外资并购上市公司与中国法律规制 * 聂名华 摘 要：随着我国利用外商直接规模不断扩大，外资并购我国上市公司的案例明显增加，采用的并购模式也不断创新，但我国对外资并购的法制管理显得相对滞后，在外资并购主体认定、信息披露、资产评估、要约收购、审查监管、职工安置等方面的立法和执法中都暴露出不少缺陷。因此，我们必须借鉴国外成功经验，紧密结合本国现实情况，尽快构建一个内容完备、结构合理、协调配套、便于操作的外资并购法律体系，切实有效地规范外资并购上市公司的行为，以便充分发挥跨国公司并购投资的正面效应，同时遏制其负面效应，进一步提高利用外资的质量与水平。 关键词：外资并购；上市公司；问题分析；法律规制 近年来，外商对华直接投资的重点和方式正在发生转折性的变化。一些外国投资者把目光转向我国现有企业，通过并购上市公司的方式进入我国市场。由于目前我国的上市公司基本上处于所属行业的前列甚至龙头地位，经营管理和生产设备等各项经济指标位列行业前茅，跨国公司并购这类上市公司，不仅可以迅速占领国内市场，而且历史包袱较轻，技术转移和管理磨合的成本较低，能够较快实现企业并购的战略目标。为了加强对外资并购国内上市公司的法制管理，近年来我国先后出台了一系列有关政策法规，不断完善外资并购的法律环境。但由于我国资本市场对外开放起步较晚，有关法律法规仍不健全，随着外资并购涉足力度的加大和并购操作手段的创新，已经触及到现行法律、监管体系的某些“真空”地带。因此，我们应在分析和掌握外资并购上市公司存在问题的基础上，尽快构建一个内容完备、结构合理、协调配套、便于操作的外资并购法律体系，努力营造一个有利于外资并购国内上市公司规范运作的法律环境，以便充分发挥跨国公司并购投资的正面效应并遏制其负面效应。 一、外资并购上市公司法制管理存在的主要问题 在我国社会主义市场经济体制尚不完善的背景下，外资并购上市公司作为外商来华直接投资的一种新方式，我国对其尚未形成一套系统完备、协调配套的法制管理体系，现有的相关立法不仅较为零散，存在许多疏漏和缺陷，而且有的法律条款针对性不强，可操作性较差，不同部门出台的法规还存在着相互矛盾的问题，这一方面增加了外资并购上市公司的摩擦成本和投资风险，另一方面也阻碍了我国上市公司有效利用外资进行战略性重组和改造的步伐。从现实情况看，主要存在以下几个突出的问题： （一）外资并购主体规定不明确 在我国现行的外资并购法规中，没有关于外资并购主体的专门规定，而是笼统地以“外国投资者”或“外商”作为上市公司并购的主体。事实上，对外资并购主体地位的判断、尤其是对投资者国籍和资本来源的准确认定，直接决定其投资是否受到外资准入政策的限制。对认定投资者国籍和资本来源标准问题，国际上主要存在三种做法：注册地标准、主营业地标准和资本控制标准。我国目前涉外投资法规采用的仍是传统的注册地标准，这种标准无法对外商利用转投资、间接控股企业收购、间接并购等方式进行限制，存在外资利用其在国内控股或投资的公司转收购其他企业股权等方式来规避外资准入法规限制的可能性。另值得注意的是，单纯采用注册地标准，忽视考察外国投资者的资金实力、商业信誉和经营管理能力，会给并购后的上市公司带来许多后遗症。如在实践中，有的外商利用在开曼群岛或维尔京群岛注册的“皮包公司”作为并购主体，缺乏足够的资金实力和 * 聂名华，中南财经政法大学新华金融保险学院教授，博士生导师，管理学博士。 1
较强的经营管理能力，从而不利于改善上市公司的治理结构和财务状况，也不利于增强上市公司可持续发展的能力。 在外资并购主体认定过程中，还会涉及到“一致行动人”的合法性问题。所谓一致行动是指两个或两个以上的人（包括自然人和法人）在进行并购投资活动时，通过口头或书面协议的方式达成一致，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行为。采取一致行动的投资者应认定为同一并购主体，其所持有的股份应看作一个人持有，当其持股达到法定比例时，必须履行披露或强制收购要约的义务。在英国、日本、澳大利亚、欧盟和我国香港地区，都有对“一致行动人”的规定，并明确界定其范围。但是，我国目前对“一致行动人”尚无明确界定。“一致行动人”应该享有什么权利和承担哪些法律义务，有关部门对并购市场上的“一致行动人”如何加以有效监管，“一致行动人”本身应如何进行信息披露，怎样防止外商恶意利用“一致行动”来并购上市公司等，这些问题在我国现行法律中缺少明确规定，从而使外资并购上市公司的法制管理形成疏漏。 （二）外资并购信息披露不规范 信息披露制度亦称为公示制度或公开制度，是上市公司证券监管部门通过立法程序，规定证券发行人或持有人将与其证券变动有关的真实信息予以及时公开的制度。建立信息披露制度是进行上市公司并购监管的一种主要方式，它有利于保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常秩序，防止或制约外资并购上市公司中的违法行为。我国《证券法》规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监管机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。根据这个规定，在证券交易所以外的场所取得上市公司的股份达到5%时，并没有报告和公告的义务。目前，上市公司的国有股和法人股不能上市流通，它们的流通主要通过证券交易所以外的其他场所协议转让实现，如果对在证券交易所以外发生的协议转让引起的持股比例变化不需要报告和公告，则境外投资者完全可以利用协议转让方式取得目标公司的大量股份，而不需要对其持股比例的变化履行报告和公告义务，结果是使《证券法》的规定流于形式，不能真正起到规范外资并购的作用。退一步讲，即使不分证券交易所内外，只要取得上市公司5%的股份就需要报告和公告，境外投资者也可以设法规避。例如，境外投资者通过购买占上市公司股份总发行量4%的B股，又通过其在国内设立并控股的外商投资企业购买该上市公司股份总发行量4%的A股，其实际已持有上市公司普通股总发行量的8%，但根据我国证券法规也不必承担报告和公告的义务，这显然不利于外资并购的有效监管。 此外，在外资并购上市公司的实践中，还存在信息披露不真实、不完整、不及时的问题。如有的外商通过粉饰财务报告歪曲公司资产负债的真实情况；有的外商则运用似是而非的字眼向目标公司许下不实承诺；也有的外商未对关联交易、对外担保、巨额债务等影响公司发展的重大事项予以披露；还有的外资并购信息发布显得简单随意甚至前后矛盾，给整个事件蒙上了神秘的色彩。所有这些，都可能对国内目标公司产生误导，使上市公司投资者难以正确判断，并由此引发证券市场的剧烈振荡和市场的过度投机行为。 （三）外资并购资产评估存在漏洞 在我国现有上市公司中，国有股“一股独大”的现象相当普遍。当外资收购这些国有股权时，一些国有资产管理部门往往要参与并购谈判和签约。外方认为，这些国有资产管理部门如果是以所有者身份出现，其与外方企业的所有者应处于平等地位，对于并购过程中资产如何评估、怎样定价等问题，都应该由双方所有者协商确定，中方所有者无权单独作出具有法律效力的规定。如果国有资产管理部门是以行政管理机构的身份出现，就没有资格直接参加产权交易谈判，只能行使政府管理职能，负责制定产权交易规则，通过相关政策法规确定评估程序、认定评估机构的资质等，而对于具体评估结果和资产转让价格，并没有最终决策权。现在许多地方国有资产管理部门的身份并不清楚，具体操作中两种身份都存在，既是有关政策法规的制定者，又是企业的所有者，既当“裁判员”又当“运动员”，这样做不符合市场经济规则的要求，有时还会加大产权交易成本，扭曲国有 2
资产评估价格和交易价格。 由于上市公司国有资产的所有者不明确，加上资产评估的有关法规不健全，导致外资并购过程中国有资产流失问题较严重。在国有股不能流通的现实条件下，其价格不是由流通股价决定的，而是由并购双方谈判协商确定的，外方收购价格与上市公司流通股票价格相差往往可达一倍甚至几倍。即使收购差价再大，只要有协议、有政府批准就不构成违法。在外资并购实践中，有些目标企业因为急需资金，根本不作具体评估，仅以账面资产净值作价转让，不仅违背了国际上以资产的市值为准的惯例，同时也使企业资产无谓地流失。有些目标企业在资产评估时，忽视商标、专利、商誉等无形资产的价值，仅将有形资产作价转让，结果必然导致国有资产的流失。还有一些地方政府为了眼前利益或局部利益，急于利用外资并购解决企业包袱，而以牺牲国家整体利益为代价，有意压低国有资产转让价格作为吸引外资的手段。更有甚者，打着外资并购的幌子，乘机以明显低于评估结果的价格转让国内企业股权或出售资产，变相向境外转移资本。在近年发生的外资并购中，已出现股权的转让价格比净资产贬值超过30%的现象。从今后一段较长时期看，外资并购上市公司仍然是以协议并购为主，但在我国现行的《上市公司收购管理办法》中，对协议收购的股份转让价格如何确定并没有做出严格和明确的规定，因而还会出现外资并购资产评估不规范和股权转让价格偏低的问题。 （四）上市公司要约收购的法规不完善 要约收购是指投资者通过某种方式，向目标公司的股东公开发出收购要约，由此获得目标公司一定数量的股权，从而达到控制该公司的目的。我国《证券法》规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”在我国已发生的“阿尔卡特并购上海贝尔”、“香港华润总公司收购四川锦华”、“日本松冈株式会社收购茉织华”等外资并购国内上市公司的案例中，外商收购的股份皆已占有相当大的份额，但却并没有履行强制收购要约的义务。究其原因，既与我国上市公司股份种类和股权结构的独特性、要约收购法规存在缺陷和操作成本较高等因素有关，也与协议收购的便利性、不透明和低成本不无干系。 在我国上市公司中，未上市流通的国有股和法人股所占股权比例远大于上市流通股所占比例，而外国投资者尚不能直接购买上市流通A股，这种股份种类和股权结构对收购要约法规的制定与实施形成了很大障碍。这里首先遇到的一个问题是：如果外国投资者持有的30%股份中包括其通过协议方式取得的股份，其是否就可以不承担发出公开收购要约的义务？如果是这样，外国投资者就可以通过协议转让的方式取得部分股权，一方面可以规避发出公开收购要约的义务，另一方面还可以降低收购的成本。因为按照我国《证券法》的规定，强制性要约收购仅限于“通过证券交易所的证券交易”，而通过协议方式取得股权可以豁免公开要约收购的义务，其收购成本也往往明显低于前者。从世界范围看，在规定了强制收购要约制度的国家，通过协议收购取得绝对或相对控股地位的收购方，无一例外都须承担强制收购要约的义务。 我国《证券法》规定在收购达到一定比例时须履行要约收购的义务，其基本出发点是为了保护中小股东的利益。因为公司收购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是当收购者取得公司股票达到较大比例、获得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵害其他中小股东的利益。为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予中小股东“用脚投票”的权利，即可以选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司。可见要约收购的法律规定贯穿着股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购公司其他股东的权益。但是，由于我国目前只允许外资收购未上市流通的国有股和法人股，而不能对流通股股东实施要约收购，因此这种法律规定的初衷就很难得到实现，中小股东的权益也很难得到有效保护。 （五）外资并购受到现有企业产权制度的制约 由于历史的原因，我国企业产权制度存在严重的缺陷。20世纪90年代以来，国家大力推进产权制度改革，加快建立现代企业制度，但迄今为止，企业产权不明晰的问题尚未得到根本解决。这 3
个问题表现在上市公司中，就是国有股、国有法人股、社会法人股的归属问题。由于企业产权不清晰，在很大程度上制约了跨国公司并购国内上市公司的积极性。根据英国著名经济学家邓宁提出的国际生产折衷理论，一国企业从事跨国直接投资主要是由三个基本因素综合决定的，即所有权优势、内部化优势和区位优势。但在企业产权不清晰的条件下，跨国公司对国内企业的并购投资却很难实现这些优势，具体表现在：一是拟收购的目标企业的资产所有权不清晰，收购标的本身就蕴涵了巨大的风险，跨国公司的所有权优势难有用武之地。二是由于产权不明晰，企业法人治理结构不健全，并购后的企业组织将难以通过产权改革来实现对资源的内部优化配置，或者说投资者难以对并购资源进行有效配置和控制，从而阻碍跨国公司内部化优势的发挥。三是由于产权边界模糊，主体难以确认，跨国公司在实施并购行为之前必须花大气力弄清目标企业的性质，它的股权成分比例，交易时是否有严格的限制等，这在无形中增加了并购交易的成本，权衡投入与产出后，外国投资者可能就会放弃该并购行为，这将直接减少国外并购资本的流入。反之，跨国公司采用新建方式设立新公司、上新项目则可以避免上述缺陷。 在市场经济较发达的国家，企业并购一般是通过资本市场来进行。特别是近年来风起云涌的跨国并购，大多是通过资本市场买卖股票或产权市场转让股权等方式进行的。而目前我国资本市场欠发达，产权交易市场不完善，在上市公司中占有较大比例的国有股和法人股不能进入资本市场直接流通，这些股权主要通过协议方式对外资转让，外资不能自由入市，真正体现市场竞争机制的公开竞价方式难以采用，政府对国有股权转让的行政干预较多，企业在资产配置、经营范围和经营方向上也受到较多非市场因素的制约，这些都在客观上弱化了外国投资者的并购意愿。 （六）外资并购企业职工安置问题无法可依 在我国已经出台的外资并购上市公司的法规中，较少涉及被并购企业的职工就业和富余职工的安置问题。但在实践中，这往往是外资并购国内企业（包括上市公司）面临的最重要的问题，其直接关系到被并购企业职工的切身利益，并在很大程度上影响到国民经济发展和社会的稳定。联合国贸易与发展会议发表的《2000年世界投资报告》中指出：“跨国并购方式FDI对就业数量的直接影响明显不同于新建FDI。新建投资创造新的就业，而收购改变了对现有雇员承担的责任——新的所有者可能会解雇这些雇员。由于以下三个理由，解雇是很有可能发生的：实行合理化并取消重复工作，提高效率（特别是私有化企业），削减过剩能力。”例如，1998年美国参与国内和跨国并购的公司解雇职工达73000人之多，占美国当年失业总人数的11%。德国最大的商业银行——德意志银行动用101亿美元收购了美国第八大银行信孚银行的全部股权，在并购后的一年里大约裁减了其中的5500个职位。英国石油公司并购美国阿莫科石油公司后，也将原有企业职工减少了6000人。 相对于发达国家，我国的产业总体技术水平偏低。外资并购国内企业后，通过引入更先进的技术和管理制度，将生产率提高到一个新的水平，客观上要求分流一部分人员。另外，相当多的国内企业本身就存在臃肿现象，企业中非充分就业普遍存在，外资并购后这一问题必将凸现，导致一批员工失去就业机会。例如，香港鸿大行有限公司采用协议并购方式，获得武汉第二印染厂51%的控股权，成立了荣泽印染实业公司，并把2000多名职工裁减到700多人。同时，还遇到原企业退休人员的保障问题、因工伤失去工作能力的职工处置问题等。这些问题处理不当，就会使现有企业职工的权益受到严重损害，还会使政府、社会背上沉重的包袱，面对这种现实情况，我国在制定外资并购的有关法规时，决不能只考虑并购方式和审批程序等方面，而且应充分考虑被并购企业的职工就业和富余职工的安置问题，将其作为外资并购谈判和并购项目审查的一个重要标准，使其在法律上获得必要的保障。 二、外资并购上市公司法制管理的完善 跨国公司并购投资活动离不开良好的法律环境，这种法律环境有赖于一套严谨、科学、统一、完备的法律体系的建立。由于我国资本市场对外开放起步较晚，有关外资并购上市公司的法律制度 4
仍不健全。随着外资并购涉足力度的加大和并购操作手段的创新，在上市公司并购立法和执法方面暴露出不少漏洞。为了有效解决这些问题，亟须抓紧这些方面的立法工作，营造一个有利于上市公司并购投资规范运作的法律环境，以便充分发挥外资并购的正面效应并遏制其负面效应。借鉴国外企业并购立法的成熟经验，考虑到本国的国情特点，我国在完善外资并购的法制管理时必须遵循四项基本原则：一是维护国家经济安全的原则，防止外国资本对我国经济形成垄断局面；二是维护本国利益的原则，防止外资并购导致的国有资产流失；三是透明度原则，及时公开与外资并购有关的法律制度；四是监管规范化原则，切实保障外资并购监管的公平和效率。在这些基本原则指导下，根据我国目前实际情况，完善外资并购上市公司的法制管理必须重点抓好以下几个方面： （一）明确外资并购的产业导向，促进产业结构的战略性调整 为了维护本国的经济主权和独立性，防止本国经济过度依赖于外资，世界各国在充分利用外资为本国经济发展服务的同时，都对外资进入的范围和程度作了必要的法律规定，不同的是发达国家和发展中国家采取的法律措施存在着明显差异。考虑到我国产业安全和产业结构合理化的需要，我国也应以法律形式明确规定鼓励、允许、限制、禁止外资并购上市公司的产业范围和程度。一般而言，凡是外资法不允许外国投资者独资经营的产业，并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股的地位；凡是禁止外资经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。当然，外资并购产业的有关法规并非一成不变，而应随着本国经济发展需要和各产业竞争力的变化适时进行调整。 根据我国经济发展阶段和生产力发展水平，考虑到各产业的国际竞争力高低，现阶段外资并购的产业导向还应注重以下几点：首先，对于我国大部分竞争性的工业行业，应该放开对外资并购的各种限制。因为这些行业已具备了较强的与外资企业竞争的能力，外资并购对行业的负面影响较小，并且这些行业大多存在生产能力过剩的情况，面临着结构调整的艰巨任务。放开这些行业对外资并购的限制，有利于提高行业集中度和技术装备水平，促进产业结构、产品结构和企业组织结构的优化。其次，对于那些规模经济效益显著的工业行业，如汽车、重化工业等行业，应有步骤地放开对外资并购的限制。因为这些行业在国民经济中占有重要地位，如果外资所占比重过大，将不利于我国的产业安全，并可能导致利润过多外流，对国外技术的依赖性加大。这些行业应先大力发展国内企业间的并购和资产重组，优化产业资源配置，增强整体竞争实力，在此基础上逐步放开对外资并购的限制。再次，对于我国开放较晚的服务性行业，如银行、保险、证券、仓储运输、邮电通讯等行业，应对外资并购采取较为谨慎的态度。由于这些行业对外开放程度一般较低，外资并购对这些行业带来的负面效应较大。同时，在我国现实情况下，这些行业往往可获得垄断利润，如果过快地放开对外资并购的限制，将会导致很大一部分利润外流，对我国经济增长产生消极影响，因此目前对这些行业中的外资并购应有较严格的股权比例限制。此外，对于那些涉及国家安全的特殊行业，如航空、海运、原子能、国防、军工等行业，原则上禁止外国投资者进行企业并购活动。总之，现行立法应对外资并购加强针对性的规定，以便有效控制外资并购的领域和程度，防止外资利用并购这种迂回方式规避我国法律的限制，伺机控制我国的要害部门和经济命脉，同时矫正许多地方不同程度存在的盲目追求引进外资的速度和数量、忽视引进外资的实际效果和民族产业的承受能力等不良倾向。 （二）规范外资并购的信息披露，防止由此引发的证券市场剧烈振荡 外资并购国内上市公司不仅关系到我国经济安全和产业发展，而且对我国证券市场的健康发展和股票价格的正常波动也会产生重大影响。近年来已经发生的外资并购案例表明，外国投资者收购上市公司的股权所引起的市场反响非常强烈，被收购的目标企业股票因有强势资本的介入往往受到机构投资者和个人投资者的疯狂炒作，从而导致该股票价格的大幅波动和投资者的过度投机行为，甚至引发证券市场的剧烈振荡。为了弱化外资并购所带来的这种负面影响，必须完善外资并购上市公司的信息披露制度，强化外国投资者披露并购信息的法律责任。这种信息披露应该满足以下要求：一是真实性和准确性，即披露的信息必须符合客观实际，准确无误；二是全面性，即全面披露法律 5
规定的所有信息，不得有重大遗漏；三是时效性，即按规定时间披露最新信息，不得故意拖延；四是可利用性，即披露的信息易于理解，利用方便。 根据我国外资并购上市公司实践中暴露出来的问题，完善信息披露制度还应着重抓好以下几点：首先，科学界定外资并购信息披露的主体。借鉴国外成熟市场的经验，不论外国投资者是采用协议方式收购上市公司非流通的国有股和法人股，还是通过证券交易市场收购上市公司流通的B股和H股，只要达到目标公司已发行股份的5%时，就应在规定时限内履行报告和公告的义务。如果是关联交易者或“一致行动人”进行的并购活动，其收购的同一目标企业的股份还应当合并计算。其次，合理确定外资并购信息公开的对象。根据国外的通行做法和我国的具体情况，并购信息公开的主要对象应该包括：一是目标公司，以便使该公司经营管理者能够根据这些信息对即将发生的并购作出适当的评价和科学的决策；二是目标公司的股东，以便使他们能够依据并购信息对是否出售其所持有的股份作出理智的抉择；三是证券监管部门，以便使其及时掌握外资并购动向并履行必要的监管职责；四是目标公司股票进行交易的证券交易所，以便使其能够关注目标公司股票的交易情况，及时采取有效措施应对可能发生的股市动荡。再次，必须完善外资并购信息披露的内容。其主要内容应该包括：一是并购投资者的背景、身份、国籍以及受益所有权的性质；二是在并购中使用的资金或其他对价的数量和来源；三是收购股份的详细名称、已收购的股份数额和持股比例变动情况；四是并购的目的，如果是控股性并购，还应说明公司未来整合与发展计划；五是与其他合伙人在目标公司并购方面达成的有关合同、协议或非正式协议的详细情况。此外，切实强化外资并购信息披露的法律责任。对于未按照有关法规要求及时披露并购信息、进行“暗箱”操作的外国投资者或跨国公司，或者在并购信息披露中故意作出虚假性记载、误导性陈述和有重大遗漏行为，应由证券监管部门追究其法律责任和予以相应的处罚，并要求其对市场参与者造成的经济损失予以赔偿，如果构成犯罪的，还应依法追究其刑事责任。 （三）完善企业资产评估的法律制度，防止外资并购中的资产流失 在我国企业并购的实践中，曾经发生大量国有资产流失的问题。在近年外资并购上市公司的过程中，由于低价转让国有股权和法人股权导致的资产流失问题也很严重。为了有效解决这个问题，必须健全企业资产评估的法律制度，力求实现资产评估的公正性、合理性和科学性。 首先，为了减少乃至避免企业资产评估的扭曲和产权交易价格的偏差，应该健全外资并购企业资产的评估机构。在我国现存体制下，国有资产管理部门是履行国有资产管理和监督职能的行政机构，一旦国有资产所有权委托给董事行使，就不应代替企业法人治理机构参与并购交易谈判和签约。国有资产管理部门在履行国有资产管理和监督的职能时，应该通过制定相关政策法规，确定资产评估程序和标准，认定评估机构的资质，明确并购交易的规则等。至于并购中的资产如何评估、怎样定价等问题，应该交给有资格的社会资产评估机构来确定，国有资产管理部门无权单独作出具有法律效力的规定；对于资产评估的具体结果和实际转让价格，也没有最终决策权。因此，应尽快建立健全权威性的资产评估机构，规范现有资产评估机构的行为，实现资产评估等中介服务机构与政府职能部门的脱钩，以确保资产评估的独立性与公正性。与此同时，要抓紧培育高素质的专业评估队伍，学习和掌握国外先进的评估方法，实行严格的执业人员资格考试制度，以提高资产评估的科学性与合理性。 其次，在外资并购中应遵循国际惯例，资产评估应采用国际通行的评估方法。由于股权定价的复杂性、模糊性和不确定性，目前在上市公司国有股和法人股转让定价问题上尚存在法律空白，缺乏可操作的实施细则或标准化、定量化的评估模式，客观上存在着贱买贱卖的可能。目前国际上公认的资产评估方法主要有三种：现金流量折现法、重置成本法、市场价值法。在实际评估过程中，应赋予资产评估机构和并购双方通过协商确定评估方法的权力，允许他们区分不同情况选择适当的评估方法。如果不考虑具体情况，简单地、固定地套用某种方法，其评估结果就可能与资产实际价值相差甚远。为了避免外资并购中出现的资产低估或漏评的现象，应特别注意将目标企业的品牌、商标、商誉、专有技术、市场份额等无形资产纳入评估范围，以防止这些企业资产的无谓流失。在 6
选用适当的资产评估方法的同时，还有必要考虑“控制权转移与否”这个因素。根据国外做法与经验，如果外资收购股权的比例达到控制权转移的程度，资产价格就要相应升水；也就是说，外资在从事参股性并购和控股性并购时，资产价格应有差异。 再次，在外资并购中推行公开竞价方式，有效控制目标企业资产的流失。从本质上说，外资并购上市公司属于一种股权交易行为，因此通过引入市场竞争机制完成并购交易是名正言顺的，也是非常必要的。然而，由于我国目前上市公司的国有股和法人股尚未进入证券市场直接流通，加上许多地方政府和上市公司想尽快摆脱困境，寻求外资并购的愿望迫切，因此基本上都选择了“一对一”的协议交易方式。这种交易行为明显缺乏竞争性和公开性，缺乏有效的监督和控制机制。在目标企业供大于求的情况下，很容易造成并购方任意出价而出让方被迫接受，从而导致国内目标企业资产流失的弊端。为了解决这个问题，在向外商转让上市公司的国有股和法人股时，原则上应该采用公开竞价方式。如果公开竞价吸引了多个购买者，则成交价通常是其中最高的一个，这样就能在一定程度上避免目标企业资产的流失。只有充分利用市场竞争机制，尽量减少人为因素和行政干预，才能使资产评估符合价值规律的客观要求。 （四）完善上市公司要约收购规则，防止外资并购损害中小股东权益 发布收购要约既是法律强加于持有法定比例股份的大股东的义务，也是赋予其他股东决定是否出售股份的选择权利。推行这一制度，不仅有利于维持目标公司的正常运营，防止资产所有权的暗中转移；而且有利于保护目标公司中小股东的利益，使“公平、公正、公开”的原则在上市公司并购过程中得到有效贯彻。因此，许多国家都有发布要约收购的法律规定。如英国是最早实行强制性要约收购制度的国家，其规定如果投资者在一个时期内取得目标公司30%以上有表决权的股票，并在此基础上又增购该公司股票，以致持有股票的百分比又增长2%以上，那么该投资者必须向目标公司同类股票的所有股东发出收购要约。这一规定的核心思想是同类股东应享有平等待遇，其目的主要就是为了保护中小股东的利益，防止发生内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为。我国目前虽然制定了上市公司要约收购规则，但迄今为止仅在国内有限的几个企业并购案例中得到贯彻，在外资并购上市公司的实践中尚无一例。究其原因，并非是已经发生的外资并购上市公司案例尚未触及要约收购的股权比例规定，而是我国《证券法》将要约收购范围仅限于“通过证券交易所的证券交易”，通过协议方式收购上市公司非流通股却可以豁免公开要约收购的义务。在一些证券立法者看来，我国上市公司现存的股权结构比较特殊，既有不能上市流通的国有股和法人股，也有可以直接流通的社会公众股，而目前只允许外资购买非流通股，这对社会公众股影响不大，或者说外资并购对证券市场的冲击较小，因此可以豁免公开要约收购的义务。我们认为，这种观点值得商榷。事实上，迄今已发生的外资并购上市公司案例表明，其对国内证券市场的冲击非同小可。例如，日本五十铃汽车公司和伊藤忠商事株式会社联合以协议并购方式，一次性购买国内上市公司北旅股份4002万股的法人股，此信息披露的当天下午，证券市场流通的北旅股票的涨幅就达到%，而以后4天内的升幅超过200%，从原来每股元的价格升至元。由此可见，外资收购上市公司非流通股会导致证券市场的短期剧烈振荡。从一段较长时期看，如果上市公司被外国投资者“恶意”收购后，其可能会滥用控股权，随意转移公司资产或改变公司经营方向，进行投机性的资本经营活动，这时公司的中小股东就只能沦为鱼肉。从发展趋势看，随着国内企业改革的深化和证券市场的逐步完善，国有股和法人股上市流通的问题终会彻底解决，协议转让股权会成为纯粹的市场行为，股权分置的一些弊端也会逐步消除。鉴于这种情况，我们有必要修改现行的证券法规，在外资收购上市公司股份达到一定比例时，必须履行强制收购要约的义务。 值得注意的是，鉴于我国上市公司的股权结构具有特殊性，目前在外资并购中不可能推行全面要约收购，而只能推行部分要约收购。当外国投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，应当以要约收购方式向该公司的所有非流通股东发出收购其所持有的全部股份的要约，并向证券监管部门和证券交易所提交上市公司收购报告书。考虑到外资并购可能给流通股股东的权益带来短期和长期影响，应在外资收购要约中，增加对流通股股东基本利益保护的强制性条款和措施，要求收购方 7
除履行要约收购的基本义务外，必须对流通股股东的权益保护作出实质性的承诺及采取切实可行的权益保障措施。如果外资并购可能影响到目标公司的持续上市地位，收购者还应当就维持公司的持续上市地位提出具体方案。此外，由于目前非流通股的转让缺乏价格发现机制，应在要约收购过程中尽可能引入竞价或询价制度，鼓励不同的收购方提出各自的收购要约，在此基础上合理确定目标公司非流通股的要约收购价格，防止其定价偏低导致的资产流失和原有股东权益受损。 （五）完善外资并购的审查制度，强化企业股权转移的有效监管 为了合理控制外商投资的规模和流向，引导外资投入本国的重点发展行业，大多数发展中国家对外资并购都实行了较为严格的审查制度。我国目前市场经济发育尚不成熟，包括上市公司在内的各类企业在国际上的竞争能力相对较弱，民族工业尚需适度保护，因此对外资并购依法进行审查具有现实必要性。但从我国外资并购国内企业的实践看，目前存在着审查机构职责不明确、审查范围和内容不规范、审查方式不灵活等问题。这些问题既对目标企业股权转移带来了不确定性风险，也在一定程度上增加了外资并购的交易成本，阻碍了外资并购正面效应的充分发挥。为了解决这些问题，必须尽快完善外资并购审查和监管的有关法规。 首先，应健全外资并购的审查机构，明确各自的法律责任。由于外资并购实际上是外商直接投资的形式之一，因此外资主管机构——国家商务部和地方对外经贸部门的审查是必不可少的；如果外资并购可能形成市场垄断倾向，还应经过反垄断机构的审查；如果外资收购企业的国有股权，须经国有资产监督管理机构的审查；当外资收购国内上市公司的股权时，还应当经证券监管部门审查；此外，如果外资并购涉及外汇的流入或流出，当然需受外汇管理机构的监管。由此可见，外资并购与单纯的国内企业并购相比具有许多特殊性，对其进行审查和监管的机构应形成一个有机体系。既要防止政出多门，审查和监管机构重叠，导致并购的手续过于繁琐；又要防止各部门互相推诿，形成并购审查的“真空”地带，给外资逃避监管留下可乘之机。为此，必须完善有关法律制度，规范审查程序，明确审查权限，同时简化审查手续，提高审查效率。 其次，应明确外资并购的审查范围，规范审查的主要内容。在审查范围上，除了对外商直接收购上市公司股权方式进行审查外，也要注意对各种形式的间接收购进行审查，例如通过母公司间接收购上市公司，通过债权市场间接收购上市公司，通过股份认购、定向增发、增资扩股等方式取得上市公司控制权也应纳入审查范围，以防止外商利用这些方式来规避我国的法制管理。在审查内容上，应重点审查外资进入的行业和深度，看其是否符合我国利用外资产业政策的要求；注重审查被并购的目标企业规模及其在本行业中所处的地位，看外资并购是否会导致市场垄断的形成；科学评估外资并购对国内产业结构和经济结构的影响，以便减少或消除外资并购给我国经济安全带来的负面效应。 再次，应逐步改革外资并购的审查方式，将审批制、核准制、备案制三种方式有机结合起来。如果外资并购属于国家鼓励或允许外资准入行业的国内企业，且并购规模达到法定数额和比例；或者外资并购属于国家限制外资准入行业的国内企业，应实行较为严格的审批制。如果外资并购属于国家鼓励或允许外资准入行业的国内企业，但并购规模尚未达到法定数额和比例，可适用核准制方式；如果外资在一般竞争性行业进行规模较小的企业并购活动，可试行备案制方式。根据具体情况采取不同的审查方式，既有利于简化外资并购的审查程序，优化外商直接投资的体制环境；也有利于提高外资并购审查的质量和效率，对目标企业的股权转移进行切实有效的监管。 （六）重视外资并购中的裁员问题，保障目标企业职工的合法权益 我国劳动力资源十分丰富，如何实现充分就业是多年来困扰我国经济和社会发展的一个重大问题。随着外资在华并购的浪潮兴起，一些被并购企业不同程度地裁减人员，导致失业率上升，增加了社会不稳定因素。但是，我们不能因此而盲目排斥外资并购，或者完全剥夺外商的用人自主权，而应通过完善外资并购的有关法规，以保障目标企业职工的合法权益。根据国外的经验，特别是发展中国家的经验，政府可要求外商在跨国并购时达成就业保障条款，对目标企业裁员的人数比例和时间安排、失业人员的安置等问题作出必要的承诺和保证。在一些外商看来，并购方对目标企业的 8
职工安置作出承诺并非是完全不合理的要求，但需要明确知道安置的要求和可选择的方法，以便事先估算并购成本。针对我国现实情况,有必要制定《外资并购企业职工安置办法》，一方面使并购交易双方的谈判有据可依，使政府有关部门能将就业标准作为审查和监管外资并购的重要尺度；另一方面也能使外商及时了解我国对外资并购企业职工安置的原则性规定，以便其在作出并购投资决策时考虑到这类因素。 一般而言，对于年轻、有文化、懂技术、守纪律、适合生产经营需要的管理人员和熟练工人，外资并购后仍会被企业留用。随着并购后企业生产和经营效率的提高，这部分员工的工资待遇往往还会有所提高。对于并购后被排挤出企业之外的其他职工，目前可以采取的办法主要有：一是“买断工龄”，由企业一次性支付给每人数额不等的补偿金，从此切断这些职工与原有企业的依存关系；二是“提前退休”，但在达到法定退休年龄前，企业仍给予一定的补偿，以便缩小与在职职工的收入差距；三是协议保留人事关系，自行解决就业问题，到退休年龄时仍按现行规定办理退休手续；四是在原企业内待岗，发给基本工资，经过必要的培训后重新上岗。从实践的情况看，这些办法有不同的适用范围和利弊，可以作为政府在制定外资并购企业职工安置的有关政策法规时参考，以便使目标企业职工的利益得到切实保障，防止外商将就业的包袱甩给中方或甩给社会。 在建立健全外资并购企业职工安置法规的同时，还要抓紧完善社会保障方面的政策法规，逐步形成养老保险、失业保险、再就业保险和医疗保险相互协调配套的社会保障体系，这既是从根本上解决外资并购企业职工安置问题的有效措施，也是维护劳动者权益和实现社会经济持续稳定发展的客观需要。根据我国现实情况，必须依法扩大社会保险的覆盖面，提高保险费征缴率，增加社会保险资金的来源。应适当调整中央和地方各级财政预算的支出结构，提高社会保障方面的支出比例。同时还要采取多种措施，开辟新的筹资渠道，补充社会保障资金。应尽快完善失业保险制度，更好地发挥劳务市场和人才市场的功能。逐步使下岗职工由企业再就业服务中心保障基本生活，转向享受失业保险，由社会保障部门提供基本的生活费用，并通过劳务市场或人才市场实现再就业。政府应把实现充分就业作为自己的重要职责，一方面对外资并购企业的职工就业和富余人员安置情况加强监管，另一方面利用社会保障机制解决外资并购后的遗留问题，这样双管齐下，才能有效维护和确保被并购企业职工的合法权益。 参考文献 1. 张艳：《加强对我国证券市场投资者权益的保护》，载《投资研究》2005年第7期。 2. 谭家盈：《对外资并购上市公司的思考》，载《国际经济合作》2004年第5期。 3. 陈佳贵、王钦：《跨国公司并购与大型国有企业改革》，载《中国工业经济》2003年第4期。 4. 王巍、张金杰：《持续升温——全球并购格局变动中的外资在华并购》，载《国际贸易》2003年第2期。 5. 叶勤：《外资并购中国上市公司实证分析》，载《经济与管理研究》2003年第5期。 6. 张敏聪、伍志强：《外资并购与证券市场国际化》，载《投资研究》2003年第1期。 7. 王巍主编：《2005年中国并购报告》，人民邮电出版社2005年版。 8. 卢炯星主编：《中国外商投资法问题研究》，法律出版社2001年版。 Foreign Capital Merging and Acquiring the Listed Companies and Legal Regulations in China Nie Minghua Abstract: With the scale of foreign direct investment continuously expanding, the cases of foreign capital merging and acquiring the listed companies are obviously increased in china, and the patterns of M&A are constantly initiated, but the legal regulations to foreign capital M&A are relatively stagnant, and 9
the legislation and enforcing the laws on the convincing the subject of foreign capital M&A, information revealing, property assessment, tender offer, investigating and supervising, arrangement for staffs have a lot of drawbacks. Therefore, we must draw on the successful experience of other countries for reference, close combine realistic situation, construct a law system as quickly as possible, that is content perfect, structure rational, coordinated and easily operated, and conscientiously and effectively conform the behavior of foreign capital merging and acquiring the listed company to the standard, so as to bring the positive effect of transnational M&A into full play, and the same time, restrain the negative effect, and further raise the quality and level of utilizing the foreign capital. Key Words: foreign capital M&A; listed companies; question analysis; legal regulation 10
