内容目录
前言 ............................................................................................................................................4
银行一季度净利润正增长是支持实体经济的结果 ................................................................4
一季度银行净利润正增长主要来自规模的扩张 ...........................................................4
贷款收益率持续下行，净息差明显收窄 .......................................................................5
银行有多大让利空间 ................................................................................................................7
让利实体不能过分损害银行的盈利能力 .......................................................................7
扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差压缩空间有限 ...........................................8
2020 年上市银行净利润增速敏感性测算 .....................................................................11
支持实体经济依赖降低银行负债成本 ..................................................................................13
存款成本上行，银行负债成本居高不下 .....................................................................13
银行负债成本刚性如何破局？ .....................................................................................15
美国银行业低存款成本对我国的启示 ..................................................................................16
预计 2020 年净利润增速在 %附近 ...................................................................................20
总资产增速提升至两位数 .............................................................................................20
政策引导负债成本下行，净息差收窄幅度预计好于市场预期 .................................21
不良率上行，关注三季度海外疫情走势 .....................................................................21
总结：上市银行盈利增速预计在 %附近 .................................................................23
投资建议及个股推荐 ..............................................................................................................23
风险提示 ..................................................................................................................................23
国信证券投资评级 ..................................................................................................................25
分析师承诺 ..............................................................................................................................25
风险提示 ..................................................................................................................................25
证券投资咨询业务的说明 ......................................................................................................25
图表目录
图 1：与工业企业利润相比，银行净利润增速较为稳定 .....................................................4
图 2：上市银行整体净利润增速归因 .....................................................................................5
图 3：LPR 改革以来金融机构一般贷款加权平均利率持续下行 ........................................6
图 4：2020 年第一季度净息差大幅收窄 ................................................................................6
图 5：2020 年第一季度大行和城农商行净利润大幅下降 ....................................................7
图 6：2013 年以来我国商业银行资本充足率持续提升 ........................................................8
图 7：扣除当期信贷成本后的净息差水平 .............................................................................9
图 8：扣除当期信贷成本和经营成本后的实际净息差水平 .................................................9
图 9：银行不良暴露滞后于经济周期 ...................................................................................10
图 10：农商行不良率明显高于商业银行整体 .....................................................................10
图 11：我国商业银行拨备覆盖率情况 .................................................................................11
图 12：摩根大通、美国银行和花旗集团拨备覆盖率已超过我国四大行 .........................11
图 13：25 家上市银行不良贷款净生成率与信贷成本走势 ................................................12
图 14：按期初期末余额计算的单季年化计息负债成本率 .................................................13
图 15：上市银行存款成本率提升 .........................................................................................14
图 16：金融机构存款余额同比增速 .....................................................................................14
图 17：2017 年至 2019 上半年活期存款占存款总额比重呈下行态势 ..............................15
图 18：2020 年一季度末 25 家上市银行存款占计息负债比重为 % ..........................16
图 19：不同类型银行结构性存款占存款总额比重 .............................................................16
图 20：美国银行业净息差持续高于我国 .............................................................................17
图 21：美国银行业存款稳定增长，且金融危机后占负债比重持续提升 .........................17
图 22：美国银行业存款利率处于低位 .................................................................................18
图 23：2019 年末富国银行存款结构 ....................................................................................18
图 24：美国银行业储蓄存款大幅增长 .................................................................................19
图 25：美国货币市场基金利率 .............................................................................................20
图 26：2020 年商业银行总资产扩张速度提升 ....................................................................21
图 27：按期初期末余额计算的 2019 年净息差水平为 % ...........................................21
图 28：2020 年一季度末 25 家上市银行不良贷款率为 % ..........................................22
图 29：2020 年一季度新增不良贷款余额超过 2019 年全年新增规模 ..............................22
表 1：商业银行 2022 年末一级核心资本充足率敏感性分析 ...............................................8
表 2：2020 年归母净利润增速敏感性测算 ..........................................................................12
表 3：2020 年实际净息差（扣除当期信用成本和经营成本）敏感性测算 ......................13
表 4：2019 年四家银行生息资产收益率和计息负债成本率明细数据 ..............................17
表 5：估值表 ...........................................................................................................................24
前言
今年上半年银行业估值持续受两大因素压制，第一，疫情冲击之下，政策进一
步引导银行让利实体经济，贷款收益率下降，息差收窄拖累业绩增长。第二，
经济出现较大幅度下行，加上延期还本付息等政策，市场担忧银行未来资产质
量恶化。随着下半年经济逐步恢复，资产质量形势将更加明朗，但让利实体经
济是政策的长期方向，并且银行让利实体经济也要综合考虑银行资产质量等因
素，因此，我们认为让利实体的政策将成为未来影响银行估值的核心因素。
此篇报告主要聚焦两个角度来分析银行有多大让利空间以及让利实体的方式，
第一，从银行利润来源和用途探讨银行维持一定盈利能力的合理性和必要性。
第二，从成本角度来探讨银行的让利空间，银行贷款成本加成定价模型为“贷
款利率=资金成本+风险成本+经营成本+机会成本+银行目标收益率。若银行贷
款利率不能覆盖资金成本、风险成本和经营成本，银行发放信贷就要承担损失，
信贷投放越多，损失越大，净资本消耗也会越多。这种情况下，银行没有信贷
投放的意愿，信贷投放的能力也会因资本消耗而下降，是不利于支持实体经济
的，并且可能带来较大的金融风险，因此，我们认为让利实体经济并不能过分
损害银行的盈利能力。目前，在银行净息差收窄空间有限的情况下，政策既要
解决实体经济融资难融资贵的问题，又要维持银行一定的盈利能力，唯一的方
法就是在贷款收益率不断下降的情形下，引导银行负债成本进一步下行。
银行一季度净利润正增长是支持实体经济的结果
一季度银行净利润正增长主要来自规模的扩张
2020 年第一季度我国工业企业利润总额同比大幅下滑%，但商业银行第一季
度实现净利润 6001 亿元，同比增长 %，引发市场对银行高利润的关注。实际
上，在信贷规模大幅增加的情况下，我们统计的 A 股上市公司（房地产、银行
和非银企业除外）2020 年第一季度利息支出同比仅增长 %，远低于 2019 年
全年 %的增速，表明企业融资成本大幅下降，银行确实在让利实体经济。
一季度工业企业利润大幅下滑主要原因是需求端疲软，工业企业营业收入出现
大幅下降，但仍需要负担员工薪酬、厂房租金等固定资本开支。
图 1：与工业企业利润相比，银行净利润增速较为稳定
工业企业:利润总额:累计同比 % 工业企业:营业收入:累计同比 %
商业银行:净利润:同比%
资料来源：WIND， 整理
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商业银行一季度净利润实现较好增长主要原因，第一，为了支持实体经济银行大
信贷投放力度，规模扩张是业绩增长的主要来源；银行贷款利率是下降的，净息
差明显收窄。支持实体经济，除了需要降低企业融资成本之外，更重要的是保
证受疫情冲击暂时经营困难的企业能够融得到资。我国金融市场以间接融资为
主，为支持实体经济银行一季度信贷投放大幅增加，规模的快速扩张是银行业
绩增长的主要来源。第二，银行信贷风险周期相对经济周期本就具有明显的滞
后性，尤其是此轮疫情中政策更偏向中小微企业，更是对企业实施延期还本付
息等政策，当期净利润并没有充分反映实际信贷风险。
图 2：上市银行整体净利润增速归因
%
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2018全年 2019一季度 2019上半年 2019前三季度 2019全年 2020一季度
资料来源：上市银行定期报告， 整理。注明：上市银行整体（指十六家老上市银行及上
海、江苏、杭州、贵阳共 20 家银行的合计值）。
贷款收益率持续下行，净息差明显收窄
2019 年8 月 LPR 改革以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率持续下行，
今年受疫情冲击，政策进一步引导银行加大对实体经济的让利程度，2020 年 3月
金融机构一般贷款加权平均利率为 %，较 2019 年 9 月下降了 48bps。银行净
息差持续收窄。2020 年第一季度商业银行净息差 %，环比 2019 年下降了
10bps，其中大行、股份行、城商行和农商行一季度净息差分别是 %、 %、
%和%，环比2019 年分别下降了8bps、3bps、9bps 和37bps。其中，农商行
净息差下降幅度最大，主要是疫情冲击以来对小微企业让利政策力度最大。
图 3：LPR 改革以来金融机构一般贷款加权平均利率持续下行
2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03
金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款
金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款
资料来源：WIND， 整理
图 4：2020 年第一季度净息差大幅收窄
大型商业银行 股份行 城商行 农商行
2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1
资料来源：WIND， 整理
2020 年第一季度商业银行净利润增速较 2019 年下降了 个百分点，其中大行、
城商行和农商行净利润增速分别是 %、%和 %，较 2019 年分别下降
个、 个和 个百分点，农商行净利润增速已降低位，城商行净利润已负
增长，都反映了银行在持续大幅让利实体经济。股份行净利润增速维持稳定增
长主要是受益于同业负债利率的大幅下降，净息差收窄幅度较小。
%
2019年8月
LPR改革
%
图 5：2020 年第一季度大行和城农商行净利润大幅下降
%
大型商业银行 股份行 城商行 农商行
2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1
资料来源：WIND， 整理
银行有多大让利空间
在实体经济面临较大困难时，降低融资成本支持实体经济是必要的，但我国银
行业绩增长有其合理性和必要性，并不能过分压缩银行的盈利能力。我国银行
业绩增长与我国间接融资为主的金融市场结构和较低的管理成本紧密相关；同
时，银行的利润主要用来补充核心一级资本，银行维持一定的业绩增长有助于
更好的支持实体经济和增强防风险能力。我国商业银行净息差水平一直低于美
国银行业，扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差能压缩的空间非常有限，
因此，我国银行让利空间并不大。
让利实体不能过分损害银行的盈利能力
银行的利润用于何处？一是回报股东，二是缴纳企业所得税，三是补充核心一
级资本金。统计的 25 家上市银行（老 16 家上市银行以及上海银行、江苏银行、杭
州银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行，下
同）利润总额的 18%用于缴纳企业所得税、23%用于股东分红、59%用于补充核
心一级资本。近年来，国际上的《巴塞尔协议 III》以及我国银保监会发布的
《商业银行资本管理办法》都对银行的资本设定了更严格的监管要求，尤其是
我国四大行执行 TLAC 监管要求已迫在眉睫，银行要实现规模的不断扩大，就
要不断的补充资本金。另外，2017 年以来我国持续加强影子银行监管，原来通
过表外理财、通道业务等减少资本占用的业务模式被逐步取缔，银行资本补充
压力进一步增大。银行支持实体经济除了要降低企业融资成本之外，维持信贷
规模的增长也至关重要，企业融资成本即使降的再低，但如果信贷规模无法增
长，那么对实体经济会带来更大冲击。因此，银行通过利润留存来补充资本最
终也是为了更好的支持实体经济以及维护金融市场的稳定。
图 6：2013 年以来我国商业银行资本充足率持续提升
一级资本充足率% 核心一级资本充足率% 资本充足率(右轴%)
资料来源：WIND， 整理
我们简单的对核心一级资本充足率做一个敏感性测算，计算未来三年在不同的
净利润增速和总资产扩张速度之下我国商业银行核心一级资本充足率水平。核
心假设如下：
（1） 净利润留存率为 70%。25 家上市银行过去三年归母净利润的 28%用于分红，
72%用于补充核心一级资本；
（2） “风险加权资产/总资产”比例维持不变；
（3） 核心一级资本仅依靠利润留存，不借助外部融资。
据此测算，如果未来三年商业银行总资产平均增速为 10%，净利润平均增速为
0%，对应的 2022 年末商业银行核心一级资本充足率为 %，较 2019 年末
%的水平下降 个百分点，降到 2014 年 6 月之前的较低水平，银行补资本
的压力大幅提升。
表 1：商业银行 2022 年末一级核心资本充足率敏感性分析
-5% -2%
2020-2022 年净利润年均增速
0% 2% 5% 8%
% % % % % % %
% % % % % % %
2020-2022 % % % % % % %
年 总 资 产 年 % % % % % % %
均增速 % % % % % % %
% % % % % % %
% % % % % % %
资料来源:WIND， 测算
扣除信贷成本和经营成本后的实际净息差压缩空间有限
银行贷款定价除了要考虑资金成本之外，还需要考虑风险成本、经营成本、机成
本（无风险利率）、银行目标收益率等多因素，即“贷款利率=资金成本+风险
成本+经营成本+机会成本+银行目标收益率。若银行贷款利率不能覆盖资金成
本、风险成本和经营成本，银行发放信贷就要承担损失，信贷投放越多，损失
越大，净资本消耗也就越多。这种情况下，银行是没有信贷投放意愿的，信贷
投放的能力也因资本消耗而下降，不利于银行支持实体经济。
我们计算的 25 家上市银行 2020 年第一季度经风险调整后的净息差{ 经风险调
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整后的净息差=（利息净收入-当期资产减值损失）/期初期末生息资产平均余额}
为 %；如果再扣除经营成本，25 家上市银行 2020 年第一季度实际净息差
{“实际净息差=（利息净收入-当期资产减值损失-业务及管理费）/期初期末生
息资产平均余额，下同}仅为 %，能够压缩的空间已经非常有限。但计算中
存在两个误差，第一，扣除信用风险时用的当期信用成本，但信用风险具有明
显的滞后性；第二，管理费用并未考虑中间业务等产生的经营成本。
图 7：扣除当期信贷成本后的净息差水平
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25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
资料来源：上市银行定期报告， 整理
图 8：扣除当期信贷成本和经营成本后的实际净息差水平
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25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
资料来源：上市银行定期报告， 整理
银行业信用风险较经济周期具有明显的滞后性，比如 2011-2013 年经济增速大
幅下行，但银行不良贷款率在2014-2015 年才出现明显提升。受贸易摩擦冲击，我
国经济增速从 2018 年下半年开始就已出现较大幅度的下滑，2020 年受疫情冲击，
一季度实际 GDP 下降了 %，预计全年经济增速较去年也会大幅下降， 2018 年
下半年以来的经济下行周期对银行资产质量的冲击将逐步显现。尤其是此轮疫
情中，政策偏向支持中小微企业，更是对中小微企业实施延期还本付息的政策，
银行未来大概率进入一个不良处置压力大幅提升的阶段。因此，如果
考虑此轮信贷投放的实际信用风险后，银行实际净息差基本已无压缩空间。
由于此轮政策更加偏向中小微企业，农商行净息差和信贷风险的压力都相对更
大，一季度农商行净利润增速已经大幅下降至低位，随着信贷风险逐步暴露，
未来农商行业绩大概率出现负增长，如果再一昧的压降净息差，农商行或将暴
露较大的经营风险，给金融市场稳定造成冲击。
图 9：银行不良暴露滞后于经济周期
不良贷款比例:商业银行 GDP:不变价:当季同比
资料来源：WIND， 整理。注明：2020 年一季度实际 GDP 下降 %，未在图中显示。
图 10：农商行不良率明显高于商业银行整体
国有行 股份行 城商行 农商行
资料来源：WIND， 整理
有观点认为我国银行拨备覆盖率水平处于高位，有较大的利润释放空间，但实
际上，城商行/农商行 2020 年一季度末拨备覆盖率已降至 150%/ 122%。虽然近
期监管阶段性下调了中小银行拨备覆盖率的要求，但考虑到中小银行未来面临
的较大信用风险处置压力，实际能够释放的利润空间已经非常有限。大型商业
银行拨备覆盖率看似处于高位，但与一季度大幅计提拨备后的美国四大行相比
较，我国四大行拨备覆盖率并不具备优势，我们认为在疫情冲击之下，大行也
需要维持较高的拨备水平以应对未来较大的不良处置风险。另外，我国大行客
户主要以国企和大型企业为主，近年来政策虽然要求加大对普惠金融的支持
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力度，但其客户资质相对较好，授信单户规模也相对较高，大行让利对受疫情
冲击较大的中小微企业效果有限。
图 11：我国商业银行拨备覆盖率情况
350
300
250
200
150
100
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商业银行 国有行 股份行 城商行 农商行
资料来源：WIND， 整理
图 12：摩根大通、美国银行和花旗集团拨备覆盖率已超过我国四大行
600%
500%
400%
300%
200%
100%
0%
摩根大通 美国银行 花旗集团 富国银行 工商银行 建设银行 农业银行 中国银行
资料来源：Bloomberg，国内四大行财报， 整理。注明：我国四大行拨备覆盖率为 2019
年末“拨备余额/逾期 90 天以上贷款，美国四大行拨备覆盖率为 2020 年一季度末“拨备余额/非应计贷款余额。
2020 年上市银行净利润增速敏感性测算
我们简单测算 2020 年在不同净息差水平和不良贷款净生成率下的归母净利润
增速，核心假设如下：
（1） 资产增速：2019 年生息资产平均余额增速为 %，贷款平均余额增速为
%。2020 年宽货币和宽信用环境下，资产扩张速度加快，预计生息资产平
均余额和贷款平均余额增速分别提升至 %和 %；
（2） 非息收入同比增速维持 2019 年水平，2019 年增速为 %；
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（3） 成本收入比维持 2019 年水平，2019 年为 %；(营业税金及附加和其
他业务成本合计)占营业收入比重维持 2019 年 %的水平；
（4） 不良贷款净生成率提升 1BP，信贷成本提升 。2017-2019 年“信贷成本
/不良贷款净生成率”均值为 ，不考虑 2020 年银行主动调节拨备释放利润，
因为拨备的调整并不影响银行实际盈利能力。
（5）所得税率维持 2019 年水平，2019 年为 %。
据此测算，若 2020 年 25 家上市银行净息差和不良贷款生成率维持在 2019 年水
平，即净息差为 %，不良净生成率为 %，对应的 2020 年归母净利润增
速为 %。通过敏感性分析，净息差收窄 5bps，归母净利润增速则下降
个百分点，不良贷款净生成率提升 5bps，归母净利润增速则下降 个百分
点。若 2020 年不良贷款净生成率提升 10bps，那么净息差收窄 ，对应的归
母净利润增速降为 0%。若不良贷款净生成率提升到 2015 年 %的高位，即使
净息差保持在 %的水平，对应的归母净利润也大幅下降 %。
图 13：25 家上市银行不良贷款净生成率与信贷成本走势
%
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2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A
25家上市银行不良贷款净生成率 25家上市银行信贷成本
资料来源：上市银行定期报告， 整理
表 2：2020 年归母净利润增速敏感性测算
% % %
净息差
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不良贷
款净生
成率
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% % % % % % % %
资料来源: 上市银行定期报告， 测算
表 3：2020 年实际净息差（扣除当期信用成本和经营成本）敏感性测算
% % %
净息差
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不良贷
款净生
成率
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% % % % % % % %
资料来源: 上市银行定期报告， 测算
支持实体经济依赖降低银行负债成本
目前，政策既要解决降低实体经济融资难融资贵的问题，同时又不能过分损害
银行的盈利能力，唯一的方法就是在贷款收益率不断下降的情形下，同时引导
降低银行负债成本。但近年来存款竞争激烈，存款成本持续上行，银行负债成
本居高不下，如何降低银行负债成本成为当前政策重中之重。
存款成本上行，银行负债成本居高不下
2017 年以来银行存款成本整体呈上行态势，带来整体计息负债成本居高不下，
2019 年下半年银行计息负债成本略有下行，主要受益于流动性充裕下银行主动
负债成本大幅下行；同时，政策加强了对结构性存款等高息产品的监管，银行款
成上行态势放缓。按期初期末计息负债平均余额计算，2020 年第一季度 25
家上市银行年化计息负债成本率为 %，同比下降 7bps，环比去年四季度下
降 3bps。整体来看，相对贷款端收益率的大幅下行，银行负债端成本刚性较强，
银行净息差持续收窄，拖累净利润增速。
图 14：按期初期末余额计算的单季年化计息负债成本率
%
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25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
资料来源：上市银行定期报告， 整理
图 15：上市银行存款成本率提升
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2016A 2017A 2018H 2018A 2019H 2019A
25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
资料来源：上市银行定期报告， 整理
近年来存款成本持续上行的主要原因，（1）2017 年以来“影子银行”迎史上最严
监管，影子银行业务的压缩大幅削弱了银行存款派生能力。同时，监管要求同
业负债不得超过总负债的 1/3，并且将同业存款纳入同业负债监管，在流动性监
管指标等计算中也给予一般存款更高的权重，因此，存款的重要性大幅提升，各
家银行纷纷加大揽存力度，存款市场竞争激烈，存款成本持续提升。（2）2017年
以来表外理财被严格监管，银行通过高收益的结构性存款、大额存单等来承接
表外理财，避免资金和客户流失。表外理财资金回表带来商业银行存款定期化
趋势日益明显，2017 年末，25 家上市银行活期存款占存款总额的比重为
%，2019 年 6 月末降到 %。
图 16：金融机构存款余额同比增速
金融机构:各项存款余额:同比%
资料来源：WIND， 整理
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4
图 17：2017 年至 2019 上半年活期存款占存款总额比重呈下行态势
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2013A 2014A 2015A 2016A 2017H 2017A 2018H 2018A 2019H 2019A
25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
资料来源：上市银行定期报告， 整理
银行负债成本刚性如何破局？
商业银行的负债端主要由存款、对央行负债、债券和存单发行以及同业负债组
成，因此降低银行负债成本无外乎采取措施降低以上几项的融资成本，目前央
行采用的具体手段主要包括，（1）“全面+定向”降准、专项再贷款、再贴现、创
设直达实体货币政策新工具等以降低从央行获取资金的成本；（2）降低公开市
场利率引导债券、存单发行利率和同业负债利率下行；（3）加大结构性存款等
高收益品种的监管以降低存款成本。2020 年以来结构性存款占比持续提升，主
要是货基、票据等利率快速下行，收益率相对较高的结构性存款获青睐，但结
构性存款的利率是走低的。由于银行负债中一般存款占绝对主导地位，一般存
款成本居高不下使得上述政策效果大打折扣，因此，有必要引导降低一般存款
成本。我们认为短期来看，可以采取的措施主要包括，第一，适度调降存款基
准利率，该政策效果最直接有效，但需要警惕存款的大量流失；第二，可以通
过调节对一般存款考核的力度和重要性来缓解存款竞争压力，引导存款利率下行；
第三，继续强化对结构性存款等高收益产品的监管。长远来看，我们认为应该
加快推进存款利率市场化进程，LPR 改革后贷款利率市场化更进一程，这与目
前存款成本的“双轨制”存在较大矛盾，不利于引导信贷市场合理定价。
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图 18：2020 年一季度末 25 家上市银行存款占计息负债比重为 %
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25家银行整体 五大行 股份行 城商行 农商行
向央行借款 同业负债 存款 发行债券
资料来源：上市银行定期报告， 整理
图 19：不同类型银行结构性存款占存款总额比重
结构性存款占存款总额比重：大型银行 结构性存款占存款总额比重：中小银行
资料来源：WIND， 整理
美国银行业低存款成本对我国的启示
美国银行业净息差长期高于我国商业银行，自 2015 年美联储进入加息周期，
美国银行净息差稳步上行，较我国银行业净息差的优势呈扩大趋势。对比摩根
大通、富国银行、工商银行和建设银行生息资产收益率和负债成本率情况，美
国银行高息差优势主要受益于极低的存款成本。2019 年摩根大通、富国银行计
息负债存款成本分别为 %和 %，考虑不计息存款后的综合存款债成本分
别为 %和 %，远低于我国商业银行存款成本。同时，美国银行业存款稳
定增长，占负债比重持续处在 70%以上，且 2008 年金融危机后比重持续提升。
截止 2019 年末，FDIC 统计的美国银行业存款余额达 亿元美元，
占负债比重为 %，较 2008 年末提升了 个百分点。
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图 20：美国银行业净息差持续高于我国
中国商业银行累计年化净息差% 美国银行业单季年化净息差%
资料来源：FDIC，WIND， 整理
表 4：2019 年四家银行生息资产收益率和计息负债成本率明细数据
摩根大通 富国银行 工商银行 建设银行
生息资产收益率 % % % %
贷款收益率 % % % %
计息负债成本率 % % % %
计息存款成本率 % % % %
资料来源:上市公司财报，国信证券研究所整理
图 21：美国银行业存款稳定增长，且金融危机后占负债比重持续提升
16,000 %
14,000 %
12,000 %
10,000 %
8,000 %
6,000 %
4,000 %
2,000 %
0 %
存款余额（十亿美元） 存款占负债比重（右轴）
资料来源：FDIC， 整理
金融危机以来美国银行业存款成长期处于低利率，主要原因：（1）2008 年金融
危机以来美国处于低利率市场环境中；同时，美国经济主要靠消费支撑，低利
率的存款有助于刺激消费。（2）美国银行存款品种丰富，存在不计息存款，且场
化低息存款产品占比高。美国存款利率市场化后，存款价格由商业银行完全自
主确定价格，每家银行在交易账户、储蓄账户、共同基金存款账户和存单
20
10
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2
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2
6%
储蓄券
2%
4%
不计息存款
26%
货币存款账户
57%
产品上都有独自的定价和收费标准,能够向客户提供差异化的收益和流动性选
择。美国存款利率定价构成要素丰富，主要包括期限、利率、最低开户存款额、
账户日均余额/联合账户余额等，通过这些要素的组合可以创造出许多差异化的
存款产品，客户根据自己的实际需求选择相应的存款账户，这有助于美国银行
以最合意的成本吸收存款，同时，市场化的存款利率又避免了存款的流失。美
国银行存款账户主要被划分为交易账户和非交易账户，其中交易账户主要包括
活期存款账户和 NOW 账户，活期存款账户基本不支付利息，以富国银行为例，
2019 年末不计息存款占存款总额的 26%；非交易账户包括定期存款和储蓄存
款，其中占比最大的是货币市场存款账户（MMDAs），以富国银行为例，2019
年末货币市场存款占存款总额的 57%。MMDAs 是美国存款利率市场化进程中
最重要的创新存款产品，在帮助银行稳定存款的过程中起到了重大作用。
图 22：美国银行业存款利率处于低位
%
货币市场存款利率（小于10万美元） 储蓄存款利率（小于10万美元）
12个月CD利率（小于10万美元）
资料来源：FDIC，WIND， 整理
图 23：2019 年末富国银行存款结构
其他定期存款 非美国区域存款
计息支票存款
5%
资料来源：富国银行财报， 整理
货币市场存款账户（MMDAs）是美国商业银行 1982 年所推出的一种创新存款
产品，目的是应对货币市场基金（MMF）的冲击，该产品与货币市场基金类似。
MMDAs 作为监管特许的一种储蓄存款产品，在当时具备多种优势，（1）不受
当时 Q 条例利率上限的约束，向储户支付的利息高于一般储蓄存款。（2）兼具
交易账户的特征，虽然 MMDAs 诞生之初，规定了最低 2500 美元账户余额，
每个月转账不超过 6 次且支票转账不超过 3 次。但 1986 年最低账户余额被取消，
1988 年每个月不超过 3 次支票转账的要求被取消。（3）享受存款保险，安全性
高于货币市场基金。因此，凭借有竞争力的收益率和交易账户功能，MMDAs对
MMF 产生了较强的替代作用，MMDAs 规模实现快速扩张，有效避免了银行存
款的流失。
2008 年金融危机后，MMF 出现大规模的赎回，而 MMDAs 的高安全性使得其
规模大幅扩张。截止 2019 年末，美国银行业储蓄存款账户余额 万亿美元
（FDIC 并未单独披露 MMDAs 规模），货币市场基金规模为 万亿美元。从
MMDAs 利率来看，MMDAs 高于储蓄存款利率，低于 MMF 利率，且 MMDAs
利率走势与货币市场基金利率走势高度相关。
图 24：美国银行业储蓄存款大幅增长
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
0
活期存款 储蓄存款 定期存款（小于10万美元） 货币基金
资料来源：FDIC， 整理
十亿美元
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01
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1-
01
图 25：美国货币市场基金利率
资料来源：SEC， 整理
借鉴美国 MMDAs 发展的先进经验，MMDAs 的推出看似在一定程度上抬升了
存款的利率（MMDAs 利率高于储蓄存款利率），但由于对货币基金产生了较强
的替代作用，MMDAs 重新把银行融资链条从“客户—货币市场基金—银行”缩
短为“客户—银行，货币市场基金压缩又相应减持了大额存单，资金直接以低息的
MMDAs 形式流入银行，这在一定程度上降低了银行存款综合成本。因此，
MMDAs 不仅实现了存款利率与货币市场利率的有效联动，还对稳定存款成本
和避免存款流失起到了重要作用，是美国利率市场化进程中的关键一步。
我国 LPR 改革推动贷款利率市场化进程迈出一大步，贷款收益率持续下行，但
存款成本的刚性使得银行负债成本居高不下，银行息差持续收窄，对银行支持
实体经济和维持金融稳定性都带来较大的压力。因此，存款利率市场化势必需
要加速推进，我国在存款利率市场化进程中或可借鉴美国经验探索开展货币市
场存款业务。
预计 2020 年净利润增速在 %附近
从资产增速、净息差和资产质量三个主要驱动因素来看，（1）资产扩张：预计
25 家上市银行 2020 年全年资产扩张速度提升至 11%附近，较 2019 年提升约
2 个百分点；（2）净息差：2020 年预计净息差下行约 6-10bps 至 %%；
（3）资产质量：预计不良贷款净生成率提升约 12bps 至 %附近，银行会进
一步加大核销处置力度，预计期末不良贷款率在 %附近，较年初提升约
8bps。在此情况下，我们认为银行会主动调降拨备覆盖率 6-9 个百分点以维持
利润增长，据此测算，预计 2020 年 25 家上市银行归母净利润增速在 %附
近，较 2019 年下降约 个百分点。
总资产增速提升至两位数
2020 年 4 月末商业银行总资产余额同比增长 %，较 2019 年全年增速提升
了 个百分点，银行资产扩张速度提升主要是经济下行压力加大，货币政策
和财政政策都更加积极，银行加大了对公信贷投放力度。下半年随着经济逐步
好转，预计政策支持力度较上半年会有所回落，但支持力度仍高于去年。基于
此，我们预测 2020 年 25 家上市银行 2020 年总资产增速在 11%附近。
%
%
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图 26：2020 年商业银行总资产扩张速度提升
商业银行总资产同比增速
资料来源：WIND， 整理
政策引导负债成本下行，净息差收窄幅度预计好于市场预期
根据我们的分析，在经济较困难的时候，政策仍会通过下调 LPR 引导贷款收益率
下行，下半年经济虽会逐步好转，但仍面临较大的下行压力，预计今年 LPR还会
下调 1-2 次，下调幅度预计为 5bps-10bps，银行贷款收益率会继续下行。但我们
认为让利实体不能过分损害银行的盈利能力，下半年政策会进一步加大力度引
导银行负债成本下行，近期创设直达实体货币政策新工具、进一步结构性存款
监管等都体现了降成本的政策意图。整体来看，2020 年下半年净息差仍有下行压
力，但是下行的幅度预计好于市场预期。按照期初期末生息资产平均余额计算
的 25 家上市银行 2019 年净息差水平为 %，2020 年预计净息差收窄约 6bps-
10bps 至 %%。
图 27：按期初期末余额计算的 2019 年净息差水平为 %
%
%
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累计年化净息差水平（25家银行整体）
资料来源：上市银行定期报告， 整理
不良率上行，关注三季度海外疫情走势
2020 年一季度末商业银行不良贷款余额 万亿元，较年初增长 万亿元，期
末不良贷款率为 %，较年初提升 5bps。其中，25 家上市银行一季度末
不良贷款率 %，较年初提升 1bp，但 2020 年一季度不良贷款余额增加了 806
亿元，超过 2019 年全年新增规模 721 亿元。一季度银行不良率维持平稳主要是，
第一，疫情对信贷风险的冲击并未充分显现，一方面是信贷风险本身具有一定
的滞后期，另一方面疫情期间政策加大了实体经济的支持力度，采取延期还本
付息等政策。第二，一季度银行信贷高增扩大了不良率分母端。
下半年零售信贷不良率预计迎来阶段性高点，对公信贷不良暴露呈上升态势，
积极关注 3 季度海外疫情走势。一季度消费类贷款和信用卡贷款不良暴露较为
迅速，随着经济逐步企稳，居民还款能力将逐步修复，预计 3 季度零售贷款将
迎来拐点。对公信贷方面，密切关注受疫情冲击较大的区域和行业中的中小微
企业，尤其是外贸型企业，目前海外疫情还在持续蔓延中，如果海外疫情在 3
季度仍没有得到完全控制，外贸型企业预计将面临较大的经营风险。预计 2020
年全年不良贷款净生成率较 2019 年提升 12bps 至 %，银行会进一步加大核
销处置力度，预计期末不良贷款率为 %，较年初提升 8bps。
图 28：2020 年一季度末 25 家上市银行不良贷款率为 %
%
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2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1
25家上市银行不良贷款率 25家上市银行不良贷款净生成率
资料来源：上市银行定期报告， 整理
图 29：2020 年一季度新增不良贷款余额超过 2019 年全年新增规模
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
2017A 2018A 2019A 2020Q1
25家银行整体新增不良贷款余额（百万元）
资料来源：上市银行定期报告， 整理
总结：上市银行盈利增速预计在 %附近
综合资产增速、净息差和资产质量三个驱动因素，我们认为在此情况下，在此
情况下，我们认为银行会主动调降拨备覆盖率 6-9 个百分点以维持利润增长，
据此测算，2020 年 25 家上市银行归母净利润增速在 %附近，较 2019 年收窄
约 个百分点。
投资建议及个股推荐
在实体经济面临较大困难的时候，我们认可降低实体融资成本的逻辑，但我们
认为让利实体并不能过分压降银行的盈利能力。我国银行业保持一定的盈利有
其必要性和合理性，考虑资金成本、信贷成本和经营成本后的银行实际净息差
已基本无压缩空间。因此，在贷款收益率不断下降的情形下，政策有必要降低
银行负债成本，银行业净息差表现有望超市场预期。考虑到当前估值已经反映
了市场极其悲观的预期，我们维持行业“超配”评级不变。个股方面重点推荐估值
极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银行、邮储银行等；同时也
推荐其他基本面优异的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等。
风险提示
若宏观经济大幅下行，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策
宽松对净息差可能产生负面影响、宏观经济下行时期借款人偿债能力下降可能
会对银行资产质量产生不利影响等。
表 5：估值表
归母净利润同比 PB PE收盘日:
2020/6/11
港元汇率
收盘价
（元） 2018A
普通股 ROE
2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E
工商银行 % % % % % %
建设银行 % % % % % %
农业银行 % % % % % %
中国银行 % % % % % %
交通银行 % % % % % %
邮储银行 % % % % % %
招商银行 % % % % % %
兴业银行 % % % % % %
民生银行 % % % % % %
浦发银行 % % % % % %
中信银行 % % % % % %
平安银行 % % % % % %
光大银行 % % % % % %
华夏银行 % % % % % %
北京银行 % % % % % %
宁波银行 % % % % % %
江苏银行 % % % % % %
渝农商行 % % % % % %
张家港行 % % % % % %
常熟银行 % % % % % %
平均 % % % % % %
资料来源： ， 整理
