吉利并购沃尔沃案例分析
目录
一、并购背景及过程
三、并购效果分析
二、并购动因、风险及方案
一、并购背景
及并购过程
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吉利： 建于1986
200
1、双方介绍
吉利：
浙江吉利控股集团有限公司是
中国汽车行业十强企业，建于
1986年，由台州民营企业界李书
福创办，其总部设在杭州。经过十
八年的建设和发展，在汽车、摩托
车、汽车发动机、变速箱、汽车零
部件、高等教育、装潢材料制造、
旅游和房地产等方面都取得了辉煌
业绩，资产总额已经超过200亿元。
连续四年进入全国企业500强，被
评“中国汽车工业50年发展速度最
快、成长最好”的企业，跻身于国
内汽车行业十强。
一、并购背景
及并购过程
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吉利： 建于1986
200
1、双方介绍
沃尔沃：
瑞典著名汽车品
牌，又译为富豪，
1924年由阿萨尔〃加
布里尔松和古斯塔夫
〃拉尔松创建。该品
牌汽车是目前世界上
最安全的汽车。沃尔
沃汽车公司是北欧最
大的汽车企业，也是
瑞典最大的工业企集
团。于1999年被福特
公司以亿美元的
价格并购。
沃尔沃汽车以质量和性能优异在北欧享有很高声誉，
特别是安全系统方面，沃尔沃汽车公司更有其独到
之处，美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安
全的汽车，沃尔沃荣登榜首。
2、并购过程
从2008年1月18日，李书福在底特律车展上第一次与布斯
相见，表达收购沃尔沃的正式意愿，到2010年3月28日双
方签订并购协议，整个交易历经800天。
1.锁定沃尔沃
洛希尔与李书福的接触始于2007年，大中华区的团队
初次访问李书福，向其推荐了诸如沃尔沃、萨博等多个可
供关注的收购项目。李书福的回答令洛希尔方面印象深刻：
“沃尔沃是首选，我已经关注沃尔沃很久了。” 2007年
9月，李书福通过公关公司向福特阐明了收购沃尔沃的想
法，此时，洛希尔并没有介入，而吉利也没有引起福特重
视。不过，2008年初在底特律车展上的一次遭遇，让李
书福下决心聘请财务顾问。李书福决心正式邀请洛希尔参
与到收购沃尔沃的事务中来，他主动约见了俞丽萍。
2.说服洛希尔
2008年1月，这个目标锁定在沃尔沃。但几乎从俞丽萍接
手那一刻起，困难就一直相随，第一个困难是让洛希尔总部
相信，吉利有能力收购。俞丽萍与李书福初次见面时，吉利
汽车股价为8毛钱，市值亿美元，这个盘子不到沃尔沃
的十分之一。金融危机使吉利汽车股价跌到了2毛钱附近，
盘子缩水至3亿美元，对俞丽萍来说，向总部推荐这样一家
企业是个冒险。在吉利提出收购申请后，一家欧洲汽车公司
也明确邀请洛希尔帮助其竞购沃尔沃。按照洛希尔的规定，
只能代表一家公司参与竞标，俞丽萍需要说服同事放弃这家
欧洲车企，而这家公司的销售规模差不多是吉利的10倍。而
俞丽萍的一番讲话最终使得董事会决定放弃代理前述欧洲公
司，选择吉利。
3.官方的支持
2009年1月，又一年底特律车展，李书福有备而来。
在业内，一家知名投行已经介入，证明这件事是“认真”
的，李书福符合游戏规则的拜访，给福特高层留下了深刻
印象，2009年3月，吉利获得了发改委的支持函。彼时，
国内多家企业曾经爆出希望收购沃尔沃的消息，包括长安、
北汽、奇瑞等，但手握国家发改委的支持函后，吉利在国
内实际上已经没有竞争对手了。不仅为吉利此后顺利通过
审批埋下伏笔，也为向国有银行寻求融资做好准备。
4 .半路杀出的对手
到了2009年5月，沃尔沃方面出现了问题。瑞典一些官
员公开在报纸上撰文，反对中国企业收购沃尔沃。到了7月，
最后一次竞标时，又有两家竞标者加入进来，一家名为皇冠
（CROWN）的美国公司和一家瑞典财团突然杀出，报价一
度攀升至28亿美元吉利的并购团队经过冷静分析，认为对方
报价更高，但仓促开价并不符合福特的口味。
洛希尔和吉利立即向福特交涉，要求福特绝不能为了突
然出现的两家竞标者，而拖延递交标书的最后期限，否则就
退出竞标。2009年7月，吉利向福特递交具有法律约束力的
标书获得通过。事实上，从2007年开始，李书福就为收购沃
尔沃做准备，首先，他将吉利集团多年赚取的利润慢慢存了
起来，没有再用于吉利的滚动发展，而吉利发展所需的资金，
也通过引入高盛来实现。
5.放弃与寻找
2009年9月29日，吉利在北京注册了“北京吉利凯盛国
际投资有限公司”，吉利凯盛注册资本为41亿元，由吉利全
额出资。按照当时的构想，吉利还将通过政府融资，解决并
购所需的其他40亿元。
洛希尔为吉利设计了一个巧妙的融资方案，既照顾到吉
利自身，又让它能够在未来的股权结构中占据有利地位；既
不能用到香港上市公司的钱（实现吉利是吉利，沃尔沃是沃
尔沃），同时又保持这个项目的号召力。为此，吉利有两条
路径，一条走政府路线，一条与基金合作。并购前，李书福
接触了包括中信资本、鼎辉、联想控股等在内的各大基金，
以及渤海基金这样的政府基金。
李书福说服境内外战略投资者主要靠两个概念：一是中
国制造，另一个是中国市场。但是，几乎所有基金对这个项
目的要求都是这样两点：要么放到香港的上市公司中去做，
立刻找到退出路径；要么收购后，尽快实现沃尔沃项目的单
独上市，从而实现退出。这种以“退出”为先决条件的谈判，
一直持续到2010年的2月8日。2009年12月底，是吉利对外
宣称的与福特签订正式协议的日子。鉴于吉利迟迟拿不出融
资结构，福特方面决定每2周开一次电话会，来督促吉利。
6 .政府援手
2009年12月16日，童志远加入了沃尔沃并购团队，这一
任命意味着，童志远在收购沃尔沃完成后，将扮演沃尔沃中
国项目运营人的角色，同时也负责沃尔沃落户北京后与各部
门的协调工作。彼时，吉利与北京经济技术开发区已经草签
了全部文件，吉利方面已经签字盖章，就等审批到位。但在
这个节骨眼上，审批出现了问题，沃尔沃项目落户北京一事
没了下文。
最后吉利选择了与大庆市合作。2009年12月22日，北京
吉利万源国际投资有限公司在北京亦庄注册，股东为吉利凯
盛和大庆市国有资产经营有限公司。而且在2009年12月底，
当大庆国资成为吉利万源的股东、为整个收购付出了30亿元
时，30亿元的融资并没有彻底解决吉利的问题。首先，钱还
没有凑够；其次，沃尔沃项目在国内到底放在哪里还是个问
题。
7 .“二号”融资平台
收购团队将谈判重点转向了上海市嘉定区，并向上海市
政府有关部门作了汇报。事实上，在找上海市政府之前，吉
利与嘉定区政府已经开始有所动作。2010年2月3日，上海嘉
尔沃公司注册成立，注册资本1亿元，其中，嘉定开发区持股
60%，嘉定国资持股40%。法定代表人为上海嘉定工业区党
工委书记郁建华。在吉利万源之后，第二个融资平台开始搭
建。
2010年2月9日,《吉利沃尔沃上海项目框架协议》签订。
按照这个协议，吉利收购沃尔沃后，中国总部将建立在上海
市嘉定区，并在该区设立一个沃尔沃国产工厂。事实上，此
时离最后签约期限是如此之近2月24日，上海吉利兆圆国际投
资有限公司注册成立，此时吉利收购沃尔沃的融资结构才算
定了下来。吉利、大庆国资、上海嘉尔沃，出资额分别为人
民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%
和12%。此时，离吉利与福特签订最后协议还有26天。
8月2日，在吉利收购沃尔沃的最终15亿美元中，有11亿
美元来自上述融资平台，2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，
另有2亿美元为福特卖方融资。
8 .“逃不掉”的沃尔沃
刚刚解决了融资问题的李书福，又陷入知识产权的困扰
中。直到2010年3月19日，当时李书福在接受媒体采访时表
示：“如果交易失败，问题不在吉利这边，吉利没有违反协
议的任何部分”。整个知识产权谈判持续到3月21日才告终，
此时距离最后签约只剩7天。3月27日，吉利与沃尔沃签约前
一天，吉利正式向商务部递交了《融资结构说明》，开始履
行正式的审批手续，到7月28日，商务部完成了对这次收购
的审批。国家发改委的审批完成则比商务部稍早，为7月22
日。
在正式交割之前，并购通过了40多个国家的反垄断调
查，其中7月6日和7月15日，收购项目分别通过了欧盟和美
国的反垄断调查。此后一直到交割，吉利和李书福没有再遇
到阻力。
动因 风险 方案
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并购动因
从并购的产品和产业的联系来看，吉利并购沃尔沃
属于横向并购的范畴，通过案例及从汽车行业现状来分
析，吉利并购的动因主要表现于以下几个方面：
1、 政治因素
国家颁布的《汽车产业发展政策》指出，我国汽车产
业的发展要坚持引进技术和自主开发相结合的原则，积
极开展国际合作，参与国际竞争。国家不允许自相残杀，
鼓励“民企走出去”，去海外寻找发展机遇，在税收政
策上对符合技术政策的研发活动也给予了支持。
吉利集团收购拥有巨大技术优势和品牌优势的沃尔沃
汽车，符合我国关于关于引进国外先进技术的要求，对
调整我国汽车产业向能源节约型方面发挥巨大作用，因
此也能得到国家和地方政府的支持。此次海外并购案例
一旦成功，提升中国企业的形象，从某种程度上来说也
加快了中国其他企业海外并购的步伐。
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并购动因
2 、经济因素
从国际环境看，2008年以来的金融危机席卷全球，
美国作为世界金融中心首当其冲。随着美国大型银行
的倒闭破产，直接影响到美国汽车市场的需求，老牌
汽车公司福特也走在破产的边缘。销售量下滑的情况
十分严重，严酷的经济形势迫使福特将旗下沃尔沃变
现。
从国内经济环境看，在世界经济危机的冲击大环
境下的中国一枝独秀，整个汽车行业所受影响较小，
长期的快速发展已经给社会积累了巨大的财富，随着
经济建设的不断发展，国内汽车市场刚性需求强硬。
吉利公司战略转型不断深入，销售额逐年增长，2008
年吉利汽车国内销量22万多辆，远高于行业标准。
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并购动因
3 、社会和文化因素
中国汽车消费市场快速增长，且增长势头强硬，
现阶段中国已初步成为汽车大国，但并非汽车强
国。主要原因在于中国汽车市场缺少自主知识产
权的民族汽车，如果吉利成功并购沃尔沃，必定
促使中国的民族汽车自主研发能力上一个台阶，
满足人民够得属于本国的高性能汽车的愿望。
我国居民买车偏好多为外观气派、较大体积
的汽车，显得更有派头更体面。此外还偏好购买
国外进口的名牌汽车。从这个角度说，沃尔沃在
品牌知名度以及市场营销方面拥有着巨大的优势，
同时沃尔沃确实在汽车性能等技术和质量指标上
面要优于国产汽车吉利。
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并购动因
4 、技术因素
我国汽车产业面临着许多问题，技术条件落后是制
约我国汽车行业发展中的瓶颈，因此急需创立一批有自
主创新研发能力的国产汽车品牌，由世界汽车大国转向
世界汽车强国，因此引进国外高端汽车品牌的技术的需
求也是迫在眉睫。
随着国家汽车产业政策和十二五规划的出台，未来
我国汽车市场的走向是积极发展环保型小排量汽车，积
极开展电动汽车、车用动力电池等新型动力的研究和产
业化，注重发展和应用新技术，提高传统燃料利用率，
而大排量等耗油量较大车型生产和销售量将会受到政策
的限制和技术的淘汰。环保、绿色、节能、安全是未来
汽车产业发展的必然趋势。
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并购动因
1959年沃尔沃创造出现在常用的三点式安全带，
它被公认为是人类历史上挽救了最多生命的技术发
明之一。此外，沃尔沃不仅具有相当大的品牌价值，
而且还把握住了汽车行业未来最大的两个趋势--—
安全和新能源，沃尔沃的目标也是在安全与环保技
术方面继续引领世界汽车技术潮流。
2007年，吉利汽车发表《宁波宣言》，提出
从“价格取胜战略”转向为“技术领先”，从“低
价取胜”转向“技术领先，品质领先，客户满意，
全面领先”。
成功并购沃尔沃，吉利马上获得了一个世界知
名高端品牌，而且掌握了行业未来的两大趋势，对
吉利未来的发展有非常大的帮助，而沃尔沃也能在
快速增长的中国市场获得独特的竞争性地位。
风险分析 经营风险分析
财务风险分析
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经营风险
1、运营风险
吉利并购沃尔沃采取的是杠杆并购的方式。
杠杆并购是一种用小博大的并购形式，通常情况
下，并购方没有强大的资金实力。
将目标企业并购之后，必须重新调整产业，
同时打造自身企业的品牌，以及投入大量人力和
物力，这些都离不开足够的资金作支撑。多数情
况下，杠杆并购方的资金实力与目标企业相距甚
远，如果企业无法得到后续经营资金，就会导致
资金链的断裂，另外也无法获得预期中的并购效
果。
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经营风险
2、销售业绩风险
并购后的企业总体营业利润中依然有很多不确定
因素。首先，拥有庞大资产和费用的沃尔沃，只要在
销售业绩方面发生一点点变化，就会严重影响到吉利。
其次，吉利本身的销售业绩也会对沃尔沃今后发展的
保障造成影响。
3、产品质量风险
沃尔沃向来以“最安全的汽车”闻名世界，但是
吉利在国内以低端产品为主。沃尔沃要在国内进行生
产，所采用的的原材料等并不能确保生产的汽车还是
最安全的。
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经营风险
4、文化融合风险
作为中西方运营理念的代表性企业，产品偏
好是沃尔沃和吉利文化冲突的最大表现。是制造
西方人喜爱的环保经济型小车，还是中国人推崇
的大车，双方有不一样的看法。同时，产品系列
是要平稳发展还是高速发展也是备受争议的问题，
这些由文化产生的冲突将直接影响到并购企业协
同效应的效果。
另一方面，北欧向来秉承高福利政策，沃尔
沃处于该社会环境下，其工会一直承担着高福利
产生的高费用，这同样是沃尔沃营业利润持续下
降的重要原因之一。
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财务风险
1、定价风险方面
洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍
数、可比公司倍值等估算方法对金融危机最严重
时的沃尔沃资产进行评估，合理价位在20亿—30
亿美元之间。其中，合理收购资金15亿—20亿美
元，运营资金5亿—10亿美元。
根据这一估值，吉利提出的申报收购金额为
15亿—20亿美元，最终成交价格确定为18亿美元。
从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和
它的技术来看，吉利以18亿美元（即不到当年福
特收购价65亿美元的三分之一）的代价收购沃尔
沃还是物有所值的。
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。2、融资风险方面
吉利收购及发展沃尔沃共需27亿美元的资金来源如下：国
内资金和境外资金各占总数的50%；其中国内资金中自有资
金和银行存款又各占50%，银行存款的50%为中行浙江分行、
伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）；
境外资金则100%来自美国、欧洲、中国香港。
吉利集团主要选择了债务融资，而不是先“内部融资”后“
外部融资”的顺序。因为内部股权融资实行有困难，比如发行
股票有困难；股权融资易使资金使用效率降低；新的股权融
资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益，损害投资者利益。
吉利2007年、2008年、2009年的资产负债率分别为44%、
%、52%，说明吉利集团的资产负债率较低，利用债务融资还有
很大的空间，这样才能充分利用财务杠杆。但是融资之后资产负债
率达到69%，已超过国际警戒65%的负债率，大大提高了财务杠杆，
如果未来3年，沃尔沃的现金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面临
极大的偿债压力。
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财务风险
3、支付风险方面
（1）资金成本增加，还本付息压力增大。
吉利2009年借款较上期增长了68%。其中一
年内到期的银行借款增加了约亿元，增长幅
度达%；第二年到期的银行借款增加了
亿元，增长幅度达%；2009年新增三年期
到期的借款万元。增加的巨额借款，增加了
企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性
质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本
结构恶化，付不起本息而破产倒闭。
（2）偿债风险增大。
短期偿债风险方面，通常认为生产性企业的
流动比率不能低于2。吉利2005年到2009年的流
动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，
不能偿还短期债务的风险比较大。长期偿债风险
方面，吉利2008年、2009年的产权比率均大于1
，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。而吉
利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表
明长期偿债能力下降，偿债风险增大。
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财务风险
（3）跨国并购还存在汇率风险。
2010年9月份，吉利旗下香港上市公司与高
盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP通过
认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商
报（2010年3月29日）披露，吉利汽车在可转债
发行及认股权证获全面行使后，将获取亿
港元（约合亿美元）的资金。在可转债债券转
换成股票之前，吉利需要支付其利息。美元、欧
元、港币与人民币之间的汇率变动直接关系到吉
利的财务负担，有可能加剧吉利的财务风险。
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财务风险
（4）高息风险债券带来的风险。
杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风
险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风
险调整贴现率变大。
中国在2010年已经六次上调存、贷款利率，
这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的
情况。所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无
法达到收支平衡，从而面临因无法偿还到期债务
而破产的危机。
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并购方案
吉利为并购沃尔沃做了充足的融资准备。2008年
初，吉利寻求并得汽车产业界最具声望的一家投行洛
希尔帮助，洛希尔开始参与吉利并购沃尔沃。
1、建立融资平台，融入外部资金
吉利以2000万注册资金成立全资子公司吉利凯盛，
拉开了收购沃尔沃的序幕。此后，通过股权置换方式
向大庆国资借款30亿元人民币，建立了第一个融资平
台——吉利万源国际投资有限公司，并获得大庆国资
的30亿资金注入。在获得上海市政府的批准后，上海
嘉定同意通过上海嘉尔沃的成立向吉利提供10亿元并
购资金，直接推动了第二个融资平台——吉利兆圆国
际投资有限责任公司的成立。通过融资平台的建立，
吉利控股成功地融资40亿元人民币，并以全资子公司
凯盛的形式对吉利兆圆实行绝对控股。通过这一融资
方式和股权结构，既解决了资金的困难，又保证了对
沃尔沃收购后运营的绝对控制。
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并购方案
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并购方案
2、项目换资金，多种融资方式并举
依据规划，吉利收购沃尔沃汽车公司后要在中国
设立中国总部和中国工厂，且今后沃尔沃欧洲工厂每
年以8%的增幅向中国市场进口零部件，预计5年后超过
40%，直接带动年40亿美元的零部件出口。
沃尔沃总部及中国工厂的设立不仅可以拉动地方
经济的增长、优化产业结构，还可以作为官员的官员
的一大政绩。因此，吉利拿沃尔沃项目对地方政府展
开了公关工作，依托沃尔沃中国总部的和工厂的设立，
从上海嘉尔沃和成都方面分别以直接融资和间接融资
方式获得40亿并购资金。
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并购方案
此外，吉利曾向高盛集团的联营公司GS Capital
Partners VI Fund 发行可转债和认股权证，融资
亿元人民币，该资金主要于并购中使用。吉利凯盛与大庆
国资签订《股权质押协议》，以凯盛等值的股份向大庆国
资融资30亿元。在接近交割时，成功地获得中国银行伦敦
分行1亿美元贷款和福特的2亿元卖方融资。这多种融资方
式的运用使吉利控股既保持了运营资金现金流的稳定，又
可通过资本市场和地方政府获得并购所需的资金，为中国
的汽车业走出国门上演了一出“蛇吞象”的好戏。
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并购方案
3、设立风险阻隔墙，建立风险分散机制
收购后，吉利兆圆国投公司成为沃尔沃汽车公司的母公
司，吉利控股旗下的全资子公司吉利凯盛占股比例达到51%
，大庆国资和上海嘉尔沃占股49%，因此吉利控股为沃尔沃
的直接控制人，在沃尔沃的运营中起到主导作用。这样的
股权比例使得沃尔沃未来的运营风险被阻隔在了吉利兆圆，
吉利控股本身不直接承担沃尔沃营运风险，有效地防止了
吉利原有的汽车项目受到沃尔沃项目的波及。
同时，总计占49%股份的大庆国资和上海嘉尔沃为吉利
控股分担了营运风险。收购交割之后，吉利兆圆每年要投
入大量资金保证之前的养老金义务实施和营运的正常，而
大庆国资和嘉尔沃这些国企背后有地方政府雄厚的资金支
持，保证了并购后期资金的正常注入，有效地降低了营运
的资金压力。
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并购方案
4、承担高风险，合理运用收购预期
2009年，吉利汽车利润即为12亿元，仅凭吉利控股的
自有资金不可能完成并购。为此，吉利做了艰难的冒险尝
试，李书福拿出了全部身家。倘若并购失败或并购后沃尔
沃持续亏损严重，并购资金无法正常收回。那么，吉利汽
车在4年内还清高盛的联营基金公司的亿港元的债务，
3年内偿还成都方面30亿银行借款的部分利息并于合理期限
内逐渐偿还剩余本金和利息，质押于大庆国资的30亿元等
额股份的丧失使吉利控股失去对沃尔沃母公司吉利兆圆的
绝对控股地位。
最终的结果是，吉利不仅失去了对沃尔沃的绝对领导，
各方的债务偿还压力还将严重波及到吉利汽车项目，对吉
利控股的股权结构造成严重影响。
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并购方案
由于各利益相关方对沃尔沃项目的收益有很高的预期值，
因此各方对收购前景看好。收购成功后，地方政府收获地
方的汽车产业带动的经济增长，高盛通过增持吉利股份并
转出获取股市收益，福特成功获得急需的营运现金流。吉
利正是利用了沃尔沃成功收购后的共赢局面，吉利控股在
几乎没动吉利汽车营运资金的情况下向各利益主体融资近
100亿元人民币，可以说是“空手套白狼”取得沃尔沃汽车
品牌，为吉利进军中高端汽车行业奠定了技术基础。
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并购效果分析
一、定量效果分析
二、定性效果分析
从上图我们看出吉利09年至11年在中国市场的占有率在
不断下降，并购之后由于品牌的整合沃尔沃的客源顾忌到吉
利之前在中国市场的中低档次，拉低了沃尔沃的受欢迎程度。
但11年之后，吉利市场并购之后趋于稳定，市场开始适应该
品牌的整合，吉利市场份额渐增，在激烈的市场竞争中保持
了行业十强地位。
同时由于国内部分汽车优惠政策的取消以及吉利汽车进
军美国市场，在总销售量中沃尔沃贡献了比较大的比例，而
沃尔沃大部分的市场是在美国，出现了并购之后国内市场占
有率下降的趋势，属于不稳定时期，但吉利的出口量急剧增
长，这说明吉利发展的国际化进程取得了一定的成效。
1、市场份额（市场占有率）
一、定量效果分析
财务绩
效分析
成长能
力
盈利能
力
偿债能
力
资产运
营能力
总资产
销售毛
利率
净资产
销售净
利率
总资产
收益率
流动比
率
速动比
率
现金流
债务比
资产负
债率
利息保
障倍数
存货周
转率
总资产
周转率
财务绩效分析
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并购方案
同时，总计占49%股份的大庆国资和上海嘉尔沃为吉利
控股分担了营运风险。收购交割之后，吉利兆圆每年要投
入大量资金保证之前的养老金义务实施和营运的正常，而
大庆国资和嘉尔沃这些国企背后有地方政府雄厚的资金支
持，保证了并购后期资金的正常注入，有效地降低了营运
的资金压力。
4、承担高风险，合理运用收购预期
2009年，吉利汽车利润即为12亿元，仅凭吉利控股的自
有资金不可能完成并购。为此，吉利做了艰难的冒险尝试，
李书福拿出了全部身家。倘若并购失败或并购后沃尔沃持
续亏损严重，并购资金无法正常收回。那么，吉利汽车在4
年内还清高盛的联营基金公司的亿港元的债务，3年
内偿还成都方面30亿银行借款的部分利息并于合理期限内
逐渐偿还剩余本金和利息，质押于大庆国资的30亿元等额
股份的丧失使吉利控股失去对沃尔沃母公司吉利兆圆的绝
对控股地位。最终的结果是，吉利不仅失去了对沃尔沃的
绝对领导，各方的债务偿还压力还将严重波及到吉利汽车
项目，对吉利控股的股权结构造成严重影响。
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并购方案
由于各利益相关方对沃尔沃项目的收益有很高的
预期值，因此各方对收购前景看好。收购成功后，地
方政府收获地方的汽车产业带动的经济增长，高盛通
过增持吉利股份并转出获取股市收益，福特成功获得
急需的营运现金流。吉利正是利用了沃尔沃成功收购
后的共赢局面，吉利控股在几乎没动吉利汽车营运资
金的情况下向各利益主体融资近100亿元人民币，可
以说是“空手套白狼”取得沃尔沃汽车品牌，为吉利进
军中高端汽车行业奠定了技术基础。
2、成长能力分析
（1）总资产
从上图可以看出，并购后吉利汽车的总资产呈现出飞速增长的趋
势。到了并购当年（2010年），吉利汽车由于并入了沃尔沃原
有的资产，资产总额剧增，达到了万元，与并购前一
年（2009年）相比，增长率达到了%，并且从2009年到
2013年每年总资产都在增长。这说明，并购沃尔沃汽车后，吉
利汽车的资产规模得到了大幅提升。
（2）净资产
吉利汽车并购沃尔沃汽车后，在并入了其资产的同时也并入了沃尔沃
汽车历史遗留的负债，而沃尔沃汽车业务在并购前几年一直处于巨亏
状态，所以吉利汽车2011年所有者权益剧增，并不全是由于并购业
务本身的增加，也有一部分是由于吉利汽车自身业务扩展，留存收益
增加等原因产生的。
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效果分析
从并购前后总资产和净资产变化图
的成长能力分析中可以明显看出，不论
是从总资产还是净资产看，在并购后的
第一年吉利汽车的成长能力方面都出现
了较大的增长，这从一个侧面说明了并
购沃尔沃汽车对吉利汽车的成长发展具
有明显的促进作用。
3、盈利能力分析
盈利能力方面主要通过销售毛利率、销售净利
率和总资产收益率三个相对数指标来对吉利控股集
团进行分析。
（1）销售毛利率
销售毛利率指的就是销售毛利与主营业务收入
的比值，而销售毛利是指营业收入抛去营业成本的
差额。该指标可在一定程度上评价企业的盈利能力。
销售毛利率=销售毛利÷营业收入
=（营业收入—营业成本)÷营业收入
单位：（百万元）
销售毛利率变化图（单位：百万元）
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如图所示，并购前一年的销售毛利率为%。但
并购后两年分别为%和%。这是因为一直以来吉
利控股集团在成本控制方面很有效，所以并购前其销售毛
利率能较高些。但2010年并购沃尔沃汽车业务后，还继续
保留沃尔沃汽车原有的欧洲工厂，而北欧的劳动力成本远
远高于国内的劳动力成本，加上在欧洲生产的沃尔沃汽车
的原材料进口比例高，原材料的成本也就相应提高，使得
沃尔沃汽车的成本居高不下，最终也导致并购后吉利控股
集团的销售毛利率下降。但2012年和2013年得销售毛利率
分别为%和%，逐渐增长，并购后得到复苏，产
品价格大幅上升。
（2）销售净利率
销售净利率指的是净利率与主营业务收入之比，它表明
每一元的营业收入在扣除了营业成本，期间费用和企业所得
税后，最终余下的净利润。该指标可以反映出企业的全部经
营成果，销售净利润越大表明企业的盈利能力越强。
销售净利率=净利润÷主营业务收入
单位：（百万元）
如图所示，并购前后吉利控股集团的销售净利率没发生
多大改变，说明吉利控股集团的盈利能力没有收到很大
影响。但2013年销售净利率得到大幅上升，说明吉利控
股集团的活力能力增强，并购对它的获利有很大益处。
销售净利率变化图（单位：百万元）
（3）总资产收益率
总资产收益率是净利润与资产总额的比值，可以反映
企业投资资产的盈利状况。
单位：（百万元）
总资产收益率=净利润÷资产总额
如图所示，吉利控股集团并购前后，2010年得总资产
收益率是%，比前后两年都要高出一个多百分点。
2012年的总资产收益率%，2013年的总资产收
益率为%，反映了吉利控股集团的竞争实力和发
展能力都得到增长。
总资产收益率变化图（单位：百万元）
4、偿债能力分析
（1）流动比率
如图所示，吉利汽车的流动比率在并购前后有较大的变
化，随着并购的进行，吉利汽车的流动比率从下降
到，主要是因为吉利并购沃尔沃需要支付巨额的现
金，而且将不断投入高额的后续流动资金，加之并购业
务产生大量流动负债，使得吉利汽车的流动资金相对紧
张，导致流动比率下降。在经历过合并整合后其流动比
率逐年快速回升。
（2）速动比率
如图所示，吉利汽车的速动比率呈现下降的趋势，一定
程度上说明，吉利汽车在此项并购上耗费了较多的现金
资产，导致其速动资产变现能力的减弱，加上并购中产
生的流动负债，对企业偿还一年内到期的流动负债的保
证能力产生了较大的影响，也表明其财务风险相对增加。
随着吉利合并重整沃尔沃的进行，借助沃尔沃的品牌效
应，每年的销售都在不断上升，速动资产的数量不断增
加，速动比率也在不断回升。
（3）现金流债务比
吉利汽车在09到10年的现金流债务比从%上升到了
16,83%，现金流债务的提高是由于吉利汽车当年销量的大幅
度提高，销售业务收入的猛增，另一方面是由于并入沃尔沃汽
车业务后，沃尔沃汽车售价远高于吉利，造成营业收入徒增。
经营活动获取现金能力不断增强，一定程度上说明并购事件对
吉利来说，是提升了其偿债能力。到11年其现金流债务比突然
下降，是由于经营活动现金流量的下降以及流动负债总额提高
所引起的，这种情况在2012年得到了改善，提高到%。
吉利的现金流债务比在波动中上升。
就同行业的比较来看尽管吉利汽车的现金负债比得到提高，
但是其变动趋势不太稳定，存在一定的风险。
（4）资产负债率
由上图可以看到，并购使吉利的资产负债比率在当年达到
%，这是由于并购活动使吉利的资产规模中一大部分
是考负债实现。这种情况通过并购后的两个企业的逐步融
合和吉利新产品的开发销售逐步得到了改善，并且其资产
负债率不断的下降至2013年为止已经下降到了。
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吉利汽车并购前后利息保障倍数的变化情况
（5）利息保障倍数
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并购前一年的吉利汽车的利息保障
倍数远高于并购当年，是由于并购使得
的吉利的利息费用有大幅度的增加，而
税前利润在2010年却有所下降，导致当
年的利息保障倍数下降。吉利在并购后
利用沃尔沃的在汽车产品高端市场的品
牌效果，和沃尔沃在汽车生产的技术和
经验开发新产品，取得的较好的市场反
响，销售收入迅速增加，负债的偿还也
使得利息费用的逐年降低，使得利息保
障倍数的徒增，一定程度上也那能反应
吉利并购后取得更低的财务风险，较好
的财务效果。
5、资产营运能力分析
（1）存货周转率
存货周转率=营业成本/平均存货金额
并购前后吉利集团存货周转率变化
资料来源：新浪财经吉利汽车
财务报告数据整理
由图可看，吉利汽车并购在10年并购后存货周转率比前年下降了%，而后
继续下降了%。这主要是因为该年度吉利并购沃尔沃汽车，在壮大公司
经营规模，提升公司经营实力的同时，也增加了较多的存货，这也在一定程度
上反映了并购后，吉利控股集团运营能力中存货方面的周转能力受到了影响，
这可能带来一定的财务和运营风险。但由于存货周转率还是维持在较高的水平
之下，说明吉利能检索存货的资金占用，提高资金使用效率。总的来说并购后
吉利汽车的资产运营效率较高，营运能力较强。
（2）总资产周转率
总资产周转率=营业收入/平均总资产余额
并购前后吉利集团资产周转率
变化图
数据来源：吉利汽车财务报告数据整理
根据右图可以看出，吉利控
股集团10年并购后的总资产
周转率比前一年瞬间提升
%，并一直呈现增长的
趋势。这主要是吉利集团并
购了沃尔沃汽车业务后，其
营业收入中并入了沃尔沃汽
车收入，而沃尔沃单价远高
于吉利，比亚迪以及长城品
牌的汽车，使得吉利汽车的
营业收入增长情况远高于同
期的比亚迪与长城汽车，并
购前后总资产率的整体提高
说明吉利控股集团资产运营
管理能力的持续增强。
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上图我们可以看出，09年至13年，由于吉利并购
沃尔沃，股价走势急剧上升，由最低价的涨至
，而后股价虽有涨有跌，但一直保持着比09
年之前更高的价位。这说明吉利并购沃尔沃之后
在市场上拥有了更多的发展潜能，前景非常可观。
6、股价变动
分析
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三、定性效果分析
（一）、文化效果分析
（二）、高管效果分析
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（一）、文化效果分析
（1）、成立全球型企业文化研究中心
为了较好的整合企业文化，吉利在海南三
亚学院成立一个全球型企业文化研究中心，主
要研究吉利集团企业文化研究与建设、跨国并
购中的企业文化融合与并购后整合模式研究等
具有针对性和现实意义的课题。试图通过对瑞
典文化及跨国企业文化的研究，实现求同存异，
强调沃尔沃汽车建立“全球性、本土化”的企
业文化。
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(2)、相互尊重沃尔沃企业文化
面对中西方企业文化差异，吉利的态度比较开明。吉
利始终坚持尊重沃尔沃的商业文明，企业文化及所创造的
价值。强调吉利和沃尔沃必须相互尊重，吉利不去改变沃
尔沃的核心价值理念，尊重欧洲成熟的商业文明和沃尔沃
优秀的企业文化，让沃尔沃继续根植于北欧。双方尽可能
的去了解对方的企业文化和管理模式，吉利作为一个后发
企业，更应学习和吸收沃尔沃经典的管理模式，开放企业
文化。同时增强沟通，面对企业的各方面战略管理层人员
要交流沟通，理性地对待冲突。
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(3)、妥善处理文化分歧
在吉利和沃尔沃文化磨合过程中，难免会产生分歧。
对于吉利与沃尔沃双方企业文化冲突，吉利始终坚持“君
子和而不同”的观点。吉利对沃尔沃不是采取长官意志，
而采取“沃人治沃”，对于双方在中国市场的消费观上的
分歧，吉利首先认同沃尔沃的价值观，但认为要打开中国
市场，就要考虑中国消费者的文化特点和喜好。为此，吉
利主张通过加强双方的沟通，相互理解，弥合分歧。吉利
力邀沃尔沃的高层、工会人员和员工到中国来，让沃尔沃
瑞典方面亲自感受中国文化，了解目前中国消费者需要什
么。最终沃尔沃董事会达成一致，在坚持为中国市场应该
和在全球其他市场所开发的产品保持同一个质量标准的基
础上，针对中国市场开发的产品可是当加入“中国元素”。
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这意味着沃尔沃在中国的本土化研发、生产将执行
全球同一套质量标准和管理考核标准，更意味着并购后
的吉利沃尔沃双方能够通过有效沟通，妥善处理文化分
歧。此外，为了应对管理层的分歧，2011年2月25日，
吉利在北京发布了沃尔沃中国未来五年发展战略。吉利
强调将沃尔沃的品牌定位为“安全、低调、高品位”，
强调沃尔沃不会只一味的追求产销规模，而是在保证沃
尔沃原有高贵品质的基础上，追求灵活的、可持续的增
长。这也意味着，吉利在并购沃尔沃后新管理层关于是
否应该顺应中国消费习惯加大车身，加大排量的产品本
土化分歧上，最终做出了适当的让步和妥协。
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1 、组建全新的组织结构与管理团队
为了更好的根植于中国，落实中国战略，吉利控规集团
建立了一个全新的沃尔沃中国区组织构架和组建了中外“混
搭”的管理团队。管理团队中有近一半的高管人员来自海外，
或有海外工作背景，其中研发 、人力、公共事务、采购、
销售及财务等部门都采用了“中外双副总”的组合，设立了
一中一西的两位平行领导。其中，拉尔施·丹尼尔森担任负
责生产和质量控制的中国区副总裁，施瑞翔担任沃尔沃汽车
集团中国区销售公司的总裁兼首席执行官。这是由于吉利此
前几乎没有管理国际大型汽车企业的经验，而沃尔沃海外管
理团队又不了解中国国情，利用这种“一带一”的搭配方式，
更快地提高沃尔沃汽车的整体管理水平。
（二）、高管效果分析
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并购完成一年后，新沃尔沃在悉数保留了原有的负责
采购、生产、市场、人力资源、公共关系等部门的高管团
队成员的同时，还增加了业务办公室、产品战略部门的高
管职位。这也在一定程度上说明了吉利并购沃尔沃后在对
新沃尔沃的组织构架之合理可行的，也说明了并购的管理
整合取得了一定成效。
并购后，吉利坚持“吉利是吉利，沃尔沃是沃尔沃”
的两个相对独立的管理团队进行管理，迅速成立了新的沃
尔沃管理董事会展开并购后的整合工作，该董事会由李书
福挂帅。如下图所示，在这个全新的中国董事会中，有将
近一半的人来自海外，并包括很多行业知名的人物。此外，
董事会还包括沃尔沃工会指定的其他三名代表，用于有效
协调于瑞典工会及工人的关系。
沃尔沃汽车公司董事会成员
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2、改变董事会决策流程，扩大管理自
主权
并购后，沃尔沃汽车新董事会最大变化在
于决策的流程方面。一般的董事会流程，是由
管理层向董事会提出建议，董事会再针对管理
层提出的建议，作出同意或者否定。但之前沃
尔沃董事会决策受到权利限制，有些问题要回
报到福特管理层，最终由福特董事会决定。并
购整合后，吉利控股集团给予沃尔沃董事会充
分的管理自主权，沃尔沃董事会可以自行决策。
董事会决策流程的改变在一定程度上反映并购
后沃尔沃汽车的管理自主权得到了扩大，并购
管理整合较为成功。
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启示
明确并购动机和目的
组建富有经验的并购专业团结
拓宽并购融资渠道
争取海内外政府的支持
加强并购后跨国整合管理能力
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Thank you
