环保行业 2018 年中报总结：
利润率短期承压，关注融资环境边际改善
环保行业研究报告
2018年 09月 06日
评级：看好
投资要点
资金面收紧导致环保行业业绩回落。2018H1环保板块营收和归母
净利润增速分别为 16%，-1%。子板块归母净利润同比增长率分别
为：固废 %，再生资源 %，监测 %，水处理 %，
大气%，节能%。2018H1环保行业业绩增速大幅回落，
主要受上半年 PPP监管趋严，资金面收紧等因素影响，行业整体
融资成本提升，一些项目由于资金未到位进度受到影响。
财务费用整体提升，总体盈利水平下滑。2018H1环保板块整体毛
利率 %，同比下降 个 pct，整体销售费用率、财务费
用率、管理费用率分别为 %，%，%，同比分别变化
了、、个 pct。毛利率和期间费用率一降一升最
终导致净利率下滑了 个 pct，下滑幅度较大。子板块中，水
务与水处理板块净利率下滑程度最大，同比下降了 个 pct。
整体运营能力有所下滑，资产负债率持续提升。行业整体营业周
期拉长，尤其是节能、水处理、大气领域。固废、监测、再生资
源板块的整体运营能力有所提升。2018H1环保行业资产负债率达
到 %，同比增加了 个 pct。除节能板块外，其他子板
块资产负债率均有所提升，尤其是水处理领域加杠杆明显，资金
推动型的扩张方式或难以为继。
现金流承压，经营现金获取能力改善。2018H1环保板块经营活动
净现金流同比下降了 136%，结合投资和筹资活动现金流考虑，现
金的缺口进一步扩大了。2018H1收款情况好转，现金收入比达到
%，提升了 个 pct，尤其是再生资源、大气和水处理行
业回款情况改善明显。
投资建议：上半年，信用紧缩成为制约环保公司业绩释放的关键
因素。环保板块持续走低，板块机构持仓与估值均处于低点。在
积极的财政政策和稳健的货币政策的宏观背景下，压制环保板块
最关键的资金面因素有望缓解，板块投资价值凸显。我们认为，
工程类公司业绩弹性更大，但有待融资落地，更需考虑财务结构
的健康程度和发展空间。运营类公司现金流情况较好，安全边际
较高，但成长性偏弱，因此我们更须结合订单拓展、在建项目进
展情况去考虑，建议关注拥有优质运营资产、成长有保证的瀚蓝
环境和伟明环保。同时，我们建议关注低杠杆、景气度较高的监
测领域，关注龙头聚光科技。
风险提示：宏观风险，政策推进不及预期。
分析师 王剑辉
电话 010-56511920
邮箱 wangjianhui1@
执业证书 S0110512070001
研究助理 万 莉
电话 010-56511909
邮箱 wanli@
行业数据： 环保行业
股票家数（家） 86
总市值（亿元） 6113
流通市值（亿元） 2824
年初至今涨跌幅（%） %
一年内走势图
2
环保行业研究报告 Page 2
目录
1 行业总体业绩情况 ....................................................................... 3
2 行业财务状况 ........................................................................... 5
利润表：财务费用提升，总体盈利能力下滑 5
资产负债表：运营能力下滑，资产负债率提升 7
现金流量表：现金流承压，经营现金获取能力改善 8
3 投资建议 ............................................................................... 9
3
第 3页
Page 3
1 行业总体业绩情况
资金面收紧导致环保行业业绩回落。2018H1环保板块营收合计
1135亿元，同比增长15%，归母净利润合计115亿，同比下降10%，
剔除巨亏的*ST凯迪，环保板块营收和归母净利润增速分别为16%，
-1%（由于数值影响较大后面行业财务情况的计算均剔除了*ST凯
迪）。2018H1环保行业业绩增速大幅回落，主要受上半年PPP监
管趋严，资金面收紧等因素影响，行业整体融资成本提升，一些
项目由于资金未到位进度受到影响。
图 1：首创环保板块合计营业收入增速 图 2：首创环保板块合计归母净利润增速
资料来源：Wind、首创证券研发部 资料来源：Wind、首创证券研发部
子板块业绩分化明显，固废、再生资源、监测增速居前。子板块
归母净利润同比增长率分别为：固废（不包括*ST凯迪）%，
再生资源%，监测%，水处理%，大气%，节能-
%。大气板块业绩持续下滑主要受火电超净排放改造增速下
降、非电治理空间未充分释放等因素影响。节能板块业绩大幅下
滑，主要受神雾节能与神雾环保拖累，两家公司由于资金紧张，
一些项目仍未复工，影响业绩确认。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
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图 3：子版块业绩情况
资料来源：Wind、首创证券研发部
注 1：再生资源由于异常值未展示 2014、2015年增速
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
大气板块归母净利润(亿元) 增速
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
10
20
30
40
50
60
70
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
水处理板块归母净利润(亿元) 增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
5
10
15
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25
30
35
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
固废板块归母净利润(亿元) 增速
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
监测板块归母净利润(亿元) 增速
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
再生资源板块归母净利润(亿元) 增速
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
0
5
10
15
20
25
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
节能板块归母净利润(亿元) 增速
5
第 5页
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从个股来看，首创环保板块 86家公司中有 10家业绩亏损
（%），25家同比业绩下降（%），51家同比业绩上升
（%），其中有9家公司归母净利润增长率超过100%，如国祯
环保、博世科、高能环境等，主要的增长区间在0~20%之间。个
别龙头公司如碧水源，业绩下滑了30%，主要由于自身造血能力
偏弱，受融资环境影响较大。
图 4：个股归母净利润增速情况分布
增速范围 所属领域 相关公司
＞100%
水务与水
处理
开能健康（672%），中持股份（316%） ，清水源（284%），国祯环保
（129%），津膜科技（123%） ，博世科（100%）
固废 高能环境（130%），金圆股份（110%）
节能 隆华节能（150%）
50%~100%
水务与水
处理
大禹节水（92%），钱江水利（90%），环能科技（83%），上海洗霸（60%）
固废 瀚蓝环境（59%），维尔利（54%），伟明环保（52%）
监测 聚光科技（66%），先河环保（54%）
再生资源 格林美（51%）
20%~50%
水务与水
处理
东方园林（42%），联泰环保（31%），洪城水业（31%），中金环境（29%），
久吾高科（24%），中环环保（23%）
固废 启迪桑德（23%），中国天楹（21%），东江环保（21%）
监测 华测检测（27%），汉威科技（21%）
大气 远达环保（30%）
再生资源 中再资环（46%）
节能 龙源技术（39%）
0~20%
水务与水
处理
兴蓉环境（17%），中电环保（14%），京蓝科技（13%），创业环保（11%），
雪浪环境（3%），华西能源（2%），武汉控股（2%），中原环保（1%），巴安
水务（1%），三聚环保（0%）
固废 旺能环境（20%），绿色动力（15%），龙马环卫（6%），迪森股份（3%）
监测 盈峰环境（13%），雪迪龙（10%）
大气 清新环境（12%），龙净环保（11%）
资料来源：Wind、首创证券研发部
2 行业财务状况变化
利润表：财务费用提升，总体盈利能力下滑
2018H1环保板块整体毛利率%，同比下降个pct，整体
销售费用率、财务费用率、管理费用率分别为%，%，
%，同比分别变化了、、个pct。毛利率和期
间费用率一降一升最终导致净利率下滑了个百分点，下滑幅
度较大。环保行业是重资金行业，资金面收紧对企业财务费用影
响较大，从而导致了盈利的下滑。
6
环保行业研究报告 Page 6
图 5：环保板块盈利能力情况 图 6：环保板块期间费用率情况
资料来源：Wind、首创证券研发部 资料来源：Wind、首创证券研发部
子板块盈利能力呈现不同程度下滑。子板块中，监测的毛利率最
高，下滑程度最大，大气和节能的毛利率有所提升。水务与水处
理、固废板块的综合盈利能力最强，但2018H1水务与水处理板块
净利率下滑程度最大，同比下降了个百分点，其次是节能板
块，下滑了个百分点。
图 7：子板块毛利率及其变化 图 8：子板块净利率及其变化
资料来源：Wind、首创证券研发部 资料来源：Wind、首创证券研发部
0
5
10
15
20
25
30
35
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
销售毛利率(整体法) 销售净利率(整体法)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
销售费用率 财务费用率 管理费用率
-5
0
5
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15
20
25
30
35
40
监测 水处理 固废 大气 节能 再生资源
销售毛利率 同比变化
-5
0
5
10
15
20
水处理 固废 监测 节能 再生资源 大气
销售净利率 同比变化
7
第 7页
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资产负债表：运营能力下滑，资产负债率提升
整体运营能力有所下滑，资产负债率持续提升。2018H1环保板块
整体应收账款周转天数、存货周转天数分别为155，175，同比分
别增加了16天，13天，行业整体营业周期拉长，尤其是节能、水
处理、大气领域。固废、监测、再生资源板块的整体运营能力有
所提升。2018H1环保行业资产负债率达到%，同比增加了
个pct。除节能板块外，其他子板块资产负债率均有所提升，
尤其是水处理领域加杠杆明显，资金推动型的扩张方式或难以为
继。
图 9：行业应收账款和存货周转情况 图 10：行业资产负债率变化情况
资料来源：Wind、首创证券研发部 资料来源：Wind、首创证券研发部
图 11：子板块资产负债率及其变化
资料来源：Wind、首创证券研发部
0
50
100
150
200
250
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
应收账款周转天数(整体法)
存货周转天数(整体法)
46
48
50
52
54
56
58
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
-10
0
10
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监测 水处理 固废 节能 大气 再生资源
资产负债率 同比变化
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现金流量表：现金流承压，经营现金获取能力
改善
由于环保企业工程类的回款在下半年居多，上半年的经营活动净
现金流一般为负，2018H1环保板块经营活动净现金流（算数平均）
为亿元，同比下降了136%，结合投资和筹资活动现金流考
虑，现金的缺口进一步扩大了。就现金收入比率（销售商品提供
劳务收到的现金/营业收入）而言，2018H1收款情况好转，现金
收入比达到%，提升了个pct，尤其是再生资源、大气
和水处理行业回款情况改善明显。
图 12：环保板块现金流情况 图 13：现金收入比率
资料来源：Wind、首创证券研发部 资料来源：Wind、首创证券研发部
图 14：子板块现金收入比率变化
资料来源：Wind、首创证券研发部
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
经营活动现金流 投资活动现金流 筹资活动现金流
83
84
85
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2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1
-20
0
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100
120
再生资源 大气 水处理 监测 固废 节能
现金收入比率 同比变化
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3 投资建议
上半年，信用紧缩成为制约环保公司业绩释放的关键因素。环保
板块持续走低，板块机构持仓与估值均处于低点，龙头公司的市
盈率普遍在10~20倍。在积极的财政政策和稳健的货币政策的宏
观背景下，压制环保板块最关键的资金面因素有望缓解，板块投
资价值凸显。我们认为，工程类公司业绩弹性更大，但有待融资
落地，更需考虑财务结构的健康程度和发展空间。运营类公司现
金流情况较好，安全边际较高，但成长性偏弱，因此我们更须结
合订单拓展、在建项目进展情况去考虑，建议关注拥有优质运营
资产、成长有保证的瀚蓝环境和伟明环保。同时，我们建议关注
低杠杆、景气度较高的监测领域，关注龙头聚光科技。
图 15：环保板块估值情况（市盈率 TTM）
资料来源：Wind、首创证券研发部
4 风险提示
宏观风险，政策推进力度不及预期。
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
环保（中信）PE 上证指数PE 创业板指PE
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分析师简介
王剑辉，环保行业分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA，15 年证券
行业从业经验。
