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推荐（维持） 白云机场折价之谜？三个维度再审视
2017年09月10日 机场行业专题报告
上证指数 3365
行业规模
占比%
股票家数（只） 4
总市值（亿元） 1358
流通市值（亿元） 1005
行业指数
% 1m 6m 12m
绝对表现
相对表现
资料来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《《民用机场收费标准调整方案》
点评—机场收费改革落地，机场板块
整体收益》2017-04-05
机场是民航基础设施，流量价值和成本结构匹配决定机场长期投资价值。公司治
理改善+新增产能投产，白云机场估值折价加速收敛，中期看 450 亿市值空间。
机场的价值：流量价值和成本结构的匹配。机场是典型的民航基础设施，跑
道和航站楼为其核心资产。国内机场长期 ROE 取决于流量价值（浦东>首都>
白云>深圳）和成本结构的匹配，流量价值变现和成本控制是提升机场 ROE
的关键。我们试图从三个维度审视白云机场相对上海机场的折价：业务规模
差异不大，但白云机场市值仅为上海机场的 40%。
维度一（基础价值）：高峰小时容量为核心产能指标。机场（尤其是航站楼）
设计产能弹性较大，难以作为真实产能的有效指标。实际运营中，高峰小时
（7:00-22:00）容量是机场核心产能指标，截止目前，浦东机场和白云机场的
高峰小时容量分别为 76 架次和 71 架次。产能传导路径为：高峰小时容量（跑
道数量、间距、空域、管制水平）=>日均航班量（运行小时、航班排期）=>
旅客和货邮运输量（机型、客座率、载运率）。
维度二（开源）：航空性收入价格管制，非航收入流量价值变现。由于航空
性收入执行政府指导价，且高等级机场收费低于小型机场，导致枢纽机场巨
额投资无法通过航空性收入向下游传导。虽然非航收入绝大部分执行市场调
节价，但大部分非航收入难以贡献盈利，而免税、广告和商业租赁是机场流
量价值变现的主要途径。对标上海机场，白云机场人均商业+租赁收入差距达
到 26 元，T2 投产加速公司流量价值变现。
维度三（节流）：投资规模和经营模式控制成本。人工、折旧和运营成本是
机场主要成本。投资支出决定机场折旧成本，而良好的运营模式能够有效降
低成本，如租赁固定资产（深圳机场二跑道）以及人力资源和业务外包（首
都机场）分别有助于降低折旧和人工成本。在业务规模差异不大的情况下，
白云机场员工总数超过上海机场 2 倍，意味着巨大的优化空间。
投资策略：白云机场折价因素改善，中期看 450 亿市值。公司治理和非航收
入差异是白云机场相对上海机场折价的主要原因，产能周期顶点、可转债稀
释效应进一步抑制公司估值。我们认为市场低估了治理改善背景下，新增产
能投放对公司短期业绩和长期价值的提升，短期看 18 年业绩不会下滑，且相
对上海机场折价逐步收敛，中期看 450 亿市值空间。
风险警示：免税招标低于预期，空域限制时刻放量
重点公司主要财务指标
股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级
深圳机场 强烈推荐-A
白云机场 强烈推荐-A
上海机场 强烈推荐-A
厦门空港 强烈推荐-A
资料来源：公司数据、招商证券
常涛
010-57601863
changt@
S1090512030004
陈卓
021-68407470
chenzhuo5@
S1090513070005
袁钉
010-57601857
yuanding@
S1090517080001
-10
0
10
20
30
40
50
Sep/16 Jan/17 May/17 Aug/17
(%) 机场 沪深300
行业研究
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正文目录
引言：从白云机场的估值折价说起 ............................................................................... 5
一、枢纽机场的价值 ..................................................................................................... 6
1、机场：民航基础设施 ............................................................................................... 6
（1）跑道和航站楼为核心资产 ..................................................................................... 6
（2）机场和航空公司分设，属地化管理 ...................................................................... 7
2、枢纽机场价值：流量价值和成本的匹配 .................................................................. 7
二、基础价值：产能和产能利用率？ ........................................................................... 9
1、设计产能：弹性较大，时常处于失真状态 ............................................................... 9
2、高峰小时容量：刚性指标 ...................................................................................... 10
三、开源：流量价值变现，非航收入定乾坤 .............................................................. 12
1、定价机制：管制的航空性收入+市场化的非航收入 ................................................ 12
2、流量价值：浦东>首都>白云>深圳>厦门 ............................................................... 12
3、航空性收入：机场建设费返还是差异的主要原因 .................................................. 13
4、非航空性收入：免税、广告和商业租赁三大核心 .................................................. 13
（1）免税：重新招标带来一次性重估 ........................................................................ 13
（2）广告：收入趋于稳定，业务模式导致盈利差异 .................................................. 15
（3）商业租赁：稳中有升，面积+客流主导收入 ....................................................... 16
四、节流：投资成本+运营模式 .................................................................................. 17
1、折旧：投资额差异巨大 .......................................................................................... 17
2、人工成本：外包的价值 .......................................................................................... 18
五、白云机场估值折价之谜？ .................................................................................... 19
1、折价因素：公司治理和非航收入 ........................................................................... 19
（1）公司治理：人员冗余，经营效率不高 ................................................................ 19
（2）非航收入：流量价值变现严重不足 .................................................................... 19
2、估值折价逐步收敛，长期看 450 亿市值 ................................................................ 20
3、机场行业历史 PE Band 和 PB Band ..................................................................... 21
行业研究
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图表目录
图 1：白云机场和浦东机场起降架次（03-16） ............................................................ 5
图 2：白云机场和浦东机场旅客吞吐量（03-16） ........................................................ 5
图 3：白云机场和上海机场市值比较 ............................................................................ 5
图 4：跑道和航站楼是机场核心资产 ............................................................................ 6
图 5：白云机场远期规划：3 座航站楼+5 条跑道 ......................................................... 6
图 6：机场实行属地化管理 ........................................................................................... 7
图 7：枢纽机场价值链 .................................................................................................. 8
图 8：主要机场设计产能利用率（2016） .................................................................. 10
图 9：主要机场小时容量和实际运行情况（2016） .................................................... 11
图 10：主要机场小时容量利用率 ................................................................................ 11
图 11：首都机场平均小时交通量（16Q3） ................................................................ 11
图 12：白云机场平均小时交通量（16Q3） ............................................................... 11
图 13：主要枢纽机场国际线客流占比（2016） ......................................................... 12
图 14：主要城市国内线旅客数和价格指数 ................................................................. 12
图 15：主要机场单位航空性收入对比（“白云+首都”有返还） ................................ 13
图 16：出境游拉动机场国际旅客增长 ........................................................................ 14
图 17：首都机场广告业务运营架构 ............................................................................ 15
图 18：深圳机场广告业务运营架构 ............................................................................ 15
图 19：上海机场广告业务运营架构 ............................................................................ 15
图 20：白云机场广告业务运营架构 ............................................................................ 15
图 21：主要机场广告业务盈利能力（百万） ............................................................. 16
图 22：主要机场资本开支转固情况 ............................................................................ 17
图 23：主要枢纽机场员工总数和人均成本 ................................................................. 18
图 24：白云机场业务组织架构 ................................................................................... 19
图 25：白云机场各版块盈利情况 ................................................................................ 19
图 26：上海机场和白云机场人员结构 ........................................................................ 19
图 27：上海机场和白云机场人工成本结构 ................................................................. 19
图 28：机场的产能投放周期 ....................................................................................... 20
图 29：机场行业历史 PE Band ................................................................................... 21
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图 30：机场行业历史 PB Band ................................................................................... 21
表 1：主要上市机场关键指标（2016） ........................................................................ 5
表 2：机场分类体系（红色为上市机场） ..................................................................... 8
表 3：主要上市机场设计产能（注：规划中的，用灰色显示） .................................... 9
表 4：跑道间距和运行模式比较 .................................................................................. 10
表 5：典型机场小时容量上限（中国理论值 VS 国际标准） ...................................... 10
表 6：民用机场收费定价机制 ..................................................................................... 12
表 7：首都机场免税招商结果 ..................................................................................... 14
表 8：T2 投产后白云机场免税面积大幅增长 .............................................................. 14
表 9：白云机场免税销售额测算 .................................................................................. 14
表 10：主要枢纽机场商业收入 ................................................................................... 16
表 11：主要枢纽机场资产和扩建情况 ......................................................................... 17
表 12：主要机场折旧额比较（百万） ........................................................................ 18
表 13：两场可比口径盈利拆分 ................................................................................... 20
表 14：两场可比口径收入拆分 ................................................................................... 20
表 15：主要上市机场估值表 ....................................................................................... 21
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引言：从白云机场的估值折价说起
从下表中，我们看到虽然上海机场（即浦东机场，下同）和白云机场运营指标仅有微小
差别，而净利润和市值却存在巨大不同，到底是什么原因呢？白云机场利润能否大幅提
升？我们又该如何看待白云机场的长期价值呢？将来二者市值会收敛吗？
表 1：主要上市机场关键指标（2016）
机场名称
产能 业务量（2016） 财务指标
市值
（亿）
跑道
（万架次）
航站楼
（万人）
跑道
（万架次）
航站楼
（万人）
收入
（百万）
利润
（百万）
ROE
（%）
首都机场 58 8000 9,439 8,680 1,781 486
浦东机场 6000 6,600 6,951 2,806 817
白云机场 62 8000 5,973 6,167 1,394 283
深圳机场 4500 4,198 3,036 562 182
厦门机场 20 2700 2,274 1,511 399 76
资料来源：招商证券
图 1：白云机场和浦东机场起降架次（03-16） 图 2：白云机场和浦东机场旅客吞吐量（03-16）
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
图 3：白云机场和上海机场市值比较
资料来源：招商证券
坦白说，回答这些问题并不容易。为此，我们希望通过系统的梳理和对比，试图给出我
们的思考和答案。
80%
85%
90%
95%
100%
105%
110%
0
10
20
30
40
50
60
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
万 白云 浦东 白云/浦东
80%
85%
90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
125%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
万 白云 浦东 白云/浦东
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
03/03 05/03 07/03 09/03 11/03 13/03 15/03 17/03
亿 上海机场 白云机场 比值
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一、枢纽机场的价值
1、机场：民航基础设施
（1）跑道和航站楼为核心资产
根据国际民航组织（ICAO）的定义，机场是供航空器起飞、降落和地面活动而划定的
一块地域或水域，包括域内的各种建筑物和设备装置。民用机场一般可划分为飞行区，
地面运输区和候机楼区三个部分。飞行区是飞机活动的区域；地面运输区是车辆和旅客
活动的区域；候机楼区是旅客登记的区域，是飞行区和地面运输区的结合部位。其中，
跑道和航站楼是机场核心资产。
图 4：跑道和航站楼是机场核心资产
资料来源：招商证券
大型枢纽机场往往拥有多条跑道和多座航站楼，以白云机场为例，公司拥有三条跑道和
两座航站楼（T2 预计 18 年 2 月投产），远期规划 5 条跑道和 3 座航站楼。
图 5：白云机场远期规划：3 座航站楼+5 条跑道
资料来源：招商证券
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（2）机场和航空公司分设，属地化管理
改革开放前，我国民航行政管理体制变动频繁，民航总体上是一个以军队领导为主、政
企合一、半军事化的行业。改革开放以来，民航领域开展过四轮改革：
第一轮改革（1980）：民航脱离军队建制，但仍然实行政企合一（地区管理局、航
空公司、机场三合一）的管理架构。
第二轮改革（1987-1991）：改革的主题是“政企分开”、“机场与航空公司分设”，
分别成立六个地区管理局、六家骨干航空公司和六大机场（北京首都机场、上海虹
桥机场、广州白云机场、成都双流机场、西安西关机场和沈阳桃仙机场）。
第三轮改革（2002-2004）：改革的主要内容是“政资分开”、“机场属地化”，机场
逐步实现属地化改革，除首都国际机场集团公司和西藏机场外移交地方政府管理。
第四轮改革（2008）：民航总局降格为民航局，成为交通部管理的国家局。
有别于铁路行业网运合一的模式，改革后的民航业（类似航运业）实行机场和航空公司
分设：国务院国资委下辖三大航空，其它还有地方国有航企和民营航企；而除首都机场
和西藏机场隶属民航局外，其它机场均由各地方政府经营管理，民航局则对航空公司和
机场实施行业管理。
图 6：机场实行属地化管理
资料来源：招商证券（*注：包括首都机场和西藏机场）
2、枢纽机场价值：流量价值和成本的匹配
截至 2016 年底，我国共有颁证运输机场 218 个，其中一类 1 级机场 3 个（首都、浦东、
白云），一类 2 级机场 3 个（虹桥、深圳、成都），二类机场 19 个，其它均为三类机场。
A 股共有四家机场上市公司（上海机场、深圳机场、白云机场、厦门空港），H 股两家
（首都机场股份和航基股份即海口美兰机场），值得注意的上海机场上市主体为浦东机
场（虹桥机场未上市）。
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表 2：机场分类体系（红色为上市机场）
类别 机场
一类 1 级 北京首都、上海浦东、广州白云
一类 2 级 上海虹桥、深圳宝安、成都双流
二类
昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、
长沙、海口、三亚、大连、天津、哈尔滨、沈阳、贵阳、福州、南宁等
19 个机场
三类 除上述一、二类机场以外的民用机场
资料来源：《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》
由于旅客价值和成本结构的差异，上市机场利润、市值与业务量呈现非线性关系。我们
认为：国内机场长期 ROE 取决于流量价值（尤其是航线结构）和成本结构的匹配，流
量价值变现（如免税招标）和控制成本是提升机场 ROE 的关键。后文，我们将用三章
的内容详细展开枢纽机场价值的讨论。
图 7：枢纽机场价值链
资料来源：招商证券
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二、基础价值：产能和产能利用率？
飞机起降架次和旅客（货邮）吞吐量是一个机场的流量，决定一个机场的基础价值。那
么，飞机起降架次和旅客吞吐量由什么因素影响呢？
1、设计产能：弹性较大，时常处于失真状态
新建（扩建）机场时，起降架次、旅客和货邮吞吐量均有设计产能。以白云机场为例，
二期扩建设计旅客吞吐量 8000 万人次、货邮吞吐量 250 万吨、飞机起降量 62 万架次。
但类似港口等行业，机场设计产能具备一定弹性（尤其是航站楼设计旅客吞吐量弹性较
大）。
表 3：主要上市机场设计产能（注：规划中的，用灰色显示）
跑道
规格（长×宽） 设计起降架次
航站楼
面积 设计旅客吞吐量
m×m 万次 万平米 万人
首都机场
一跑道 3800×60
58
T1 6
8000 二跑道 3200×50 T2
三跑道 3800×60 T3
上海机场
一跑道 4000×60
T1
8000
二跑道 3800×60 T2
三跑道 3400×60
卫星厅
（建设中）
四跑道 3800×60
五跑道
（建设中）
3400×45
白云机场
一跑道 3800×60
62
T1 57 3500
二跑道 3600×45 T2 4500
三跑道 3800×60 T3 规划中
四跑道 规划中
五跑道 规划中
深圳机场
一跑道 3400×45
T3 4500
二跑道 3800×60 卫星厅 规划中
三跑道 规划中
T4 规划中
厦门空港
一跑道 3400×45 20 T3 1500
T4 1200
资料来源：招商证券
从设计产能利用率看，首都机场跑道和航站楼利用率均超过 100%，处于极度繁忙的状
态，而浦东机场、白云机场和深圳机场产能相对充裕。
行业研究
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图 8：主要机场设计产能利用率（2016）
资料来源：公司数据、招商证券
2、高峰小时容量：刚性指标
实际运营过程中，高峰小时（7:00-22:00）容量是机场核心产能指标。跑道数量和间距
又是决定高峰小时容量的关键因素（其它因素包括设备、空管水平等）。
以两条平行跑道为例，按照间距可分为窄距跑道和宽距跑道，窄距跑道容量大约为单跑
道的 ，宽距跑道（间距大于 1035 米）才能独立运行，容量接近双跑道的 2 倍。
表 4：跑道间距和运行模式比较
跑道间距 类型 运行模式 运行方式
<760m 窄距跑道 无法同时运行
760~915m
宽距跑道
隔离运行
独立平行离场
一起一落，互不干扰
两条跑道独立起飞
915~1035m
相关平行仪表
进近
两条跑道都可以降落，但前
后保持一定雷达间隔
>1035m
独立平行仪表
进近
两条跑道可以同时落地，具
备双跑道独立运行的条件
资料来源：民航局
由于空运、硬件配置、运行经验、人才培养、飞行员驾驶水平等限制，国内机场单跑道
理论小时容量一般在 40 架次左右；按照美国管制规则，单跑道小时容量接近 60 架次，
是国内机场的 倍，美国多跑道的容量也明显高于国内机场。
表 5：典型机场小时容量上限（中国理论值 VS 国际标准）
跑道
典型机场
小时容量上限
数量 构型 中国理论值* 国际标准
1
厦门机场 40 60
2
窄距 虹桥机场 52（40*） 60-120
宽距 深圳机场 80（40*2） 120（60*2）
3
三条宽距 首都机场 120（40*3） 180（60*3）
两宽一窄 白云机场 92 120-180
4 两组窄距 浦东机场 104 120-240
5
两组窄距+
一条宽距
浦东（远期）、
白云（远期）
144 180-240
资料来源：招商证券（此处为常态化运行的小时容量）
104%
73% 70%
85% 87%
118%
110%
75%
93%
101%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
首都 浦东 白云 深圳 虹桥
跑道 航站楼
行业研究
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实际运营中，民航局根据机场保障条件、空域、准点率等因素，审批确定协调机场（21
个大型机场）高峰小时容量，低于我们估算的理论值。截止 2016 年，首都机场（三条
宽距）、浦东机场（两组窄距）、白云机场（两窄一宽）、深圳机场（两条宽距）和厦门
机场（单跑道）高峰小时容量分别为 88、76、71、55、43 和 32 架次。
值得注意的是，机场个别时段起降架次（如碰到雷雨天气等，见下图的小时高峰架次）
可以超过小时容量，但不能常态化运行，繁忙时段的平均起降架次仍需低于小时容量。
在现行容量标准下，主要枢纽机场容量利用率都在 80%以上，首都机场和虹桥机场利
用率超过 95%；但按照国际标准看，中国机场小时容量利用率并不高，挖潜空间巨大。
图 9：主要机场小时容量和实际运行情况（2016） 图 10：主要机场小时容量利用率
资料来源：民航局 资料来源：招商证券
分小时看，航班的分布并不均匀，这也是通常将 7:00 至 22:00 之间的 15 个小时设定为
繁忙时段的原因。早间（6am-9am）和晚间（9pm-12pm）会分别出现一个起飞航班波
和降落航班波，其它时间起降航班则相对均衡，夜间航班很少（主要是国际航线）。
从下图可以看到，首都机场早上 6 点起降架次已接近高峰小时，繁忙程度高于白云机场。
图 11：首都机场平均小时交通量（16Q3） 图 12：白云机场平均小时交通量（16Q3）
资料来源：民航局 资料来源：民航局
因此，我们可以认为机场产能和产能利用率的传导路径：高峰小时容量（跑道数量、间
距、空域、管制水平）=>日均航班量（运行小时）=>旅客和货邮运输量（机型、客座
率、载运率）。
88 76 71 55 43 32
85
68
61
44 41
28
113
96
86
61 59
38
0
20
40
60
80
100
120
首都 浦东 白云 深圳 虹桥 厦门
小时容量 繁忙时段平均起降 小时高峰架次
97%
89% 86% 80%
95%
88%
71% 65% 66%
55%
79%
70%
47%
38% 41% 37%
46% 47%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
首都 浦东 白云 深圳 虹桥 厦门
实际 中国理论值 国际标准
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三、开源：流量价值变现，非航收入定乾坤
1、定价机制：管制的航空性收入+市场化的非航收入
根据 2017 年《民用机场收费调整方案》，航空性收费仍执行政府指导价，非航空性收
费绝大部分执行市场调节价。
航空性收费则根据机场等级（高等级机场收费低于小型机场）和航线（国际航线高
于国内航线）、机型等因素确定，因此高造价机场无法通过高费率传递高成本，而
往往只能通过高流量平摊成本。
非航收入潜力主要取决于流量价值，国际线非航收入潜力高于国内航线。
表 6：民用机场收费定价机制
类型 项目 收费方式 占比
航空性业务
收费
起降费、停场费、客桥费、旅客
服务费和安检费
政府指导价：除起降费可上浮 10%外，一般不允许上
浮；下浮幅度由机场管理机构或服务提供方根据其提
供设施和服务水平的差异程度与用户协商确定
50%以上
非航空性业
务重要收费
头等舱、公务舱、休息室出租；
办公室出租；售补票柜台出租；
值机柜台出租；地面服务收费等
除二三类机场内线航班地服执行政府指导价外，其它
实行市场调节价
5%-15%
非航空性业
务其他收费
广告、特许经营租赁、停车场收
费、住宿、餐饮、商品销售等
原则上以市场调节价为主；对于市场竞争不充分的收
费项目的收费标准，依据《中华人民共和国价格法》，
按照定价目录来管理。
25%-40%
资料来源：《民用机场收费调整方案》、招商证券
国际比较看，欧美政府对机场航空业务的价格管制是相似的，差异在于美国管制非航业
务的盈利，欧洲鼓励非航业务盈利。因此美式机场类似“跑道”，凸显公用事业特征；
欧式机场更强调“商业城”功能，最大化非航收入价值。
2、流量价值：浦东>首都>白云>深圳>厦门
四大一线机场中，上海机场（浦东）国际+地区航线占比最高，超过 50%，首都机场和
白云机场超过 20%，深圳机场由于香港和白云机场分流，国际线占比约 5%。
因此，从流量价值上看，浦东>首都>白云>深圳。
图 13：主要枢纽机场国际线客流占比（2016） 图 14：主要城市国内线旅客数和价格指数
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券（注：此处为按身份识别的旅客数）
25
33
13 2 3
%
%
%
%
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
0
20
40
60
80
100
首都 浦东 白云 深圳 厦门
百万 合计 国际 国际占比
830
755
630
506
221
111
100
104
101
92
80
85
90
95
100
105
110
115
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
北京 上海 广州 深圳 厦门
旅客数（身份识别） 价格指数
行业研究
敬请阅读末页的重要说明 Page 13
3、航空性收入：机场建设费返还是差异的主要原因
影响单位航空性收入的主要因素：1）国际航线占比（国际线收费高于国内线）、2）机
场等级（高等级机场内收费低于低等级机场）、3）机场建设费返还和 4）集团与上市公
司的收入分成比例。
从单位航空性收入看，首都机场、浦东机场和白云机场约 50 元/人，深圳机场和厦门机
场约 40 元/人，主要原因是首都机场和白云机场获得 50%的机场建设费返还；剔除机场
建设费返还因素后，首都机场和白云机场单位航空性收入约 40 元/人。
图 15：主要机场单位航空性收入对比（“白云+首都”有返还）
资料来源：招商证券（注：深圳机场和白云机场为估计值）
4、非航空性收入：免税、广告和商业租赁三大核心
机场非航收入类型较为复杂，但大部分非航收入（如配餐、地面运输、地勤等）难以贡
献盈利，部分机场地勤业务甚至处于亏损状态；而免税、广告和商业租赁业务毛利率极
高，贡献大部分非航利润，因此是机场流量价值变现的主要途径。
（1）免税：重新招标带来一次性重估
过去五年，由于居民消费升级、航空公司加速国际化转型（主要是担忧高铁分流），机
场外线旅客吞吐量增速（CAGR5=%）显著高于内线（CAGR5=%）。而按照免
税业务 5-6 年的招标周期，上一轮免税招商集中在 12 年左右，免税业务价值被显著低
估。
500 万国际旅客是免税业务的规模起点，低于这一客流量级将严重影响机场对品牌商和
运营商的议价能力，这意味着上海机场、白云机场和首都机场免税业务价值含量高，而
深圳机场和厦门空港的免税业务目前而言价值相对有限。
51 53 50
38
41
39
53
38 38
41
0
10
20
30
40
50
60
北京 上海 广州 深圳 厦门
含机场费返还 不含机场费返还
行业研究
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图 16：出境游拉动机场国际旅客增长
资料来源：招商证券
首都机场：我们估计首都机场 16 年免税销售额 45-50 亿元；首都机场 16 年零售
收入 亿元，假设免税占比 90%即 11 亿元，对应分成比例 20%-25%。本次
重新招标后，首都机场免税分成比例提升至 %，保底租赁费大幅提升，引爆机
场免税重估行情。
表 7：首都机场免税招商结果
项目
免税面积（平米） 首年保底租
赁费（亿）
分成比率
（%）
租金坪效
（万/平）
销售坪效
（万/平） 入境 出境 合计
T2 417 3186 3603 %
T3 1939 9461 11400 22 %
合计 2356 12647 15003 %
资料来源：招商证券
白云机场（现状）：截止目前，公司 T1 免税面积约 1600 平米（出境 1300+入境
300），实际开展经营的为 T1 出境业务，中免集团的分成约 4000-5000 万元/年。
白云机场（T2 投产后）：预计 T2 投产后，公司将新增出境面积 3544 平米，入境
面积 700 平米；T1 国际候机区通过流程改造，入境免税面积也将扩大至 400 平米。
白云机场入境免税已经完成招标，T2 投产后首年贡献年化收入 亿元。简单假
设 T2 出境保底销售额为 亿元（含出境+入境），则扣除 亿元入境保底销售
额后，若分成比例为 35%，T2 出境免税有望贡献收入 亿元。
表 8：T2 投产后白云机场免税面积大幅增长
T2 启用前 T2 启用后
T1 T1 T2 合计
入境 300 400 700 1100
出境 1300 1300 3544 4844
合计 1600 1700 4244 5944
资料来源：招商证券
表 9：白云机场免税销售额测算
保底销售额 国际客流 人效 保底销售额 面积 坪效
亿 万人 元/人 亿 平米 万/平米
首都机场 T2+T3 2454 277 15003 45
白云机场 T2 800 170 4244 35
资料来源：招商证券
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
百万 国内 国际 yoy yoy
行业研究
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上海机场免税将于 18 年 3 月到期，预计今年下半年启动招标。浦东机场 16 年商业租
赁收入为 亿元，假设免税收入占比 65%，约 14 亿元，假设浦东机场 16 年免税
销售额 50-55 亿元，对应分成比例在 25%，和首都机场大致相当。即使不考虑保底销
售额的提升，仅免税分成比例提高至 40%以上，将带来显著的业绩弹性。
（2）广告：收入趋于稳定，业务模式导致盈利差异
受在线广告分流等因素影响，机场广告业务经营已经较为稳定，部分年份（招商不理想、
流程改造等因素）广告收入甚至可能出现下滑。在没有新航站楼投产的情况下，业务模
式决定了机场广告业务盈利：
首都机场：轻资产运营，广告业务委托给机场广告公司（集团全资子公司）管理，
机场广告公司负责广告招商，并向上市公司收取委托管理费。
上海机场：广告业务由参股公司（51%*50%=%）德高动量经营，存在较大的
利益漏出，集团公司所持广告公司 49%股权存在注入预期。
白云机场：T1 业务由广告公司自主经营，效率不高；T2+GTC 广告由为特许经营
（德高公司）。（注：GTC 指地面交通中心，Ground Transportation Center）
深圳机场：广告业务由全资子公司深圳机场广告负责招商，实际由深圳机场雅仕维
传媒经营（合资公司），最大限度保证上市公司利益。
图 17：首都机场广告业务运营架构 图 18：深圳机场广告业务运营架构
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
图 19：上海机场广告业务运营架构 图 20：白云机场广告业务运营架构
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
行业研究
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从财务指标上看，四大机场广告业务具备极强的盈利能力，上海机场和首都机场广告业
务净利率接近 60%，深圳机场和白云机场分别约 50%和 40%。由于股权结构，上海机
场广告业务存在较大的利益漏出，上市公司仅能获取德高动量 %的净利润，约
亿元。白云机场净利率显著低于同业，在一定程度上表明经营效率存在改善空间，
T2+GTC 广告采用特许经营模式，能够显著提升广告业务盈利。
图 21：主要机场广告业务盈利能力（百万）
资料来源：招商证券（注：上海机场为德高动量净利润）
（3）商业租赁：稳中有升，面积+客流主导收入
对比主要枢纽机场，商业面积占航站楼面积的 5%-10%之间，新建航站楼普遍增加了商
业面积。剔除免税业务，主要枢纽机场人均商业收入在 6-11 元之间，仍然处于较低的
水平。随着居民消费水平提升和商业重新招标，商业租赁业务仍然能够释放业绩弹性。
表 10：主要枢纽机场商业收入
首都 浦东 广州 深圳 厦门
航站楼面积（万平方米） 140 83 52
商业面积（万平方米） 7 3 4
商业面积占比 5% 4% 5% 9% 6%
2016 年客流量(万人次) 9439 6600 5973 4198 2274
单位人次收入（元/人次）
资料来源：招商证券（注：此处收入不含免税业务）
360
1089 1039
457
148
641 605
237
%
% %
%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
0
200
400
600
800
1000
1200
白云机场 上海机场 首都机场 深圳机场
百万 收入 净利润 净利率
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四、节流：投资成本+运营模式
从成本结构上看，人工成本、折旧和运行成本是机场主要成本。投资支出决定机场折旧
成本；运营模式也会影响机场总成本，例如租赁固定资产（深圳机场二跑道）成本通常
低于自建，人力资源外包和委托经营改善人力成本（如首都机场）；运行成本则总体差
异不大。
1、折旧：投资额差异巨大
从资产属性看，机场核心资产包括航站楼和跑道，而跑道难以产生收入，因此相较于航
站楼并非优质资产。在主要机场上市进程中，航站区资产先行上市，随后择机注入跑道
（如深圳机场和白云机场）；上市公司仍然租赁集团部分跑道资产（如深圳机场第二跑
道），实质是集团对上市公司的隐性补贴（租金低于折旧+财务成本）。考虑到机场庞大
的资本开支计划，机场上市公司将面临越来越大的折旧压力。
表 11：主要枢纽机场资产和扩建情况
跑道数 航站楼 经营模式 扩建情况
预计投资额
（亿）
投产时间
白云机场 3 1 自建 T2 航站楼（上市公司） 136 2018 年
浦东机场 4 2 租用第三跑道 S1S2 卫星厅（上市公司） 200 2019 年
首都机场 3 3 自建 新机场（集团） 800 2020 年
厦门机场 1 2 自建 新机场（集团） 400 2020 年
深圳机场 2 1 租用第二跑道
T4 航站楼和卫星厅（上市公司）、
第三跑道（集团）
112 未定
资料来源：招商证券
首都机场折旧成本远高于同业，和其巨大的资本开支是分不开的，08 年 T3+三跑道扩
建完成后一次性转固 270 亿元；浦东机场 10 年（T2+三跑道）仅转固 97 亿元，深圳机
场 13 年（T3 投产）仅转固 56 亿元，白云机场 10 年（东三、西三指廊+亚运扩建工程）
转固 20 亿元，厦门机场 14 年（T3）转固 12 亿元。
图 22：主要机场资本开支转固情况
资料来源：招商证券
T3+三跑道,
270
T2+三跑道, 97
T3, 56
东三、西三指
廊+三跑道, 35 T4, 12
0
50
100
150
200
250
300
首都 上海 深圳 白云 厦门
亿
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表 12：主要机场折旧额比较（百万）
房屋及建筑 跑道 机器设备 运输设备 其他 合计
首都
原值 22644 9929 703 8328 41604
折旧额 591 221 50 640 1501
折旧年限 38 45 14 13 28
上海
原值 11042 3297 2103 184 2070 18696
折旧额 423 109 187 15 82 816
折旧年限 26 30 13 25 23
广州
原值 8679 963 730 2564 12937
折旧额 200 45 66 267 579
折旧年限 43 11 10 22
深圳
原值 8023 1187 136 1074 10420
折旧额 243 59 9 109 419
折旧年限 33 15 10 25
厦门
原值 2326 392 298 339 419 3775
折旧额 70 17 13 23 41 163
折旧年限 33 23 24 14 10 23
资料来源：招商证券
2、人工成本：外包的价值
从人工成本构成上看，劳务外包和委托经营模式会显著减少上市公司人工成本。从员工
数看：广州>上海>深圳>厦门>北京；人均员工成本：北京>上海>广州>深圳>厦门。
以首都机场为例，16 年底员工总数仅为 1623 人，关键原因在于首都机场大量业务（安
检等）委托给机场集团经营，大量减少了员工数量，其人均员工成本则相对较高。
图 23：主要枢纽机场员工总数和人均成本
资料来源：招商证券（此处人工成本包括管理和销售人员）
1623 6415 13247 5226 3074
0
5
10
15
20
25
30
35
40
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
北京 上海 广州 深圳 厦门
员工数 人均成本（万/年）
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五、白云机场估值折价之谜？
1、折价因素：公司治理和非航收入
（1）公司治理：人员冗余，经营效率不高
白云机场业务架构较为复杂，但除母公司和广告业务外，其它业务板块盈利能力并不强，
地勤业务还处在亏损状态。上海机场业务架构则简单许多，两家企业员工结构和成本结
构也能清晰的反应这一特征。
图 24：白云机场业务组织架构 图 25：白云机场各版块盈利情况（2016）
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
在业务规模小于上海机场的情况下，白云机场的员工总数超过上海机场 2 倍，甚至母公
司员工数也超过白云机场，原因包括：1）上海机场更高的劳务外包比率，2）白云机
场庞杂的业务结构增加了人工成本和管理成本。
图 26：上海机场和白云机场人员结构 图 27：上海机场和白云机场人工成本结构
资料来源：招商证券 资料来源：招商证券
（2）非航收入：流量价值变现严重不足
从业务结构看，上海机场-油料公司-广告≈白云机场母公司。因此我们按照上述口径重
构上海机场（调整后）和白云机场母公司简易财务报表。
4800
163
393 304 417 360
110 5
1255
6 10 8
-24
148 4
-1
%
% % %
%
%
%
%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
母公司 配餐 运输 贵宾 地勤 广告 IT 其他
百万 营业收入 净利润 净利率
6,261
7,443
154
5,804
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
上海机场 白云机场
母公司 子公司
1493
2111
380
100
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
上海机场 白云机场
职工薪酬 劳务外包
行业研究
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表 13：两场可比口径盈利拆分
单位（百万） 上海机场 白云机场 +/-
收入 6951 4800 2151
成本 3814 2741 1073
毛利 3137 2059 1078
三项费用 106 370 -264
利润总额 3031 1689 1342
净利润 2280 1255 1025
资料来源：招商证券
考虑机场费返还因素，上海机场和白云机场单位航空性收入差异不大；人均商业+租赁
收入差异达到 26 元，基本解释了两场单位旅客收入差异。这一方面源于浦东机场更高
的流量价值（国际航线占比高），另一方面也表明白云机场旅客价值变现不足。
表 14：两场可比口径收入拆分
项目
总收入 人均收入
上海 白云 +/- 上海 白云 +/-
合计 6951 4800 2151 105 80 25
航空性收入 3512 2,905 607 53 49 5
架次相关 1574 675 899 24 11 13
旅客及货邮相关 1938 2,230 -291 29 37 -8
非航空性收入 3440 1,895 1544 52 32 20
商业+租赁 2767 936 1831 42 16 26
其他非航收入 672 959 -286 10 16 -6
资料来源：招商证券
2、估值折价逐步收敛，长期看 450 亿市值
机场行业属于重资产行业，其产能的投放（主要是航站楼和飞行区）具有显著的离散型
特征。由于新增产能短期利用率较低，而折旧、人工等成本相对刚性，通常导致机场短
期业绩剧烈下降，此时并非投资机场的最佳时机。随着业务量的增长，产能利用率和毛
利率均开始回升，业绩也开始回升，进入机场最佳投资周期。当产能利用率不断提升，
达到饱和后业绩也达到阶段性顶峰。然后又进入了新一轮的产能扩张和资本开支高峰。
图 28：机场的产能投放周期
资料来源：招商证券
通过前述分析，我们认为公司治理和非航收入差异是导致白云机场折价的主要原因。产
能周期的顶点、可转债稀释效应进一步降低市场对于白云机场的关注度，市值一度低于
深圳机场。
实际上，2016 年 3 月，公司高峰小时容量上调至 71 架次。2016 年 9 月，公司完成管
理层更替。市场一直低估了治理改善背景下，新增产能投放对公司短期业绩和长期价值
的提升。虽然 T2 总投资达到 136 亿元，但是我们预测公司 18 年利润不会下降。
产能扩张，
巨额资本开
支
产能利用
率和毛利
率双低
产能利用率和
毛利率回升，
业绩增长
产能饱和
新一轮产能
扩张和资本
开支高峰
产能扩张，
巨额资本开
支
产能利用
率和毛利
率双低
产能利用率和
毛利率回升，
业绩增长
产能饱和
新一轮产能
扩张和资本
开支高峰
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1）公司治理：虽然国有企业难以通过直接裁员削减人工成本，但是 T2 为更加灵活的
用工机制提供可能，逐步稀释公司现有冗员。虽然 T2 面积（ 万平）大于 T1（52
万平），18 年年化人工成本增幅低于 30%。T2+GTC 广告外包也意味着经营思路的变
化，逐步削减繁杂且盈利不佳的自营业务，进一步改善公司经营能力。
2）非航收入：T2 设计更为合理，显著提升公司非航收入（免税、广告、商业）；随着
T1 经营压力下降，流程再造有助于挖掘非航收入潜力，逐步减少和上海机场的非航收
入差距。我们测算公司 17 年非航净收入贡献达到 亿元（年化 亿元，包括广
告 +商业 +免税 ）。
我们认为白云机场定位为国际枢纽，旅客流量奠定长期价值，市场化（机场收费改革、
免税和商业租赁招标、广告招标和户外广告放开）引爆短期价值，实现美式“跑道”向
欧式“商业城”的估值切换。T2 投产和公司治理改善，相对上海机场折价逐步收敛，
中期看 450 亿市值空间，维持“强烈推荐-A”评级。
表 15：主要上市机场估值表
公司 代码
EPS 盈利增长率 PE PB
(MRQ)
ROE
(TTM)
市值
（亿） 16 17E 18E 16 17E 18E 16 17E 18E
深圳机场 8 34 19 32 24 20 182
白云机场 11 9 4 11 18 18 283
上海机场 11 17 18 29 25 21 817
厦门空港 8 17 11 19 16 15 76
中位数 9 17 14 24 21 19 232
资料来源：公司数据、招商证券
3、机场行业历史 PE Band 和 PB Band
图 29：机场行业历史 PE Band 图 30：机场行业历史 PB Band
资料来源：贝格数据、招商证券 资料来源：贝格数据、招商证券
10x
15x
20x
30x
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
Sep/13Mar/14Sep/14Mar/15Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
Sep/13Mar/14Sep/14Mar/15Sep/15Mar/16Sep/16Mar/17
行业研究
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分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬
的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。
常涛：北京大学光华管理学院硕士，中国科学技术大学学士，曾供职于中国外运长航集团，7 年券商从业经验，
2010 年加入招商证券，现为招商证券研究董事，交运行业首席分析师，曾获得 2012-2016 年度新财富、金牛奖、
水晶球最佳分析师。
陈卓：复旦大学管理科学与工程系硕士，天津大学工业工程系学士。曾供职于 DHL，长期从事项目规划工作，后
供职于华创证券研究所从事行业研究。12 年加盟招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师，团队曾获得
2012-2016 度新财富、金牛奖、水晶球最佳分析师。
袁钉：中国社科院金融硕士，清华大学物理学学士，2015 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业助
理分析师。
投资评级定义
公司短期评级
以报告日起 6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上
公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平
行业投资评级
以报告日起 6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务
资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析
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买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定
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