我国资产管理公司的资本运营及其发展趋势
作为金融体制改革的一项重大举措，我国从 1999 年先后成立了信达、华融、
东方和长城四大资产管理公司，从我国国有商业银行手中接过了 万亿元
的不良资产。应该说，成立金融资产管理公司是我国借鉴国外成功经验，处
置金融不良资产的一种现实选择。但是，从资本运营的角度来看四大金融资
产管理公司的运营及其发展趋势，以市场为准绳使资产管理公司形成良好的
资金融通体系，还有待我们作进一步的研究和探讨。
一． 四大资产管理公司的运营现状
所谓资本运营，是指以利润最大化和资本增殖为目的，以价值管理为特征，
通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的有形和无形资产
进行综合有效运营的一种经营方式。资本运营实施的实质是在产权界定清晰
的基础上，从企业所有者的角度出发，强调企业可以支配的一切资源按资本
化运作方式进行重组和优化配置，使有限的资本取得最大的经济效益。
经过初期的摸索阶段，我国四大资产管理公司处置不良资产的工作进入了逐
步规范、稳步发展的时期，并逐步形成了一套符合中国国情的不良资产的处
置模式。仅 2001 年，我国四大资产管理公司处置不良资产已超过 1200 亿元，
达 1245 亿元，回收现金逾 256 亿元，较好地实现了资产回收最大化的运营
目标，表明了我国处置不良的能力进一步增强。可以说，资产管理公司利用
其 400 亿元的有限资本去拉动近 万亿元的不良资产的回收和变现，基本
实现了资本价值的增殖，提高了资本积累的效率。
一般说来，资产管理公司是为了分离银行不良资产、化解我国金融风险、促
进国有企业转变经营机制而设立的。四大资产管理公司共接受四大国有商业
银行不良资产 万亿元，四大商业银行不良资产率因此而平均下降超过
9%，使国有银行减轻包袱，轻装上阵，为其入世后的竞争创造了有利条件。
国有企业是国民经济的支柱，四大资产管理公司已对我国 1000 多家产品有
市场，技术先进，有良好发展前景的国有企业实行了债转股，涉及金额 4000
多亿元，使这些企业负债率大幅下降 50%以下，提高了企业的市场竞争力。
由此可见，资产管理公司资本运营起到了中流砥柱的作用，更有利于中国金
融业、国有企业等面临中国入世的严峻挑战、竞争和发展。
资产管理公司在近两年的资本运营中，处置不良资产的手段日益创新、日益
完善，多元化的格局正在形成，以债务重组、资产置换、诉讼追偿、债转股、
租赁、外包、转让、投资银行等 10 多种形式对不良资产进行管理和处置，
加快了处置速度，提高了处置效率，四大资产管理公司根据自身特点，采取
相应措施，形成了自己的特色。2001 年，华融公司海外演艺之后，又在上海
实行捆绑式的打包处置，实现回收现金 128 亿元，实现了规模效益；长城公
司则选择和采取以最大限度保全资产为基点，以依法起诉、风险代理为手段，
以“公允价值”为依据的政策组合；东方公司全年处置帐面资产 亿元，
回收资产 亿元，资产回收率达 %。由此不难看出，资产管理公司
在处理不良资产的资本运营中逐步形成了良性资金融通体系，使死资财变成
了活资财，实现了不良资产的国民经济再增殖。
二． 资产管理公司资本运营中的问题与弊端
因为资产管理公司才刚刚运营不到两年的时间，在实践中暴露出来的问题还
不多、还不严重。但是，从长远的观点来看，把资产管理公司纳入到国有企
业改革、民间和私营经济的培育、金融组织体系和资本市场的建设等统筹考
虑之中，从资本运营的角度考虑资产管理公司的资本运作，则当今状态的资
产管理公司的资本运营仍存在许多值得注意的问题，潜在着许多弊端。
一．中国市场经济体制不完善，经济气候环境不理想，给资产管理公司处置
不良资产带来了很多困难，各资本运营的正常运作造成了诸多障碍。
在市场经济环境中，企业必须建立符合竞争性市场经济体制要求的资本运营
机制，依托发育良好的资本市场，才能有效的实施资本运营。而我国经济市
场则处于由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的时期，资产管理公
司不是市场经济体制的幸运儿，而是由我国政府主导的金融制度创新，是中
国转轨经济的特殊产物，这种特殊性是美国等发达国家的资产管理机构所没
有的，更与资本运营所需的市场条件造成了直接矛盾。因此，我国资产管理
公司在与市场接轨上还不成熟，不完善，其资本运营的必要市场条件将受许
多市场不良因素如世界金融市场冲击、国家货币政策、入世后的汇率风险等
诸多因素的影响，在不完善的经济气候条件下，将致使资产管理公司处置不
良资产的资本盘活、变现等难度增大，不利于资产管理公司的资本运营和发
展。
〈一〉国有企业改革任重而道远。众所周知，国有银行的不良资产是国有企
业经营不善的反映，更是计划经济体制下盲目的投资、有国家政府出面变相
贷款的不良产物。因此，要彻底解决国有银行的不良资产，只有率先让国有
企业转变经营机制和经营观念，走出大多数国有企业亏损破产的窘破之境。
但是，国有企业自改革开放以来，由于体制和机制的原因，总体业绩持续下
降，并且随中国入世和市场竞争的加剧，国有企业经济范围自 90 年代以来
开始出现净亏损，沦为“亏损经济”或“补贴经济”。例如，1998 年 7 月末，国
有工业企业资产负债率为 %，净亏损 亿元，成本费用利润为%，
在 14923 家国有大中型企业中，有 6042 家亏损，亏损面达 %，到 1999
年 6 月末，亏损面进一步扩大到 %（国家计委宏观经济研究院，1999）。
因此，在 10 年之内，国有企业又将产生一些不良贷款，其来源包括：一是
一批现在业绩较差的国有企业经营状况继续恶化，即资产管理公司的老成员
不能退出；二是一些现在看起来经营良好的国有企业由于不适应入世后更为
激烈的竞争而陷入困境，即资产管理公司的新成员又要进来。可以说，国有
企业是我国国民经济的支柱，国有企业市场机制的运作直接左右着我国经济
体制的转轨程度，左右着我国经济体制状况的大气侯，在这种市场经济体制
的现状下，资产管理公司——中国不良资产的投资处置银行要完全严格走市
场化道路，将受当今市场化条件不足的极大限制，将受国家政策风险、国家
产业导向等多方面市场因素的限制，将导致资产管理公司的资本运营不能完
全按市场化导向运作，不良资产的呆坏账系数变大，致使资产部分流失。
〈二〉资产管理公司处置不良资产的市场狭小。首先，我国的资本市场狭小。
在 2000 年底，虽然我国证券市场股票总市值首次达到 万亿元，相当于当
年 GDP 总值的 5%，但是，不能流通的国有股和法人股仍占多数，流通总市
值为 8200 亿元，相当于 GDP 的 17%，而截止到 2001 年底，资产管理公司
从商业银行收购的不良资产已高达 万亿元，远远超过市场流通总值。而
且，我国商业银行不良资产的证券化等金融创新是由政府推动的，这就致使
资产管理公司在处置不良资产证券化的道路上受到政策的限制而不是市场
的限制，导致不良资产的处置难度增大。其次，我国的股票市场非常脆弱，
政策性明显，在货币政策都难以启动的情况下，试图想用之于不良资产的处
置，更是难上加难。再次，不良资产对外资开放，由于受其他政策和市场体
制问题的影响，还不能大规模展开。这就使外商对我国不良资产的投资产生
顾虑：收购我国不良资产是否存在法律依据；作为一个债权人，他们的权利
能否执行；人民币没有完全放开，对他们的投资将产生极大影响。国有企业
的不良资产，又不同于美国储金会的房地产等抵押贷款，再加上国有保护等
因素，感兴趣的对象可能不多，除非大比例折价。
〈三〉我国商业银行不能走市场化道路，将会给市场体制改革带来压力，给
资产管理公司资本运营的市场体制等运营条件带来冲击。目前，我国金融业
特别是银行业一直是政府介入最深的行业之一，政企不分，计划经营日久，
规模庞大，地位显要，由此而造成企业制度的建立、股份制改造与上市的难
度加大。在其市场化的经营没有确立之前，还将在一定程度上延续银行业计
划经济体制下的政策性业务，以及对贷款对象的所有制偏向，还会产生新的
不良资产。所以，只有国有银行彻底摆脱行政性干扰等因素，完全进行市场
化运营之后，才能从根本上杜绝这种体制性的国有企业不良贷款的普遍发生，
而改变当前的状况决非一朝一夕的事情。
二． 权属、关系、程序以及资产管理公司的定位问题是资产管理公司处置
不良资产的四大难题。
我国四大商业银行的巨额不良资产是由计划经济体制的不合理而造成的，这
些巨额不良资产的债权、其权属等问题受到各级政府的干预过重 。因此，
对债权类资产，其权属问题集中在购买时购买人对他所购买的债权究竟有什
么样的处置权利。根据现行的《担保法》，在债权人不能清偿到期债务时，
债权人不能直接以抵押物抵债，而是必须与债权人协商或经法院裁定后，以
拍卖、变卖、折价方式所得价款抵债，这是资产管理公司手中债权的一个较
大难题，会使购买价格与拍卖、变卖后的价款产生差距，致使资产管理公司
的资产在资本运营中流失。纵观国际上处置不良资产的成功经验，许多国家
都在这一点上授予资产管理公司特别的权利，即债务人不能按期清偿债务的，
资产管理公司就可直接有权处置抵押物。对产权类资产，其权属问题集中在
究竟能否正常过户？更何况资本运营是建立在产权界定清晰的基础之上的，
因而，只有解决了权属问题，才能解决债权人与买方之间的交易关系，使得
交易成功。至于程序，资产管理公司一般可根据不同的债权的分类采取不同
的处置方式，而确定不同的处置程序。这就使资产管理公司在处置不良资产
的资本运营中的权利得到充分发挥，对国有资产评估、分化国有企业的不良
资产的工作势在必行。
四大资产管理公司属于国有独资，管理人员多采用行政任命而不是聘任制，
资产管理公司的监督和管理属于人民银行、国家经贸委和财政部，而人力资
源经营是资本运营理论的核心。企业通过实施人力资本经营，可以有效增强
技术的开发能力、创新能力和扩张能力，以抢占市场竞争的制高点，实现资
本价值的迅速增殖。因此，资产管理公司产权机构单一，其机构性质与业务
功能搭配不当将使资产管理公司的定位问题不明，不利于不良资产的处置工
作。根据 2000 年底颁布的《金融资产管理公司条理》，我国资产管理公司以
“最大限度的保全资产、减少损失为主要经营目标”，由此决定资产管理公司
是一个由政府扶持和运作的金融机构，不以追求利益为目的，因此，资产管
理公司的性质主要是事业性的，而非企业性的。但其从事的不良资产的处置
业务又非常明显的属于竞争性企业领域的范围。以事业性单位从事企业性业
务，是现今资产管理公司定位上的一大误区。在这种矛盾之下，资产管理公
司的治理机构和激励体制难以建立，势必影响资产管理公司的资本正常运营。
资产管理公司作为一个事业性的单位，国家必将赋予其特殊权利，资产管理
公司利用其特殊权利去行使企业事务，将过于介入市场，在一定程度上扭曲
市场，改变当今市场基本是公平竞争的格局，影响我国市场化进程的进一步
推进。原因在于，四大资产管理公司在债转股企业中的特殊地位，如果企业
能够上市，则资产管理公司理所当然的是其上市的推荐人和承销商，其他证
券公司则处于竞争的劣势地位，如果其以后还能从事非债转股企业的投资银
行业务，则它就是享受政府特殊待遇的金融机构，而金融业是一个竞争性行
业，政府机构的过度介入将在一定程度上影响市场机制作用的发挥，形成我
国推进市场化改革的一重大阻力。
三． 法律环境不完善，将不利于资产管理公司处置不良资产中的资本运营，
导致国有资产流失量加大。
商业银行在经营和管理中不对资产作法律评价，导致资产的法律损耗不能作
为决策的重要参数出现，从而影响了决策的合理性，对资产管理公司的资产
质量构成潜在威胁。突出问题表现为：一是已超过时效和期限的债权数量惊
人，银行信贷有效资本的抵押物的法律约定环境不健全，只能在一些即定法
律的基础上作资本保全的工作。二是尚未建立起合法合规性的检查系统，使
公司资本确定、“揭开法人面纱”等法律制度受企业改制行为的冲击，无法起
到防止债务人减少信用资产的作用。三是破产制度不完善，债权人的利益被
忽视，破产成为逃债手段。四是不良资产的评估法律不健全，中介评估处理
漏洞过大，廉政环境建设不足将导致资产管理公司的部分资本运营失败。五
是公司治理机构的不完善使关联公司之间权责不明，以致借助关联交易来逃
债的行为大量发生。六是司法是保护债权的最终手段，但一方面，证明规则
的机械化使债权人处于举证劣势，证明不了逃债；另一方面，地方保护主义、
人为的道德风险的作祟又使司法有时候反而为逃债所借用，如假保全、假执
行等。
资产管理公司主要是一个政府主导的金融创新机构，而且其级别特别高，机
构网络庞大复杂，所以政府、企业、银行、资产管理公司之间的人事关系较
复杂，并且官方机构惯用行政思维，办事效率低，给资产管理公司处置不良
资产的资本正常运营作了一个无形的茧。在不良资产的处置过程中，不良资
产的企业，以及各级地方政府从自身利益出发，可能多方贿赂资产管理公司
的执行人员，并且资产管理公司再处置不良资产中缺乏公开透明度，带来了
极大的道德风险。去年 3 月份，湖北宜昌的猴王集团突然破产，致使华融等
三家资产管理公司蒙受了巨额损失这一事实就反映了这一问题。资本运营需
要有健全的法律体系作保证，所以，建立良好的法律环境、适当的运用法律
手段是化解和处置不良资产的最终凭借，只有依赖于金融法制，才能确保不
良资产化解过程的平稳进行。故而，我国金融法律体制的改革是当今金融体
制改革迫在眉睫的的首要任务，势在必行。
三．资产管理公司资本运营的新思路及其发展趋势
当前，国际上金融机构的演变呈现“集团化、全能化、国际化”的特征，在一
些发达国家，一流的金融机构都采用了金融控股公司的集团化模式，其中包
括我们熟悉的花旗银行、汇丰银行、渣打银行、德意志银行等。我国已经加
入世贸组织，金融业的全面开放将逐步展开，届时，国外的这些全能化、巨
型化的金融集团将与我国金融机构展开竞争，因此，我们必须及时调整产业
结构，根据中国国情，借鉴国外先进经验，走出一条现代化企业管理、形成
良性资金融通体系的发展之路。
一． 资产管理公司的资本运营与不良资产的处置要借助良好的市场运营机
制。
资产管理公司不是一般的商业企业，处置不良资产也不是普通的商业行为。
在某种意义上他关系到金融稳定、社会稳定和财政收支平衡。银行不良资产
只有在市场化的经济条件下才是显性化的问题，更需要借助市场机制来解决。
因此，完善市场机制，强化市场约束，在不良资产的处置、变现等资本运营
依托于良性市场的资本运营机制，使资产管理公司成为合格的市场主体，将
加快不良资产的处理进程。
〈一〉 加快资产管理公司的市场化进程，走“官办民营”的新途径。资产管
理公司在进行资产处置时，保持资产管理公司对资产的所有权及决策权，而
将经营权承包给现有的或潜在的投资银行、私营企业主、外资银行等其他中
介机构，可以化解当今资产管理公司的巨额不良资产，分散资产管理公司集
中经营的巨大风险，有助于最大限度的保全资产，减少资产流失。
1． 建立一套以招标为基础的标准程序。资产管理公司在处置不良资产时应
加强市场营销的宣传和市场营销的力度，使不良资产大众化，民间化。对此，
资产管理公司应形成一套招标的标准程序。具体步骤如下：第一，资产管理
公司根据预定的程序会对资产作一个初步评估，并在此基础上决定处置方案；
第二，资产管理公司准备一套详尽的资料来介绍要出售的资产，并说明资产
管理公司所要求的底价等条件；第三，四大资产管理公司单设在某地组成常
设的不良资产处置市场，将待出售的资产拿到市场上统一招标，统一处置；
最后，资产管理公司在各投标中作选择，以谋求资本运营利润最大化的经济
效益。
2． 与专业的投资公司成立合体经营。资产管理公司利用其特殊性，可以与
多家投资公司达成协议，加快不良资产的处置力度和进程，其基本设计为：
第一，双方共同合营体注资。第二，合营体还可以通过举债进一步融资，然
后用注入的资金和举债所得向资产管理公司购买不良资产。第三，投资专业
公司负责合营体的日常运作以及资产的管理与处置，资产管理公司不作干预。
第四，合营体出售资产所得收入首先用于还债，剩余的则在资产管理公司和
专业投资公司之间按预先约定的比例分配。
这样的合营方式一方面考虑到政府机构的局限性，使资产管理公司摆脱了资
产管理和处置上的细节操作，另一方面引入了专业公司来负责资产的管理和
处置，既可以解决不良资产管理公司资金短缺的现状，又可通过适当比例分
利来调动其积极性，有助于最大限度的保全资产，减少损失。
3．采用多种手段吸引外资。鉴于我国的不良资产数目庞大，而国内又缺乏
市场，为此，资产管理公司应运用多种手段来引进外资，使得资产管理公司
处理不良资产的市场供需有导向，使市场国际化，以无形的市场准绳来加快
不良资产处置的国际化进程。我们可以通过以下两种方式去实现：其一，资
产分离。因为不良资产在定价时未知量很多，随机性很大，导致购买不良资
产的风险很大。因此，资产管理公司可以灵活的处置不良资产，将定价太难
的一部分资产划出，以后再做处理，还须通过种种市场运营机制与外商共同
分担资产，实现资本价值的最大化增殖。这样可以使外商比较放心的闯入中
国不良资产的处置市场，给我们带来更多的先进管理经验和新的竞争机会，
加速资产管理公司资本运营国内市场国际化进程。更有利于我们建立现代企
业管理体制，使资产管理公司处置不良资产作向良性化的资本运营市场循环
体系，以提高资产管理公司的竞争能力。
总而言之，通过“官办民营”、分解资产管理公司的许多具体业务，可以节约
其组建和运营成本，而且能把不良资产从银行的资产负债中剥离，有利于资
产管理公司的股份制改造上市，同时还能培养这些承担不良资产处置的国内
外投资公司、私营企业、证券公司、投资银行等的资本运营创新能力，有利
于资产管理公司竞争力的提高。
〈二〉 资产管理公司实行股份制改造上市，采用集团控股公司的模式经营。
目前，资产管理公司属于国有独资金融机构。众所周知，四大国有商业银行
正是由于国有独资这种产权安排的体制性弊端，使四大国有商业银行面临资
金不足、激励约束机制不健全等问题。因而，资产管理公司应以商业银行为
前车之鉴，提前做好股份制改造和上市的准备工作。
资产管理公司股份制改造上市可以弥补我国资产管理公司资金来源的不足，
使资产管理公司由一个由政府主导的金融创新机构彻底转换为一个以盈利
为目的的企业集团。第一，在公司性质方面，资产管理公司由国有独资、官
办官营转向多元投资主体参与、市场化运作；相应的，由一个不以盈利为目
的的事业单位转变成一个以营利为目的的企业。第二，在产权结构上，改造
初期，国有资本的比重比较大，但随着民间资本、投资公司、外资等的不断
进入，而国有资本的数目保持不变，日而久之，国有股由控股逐渐失去控股
地位，乃至论为小股东，甚至在必要的时候可以考虑股权出售等方式撤出国
有股。
现在资产管理公司采用的是总公司、分支机构为一体的资本运营管理体制，
而不是多个法人组成的集团制。由于资产处置过程中的问题层出不穷，而且
各个地方的情况千差万别，在实践中基于严格授权基础上的决策机制难以适
应工作的需要，决策程序复杂，费时费力。因而，可以考虑将资产管理公司
办成集团公司的模式，将各办事处改为子公司。这样做的好处在于：一.克服
了种种不利的弊端，各子公司可以拥有自主权，易于发挥其积极性、主动性
和创造性；二.集团制是资产管理公司股份制改造与上市适应的形式；三.资
产管理公司采用集团制是顺应经济组织体系的需要；四.有利于与世界经济国
际化的接轨进程。
〈三〉 与人民银行完美结合，充当中国金融稽查的角色，对国有企业资产
进行监管。
由于国有独资的资产管理公司是由我国政府主导和扶持的金融创新机构，不
同与国外资产管理公司是市场发展的产物，而且我国先行基本情况决定了资
产管理公司的长期运营（不局限于 10 年），我们不妨利用其特殊性，充分发
挥其特殊的性质特征，与中国人民银行完美结合，行使中国人民银行金融监
管的职能，作中国金融稽查机构，实现对国有大中型企业国有资产的监管，
便可以与我国的经济体制改革同步进行，并在市场化建设中发挥更为重要的
作用。
二． 健全法律制度，完善法律环境。
我国处置不良资产时由于受到各种外界不良因素的影响，使得资产管理公司
在处置不良资产的资本运营中，由于缺乏相应的法律因素而致使对不良资产
处置的困难加大，没有良好的法律环境作依托，导致债权人无法按法律程序
对债务人进行债务追偿的工作，扩大了金融风险、道德风险等的存在因素，
导致不良资产的处置进程缓慢，国有资产部分流失。因此，进行金融法制改
革，完善中国金融法律环境迫在眉睫。
〈一〉 统一金融法律事务的管理与运作，为建立完善的合法合规性检查机
制奠定基础。面对我国资产管理公司处置不良资产在资产评估、资产重组、
资产拍卖等资本运营中出现的一系列因缺乏法律依据而造成的不必要的国
有资产流失的现状，我们应该制定出符合中国国情的相应的《资产评估法》、
《资产重组法》、《拍卖法》等相关法律，组建级别较高的法律部，使法律审
查和诉讼事务统一运作、保证处置不良资产的法律环境。
〈二〉 为不良资产处置的新模式提供法律支持。资产证券模式在处置不良
资产的国际实践中广为使用，但在特殊目的的公司经营地位、证券发行许可、
破产隔离与其他债权人利益保护、信用增级的法律模式等方面，我国资产管
理公司是没有完全的信心的。其他诸如发行可转换债券、建立不良资产投资
基金等模式无不存在着这样那样的灰色区域，尽快做出法律规范十分迫切。
〈三〉 建立不良资产处置的法律捷径。根据现有规定，金融资产管理公司
在回收资产时，应享受债权转让、诉讼时效中断、减交诉讼费等方面的法律
优待。不良资产出售和重组过程中的审批、过户手续和税收方面存在不合理
性，应减让对资产管理公司的法律管制。
〈四〉 坚持实际操作中严密法律程序，实行审慎原则。资产管理公司在处
置不良资产时，程序比较繁琐，因此，要加快加大法院等部门的审核处置力
度，防止在执行过程中因时间的拖延而引起的人为道德风险；加快不良资产
的清收工作，严格责任人制度，严惩处置不良资产不利的人员。
三． 加入 WTO 对中国资产管理公司的冲击与挑战。
中国入世给我国经济带来了极大的冲击与挑战，同时也给中国经济的发展带
来了千载难逢的大好机遇。我国四大资产管理公司在中国入世的大好契机之
下，将面临着更为严峻的挑战，因此，我们要想在中国入世的激烈竞争条件
下求发展，必须从自我的角度想方设法走上市场化的企业发展之路。
入世后国外资产管理公司对中国资产管理公司的冲击。中国入世后，中国经
济逐步向市场化迈进，社会主义市场经济体制逐步完善，以市场为准绳的现
代企业竞争制度将逐渐成熟，而大批的国外资产管理公司也将入驻国内，届
时，我国四大资产管理公司将受到以下冲击：一是抵抗不住国外资产管理公
司的强劲之势，被外国资产管理公司兼并，这样会导致我国国有资产的严重
流失；二是我国资产管理公司凭借东道主的优势同外国资产管理公司公平竞
争，在竞争中站稳脚步，继续发展，则会使我国国有资产部分流失；三是我
国资产管理公司与外国资产管理公司共担风险，共同发展，此时将更有利于
中国不良资产的处置，走向完美的市场化道路。
因此，我国资产管理公司应充分利用中国入世之初的大好契机，学习国外资
产管理公司的成功先进经验，努力完善自我，“摸着石头过河”，找出符合中
国国情的发展之路，拿出切实可行的东西与外国公司进行对抗，以超强的实
力减少中国国有资产的流失。只要我们提高自身的竞争实力，与国外公司既
有合作，又有实力去竞争，定能达到一种“有合有分，既分既合”的绝高之境，
为中国金融体制改革演绎一个跨时代的里程碑。
