请务必阅读正文之后的免责条款部分
房地产信托保兑付：2012资金链第一场雪
——房地产资金链专题研究之一
李品科 孙建平
010-59312815 021-38676316
lipinke@ sunjianping@
编号 S0880511010037 S0880511010044
本报告导读：
2012年房地产信托兑付规模较大，总到期规模达到 1758亿元。需要关注 2012年上
半年的时间点、偿付压力较重的房地产公司。
摘要：
l 房地产信托从 10年下半年进入发行高峰，平均发行期限 年，“保
兑付”将成为 12年主要课题。截止 11年 9月末，房地产信托余额达
6798亿元高峰，比 10年底增长 %，全部信托资产占比 %。
l 房地产信托本金到期兑付第一个高峰期是 2-3月。据不完全统计，
2012总到期规模 1758亿元，其中 7月为年度高峰，达 504亿元。一
季度 366亿元，二季度 368亿元，三季度 716亿元，四季度 309亿元。
l 10-11年快速扩张、但周转较慢、公司开发周期与行业同步的区域性
中等开发商对信托依赖度更高、兑现风险更大。
l 从 30家上市公司的统计数据来看，2012年到期的项目数达 61个，
到期规模为 318亿元，从 3月开始进入偿付高峰。其中 1月到期 27
亿元、3月 39亿、5月 47亿、7月 44亿、11月 38亿、12月 49亿。
l 2012年到期规模较大的有中华企业、万科、金地集团、福星股份、
阳光城等。分别为 44亿、43亿、24亿、20亿、18亿。
l 从信托占有息负债比例、信托占现金比例看，相对偿付压力较大的
有阳光城、中华企业。分别达到 177%、1111%和 89%、437%。
l 信托到期不能兑付的解决途径包括：（1）延期兑付（2）借新还旧（3）
第三方接盘，项目重组出售抵押资产偿还投资者（4）自有资金接盘。
l 由万科等具有现金和管理优势的龙头公司进行并购是必由之路：在
12年基本面、尤其是上半年量价齐跌格局下，容易暴露风险的中等
开发商信托延期支付和借新还旧能力更弱，万科等并购机会大增。
l 在信托、房地产贷款等本金集中到期、销售回笼暗淡等压力下，预
计 2季度将爆发开发商资金链的风险。
l 房地产信托到期兑付风险释放、资金链断裂对行业影响：市场份额
集中速度加快，高周转商业模式的龙头公司成长性将更优于行业。
l 我们判断：2季度将出现房地产信托兑付风险、资金链断裂和开发商
变卖股权，对于基本面将是触底的显著信号之一。资金链压力增大
和释放将加快房价合理调整，加快中央政策面在限购、限贷、二套
房贷等方面局部松动，保障消费，控制投资。
l 我们坚定维持“2012年房地产政策面局部放松不再是博弈、不再是
赌博、不再是意淫，而是合情合理的逻辑推断”的口号。
l 维持行业 11年 6月首次调高、9月坚定强化的增持评级，只推一二
线龙头。1-2月股票受货币信贷、地方政策转好驱动，3-6月资金链
断裂风险将代表基本面最坏阶段出现，中央政策面彻底转向，期间
股价也许有震荡，但必将是相对收益向绝对收益转化的大拐点。
评级： 增持
上次评级： 增持
相关报告
《信贷托底房地产市场》
《政府稳中求进，行业政策面逐步进
入上升通道》
《地产股将逐步迎来春天，建议积极
配置—降准对地产行业影响的点评》,
《北京、武汉调整普通住房优惠政策
的点评》,
《绿城与中投、黑石合作点评》 ,
《2012年房地产行业投资策略会会议
综述》,
《货币信贷定向宽松下的投资标的》 ,
《平衡.再生—2012年投资策略报告》，
《以万科为代表，回到 元！——货
币信贷实际宽松下地产股受益路径分
析》,
《资金面微调地产受益，行业政策存
趋正常化可能》,
《 房 地 产 估 值 已 达 08 年 最 底
部》,
《基本面调整趋势持续，政策面预期
将转暖》,
《商业地产季报第 1期：二线写字楼、
一 线 零 售 和 工 业 表 现 良 好 》，
《由佛山限购政策拟松绑内容得到的
启示》,
《房地产市场及 6大龙头公司调研综
述》，
《政策决定论—2011年中期投资策略
报告》，
《从“延安”到“西柏坡”--2011 年房地
产行业投资策略报告》，
《宏观微调，地产股最受益，反弹可
持续》,
《基本面调整持续，南京公积金贷款
政策有条件放松》
《基本面继续调整，股价反映最坏预
期》,
《量价调整、政策见顶和低估值，买
入良机》,
《行业销量下滑，龙头上升，坚定逢
低买入》
《限购推广和房价松动，进入中期选
股阶段》
《保障房开发对房地产投资和GDP的
影响—政策系列研究之一》，
《中国商业地产系列研究报告之一：
保险资金投资不动产对商业地产影响
分析》，
行业深度研究报告《中国房地产行业
和商业模式的前景和出路》，
??????
房地产
????
??????
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22
目 录
1.房地产信托融资简介................................................................................................................................................. 3
.贷款型信托融资模式.......................................................................................................................................... 4
.股权型信托融资模式.......................................................................................................................................... 4
.混合型信托融资模式.......................................................................................................................................... 4
.财产受益型信托融资模式.................................................................................................................................. 4
2.紧缩政策下房地产信托融资爆发式成长................................................................................................................. 6
.银行信贷：限购限贷下的信贷收紧.................................................................................................................. 6
.国内资本市场融资：房地产资本市场融资基本被停...................................................................................... 7
.信托融资：规模增长、收益率攀升.................................................................................................................. 7
. 房地产信托规模逆趋势化增长，2011年 3季度环比增速放缓........................................................... 7
. 房地产信托收益屡创新高........................................................................................................................ 9
3.房地产信托进入密集兑付期................................................................................................................................... 10
.房地产信托进入密集兑付期，兑付压力会持续到 2013年.......................................................................... 10
. 2012年因流动性紧张、到期的房地产信托融资门槛和风险控制相对宽松，兑付风险较大.................... 11
. 2012年上半年为流动性最紧张的时刻................................................................................................. 11
. 2012年上半年到期房地产信托融资门槛和风险控制相对宽松，政策监管 10年底开始逐步加严11
. 2012年上半年一旦出现兑付危机，将对整个房地产信托行业造成不利影响................................. 13
.部分发行规模较大、集中到期的公司兑付压力较大.................................................................................... 13
. 部分上市公司房地产信托发行规模较大.............................................................................................. 13
. 重点关注偿债压力大的公司.................................................................................................................. 13
4.预计部分中小开发商资金链将有断裂的可能....................................................................................................... 17
5.房地产信托不能兑付下的解决之道：困难重重................................................................................................... 17
.开发商项目信托风险暴露, 保兑付提上议程................................................................................................. 17
.开发商项目信托兑付危机化解之道................................................................................................................ 18
. 延期兑付..................................................................................................................................................18
. 借新还旧..................................................................................................................................................18
. 第三方接盘，项目重组，出售抵押资产偿还投资者.......................................................................... 19
. 自有资金接盘..........................................................................................................................................19
6.房地产信托的集中到期，将促使基本面见底，以万科为代表的资金充裕龙头将迎来更大并购机会。维持行
业增持评级，建议积极配置。.................................................................................................................................. 20
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22
地产行业将迎来 2012年资金链第一场雪：房地产信托集中到期兑付的
压力。我们判断 12年 1季度开始行业的资金压力将大幅增加，原因是
房地产信托、银行贷款、理财产品等地产相关融资渠道将在 12年陆续
进入集中偿还高峰，而 08年并没有这 3部分融资渠道集中到期的压力。
房地产信托从 10年下半年进入发行高峰，平均期限 年，房地产信托
本金到期兑付第一个高峰期是 12年的 2-3月。据我们不完全统计，2012
总到期规模 1758亿元，7月达到年度高峰，当月需兑付超过 500亿。
10-11年快速扩张、但周转较慢、开发周期与行业同步的区域性中等开
发商对信托依赖度更高，预判其兑现风险将持续增大，存在资金链断裂
的风险。而对于以万科为代表的资金充裕的龙头，将迎来更大并购机会。
信托兑付风险和资金链断裂对实体行业影响：（1）在信托、房地产贷款
等本金集中到期、销售回笼暗淡等压力下，预计 2季度将出现房地产信
托兑付风险、资金链断裂和开发商变卖股权，对于基本面将是触底的显
著信号之一。（2）资金链压力增大和释放将加速房价合理调整。（3）市
场份额集中速度加快，高周转商业模式的龙头公司出现较大的并购机
会，成长性将更优于行业。
?
信托兑付风险和资金链断裂对行业政策面影响：（1）资金链压力增大和
释放将加快房价合理调整，加快中央政策面在限购、限贷、二套房贷等
方面局部松动，保障消费，控制投资。（2）资金链断裂现象发生，对于
地方政策的触动和局部松动的速度将加快。
信托兑付风险和资金链断裂对股票投资影响：我们维持地产行业 11年 6
月首次调高、9月坚定强化的增持评级，只推一二线龙头，以万科为代
表的资金充裕的龙头公司随着并购机会的大增，将跑赢市场。预判 2012
年 1-2月股票受货币信贷、地方政策转好驱动，3-6月资金链断裂风险将
代表基本面最坏阶段出现，中央政策面彻底转向，期间股价也许有震荡，
但必将是相对收益向绝对收益转化的大拐点。
1. 房地产信托融资简介
信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受
托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进
行管理或者处分的行为。它是以财产为核心、以信任为基础、以委托为
方式的一种财产管理制度。
房地产信托是信托业务的一种，是指信托投资公司通过信托方式集中两
个或两个以上委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿以自己的名义，
为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经营企业为主要运用标
的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里所指的不动
产，包括房地产及其经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押
权等相关权利。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22
基于融资过程中形成产权关系及现实的运用，房地产信托融资主要有贷
款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。
. 贷款型信托融资模式
在这种模式下，信托投资公司作为受托人，接受市场中不特定（委托人）
投资者的委托，以信托合同的形式将其资金集合起来，然后通过信托贷
款的方式贷给开发商，开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿
还本金给信托投资公司；信托投资公司定期向投资者支付信托受益并于
信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。
图 1 开发商投资资金来源构成
资料来源:国泰君安地产研究
. 股权型信托融资模式
在这种模式下，信托投资公司以发行信托产品的方式从资金持有人手中
募集资金，之后以股权投资的方式(收购股权或增资扩股)向项目公司注
入资金，同时项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限（如两年）后
溢价回购信托投资公司持有的股权。
图 2 开发商投资资金来源构成
资料来源:国泰君安地产研究
. 混合型信托融资模式
这种信托既有债权型信托的特点，还有股权型信托的特点,指房地产企业
将股权委托设立为信托财产，取得信托财产的信托受益权，然后委托信
托公司将该信托受益权转让给投资者，并通过分红或溢价回购信托受益
权等方式向投资者支付回报；同时，投资者将资金委托给信托公司管理，
信托公司按照信托合同的约定，将投资人集合的信托资金用于购买房地
产企业的不动产信托受益权。它不仅可以进行货款投资也可以进行股权
的投资，它的收效相对比较稳定，比股权投资型信托的收益要低，比债
权型信托的收益要高。风险以及对公司或者项目的要求也介入二者之
间。
. 财产受益型信托融资模式
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22
利用信托的财产所有权与受益权相分离的特点，开发商将其持有的房产
信托给信托公司，形成优先受益权和劣后受益权，并委托信托投资公司
代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优
先受益权，信托到期后如投资者的优先受益权未得到足额清偿，则信托
公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益
权则滞后受偿。
图 3 开发商投资资金来源构成
资料来源:国泰君安地产研究
表 1：各类型信托比较
类型 融资金额 融资期限 融资成本 优势
贷款型信托
视开发商的实力、项目的资
金需求及双方的谈判结果，
从几千万到几亿不等
以 1-2年居多，最近
也出现了 5年期甚至
更长期限的信托计划
一般高于同期银行
法定贷款利率
融资期限比较灵活
股权型信托
视项目的资金需求及双方
的谈判结果
以 1-2年居多，最近
也出现了 5年期甚至
更长期限的信托计划
一般高于同期银行
法定贷款利率
（1）能够增加房地产公司的资本金，起到过
桥融资的作用使房地产公司达到银行融资的
条件；（2）其股权类似优先股性质，只要求在
阶段时间内取得合理回报，并不要求参与项目
的经营管理、和开发商分享最终利润。
财产受益型
信托
视信托财产的评估价值，一
般在评估价值的 50％左右
以 1-2年居多，最近
也出现了 5年期甚至
更长期限的信托计划
一般高于同期银行
法定贷款利率
（1）在不丧失财产所有权的前提下实现了融
资。（2）在条件成熟的情况下，可以过度到标
准的 REITs产品。
资料来源:国泰君安地产研究
表 1：各类型信托比较(续)
类型 对公司、财产要求 要求的风险控制机制 退出方式
贷款型信
托
“四证”齐全；
自有资本金达到 35％；二级以上开
发资质；项目盈利能力强
资产抵押（土地、房产等不动产，抵押率一般在 50％左右）、股权
质押、第三方担保、设置独立账户
偿还贷款本金
股权型信
托
股权结构相对简单清晰、项目盈利能
力强
向（项目）公司委派股东和财务经理、股权质押、第三方担保
溢价股权回购
财产受益
型信托
（1）业已建成，产权清晰，证件齐
全；（2）能产生稳定的现金流，如商
场、写字楼、酒店等租赁型物业
（1）通常设置一般受益权和优先受益权，分别由开发商和投资者
（信托计划）持有；信托到期后如投资者优先受益权未得到足额清
偿，则信托公司有权处置该房产补足优先受益权的利益，开发商所
持有的劣后受益权则滞后受偿；（2）回购承诺及第三方担保
开发商溢价受
益权回购
资料来源:国泰君安地产研究
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22
2. 紧缩政策下房地产信托融资爆发式成长
. 银行信贷：限购限贷下的信贷收紧
开发商从银行获得的信贷融资渠道正在收紧。中央政府控制通胀而收紧
信贷资金，资金密集型的房地产行业首当其冲。信贷资金总量大幅收紧
导致商业银行被动提高按揭贷款首付比例和利率。由于流动性的收缩，
首先，银行额度规模已经受到很大限制，有一些没有额度去放，银行目
前贷款发放不连续。另外，银行基于本身利润考核，会选择提高利率，
且银行要看收益和风险的配比问题，大的优秀的开发商在获取信贷资源
上也会由于一般小的开发商。
图4 开发商投资资金来源构成 图 5 开发贷余额增速下滑
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
.1
-1
1
国内贷款 利用外资 自筹资金 其他资金 国家预算内资金 债券
0
1
2
3
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Q3
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%房地产开发贷款余额 同比
数据来源：Wind数据库，国泰君安证券房地产
图 6 贷款高度依赖银行体系，2011年来银行贷款增速明显下滑，占
贷款的比重也降至较低点
85%
87%
89%
91%
93%
95%
97%
20
07
02
20
07
06
20
07
10
20
08
02
20
08
06
20
08
10
20
09
02
20
09
06
20
09
10
20
10
02
20
10
06
20
10
10
20
11
02
20
11
06
20
11
10
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%来源于银行贷款占国内贷款的比例 来源于银行贷款的增速
数据来源：Wind数据库，国泰君安证券房地产
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22
. 国内资本市场融资：房地产资本市场融资基本被停
2010年受调控影响，房地产被列为重点调控对象，房地产企业在资本市
场进行公开募资的难度也越来越大，难以得到证监会的通过。根据规定，
房地产企业要在资本市场上进行新股发行、定向增发、重组、借壳，证
监会在审查时需要听取国土部门的意见，如有囤地等行为，不予放行。
我们认为在房地产调控逐步深入的背景下，房地产企业在资本市场进行
公开募资的难度仍然非常大。
. 信托融资：规模增长、收益率攀升
作为主要资金来源的银行贷款受到限制的情况下，房地产信托成为开发
商的“救命稻草”，很多从银行融资无门的中小房开发商甚至一些大开发
商都借道信托融资。
以往房地产企业找信托公司发行房地产信托计划，一般是为了解决房地
产项目资本金需求问题，解决了此问题，可更容易从银行获得开发贷款，
撬动更多的资本。而 20111年因为银行对开发贷的政策更严格，同时银
行信贷资金紧张，因此房地产企业找信托公司直接融资的需求增多。
. 房地产信托规模逆趋势化增长，2011年 3季度环比增速放缓
信托业协会的数据显示，2010 年以来，房地产信托资产余额一直呈快
速上升态势。截止 2011年三季度末，房地产信托业务余额达到了 6798
亿元的高峰，比 2010年底增长了 %，在全部信托资产中的占比也高
达 %。超过了同期信托总资产 %的增速近 25个百分点。
房地产信托资产占信托资产余额的比例也是持续增长，从 2010年 1季
度的 %，上升至今年三季度的 %，增长近 7 个百分点。
图7 房地产信托约超越行业增速，占比提升 图 8 2011Q3房地产信托余额占比 %
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
17%
18%房地产信托余额 信托余额 房地产信托余额比例
基础产业, %
股票, %
基金, %
金融机构, %
工商企业, %
其他, %
房地产, %
债券, %
数据来源：中国信托业协会
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22
图 9 2010年来房地产信托余额占比不断抬升
0% 20% 40% 60% 80% 100%
2010Q1
2010Q2
2010Q3
2010Q4
2011Q1
2011Q2
2011Q3
基础产业 房地产 股票 基金 债券 金融机构 工商企业 其他
数据来源：中国信托业协会
图10 2008年来月度房地产信托发行规模 图 11 2008年 1季度来房地产信托发行规模
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
20
08
01
20
08
04
20
08
07
20
08
10
20
09
01
20
09
04
20
09
07
20
09
10
20
10
01
20
10
04
20
10
07
20
10
10
20
11
01
20
11
04
20
11
07
20
11
10
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%房地产信托 占比
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
20
08
Q
1
20
08
Q
2
20
08
Q
3
20
08
Q
4
20
09
Q
1
20
09
Q
2
20
09
Q
3
20
09
Q
4
20
10
Q
1
20
10
Q
2
20
10
Q
3
20
10
Q
4
20
11
Q
1
20
11
Q
2
20
11
Q
3
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%房地产信托发行额 信托发行额 占比
数据来源：用益信托
伴随全国房价拐点的来临，以及 2011年底净资本考核，根据《信托公司
净资本计算标准有关事项的通知》的要求，信托公司忙于去房产化。对
于净资本紧张的信托公司来讲，为了满足净资本监管要求而调整结构，
去房地产化以及压缩银信合作业务规模也便成为了重中之重。从信托公
司目前业务开展态势看，多数信托公司已非常谨慎地开展房地产类信托
业务，在选择交易对手方面也只选择上市公司或知名房地产开发企业，
房地产信托发行规模明显减少。2011年第三个季度房地产信托的增速环
比已经出现了明显的放缓。2011年四季度房地产信托业务规模出现明显
回落，10月、11月的发行规模回落至百亿规模级别。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22
图 12 房地产信托 2011年 3季度环比增速明显回落
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%新增房地产信托 环比增速
数据来源：中国信托业协会
. 房地产信托收益屡创新高
2011 年以来，一方面，银根不断抽紧，资金成本不断高企，水涨船高，
房地产信托资金成本也随之不断攀升；另一方面，房地产调控政策紧锣
密鼓地出台，房地产开发企业资金压力陡增，房地产信托收益也屡创新
高，信托公司在锁定受益人信托收益水平的同时，开发商的信托融资成
本超过 20％已经成为常态。
自 2010年以来，房地产信托产品的收益率一直不断升高，2011年 11月，
房地产信托产品平均年化收益率已达 %，同期信托产品的总体平均
收益率仅为 %，其绝对收益率比总体收益率高了将近 15%。
与 2010 年初相比来看, 2011年 11月房地产信托平均年化收益率比 2010
年初的 %增长了 %。而信托产品的年化收益率的增幅只有 23%，
房地产信托的收益增长速度明显高于其他信托产品。
图 13 房地产信托收益率不断走高
6
7
8
9
10
11
12
13
20
08
01
20
08
04
20
08
07
20
08
10
20
09
01
20
09
04
20
09
07
20
09
10
20
10
01
20
10
04
20
10
07
20
10
10
20
11
01
20
11
04
20
11
07
20
11
10
信托 房地产信托
数据来源：用益信托
3. 房地产信托进入密集兑付期
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22
. 房地产信托进入密集兑付期，兑付压力会持续到 2013年
2010年以来，房地产信托大规模发行，尤其是 2010年 3季度和 4季度，
发行规模到达顶峰。房地产信托产品多在 年期到 3年期之间，尤其
是 2年期的产品居多，平均期限 年，多数产品在 2012年到期。2010
年密集发行的房地产信托产品都是在房价最高、房地产最繁荣时期发行
的。是按照高房价、繁荣房地产市场设计的信托产品，比如回报率指标，
一般都在 15％-20％。房地产的冬天来临，开发商一般难以达到设计产
品时的高利润。而且与银行贷款不同，信托一般不能展期，到了结束的
时点就要兑付本息。即便经过受益人大会同意展期，也会有部分受益人
不同意，发行人至少要应付 30%的赎回压力。因此从 2011年下半年开
始，房地产信托产品进入密集兑付期，且兑付压力会持续到 2013年。
图14 房地产信托期限平均年
2
20
11
01
20
11
02
20
11
03
20
11
04
20
11
05
20
11
06
20
11
07
20
11
08
20
11
09
20
11
10
20
11
11
20
11
合
计
数据来源：用益信托
根据我们的统计结果， 2012年总到期规模达到 1758亿元，整年兑付规
模较大，一季度为 366亿元，二季度为 368亿元，三季度为 716亿元，
四季度为 309亿元。其中 7月为年度高峰，达到 504亿元。
图 15 房地产信托到期累计额,2012年到期 1758亿元
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
20
12
01
20
12
03
20
12
05
20
12
07
20
12
09
20
12
11
20
13
01
20
13
03
20
13
05
累计到期金额
数据来源:国泰君安地产研究测算
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22
从 30家上市公司的统计数据来看，2012年到期的项目数达 61个，到期
规模为 318亿元。其中 1月到期 6个 27亿元、3月到期 6个 39亿元、
5月到期 8个，47亿元、7月到期 11个 44亿元、11月 7个 38亿元、12
月 8个 49亿元。
图16 30家上市公司月度到期信托项目数 图 17 30家上市公司月度到期信托金额
0
2
4
6
8
10
12
20
12
01
20
12
03
20
12
05
20
12
07
20
12
09
20
12
11
20
13
01
20
13
03
20
13
05
20
13
07
20
13
09
20
13
11
到期信托项目数
0
10
20
30
40
50
60
20
12
01
20
12
03
20
12
05
20
12
07
20
12
09
20
12
11
20
13
01
20
13
03
20
13
05
20
13
07
20
13
09
20
13
11
到期金额
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
. 2012年因流动性紧张、到期的房地产信托融资门槛和风
险控制相对宽松，兑付风险较大
我们认为 2012年 1、2季度到期的房地产信托需要重点关注。此时为房
地产企业流动性最紧张的时候，预计部分中小开发商资金链将断裂，房
地产信托的兑付存在严重压力。
. 2012年上半年为流动性最紧张的时刻
在 2012年 1、2季度到期的房地产信托，此时可能将是房地产企业流动
性最紧张的时刻。
我们预判 2012年的市场将是平衡再生的市场，上半年将继续是再库存、
价格调整的艰难时期。2012年上半年基本自主需求的贷款环境改善，但
对行业整体来说，银行贷款占购房款比例整体不高，所以对行业不会是
特别大的利好。另外 11年有些达到可售的项目并未推出，会陆续在 12
年上半年上市，12年上半年供给比较大，加上降价带来观望情绪的浓重，
市场会比较困难。
我们预判销销量 12年下半年同比或环比增速有望见底回升。随着降价
的蔓延、地方资金的全面紧张，预计在中期左右政策会有条件放松，政
策从过于严控转向平衡、供大于求也将转向供求逐步平衡，重度抑制的
销量将获得再生。
. 2012年上半年到期房地产信托融资门槛和风险控制相对宽松，
政策监管 10年底开始逐步加严
在 2010年 3、4季度发行的房地产信托，因为融资门槛与风险控制均相
对较宽松,风险较大。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22
自 2010年底，房地产信托政策随宏观调控的步伐，逐渐趋紧的态势十
分明显。银监会防控风险有所升级，自 6月份要求将房地产信托从“事后
报备”改为“事前报备”后，又对项目立项“窗口指导”，实质上实行审批制。
表 2：2010年底来出台的房地产信托相关政策
时间 文件名称 主要内容 影响
《关于信托公司房地产
信托业务风险提示的通
知》
（1）对信托公司房地产信托业务进行风险
提示，要求各信托公司立即进行业务合规性
风险自查，逐笔分析业务的合规性和风险状
况。（2）要求各银监局进一步加强对辖内信
托公司房地产信托业务的合规性监管和风
险监控，结合开展的专项调查和压力测试，
在信托公司自查基础上，逐笔对房地产信托
业务进行核查，对以受让债权等方式变相提
供贷款的情况要按照实质重于形式的原则
予以甄别。(3)要求各银监局督促信托公司在
开展房地产信托业务时审慎选择交易对手，
合理把握规模扩展，加强信托资金运用监
控，严控对大型房企集团多头授信、集团成
员内部关联风险。
第一次以书面形式确认了房地产信托业
务存在系统性风险，政策监管开始逐步
加严。业务合规性风险自查。包括但不
限于信托公司发放贷款的房地产开发项
目是否满足“四证”齐全、开发商或其控
股股东是否具备二级资质、项目资本金
比例是否达到国家最低要求等条件；第
一还款来源充足性、可靠性评价；抵质
押等担保措施情况及评价；项目到期偿
付能力评价及风险处置预案等内容。
《信托公司净资本计算
标准有关事项的通知》
对信托公司净资本、风险资本计算标准和监
管指标做出了明确规定，并随通知下发了信
托公司净资本计算表、信托公司风险资本计
算表以及信托公司净资本风险控制指标监
管报表。
净资本管理正式进入实际可操作阶段，
并将在年底进入结算期。充分区别了监
管层鼓励与限制的业务，房地产信托成
为风险资本提取比例最高的一类业务。
受到融资类房地产信托业务的风险系数
高达 3%的影响，多家信托公司因房地产
信托业务占比较大而使其风险资本趋紧
甚至不足，部分信托公司不得不主动压
缩房地产信托业务以满足净资本管理的
要求。
《关于逐月上报房地产
信托业务风险监测表的
通知》
(1)各信托公司要按月报送房地产信托业务
风险监测表，并于每月 7日前将表格填写完
整并上报。(2)除了要求填写房地产信托项目
属性、规模、到期日、资金运用方式、房地
产项目类型外，还要求填写资金来源有无银
行理财资金，如有还须说明具体金额。
实时监控房地产信托风险，判断项目风
险，关注项目兑付风险。
《关于做好房地产信托
业务风险监测工作有关
事项的通知》
(1)要求各地银监局逐笔监测三个月以内到
期信托项目的预期兑付情况，判断兑付风
险，并采取相应的措施，做到对房地产信托
项目兑付风险“早发现、早预警、早处置”。
(2)特别要求对于已出现风险的房地产信托
项目，各银监局应果断处置并将有关情况及
时报送银监会。
对于房地产信托业务发展速度过快，或
者风险隐患加大的信托公司，各银监局
可采取项目事前报告或者暂停房地产信
托业务等措施。对于已出现风险的房地
产信托项目，各银监局应果断处置，并
将有关情况及时报送银监会。
数据来源:国泰君安地产研究
. 2012年上半年一旦出现兑付危机，将对整个房地产信托行业造
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22
成不利影响
正如我们上文分析，2012年上半年房地产企业的流动性最为紧张，而另
一方面此时到期的房地产信托在发行时的监管较为宽松，在风险控制上
较为松懈，部分中小开发商资金链断裂，房地产信托兑付压力较大。因
为抵押率较高，加上房价下降，抵押物价值下降，抵押物打折出售。一
旦出现这种情况，将对整个房地产信托形成不利影响。
. 部分发行规模较大、集中到期的公司兑付压力较大
. 部分上市公司房地产信托发行规模较大
一系列房地产调控政策的出台、银根紧缩后的调控效应已经显现，房地
产企业的资金压力已经自下而上地蔓延开来，在中小开发商受到严重冲
击后，大型开发企业也逐渐感觉到压力，由以往低成本的银行贷款转向
信托资金。
据不完全统计，万科、金地、首开、新湖中宝、泛海建设等开发商纷纷
加入信托融资行列中。
根据我们的统计的 30家上市公司的数据，目前共发行有 118个项目、金
额达 630亿元。
从发行项目看，发行规模最大的中华企业达到 16款，万科、阳光城也
分别达到 10、9款，中南建设、中航地产、新湖中宝也都达到 8款。
从发行规模看，发行规模最大的万科达到 90亿元，中华企业、首开股
份、阳光城、福星股份也分别达到 64、59、52、46亿元的规模。
图18 上市公司信托项目数排序 图 19 上市公司信托金额排序
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
中
华
企
业
万
科
A
阳
光
城
中
南
建
设
中
航
地
产
新
湖
中
宝
嘉
凯
城
首
开
股
份
苏
宁
环
球
荣
盛
发
展
福
星
股
份
南
国
置
业
亿
城
股
份
浙
江
广
厦
泛
海
建
设
金
地
集
团
中
粮
地
产
华
发
股
份
香
江
控
股
名
流
置
业
天
津
松
江
上
实
发
展
苏
州
高
新
卧
龙
地
产
华
侨
城
A
万
业
企
业
鲁
商
置
业
中
铁
二
局
冠
城
大
通
北
京
城
建
信托项目数
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
万
科
A
中
华
企
业
首
开
股
份
阳
光
城
福
星
股
份
泛
海
建
设
中
南
建
设
新
湖
中
宝
嘉
凯
城
金
地
集
团
苏
宁
环
球
中
航
地
产
荣
盛
发
展
亿
城
股
份
浙
江
广
厦
中
铁
二
局
南
国
置
业
万
业
企
业
名
流
置
业
中
粮
地
产
上
实
发
展
华
发
股
份
鲁
商
置
业
华
侨
城
A
香
江
控
股
天
津
松
江
苏
州
高
新
冠
城
大
通
北
京
城
建
卧
龙
地
产
金额（亿元）
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
. 重点关注偿债压力大的公司
发行规模较大的中华企业、阳光城、福星股份等企业的偿债压力较大。
并且基于此发行的利率也明显较高。因此这一类公司的信托到期的付息
压力较大，需要重点关注。
从 30家上市公司的统计结果来看,2012年到期规模较大的有中华企业 44
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22
亿、万科 43亿、金地 24亿、福星股份 20亿、阳光城 18亿、苏宁环球
16亿。
从信托占有息负债比例的角度看，阳光城、中华企业的比例分别达到
177%、89%，而信托占现金比例的比例分别为 1111%、437%。
表 3：30家上市房企信托 2012年到期汇总表
证券简称
信托
余额
其中
股权
12年到期
资金
12年到期月份 附注
中华企业
1月（亿）、3月（7亿）、4月（亿）、5月（亿）、
7月（4亿）、10月（8亿）、12月（8亿）
有 6笔不知是否
12年到期
万科 A
1月（10亿）、2月（10亿）、5月（亿）、7月（10亿）、
11月（8亿）
金地集团 12月（亿）
其中 亿元为
股权到期
福星股份 3月（10亿）、5月（10亿）
阳光城 5月（亿）、6月（3亿）、11月（10亿）
其中 11月到期中
5亿为股权
苏宁环球 1月（3亿）、7月（2亿）、10月（亿）、12月（亿）
亿城股份 3月（亿）、4月（亿）
其中 4月到期中
亿为股权
首开股份 7月（10亿）
中铁二局 10月（10亿）
中航地产 7月（亿）
有 2笔不知是否
12年到期
浙江广厦 1月（3亿）、7月（2亿）、10月（亿）、12月（亿）
嘉凯城 1月（7亿）、7月（亿）
荣盛发展 6月（亿）、9月（7亿）
中南建设 3月（3亿）、7月（5亿）
其中 7月到期的
5亿为股权
万业企业 5月（8亿）
新湖中宝 5月（亿）、6月（3亿）、11月（3亿）
有 4笔不知是否
12年到期
名流置业 9月（亿）、12月（亿）
中粮地产 1月（亿）、7月（2亿）
南国置业 5月（3亿）、10月（亿）、12月（亿）
华发股份 3月（亿）、4月（亿）
泛海建设 11月（6亿）
有 2笔不知是否
12年到期
鲁商置业 8月（6亿）
华侨城 A 3月（亿）
香江控股 6月（5亿）
有 1笔不知是否
12年到期
卧龙地产 4月（亿）
苏州高新
冠城大通
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22
天津松江
北京城建
上实发展
数据来源:国泰君安地产研究
表 4：30家上市房企信托发行及负债统计情况汇总表
证券简称 信托项目数 金额（亿元）
信托占比市
值
信托占比现
金
信托占比有息
负债
信托占比总负
债
信托占比真
实负债
万科 A 10 % % % % %
金地集团 2 % % % % %
嘉凯城 6 % % % % %
中南建设 8 % % % % %
中粮地产 2 % % % % %
中华企业 16 % % % % %
上实发展 1 % % % % %
华发股份 2 % % % % %
苏州高新 1 % % % % %
亿城股份 3 % % % % %
卧龙地产 1 % % % % %
香江控股 2 % % % % %
浙江广厦 3 % % % % %
中航地产 8 % % % % %
华侨城 A 1 % % % % %
新湖中宝 8 % % % % %
苏宁环球 5 % % % % %
万业企业 1 % % % % %
荣盛发展 4 % % % % %
首开 6 % % % % %
泛海建设 3 % % % % %
鲁商置业 1 % % % % %
名流置业 2 % % % % %
天津松江 2 % % % % %
中铁二局 1 % % % % %
冠城大通 1 % % % % %
北京城建 1 % % % % %
福星股份 4 % % % % %
南国置业 4 % % % % %
阳光城 9 % % % % %
数据来源:国泰君安地产研究
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22
图20 上市公司信托金额占市值比例排序 图 21 上市公司信托金额占现金比例排序
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
阳
光
城
中
华
企
业
福
星
股
份
中
航
地
产
首
开
股
份
浙
江
广
厦
嘉
凯
城
亿
城
股
份
中
南
建
设
万
业
企
业
苏
宁
环
球
天
津
松
江
泛
海
建
设
南
国
置
业
香
江
控
股
新
湖
中
宝
中
铁
二
局
名
流
置
业
鲁
商
置
业
上
实
发
展
冠
城
大
通
万
科
A
苏
州
高
新
荣
盛
发
展
华
发
股
份
金
地
集
团
中
粮
地
产
卧
龙
地
产
北
京
城
建
华
侨
城
A
信托占比市值
0%
200%
400%
600%
800%
1000%
1200%
阳
光
城
中
华
企
业
浙
江
广
厦
福
星
股
份
泛
海
建
设
亿
城
股
份
苏
宁
环
球
中
航
地
产
嘉
凯
城
中
南
建
设
南
国
置
业
首
开
股
份
冠
城
大
通
荣
盛
发
展
万
业
企
业
天
津
松
江
新
湖
中
宝
香
江
控
股
鲁
商
置
业
苏
州
高
新
中
粮
地
产
名
流
置
业
中
铁
二
局
万
科
A
卧
龙
地
产
华
发
股
份
上
实
发
展
金
地
集
团
北
京
城
建
华
侨
城
A
信托占比现金
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
图22 上市公司信托金额占有息负债比例排序 图 23 上市公司信托金额占真实负债比例排序
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
200%
阳
光
城
中
华
企
业
中
航
地
产
福
星
股
份
亿
城
股
份
南
国
置
业
万
业
企
业
苏
宁
环
球
首
开
股
份
浙
江
广
厦
中
南
建
设
泛
海
建
设
卧
龙
地
产
万
科
A
冠
城
大
通
荣
盛
发
展
天
津
松
江
新
湖
中
宝
嘉
凯
城
名
流
置
业
鲁
商
置
业
香
江
控
股
上
实
发
展
中
铁
二
局
金
地
集
团
华
发
股
份
苏
州
高
新
北
京
城
建
中
粮
地
产
华
侨
城
A
信托占比有息负债
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
阳
光
城
福
星
股
份
中
华
企
业
南
国
置
业
中
航
地
产
浙
江
广
厦
泛
海
建
设
亿
城
股
份
苏
宁
环
球
首
开
股
份
中
南
建
设
万
业
企
业
嘉
凯
城
名
流
置
业
冠
城
大
通
荣
盛
发
展
新
湖
中
宝
卧
龙
地
产
香
江
控
股
天
津
松
江
万
科
A
金
地
集
团
鲁
商
置
业
上
实
发
展
华
发
股
份
中
粮
地
产
苏
州
高
新
北
京
城
建
中
铁
二
局
华
侨
城
A
信托占比真实负债
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
图 24 上市公司信托金额占总负债比例排序
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
阳
光
城
福
星
股
份
中
华
企
业
南
国
置
业
泛
海
建
设
中
航
地
产
亿
城
股
份
浙
江
广
厦
万
业
企
业
苏
宁
环
球
嘉
凯
城
首
开
股
份
名
流
置
业
中
南
建
设
新
湖
中
宝
香
江
控
股
卧
龙
地
产
荣
盛
发
展
冠
城
大
通
天
津
松
江
上
实
发
展
苏
州
高
新
中
粮
地
产
鲁
商
置
业
万
科
A
华
发
股
份
金
地
集
团
中
铁
二
局
北
京
城
建
华
侨
城
A
信托占比总负债
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 22
表 5：南国置业、阳光城的发行利率高于万科
证券简称 发行时间 金额 利率 期限 到期时间 融资方式
万科 A 2010年 11月 8 % 2 2012年 11月 债权
万科 A 2010年 11月 % 2012年 5月 债权
万科 A 2011年 4月 10 % 2 2013年 4月 债权
万科 A 2011年 4月 15 % 2 2013年 4月 债权
万科 A 2011年 6月 12 % 2 2013年 6月 债权
万科 A 2011年 12月 10 % 2 2013年 12月 债权
南国置业 2010年 12月 % 2 2012年 12月 股权但有明确回购期
南国置业 2010年 11月 2 % 2013年 5月 债权
南国置业 2010年 11月 % 2 2012年 11月 股权但有明确回购期
阳光城 2011年 12月 % 2013年 6月 债权
阳光城 2011年 11月 3 % 2 2013年 11月 债权
阳光城 2011年 8月 5 % 2 2013年 8月 股权但有明确回购期
阳光城 2010年 12月 3 % 2012年 6月 债权
数据来源:公司公告、国泰君安地产研究
4. 预计部分中小开发商资金链将有断裂的可能
诚如本文分析，房地产信托 2012年进入还款高峰期，加上银行理财和
银行贷款同时也将进入还款高峰期，预计部分中小开发商资金链将有断
裂的可能。对于部分优质大型开发商来说，具有融资优势，手握大量现
金，能够抓住有利的并购时机。
我们在 2012年度策略《平衡再生》中测算了房地产行业的资金缺口：
2012年房地产行业资金缺口从 2011年的无缺口快速增加至 万亿元，
主要是银行还本付息压力的增加以及需偿还信托本息压力的增加。
当开发商存在普遍的资金压力时，能够加快开发商降价的速度和幅度。
而房价的真正调整，才能使政策面真正有趋于缓和。降价是释放政策压
力、地产迎来真正春天的首要途径。
5. 房地产信托不能兑付下的解决之道：困难重重
. 开发商项目信托风险暴露, 保兑付提上议程
开发商项目信托风险暴露的三种情形：一是项目因各种原因没有如期盖
成，达不到预售条件，即完工风险；二是成本价太高，无力降价销售；
三是非核心地段，但供应量又太大的中小信托公司项目，中小信托想兜
底也兜不住。
在房地产信托规模基本控制的同时，“保兑付”已提上议程，这将成为房
地产信托 2012年、2013年的主要课题。对于房地产信托到期无法兑付
且无人接盘的情况，监管部门也明确表示，信托公司的资产或股权将在
监管部门主导下进行处置，所得款项将用来优先保障投资人的兑付。这
实质上是确认了房地产信托刚性兑付的原则不可逆转。
随着“保兑付”提上信托公司议程，各家信托公司每月都需要自行进行压
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 22
力测试。同时，虽然有的信托公司没有停止新增房地产信托业务，但对
于项目的风控要求进一步提高：项目质押率都在 4折以内；为确保开发
商的流动性，必须提供完备的第二还款来源。
. 开发商项目信托兑付危机化解之道
出现不能按时兑付后，信托公司有四条路径：召开受益人大会，经受益
人大会同意，延期兑付；发一个新的信托产品，替换原有信托资金，借
新还旧；项目重组，出售抵押资产偿还投资者；用自有资金接盘，收购
投资者受益权，然后再处置资产，或将房子建完再卖掉。
. 延期兑付
依条款延期，许多信托计划中都会有此一条，并往往会因此许诺以投资
者相对更高的回报率。
通过召开受益人大会，经受益人大会同意，延期兑付。考虑到对于自身
信誉和客户的损害，信托公司在房地产信托产品上选择延期兑付较为慎
重。
. 借新还旧
发一个新的信托产品，替换原有信托资金，借新还旧。在监管日益严格
以及投资者对风险的关注，这种方式受到的关注和压力越来越大。
案例一：吉信・松花江【81】号刚泰集团股权受益权集合资金信托原计
划中，作为抵押标的的“沪房地南字(2003)第 008141号”地块，同时出现
在另一份临近兑现期的安信・刚泰集团流动资金贷款集合资金信托计划
中，也作为抵押标的。
安信・刚泰集团流动资金贷款集合资金信托的成立时间为 2010年 4月 15
日，按照 18个月的产品期限，至 10月 14号，将有 128份有效信托合
同需要兑付。其中，认购金额在 100万元(含)-300 万元之间的为 61 份，
预期年收益率为 7%；认购金额在 300万元( 含)-1000 万元之间的为 65
份，预期年收益率为 %。
结果：后来松花江【81】号刚泰集团股权受益权集合资金信托计划变更
事项说明：由于上海益流置业发展有限公司为融资人刚泰集团有限公司
提供的抵押担保的土地使用权（土地使用权编号：沪房地南字（2003）
第 008141号）不能实现第一顺位抵押，信托计划根据新更换抵押物（土
地使用权编号：沪房地奉字（2010）第 013099号）。
案例二：2010年 10月川信计划推出“川信·青岛凯悦”，“川信·青岛凯悦”
属于收益固定的产品，在产品介绍中规定，300万以下(不含 300万)，年
化收益为 11%；300万以上为 %，略高于同期房地产信托产品。计
划募集 8亿元，用于收购青岛凯悦公司持有的凯悦中心所有未售房产收
益权。
2010年 8月，中融信托推出一只房地产信托产品“中融·青岛凯悦”，以近
4亿元信托资用于金凯悦置业正在进行的“青岛凯悦中心项目”。该信托
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 22
期限 18个月，满 12个月可提前终止。
两款信托产品投资于同一处房地产项目——“青岛凯悦中心”。中融信托
发行的是一款债权产品，资金用于凯悦项目的修建；该项目到期不能回
款，所以开发商又在四川信托发行了一只新产品，受让了此前中融产品
的债权，相当于债务重组。川信这款产品的资金就是用于偿还凯悦对中
融和建行的欠款。
结果：最终四川信托公告出于风险防范考虑，主动暂停房地产信托业务，
同时决定不成立“川信·青岛凯悦”信托计划。
. 第三方接盘，项目重组，出售抵押资产偿还投资者
包括资产管理公司、房地产私募基金、信托公司大股东乃至信托公司之
间都成为了潜在的接盘方。
案例：大业信托公司和天津融创置地公司合作的一款房地产信托产品就
是这样一种设计：项目引入东方资产作为增信方，一旦该信托计划到期
（信托期限为 18个月）未能兑付，则整体打包“出售”给东方资产——信
托计划继续延期 12个月，东方对其提供增信资金，重新包装设计成新
的信托。
东方资产在其中的收益来源一部分是担保收益——有 AMC的“托底”担
保，更容易向投资人募集资金；另一种收益则是项目延期时，资金成本
的价差。
该信托计划总规模为 11亿元，其中 6亿元为大业信托认购，通过公众投
资者现金募集；5亿元由融创置地认购，通过融创置地对融创基业的 3
亿债权及 2亿元股权注入。设立信托后，融创基业之股权将由融创置地
与大业信托按 51：49之比例持有。期满向大业信托支付议定代价后，
49%股权转回融创置地。
一旦 18个月期满未能兑付，东方资产就为该信托计划提供增信资金支
持，承诺在信托计划到期前受让完毕剩余优先级信托受益权，并成为信
托计划唯一的优先级受益人，信托计划自动延期 12 个月 。
在东方资产成为唯一的优先级受益人之前，该信托计划预期收益率为
%/年；而当到期未能兑付由东方资产“收购”并重组时，东方作为“新
信托”唯一的优先级受益人，其收益由延期前的 17%/年，以及延期期间
的 23%/年两部分构成。
同时东方资产是大业信托的大股东，持股比例为 %。
. 自有资金接盘
如果既不能借新还旧，又不能变现抵押资产，那么信托公司就只能用自
有资金接盘。即用自有资金接盘，收购投资者受益权，先完成兑付，然
后再处置资产，或将房子建完再卖掉。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 22
《信托公司净资本管理办法》施行之后，信托公司普遍开始了增资潮，
客观上具备了这种“兜底”的能力。在一些业内人士看来，融资类房地产
信托产品本质上是一个基于特定房地产项目的私募债券，对信托公司施
行净资本管理，是应对债券违约风险的无奈之举。
从目前的情况来看，信托公司先用自有资金接盘，兑付投资者，再处置
资产的可能性较大。
案例：某信托北京项目第一期的利息支付由信托公司本身垫资。项目位
于北京通州，并非“四证”齐全，但在支付信托公司高手续费的情况下，
信托公司通过结构化处理发行了信托计划，之后受开工进度等影响，信
托的第一期利息支付就出现困难，信托公司只得用自有资金支付。
但我们判断，由于信托到期收益的刚性、新发行信托难度的加大等原因，
因此，延期兑付、发新替旧等方式困难重重。
6. 房地产信托的集中到期，将促使基本面见底，以万
科为代表的资金充裕龙头将迎来更大并购机会。维
持行业增持评级，建议积极配置。
房地产信托进入集中兑付期，作为 2012年房地产市场资金链的第一场
雪，将愈来愈近。并且整个行业除信托之外，还有房地产贷款、理财产
品等本金集中到期、销售回笼暗淡等压力，我们预计 2季度将出现房地
产信托兑付风险、资金链断裂和开发商变卖股权，对于基本面将是触底
的显著信号之一。
资金链断裂现象发生，对于地方政策的触动将明显加大和地产政策局部
松动的速度也将加快。资金链压力增大和释放也将加快房价合理调整，
加快中央政策面在限购、限贷、二套房贷等方面局部松动，保障消费，
控制投资。
对地产公司而言，10-11年快速扩张、但周转较慢、公司开发周期与行
业同步的区域性中等开发商对信托依赖度更高、兑现风险更大。但是，
行业资金链日趋紧张的状况下，类似万科这样具有充裕现金及管理优势
的龙头公司的并购机会将大幅上升，维持的万科的重点推荐。
对整个地产行业股票，我们维持地产行业 11年 6月首次调高、9月坚定
强化的增持评级，只推一二线龙头。预判 2012年 1-2月股票受货币信贷、
地方政策转好驱动，3-6月资金链断裂风险将代表基本面最坏阶段出现，
中央政策面彻底转向，期间股价也许有震荡，但必将是相对收益向绝对
收益转化的大拐点。维持行业增持评级，建议积极配置。
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 22
作者简介：
李品科：
执业资格证书编号：S0880511010037
电话：010-59312815
邮箱：lipinke@
孙建平：
执业资格证书编号：S0880511010044
电话：021-38676316
邮箱：sunjianping@
丁明（贡献作者）：
执业资格证书编号：S0880110110015
电话：021-38674753
邮箱：dingming008734@
渐飞研究报告 -
行业深度研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 22
本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格
分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析
逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或
影响，特此声明。
免责声明
本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的
当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。
本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及
推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应
作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信
息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修
改。
本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见
均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投
资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决
策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。
本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况
下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提
供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的
公司的董事。
市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在
决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进
行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删
节和修改。
若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投
资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投
资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。
评级说明
评级 说明
1.投资建议的比较标准
投资评级分为股票评级和行业评级。
以报告发布后的 12个月内的市场表现为
比较标准，报告发布日后的 12个月内的
公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对
同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。
股票投资评级
增持 相对沪深 300指数涨幅 15%以上
谨慎增持 相对沪深 300指数涨幅介于 5%～15%之间
中性 相对沪深 300指数涨幅介于-5%～5%
减持 相对沪深 300指数下跌 5%以上
2.投资建议的评级标准
报告发布日后的 12 个月内的公司股价
（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪
深 300指数的涨跌幅。
行业投资评级
增持 明显强于沪深 300指数
中性 基本与沪深 300指数持平
减持 明显弱于沪深 300指数
国泰君安证券研究
上海 深圳 北京
地址 上海市浦东新区银城中路 168号上海
银行大厦 29层
深圳市福田区益田路 6009号新世界
商务中心 34层
北京市西城区金融大街 28号盈泰中
心 2号楼 10层
邮编 200120 518026 100140
电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）59312799
E-mail：gtjaresearch@
渐飞研究报告 -
