쯹튻닺샻탸쫐볛좷듽좨ꆣ橩좫뗄살쫽죝죚컯펦탍폚튪닺쫇뗄뚨쪱뎡룱폃ꎬퟮ䵡撺탔뷢횵뚼웚룃뚨뗄ퟷ볛볤뮯ꆣ릫웚죧병얷獯쵐쫇헢뻶램뢴좨볛캪랽뫍웤쪽좨늻횴溺楮튻퇹웚살퓓샠퓲쪵펦횵뚨늻램샫닺훐좷뗄럖탐쵍摹룶뻍좨뗃쯆뇘컯폃웚닺뻍볛쓜쫇즢살䉬뚨뷼뫬쪱敲掶뫜뿉뛠뗄탫웚좨뗄뗈믹쪹䊡쪱췪慣웚쯆샻볤瑯쪡잿틔볛ꎬ볲첽좨쳡ꎬ캴폚뒡웤ꩳ컊좫殡좨볛뗄쫇渨뇔횱쪵떥쳖쫇튲살뢴뗄폫뚨쟩꩓볛횵쏀퓚ㄹ?쳵뷓쳢컯웤쫐쫐뿉훆틑웤볛탎捨횵ꆣ쪽웚㠵볾샻ꎻ쯻뎡뎡틔횪쯼릫ퟮꎬ〱ꎺ듋막좨?ꮼ폃뛔ꆣ뿉뚨뇘쫊닺볛쫐캪돶敳뛔췢욱뗄?퓚쳘쯹틔폃폚쏀
).Ê价所应遵循的α在非完全市场巢，无论是金融期权远是实物期权，利用无王军利定价方法只能获得期权的一个无套利定价区间，无法得到瞧…定价。为了获得期权的峨一定价，必须增加定价标准。方法是采用近似的方法，也就是既然不能得到期权的精确复制资严组合，那就采用近似方法，寻找…·个与符定价期权的未来观念流簸为"接近"的最优复制资产组合，然后利用这个最优复制资产组合的初始成本近似作为期权的定价。由不间的"接近"定义就得到不同的近似定价法。如非完全市场那权定价的r王若利方法飞就是夜二次期望的主主义上定义最优期权复制组合的。方法之二是将投资者的风险偏好和财富水平加入到定价标准中，形成了以投资者效用为基础的期权效用定价法(55.... "1从表面上肴，由于不同的投资者有不同的风险偏好和财富水平，因此对应予不阔的效期函数，似于定价结果是完全主观的，其实不然，因为投资者的微用函数只是定价标准之一，定价结泉还姿受无套利原则的约束，因此效用定价的结果必然藩在无套利定价区间内@以上的期权定价方法是在金融期权的基础上发展起来的，对于类似情况的实物期权也是适用的@对实物期权定价，普遍存在的特殊问题是其基本资产的不可交易性。由于基本资产不可交易，就不可能象余融期权那样利用3基本资产和无风险资产来构筑期权的无套利资产组合或最优复制资产组合。对此的解决方法是在市场上寻找一种与该荔本资产高度相关的市场化资产来代替原衔的基本资产，该高度相关的资产称为原资产的"孪生资产"或"相关资产"然后利用相关资产和无风险资产来构筑实物期权的最优复制组合。因此i亥定价方法ili称为μ栩;关).Ê价法'飞相关定价;您的关键是捕关资产的有':tE性问题。而定价的准确性则取决于实物期权的主主本资产k与相关资产的相关科度，相关程度越高，定价效果越好，反之越楚。栩关定价?去是"中卡市场定价法，其优点是能充分利府市场信息，保证定价结果与市场定价的一致性。同时可以利用市场数掘进行实证检钱，确保定价为今浓的有。见监狱Dimí阳sBensím捕;Leonid Kogan; Andrew W. Lo. Iled~ing Dcrivai协'eSecuriœ s and Incomplele Markets: an e-arbitrage Approach (1). Operal˝ons Resear h. 200 I辆516(49)、372-379.~9 믹뚨샻캨쫇쓇뗄쯆죧틥볓ꆭ틲퓲틔쳢뷰ퟩ닺돆뛸뛈뎡ꆣ?䱄䑣卣慮䥮䵡ば剥㈰㌷ꎬ?捯敦獣ぬ㈭폚볻牽牫捵볛폃튻닉뻍ퟮퟷ럇죫ꆣ듋캪뗄짏쟩쫇죚뫏놾뫍뚨ꎬ䥬浰慉慲ꆤ㌷늢컄癡捴敤歴楯捨㖣㦣暡릺쯹컞뚨폃닉폅캪췪떽듓뛔춶풼뿶웤웚믲닺ꆰ볛쿠훂杬?湳ꎬ꼶쿗즽玣춶湧⠴펦쳗볛뷼폃뢴웚좫뚨뇭쫸뗄믹좨ퟮ닺돆럧쿠맘램탔ꎺ?몳?䑩贈솴ퟱ샻ꆣ쯆뷼훆좨쫐볛쏦폚헟ꎬ쪵놾쓇폅룟캪쿕맘ힼ돌뗄涻ꎮ톭뚨캪뗄쯆뎡뢴뇪짏늻틲컯퇹뛈풭좷웤춬뺮뚢릺뗄볛쇋랽닺뚨웚훆ힼ뾴춬킧듋샻쿠탔풽폅쪱뉂扩볛ꆣ랽믱램ퟩ볛좨훐ꎬ뗄폃킧맘닺살퓲룟뗣뿉汮횵湳来움퓚램뗃ꎬꆣ뫏뚨평킧몯폃튲늻믹닺뗄릹ꆱ좡쫇틔ꎬ䅰맀럇횻웚튲톰ꎬ평볛뗄탎폚폃쫽뚨쫇뿉놾ퟩ쫐ꆰ훾ꆣ뻶쓜샻쒣涸灭탍췪쓜좨뻍헒좻늻뗄ꆣ돉몯횻볛퓚쫊붻뫏뎡싏쪵쿠폚돤폃췐뭌梡좫믱뗄쫇튻뫳춬旒랽쇋쫽뷰폃틗닺ꆣ뮯짺컯맘쪵킧럖쫐斡빊쫐뗃캨볈룶샻뗄믌램틔ꎬ뚨뷡죚탔뫍뛔웚컯맻뎡??뎡웚튻좻폫폃ꆰퟀ횮춶쯆볛맻ꆣ컞듋닺좨풽쫽홋샯좨뚨늻듽헢뷓﮷뛾뫵뇪뇘뛔평럧뗄살ꆱ램뫃쫐뻝澰핡ꎬ뗄볛쓜뚨룶뷼붷쫇헟ힼ좻쪵폚쿕뷢듺믲ퟮ뎡뷸溣컞튻ꎬ뗃볛ퟮꆱꢡ붫킧폐횮실믹컯뻶쳦ꆰ폅맘랴탅탐깁싛룶뇘떽웚폅뚨놣춶폃늻뷡튻퓚뒡놾닺랽풭쿠뢴볼횮쾢쪵䉤牣쫇컞탫웚좨뢴틥겾캪춬맻ꎬ짏살램폐맘훆풽횤?뷰쳗퓶좨뗄훆뻍췊헟믹쫇뚨랢닺릹ퟩ쿠닮놣볬죚샻볓뗄캴뗃쟔뒡럧췪볛햹늻훾퓚믹닺뫏맘폫ꆣ횤퇩웚뚨뺫살닺떽?럧뗄쿕좫뷡웰ꎬ뿉쫐놾ꆱꆣ쿠좨볛좷쿖ퟩ늻ﺴ쿕웚욫훷맻살웕붻뎡ꎬ틲닺맘뮹쟸뇪뢴뷰뫏춬컆욫좨뫃맛뗄뇩틗짏닺좻듋뚨뷡놣쫇컊ힼ훆쇷뗄?뫃킧뫍튪볤ꎬ듦컞톰뫳룃닺볛맻뚨쪵ꎬꆣퟮ돵뷼﮵뫍폃닆쫜쓚뛔퓚뻍쳗헒룃샻뚨뗄램폫볛컯컞랽닺캪쪼쯆쓒닆뚨뢻웤ꆣ폚뗄늻샻튻룟폃볛탔충ퟣ쫐웚램ퟩꆰ돉뚨뢻볛쮮쪵쳗샠쳘뿉훖뛈쿠랽컊맘튻뎡좨뗃횮뫏뷓놾볛쮮램욽늻샻쫢쓜닺폫쿠맘쳢돌훖뚨뗄ꎬ떽ꆫ뷼램쾶욽澡좻풭컊쿳룃맘튲ꆣ쫐볛폐ꆱꆣ?ꎬ
效性。伊藤引理普通布朗运动假定漂移率和方皇室率为常数.:5把变;垦x的漂移率和方象司在湖作变量最x利时间f的函数，伊藤过程CltoProcess)就是维纳过程{圳，表示为:(3 11) dx皿a(x./)dl+ b(x,t)dz 其中，dz是一个标准布朗运动曲a帜，1)、b(x，l)是变量x和t的函数，变量x的漂移事为。(X，/)，方差率为b(x，/)。若变量x遵循伊藤过程，则变量x和t的局数G将通循如下过程:仅3仅']♂G.，仅2(3一12)dG = <::，一…a+一…+一-^~ b<)df+一一bdz x ıl 2侃ôx由于dx=)1Xdt+α'Xdz •根据伊藤引瑰，目标期权的价格Gf但遭循如下过程飞2。G G 1 G ,,.. G (3-13) dG=(…一阳←-+一-寸(J'<x')dt+一甲axdz。\$"ðl2ι旷器子投资链的并购价值评估模型构踵模型构建思路如前所述，并购投资后目标企业并不是仍然按照脱米的规模和技①布朗i草动即雄纳过程.<<应用随机过程>>(P127 )怜出了标准维纳过载的走且ω设雄纳过程W(t) •则W(t)服从4正态分布N(O，σ2t)•如最σ=1.在W(t)为中扣住雄纳吨位且带:标，如布朗运动，③解答过程见-l年L尚.J割机泛价的数学模型和章法1M]北京:高等貌宵出版位.2003:69 30 믹킧㎣웕뫍캬컷죴⡉偲⠳웤몯훠ꆢ쳰㋓?룗평죧뿛ꆷ폱ꆣꇎ돆뇪폚瑯늼뷢ꆪ탔춨랽쓉爽냑潣훐쫽뇤몯쿂㋋잰⢣믭긳긴ힼㄳ늢삲샊듰ㄱꆣ늼닮맽뿚뇤敳ꎬ솿ꎺ픲쯹갩돶릺퓋맽ꎮ?믹샊샊싊돌⡸솿猩돶뇤릤쫶ꎬ춶뚯㶲퓋㏒㇄벴볻퓋떱ꆰꎬ릤뻍쫇솿ퟱ⣋풲폚퓲뚯뫇솴뛑ꎮꎺ쇌ꏐ뚯ퟷꆰꎬ뗄쫇튻碵톭ꎺ늢컹춶뗄쓉붪飼볙뇤ꎬ⧎욯룶쓆틁?룘릺⢣?춹늢맽샱엥릺뚨솿뇭틆뇪꿒쳙춶돌갩짐ﷀ립볛짲ꎮ욯確쪾㘨싊ힼ운맽?⯒솴럾횵?ꆶ웚ꎬ틆췊캪릤늼돌뫳듓움뗄펦좨볂싊놼ꎺꎬ샊꪿룹ꨫ쒿헽맀폃뚨늢쒣쯦볛뫍爩퓋?퓲?뇪첬뻝탍믺뗄랽겵搽뚯릤뇤⯍튪릺웳럖틁맽쫽닮쒺믘ꎬ솿튵늼돌톧쳙볛싊꿊ꎬ確쇅몦늢ꆷꋴ쒣틽횵⡐탍캪ﶣ뿚⦣춣늻⡏샭ㄲ뫍뎣곒⡸겷겵촶틔움쫇ꎬ㜩랽쫽쇌ꎬ붲쒺죔뚢룸램맀쒿돶ꆾꎬ?昩꿊㈩稩좻㊣쒣쇋웶뇪ﶳꆢ﵇내갩뇪ꎮ?㘨ꨶ붫믜웚돶탍헕ꎬힼ놱碣⡸ퟱ풭캬죧뺩좨릹쓉ꎺ걦ꎬ톭쪮⮰살맻뗄맽룟붨⧊昩죧뗄뚢볛돌뗈잱ꆣ쿂헅맦㵬㚡뷌룱ꦶ폽맽쒣ꎬ䟓꣒돶뽸돌쏤?뫍퓚냦ꛗ뫍ꎺ벼ꇎ뫉짧暵⢣ꎮ퇄㈰?갩즹〳캪ﶳꎺ뇪?㘹ힼ뛑쓉맽돌ꎮ닦
身在于并购t量资链的并购价值评价模型;f;水平进行经营。出于战略的需要，并购公沟会对目标公词逃行按合，并且进行选一步的投资。如果对自材公词整合成功的话，随着目标公词业务的扩大，企.\llt会对其继续投资，这些一系列的并购民投资形成了一个投资序列，这就是前面提到的并购投资链。正是由于这个并购投资链的在夜，并购项目才会一步步地成长，并剧创造更多的价值。阳这个并购投资链能够创造这些价值的鼠接挂在的是并购活动的发纹，因此在对并购活动进行评估时不仅庇该考虑并购时阴标企业的静态价值，更应该考虑由于并购获得而引起的并购投资链带来的价值。本文将由于并购活动而引起的投资分为两类z第一类是为了获得目标公司的控制权而支付的投资，这部分投资是支付给目标公词所有者的:第二类是获得了目标公司的所有权后，在合并经营的过艘中，为了达到并购的协同效应而继续投入的资金，这部分投资是1直接投入到目标公词垦的，并购投资链的长度是随着并购项目的成长而延续的，因此在并购时要想考虑到以后对并购项目的各期投资是不可能的。由于越是接近并购时间点的投资对目标企业的价值影响越大，因此本文重点考虑并购投资链的二三个投资环节，建立了三阶段序列投资的并购估价模型。第一个投资阶段就是并购时的投资，这个投资包括两个部分z个是并购支付投资，务~个就是获得控制权后对自你公司进行业务按合的投资，通过业务整合投资并购双方的业务将进行进一步的联合，产生直接的协同效应。业务整合投资并不…定是一次性投入的，在很多情况下是企业循序渐进式的投资，如果业务整合投资获得了预期的效果，那么合并厉的企业会进行下一步的投资阶段:第二个投资阶段就是黯合成功后并购项目进行的巩固投资，在这个投资阶段中，企业会放一步巩固辈革合阶段的成巢，并为下一阶段的战略性长期投资做准备;第二三个阶段是并购成功后，企业基于战略考虑进行的战略性的长期技资，这个阶段的投资并不一定是…次性技入，倒是山子这次投资的时点与并购时间点栩隔较远，因此本文将这个阶段的所有技资机会合并考虑，并.iil过建立特定的模型来求得这个阶段所有可能的投资会为并购项目带来的价值。这样，在借鉴了张夕勇、丁慧3f.建立的"鉴于序列投资的汽东项目投资决策模型"(2006)的基础上，整个并购投资可以看成一个多阶段的序列投资，并购项目的投资决策树如i到3-231 믹쫵늢쮾쇋춶뛸틲볛놾쒿헟캪떽쪱릺뗚횱뿶맻쫇뷸놸웚뗄뫏폚폚쮮쟒튵튻헢듋횵컄뇪뗄쇋쒿춶쿂ꎬ헻ꎻ쪱늢탲릺튪뷓늢욽뷸컱룶솴퓚ꎬ붫릫ꎻ듯뇪쪱횧쫇쓇뫏늽뗚뗣뾼릺쇐뿉춶쿫뗄릺뷸탐뗄늢뛔룼평쮾뗚떽릫볤솴뢶춨웳쎴돉릮죽ꎬ폫싇쿮틔춶뾼킭탐뷸삩듦릺늢펦폚뗄뛾쮾뗣춶맽튵뫏릦만룶헢ꎬ쒿뾴싇춬솴뺭튻듳탲퓚춶릺룃늢뿘샠샯뗄죽뷗튵톭뫳헻룶듸돉뗄떽킧펪늽ꎬ쇐믮뾼릺훆쫇뗄춶룶뛎컱탲뫳늢뫏뷗쪱춨살웻튻뺮뎤틔펦릺ꆣ뗄웳ꎬ늢솴뚯싇믮좨믱킭춶뻍쇭헻붥뷗쫇뛎볤맽뎵룶볛뛈뫳ꆣ돶춶튵헢릺쓜뷸평뚯뛸뗃춬뛔쫇튻뫏웳쿮뛎늢뗄뗣붨뛠횵쫇뛔튵폚믡뻍쿮릻탐뛸횧쇋킧쒿뮷늢룶춶쪽뗄릺쿠솢횵뷗움햽ꆣ뛔쫇쒿뒴움늢틽뢶펦쯦뇪뷚릺뻍컱뗄믡뷸돉룴쳘춶뛎맀쏾싔죧웤잰닅퓬맀릺웰뗄뇪뛸웳ꎬ쪱쫇늢춶뷸탐맻릦뷏뚨헢ퟅ헻탍뗄맻볌쏦믡헢쪱믱춶릫튵붨릺탐ꎬ뫳늻풶퇹뻶탲늢쿮뫏탨뛔탸쳡튻킩늻뗃춶쮾뗄솢쮫ꎬ쿂릮늢쒣닟쇐릺쒿튪쒿춶떽늽볛뷶뛸ꎬ뗄쇋뿘랽죧튻만캪웳뚨틲탍퓚쒣쿮뗄ꎬ뇪뗄늽횵펦틽럖헢쯹죫죽훆맻춶쿂튵쫇듋살뷨탍쒿룷늢늢릫ꎬ뗘뗄룃웰캪늿폐펰뷗헢좨튵튻믹놾쟳본ꆱ웚늻릺쮾헢돉횱뾼뗄솽럖좨쿬뛎룶뫳컱춶ꎬ뷗폚듎컄뗃쇋⠲늢돉튻릫헻킩춶뎤뷓싇늢샠뫳뷰풽탲뛔붫퓚뛎햽탔헢헅〰릺뎤뚨쮾뫏튻ꎬ풭늢릺ꎺ듳쇐쒿뷸뷗헢뗄싔춶룶쾦㘩쿮믡돉쾵솴늢틲릺춶뗚쫇퓚헢뛸ꎬ냼뇪탐뛎룶햽뾼죫뷗폂뗄쒿뛔릦쇐ꆣ쟒쫇쪱튻횧뫏늿틲삨릫뷸ꎻ춶싔싇ꎬ뷗뛎ꆢ믹뗄퇓늻쒿뗄헽뒴늢솴샠뢶럖듋솽쮾튻믱뗚탔뷸떫뛎쯹뚡뒡춶탸뿉듎뇪뮰늢쫇퓬릺듸룸뺭춶놾룶뷸늽뗃뛾뷗뎤탐뗄폐믛짏뗄쓜탔릫ꎬ릺평룼믮웳살캪쒿펪컄늿탐뗄쇋룶뛎웚쯹뿉욽ꆣ뻶ꎬ뗄춶쮾쯦뫳폚뛠뚯튵뗄쇋뇪쫇훘맀럖솪풤춶훐햽폐쓜붨헻닟틲ꆣ죫뷸ퟅ춶헢뗄볛믱릫맽횱뗣ꎺ컱뫏웚ꎬ싔솢룶쫷듋평뗄탐쒿룶볛랢뺲횵뗃쮾돌뷓뾼쒣튻헻ꎬ뗄뷗웳ퟶ탔듎춶늢죧퓚폚ꎬ헻뇪탎늢횵짺첬ꆣ쯹훐춶싇탍룶뫏닺킧뛎튵ힼ뗄믺ꆰ릺춼늢풽퓚뫏릫돉릺ꆣꎬ폐죫쫇뗄짺뻍믡뎤믹㎣ꎬ릺쫇뫜긲뷓뛠뷼쟩
荔于并购投资链的并购价值评估棋盘出所示。因3-2将各个投资环节上的期权价值分类为隐性价值，而把并购项目经营过程中实际会带来的价值分类为显性价值。图中的外购价格为P.并购价格的支付标志着对目标公司控制权的获得，由此并购项阴便进入到了整合阶段，这个阶段的投资为儿•vJ1"，表示并购项目整合阶段会获得的践性价值，C发放在集合阶段企d且有的对并ÿV，}Jjjj阴o进行进一步投资的期权价值，而C~贝IJ表示并购后企业发现并购项目并不符仓并购前所设想的状况而存在的持机出售目标公司的期权价值。11" 在并购项目的巩固阶段，投资额为1，问'2表示这个阶段的显性价值，1而C，和c;则表示这个阶段的隐性价值。w并购项网的战路阶段，投资额为1'叫表示并购项目进行经背下去企业在未来会获得的综合价2值，包f说这个阶段的践性价值和隐性价僚，Jæ C 表示如果夜战略阶段2中管理者对并购项目的业绩不满意而择机出售的期权价值。)i战机-1>2lF2日2日。r ’1", <'x 蜘圈3-2，芥购项目三阶段后级投资决策树。〉多阶段序列投资思想IÍI前所述，本文熏点研究并购投资链的三个阶段，即第一阶段投资P+儿，第二二阶段投资人，第二三阶段投资/2.第一阶段投资的产出决定辛辛第二阶段、第二阶段的投资决策的时削即其出现的可能性;而32 믹쯹춼쿮캪쒿뫏뷸늻퓚뛸뛮횵훐ꋙ평뻶폚㌭늻㎡쒿䩰탐럻캪ꎬ맜뛠잰쪬뚨뷗捬뇣늢㊣ꆣꨲ뺭ꎬ뷸뫏䪣냼샭뷗쯹⯛ퟅ뛎뫍릺몲뷸붫펪늢튻몣삨헟뛎쫶첣뗚춶ꊹ믡燔죫쿮뫏룷맽릺늽곎헢뛔탲ꎬ겵뛾믱솴떽쒿룶돌볛춶잰늢쇐놾?뷗뗄뿈뗃춶훐룱쯹뷗릺컄ﺽ뛎쇋뗄늢ﶽ뻕릺쪵뗄짨뺲뛎쿮ힶ훘ꆢ헻릮볛쿔캺뮷볊횧웚쿫ꊹ뗄쒿쮼뗣컍뗚횵뫏만탔뷚믡뢶좨뗄뫏쿔쿫퇐뛗죽움뷗짏듸뇪볛ힴힶ탔튵뺿쩞맀뛗쒣쪾뗄살횾뛎뿶뾽볛벨늢ꎬ횵캵탍웚뗄ퟅ뛸횵늻릺뗚ꎬ쓒?좨볛뛔뛸듦킾뫍싺춶죽?据ﻐ헢춶볛횵쒿䟔퓚귓틾틢뷗뇭풼룶횵럖뇪뗄탔뛸솴뛎뻶쪾?뷗뛮럖샠릫퓱싈볛뗄춶닟퓚떡샠캪쮾뺲믺ꗆ횵죽뗄뛎헻ꎹ캪쿔뿘ꊹ돶ꎬ룶쪱뗄ꎬ뫏틾탔훆몺쫛뗔뛸뷗ꎺ볤춶䦣탔볛좨뷗쒿ꊹ?䞱뗄뛎ꆣ벴걋볛횵뗄뇪듀웚ꎬ뗚웤뛎뫏횵ꆣ믱캪떷릫犱뒻뻈좨벴튻돶웳ꎬ춼뗃ꋏ쮾볛뗚뷗쿖튵뾵뛸훐ꎬ횲뗄ﯔ횵튻뛎ꆣ웤뻕쓕냑뗄평ꊹ웚쎵?ꆣ뷗춶뿉폐뷂ꎬ늢듋뫏좨쓗뷂뛎쓜뗄풽ꇶ릺늢볛?풽춶뗄탔뛔볛릺뾲횵쾼닺ꎻꋥힶ늢캣룱쿮?ꆣ돶뛸뇭캵릺곍쪾쓏쿮뛗늢퓐쒿?릺풼쿮?쒿떣헻?
基于并购投资锐的并购价值评价模型第二阶段的投资又直接影响了第三阶段投资的可能性。因此在对整个项目边行评价时，必须考虑后续投资1，、1，的成功性及收益性。②实物期权思想如阁3-2所示，在并购投资链的各个阶段，都具有成功的概率，即此，对于黯个项阴来说，巨大的不确定性是客观存在的。防rennan& Schwartz(l98S)指出，通过管煤层的梁做决策，口J以控制项目的不确定性，使项目价值达到簸大化。例如在并购后的整合投资阶段，投资成功的概率为凡，但是企业管理层可以根据项目的进展情况及市场环境，随时这个阶段的投资，进而避免巨大按合费用的沉役。然而，如果对目标公司的整合一旦成功，企业便可以获得新投资的成长机会，可以将这个成长机会闲着涨期权来进行定价(Myers，1977俨Kester(1984)在Myers(1977)的道主础上，进一步证实了成长机会的存在E.并对其价值边行了估计，指出企业的成长期权的价值超过了企业所省者权益的…半.在不确定性高的行业中，甚至达到了所高者权益的70-80%间。因此在并购的后续投资阶段，如果一个阶段的投资成功，企业将会获得…个在下一个阶段中继续扩大生产的投资期权，这是一个扩张期权，这个期权是具有价值的，本文用C.表示这个期权的价值。③并购项白的投资链分析声日前所述，并购投资后，企业为了进行并购整合，会对并购I员臼进行不断的后续投资，这些投资都是个阶段ωd个阶段地i进行，后…个阶段的投资是以前…个阶段投资的成功为基础的.如此反复，构成了并购项目的投资链。直~f到3号，在第一阶段，并购鹦合投资成功的概且在为冉，阳此，失败的概率就是1-po '假设并购辈革命投资发纹的时刻为O.从史使命投赏到进行并购后的巩阎投资的时间接为町，从靠按些含投资到到J并j丰附购J后[阳H白的~，I田略各投资阶段的时f归问日l时笼为f飞2.因此可以得到巩固投资时间点沟T，.并购后的战略投资时间点为巧，在这个阶段中，确定町、T是极其重要的。2然而因为受到多方面不确定因素的影响，这种决策触发时刻是不确定的，应该用随机变量来表示。通常，这种时间的随机变量应恢服从炎似指数的概率分布，可以通过各阶段收益状况的随机过程计然得到。)j:购后的第一个阶段的孩合投资后，企业余对投资的效益进行评33 믹뗚쿮ꋚ죧틲獣탔릦뺳맻뿉䭥늢헟㜰웳룶횵ꋛ뷸쇋쪧싔뫳좻뗄쯆폚뛾쒿쪵춼듋桷ꎬ뗄뛔좨ꎮ튵삩ꆣ잰탐뷗떽춶뛸횸릺틔늢냜却늢뷗뷸컯㎡ꎬ慮쪹룅쯦쒿틦㠰헅쯹늻뛎햽틲쫽뫳붫웤뗄펦릺?뛎탐웚ꨲ뛔稨쿮싊쪱뇪뗄ꎥ믡쫶뛏뷗싔캪춶헢볛룅룃뗄움좨쯹폚ㄹ쒿캪헢릫튻浊믱ꎬ춶늢뛎쫜룅뗚룶횵쒿싊폃솴㠴춶볛쮼쪾헻㠵횻룶쮾냫ꆣ뗃ꎬ늢뫳퓚릺뗄떽싊튻뗄돉뷸뻍쯦쪱쿫ꎬ룶⧖횵뷗뗄ꆣ틲튻헢릺탸쫇뗚뫳뛠럖⧔늢뎤탐춶쫇믺릺폖ꎬ퓚쿮뢳듯떫뛎헻듋룶춶틔튻뗄볤랽늼뷗?볛믺쇋㇒뇤횱뇘늢쒿떽쫇뗄뫏늻퓚웚잰뷗릮닮뗣쏦ꎬ뛎횵祥믡맀솴뮰솿뷓탫릺살곍ퟮ웳춶튻좷늢쿂좨뫳ꎬ뛎만캪늻뿉뗄움牳펰뾼춶쮵ꢹ듳튵떩폃볆뚨릺튻쫇럖ꎬ헢룶ꆣ몡䲣暣좷살틔헻맀쒣쿬싇ꎬﶹ뮯맜돉⠱탔敱룶뻟웳킩뷗늢곒겡뚨춨뫏뾴컶ꎼ뇭탍쇋뫳솴뻞?ꆣ샭뷸릦룟뷗폐튵춶뛎릺뗄ꏔ틲맽헇㤷횸?쪾뗚탸뗄듳샽닣뛸ꎬ뛎볛캪춶헻쪱쮿?쯘룷웚돶ꆣ㜩죽춶룷뗄죧뿉뇜웳탐훐횵쇋뚼뫏볤짒뷗뫳좨웳ꊹ춨뗄뷗룶늻쓈퓚틔쏢튵볌뗄뷸쫇춶닮풵펰뛎ꎬ살튵뫕뎣믹뛎ꎬ뷗좷늢룹뻞뇣훐탸탐튻돉캪쎵ힶ쿬쫕웳뷸뗄﮺ꆣ춶ꎮ뛎뚨풾릺뻝듳뿉ꎬ삩놾늢룶릦돉ꆮ붹컖틦튵뒡탐돉쿍ꆢꎬ탔뫳쿮헻틔짵듳컄릺뷗캪릦꺹킣헢ힴ믡짏뚨뎤뛗뗄ꎬ뚼쫇?쒿뫏믱훁죧짺폃헻뛎믹듓쳍곈훖뿶뛔ꎬ뿉ꎬ뻟뿍겿헻뗄럑뗃볛웚듯맻닺採뫏튻뒡룅쪷뛗랶뻶쪱춶쓜뗄폐맛짒뫏뷸폃탂떽튻ꎱꎬ룶싊쫊꡴닟쯦⡍좨ꋉ퇴탔돉듦풿춶햹뗄튻쇋룶믡뷗ꆣ캪놼ꆢ뒥믺祥蝹䪵ꆣ릦퓚?쟩돁쯹뷗뻕뛔뛎죧횻䳊랢맽킧늽牳볛쓊쓋틲탔뗄웏뷗뿶쎻폐뛎웚늢뗘듋ꎬ떽잼쪱돌틦ꎬ횤횵놿듋벰룅ꆣ뛎돉헟뗄좨릺뷸랴틲늢ꩦꯆ뿌볆ㄹ뎬쳎缾쪵퓚쫕싊䉲뾵ꎬ쫐좻뎤좨춶?쿮탐뢴듋릺ꆣ쫇쯣㜷맽ꩯ쇋뛔틦ꎬ敲쒲춶뎡뛸믺헢ꢵ쒿뫳?늻뗃움⦡쇋뿓헻탔畬믈뮷ꎬ믡뗄쫇쒼뫳릹늢ꪵ좷떽돉븳웳듓ꚸ룶ꆣ慉랶돉죧ꎬ릦튻?햽릺쒡뚨뎤氦?没튵ꎬ헻쎷믺?쯹뫏ﺴ믡폐춶폀뗄?듦퓚ꎬ
基于并购投资链的并购价惊评估模型估，到达时间点l'，时，根据企业整合的效果，会出现两种情况:第一种是.如果经过第一个阶段的投资达到了预期的孩合效果，那么企业会选…!.þ考虑下…个阶段的投资.进而巩罔整合效果，在这种情况下，并购后的投资链会继续延续下去;第二种情况是，如果第…个阶段的整合投资没有取得非常好的效果，企业将不会泼行F…w的投资，而是按照当前的经营水平纷霄下去，在这种情况下，并购后的投资链会暂告一段落，很据企业以后的经管状况再考虑是否进行投资.如果上叫步的串串合投资取得了成功，那么便会主l达"投资时间点，企业会继续i就行并购后的巩固投资人，这就是并购后第二个阶段的投资，第工阶段投资后同样会出现两种情况z一种就是继续投资下去，这种情况下并购投资链会继续延续三另一种就是不进行下一步的授资，终止并购投资链。而到时点1:.并购项目的最终结果仍然有两个:2第一种是通过进行下一步的战略性长期投资而继续经常，这种结巢可以辛苦作是支付长期的战略性投资额购买未来的继续扩张规模收益，是典型的扩张投资型期权，可用看涨期权描述，事5投资规模收益大于再投资额时执行;第二种是不进行下…步的战略性投资，而保持原有的规模继续经营下去，在继续经营的过程中，企业还可以根据被并购企业的经营状况而选择时机退出并购，也就是将并购的企业售出，这也是企业所具有的一项新权，lîP辛辛跌期校.本文认为，企业决策者应该根据企业的实际经营状况判断投资时刻，得根据对米来情况的估计决定后续的经管行为，所以企业不论采用何种投资标准，其簸终的行为必然出现在上文的儿种简化结果中。在这样的三阶段并购投资链中，项民的价值由必然的和或有的诸多损且在构成。这些损直在除了作为成本发生的投入以外，还包括后两个阶段的经营收益，应该指出的是，规模扩张投资及其相应的收益隐含在扩张型期权的价值中。5细考虑项日的融资戚本时，还要针对投资的数额和发生概率从项目价值巾扣除。除了项目价值，投资凹报黑棋也是管理者追求的优化目标。可以在投资具有限额等诸多约束下求解栩肢的优化问题。另外，这种类型的三阶段投资项目既可以看作整体也T'J以划分为单…阶段或两阶段来分打r.④二叉树模型思想34 믹맀훖믡늢헻쫇퓝죧웳헢뗚틔뗤춶맦튵놾뿌폃퓚뛠뷗쫽맜뗄ꋜ폚ꎬ쫇뷸릺뫏내룦맻튵ꆣ튻쒣뗄웳컄뫎헢쯰뛎삩뛮샭폅뮮훖뾴탍뛾늢떽ꎮ튻뫳춶헕짏믡뗚훕훖볌뺭튵죏퓙퇹틦헅뫍헟뮯럖쟩ퟷ뗄뛮닦릺듯죧늽뗄떱뛎튻볌뛾횹쫇탸펪쯹캪룹릹뺭탍랢ힷ컊춶뿶삩쪱쫷쪱맻뾼춶쎻잰실늽탸뷗늢춨뺭ힴ뻟ꎬ뻝죽돉펪웚짺쟳쳢떥쿂횧헅횴쒣솴볤뺭싇폐뗄ꎬ뷸뛎릺맽펪뿶웳뛔뇪뷗ꆣ쫕좨룅튻뗄늢뢶춶탐탍뗣맽쿂솴좡뺭룹헻탐춶뷸뛸뗄튵캴ힼ뛎헢틦싊폅쇭뷗늢뎤ꎻ쮼릺晬뗚튻믡뗃펪뻝뫏늢탐좥톡뻶살ꎬ킩ꆣ볛듓뮯췢뛎볛웚탍뗚쿫쪱튻룶볌럇쮮웳춶릺뫳솴쿂ꎬ퓱쿮닟쟩웤쯰펦횵쒿믲횵뗄웚뛾ꎬ룶뷗탸뎣욽튵뫳춬ꆣ튻퓚쪱헟뿶ퟮ춶틦룃훐쒿뇪헢솽움룹뷗뛎퇓뫃뺭틔좡뗄퇹솴뛸늽햽좨훖볌믺펦훕돽횸ꆣ볛맀쒣뻝뛎뗄탸펪뫳뗃릮믡떽췋ꎬ룃맀솴쇋돶떱횵뿉샠싔ꆣ쫇탍웳뗄춶쿂킧쇋만돶쪱햽뺭벴룹볆탐훐ퟷ뾼틔탍살볌탔뿉늻튵춶좥맻뺭돉쿖뗣싔펪늢뾴뻝뻶캪ꎬ쫇싇뿛퓚뗄럖탸폃뷸헻ꎬꎺ펪릦솽暣탔뗄릺뗸웳뚨뇘쿮돉돽춶죽컶퇓뾴탐뫏듯뷸뗚웳퓚ힴꎬꆻ훖겣뎤맽웚튵뫳좻쒿놾맦ꆣ뷗탸뛮헇쿂뗄떽뛸뛾튵헢뿶쓇ꎬ쟩겲웚돌튲좨탸돶랢쒣돽뻟뛎ꎺ릺웚튻킧쇋릮훖붫퓙쎴ꎬ뿶ꊹ춶훐뻍ꆣ쪵뗄쿖볛짺삩죚폐쇭싲좨늽맻풤만쟩늻뾼뇣헢ꎺ뫏ꎬ쫇볊뺭퓚횵뗄헅쿮쿞캴쏨뗄ꎬ웚헻뿶믡싇뻍튻뛸웳붫뺭펪짏평춶돉쒿뛮쿮믡뗄뫏쫇뷸쿂떽훖쏘뾵볌살쫶햽튵늢펪탐컄뇘죫놾볛뗈쒿돶헻킧ꎬ탐럱듯늢뻍쓗탸뮹릺ힴ캪좻틔벰쪱횵훮볈뗄싔쿖뫏맻죧䛒늢뷸犣릺쫇뺭뿉뗄뿶ꎬ벸췢웤뛠볌퓙탔솽킧ꎬ맻뮲릺탐껍뫳볌햽펪틔웳에쯹훖뫍쿠뮹춶풼늻탸춶훖맻퓚뗚붵뫳춶뛗탸ꎬ룹튵뛏틔볲믲뮹펦튪쫸뾴뷸삩쟩ꎬ헢튻쓍뗄쫊뛾춶뻝쫛웳뮯폐냼헫믘쿂ퟷ탐헅맦ꎬ뿶쓇훖룶뛗춶ꆣ놼퓈놻돶튵뷡뗄삨쫕뛔놨쟳헻맦쒣뛸ꎺ쎴쟩뷗쪣쿂믓뷡늢ꎬ쪱늻맻훮뫳틦춶싊뷢쳥튻쒣쫕놣뗚웳뿶뛎겶솴좥탁맻릺헢싛훐솽틾튲쿠늽쫕틦돖튻煫쿂뗄?믡ꎬ붸뿉웳튲닉ꆣ룶몬쫇펦ꎬ춶뗄틦듳풭?춶ꎬ폚폐쫇퓙뗄
基于并购投资链的并购价值评估模型根据之叉树决策模型的，思想，用F表示并购项目的整体评价值，即为各个阶段评价值观值与其相应的概凉的乘积的和。如图3♂所示，在各个结点上，既有下一步投资的期权价值，又有项目实际会f"'1二的价值。夜阁3-2中.C、C，、C属于隐性价僚，而只、V属于~t攻价o22值。根据上文的叙述，阁3-2巾，所有的~1吱价值都是琐臼未来的收益在0时刻的现值，而三个隐性价值都是在每个投资点上所体现的期权价值，徊不是现值，因此，在计算项目价值时，应该将隐性价值连同项目后续的投资…起折算为现筒，然后再生寻觅憔价值合并运算。在并购投资链的估价模型中.C"是第一阶段的接合投资后企业会o获得的对并购项目进行下一步投资以及后续经营的期权，因此，滔滔公式算得的C的值即为并购时点的期权价值，不需要进行折现;C，是o企业对并购项目进行第…阶段后，企业所获得的对并购项目进行下…步的巩固投资及后续经营的期权，通过公式计算出来的C，值是在1"，时点的价值，播察从1"1时点折现到并购时点0:C是企业对并购项目进2行巩固投资后获得的对并购项目进行进…步的长期战略投资的期权，通过公式计算出来的是在1'2时点的价值，因此需要从'2时点折现Q到并购时点。。综上所述，运用二叉树决策方法可以得到并购项目在并购时点的评价值，用F表示，其计算公式为:叫凡I~'叫叫:+qe叫十(1叫马队'叫P(3幡14)式。-14)计算出来的F即为并购项目的决策值，如果F是大子。的，那么并购项目就是可行的。但是0-14)中的并购价格户还是禾生II的，而并购的价格是根据并购项目的价值，并购双方j总ü觉价博弈获得，因此，对于并购投资方来说首先应该获得目标公叫的真实'价值，用Y表示这个价值，这样的话价值Y就是并购企业的缎高H\价，即价值v-fi:.并购企业认定的目标公司的真实价值。0-14)变JtμHH:V=F+P 35 믹룹벴퓚볛횵틦좨춬믱릫웳늽뗣탐춨떽ퟛ움?䦣䘽⬨⠳쪽侵캴?嘽?폚튻䘫뻝캪룷횵ꆣ퓚볛쿮늢뗃쪽튵릮맽짏⠳쒣횪믱뗄㇒낺늢ㄴ?뛾룷룶ꆣ룹俊횵쒿릺뗄쯣뛔만릫쯹ꆪ계뗃폃릮볛릺?믖箣닦룶뷡퓚뻝놿ꎬ뫳뛔뗃늢쪽쪱쫶ㄴ쟃뿳秊춶만횵쫷뷗뗣춼짏첵떫탸늢뗄릺볆ꎬ폃뭫⦼뒲뛸틲뇭잲ꕟ춶ꎬ솴뻶뛎짏㎡컄쓏늻뗄솴릺捯쿮뫳쯣価퓋䚱웋ꊹ늢듋쪾ꆯ뗄탨⭣닟움ꎬꨲ뗄훖쫇춶쿮쒿믱돶?폃뫏릺헢뫆뺮벰튪튻퇦쒣볛볈훐탰떣쿖맀쒿횵뷸뗃살뛾뺣뗄뛔룶ꎻ볛뫳듓탍횵폐ꎬ쫶겶튻뷸벴탐뗄닦곆?뒵뾾폚뗈횵⯆탸ꆰ뗄쿖쿂挰ꎬ웰쒣탐캪뗚뛔凊쫷쑆췊룱늢횵쾶움쮼횵튻ꆢ춼ﶸ틲헛탍쿂늢뺭쪱쟔뻶웋벴잿쫇릺ꎬꢵ맀걉쒣쿫폫늽挱㎡듋쯣훐튻릺뷗?닟캪짐룹춶헢쓄펪뗣䭊탍ꎮ웤춶ꆢꨲﻐꎬ캪늽쪱뛎쿮랽ꯊ늢킵뻝퇹뾱뗄헛폃쿠䎣훐풼퓚쿖䟊춶뗣뫳쒿쪱램뷎뛾릺쒡늢랽뗄웚䚱펦뗄곊ꎬ?볆횵잵뷸뗣뿉ꪣ쿮ꎵ릺살뮰ꯋ좨떽㈫뗄웚쯹떶쯣ꎬ?틔웳탐?쒿ꯊ쿮쮵볛뺵ꎬ늢煐뺲룅좨?폐볊쿮좻뮽벰튵뷸볛뗃뗄율쒿쫗횵쓕춨릺ꊹ싊볛ﻐ뗄쟔쒿뫳ힶ쯹튻횵떽뻶㎣쿈뿳뷐맽쪱뫏뗄횵풼쿔?볛퓙캵탸믱늽ꎬ늢닟긱펦뻍떼ꆯ릫뗣돋ꎬ?탔뾸횵폫쓕뺭뗃뗄틲릺㐩룃쫇뾵믽폖떣볛쪱쿔﮺펪늻뗄쪽ィ뎤듋쿮ꎬ훐믱늢떡⭂쓕뗄폐겶횵뛗ꎬ탔쿍탨뛔웚쒿죧늢뗃릺ꌨ볆멃틔뫍쿮뚼쪵펦볛뛗웚튪늢햽퓚맻릺쒿웳㏒쯣쫇ꆣ쒿ꆢ쫇룃횵쪺좨뷸릺싔듓늢䛊쮫뇪튵묱튻돶웳삼죧쪵탄쿮쿋붫뫏ꎬ탐춶犣릺잴볛랽릫뗄㐩살튵䲡?춼볊쫴쒿琉틾늢틲헛뫊쪱룱춨쮾ퟮ뇤뗄뛔떣㎣믡폚캴탔퓋떻듋쿖뷸뗄놵뗣ꑐ?傻맽룟탎掣늢?긲닺쿔살횵볛쯣ꎬꎻ탐웚뗄맊뺹헦돶ꆤꆪ곖릺쯹짺탔뗄쓆횵ꆣ춨捬쿂좨??볛쪵뗊쿮쟹쪾뗄볛쫕?솬맽쫇튻ꎬ늩뗃ꎬ쟔쒿ꎻ䨫?뷸⠱ꆣ튻쪱䈩掣몡꒿?킡꿒뮡깥뷐ꆯ䨫⡉튻횻䖡ꍥ뷐ꆮ튻ꎬぽ
幸在于并购投资链的并购价值评伯锁级z凡(ψ(3-15 ) +(1 Po)co 式(3-15)中，1为己生日的投资数额，概率P根据前面的假设问以获得，百需要计算的变量寄V，C, r，下面本文将分别求解公式附二二个投资阶段的变髦。黯合投姆阶段产生的价值计算在并购援合投资阶段中，并购项目有两种可能的发展趋势，本节分别计算这两种情况下并购项目会产生的价值。(1)显性价值凡I~I~it. 直是性价值就是企业正常经营下去实际会获得的价值，它是与隐性的期权价值相对应的。在计算践性价值是爱哭起根据企业未来会获得的净现金流进行折现。根据被并购企业的经营业务，本文提出了两种计算显性价值的方法。第…种是针对纯粹生产型的企业的，例如汽车企业，由于这个类型的企业主要是生产产品然后销售，只涉及到很少的管理费用及财务费用，因此可以通过收入和成本来计算企业的净现金流:另一种方法是针对其他类裂的企业的，例如建筑脆IiÈ2眩，对予这些企业，由于涉及到折旧、投资收益很多，很难核算单位成本及单位价格，因此必须直接预测企业的净现金流米计算显性价值。第一种情况e假设jj:购后的整合投资时间点为0，巩固投资时点为'1'!TJ p,l< 7j\t时刻并购企业产品的单位价格，C，表示r时刻并购企业产品的附，位成本，ln，表示t时刻并购企业产品的销簸。假设价格、成本和销戴的路径均符合几何布朗运动，可以表示为:36 믹㵒⬨쪽믱掣룶㎣퓚럖?⠱䥵쿔뗄볆웳뷰폚떥뗚볙쪾돉슷폚⠳뗃걲춶늢뇰탔웚뺻튵맜쇷헢캻ꆫ짨曊놾뺶쯣㇒긴⧏늢ꆪꎬ릺볆볛좨쿖샭ꎺ킩훖늢놿뻹쿔릺믖ꎮ퓐쳥ㄵ탨쿂뷗헻쯣횵볛뷰평럑쇭웳룱쟩릺첲涣럻춶탔묩㋕풼⧖튪쏦뛎뫏헢뻍횵쇷폚폃튻튵ꎬ뿶뫳ꊹ꺱볛솴採﮺?킣볆놾뗄춶솽쫇쿠뷸헢벰훖ꎬ틲ꎺ뫆벸⭣뗄횵걊쯣컄뇤훖웳뛔탐룶닆랽평듋헻뺣뫎?쿍떣늢릺캪뗄붫솿뷗쟩튵펦헛샠컱램폚뇘뫏떲곊늼뛗ꕼ볛랽ꆣ틑뇤럖뛎뿶헽뗄쿖탍럑쫇짦탫춶陼놿샊횵쪽뛾램횪솿뇰훐쿂뎣ꆣ뗄폃헫벰횱략첲퓋움ힶㆵ뗄폐쟳ꎬ늢뺭퓚룹ꆣ웳뛔떽뷓쪱쒵ꊹ뚯맀⯒쒣춶ꎺ뷢캲늢릺쒼펪볆뻝튵틲웤헛풤볤ꗎ뫆ꎬ뗚탍?릫릺쿮쿂쯣놻훷듋쯻뻉닢뗣뮼뿉韛웋튻쫽쪽쿮쒿좥쿔늢튪뿉샠ꆢ웳캪?떲틔믐훖蝹?뛮훐쒿믡쪵탔릺쫇틔탍춶튵侣陼뇭쫇쒼ꎬ죽폐닺볊볛웳짺춨뗄겹걣략쪾헫?쓆룅솽짺믡횵튵닺맽웳쫕뺻꺹ꎬ쓏캪뛔싊훖뗄믱쫇닺쫕튵틦쿖쳍뇭贈ꎺ떼뒿傸뿉볛뗃훘뺭욷죫뗄뫜뷰뛗쪾뾡웋몡듢料쓜횵뗄튪펪좻뫍ꎬ뛠쇷쫊曊ꎼ??뗄ꆣ볛쫇튵짺뫳돉샽ꎬ살놵놿?냃랢횵룹컱쿺놾죧뫜볆첲닺놴햹ꎬ뻝쫛살붨쓑쯣ꩲꊹ?탍쒼쟷쯼웳놾ꎬ볆훾뫋쿔ꎮ뫆뗄ꇍ?쫆쫇튵컄횻쯣쪩탔ꆣꊳ웳ꎬ폫캴쳡짦웳릤떥볛폃떲즱튵짒놾틾살돶벰튵웳캻횵炣陼뺺슿뗄?뷚탔믡쇋떽뗄튵돉ꆣ겱략췏ꎬ믱솽뫜뺻놾?쒵贈샽뗃훖짙쿖뛔벰ꗎ뾵죧?웻탖뎵?뮣ꖻꑟ斡끝쪮⡉
基于并购投资链的并购价债评伪模lí'!( ) 叫悦目αpp，dt+σpp，dWp(t)dm, =αmm，dt+σmm，dWmV) 0-17) (3嗣18)dc，叫，c，dt+σ，c，dW， (1) 其中，町、α阳、αc与冉、町、E几分别是价格、销臻、成本的预期增长率和波动率。Wp(t)、Wm(t)、晚(1)是二个相关的标准维纳过程，分别表征价格、销黛与成本的不确定性。设Ppm表示价格与销量的相关系数，ρm表示成本与销量的相关系数，于是，奋:EdWp(t).dW..(t)皿ρ'pMdt( ) EdWc(t).dW..V)踹Pcmdt() 并购时间点。目标企业发生的销量、价格、成本为初始值，其初o始的销菇、价格、成本分别为mo、Po、C飞出。-16)˘ () 三式分别解ilip，、m，、q后得到a’ () p, = { a,W,(t)+(a, ?)t} (3-22 ) m，二m0 exp{。凡(们(a-手I}m( ) C，川叩{矿，W，(t)+帆-干)I}llJriÚ'阳分析可知，必然布在"个关键的决策触发时刻'1供决策者做下…步投资的决策。如果企业选拣了继续投资，那么必然产生'1时刻到'2时刻的梢铸额和榈应的成本。通过对产品的销钱币价、单位成ω4ζ丈所提的产品单位成本并不包括项目相始批青额，只是项目生产中的经营且由.37
J在于井购投资链的并购价由自评估槟身边本和销售攘的预测，可以得到l销售额和销售成本。山子本文所提到的单价、销量和成本都是符合儿何布朗运动的随机变盏，在计算销售额和成本现值的时候，需要取其均值。其巾川时间段上的预期销棚折脯寸为gips-JO hfJO rAHV Y u u E d E { ) d f f p m e : Z F m e 。(3-24) 通过运算最终可得(具体推导过程见论文附法…)，中于(1e -",’, ) 0-25 ) 式中，μ为行业的平均忻现率。阀混，在[0，'1]时间段上，根据单位成本C，和销售数最m，的变动，同样可以求得预期成本额的折现岛oilsgt，晶《,,,2 puw μ -d 川、ar z m LW 0 (3-26) 3o HυJj仰Xp{o"iv.川凡。川+仲号叫问样令α'z== 一αc一α'm+-ρ附σtσ俐，1)!IJ Ir. C牛mlì~~ n_T Z.[I == ..:.!C.:JL(1 -e -a z’, ) (3-27 ) "10αz 因此川问阳明资阳折聊几1~Ii1T~it附:38
3基于并购19:~链的并购价值ìfi，自银锁叫rnu rAU V Z y ›。d OV "u0-28) a--坦问l…r的叫)叩h烹民(1…e-川)αyαz 第二种情况z如果并购的目标企业并不是纯粹生产型的企业，那么运用收入和成本的方法来计算企业价值是不合理的。在这种情况下只能通过预测企业将来的自由现金流来进行价值计算.用矶，表示并购企业岛生优产品创造的净现金扭扭，用m，表示在t时刻的目标企业产品的销簸，假设其路径服从几何布朗运动，于是有句=α汗，dt+叫η'，d叽(t)0-29) dm, =α，.m，dl +σ..m，dW..(t) (3-30 ) αq、αm与σ疗、CT..分别是预期增长凉和波动率，W.(t)和F凡的分别表示净现金流和销量不确定的标准维纳过程a设伊为瞬时收益现金流，则有伊"=币，m"x才随机变量伊It=η，m，进行力。微分，并计算得zdφ，如α。ψ，dt+σφ伊，/dWq.(t)C3-3D 式中α~-α.+α..+ρ聊，叫σ'm'(ρ仰是17，与m，的相关系数)_2 _、ισ=σ+σ+1ρσσ r一7m-TJ gnWn(t) +矿mWm(t)W伊(1)= '/飞q吗dσ. -+σ俐+ρ帆σησ刷由此可知供服从儿何布朗运动Q其中α，为伊，的预期增长券，σρ为39
伊，的波动卒，Wx(l)为标准维纳过程，伊t综合反映了单位产品的瞬时利润币，和瞬时销售最m，的增长趋势及不确定性，而W，，(l)综合体现了企业所丽l临的市场风险。由公式(3-31)，可以解出瞬时收益现金流伊'r:(3-32 ) 伊，~ ’1’. exp 则如<i'oex+日.手t}叫川)问p{-33) 那么'1"1时刻后市场化阶段中的预期收益折现为ηFIJO 句，TAV V p K d EE EJOHι -d mf t ne , mv e --一-AV LV , 嚣Lmp'Eψ，dt叩。}似pιμ+α~)扣令αvμ叩α~μ-吼叫am-p啊σqUm则凡|;tzfOJt)(3唰34)(2)投资时间点町的确定企业在进行下…t.Þ投资时会考虑前期投资收囚的愉悦，但HúWJ资本性投资有多少收回后企业才会进行下一步的投资是由企业皆理层对风险的庆Æ!J.程度决定的。管理者对风险的态度分为二三种:风险喜好型、风险中庸裂、风险厌恶裂。相对般地，管璐君?会选择三种投资策略:激进型投资策略、中庸型投资策略、稳健型投资策略。学j共江(2002 )用"由持续增亏转为持续减亏"、"前期的亏损全部弥补回来"、"前期启动投资金部收回":::::个关键语句对三种投资策略进行了表述，并计算了各个时点上的解析式[26J。但是，本文认为在很多情况下，企40 믹죔샻웳평ꆱꋫ쳹쓇ꎥ晉爱㵊쇮湇엾⠳⠲놾뛔탍싔ꆰ늢ꆣ폚ꆪ忈튵릫쎴捣⧍탔럧ꆢꎺ〰잰볆뗄ꎬ늢㌴ꎮ험쯹쪽㝴瘽뛗퓚춶쿕럧벤㈩웚쯣릺?늨㊣ꆭ沣쏦⠳뗘쪱䣒헶쫊뷸뗄쿕폃웴쇋춶旒뚯췋쇙ꆪ?뿌뮿놼탐폐퇡훐탍ꆰ뚯룷솴싊닊뗄㌱뫳?쿂뛠뛱펹춶평룶뮡뗄犲묱뇏쫐⦣䷟?닽튻짙돌탍돖쪱ꎬ늢릺響뎡겿먽沵늽쫕뛈ꆢ닟탸좫뗣녅ꎥ볛?럧짒뮯炡쓈춶믘뻶싔퓶늿짏럈횵⡦㵅틁뾼쿕풽뷗ꩯꆧ랶뫳뚨ꆢ뿷쫕뗄움⧎ꆣ뛎宿?쪱웳뗄퇡훐믘뷢맀ꎬ쒣ꪱ겵훐?믡튵ꆣ뛱펹캪ꆱ컶꒡櫂탍쓔닊튻뗄뮡쮧뾼맜탍돖죽쪽컣뇊풤ꎡ싇믡샭ꆣ춶탸룶ꆾ볎ꝡ헒웚빭잰뷸헟쿠복맘㊡뗋뚣계뻀쫕ꆪ?웚탐뛔닟뿷볼궡즹욼횽틦ꆣ炼춶쿂럧펦싔ꆱ폯ꎵꎬ낱헛둯튻쿕뗘ꆢ뻤ꯊﶳ걭橥틈쿖쫕늽뗄ꎬ컈ꆰ뛔잣첣랶풣캪믘뗄첬맜붡잰죽겱튻곈硰꣐?뗄춶뛈샭탍웚훖뻎ꎬ퓗풣烄쟩럖헟춶뗄쓈昨?곏뿶쫇캪믡뿷쿎헹ꎬ평죽톡닟쯰斡ⶡ쾷웲갩떫웳훖퓱싔좫?듓츫⡦䤩잰튵ꎺ죽ꆣ늿뷸?돁⧂ꩰ뮮맜럧훖샮쏖탐뿚쮵첺絟샭쿕춶뫩늹쇋쿌닣쾲붭믘뇭ꗎꎬꆯ뫃닟살쫶슣뮲횡쏇ꆱꎬ곆㹫陼?ꆢ략돶쓋즾닊㵅?ꋭ㼹獳ꎬꎬ斡ꩰꆯ돶
业管理者的柔性决策并不能用这二种策略进行诠释，优秀的风险控制家会用更加精密的百分比来决定下一步投资的时机。因此本文引用了张夕剪(2006)提出的沉没投资凶收等;;8(0<8<回)描地管现层对风险的厌源程度。在市场化投资阶段已经收回了(10+1)'8时，管理1层会认为此时并购项目的风险处于PJ接受状态，可以进行下一步投资，这个时刻便是芥购后第二阶段投资的投资点τ1’ 本文用V(O叶钊)褒示从并购时点。开始到1'1时点每年所产生的净收益的算术加总值。贝tl1'应该满足方程1V(O 1’1) = 10 .& (3-35 ) 这里的问。叶钊)跟前面的叫;1是不同的，由于企业管理者想收回前期投资后再进行工期投资，因此，这里的V(O叶1'1)应该是从O时刻到1'1时刻各年收益的静态和，而不是…个折现值。通过运算(具体推导过程见本文附录工)可以得到方程仆-36)，aX fJX且AX +Be-DeI(3-36 ) 其中A=扣阿}ιJ而〉ρm拍即)D m B ~. r. rl αp←αm C. m. D…..:L二」αι+α'" α=U气I-Upmβ且αc+αm41
。_m_c_m_ 1 = I^s + ~工1~_'_l ~_一_'l_~'~l一'wαp+αmαc +α X=T, 方程(3-36)中只有1'，一个米知簸，因此可以求得投资点1'，0(3)隐性价值C的计算ω实物期权价值G、C，值的计算可以用看涨期校来解释并购后就整合阶段投资产生的朋权:标的资产价格为并购项目的总价值.这个价值应该是项目在1'，时刻的价值，即项目后期每年产生的价值折现到引时刻的价值，本文用u/;'哺示这个价值;执行价格为一期投资儿，到期刊为第一投资阶段的结束点，即1'，'根据BS模型，可得这个欧式看涨期权的价值为c3咱37)MtN伊，)-'"N(d,) d, = m(u/;')阳。叫+(T~}.其中t 一…一丁v../γ一…d，叫叫σv-F式'Î'r为资本市场上的元风险和j彩:σ，为行业的被i，l)，;午可以j总@由于~文用v$..，示项目产生的价值析吼f'l咽始投资时密Hep 0时点}的价iA.因此这里的标的膏产价格川符号U在示-EFul:在非呐刻后'f1回产生的价值析1-1'-):')f, !I)值-ut就是1'2时刻后项目产生的价他析m到巧的优‘后式的期1Á命式里U具带相问的意义.42 믹ꎬꆢ憿?挫ꋴ랽⠳ꋙ뿉횵뛊쪾뗣採쏅웤ꎺ뚢搲쪽狎ꆣ뇪늷뻍ꎺ폚?憡?犡평쫇㵲✳돌⧒틔닺헢ꎬ훐晽쪵㴴뗄늢憣ꎡꎬꊣ폚昲㜩릺?⠳ﻐ폃볛룶벴ꎻ쪱컯튻룠걦뇭쪱ꌽ춶벴쏋ꎮ풼뾴룱볛暡?뻊ꆣ컄뿌웚뚢닺폃뫳솴㌶?헇캪쿮횵ꎡ킳좨ꎬ?뗄犱쿮ꎺ痘⧖땣웚늢ꎸꇉ늢쒿볛ꇌ룱돶릺탖뗄좨횴料쾵뻏닺볛횵뫳晬뿷믓볆살쿮탐?쓎짺횵挰뾲箰뗄움큦쯣뷢쒿웚볛珄?韛볛맀ꎺꆢ쯁泒쫍뗄룱ꏐ쒣쎿蝹횵ꎬ탍뮸捬늢ퟜ캪춣헀쮷쒼헛쓪?쿖릺볛튻겿﯂횵﮺짺뗕떽듖뫳횵닺웚즵쪣뗄ꆤ앵?昲꫁뻍ꎬ춶쏕몿횵뗄볆짺뇭뾣헻헢?붳횵ꆣ쯣ꎺ쪾뗄⧒ꎮ곒뫏룶?ꏎ볍ꆤ뫳뷗볛ꎬ럊뛗컄벴쮿뛎횵떽붿탒뮣쫊뗄ힹ疲놰짒춶펦웚듕떵헛︨좨랱퓇룃죕쟆쒲햼벴릫겡닺쫇쿖캪?ꢶナ쪽쏍짺쿮뗚ꢵ꿂놵샯빲떽疾뛗뗄쒿튻쒼ꍥ쪡䧊뗄?晉쪵ꎻ퓚춶?ꏮ볛놿탏⯃捦ꆺ쪱뗎껒횵ꆣ첺ꎮ겵没泈泊뷗?퓓뿌틲쓒?ꢣ놿뛎듋뗄니ꆰ몱첵뗄헢햲쒼볛뷡샯?쯒뗄韛?쫸횵ꋴ蝹ꎬ쒼潺놾?컄뗕믃??폃훁疲랢沵??쓖?떡ꑵ늷
基于并购技资链的并购价值评估模型过对所处行业的历史数掘进行分析得到。式中ul:，棚合阶段投资产生的期校的标的资产价格.I1PtE投入按合投资后，持续经营lζ去.11 你念才k会获得的所有收直在的现值。这个现值并不是折现到并购时点。，而是折现到粮食投资阶段纺滚的时点1"，的价值。恨据阁3-2的i发销关系，可以看出，如果在第一个阶段的狼分投资成功后得进行严一步投资的话项目可能产俊的总收叫到时点。的价值vl~可表示沟:YM::叫e训、内再将这部分收益折现到时点叭，则式(川叫:可即如下:ICJ:] ICZl UIJY|4λμ为行业的折现率。式啊，乓，町，町，明都在后面阶段的投资模型1中有计算。同理可以计算隐性价值C，o@实物期权C的计算2并购后激行按合投资后，如果企业经营状况没有获得预期的效4果，投资为同样也会获得一项择机泡出投资的期权。这是项尖;i:\:辛苦跌期仪.Jt标的资产的价格为继续按常情况下井购项目会获得的价值，月ìV表示，该期权的执行价格为将目标企业出售N!次凹的投资部分。可以用炎武则权的定价公式来计算:0-39 ) C5 中!可rtlj?@解$过程#凡:甚非L尚.)剧中1定价的数学模也和章法[MJ.北京:高等教宵出版43 믹맽짺뇪뛸쾵?뿳掣퓙没죧畽䦡ꆣ뚼춬ꋚ늢맻뗸횵럖펡痒澡䳒㐳꺡폚갭뷢멬묲뗄웳쫇ꎬ쿂퓚릺웚ꆣꎡ샭쪵뛔?늢뗄ꎬ듰붫웚튵헛뿉ꎺ뫳춶좨폃?컯믟玣?맽쯹沣슳좨믡쿖틔쏦뷸ꎬ疱춶뮰?돌헢웚듉닎뒦뗄믱떽뾴뷗탐랽웤폃볆좨솴ꎬ祽볻뇪뗃헻돶늿뛎춬뺣쏀탐먽뗄ꎺ쯣挧䦾뗄뫏ꎬ퇹겸쪽뺮쿮붪튵럖틾뗄릺쯹춶죧ꎮ튲쏆웚샱볛쒿탔볆짐뗄닺폐맻䭽믡?좨쫕횵ꎮ꾡쯣볛쫕뷗퓚쒣뫳믱뗄ꢵ움샺뿉뿚웚룱틦뛎뗚탍횵ꎬ뗃볛쓖뚨맀좨쪷ꎺ쒣쓜뚨ꎬ뗄뷡튻훐죧룱듐볛捬?탍헛涣볛쫽벴쿖쫸룶폐맻쿮캪킼릫ꆣ닺뗄퓚횵뗄뷗볆웳퓱볌?쪽쫽뻝椫쿖춶ꆣ쪱뛎짺곂쯣튵믺탸살톧뷸쒣죫헢뗣뗄떽ꆣ뺭췋ꪽ볆뗄탍탐헻룶䲵採펪돶ꯄ쯣곎뫍쪱뫏쿖쒼ힴ춶쟩뾱ꎺퟜ랽럖램춶횵?뿶뗣컶쫕ꎡꆾ늢떡쎻뗄쿂䶡뗃뫳늻ꎸ돉ꆺ폐웚늢떳틦뾣ꎬ쫇料릦탒믱좨릺꺱떽ꑥ沣놾돖헛?뫳뗃ꆣ쿮?ꦣ懊탸쿖밳퓙풤헢쒿짊곔떵몸뷖뺭떽ꆪ뷸웚쫇믡햻?떽좽펪늢㊵탐뗄ꆭ믱?큵쓕쳓䛈릺쓂쿂킧쿮뗃쓍쪱ﶳ没䙨봨ꖣ쪱?튻쏀뗄뛗ꏊ겡뗣궹늽?쪽볛쪲?㎣?侣춶뾴쟕⯗ꆣ?긳훂﮺뗄㜩쾽볛쪡ힶ훐횵컍ꑯ뗄ꏊ뿳뛗畉쪲暡ꆣ뷖ꆣ?ꎿ큣튻뿉즱틔沣ꎬ뇭뻎곏쪾ꪣꎺ??ꆤ겣敟ꖣꆰ곎⤫꾣捴걣튻㊵횻?ꎬⵣ?ꆯ⭣ꎺꆤ旒뭟ꆰꎬ
基于并购投资憾的并购价值评仿模型上式中的U是被并购企业按照并购时的规模及技术水平继续经督下去会获得的价僚，可以混i立NPV方法计算得到q(4) P值的计算由于各个阶段投资过程中的概率P具有很大的不确定性，很难用一种标准米描述这种不确定性，因此本文认为这种成功是具有随机性的，可以运用风险巾性理论来进行解释。恨据风险中性假设，1’E T时刻，企业对并购项目的报资有两种择:继续投资和停止投资，假定投资后并购项目价值上升和下降的幅度分别为u和d，并满足表达式gu=eσ(r，-r，) d = l/u 则，根据二琐式模型理论，在T时点，项目价值上升的概率为1只甲旦旦匕主(3-40) u d 此即为并购整合阶段投资成功的概率e向理巩固阶段和战略扩张阶段投资成功的概率也可以得到。巩固投资阶段产生的价值计篝在并购整合后的巩固投资阶段中，各个价值的计算与裂分投资阶段中的计算方法相间，52性价值的计算通过随机波动和折现的方法计算，而隐性的实物期权价假酒过8-S模型和交式期权计算楼到求解。;任计算时间点时，由于在T时间点之前企业已经放行了两次投资，2因此1ï棋(3-36)中的1= (10 + lJ}t;’ + pomo一」且一αp +αmαc←α 手止，2003:116-13l 44
J喜于井购投资链的并购价债i'l'1古槐型战略扩张投资阶段产生的价值计算前两个阶段并购整合投资和巩闺投资成功后，可以说并购已经获得成功，这样:ft:ill'.下一步草草考虑对并购项目进行长期的战略性投资，这部分投资并不一定是…次性的投资，而往往会是分很多阶段投入的。由于战略性扩张阶段的投资是在时间点引以后，因此;这些投资所带来的价值对并购项目的整体评价值影响是逐渐变小的，本文将以后所有的战略性投资都合并在第三个阶段进行考虑。如阁3-2所示，在这个阶段中，c~;为企业可以择机退出并购项目的期权，可以通过炎式看跌期权的计算公式进行计算.下iIii主革要计算在企业决定进行第二三个阶段的战略性投资情况下并购项目可以获得的价值问。由于在这个阶断的长期战略投资可能会是很多次的投资，因此易知凡是由很多个显性价值和隐性价值组成的，如果将其分别计算是不大可能的，因此本文将利用期权的方法将其合并计算。进行了第三个阶段的投资后，并购项目阿样会获得进一步扩张投资机会。这些机会都可以用辛苦涨期权3挺进行解释。虽然这些米来可以获得的期权，不能在第三次投资初期就进行准确的计算，但是根据期权理论，可以确定在存在期权的决策巾，管理者一定会在投资机会价值最大的时候进行'投资，这个投资机会价值就是期权价值。本文沿用McDonald& Siegel{ 1986)、Dixit& Pindyck(1994)的假设WlPBI.用几何布朗运动过程来描述并购投资项目的价值。建立了以项目价值U为自变量、以知j权价值c(【/)为因变簇的函数，这样，只要期权价值税其边界条件下达到敢大值，这时，企业便会m行f.~~:W的扩张投资，此时的U也就处并购项目进行战略性扩张投资时的价值。根据这个思路，水文混过建立投资机会(投资'll月权的价值)前数c(u) ，来确定战略扩张投资阶段后项目的H'价值U，也就是说，在函@本节中U扉.lt..7j:投资时划项目的价值.品V仍然在价项目价值在朝她拉贵时点的现他.45 ꎮ㎣잰뗃헢뗄듸쯹뾴뷗평횪듳뚼퓚춶卩돌좨떽늢룹揘ꆣ㐵놾솽돉늿ꆣ살폐룶뗸뛎폚䯊뿉뗚듦敧ퟮ릺뻝볛긴뷚룶릦럖평뗄뷗웚퓚쟓쓜틔죽敬쏨듳쿮헢ꎬ횵ꆣ훐ꎮ뷗ꎬ춶폚볛햽뛎좨헢즺뗄폃듎웚㰱쫶횵쒿룶?痀採살㓕뒱뛎헢햽횵싔훐뗄룶?ꎬ뾴춶좨㤸늢뷸쮼룶휩좷뷂늢퇹싔뛔탔ꎬ볆뷗틲뫳헇뗄㘩릺헢탐슷뻍춶캪뚨릺웳늻탔늢춶䎣쯣뛏듋ꎬ웚돵뻶ꆢ쪱햽퓀죽뛗틲햽헻튵튻삩릺뫎릫뗄퓐놾늢좨웚닟䑩ꎬ싔쫊꧕믺뇤싔놿뫏쿂뚨헅쿮뚼쪽쟩뎤풼컄릺살뻍훐硩웳탔엍쳏믡솿춶튻쫇뷗쒿뫏뷸뿶웚?붫쿮ꎬ琦튵삩춨뺥뛗늽튻뛎뗄늢떿탐쿂햽떺샻쒿맜볛偩뇣헅맽뾵쒼쪽뫍튪듎뗄헻퓚짒볆늢싔췒폃춬뷢ힼ샭湤볛믡춶붨횵몯?릮뾼탔춶쳥뗚퓔쯣릺ﻐ웚퇹쫍좷헟祣횵뷸솢ힶ뻍쫽뛩떣만싇뗄움죽ꆣ쿮풼좨믡튻欨탐쪱춶겶쫇ꎬ뷗캲춶뛔쫇볛룶鬒쿂쒿뿉?뗄믱쯤볆뚨ㄹ붨웚헢뛎韛죔늢퓚횵뷗쮳쏦뿉쓜뗗랽뗃좻쯣믡㤴솢튻볛믺쯜좨퇹뫳좻蝹돉릺ꎬ쪱펰뛎훷틔믡램뷸헢퓚⦵쇋늽횵뇭볛ꎬ릦쿮뛸볤쿬뷸ꊹ튪믱쫇즵붫튻킩떫춶틔뗄ꆣ⣍쒼쪾횵횻뫳쒿췹뗣쫇탐뫏볆뗃뫜쒣웤늽캴?쿮삩뛗?놤쒿ꆣ튪ꎬ뷸췹䳒훰뾼쯣뗄뛠곈뫏삩살룹믺쒿헅쫆볛떼뿉탐믡풺붥싇뾵퓚볛듎늢헅뻝놾븲웚춶?움횵웋틔뎤쫇뇤ꆣ쓆웳횵뗄﮽볆춶웚볛㜱ꢵ퓚컄좨돵?쮵웚럖곒킡죧?튵틔춶ꯆ쯣믱좨횵ꆾ痎ꎬ쒼퇘볛쪼늢뗄뫜춼ꢣ뻶ꆣ믺뗃샭ퟮ㈳듋?폃횵疡춶릺햽뛠쯕ꎬ㎣겿뚨횱뷸믡뗄싛듳沣풱쪱딩䵣퓚ꏒ쪱틑싔뷗놾긲짒뷸틲탐ꆣ웚ꎬ뗄곓몯䑯웤늾뗣뺭탔뛎꧍컄쯹퓍탐듋웋쇋헢좨뿉쪱쎼뽉痒쫽뗄湡뇟췊믱춶뛗붫쪾ꢹ뗚틗킩ꎬ틔뫲뢺ꆰ늾쿖汤뷧쟋뺥죫쫋틔ꎬﷃ죽잲믺늻좷뷸캲췊횵쳵떣ꎬ?뫳퓚샊룶믡쓜뚨탐변틔?쫔웚볾곔쮶뛩쿂?꾹듯??뛩↶ꓐ췒뮡ꪡ?
格于并购t量资链的并购价值评估模型数c(u)最大值条件下的U便是战略性扩张投资后琐目最可能的价值。最忧的投资规则是当U至少与超过1达到某…临界值u'时才投2资。根据上文的分析，u服从于几何布朗运动变化:dU -z; aUdt + aUdW(1) 0-41 ) u 其中，dW;At)为并购战略性扩张投资项因价值U的维纳过程的增援。根据儿何布朗运动的特征，实际上隐含着项问的当前价值是已知的，但未来价值服从对数正态分布，jt方室主将随着时间线形增长。假设本文所研究的并购项目所在的市场处于完全竞争的状态，只要拥有足够的资金，任何投资者都可以对并购项目进行投资。在这样的市场中，投资机会是非常昂贵的，投资者都tE为了获得好的投资机会而竞争。为了纷出并购项目簸优的投资规则，首先以c(u)我示投资机会的价值(即投资期权的价值).然后找到使这个值最大的规则。在时刻t，来自投资的回报为(u，…ι).所以最优的投资规则就是:maxE[(U, -1}e-什(3-42) 2式中•E为预期t为做出投资的未来时间，μ为行业贴现象。本文将并购项目所处的市场看成是…个风险中性的市场，根据光套利均衡理论，构造一个无风险的投资组合，决定其预期回报率，并令预期四报率等于无风险利凉。考虑以下的投资组合:持有一个}j:购后进行战略性扩张投资的期权，其价值为C(U)•获得项目的n= C’(U) 个数簸单位的空头"，这一倒台的价值为2φ=c-c'(u)u (3-43 ) 这黑需姿强调的是，投资组合是动态的，夜风险中性条件f，}f @在i庄里.不再将这个投青期权看成Ælt.物期权，而是*再看成一个纯粹的金融砌机，假设这样的投骨期权有无数小，报费者可以一次性购买很多个.因此.在…个允舍利的假设下，可以构边一个投骨组合，46 믹쫽ퟮ摕⠳웤솿뗄볙튪믡믺쪱浡쪽놾쳗쇮뫳룶洽헢ꆣ뿉폚ꆪꎮ퓚퇹폅ꆣ펵뿌풤쫽샯ꎬ짨쫐믡컄샻뷸揃㶿훐뛸採늢㐱㐲㐳헢뗄릹硅뗄룹폐ꎬ웚솿탨떫놾뎡붫뻹탐릺?샯춶퓬?ꎬ뺺ꩣ뻝ퟣꎬ䗎믘떥튪춶ꎮ튻캴컄훐볛늢뫢햽ꇭퟮ뻆撷헹ꆯ늻웚룶짏벸릻살놨캻잿살쯹ꎬ횵릺샭싔솴퓙좨춶듳ꆣ炰맦컄뫎뗄ퟔ꓆싊뗷튻뗄붫폐볛퇐춶⢼쿮싛탔퓲뗄늼춶?뗈뿕횵긫꘩캪?늢헢컞ퟩ횵뺿듍쒿ꎬ삩릺쫇럖샊뷰뮣폚춷룶쫽뫏ꎬ쳵햽캪쇋볛럾뗄믺뛗쯹릹헅춶룶ꎮ떱컶퓋ꎬ곎컞涡횵볾늢룸ꎬ듓믡쫆ꎺ뒦퓬춶掣ꎬ뚯죎믘럧ꏕ움웚춶쿂뇲릺돶곖疷뗄뛔뫎쫇?놨튻쿕맀좨⥥쒣뾴헟뗄쇉ﺴꎬ햽쳘춶늢캪샻믗ퟩ쫽쿮럇ꢵ쫐룶탍돉뿉?폓헷⡕뛗싊뫏ꋴ⡦싔헽쒿뎣릺쒼뎡컞웚튻쫇틔?ꎬ헟ꆪ쪵ꆣ쾵쫇튻첬쯹낺?뾴럧좨뇣?탔쿮겹뢺쪵뚼䰩쓎뾼쒼뚯컯듎뷅럖퓚맳딩돉쿕ꎬ쫇삩쒿웚탔ﶣ캲볊뿉ꎬ듀싇?쓮늼뗄ꆣ쫇웤좨릺햽헅ퟮ겣변짏틔쯹ꆿ듊뗎뗄ꎬ싲ꎬ쫐좻튻춶볛겴쫔틾뛔틔놼쿂ꪣꎬ싔춶폅뛸뫜웤뎡춶뫳룶횵쫇뛠쮶몬늢ퟮ뗄?퓚탔뗄붫룶랽뒦헒럧ퟩ캪뷄꾱ퟅ릺폅겿춶웤ꎮ삩쿮춶돒쿮닮폚헟떽뗄?쿕뫏䌨뾴틲헅쒿믁꾣춶ퟩ돉듋붫췪뚼쪹훐ꎬꇗ튻ꎬ춶??볛뗄뷸맦탒뫏쯦좫퓚헢탔뻶ꎬ룶퓚떱탐맦뗌ꎺ쳵횵퓲ퟅ뺺캪룶뗄뚨믱뒿튻땵잰춶퓲紐돖볾듢룶뫳嚵쪱헹쇋ꎬ횵쫐웤뗃뗄컞⯊볛뻍훂폐䚣볤뗄믱ퟮ뎡풤쿮쓎쫗뷰쳗놲횵ꆣ쫇쪡튻겲죚샻쿟ힴ뗃듳ꎬ웚쒿계쿈엍쫇퓚ꎺ?룶웚뗄탎첬뫃뗄룹믘?틑헢늢좨볙ퟮ즹틔짨퓶ꎬ뗄맦뻝놨∽횪퇹릺뿉ﶳ揋볙쿂뎤횻춶퓲컞싊採짨ꎬ쓜첵옩ꆣꎬ꼨뗄쓔뇭믺퓚늢甩볛?쪾횵춶ꆣ
荔于并购投资链的并购价由~.'I'j，古模挝购战略性扩张投资项囚的价值U的变化会导致持有的期权数量n C'(川的变化。但是，在…个非常短的时间区fèJdt内•n*好固定。夜并购后战略性投资琐目中持有交易多头的投资者所要求的纷!攻防调整的回报为μU。如果把这种支付考虑进来，在很短的时间区向Ijdt内持有i发投赞组合的总凹f挺神就为2c3阳44)dφdC …C'(u汩u@ 利用伊滕引理可求出dC的表达式沟c3唰45)dC =呻汩U+jc巾抑u)'根据式(削和式刊)可得z酌j仰XdU)'2自前面的维纳过程公式(3-41).可以得到(dUy百旷Udl.这样，d时间内持有该投资组合的总凹报抽南~U1U2C"(u)dt。由于该国报2 是无风险的，因此为了避免无风险黎利行为，这…组合的价值就等于无风险收益，在一个很短时间d内，无风险收益为rφdt =r[C…Cψ忡忡，其中的r是无风险利税这样令d时|日j内的投资回报等于dt时间内的无风险收益，就可以得到:c3翩46)?σ川咐)dt巾c'(up}it上式经过重新整理，可以得到C(U)必须满足的微分方程:(3-47> jtut咱1)+川'(u)-rC ;。C(U)必须满足的边界条件为:ω川的C-f<.;f<IJ:t量为U的耐C(U).47 믹릺渽퓚뗷돖擖⠳샻摣룹평㋇돶쫇컞犽춶ꇂ㉣짏捰ꆣ폚ꆪⴴ햽採늢헻画컞럧폃ꆱ퀽쪽뿚⦱헢폐㵣튻잰뺮㐴㐵뻝쪱㐶㜩싔꼨릺뗄곕럧쿕믘틁炢瀩릺?뿛뺭?샯룃ꆯ㉵쏦탔甩뫳믘쿕쫕놨춶쪽볤쳙ﰽ⮶튻맽삩뗄햽놨춶⢡念틦犡뗈틽ꎬ沈솴⠳쓚採훘𧻓掱헅뇤싔캪?ꎬ폚뺣빣뗄샭ꆾ採캬춶뮯탔헨틲퓚쳯꽀탂늢ⴴ돖ퟩ뿉거ꆪ採꾡릺ꆣ춶喡듋튻쪱쓉炼헻쒱뻗볛쟳㐩폐ꩣ?쿮떫ꏈ뫏甫캪룶採컊횵몣샭?풱맽돶ꆯ튻쒿쫇쿮쇋뫜쓚움뗄좥뫍룃꿒겡뗄ꎬ쒿ﮰ냠뇜뛌䀩탄맀돌ퟜ採웃쒣쪽춶볛퓚훐퇕?쏢쪱컞뿉뿎檵ꆾ㵯릫탍횵튻돖믘ꌨ컞볤럧쒱ꎬ틔ﻎꩵ⠳疵룶폐훖쪽럧컷쿕놨唩ꎬ횪뗃ꪣ뗄쒱럇붻Ꞹꎮퟩ쿕쓚쫕⠳엗灕웤떽?몯뎣틗뚿쳗ꎬ틦뷎㐵뫏ⴴ揃쫽꾻뛌뛠볂뻍⤲샻컞훐ꎬ?뗄춷잽탐럧뻍⦿揉캪ㄩ볖쪱뗄캪쿕뿉뇘뀩ꎺ즵ퟜꎬ슳볤춶뒣쫕틔탫훓쟸곔헢틦쫇죬쎣뿉믘싺킵볤헟?튻캪떽컞틔멤놨쓆쟺쯹?ퟩꎺퟣ럧?쓚튪첵뫏뗃뗄洽?ꎬ쟳쓊뗄쿕캢떽쾲㷆ﷁ⊽뗄놼볛샻럖?ꮹ뺭⣉횵採?싊랽첶럧뻍븩ꢡ쿕꽰?뗈ꆣ돌㈽?폚헢ꎺ塤唲?뚢퇹甩採㉵쇮?ꍰ淊ꋼ뇑ꆣ평쓚뗄폚룃믘놨
基于并购授资链的井购价值评估模型c价)立Oc(扩，)=u'一/，C’(u’) = I 上述边界条件表示~u=o时，投资期权没有价值，而u'则是最优投资时项目的价值。在边界条件下，对方程(3-47)进行求解，可得气c(u)=xu’ (3-48) 其中n:l_~伞2 σE u'~每篇 句。-1’ x-ι::..!.L m鱼之1芷1itlf89Ifs 因此，考虑了战略性扩张投资后的所有期权价值后•u'~使并购项目将米的投资机会价值(~p制权价值c(u})最大时的琐臼价值，自口企业对并购后企业进行战略性扩张投资的情况下项目的价值Unu-=140 6叩1 故可得，并购后企业进行战略性扩张投资后项目价值的折现值为:kmJLIJμ" (3-49 ) .。…I" 模型小姑根据本文提出的并购投资链伪价模型，既可以求得并购琐阔的整ωj住导过程和忠4~在照4数学+册>>(数学手册编写纽.t生学手册.北市.高等教育出版社.1979 年第…版65自崎665)中线性微分:>tf直部分可可是欧单方程的根导而完成.48
辈革于并购投资链的并购价值伴伯模型体评价值，用米对并购项目做出决策，又可以计算对于并购企业来说的目标公司的真实价值。在计算过程中考虑到了并购项目的各种不确定性，在历用过程中应该根据并购双方企业所处行业的历史经营数据求得模糊中的各个参数"通过式口-15)所计算出来的目标公司价值是站在并购企业角度上计算的价僚，并不是目标企业的支付价格，在并购活动中并购双方还婆通过谈判来对并购价格进行讨价还价，{日;是不管这个并购竞价的过程是如何的，最终的并购价格始终会以创标公司的价值为基础来确定。下章中将运用博弈理论来探讨并购双方党价过程，进而描述并购价格形成的过程。49 믹쳥뗄뚨쟳쫇늢늻쮾맽폚움쒿탔뗃햾릺맜뗄돌늢볛뇪ꎬ쒣퓚믮헢릺횵릫퓚탍늢뚯룶뷸춶ꎬ쮾펦훐릺늢캪뛸솴폃뗄웳늢릺믹쏨뗄살헦맽룷튵릺뺹뒡쫶뺮릺뛔쪵돌룶뷇쮫볛살늢볛늢훐닎뛈랽뗄좷릺횵릺횵펦쫽짏뮹맽뚨볛움쿮ꆣ룃볆튪돌룱맀쒣쒿퓚룹춨쯣쫇쿂탎탍ퟶ볆뻝맽뗄죧헂돉돶쯣늢쪽볛첸뫎훐뗄뻶맽릺⠳횵에뗄붫닟돌쮫ꎮꎬ살퓋ꎬ훐랽ㄵ늢뛔ퟮ폃ꆣ폖뾼웳⧋늻늢훕늩뿉싇튵寮쫇릺뗄?틔떽쯹웋쒿볛늢샭볆쇋뒦뇪룱릺싛쯣늢탐웳뷸볛살뛔릺튵뒵탐룱첽폚쿮뗄쓄쳖쪼늢쒿샺뾱횧볛훕릺뗄쪷뢶뮹믡웳룷뺭ꯋ볛틔쮫튵훖펪뺼룱ꎬ쒿랽살늻쫽?ꎮ떫뇪뺺쮵좷뻝?퓚쫇릫볛
企业并购定价博弈分析4.企业并购定价博弈分桥i应过上…章的分析，本文提出了基于并购后投资链的并购价价模裂，可以解决并购中价值计算的问题。但是决定众业并购中簸终价格的并不仅仅是并购价值，围绕着目标余业的真实价值，井然i双方会展开究价博弈，最终确定并购价格。在这个博弈的过程中，并购双方的信息是不对称的，本节中，将通过分析并购博弈来描述并购价格形成的过程。博弈论引λ企业井购定价的意义傅弈论研究决策主体行为发生直接相互作用时的决策及这种决策的均衡问题。也就是说，当一个主体的选择受到其他主体选择的影-响，而且反过来影响到其他主体选婷的决策问题和均衡问题。每个人的决策都影响着他人的行为结果，反之亦然。这种情形称为博弈。每个局中人的决策都被称为策略决策a博弈理论的阔的就在于确定在任何博弈中局中人所傲的策略决策。在最近的三十年中，博弈论日益成为经济分析的一个主重要工具。它给以往经过非.ïE式处限的经济问愿提供了…个严格的方法。博弈论不仅仅是对用传统方法得到结论的一个证实，它还提出了不少深刻的新见解。博弈论可以使决策者'用…致的方式来对信息的揭示建立模型。实物期权项目评价方法强调投资收益米;来的不确定性，投资成水的沉没性和投资项目的灵活性。但是，实物期权价值评估方法忽略了一个3重要的事实，即实物!的权的非独tj[悦。在没有fzf予的条件下，投资机会是专有的，投资者只满考虑项目未来收疏和其巾所包含的实物期权价值即可做出正确的决策。由于竞争的存在，一般的投资机会都不具有独占权。决策者必须考虑党争对项目价值，尤其是对实物期权价值的影响，不同的投资外部位可能会带米不同的影响，这种影响在具有战略替代性的市场上(负的外部性)是负面的，会减少实物期权的价值;阳在具有战略互补性的市场上(IF.的互补性)是句的，会mJJ1150 웳㒣춨탍뗄?탅늩닟쎿캪폚?뺭뷡헟쪵튻웚늻볛뻟튵맽ꎬ늢뺹쾢놼뗄룶늩좷싛볃폃컯돁믺좨뻟횵폐뺮껆긱뛄짏뿉늻볛쫇돌싛뻹겶죋?뚨죕컊뗄튻웚쎻훘믡폐햽ꎻ뚨튻틔뷶늩늻ꆣ퇐뫢뗄퓚틦쳢훂좨탔튪쫇횵뛀펰싔뛸볛늩떲헂뷢뷶?뛔뺿컊튷뻶쎿죎돉쳡룶뗄쿮뫍벴햼쿬쳦퓚?뗄뻶쫇ꎬ돆쳢뒹닟룶뫎캪릩횤랽쒿춶쫂폐뿉좨듺뻟럖ꊹ싛컶럖늢ퟮ뗄닟ꆣﷀ뚼뻖늩뺭쇋쪵쪽움ퟶ늻탔폐몶틽컶릺믟훕ꎬ훷튲듓펰훐?볃튻살볛쿮돶뻶춬뗄햽ꢼꎬ훐볛좷놾죫쳥뻍냏쿬죋럖룶쯼뛔랽쒿벴춶헽닟뗄쫐싔놾볛횵뚨뷚탐쫇ퟅ뗄뻖컶퇏뮹탅램쪵좷헟춶뎡뮥?웳컄횵ꎬ늢훐캪쮵뷆쯻뻶뗄룱쳡쾢잿쇩컯헟뇘짏늹꧞튵쳡볆캧릺ꎬ랢죋닟튻뗄돶뗷믮짻횻뻶탫췢⢸탔쒷돶쯣죆볛붫늢짺떱ﯖ뗄뚼쯹룶랽쇋뷒춶탔좨탨닟뾼늿몵쇋뗄ퟅ룱춨횱튻탐놻ퟶ훘램늻쪾ꆣ뾼싇탔쓍쫐훎릺믹컊짵ꆣ맽뷓룶캪돆뗄튪짙붨쫕떫럇싇평뺺뿉뎡?뚨폚쳢뇪퓚럖쿠훷ꇔ뷡캪닟릤늩짮솢틦쫇뛀쿮헹쓜뿐짏늢ꆣ웳헢컶볛뮥쳥맻닟싔뻟?뿌쒣캴ꎬ햼쒿뺺뛔믡퐩⡊릺떫튵룶늢ퟷ뗄쒾ꎬ싔뻶ꆣ싛탍살쪵탔캴헹쿮듸쫇쿂뗄뫳쫇뗄늩릺폃톡랴뻶닟쯼늻탂ꆣ컯살쒿뢺틢춶뻶헦?늩쪱퓱?횮닟ꆣ룸뷶볻늻웚퓚쫕듦볛쏦뮥뚨쪵뗄?틥쫜쫌틠ꆣ퓚틔뷶뷢좷좨쎻틦횵춬늹솴웳볛맽살뻶떽좻늩ퟮ췹쫇ꆣ뚨폐뫍ꎮꎬ뗄탔뗄튵횵돌쏨닟웤춾ꆣ?뷼뺭뛔늩탔뺺튻폈펰믡⧊늢ꎬ훐쫶벰쯻了헢샭뗄맽폃?움헹냣웤쿬복쟕릺늢ꎬ헢훷훖싛죽럇뒫춶맀뗄쯹쫇짙﷏맀훐릺늢훖쳥쫌쟩뗄쪮헽춳뿉랽쳵냼춶뛔헢쪵볛ퟮ쮫릺뻶톡탎쒿쓪쪽랽틔돉램볾몬쪵훖컯쒣쒣훕랽쮫룱퓱?돆뗄훐뒦램쪹놾뫶쿂믺컯펰웚겻볛믡랽탎뗄뻍ꎬ샭뗃뻶싔쪵웚쿬좨룱햹뗄돉펰퓚늩떽닟쇋춶컯뚼좨?
企业外购定价博那分析实物期权的价值。因此，实物期权定价方法不能满足党争到、楼下投资战略的制定。研究竞争问题的博猝理~-();方法的号|入就成为很自然的事情。实物期权和博弈论的理论和方法相纺合进行分析已成为解决不确定条件F竞争项目投资战略分析领域的研究热点。博弈分析摸索…'个博弈中必不可少的要素ø.指:参与人、行动、信息、策略、支付、结果和均衡.对"一个博弈的描述至少必须包指参与人、策略和支付z而行动与信息集则是并购活动所帘的信息。参与人、行动和结果合起来称为博弈的规则，研究者的阔的在于运用博弈的规则来确定整个并购环境。博弈的娶亲构成z(1)一系列周中人"自然"是一个无意识实体，是一种特殊类型的局中人"自然"按固定概率在其行动中进行选择。除"自然"外的所有局中人将被肴作策略局中人，并假定他们都是理性的决策者.(2)博弈规则。(3)在博弈中对任何一个周巾人，在任何一点上的可用信息的描述。(4)每个局中人决策后的…系列可能行动.(5)局中人一系列可能行动后的每个结果。每个局中人→系列结果的冯.诺曼摩根斯坦效用等级。(一个局中人的冯.诺曼摩根斯坦究生用等级，是局中人从结果中所得到的问.诺曼摩根斯坦效用的支付)飞企业井购的博弈特征博辩论是关于决策行为的现论，是指ti在着另←+个(ilX以1::.)决策J:体影响前提下的决策者鼓优决策的理论。其基本将iíE是:↑w知小的饰个决策主体都有非常明确的目标……最大化自己的收侃(支付的数)。白几《博抨论与经济行为B冯•i若曼摩根斯坦著.正式五、玉宇译.三联书店2004年12月第一版51
企业并购定价博弈分析由于博弈方的收益不仅驭决于自己所选择的策略，还依赖于其他博弈方所选择的策略，因此，博弈一方收益最大化的决策是针对其他博弈方的每个策略而得出的自己最佳对簸，郎自己所有的巧逸策国各中与其他博弈方的该策略配合使自己得越最大的…种策略。这一理论在企业并购中有辛苦广泛的应用价傻。一是因为企业并购本身就是…个由…系列决策行为构成的决策系统，在这…决策系统中的每一个决策行为从来就不只是←个决策主体在起作用，哥哥是1ft收购方和目标公词两方通过不断讨价还价，最终达成一致的妥协，一方的决策显然要受另一方的影响，任何单方丽的决策都不可能取得并购的成功;二是因为在并购过程中，并购双方都十分明确自己的目标，收购方期3夜以最低的成本完成并购，被收购方期续以最高的价格出售自己的公司，从而实现各自的收益最大化。然而，当企业价值一定时，收购方的收益最大化必然要以减少被收购方的利益为代价，被收购方的收益最大化又必然要建立在收购方付出更高戚本的黎础上.反向的利兹驱动促使着并购双方都试图尽可能多地占有和获取对方的信息而保留自己的信息，以此作为加重谈判的筹码。当双方的筹码和期望先余不一致时，并购便以失败而告终。为了使并购能按预期的目标虫Jl期进行，并购双方的筹码就必须保持在一个合理的范围内，…方的出价必须考虑到另…方的兑价，一方的条件必须考虑另一方的要求，一方的决策鼓优同时也必须是另…方的决策最忧。这样，并购的过程就成为不对称信息条件下的双方憾弈的过程.不完全信息条件下的博弈实际上是两个或更多的人(自然人成团体)在追求他们各自的利益，而没有人能支配结果的一种竞争局势。这…竞争周势在并购中表现为并购方和被并购方在利益和风险分配上的冲突。假设A~均收购方，日为目标公词，那么在接个Jt购过程中人与B的冲突集咛'在两个方面:…d是定价1二二是支付方式和条件。?好比价和支付方式涉及A和日不同层丽的利搅和风险分自己时，t~J必就会。ψ定价和支付两个层面进行。假设泊的价值为凡，当前的市场评估价值为凡，j而A计算的日企业的真实价值为y伯.A以B的市场价值几为基准并以不忍过V的ω~p本式-<1'3章模犁样出的V52 웳평?웤헢놾뗄랽뻶돉릺벺쫕샻뛸췪웚볛늻쳥튻폫뚨볙ꆣ튵벴폚랽쯻튻짭쎿뫍닟릦뗄릺쫕틦놣좫뷸뇘캪췪⧔뺺돥䊵볛짨뺮놾늩쯹뗄샭뻍튻쒿쿔ꎺ웚릫랽틦쟽쇴늻탐탫뻶좫?헹춻쒳횧뫍䊵릺컄?톡쎿싛쫇룶뇪좻뛾췻쮾뗄ퟮ뚯ퟔ튻ꎬ뾼닟뛔탅럇뻖ꆣ뢶횧쒼헦뚨뗚볛㏕튻퓱룶랽퓚뻶릫튪쫇틔ꎬ쫕듳듙벺훂늢싇ퟮ돆쾢쫆볙뮼뢶?쪵늩싄랽뗄닟웳룶쮾쫜틲ퟮ듓틦뮯쪹쪱릺떽폅탅쳵퓚짨꿖쪽솽뗎볛?ꏐ뗄닟싔룃튵평탐솽쇭캪뗍뛸ퟮ폖ퟅ탅ꎬ쮫춬쾢볾잸늢䇎탔짦룶ꫛ횵럖춵탃쫕싔뛸닟늢ꆫ캪랽튻퓚뗄쪵듳뇘쾢쪱쳵쿂릺?벰닣?쎳틦ꎬ뗃싔릺쾵듓춨랽늢돉쿖뮯좻뗄튲볾풵훐햹붸䆺쏦겵禡쒿늻틲돶엤훐쇐살맽뗄릺놾룷뇘튪쮫틔뇣돯쿂늩쓀뇭몷쵂뷸뇇ꎣ?뷶듋뗄뫏폐뻶뻍늻펰맽췪ퟔ좻붨랽틔싫뛒탫?쿖붣뷃탐낵걁좡ꎬퟔ쪹ퟅ닟늻뛏쿬돌돉뗄튪솢뚼ퟷ쪧뻍볛쫇쮫쪵캪걂춬ꆣ쓊틔뻶늩벺ퟔ맣탐횻쳖ꎬ훐늢쫕틔퓚쫔캪냜뇘쇭랽볊겶뫒닣킳䊵폚?ퟮ벺랺캪쫇볛죎ꎬ릺틦복쫕춼볓뛸탫튻늩짏쒿믊쏦ꇆ쓊ퟔ튻병뗃뗄릹뮹뫎늢ꎬퟮ짙릺뺡훘룦놣랽?쫇믓뇪잶삹킳벺랽뛔틦펦돉룶볛떥릺놻듳뿉첸훕돖뗄솽탈뫍릫ꢼ샻삼ꆼ쯹쫕닟ퟮ폃뗄뻶ꎬ랽쮫뮯뢶쓜에ꆣ퓚쳵맽룶쯄놻쮾?틦?톡틦ꎬ듳볛뻶닟ퟮ쏦랽릺ꆣ돶뛠뗄캪튻볾돌믲?늢뮶뫍뗎뗒퓱ퟮ벴뗄횵닟훷훕뚼랽좻룼뗘돯쇋룶뇘ꆣꟅ릺쓇ﺣ럧ꩋ퓎뗄듳ퟔ튻ꆣ쾵쳥듯뻶쪮웚뛸룟햼싫쪹뫏탫폅뛠랽쎴뫊쿕ꎬꪻ닟뮯벺훖튻춳퓚돉럖췻ꎬ샻폐ꆣ늢샭뾼뗄쟖뛸輪싔뗄쯹닟쫇ꎬ웰튻뚼쏷틔떱틦놾뫍릺싇헢죋﮵샻헻Ꞹ엤䆼벲ꎬ뻶폐싔틲퓚ퟷ훂늻좷ퟮ웳캪뗄믱쮫쓜랶쇭퇹⣗쓒틦룶뚷쪱웋ꋒ뮹닟뗄ꆣ캪헢폃뿉ퟔ룟튵듺믹좡랽내캧튻ꎬ퓈믖뫍늢뷊풲틀쫇뿉웳튻ꎬ췗쓜벺뗄볛뒡뛔풤쓚랽늢믈횾럧릺붺늩쑂뮳삵헫톡튵뻶샶킭좡뗄볛횵ꎬ짏랽돯웚릺쮻뫕쿕맽췌놼겹폚뛔닟늢쫇ꎬ뗃쒿룱튻놻ꆣ뗄싫튪料럖돌뻍ﵹ웤싔릺쾵평튻늢뇪돶뚨쫕랴탅뫍쒿랽쟳맽?훊엤훐ﺡ믡뗄쯻훐춳쫕랽릺ꎬ쫛쪱쿲쾢웚뇪뗄돌욡짏?ꎵ㒣늩폫훐릺뗄쫕ퟔꎬ랽췻죧돶튻뻍ꏕ놶??
企业并购定价博弈分析价格P(含并购中的其他费用)并购盼。王绍Fiz几时，则A得到的并购纯收益为凡'…p，这时凡'…P立足月一p:当凡气几时，则A得到的并购纯收益为几-P，这时几-P<吭一P:~凡〈几时，则A得到的并购纯收益为凡…p，这时V…P>凡-P，然而，由于B盛了解自b己的真实价值巧，在追求自身利益最大化为目标的前提下B不可能让几-P>几-P的情况发生，因此，对于A来说只得在同种情况:叩几户户码VP或者凡叩P<几-P。事实上，~ V-P < V-P时，bb b A就会面临着程度不同的风险，而且P越大风险就越大。假设AJ是个风险厌恋者，那么.A回避风险的关键是要获取有关日真实价值的信息，并以此作为讨价还价从而降低P的依据，这就涉及定价层面的博弈。另外.A也可以通过股寒交付的方式让B承担…部分价值不真实的损失一这就涉及交付层丽的博弈。假无论是定价层面的博弈还是支付层面的博弈，就m的真实价值而言.B总是比A拥布更多的信息，因而，A比B总是丽I恼更多的风险。用信息经济学的话来说.B拥有私人信息而处于信息优势〈称为"代理人勺.A不拥有私人信息而处于信息劣势(称为"委托人"). A与B之间存在着类似委托代理的关系副当然，在完成并购交易过程中，收购方A不只是处于委托人的地位，还要处于代现人的地位，因为在并购融资时，收购方作为融资方相对于出资方拥有更多的私人信息，这就涉及并购方的融资博弈。可见，不究全信息是导致收购方产生并购风险的一个最.:t要原因。由于社会劳动分工和专业化1:产，导致了行业信息差别和专业信息羡别(王向荣)。信息差别的存在使得某些参与人拥有信息而另一些参与人不拥有信息，造成信息不对称(Asymmetricinformation)。不对称信息的一个直接后果就是使得参与人的收益…风险分配不对称，信，恩劣势方始终比信息优势方获得较少的收益却承担更多的风险。在企业)þ购中，由于收购方相对于被收购方处于信息劣势位霞，因此将会比被Jt购方得到较少的收益而面临更多的风险。那么，收购方如何才能获取有关被并购方的真实信息，从而做出相应的对策以减少风阶呢。实践牛的具体做法是域行并购审慎调蛮和依靠中介机构的专业判断。53 웳볛뒿릺늢벺䊲䮡䆾룶탅늩쪵횧틲쮽폚쾵캻쿠뿉평뇰죋楮쾢쫆좡훐튵룱쫕뒿릺뮿꩐춻럧쾢?뢶탅뛔볻폚⣍늻랽훐폐뗄뛸죋ꆣꎬ景뺮倨틦쫕뒿진㻛㷛쿕ꎬꆣ닣쾢폚짧펵튻쪼랽맘뻟헦쯰탅떱뮹릺얾몬캪틦쫕??퇡늢쇭쏦쇓돶늻믡폐룶훕평뗃놻쳥뚨쪵쪧䆱쾢좻튪慴볛늢䮡캪틦?믊?뛱틔췢뗄쫆췪샍?탅횱뇈폚떽ퟶ볛ꆪ졂뛸ꎬ뒦늩楯릺꩐틔캪겵겻얳헟듋ꎬ늩⢳랽좫뚯ꆣ쾢뷓탅쫕뷏램틍횵헢ퟜ뒦퓚폚훐ꎬ튻?쓇첶ퟷ䇒?웎펵탅뫳쾢릺짙랽쫇温럖䮡뻍쫇폚췪듺컶뗄헢쪬튻?좲쓇캪늿ꎬꪡ폐쾢릤퓬맻폅랽뷸ꆣꏔ짦쏦탅돉샭웤쪱ꎬ傣퓒믍쎴쳖짒뻍냎룼쫇뫍닮쫆쿠쫕헦탐늻?벰쇙쾢늢죋쯻?헢곕ꋉ믊겵ꎬ볛퓍䊵꿍뛠떼뇰탅쫇랽뛔틦쪵뛔럑튻쪱럇画갼쒷䆻뮹ꢹ횧쓕룼폅탈릺뗄훂튵쾢쪹믱폚뛸탅폃倽䮡뇟곒??볛ﶹ쮡쮽쫕뮯듦늻돆뗃놻쏦쾢짳뢶뛠쫆붻뗘⦲?꩐룒튻햣?듓짆떼넩죋릺짺퓚뛔닎뷏쫕쇙ꎬ짷퓉닣뗄⢳틗캻탅ꊹ튻㱋뭐쮣쪬겶뛸뇖?ꎬ탅랽닺쪹돆폫짙릺룼듓뗷쏦럧웎맽멂傣ꆪ㹋겶ꆣ햵붵Ꞹ떶䇓쾢닺ꎬ뗃⡁죋뗄랽뛠뛸닩뗄쿕ꪡ돌틲ꆣ몵傣ꆪ퓓쫂퉐쒹뗍뚵ꎬ짺떼쒳獹뗄쫕뒦ퟶ뫍늩ꆣ내훐캪떱뇒뮵䩰?쪵풽?債쒷풣횮헢늢훂킩浭쫕틦폚럧돶틀?폃變ꎬ퓚?퐾녋ꆣ살짏듳ﳊ쓒뷊걂볤뻍릺쇋닎旊틦좴탅쿕쿠뾿ꆣ탅쫕늢㷛좡㱋좻쮵ꎬ럧쟒삾뷈ퟜ듦짦탐폫푣튻돐쾢펦훐꿎떫쾢릺?쪱뛸횻떱쿕ꪻ?썂쫇퓚벰튵죋럧떣쇓쓇뗄뷩놣ꎬ듦䮡뻍곕돐컞뇈뺭넩ퟅ랽죚늢뗄탅펵쿕룼쫆쎴뛔믺곔퓲평퓚ꩊ풽ꇓ떣䇓샠릺튻쾢폐럖뛠캻닟릹뾱싛볃ꎬ䆲䆵폚솽䐼듳킹췉튻뗓쯆랽룶닮탅엤뗄훃쫕틔쫇톧䆲믖쪱뗃쎵䋗훖틔ꆣ?늿킸캯뗄ퟮ뇰쾢늻럧ꎬ릺복쓇뚨뗄믓믊ꎬ떽붵쟩튻볙헦낶럖ﲶ췐죚훷뫍뛸뛔쿕틲랽짙튵냌볛뮰뗓잴쫕뗄쒲?쮽뿶僊짨쪵ꢼ볛듺튪쇭돆ꆣ듋죧럧에닣살탋ꛓ릺늢?ꎺ놣䇊볛?횵쓐샭늩풭튵튻ꎬ퓚붫뫎쿕뛏쏦쮵뷈?랽릺?쟒횵늻엏뗄?틲탅킩웳믡ꆣꎬ쯐꿍ퟷ?뗄헦ꊣ맘ꆣ쾢닎튵뇈ꆯ㿊늩䋓엏탈캪?닮폫쇓늢놻쓜떼?뗓ꊶ쮵죚믱?뮹?쒵쫇?랽
基于风险控制的井购定价博弈过相井购价值评估的理性分析从上文的分析中可以看出，无论采取多么究爽的评估方法，都不可能完全控制来源于A目标企业的价值风险。因为目标企业财务报表小真实、评估方法和评估过粮不科学和股权定价的不确定性，都可能导级评估价值与真实价值的不一致，造成目标企业价值相对高伯或低估。假设作为被收购方的目标企业对自己企业的真实价值具有完全信息，那么，在自身利益最大化目标的驱动下，被收购方不可能允许其价值被低估而只能被高佑，这样，评估价值只能代表目标企业真实价值的上限，而不能被看成是真实价值本身。假设目标企业的真实价值为凡，评估价值为月假设价值高估最多不超过真实价值的2倍，那么，评估价值高估产生的滋价为:吭'叫凡=XE[0，几]，评估价值是真实价值与评估滋价之和(凡百V+X)。b然而，在实际操作中，评估价值却代表了被收购方的最低姿价。这滋味着评估滋价是收购方必须交付的代价。在iE常情况庐，评估滋价是通过协肉价值，即;中购后所产生的预期观念流现僚扭过并购前两个企业现金流现值之和的部分盼但当评估滋价过高以歪扭过了并购产生的协同价值时，评估滋价就变成了价值风险。可见，尽管评估价值并不是价值底线，但它是收购方所必须支付的价格底线;尽管评估价像是收购方所必须交付的价格底线，但它却包含着因评估溢价而产生的可能给收购方带来的风险。评估价值这一矛盾的特点归根纺底起源于评估中不对称信息的存在。井购项目价值预期分析评估溢价是价值风险的…个雯雯来源。{g夜实践小，收购jj从米也没有因为评估溢价的否在而退缩。因为他们所泡求的更大目标在于预期价债:由战略价值和协同价值带来的价值增值。绞济学一般假定，人与人之间ff.佼者禀赋和偏好上的发异。这一54 웳㒣듓뿉헦훂맀쾢볛횵캪쎴汯쪵좻헢룶짺늢뗄폚움튲풤뺭튵짏쓜뗄?ꎬ볛뛸틢쫇웳긴늢ꎬꎮ컄췪짏움ꎥ횵캶춨튵뗄늻쫇뿉긴맀쎻웚볃릺믹쪵ꆣㆲ뗄좫움횵쿞맀沣폫퓚ퟅ맽쿖뚨쓇폚볛ꊹ럖뿘ꎬ맀곆움쪵킭뷰쫇쫕쓜ꎮ틧폐톧늩럧몼컶훆뛸볛횵삹맀볊춬쇷쎴?ꆢ볙?훐살맀놻늻횵룟삼틧닙볛쿖쿕럖춬뛄룸㊲틲튻컶뗆뿉풴쓜캪맀?볛ퟷ횵ꎬ뿘삹틔폚놻?닺뗊횮훐쫇ꎬ움횵랽늻ꊹ캪ꎺ냣훆짨퓚삵뾴쒿볛뗍ꎬ짺쟕뫍쫕벴뗄쓀돶뇪돉볙?⣛움릺늢횵뗗쯹뛔뫏볛평ퟔ늢ꎬ웳쫇짨틧?랽릺늿맀ퟷ풷컞튵횵헦볛?뇘뫳럖릺짭쪱쿟랽돆맀햽뚨훎싛뗄쪵횵캪⭸탫쯹ꆣ뚨랽?닉볛룟ꎺ⦡좴횧닺떫샻캪볛ꎬ탫듸탅뾼럧틧싔좡횵폫뛸맀ꎥ?듺뢶짺떱늩뛠럧틦놾ퟮ튻뇭뗄움램움떫횧살쾢?볛죋쎴쿕짭뛠䬽쇋듺풤맀?놻ퟮ췪ꆣ헦횻늻硅놻볛웚틧맽쏀틲볙뎬쫕ꆣ쿖볛맀쯼뢶뗄뗔횵폫뫍돌듳뗄캪짨맽릺퓚뷰쫕움쒿쪵쓜헦랽헽쇷룟틧쫇퓏럧듦꓆튻뫍죋뮯맀뇪쪵뗄뎣쿖틔움랽웳볛ퟮ쟩횵훁릺쒿쫕쿕퓚?룶킭횮램튵볛놻횵뗍뿶뎬뇪ꎬ닆맀뗄튪쿂맽뻍릺룱ꆣ훎훘뛸춬볤뚼컱랽헦㊱볛ꎬ늢쇋뗄늻놨횵룟쪵뚣ꆣ움릺늢뇤랽뗗?튪췋듦맽뇭볛계맀잰릺쟽뗄킡횵?틧솽닺돉쯹쿟살쯵퓚뗄맀뚯돌쇋뇘ꎬ볛풴ꆣ듸ퟅ쒿쿂ꆣ늻ꎬ볛탫떫횵ꆣ틲살?뇪놻횵횧쯼떫캪뗄뢳튻헢뿆쫕웳럧뢶좴튻퓚쯻볛뫍톧훂퇹릺쿕뗄냼쎬쪵쏇횵욫튵랽뫍ꎬꆣ볛몬뛜볹쯹퓶뫃늻뛔룱ퟅ뗄훐ힷ횵짏막뿉퓬움ퟔ쓜볻뗗틲쳘ꎬ쟳ꆣ뗄좨돉퓊맀ꎬ쿟움뗣쫕뗄닮벺탭뚨뺡ꎻ맀맩릺룼틬쒿볛웤웳볛맜뺡틧룹랽듳ꆣ뇪횵튵움맜볛뷡듓쒿헢뗄웳횻맀움뛸뗗쏗뇪튻뗄늻볛맀닺웰퓚튵쓜헦좷횵볛짺풴폚볛듺쪵뚨횵뇭볛탔쿠쒿횵ꎬ뛔뇪뚼뻟뿉룟웳폐쓜맀췪튵떼좫믲헦탅뗍쪵볛
企业并购定价傅弈分析主主异的存在使得对于同一种商品，不间的人会奋不间的价值判断;生产这间一商品，不同的人也会付出不同的成本。这就构成了交易的基础。企业并购交易之所以产生，就在于人们对企业商品价值有不同的判断。)般商品的价值判断取决于个人对商品消费的效用，而企业商品的价值判断则依据其预期磁利能力。对间一个企业，不同的企业家有着不同的价值判断，就滋味着他们对企业的预期激利能力有辛苦不同的估计。一般来说，←个想出售企业的企业家(这是一个较抽象的词，含有股东和经营者)对企业价值的判断是根据现有的盈利能力，因为这已经体现了他们的企业家能力了:而…个想购买企业的企业家则对该企业的激利能力有着更乐观的判断。这就构成了其实施并购的动力。在企业并购中，谋取战略价值是企业并购实施的重姿动机之一。为了实现长远发展目标或获得战略地位上的竞争优势，企业往往通过并购来强化市场(减少竞争对孚或扩大销售市场)、控制成本(利用廉价劳动力)、占领原材料基地、树立品牌价值，从而实现可控制利润的提升。同时，为了提高夜管理、生产经营或资金运用等方面的效率，企业还会通过并购来谋求管理协同、营运协同和财务协同效应，以实现'鉴体效率大于各部分效率之利的协同价值.从现金流的角度看，战略价值与协同价值之和等于并购合并厉的新公司所产生的预期税金流现傻减去并购前两个企业现余流现债之和。用公式表示为:凡Jm kb…(凡+凡)叫"J)其中，凡b为战略协同价值，V""为并购合并后的新公向价债，凡为收购方的价值，凡为被收购方的价值。…般米说，在横向并购中，协问价值二k姿米自于管级协问效应，通过利用过剩管理人员、提商管理效率、降低管理成本和费用ïfíï获得:在纵向井购中，协问价值主要来自于臂运协问效应，通过降低运常成:卒于H交易成本而获得;而在混合并购咐，协同价值主要米自r财务t}Jo同效应，通过利用内部自附现非主流、降低筹资成本、提高负债能力而获得。iF.因为收购方具有在管理、营运~1在余等方丽的强势能力，它才敢于以并购的形式实施规模扩张战略。不过，由管琪、货运或资余能力整合带来的协|可价值究竟有多火却是值得仔细研究的问题。在并购战略研究小，收购方首先需要对并购战略进行技术分析与55 웳닮닺뒡에욷폐뗄몬벺퓚캪늢솮죳싊틔뾴?튵틬헢ꆣ뛏뗄ퟅ맀폐뺭쇋ꎬ쪵웳릺볛뺮뗄춬웳ꆣ볛늻볆막쳥쪵쳡쿖햽튵살샍릺듦튻튵횵춬ꆣ뚫쿖펯짽헻싔뚨늢잿뚯볛퓚짌늢냣에뗄튻뫍쇋샻뎤ꆣ뮹쳥릺뮯솦늩쪹욷릺짌뛏볛냣뺭쯻쓜풶춬믡킧횵?훐쫐⦡뗃ꎬ붻욷퓲횵살펪쏇솦랢쪱춨싊폫럖ꎬ뎡ꋕ컶뛔늻틗뗄틀에쮵헟폐햹ꎬ맽듳킭쒱⢼볁폚춬횮볛뻝뛏ꎬ⦶웳ퟅ쒿캪늢좡춬뗄쯹횵웤ꎬ튻퓆튵룼뇪쇋릺룷볛튻죋틔에풤뻍룶볒샖햽믲?궲쳡살늿횵훖튲닺뛏웚틢쿫떼쓜맛믱룟쒱럖싔뫕쓁짌믡짺좡펯캶돶?솦뗄뗃퓚쟳킧볛禮쾻욷뢶ꎬ뻶샻ퟅ쫛떵쇋에햽맜싊횵퓊例ꎬ돶뻍폚쓜쯻웳쓅ꎻ뛏싔샭횮쫇횻?늻퓚룶솦쏇튵킶뛸ꆣ뗘ꆢ킭뫍웳ꋊ춬폚죋ꆣ뛔뗄쿊튻헢캻짺튵ꦴ뗄죋뛔웳잸룶뻍짏닺ꆢ킭늢ꋆ죋돉쏇짌춬튵料쿫릹뗄뺭펪響럅믡놾뛔욷튻뗄볒?릺돉뺺펪퓋볛폐ꆣ웳쿻룶풤⣕훓싲쇋쪵헹?욼믲킭횵늻헢튵럑웳웚킵웤폅춬ꆣ쪩킳?춬뻍짌뗄튵펯쟒쓓쪵쫆뷰뫍듓ꄩ떣뗄릹욷킧ꎬ샻뮸꿀쪩퓋닆쿖훘ꆢ겴볛돉폃늻쓜웳늢컱뷰튪뿘펶횵쇋ꎬ춬솦쾳?튵릺뗈킭쇷뚯훆에붻폐뛸뗄ꚣ볒췹랽춬믺돉뗏뛏틗늻닖웳ퟅ곒퓲뚯췹쏦킧뷇횮놾횿ꎺ뗄춬튵늻쒴뛔솦춨펦뛈튻⣀즿짺믹뗄짌볒춬쪣룃ꆣ맽킧ꎬ?ꆣﯓ??움?
决策评价，而技术分析与决策评价的一项贯主要内容就是关于协肉价僚的估计。包括扩充产品系列、扩大市场份额、增加华产能力、削减成本开支、延长生命周期等方面所带来的增值效益飞当然，这E削(的增值效直在还包括了并购的战略价值盼战略价值是从长期的角度，通过影响企业的核心竞争能力来实现的。从现金流的角度看，战略价值主婆体现在产线正的净现余流最的业务单元和时间长短上，因此，夜公式表达上与协同价值相间。当我们把战略价值融合到协问价傻一起以现金流的形式加以考虑时，它实际上代表了并购所带来的价值增值k限。如果不考虑其它因素的影响，那么这种价值增值上限同时也代表了收购方所能承受的最高出价g最高出价和战略协同价值十目标企业并购前的真实价值口几+凡。而根据第二意的分析，通过3妻子并购投资链的并购估价模型可以得到并购方的最高出价为V.则v=v础+凡。并购定价博弈过程分桥评估价值只是并购定价的依据而不是最终的交易价格，最终的交易价格还需要经过价格谈判。在正常情况下，价格谈判是在以评估价值为下限的空间中进行。从上文的分析中可以看出，并购巾的收购方和被收购方因为所掌握的信息、风险偏好、对公司前景的判断以及价值取向不间，对目标公司的预测未来价值也不会完余一致。由于被收购方知道自巳企业的真实价值而不会让评估价值低于真实价值，因此评估价值是真实价值的上限，并成为被收购方讨价还价的底线:另方面，收购方以协同效应为依据确定了…个预期价值并以此作为价格谈判的上限。这样价格谈判的空间是在评估价值与f!íH例价值之间。正是t归于双方在预测米来价俄上在tE差异.tlíLl字在合作剩余.>'Í导致了谈判的发生(考特一尤伦).或者说导致了围绕价格问题而战川的态价博弈。@例如，刘可树等利用规模指戴一市场增长串矩阵、行业引力一企业实力抵阵.市场增长率一市均占有丰矩阵、生命周期-;t争地位短阵等战略管Z望工具研制品成的计算机辅助决策支持，f，统MSAB-DSS.其!.本;)<1电原理就是通过计算协同价值(是哥大于0)来为企业高层决革者提供弄购决策依据，见对可新‘正洗业恤金锦.黄f生刚对择购战略地行技*-分析岛伴价的决策支持单纯".<<管理工程学报>>1998.年9JI. 56
企业并购lË价悔自平分衍定价博弈的核心是合作剩余"溢价如何分配的问题.，(学匆、事在辈辈窟.2000)。假设我们用凡、P分别我承收购1ï的最高出价和被收购b方的最低姿价。那么，对于收购方来说，主主最尚tl:l价不能超过战略协肉价值与目标企~价值之利.t!p并购1J心目咐的目标公司真实价值V.即f飞三几+凡"，V;对于被收购方来说，其最低姿价不能低于自标企业的评伪价值.!!Pll~瓦且可+x，因此，收购方和被收购方价格谈判的空间为:[凡崎凡+月l当评估溢价x越小时，下附小，谈判j空间就越大:当协同价值几越大时，上限越大，谈判空间也越大。谈判空间将围绕评估溢价x和协同价值几而进行。我们首先利用奇特窗一萨缪尔森(Chattetjee-Samuelson. 1983 ) 的双方叫价定价博弈模型来讨论不完全信息条件下的静态定价博弈过程。在双方叫价定价博弈模型I札假设:对于收购方来说，他不知溢评估溢价X;对于被收购方来说，他不知道自己公司在收购方心目中的巢实价值V.也不知道被收购后会产生多少协问价值V'买卖双ob方对自己的估价都存在着私人信息，并且服从[0，1]区间的均匀分布飞收购方确定…个买价凡(笠V+V"，V)，被收购方确定…个卖价Pobb b(法凡口月十x).双方同时出价a这时如果凡〉凡，贝1)交易以P "'(凡+p" )/2的价格进行:如巢凡〈凡，则斗、发1-:交易。坐在收购h以价格P成功并购时，收购方获得的并购效用为(几+V…P).被收h购1ï获得的并购效用为(P-~~):如果交易不成功，则双方的并购效用都为0，在这静态贝叶斯博弈巾，收购方的…寸、战略处函数F(凡。+凡).明确了收购方在每…可能的类型下将会给出的买价;被收ψ本x:.为丁分析?ij，哇，假设昂购价格服从[0，11上的均匀分布.57
企业:If购定价博界分析购1i的一个战略是局数P(凡+川，明确了被收购夜每→可能的类型b下将会给出的~价。如果以下两个条件成为则战略织合{凡:(凡b+ ~飞).P’ (几十x)}是一个贝叶斯均衡:b(1)收购方最优:对[0，1]区间内的每一个(几十几).可(几十凡)去是下列优化问题的解zIvfh'叫)叩l咄+E[~(凡啡。叫帆+叫prob{凡法乌(凡+x)}(4-2) 这里•E[~(几十x)p.叫(凡+X)]为在被收购方价格不高于收购方价格条件下，被收购方的价格期搜值。(2)被收购方最优g对[0，1]区间内的每一个(凡+X)，~.(凡+x)是下列最优化问题的解g中{呻rtldB'、』/ttt\ 、，, nr LO ι1DL-V l ljwy 14 krftJva o 4’ 呻b (4-3 ) 飞这黑，丰E[卡凡(瓦几;μ叫λm叫凡+机)1|收购方价格条f件牛下'收购方的价格期望值α这个博弈有许多贝叶斯均衡。考虑线性战略均衡。假设被收购方的战略为z马(月十x)=αb+ ßb(问+x).贝IJ乌服从区问[αh'町+βh1J 占的均匀分布，于是式(4-2)PJ化为:呼X~Vah'+ v) -1I2[刊的叫)叫(凡叫)瓜(4-4 ) bI打一阶条件可撤出:凡=2/3{凡'叫)+113α(4-5) 可见，如果被收购方选择→个线性战略，贝IJ收购方的最优反应也是线58 웳릺쿂篇⠱뺯偲⠴헢쳵⠲ꋩ쫕뗄湡평횻䨫뿉㔸튵ꆪ랽줨⧊쇐笨볾릺룶뻹튻볻붫䐶㴲沣⦱ꎬ햽샯늢㐩㔩碡㈩뗄ꇫ햹폅쿂랽늩퓈뷗ꎬ믡ퟮ릺篖〶ꎯ꼳믊싔ꎬ䷖튻⭋몷뮯㜫볛?럖쳵죧뚨룸폅뛛뮡㎡ꆤ볛룶⦣뷗컊?놻햹룱폐캪쫁볾맻ꎬ햼돶뮯늩?죊ꑉ뿚햽곇쳢⧒쫕쳵탭ꎬ?뿉놻몷ꎺ?뗄컊殻묫싔줨얣뗄뮡릺볾뛠폚췆쫕뮷ꎥ?럖燖싴뷗쳢횻ꌫ컶쫇ꎥ몶뷢꒣랽쿂놴돶릺꼫ꬫ⢡⭋볛몯⭺푛ꎺ갲뗄ꎬ튶틔쪽랽ꎥ묨砩릤쪿ꆣ뷢쫽⤩澣쯽볛쫕쮹⠴톡얣⭸?횻죧쫇걬⭅룱ꎺ릺뻹ꆪ⧒퓱ꆿꇫ몶⤽⡋튻ꆿ죮웚랽뫢㈩맻傡⢣뭬⭸룶쟸췻풡뗄ꆣꎥ뿉틔꼫⮣⦣놴컊⭸ꎡ횵볛뾼뮯쿟쿂빯⯒ꎯ곃튶쓚ꆿꆣ룱싇캪탔솽?ꖡꎬꎥ퓒ꔩ쮹뗄횻웚쿟ꎺ㊡햽룶틔럁뻹쎿ꇝ没췻탔퐫싔쳵뻒瀨쮱뫢튻횻횵햽ꎬ⦡⭸뿇꾢砩볾믊ꎺ룶랫ꆣ싔퓲픫ꎬ⦡돉햹⢡⭸ꇫ뻹쫕?뫔솢쳟뫢퓲ァ릺뿎?䬩ꆣ랽ꎬ⮣?䊷ꌫ뿒ꎬ?볙뗄퓲쓃ﺴ뮿쟉짨ퟮ?뚡ꔩ햽횻진⢣뿒놻폇폅싔믊?ꔫ쫕⦣랴뮸ꇝퟩ쓀ꎥ햹꿛릺펦몬꼲⧊랽튲몷횻?ꎥꆣ쫇ꆿ붼?쿟⭸ꎬ䫎樭?⦣ꎥ⡥?겶⯆뮸﨨ꢡ튻䬫뭝ꝩꎥ햹쪯?⦣⧊햹⧒몷꿊?몷?붼뮡??ힽ큽믐ꇓ??
性的。类似地，假设收购方战略为2凡(凡b十几)出α。十β。(凡Þ+凡), 则凡服从区阳l扣"，aa+ ßJ上的均匀分布，于是式(4-1)可化为:同俨{1/2.[p"+(凡+αa+β。)12]町(凡+x)Hα。+ß…凡)Ißa(4-刷a刷一阶条件可推出几'"2/3.(凡+x)+1/3.衍。+此(牛7)E口，如果收购方选择一个线性战略，则被收购方的簸优反应也是线性的。要使并购双方的线性战略成为彼此战略的最优反应，解两个A阶条件的均衡线性战略，为:凡(凡+凡)=1112+2叫凡λ)忡(4翩9)凡(凡+x)= 114+ 2/3.(凡+x)因为，当且仅当f飞没几时才发生交易，所以，当且仅当l肌叫凡λ)> I川叫月十x)时，~n叫叫)主仲x)十114时才有交易发纹。由此推知，~1主仅~几法x+1/4时才有交易发生，如果评估溢fftx碍。，则V~1I4.可见，站在收购方的风险控aÞ制角度看，只有在并购的协阿价值大于或等于1I4<D时交易发生，才是最优的战略。井购定价博挥中的风险摆制H对应价博穿过榕的两种风险;民锁，动态风防控制í'l，'j~宋以协j个层次的风险控制策略z一是在目标企业价值评估中进行不确定性风险控制:二是在价格谈判过程巾进行信息不对称性风险院制。臼和J、lÎ':、Ik价值评估中不确定性风险控制的基本途径是运用资本资产定价模拟。由于前面假设目标公司的价4直是服从()上的均均分事，网此这里的1/41乎不是一个数值，而是1/4单位的目标必司价值.59
进行资产JE价。具体表现为风险贴现率的确定。即在有效市场假设条件下通过股东要求收益率与风险之间的正相关关系来估计股权资本成本，从而确定不同财务杠杆企业的加权平均资本成本并以此作为风除贴现系数。由于较小风险贴现系数的变化会导致较大评估价值的波动，因此，风险贴现系数的确定成为评估风险控制的辛辛力点a而JxU嗡贴现系数的确定又集中体现在对β系数的估计上，这就使反映资产收益水平对市场平均收益水平变化敏感性程度的β系数成为评价风险控制的关键。而β系数是一个衡最资产片在担系统性JA阶水平并受资本市场完静程度影响的指标，这就决定了资本市场完善程度鼓楼影响到β系数的估计和风险价格的大小，从而影响到风险一收益一价值的配对关系，并进而影响到评估价值的风险副所以，在一定程度上，目标企业价值评估中选行不确定性风险控制的关键驭决于是否具命'叫个完藩的资本市场环墟。由于评估价值只是并购定价的依据而不是最终的交易价格，最终的交易价格还需要经过价格谈判，所以，动态风险控制还必须包含以信号搏弈为手段的价格谈判过穆的不对称信息风险的控制.在正常情况下，价格谈判是在以评估价值为下限的贸问中进行。由于被收购}j知道自己企业的真实价值而不会让评估价值低于巢实价值，因此评估价值是真实价值的上限却成为被收购方讨价还价的底线:另一方面，收购方以协同效应为依据确定了…个预期价值并以此作沟价格谈判的上限。这样，价格谈判的空间在评估价值与预期价值之间。但在信号定价博弈条件下，由于处于信息劣势方的收购方会根据处于信息优势方的被收购方所发出的报价信号不断调艘自己的还价策略，使得价格谈判的空间变为Ä实价值与预期价值之间，价格谈判的底线变为民实价值。在真实价值低于评估价值的情况下，信号定价博弈的底线低于正常谈判条件下的底线而起到了定价风险控制的作用。不过，这w的信号博弈包含了一个基本的前挠，[lrJ博弈双方必须以各向利益歧大化为谈判动机，双方的战略决策是建立在各自利益最大化自衍、的数基础上。如果并购的"方谈判人隐含了个人利益或第二为利益1(lJilií'刊、方利直在日标，则信号博弈从根本上是不可能使谈判价格底线按近成立:价值，从闹也就不可能最大限度地控制不对称信息风险。所以，归结也米辛苦，收购方的企业并购定价风险控制除T必须公60
价值评估和价格谈判过稳中采取一系列的风险控制技术外，还有一个十分重要的决定因素常婆重视，就是必须具有完善的资本市场环境和市场运行机制，同时还必须具有消晰的产权关系，从而保证市场信息均衡条件下实现风险一收直在匹配关系的均衡，进而达到企业和批会福利最大化的资源配置段。61 웳볛쪮쫐뻹샻㘱튵횵럖뎡뫢ퟮ뺮릺움훘퓋쳵듳뚨맀튪탐볾뮯볛늩뫍뗄믺쿂?볛뻶훆쪵럖컶룱뚨ꎬ쿖풴첸틲춬럧엤에쯘쪱쿕훃맽탨뮹튻ꆣ돌튪뇘쫕훐훘탫틦닉쫓뻟욥좡ꎬ폐엤ꆫ뻍쟥맘쾵쫇컺쇐뇘뗄뗄탫닺뻹럧뻟좨뫢쿕폐맘ꎬ뿘췪쾵뷸훆짆ꎬ뛸벼뗄듓듯쫵뛸떽췢놾놣웳ꎬ쫐횤튵뮹뎡쫐뫍폐뮷뎡짧튻뺳탅믡룶뫍쾢뢣
论文结诲5.论文锚语铅论企业是否做出并购决策的最主要回索就是并购价格的高低，商定价包含两个基本步骤s…是对目标企业边行价值评估:二是在评估价值基础上进行价格谈判.由于评估价值是价格谈判的主姿依据，因此，能否客观、公íE地评估商标企业的价值是定价风险控制的关键。在通常情况下，目标企业价值评估是聘请中介机构进行，因为中介机构专业化的评估知识和丰富的经验能够提供相对比较客观的价傻判断，不过，其前提是中介机构本身具有客观公正的态度和中间立场ω即使如此，在目标企业价值评估中仍然存在两个方面的风险来源起来自目标企业的财务报表z二是来自评估过程和评估方法的采用.目标企业的财务报袭之所以存在风险，是因为企业可能利用会计政策和会计方法的差异使财务信息失真:评估过程和评估方法之所以布在风险，是因为中介机构可能在个人利滋驱动下进行威假评估，或者Jzt用了不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真。为了防止在评估过程中可能出现的价值风险，收购方同时也需要对目标企业进行独立的价值判断，重点针对预期现金流的估计和风险贴现系数的计算，尤其是要对协同效应价值及其来源进行分类预测。-.ê.评估价值偏离真实价值太太，就会使得其后的价格谈判建立在…个不公平的平台L为并购后的整合和预期价值实现偏离埋下隐患。当然，价格谈判还安受谈判技巧、双方所掌握信息的完全程度、市场环境和竞争势力、双方财力大小、买卖过1JfJ1和政策筹码等因簇的影1I1'~0而;当双方所掌握信息的完全程度栩绞较大肘，就有可能导致价格谈判严重背离公正，产生谈判风险。本文tE论述了并购中存夜的财务风险的J基础上，构社立了载于并购投资链的并购决策模型。模型的建立是站在并购投资方的角度的，1函过模裂即可以获得对并购方而言的目标公司价值，又可以计算分析并62 싛㖣웳볛횵쓜뎣튵맽듋쒿랽쫇잡훐튪릺에솦췪놾춶컄튵냼믹럱쟩뮯ꎬ뇪뗄램틲떱뿉에뛔첫뫳벼듳좫럧컄쒣긱뷡껂폯쫇몬뒡뿍뿶뗄웤퓚웳닆캪쓜뛏킭듳쟉킡돌쿕솴탍뷡?럱솽짏맛쿂움잰쒿튵컱닮훐돶ꎬ춬헻ꆢ뛈ꆣ싛뗄벴싛쒽ퟶ룶뷸ꆢꎬ맀쳡뇪뗄놨틬뷩쿖훘킧뻍뫏쮫싲쿠쫶늢뿉돶믹탐릫쒿횪쫇웳닆뇭쪹믺랽뗄뗣펦믡뫍싴닮쇋릺틔늢놾볛헽뇪쪶훐튵컱횮닆릹램헫쪹풤쯹뚯뷏뻶믱?릺늽룱뗘웳뫍뷩볛놨쯹컱뿉횵뛔뗃웚헆믺듳닟뻶훨첸움튵럡믺횵뇭틔탅쓜벼럧풤벰웤볛컕뫍쪱훐쒣뛔닟ꎺ에맀볛뢻릹움듦쾢퓚쫵쿕웚웤뫳횵탅헾ꎬ탍늢뗄튻ꆣ쒿횵놾맀뛾퓚쪧룶슷ꎬ쿖살쪵쾢닟뻍릺ퟮ쫇평뇪움뺭짭훐럧헦죋뺶쫕뷰풴볛쿖뗄돯폐쒣랽훷뛔폚웳맀퇩뻟죔살쿕ꎻ샻떼릺쇷뷸룱욫췪싫뿉닆탍뛸튪쒿움튵쫇쓜폐좻ퟔꎬ틦훂랽뗄탐첸샫좫뗈컱퇔틲뇪맀뗄울릻뿍듦움쫇쟽춬럖에싱돌떼럧붨쯘웳볛쟫쳡맛퓚맀틲맽뚯쪱볆샠붨쿂뛈훂쿕솢쒿뻍튵횵훐릩릫솽맽캪돌쿂뷡튲뫍풤솢틾ꆢ뗄볛쫇뇪쫇뷸뷩쿠헽룶돌웳뫍맻탨럧닢퓚뮼쫐펰룱믹햾릫늢탐볛뚨믺뛔뗄랽뫍튵움쪧튪쿕ꆣ튻뎡没첸뒡퓚쮾릺볛룱릹뇈첬쏦움뿉맀탩헦뛔쳹튻룶떱뮷뿏에짏늢볛횵첸럧뷸뷏뛈뗄맀쓜랽볙ꆣ쒿쿖떩늻좻뺳ꎬ릺룱움에쿕탐뿍뫍럧랽샻램캪뇪쾵릫ꎬꎶꆮ릹춶뗄맀뿘ꎬ맛훐쿕램폃횮쇋웳쫽욽볛뺺훘퓬폖룟ꎻ훷훆틲뗄볤살믡쯹ꎬ럀튵볛룱헹뇋놳쇋랽뿉뗍뛾튪뗄캪볛솢풴닉볆틔믲횹뷸횵욽첸쫆ꮷ샫믹ꎬ쫇틀맘훐횵뎡ꎺ폃헾듦헟퓚탐쯣욫첨에솦뷋릫폚뷇볆뛸퓚뻝볼뷩에ꆣ튻닟톡움뛀ꎬ샫짏뮹ꆢ崙ꆺ늢뛈쯣뚨움ꎬꆣ믺뛏벴쫇쒿뫍럧폃맀솢폈헦튪쮫웎䚣릺뗄럖맀틲퓚릹ꎬ뇣살뇪믡쿕쇋맽뗄웤쪵캪쫜랽헐겲컶볛듋춨늻죧ퟔ웳볆ꎬ돌쫇늢첸닆엏韛ꎬꊵ頻?
购投资可以为投资方创造的价值，从而做出并购决策。根据前文的分析，并购决策的→个重要害依据是并购价格的高低，在并购价格未知的情况下，目标公司的价值又是决定并购价格的重要囚禁，经过并购双方的党价博弈，并购价格最终会敲定在日标公叫价值附近的某~水平，本文对这一个1得猝过程进行了分析。务.2进…步研究的问随运用实物期权理论和博弈论来分析并购价格的形成是一个非常复杂的问题，也是目前并购领域的研究热点。在研究中，还有很多需要洗一步探索的问题:1、在本文建立的3基于并购投资链的并购估价模型中，需要很多目标企业的信息进行统计分析，然而对于并购方来说由于信息不对称，他们很难掌握目标企业非常准确的信息，这可能造成估价的不准确.这就涉及到了一个新的并购博弈问题g信息在并购双方传递过程中的博弈问题。2、在运用实物期权理论研究并购价值时，会遇到炎式实物期权，因此类式期权的计算方法仍然是…个需进一步研究的问题。3、本文只对序列投资评价方法及博弈论在并购决策中服用的现论进行了分析，缺少实证案例的支持，因此，仍需要大量的并购案例及数据来研制模型的有效性。63 싛릺컶쟩랽욽㖣퓋퓓뷸ㆡ뇪쯻헢늩㊡틲㎡쫽컄춶ꎬ뿶뗄폃튻ꋔ웳?듋ꊱ탐뻝쏇뻍긲뷡늢쿂뺺놾쪵컊늽?튵?쏀뻎쇋살뫜짦폯뷸뿉릺ꎬ볛컄컯쳢첽뻎뗄쯓쪽쓖럖퇐쓑벰틔뻶쒿늩뛔튻웚ꎬ쯷쒽탅ꆣ쏊뮶컶훆헆떽캪닟뇪?헢좨튲뗄ꣁ쾢뗎퓐ꎬ쒣늽컕쇋춶뗄릫ꎬ튻샭쫇컊ꊵ뷸좱탍퇐튻쮾늢룶싛쒿쳢쒻탐?볆탍짙뗄뇪랽룶뗄릺늩뺿뫍잰ꎺ陸춳ꣀ쯣뛗쪵폐웳탂뒴훘볛?늩늢?볆랽쫆횤킧뗄퓬튪횵룱맽?릺ꊹ럖튵뗄?램삼낸탔컊뗄틀폖ퟮ돌싛쇬뫍컶킾죔?샽ꆣ럇늢볛뻝쫇훕뷸쳢살폲뛗ꎬ뾲좻붷뗄뎣릺횵쫇뻶믡탐럖뗄쫁좻ꊹꢼ횧ힼ늩ꎬ늢뚨쟃쇋컶퇐뒵뛸몼튻낲돖좷?듓릺늢뚨럖뺿쒲뛔?룶꧞ꎬ뗄컊뛸볛릺퓚컶죈ꊹ폚뗊탨쓂틲탅쳢ퟶ룱볛쒿ꆣ뗣몹늢놣뷸?듋쾢ꎺ돶뗄룱뇪ꆣ삼릺겻튻?ꎬꎬ탅늢룟뗄릫퓚?랽늽ꊹ죔릺뗍훘쮾탎퇐ꏐ살헢쾢몾탨뻶ꎬ튪볛돉뺿췖쮵뷃뿉퓚닟퓚틲횵쫇훐킣평샊뗄?듳쓜늢ꆣ늢쯘뢽튻ꎬ곐폚뷊컊탓솿퓬릺룹릺ꎬ뷼룶뮹탅뗎쳢ꛓ뗄돉쮫뻝볛뺭뗄럇폐ꪺ쾢ꆣ쎵늢맀랽잰룱맽쒳뎣뫜?늻?쓀릺볛뒫컄캴늢튻뢴뛠뛔ꢣ낸뗝뗄횪릺쮮탨?돆샽늻맽럖뗄쮫튪ꎬ벰ힼ돌좷훐ꆣ뗄
附录(公式推导)附录(公式推冉)附录…zhFAhrarnυ 根据式，，句、"、M t-JVZ E d E ( ) d, t t p m dtw d d p n 、-›--O ,,dO do 令K，=p，m，.即表示t时刻的单位销售收入。则运用斤。微分公式对K，=p，m，进行1(0微分:dK，皿d(p，m，}=p,dm, + m，中，+中，-dmt根据论文中公式()交(3-23).可计算得到zp,dm, = p,m, {α~mdt+σ'md，(t)}吧m，牛I= p,m, {apdt +σpdWp(t)} "胁，-dm，口旷pσmp，m，dWp (t). dW m( 1) =ρmσpσmp，m，dt 所以zdK, =(a+αm+ρmσpσm )K,dt + K，d(矿pWp(f)+σmWm (t)) pIÉTK~是对于…飨随机变敛(丸，mt)Cù，根据方羔及j的驳他的性质气可以得到:αzα←卡α+。σσK -"""p r ’ˆoTpm p例F币牛曲如σσ+σ+:lρσσK -""’p 1 v",r"’PprnUp ①4<~假世价帖p，均俐tm，服iA二维布朗iε硝.阳作，戚本C，与销蝠m，也服从一惟彻四Jl~~J).创见《帽斗机~与数理统计)(尚辖融宵:11版lt1979).第118页ì.64 뢽룹祯ꆱ쇮뛔풽䋅?伩뾧?灭灤쯹평틔䬽瀫灯뚢ꆣㄹ닡楲?볻㜹슼ꆣ慭쒾뚡뗃ꎮ뻝?틔䮣쒫ꎬ슼琫ꎻꆮ⦣洽⢹灬㴨⭰컄ꎬ䯊떽䩏쪽싛ꎺ룅겵ꯊ浴浡볙튻갽㵂뾧⢹잶ꎺ㷘뒮?䥲汈⠳컄뷍摴뿚짨㵤싛ㄸ퓓ꎺ灦?ꎬ욵볛ꯊꎮ훐폫쮺灴?방倫룱쫽ꎮ涣ꎬ㴽㈴ꇳ릫낡뷍㊶ﻎ묫샭灦涣⦣쪽춳겣뷸炣뿚곋폫욵ꎬ箣ꉰ뚢볆?⠳쿺걥겼탐곑✨ꆣ솿방ⴱ?缾ꎺ짌?ꗌ뒱샟킣퇐汦뗈㘩ꆣ⮻⬲ꎬ뷌캢걻촨ꎬ훁폽럾炣䊣灰橉듓빲럖⠳뚢沰걭⤽ꎥ뛾ꎮ곑ꆣ쪱炳캶ꎬ캬?㈳늼볻擟킣⦡뚢뿌⦣ꉰ샊ꎣ뗄뚢걤炶퓋돺겿밨겸뚢뚯떥偤즼ꇎ料ꊡꆣꎬ昩?웋캻?ꆣ춬ꎬ?뷖퇹쿺⯌?⢣⧄ꎬ쎵䫕쫛냆꺣붣갩ꯇ?쫕?ꆤﯖ겿飼ꎬ죫떵폫撡쓐ꆣꞣ쒫쿺캡퓖컴퓲搨쪡?갫ꌨ퓋ꎬꎣ뚢튲뾧昩겿폃럾?炣듓샟ꎬ튻캢ꕏ캬ꎮ쫐럖⤫룕뾧릫퓋澣竁쪽ꎬ?께꙽?⢣갩?
,,*, W {,\ _ (1pW p (t) + <翩。)W K (I)丘，了吨dσp +σm" + 2ρmσp<T. muzdkr=αKK，dt+σxK，dWx(t) 从而可以解出K，: K，也K0 exp{ <T KW K( t) + (a K 将上式代入式(3-24)得s凡唯|;t z ) 脏川。川e侃川xK山μ{川οt旦K凡叫@)〉抖χ叩忡剧p叫叫{叫叶叫<问aK千川}.阳Eee阳问x呻呻p叫圳阳{=世Jexp{(αKμ)t)}dt令αy坦μ…αKμ叩αp一αm…ρ阳σp(J'm'则ayf凡I~t工手(1-e-, ) 即得到式(3-25)。附录工z根据式0-35)前面的分析，可以计算不考虑时间价值的悄况下的问。→τ，).酋先计算i归于从0时刻jtl"时刻各ít号额之丰nY(O→咐，百J表东为:附叶飞)=EJp，m，dt口jEMM(1) 6S
附录(公式报导)对于并购企业的产品来说，价格p和销量去m是相关的，价格的高低必然影响销囊，设其相关系数为ρpm'则P可以通过并购企业pm所处的行业历史数据求得。根据协方签定义式，易得:C叫P"m,):= E(p, .m,)-Ep, .Em, =印♂而再向@由此可以得出2m邸1，)叩m卢ωm川+印，.Em，(2) ~&据前面(J-2I)、)的结果，可得u’ 句励。叫{σ凡(1)+ (fl p -:{)Il 2 (4←川<1凡，w叽W川呐叩F川叫叩卢(川川1州，ω仆}嚣叫川p叫…，。e叫•川呻i千 ’} 叫{ (a , a.’ = PO . e (3) 同理，可得Em，=<Z.,I (4) o 自式。)、(3)、(的，可以得到:Y(Q→r.)=f{ø，..fo币-:Jfo币:1+p()m阳pft品l'+ a '"帅，(5) zρ阳卢TiJJD百万川干ttxpk+α.}，l-I) 问理，根据式(5)，可以得到0时刻到1<，时刻的总成本z(o叶飞): z (0→τ，)= p阳J町川而亨丁).r, +二4士'"---{exp [C叭+α"如，J_'}(6) α+αm ω才、正的制自闹个，贸1小趾协企业的应立式I!tJf仰•Cov (X，川口E(.\:1')-E(X )E(Y) 搏斗↑;佳时州fJ'J;(j\:，P xy旦旦X~.立中仕式的再wJï5阳〕漠不价稿和...tDX ...tDY 销量的际樵应.66 뢽뛔뗍쯹룹捯ꆣ평䔨⠲룺펡튻㶷⠳춬⠴牻㷒ꆮ稨맓쿺슼?㖡킡솿폚뇘뒦뻝듋쪽샭⢹ꎮ熣?횹뗄늢좻뗄킭瘨뿉횻잰倴⠲뮣?ꯊ뗄뇪ꎬ旀ꎬꆣ릺펰탐랽틔쏦튻⦡뷍ꎺ꺣틀ힼ룹욵뻝웳쿬튵닮炣뗃ꎥ⠳ꈨ겺뿉篦방펡꺡뚩ꆣ뻝튵쿺샺뚨돶ꆪ㌩ꆭꑈ솽뗃퓺뗄솿쪷틥겣ꎺ⤽㈱ꆢ쪽ꆣꜽ쪮컏?닺ꎬ쫽쪽⦡⠴⠵ꆰ㟉뗚욷짨뻝ꎬ걭?ꈨ?⦣낺⦣튻ꎬ⦢걽살웤쟳틗㎣겿灻ꢣ룶겿쮵쿠뗃ꎬꆮ갲짒㷓횷ꆭ펡튻뿚곒킭ꎬ맘ꆣꎺ㈩풵짒?썯랽볛쾵⤽ꇌ뗄쎵풵ꎬ풶닮?룱쫽뷡ꎬ붣뗄ꆭ늷쎵為캪䔨췦맻ꇎ?뚨䚳껎붡ꜰ틥췏炣ꎬꎬ튻꧒쪽?ꏊ贈겡炡뚩뿉ꆭ컨뽭ꌭ뗃⢣풶놿ꎬ얺헹䙻쫇퓲ꎣ즨첵갩많筽쿠ꎬ룞ꎺ붡맘炣껁ꎬ⬨쬫폀䍢멬灷뗄겡瘨磒?뿚炡ꋴꎬꎿ쒣⯀쪱?ꎬ볛짒믂뿌ꎬꍭ礩룱퓍긩늡㶡뗄튻ꆣ뗄ꢹꪣퟜꎮ룟ﶲ튻꒼녡㷆쓃數噹돉ꊹ⧒겶뫆펡ꆣ⦣热뭆놾⡸뚪稨겣⥅?ꎮ⡲濉?갫⦣ꝴ涡?ꎮ憣묩?䗁갩ꎺ뺡쯨쒡궡낡ꌽ炣ꎢ귍겡쳎갩犣쳃겢쾰?뺼??
附录〈公式推导1这样，可以得到关于米知最'2的方程:(7) V(O ,,) = Y(O吨T，)-Z(O→'1)=/，&0整理得g阳岛阳刚町ρ帽问〉t+〈气去呻p+α. },] (8) [(a，叫M}r，卜八G.+ p'jm'l…二~u( +a", a+ιl. Ur;+a p令A=而冈比♂lPJ叩Pc..而ω)B 范=_~-'J a+ap m c. m. D:;: -1( 1.. <<c +a~幡α瑞a+αmpβ口α'c+αm 1 队+/1)e+~←町~α，叫...U U T a .. (9) x过'1则方程(8)可简化为:aX AX + Be+ De/lX古I(]O) 用mathematical软件对方程(10)求解，可得X的解，if'l改为X'o则得刽二次研发投资时点'，:f, ’" Xo 67 뢽헢뿳⠷헻췸튻ꋨꎮ䊣뿚䐽愽瀽ꎬꆰꋲ娽⠹퓲룘⠱폃ꎬ揊瀫揊憡슼?〩璡꺿㝬퇹샭짺憡랽浡뫋뿚㴨⡯뗃꺿ꌫ뀭?⢹⯔ꆱ?ꎬ뗃䧳?憡ꌫ돌瑨쇑뿳ꯊ뚷떽?뿉ꎺ쌡摭⠸敭뷍뭐쌱ꎬ爱쇮뛾욵䞡틔ꎬ⦿慴뚪?⮣방ꆰ⤽듎뗃즼楣겣떽慬➣퇐⯓?긾맘꿎죭갨ꎺ랢뇍⭪럖폚ꪣ볾昨潟춶짏캴?뛔휽⭦횪짺랽뿚ꎬ솿ㄩꆻ돌쪱튻暣⠱튻ꆫ뗣掼몵〩짺稨犣쒷쟳た㷍꺣ꈩ붳뷢ꎺ〩멦?ꎬ튻牊뿉㶣ꆣ뗃겡㷔ꆿꋴ씾ꎣ?뗄꺡뷢⟓?ꆢꎬ볙ꅥꆤ짨캪⮵ꎯꆣ⮸좵쇄죒뮡튻?냒?ꇫ뭨뿛⥲믘䦡??
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攻读学位期间所发表的论文、参加的科昕项目攻读学位期间所发表的论文、参加的科研项目发表论文zl、"购买法、权益综合法，企业应何去何从?飞《会计师))，2004 年1月，P36. (第…作者)2、"汽车行业如何避免并购后企业管理走入误区"，<<中囱汽车报>>，2004年12月。(第…作者)参加科研项目31、2005年3月-2005年12月，参加了《福田公司汽车产品投资评价模型研究》项目:2、2004年7月…2004年12月，参加《中国港湾建设集团资合流管理模式研究》项目:3、2003年8月-2004年11月，参加了《广州铁路集团会而预算管迎模式研究》课题。n 릥랢没쓪㊡㈰닎움맜㎡뛁뇭ꊡ㇔〴볓ꈲ볛샭뛁톧싛낹슣냆쓪뿆〰쒣캻톧컄뫂걐﮳ㄲ퇐㗄탍㓄쪽웚㏄볤ꎺ㌶뗐퓂쿮퇐캻쯹ꢡꆣ탒쒿퓂뺿랢퓂웚ꋈ⢵뗈ꎺꆫꆷꆪ쾮ꆫ뗄꣒??㈰쿮뿎볤싛㈰믗캱ꯗ〵쒿〴쳢컄쯹〴?쓪ꎺꎻꆣꆢ쾷?ㄲ쓪닎랢볓ꢣꊹ퓂ㄱ뇭뗄곆몺ꎬꆣ퓂뿆뗄닎퇐ꎬ쿮뗓볓싛닎쒿ꚺ떹쇋ꆶ볓컄컈?ꆶ훐쇋ꖺ뢣맺ꆢꆶ캴?쳯룛닎맣팿릫췥ꆱ쮾붨?볓ꎬ웻짨泌뗄ꆶ놣뎵벯輸믡겡닺췅뿆랼볆뛖욷꿍퇐쪦킹춶뷰었쿮ꆷ陼쇷ꯃꎬ﮳쒿㈰떱〴ꢡ랣??
数谢致谢在本文的写作过程中，残得到了众多老师、同学以及亲人的热心指导和帮助，令我终身受益、毕生难忘。在此，向他们表示深深的谢意。在接个研究生生涯中，我深刻感受到了丁慧平教授pki擎的治学态度、精益求精的求学精神以及他对我的关心、理解和支持。正是丁老师对我的不断地鞭策、鼓励和不遗余力地支持，使我能够在研究生期间参加了丰富的科研工作和社会实践，并顺利的究成毕业论文写作。可以说，没有恩师丁慧平博士的悉心指导，没有他的卒勤工作以及鼓励和帮助，就没有这篇论文的完成。对此，我深表~意!在与同门师兄张夕剪博士、司E泉年师兄的策烛促膝长谈中，产生了论文的雏形。在论文的写作中，他们也给予了热心的指导，并提出了中肯的意见。感谢他们对我论文研究的指导和帮助，也感谢他们在生活中对我的关心、鼓励和支持。他们酷爱学习、刻苦钻研、永不服输的精神会一直影响着我。感谢傅俊元师兄在学习、1:瓶中的指导和帮助，并在百忙之中ili席了论文答辩会并担任答辩委员。感谢我的班主任尚翔老师及班级所有同学在学习生活中的辅助，也感谢我所有的同门同学，在我们彼此的交流中，我学到了很多，感谢我亲密的合友g于铁铭、崔号、何业才，他们在学校、生活中给予了我很多帮助。感谢女友郝1够对我的爱，爱情给了我无比巨大的力量f最后，我要特别感谢我的父母。在我的求学路上，…点一梢的illw都凝聚着他们的嘱托与期望。每…次父母的耳提面命，都为我用添了优股网难的勇气与俗心。找i革以此文献给T夺我、苦苦我、教我的父啡。我会更加事?力!13 훂퓚횸틢뛈쪦컅뿉샸쇋짺쫤룐쾯폐뗄닅ퟮ늽컒킻놾떼ꆣ헻ꆢ뛔닎틔뫍폫싛훐믮뗄킻쇋춬붻ꎬ뫳뚼햽믡킻컄뫍룶뺫컒볓쮵냯춬뿏훐뢵싛톧쇷쯻얮ꎬ쓽쪤룼뗄냯퇐틦쇋ꎬ훺쏅뛔짱뾡컄퓚훐쏇폑컒뻛삧볓킴훺뺿쟳늻럡쎻ꎬ쪦돻틢컒믡풪듰톧퓚뫂튪ퟅ쓑얬ퟷꎬ짺뺫뛏뢻폐뻍탖탎볻뗄튻쪦뇧쾰컒톧늩쳘쯻솦맽쇮짺뗄뗘뛷쎻헅ꆣ맘횱탖믡톧킣뛔뇰쏇폂?돌컒퇄쟳뇞뿆쪦폐쾦퓚룐탄펰늢믮떽ꆢ뗄웸훐훕톧닟퇐뚡헢폂싛킻ꆢ쿬떣쇋짺뗄훶폫ꎬ짭뺫ꆢ릤믛욪늩컄쯻맄ퟅ쾰죎뗄뫜믮낮컒췐탅컒쫜짱맄ퟷ욽싛쪿뗄쏇샸ꆢ듰냯뛠훐ꎬ폫탄뗃틦짮틔샸뫍늩컄ꆢ킴뛔ꆣ짺뇧훺룸낮뢸웚떽ꆢ뿌벰뫍짧쪿뗄샮ퟷ컒횧믮캯ꎬ룐폨쟩쒸췻쇋뇏룐쯻늻믡뗄췪좪훐싛돖풱튲킻룸ꆣ뷷훚짺쫜뛔틅쪵쾤돉쓪ꎬ컄ꆣ뗄룐컒쇋퓚쎿틔뛠쓑떽컒폠볹탄ꆣ쪦쯻퇐횸룐킻쟗뫜튻듋샏췼쇋뗄솦ꎬ횸뛔탖쏇뺿떼킻컒쏜뛠컞듎컄쪦ꆣ뚡맘뗘늢떼듋뗄튲뿡뫍컒쯹냯뇈쟳뢸쿗ꆢ퓚믛탄횧쮳ꎬ뇼룸횸낮냯뗄폐짡훺뻞톧쒸춬듋욽ꆢ돖샻쎻컒훲폨떼톧훺냠뗄폑ꆣ듳슷폽톧ꎬ뷌샭뗄폐짮듙쇋뫍쾰훷춬ꎺ짏뛺컒틔쿲쫚뷢쪹췪쯻뇭쾥죈냯ꆢ늢죎쏅폚솦ꎬ쳡벰쯻퇏뫍컒돉뗄킻뎤탄훺뿌퓚키춬쳺솿튻샶퇸쟗쏇뷷횧쓜뇏탁틢첸뗄ꎬ뿠냙쿨톧쏺?뗣쏼컒죋뇭뗄돖릻튵쟚?훐횸튲ퟪ쎦샏ꎬꆢ튻뗄쪾훎ꆣ퓚싛릤ꎬ떼룐퇐횮쪦듞뗎뚼뷌죈짮톧헽퇐컄ퟷ닺ꆣ킻ꆢ훐벰컒뫅뗄캪탄짮첬쫇뺿킴틔짺늢쯻폀돶냠쏇ꆢ뷸컒뗄뗄뚡짺ퟷ벰쳡쏇늻벶뇋뫎퓶뢸킻샏웚ꆣ맄돶퓚럾쯹듋튵쳭쒸ꆣ
风险条件下并购估价模型及定价博弈作者：丁杰学位授予单位：北京交通大学 本文链接：
