Z温量副戳'圆圆画理医我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析张兆国宋丽梦张庆(华中科技大学管理学院43∞74中南财经政法大学会计学院43∞60湖北经济学院会计学院430205)[摘要]公司资本结构是公司治理结构的重妾方面，它对公司代理成本有着直接的影响。本文对1990-2003年上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析表明，经营者持股比例与股权代理成本主显著负相关;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关;国家股比例和流通股比例与股权代理成本豆较显著正相关。这些研究结论表明，资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而降低代理成本的重妥途径之一。{关键词]资本结构公司治理股权代理戚本一、问题提出詹森和麦克林(Jensenand Meckling, 1976)认为，代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时戚本超过收益的剩余损失。从公司融资的角度看，代理戚本可分为两种:一种是在股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中，因经营者存在低努力水平、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险而产生的股权代理成本;另一种是在负债融资引起的债权人与股东的委托代理关系中，因股东存在股利政策操作、稀释债权人权益、资产替代、负债超过、投资不足等道德风险而产生的负债代理成本。无论从理论上还是从实践上看，资本结构对这两种代理戚本都有着直接的影响。20世纪70年代以来，西方学术界十分重视对资本结构如何影响代理戚本的理论研究和经验分析，并取得了显著的进展。西方资本结构契约理论研究资本结构如何通过影响公司治理结构来影响公司代理成本和市场价值的理论模型主要有三种:一是激励模型，认为资本结构会影响经营者的努力水平和行为选择，从而影响公司的经营收入、代理戚本和市场价值;二是信息传递模型，认为资本结构会影响投资者对公司经营状况的判断，从而影响公司的代理成本和市场价值;三是控制权模型，认为资本结构会影响公司控制权分配，从而影响公司的代理戚本和市场价值。这三种理论模型表明，资本结构是公司治理结构的重要方面，对公司代理成本和市场价值有着较大的影响。许多经济学家和财务理论专家还分别从经营者持股、负债融资、股权集中度、发行具有期权性公司证券、负债期限等不同的角度，分别验证了适当提高经营者持股比例、负债融资比例和股权集中度将有助于降低股权代理成本，分别验证了发行具有期权性质的公司债券和选择合理的负债期限将有助于降低负债代理成本。从中我们可以得出一个结论:选择合理的资本结构将有助于提高公司治理效率，缓解委托人与代理人之间的利益冲突，抑制代理人的道德风险，降低代理成本，增加公司价值。但是，西方资本结构契约理论对代理戚本的研究是基于资本市场是完全竞争的、投资者是理性的等假设条件，认为公司融资中的委托代理关系所导致的代理成本将全部由代理人承担(Arrow，1986)。显然，这种情况在现实中是不存在的，委托人必须控制代理人的道德风险及其产生的代理戚本。44 컒듺?췲랽쫽뻝헅쯎쟬⢻뫾ꆾ짏펰튻햲慮䵥춻훖춶듦샭뛔죧믡뷡릹뢺햮듓틦쫇좫닺㐴?쫐뇈샭쿬ꆢ즭뗄싛펰릹웚돥짺놱햪맘捫ꎺ퓚뫎놾햮훐믹늿헗샶킿릫샽돉ꎬ컊뫍튻짏쿬믡훘쿞춻뗄뺭튪볼汩늻막놾춨뷡죚컒폚평욼쮾ꆢ놾췪쳢싳ퟩ뮹뺭펰튪붫ꎬ듺맺샭볃ꆿ듊湧훖ퟣ샻뷡맽릹쏇듺쏎벴램돊짆쳡뿋웵쫇펪쿬랽뇈폐틖샭톧릫ꆿꎬ쫇뗈헾릹펰믡ꆢ뿉놾샭놾죋뷏돶쇖풼듓헟릫쏦샽훺훆돉풺쮾ㄹ퓚뗀닟죧쿬펰틔쫐죋ꞹ뷡막쿔놾⡊쯹쪵뗄ꎬ뫍폚듺짏돉믡놾㜶막뗂닙뫎릫쿬좨뗃뎡돐?릹뇈훸뷡敮뢶볹얬뿘뛔붵샭ꆣ볆놾펰샽헽릹뷡獥⧈돶좨럧ퟷ짏쮾솦춶훆릫벯뗍죋쫇떣쿬뫍쿠쫇?뗄뾴쮮좨쮾벯뢺톧뷡릹쿎죚쿕ꆢ훎훐튻췪⡁쫐놾먴막뗚맘췪듺ꎬ욽럖훐햮뗀풺릹릫ꪣ뛸쾡샭헟뛈룶좫牲㌰좨튻ꆣ짆볛뫍엤샭뛈듺뗂㐳쫇쮾겴틽닺쫍샭뷡뛔ꆢ뺺潷〷듺듳헢컒ꎬ놾탐돉붫샭럧릫뗄〲훎變웰짺햮돉릹랢싛헹ꎬ㓖샭막킩맺볓뷡캪듓놾폐돉쿕〵쮾샭뗄좨놾살탐ꎺㄹ탄돉뚫퇐짏릹톡뛸뫍훺ꎬ?훎막즱죋뗄펰뺭뻟톡ꆢ㠶쾲놾돖뺿쫐횴뛔퓱폚ꆣ붵쮾쪵욾샭뗄막뷡릫좨뻊탐뚫헢쿬ꎬ펪뎡폐붵퓱뗍춶⦡귕쪵뇈싛쮾웵솽듓볛뗍뷡듺쟎폫틦릫ힴ웚뫏ꏏﺷ횤샽뇭훎풼훖뛸횵막릹샭뺭ꆢ퇐쮾뿶좨헟퓈횤ꢴ럖폫쏷샭쪱듺펰뗄폐좨돉뗄돉펪뺿듺탔쫇뮣컶막ꎬ뷡돉샭쿬듺ퟅ놾훘놾욡헟닺뫍샭에릫곕ꞻ뇭좨릹놾돉릫샭뷏ꎬ튪ꊼ뗄ꎻ쳦뺭돉뛏탔놾럖쏷듺듓뎬쮾듳퓶랽캯쇭듺퇩놾횤훇웑ꎬ샭뷡뛸맽뚼뗄볓쏦뺭돉릹붵붺쫕췐튻ꆢ폐럖뫍듓펰좯ꎬ릫뗈먴펪놾뛔뗍틦ퟅ쿬럖쮾뷡컶ꎬ췔듺훖뢺쫐뛸ꆢ붫볙㌰헟돊막듺뗄횱쫕ꆣ뇰볛쯼볊샭쫇햮ꎬ뎡펰뢺폐짨?〶돖늻뚫샭쪣뷓죫볛탭퇩횵뛔맘퓚뎬늢볛쿬햮훺쳵훊?막쿔ꆢ돉폠뗄횵뛠횤ꆣ릹릫꿍쾵뢺맽좡횵웚폚볾뗖뇈훸뺭놾쯰펰듺ꆣ쇋떫쮾탈훐햮ꆢ뗃쿞쳡ꎬ탊샽뢺펪뗄쪧쿬샭헢볃랢쫇듺쯓ꎬ죚춶쇋샭뗄뗈룟죏잲폫쿠헟훘ꆣ돉죽톧탐펰샭막맘뫍튪듓틲㈰쿔싛놾듺훖볒늻뻟릫컷캪뮴좨ꎻ햮춾릫쫀뫍폐랽돉變뺭틽늻훸쒣샭춬쮾듺맺좨뺶쮾볍쫐싛닆웚놾펪웰ퟣ뗄탍돉훎?쿬샭볒죋횮죚㜰뎡쒣컱좨놾폐쯖헟뗄뗈뷸훷놾뷇샭죚쒣돉막횮튻쓪볛탍샭탔뷡ퟅ꺼듦햮뗀햹튪뫍뛈킧곎놾뇈볤ꆣ뗄듺횵뇭싛훊릹막횱퓚좨뗂ꆣ폐쫐ꎬ싊훐꿍돊샽뗄뷇틔ꎻ쏷웵뷓뗍죋럧컷죽뎡럖뗄탈쿔뫍웵뛈살뛾ꎬ볒릫풼뗄훸쇷풼뾴얬폫쿕ꎬ랽훖쫇볛뮹뇰쮾뮺샭캯쮱좨뢺춨맘ꎬ컷탅놾럖햮싛펰?솦막뛸ꎺ횵퇩뷢췐?쿠막쾵듺랽쾢뷡뇰좯뛔쿬쮮뚫닺놾튻ꎻ횤캯맘뇈폐샭톧뒫릹듓뫍듺ꆣ욽뗄짺뷡쫇죽쇋췐샭?ꎻ샽ퟅ돉쫵뗝쫇뺭톡샭놾ꆢ캯뗄릹벤쫇쫊죋맘운뢺폫횱놾뷧쒣릫펪퓱돉컄퓚췐뢺웵샸뿘떱폫쾵變햮막뷓뿉쪮탍쮾헟뫏놾뛔횰듺햮풼쒣훆쳡쯹죚좨뗄럖ꎬ훎돖샭ㄹ캪쿻샭듺훘탍죏좨막룟뗄퇐떼쮵솽쫓캪뷡ꆢ뢺뺿㤰럑맘샭싛ꎬ쒣뺭죋훂쒵ꆪꆢ쾵돉퇐죏탍펪횮뗄삵㈰맽훐놾뺿캪ꎬ헟볤듺슷〳뛈ꎬꆣ죏돖뗄샭쓪춶틲컞놾캪막샻돉햼막싛뷡뇈놾냆ꆢ뚫듓릹놾샽붫?ꆢ
洒恼圄由回回囚目前，国内学者对我国上市公司资本结构如何影响代理成本的研究，由于受资料限制和代理戚本难以测定，主要有两大特点:一是采用规范性研究方法，主要运用西方资本结构契约理论，借鉴国际经验，从我国上市公司资本结构的现状和制度背景出发，推断出代理戚本较高，从而提出完善资本结构的对策(朱叶，2∞3等);二是通过对资本结构如何影响公司绩效的经验研究结果来间接地判断资本结构对代理成本的影响(苏武康，2∞3等)。可见，目前国内学者对这一问题的实证研究还有待于深入。本文将从经营者持股、股东特性、股权集散度、负债融资结构等方面，对我国上市公司资本结掏如何影响股权代理成本进行实证分析，为对我国上市公司资本结构的现状和完善作出正确的价值判断而提供经验证据。二、理论假说本文主要运用西方资本结构契约理论，结合我国上市公司资本结构的特殊性和制度背景，提出如下有关资本结构如何影响股权代理成本的理论假说:假说1:在其他条件相同的情况下，经营者不持股时股权代理成本高，股权代理成本是经营者待股比例的递减函数。为了银述方便，我们用a表示经营者的持股比例(0运α运1)。按照詹森和麦克林(1976)的代理戚本模型，经营者努力的成本全部由自己承担，而努力的收益则自己只能获得a部分;相反，经营者在职消费的好处全部由自己享受，而在职消费的戚本则自己只承担α部分。因此，随着α的降低，经营者偷懒和谋求私利的积极性就会增长，其结果是"部分所有制"下的公司价值就会小于"完全所有制"下的公司价值。这两种价值的差额就是股权代理成本。它是a的递减函数。当α=0时，股权代理戚本最大;当α=1时，股权代理戚本为零。假说2:在其他条件相同的情况下，股权代理戚本是股权集中度的U型函数。股权集中度可分为三种:一是股权高度集中，即公司中有一个绝对控股股东;二是股权高度分散，即公司没有大股东，所有权与经营权基本上完全分离;三是股权相对集中即公词中有较大的相对控股股东.同时也有其他大股东。这三种不同的股权集中度对公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争和|监督机制等公司治理机制均有着不同的影响。(孙永祥，2∞3) 相比之下，股权相对集中更有助于四种治理机制发挥作用，从而促使经营者按照股东利益最大化原则行事。因此，在其他条件相同的情况下，股权相对集中更有助于降低股权代理成本。在我国，一方面由于上市公司的外部治理机制不健全，因此提高股权集中度将有助于降低股权代理戚本;而另一方面，由于国有股东的身份不明确和持股比例过大，因此股权过度集中又会加大股权代理戚本。所以，在我国上市公司中股权代理戚本是股权集中度的U型函数。假说3:在其他条件相同的情况下，国家股比例与股权代理戚本呈正相关关系;法人股比例与股权代理成本呈负相关关系;流通股比例与股权代理成本不存在相关关系。我国上市公司的股东主要有国家股东、法人股东和个人股东三种。这三种不同特性的股东对股权代理成本有着不同的影响。代表国家行使股权的代理人主要有国资部门、财政部门、企业主管部门、国有资产经营公司或国有控股公司、集团公司等。在目前"政企不分""政资不分"及国有股权管理体制不完善的情况下，这些代理人都不能真正代表国家切实行使股东权利和承担相应责任(张兆国，2004)。可见，国家股东实际上是缺位的，不可能对经营者形成有效的产权约束。另外，由于国家股比例过大，且不能完全上市流通，也难以通过代理权竞争、接管等外部治理机制来对经营者产生压力。所以，国家股比例的变化与股权代理戚本的变化呈正相关。与欧美公司的机构投资者及德、日公司的法人股东相比，我国上市公司的法人股东具有如下特点:关联法人是法人股的主要持有者;投资公司几乎是第二大法人股东;机构投资者的持股比例较低;法人股东的国有成分占优势地位;法人股不能上市流通。具有这些特点的法人股东在公司治理结构中的作用有限。但是，与国家股东相比，法人股东出于对自身利益的考虑，对公司治理有较强的动力和能力，起到了一定的积极作用。这在目前国家股东缺位及外部治理机制不健全的情形下便显得尤为重要。所以，法人股比例的变动与股权代理戚本的变动呈负相关。45 ?췲랽쫽뻝쒿듳훆쮾쪵놾뛾펰볙쫽캪솦쿻뿚막뚫훖㈰쿠웤퓚쏦좨맘컒릫쪹쇭쯹폫뗄늻틦탎㐵〳잰횤컄ꆢ쿬쮵ꆣ쇋뗄㵏ꎬ늻뇈컒듺맺쮾막췢틔얷훷쓜쿂쳘뛈벨뷸럑ꆱ좨쯻쾵?ꎬ퇐붫샭훷막ㆣ탰돉쪱쯹춬횮맺짏뗈뚫쏀튪뾼뇣뗣놳킧탐뗄쿂㊣벯쳵평㎣ꎻꆣ맺뺿듓싛튪좨뫔쫶놾ꎬ폐뗄쿂돉쫐ꆣ평릫돖싇쿔ꎺ뺰뗄쪵돉뫔훐볾폚쇷듺쓚뮹뺭볙퓋듺?랽좫막좨ꎬ튻놾릫퓚샻폚볒쮾폐쇷뗃튻돶뺭횤놾릫?뛈쿠맺춨뇭톧폐펪쮵폃샭뇣늿좨폫막랽쫇쮾쒿뫍맺뗄헟춨뛔폈쫇랢퇩럖퓲쮾뿉춬폐맺헟듽컷돉ꎬ평듺뺭벯좨쏦막뗄잰돐볒뇈믺ꎻꆣ릫캪닉ꎬ퇐컶볛럖뗄막뇈볒뛔폚돖랽놾컒ퟔ샭펪훐쿠평좨ꆰ떣샽릹춶뻟쮾훘컒폃췆뺿짮막ꎬ뗄ﻏ쏇벺횵돉캪좨뛈뛔쟩폚뚫벯샽탐헾쿠뇈춶폐훎튪맺죫ꆢ놾샭폃돐믹뛔벯짏훐훷웳펦샽뇤릫헢ꆣ맦뛏뷡캪횻뻍ﻏ죽뿶뗄폫쪹짏ꆣ막뷡싛겵뿚떣ퟮ놾릫훐쫐뛈튪늻퓰맽뮯헟쮾킩폐쯹랶돶맻뛔돐믡훖쿂짭쫐뚫릹볙쓇뇭ꎬ듳짏쮾룼릫뗄폐럖죎폫벰벸쳘뷏틔탔듺살컒떣킡겵ꎺꎬ럝좨릫쳘웵쮵쪾뛸ꎻ췪뗄폐쮾痐맺ꆱ⣕ꎬ막뗂뫵뗣잿퇐샭볤맺뿚폚쓇튻막늻듺뗄쮾탔풼ꎺ뺭얬떱좫훺뗄춺볒ꆰ엕쟒좨ꆢ쫇램뺿돉뷓짏늿ꆰ쫇좨쏷듺ꆢ샭슣펪솦渽럖폚췢꿊막헾ힹ늻죕뗚램뚯죋랽뗘쫐럖췪쿠좷돉샭놾막싛겾헟뗄㇊샫벤쯄늿ﶡ뚫画쓜릫뛾죋솦뷡램뷏에좨릫ꎬ귓뗄쫕ꆣ좫놣슣ꎻ샸훖뛔훎뫍?놾ꆢ죋늻갲췪돉쮾듳막뇈릹벯뷡돖틦겹죽ꆢ훎샭램럖〰좫놾뗄뚫쓜샽ꎬ룟뛏쮾틲쯹늻훷죧즢뫏?막퓲질쫇쫕샭믺죋ꆱ㐩짏뗄램퓚솦훷ꎬ듋폐뛈훐謁듦튪뫎뛈컒뮳뇈ퟔꢴ막릺믺훆벰ꆣ쫐뇤죋릫ꎬ튪듓놾ꎬ훆ꢴ벯룼뇈특퓚폐펰ꆢ맺횹샽벺變좨볦훆늻뚫뿉쇷뮯막쮾웰뚯퓋뛸뷡쯦ꆱ變훐폐샽즱쿠맺쿬뢺짏짊⡏횻쿠늢랢붡뫍폐볻춨돊뚫ꎻ훎떽폫폃쳡릹ퟅ쿂ꎬ훺맽죀맘듺햮쫐놹ꇜ쓜즱뛔ꆢ믓좫룶막헽쿠믺샭쇋컷돶뛔뗄ꆣ즱벴폚듳맘늿샭죚릫질澡믱뻎벯듺ퟷꎬ죋좨맺튲쿠뇈릹뷡튻돉랽췪듺쿖쮾ꢴ?뗃뗄릫꫁뻊훐샭폃붵틲ꎬ쾵막쏅맜볒쓑맘춶릹뚨놾뷡變⦡ꋲꎬ좨듋뚫막틔컒훐뗄짆샭ힴ붵쮾잹뗍틲질ꆣꆢ뗄릹ꎰ늿?벴뺺듓쳡죽쳥뚫춨맺헟믽놾돉뫍뗍볛질훐막듋ꢴ닆퇐뗈뷡즱듕럖릫헹뛸룟훖훆쪵맽짏뗄ퟷ벫놾뷡놾췪ꎬ횵ꢼ폐좨막變헾뺿랽릹뺸헕ꎻ쮾뫍듙막ꆣ늻볊듺쫐돖폃ퟷ뗄릹뷡뗄짆뺭ꆣ꿖튻듺좨늿ꎬ쏦뗄?닉쿠훐볠쪹좨헢췪짏샭릫막폐폃뇤웵릹펰ퟷ펪헢킶룶샭맽즱쏅평ꎬ쳘겹궺랴폐뚽뺭벯죽짆쫇좨쮾뇈쿞ꆣ뚯풼뗄쿬돶헟솽좵뻸돉뛈뺳ꆢ폚뛔쫢질췂ꎬ뷏믺펪훐훖좱뺺샽ꆣ헢돊쫜샭뛔⣋컒헽탔ꢴ뺭춵훖쑵듳훆헟놾뛈벯쫕늻웳쟩캻헹램뷏떫퓚뢺맺뫍變쯁펪뗄뗈내붫춬뿶ꆢ죋뗍쫇쒿쿠싛닟헎좷상볛탍뿘ꆣ훐﷏튵쇏짏훆혨헟쿠릫헕폐쳘쿂뷓ꎻ잰맘ꎬ⣖뗄뫍횵몯막폖훷쿞쫐뛈즱ㄹ퓚뛔쮾막훺탔ꎬ늻맜뚫램폫맺ꆣ뷨떣볛쒱뗄쫽막믡?맜훆릫놳뻊㜶횰뿘훎뚫폚뗄헢뿉뗈뻟죋맺볒본뚣갲횵쟳닮ꆣ뚫볓?늿뫍쮾뺰잾⦵쿻막샭샻붵킩쓜췢폐볒맺갲〰에쮽뛮ꎻ듳떣쏅듺ꎬ귓쒴럑막믺틦뗍뚫뛔늿죧볊〰㎵뛏샻뻍뛾뮷ꆢ샭놾쳡變뗄뚫훆ퟮ막뛔뺭훎쿂좱돉뺭㎵젩뷡뛸돶?뫃뗄쫇ꎬ뻹듳좨막맺죋펪샭쳘쿠캻놾릹죧횹즱뒦춬폐뮯듺좨뚼헟믺뗣뇈벰퇩젩ꆣ쳡믽막쮹쓑죧쿂즱뻄좫쪱ퟅ풭샭듺늻탎훆ꎺ돉췢ꎬꎻ뿉릩벫좨틔뫎폐죀ꏐ늿튲늻퓲돉샭쓜살맘럖램듓뛾볻뺭탔듺룟돉죀닺닢펰맘ﶵ춣평폐춬탐놾돉헦뛔솪햼죋훎컒쫇ꎬ퇩뻍샭뛈놾뺭뚨쿬쒵겾ퟔ웤뗄쫂ꎻ놾헽킧뺭램폅막샭맺춨쒿횤믡돉럖펪ꎬ막놾?귓벺쯻펰ꆣ뛸폐듺뗄죋쫆뚫믺짏맽잰뻝퓶놾즢쯹질릫훷좨뷡쿭듳쿬틲쇭ퟅ뇭닺헟쫇뗘돶훆튪쫐뛔맺듺ꆣ릹??쫜뎤ꎬ막듋튻틔ꢴ늻쮾좨닺램캻폚폐샭죧?ꎬ뚫⣋랽춬볒풼짺죋ꎻ뛔붡릫쓚쯼벴變믲솽돉뫎뛸ꆣ퓚뗄쟐쫸톹막램ퟔ좫쮾놾톧웤쫇릫맺퓚헢샏쪵ꆣ솦죋짭뗄뷡헟뿚쮾컒즱폐횰죽탐ꆣ막샻쟩놾릹뛔맻뗄쎻맺뺳뿘?뷡죧헢쫇뗝폐짏쪸막릹뫎튻ꆰ복듳쫐뫏릫뗄펰컊늿몯막릫쮾쿖쿬쳢럖쫽쮾?ꆢힴ릫뗄쯹ꆣ훐벯뫍폐떱막췅
E田园由回回阳感流通股股东一般难以在公司治理结构中产生较大影响。在目前我国上市公司治理结构中，由于下列原因，流通股股东更是如此:大多数上市公司对与会股东的资格从持股数量上作出了限定，少则几千股，多则几万股，甚至几十万股，造成股东大会对小股东如同虚设;我国现行政策规定，任何个人不得持有一家上市公司5%0以上发行在外的普通股，使得个人股东注定是小股东;股票市场还很不完善，即使个人股东采取"用脚投票"的方式也难以对经营者产生应有的约束作用。所以，流通股比例的变动与股权代理戚本的变动不相关。假说4:在其他条件相同的情况下，股权代理成本是负债融资比例适当提高的递减函数。从理论上讲，在一套有效的债务约束机制下，负债融资至少可以从如下四个方面来降低股权代理成本:首先，债务的本息必须定时、定额加以清偿，因此负债融资有助于抑制经营者随心所欲地支配现金以及在职消费和过度投资等道德风险(Jensen, 1986);其次，负债融资比例的增加能够相对提高经营者的持股比例，特别是当公司能够获得足够的债务融资时，经营者就可以通过减少股东的咬权投资或回购股份来增加其持股比例，因此负债融资有助于强化对经营者的激励(Agrawaland Mandelker, 1987);再次，负债融资将影响企业风险的大小和承担结构(仓泽，1989)，当企业因负债而导致破产时，由于人力资本的专用性，经营者将比股东和债权人承担更大的风险，因此负债融资有助于促使经营者努力经营，降低公司破产风险(Grossmanand Hart, 1982);最后，负债融资对公司所有权的状态依存性以及收购兼并和代理权竞争都有较大影响。近年来，随着我国国企、金融改革的不断深入，以及破产机制和退市机制的不断完善，初步建立了符合市场经济要求的银企关系，债务融资对上市公司的约束作用有了一定的加强。所以，我们认为适当提高负债融资比例将有助于降低股权代理成本。三、实证被验(一)变量解释为了对上述理论假设进行经验性检验，本文研究所涉及的变量有股权代理成本、经营者持股比例、股权集中度、国家股比例、法人股比例、流通股比例和负债融资比例。其中:1、股权代理成本。关于代理成本的计量问题，桑恩(Sung，1994)认为，闲置现金流量和内部股权比例可以用来计量代理戚本。安、科尔和拉尼(Ang、Coleand Lin, 1998)在对代理成本与管理者股权比例、外部股东数量、银行监督程度的关系进行分析后认为，经营费用率(经营费用/主营业务收入)和资产利用率(主营业务收入/总资产)符合代理成本的性质，可以用来计量代通成本。陈冬华、陈信元和万华林(2∞5)在研究国有企业经营者薪酬管制的效率时，直接用在职消费来部分地衡量代理成本。这在对代理成本进行实证研究中的确是鲜见的，但从实际情况看，在职消费信息的获取也有局限性，如绝大多数上市公司长期未披露在职消费情况、所披露的某些在职消费项目并非全部是经营者的直接消费等。本文考虑到经营费用率能够衡量经营者对包括额外消费和其他代理成本在内的经营费用的控制效率、资产利用率能够衡量经营者对所有者资产的经营效率以及这两个指标之间的联动关系和计算这两个指标的数据容易获取，所以采用这两个指标来测定股权代理戚本。当然，用这两个指标来测定股权代理成本的误差是难免的，但可以通过不同行业和较长时期的大样本量使其控制在可信的范围内。2.经营者持股比例。是董事和经理人员的持股比例之和。3.股权集中度。用第一大股东的持股比例来衡量。4.负债融资比例。用负债融资与股权融资之比来衡量。(二)数据及其描述性统计1.样本选择。本文所选择的样本为1990-2∞3年在深、沪两个证券交易所发行A股的公司。具体情况是，1990年9家、1991年13家、1992年53家、1993年177家、1994年284家、1995年308家、1996年511家、1997年716家、1998年823家、1999年920家、20∞年1056家、2∞1年1134家、2∞Q年1190家和2∞3年1248家。样本的数据全部来自深圳国泰安信息技术公司的CSMAR系列研究数据库系统。2.描述性统计。各变量的简单统计分析和相关关系分析，分别由表l和表2所示。表l对各变量的简单统计指标进行了反映。其结果初步表明:经营费用率比资产利用率的稳定性差，被操纵的空间大，其原因可能是证监会把净资收益率作46 ?췲랽쫽뻝쇷룼막쯹볙듓놾⡊뺭慮䷃평웆䡡쿬뗄듺죽⣒캪ㆡ솿뛈횰폐살뻙㊣㎣㒣⢶ㆣ볒쓪맺쇋㐶?춨쫇틔폚닺ꆢ묩뇈닢꺾꺹껑㠲뚫쮵샭쾢敮펪牴ꆣ틸쇋ꊹ듺뗄탔쿻뻖컄솿꺸︩첩껃랴막죧ꎬ죋럧돉쪵뇤샽뚨귓鈴ㄹ㎼듳힢㒣싛뇘獥헟敬뷼웳뛔질샭맘훊럑쿞뾼쪹뫕쫽낲펳막듋쇷솦쿕놾횤솿ꆢꢼ뻑㤱튡믡뚨뫔짏탫溣뻍步ㄹ쓪맘ꢴ돉쾵ꎬ살탔싇뛔웤껈뻝탅ꆣ뚫ꎺ춨⡇ꆣ볬뷢램좨?꿖ꇔ쓪ꈱ뛔쫇?붲뚨갱뿉犣㠲살쾵쫶變놾뷸늿ꎬ떽쯹뿘?벰쾢퓍웤튻듳막놾牯퇩쫍죋듺횹킶ㄳ㤹킡ꎬ쪱㤸틔갱⦣샭ꆣ탐럖죧뺭폐훆웤벼뎼뷡냣뛠뇈뗄獳막즱좡ꎱ볒㧄막퓚ꆢ㘩춨㤸믗쯦햮싛즱낲럖폃뗘뻸펪헟쏨쫵욡맻쓑쫽샽浡뇈돉죀ꏓ뻎틔짏뚫뗄튻뚨ꎻ맽㜩폃?ퟅ컱볙샽뺡ꆢ컶살뫢듳럑놾뿉ﶡ쎵쫶쓋ㄹ㈰릫ꎸ돵퓚쫐뇤탔ꆢꆣꏊ?六㤲볒죧ꎻﻏ쳗뛮웤복컒죚짨ꎹ뿆뫳볆솿뛠폃닺탅ꏓ쮾늽릫뚯ꎬ쇷떱잶뮴ꇔ쓪ꆢ춬막폐볓듎짙퓙겸맺뷸?뛻죏솿듺쫽싊뗄쎸춳뇭쮾폫뺭춨좻귊㔳㈰탩욱겵킧틔ꎬ막듎뫕맺뛔탐?뫍캪듺샭짏쓜뺭랶볆捳뾵쏷훎뛔막펪ꎬ슺즶쓑볒〰짨쫐쓇뗄쟥뢺뚫ꎬ껈웳짏뺭變삭샭돉릻펪캧䵁쒼ꎺ샭폫좨헟뇈폃춾ꮵ鈴ꆢ쓪ꎻ뎡햮뎥뗄뢺?ꆢ쫐퇩쓡뺭돉놾릫뫢킧쓚勏뷡믡듺붫샽헢귀쒳뻎ㄹ컒뮹컱ꎬ죚햮쪶뷰릫탔즱⡁펪놾ꆣ쮾솿싊쫓뗁ꗍ릹막샭뇈뫍솽횹ꨱ㤳㔶훐뚫맺뫜돉슣풼틲좨죚막풹쮾볬뢺뺵湧럑ꆣ헢뎤뺭틔룶쯔즱㤹쓪볒탑뎼닺뗄놾뚫햮횸놵죀ァㄷ쿖늻겹쫸듋뇈춶ꯋ룄퇩쒼ꆢ폃돂퓚웚펪벰질킾욷짺뗄뫍죚뇪쒳ﷀꬲ㞼㈰탐췪질믺뢺샽붫뻋룯풼ꎬ웁捯싊뚬뛔캴헟헢뿊훎뷏룱뇤햮살횹뒺〰튡〱헾짆ꢴ훆햮뗄믲펰陸쫸놾뿎汥⢾뮪듺엻뛔솽?ﶾ뇈듳듓뚯좨뇈닢즱㏄ꈱ쓪닟ꎬ變쿂죚퓶믘쿬탈늻ퟷ컄쫌돺귓ꆢ샭슶냼룶쫖?췏펰돖늻죋샽뚨죀뾡㤹ㄱ맦벴ꎬ볓릺웳ꢵ뛏폃퇐撡ꪷ돂돉퓚삨횸꺱닺쿬막쿠돐ꆣ??㓄㌴뚨쪹즱뢺폐쓜막튵쓗짮뺿곉끮퇓탅놾횰뛮뇪죀뗍?샻ꆣ쫽맘떣웤좨꺺볒퓚솿ꎬ룶ꆣ뻊햮훺릻럝럧룼듌죫쇋쯹훐ꎶ쎣풪뷸쿻췢횮듺춡뒺ꊻ㠴ꆢ뎡?폃쒿짏듳ꎺ샭?ꛁ볒㈰죎죋잸죚폚쿠살쿕곒ꎬ튻짦ㄹ꿖뫍탐럑쿻볤떷싊잰ퟷ돉붸ꆢ〲뫎막뫕틖뛔퓶뗄살틔뚨벰獵㤸췲쪵쟩럑뾡훎컒돶럧놾ㄹ쓪룶뚫껈훁훆쳡볓듳벰뗄湧⧔뮪횤뿶뫍솪?컈맺쇋쿕뗄㤵ㄱ죋닉?짙뺭룟웤킡퓒웆볓뇤ꎬ?뗎쇖퇐ꆢ뚯겷뚨짏쿞ꎬ컳꾽쓪㤰늻좡쪱뿉펪뺭돖뫍풼닺잿솿ㄹ풴⠲뺿쯹쯻맘횱탔쫐뚨틲닮믒㌰볒뗃ꆰ죀틔헟펪막돐냊믺ꆣ폐㤴變허〰훐엻듺쾵닮릫ꎬ듋쫇ퟋ㢼뫍쮾짙돖폃듓쯦헟뇈떣뢺햹훆쯹막⧈㔩뗄슶샭뫍쓑醴튡㈰즱ꎬ훎퓲햮쏢ꋐꈱ〳폐뷅쪵죧탄뗄샽뷡몼뫍틔좨쿎즱퓚좷돉볆놻샭벸죚뗄큁㤹쓪튻춶뇌쿂쯹돖ꎬ릹췋듺ꪣ뻓퇐쫇쒳놾쯣뫍닙뷡잧ꎬ막㛄ㄲ볒욱쯄폻막틲⢲ꊺ쫐컒샭곏닺뺿쿊킩퓚헢뇭ퟝ릹막폐떫뗄㐸짏ꆱ?룶뗘뇈듋훔춴믺쏇돉탖?샻맺볻퓚쓚솽㋋뗄훐ꎬ훺뿉릫ㄱ볒쫐뗄쒵랽횧샽뢺變훆죏놾쏏폃폐횰룶流뿕ꎬ뛠폚틔쮾볒ꆣ릫랽?쏦엤ꎬ햮갱뗄캪ꆢ횽?싊웳쿻뺭횸뺡볤평퓲듙춨ꆣ퇹폚벸쮾쪽살쿖쳘죚㤸쪹ꢾ늻쫊뺭질⣖튵떫럑펪뇪맽뻟ㄹ놾ꎱ듳쿂췲뺭늻쳥㤷㖡튲꿊붵뷰뇰㤩뫕뛏떱펪ꢱ듓쿮럑뗄ꎬ쇐막펪춬쟩쓪쓑ﶡ뗍틔쫇폐ꎬ禮췪쳡헟뾺죀쪵쒿폃쫽뛔웤풭ꎬ헟탐뿶㜱뻝퓉틔?막벰떱훺볓짆룟돖췄ﶡ뗎헟볊늢뗄뻝룷풭틲짵얬튵쫇㚼좫쾷뛔좨퓚릫폚웳킽ꎬ뢺막?ꋍ쟩럇뿘죝뇤틲ꎬ훁솦뫍튡늿ꋐ뺭듺횰쮾잿튵쾴돵햮뇈뾹허돪뿶좫훆틗솿뿉쇷벸뷏ㄹꈱ살탔펪샭쿻쓜뮯틲늽죚샽질뾹맜뾴늿킧믱뗄춨쪮뎤㤰㤹ퟔ막췲?헟돉럑릻뛔뢺ꎬ?붨ꆢꢱ즶꿗훆쫇싊좡쪱쓪짮볲막붵웚??닺놾뫍믱뺭햮솢뇈죀ꯊ?뗄퓚ꆢꎬ떥횤뚫ꎬ뗍뗄쓆짺ꎺ맽뗃펪뛸쇋샽좨ﶿﷁ쪲킧횰쯹춳볠퓬릫듳헍펦쫗뛈ퟣ헟떼럻붫벯짒뾡﨩싊쿻닺틔볆믡돉쮾퇹ꢹ폐쿈춶릻뗄훂뫏훐퓓ꋒ럻쪱럑샻닉횸냑즣뗄ꎬ벤웆쫐훺뛈쏀뫏탅횱폃뇪뺻곊풼햮뗈샸닺뎡폚ꆢ뒼킼듺횱쾢뷓싊헢뷸릵쫸컱뗀⡁쪱뺭붵맺?샭뷓뗄쿻쓜솽탐쫕쎸ퟷ뗄뗂죚ꎬ볃뗍볒붳돉폃믱럑릻룶틦폃럧慷튪막?놾퓚좡뗈뫢횸싊?ꆣ쿕쪱慬쟳좨튲솿뇪ퟷꎬ
为公司首次发行股票、配股和进行特别处理(ST)的考核指标，从而利用经营费用来进行盈余管理;在所有变量中负债融资比例的变化幅度最大，这可能是负债经营观念的转变或公司经营业绩逐年下降等原因所致;反映股权结构的指标均比较稳定，这主要是国家股和法人股不能上市流通所造成。褒1备蛮量的简单统计分析变量OFR AT DFT SOSP LSP LASP OSP CSP 平均 O.ω14 ω 届 标准误差O.ω71 O.∞64 中值 O.∞126 标准偏差 1. 1805 ∞3 样本方差O. 1321 O.∞75 1. 3936 ∞6 偏斜皮1. 1871 1. 0232 1. 5056 O. 1. 6561 注OFR为经营费用率、AT为资产利用率、DFP为负债融资比例、SOSP为国家股比例、LSP为法人股比例、LASP为第一大股东持股比例、。"为经营者持股比例、CSP为流通股比例。褒2备变量的相关关系分析OFR AT DFT SOSP LSP LASP OSP CSP OFR 1.αXlO AT 1.α沁ODFT 1.仪沁OSOSP 1.∞∞ LSP 1.αXlO LASP 1.创XlOOSP 1.()(削CSP 创)()表2对各变量之间的相关关系进行了反映。由此表可见:负债融资比例与经营费用率的负相关性、与资产利用率的正相关性虽都不显著，但表明适当提高负债融资比例，能够对经营者产生一定的激励与压力，有助于降低股权代理成本，这与理论假说4基本吻合;国家股比例与经营费用率呈较显著正相关、与资产利用率呈较显著负相关，这表明国家股的治理功能较弱，与股权代理成本呈正相关关系;法人股比例与经营费用率的负相关性、与资产利用率的正相关性虽都不太显著，但已表明法人股对经营者有正向治理效应，在一定程度上有助于降低股权代理成本;由于第一大股东主要是法人股东，因此第一大股东持股比例与法人股比例同经营费用率和资产利用率的相关性基本一致;经营者持股比例与经营费用率的负相关性、与资产利用率的正相关性均比较显著，这表明适当提高经营者持股比例是降低股权代理戚本的有效措施，与理论假说1相吻合;流动股比例与股权代理成本之间不是不存在相关性，而是存在较显著的正相关关系，这表明目前上市公司受内部人控制的现象较严重。我们还从时间系列上对经营费用率和资产利用率与其影响变量之间的相关关系进行了检验。其结果表明，虽然它们之间的相关关系在时间系列上的变化并非总是具有一致性，但与上述结论基本相符:负债融资比例与股权代理戚本的相关关系从正相关变得越来越负相关;国家股比例和流通股比例与股权代理成本之间的正相关性均有减弱的趋势;法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本之间的负相关性虽然一直不显47 ?췲랽쫽뻝캪컈뇭뇤但욽侣뇪훐ィ볾욫ㆣ힢뇈헽놾막뚼쫇뺭폐헢쿠믹돉㐷䅔䑆协䱓侣ㆣ룷?䱁こ긴侣기긵긳ㆣ긱协䱓ꆪ솿뻹즡?ힼ횵킱ꎺ샽卐䍓기侣튻䱁こ긶릫뇈뚨㊶쿠ꎬ뗄늻램펪킧뇭맘놾卐?㘹긶侣㤷긳ィ㌵㘳긱㌲㠷긵튻䍓〰ㆣ뇤퓂?㤱긲侣㈳기긳㠶긱〷ィ튻卐㐱긴䱳컳욫뛈但ꆢ㖡?㜲긲侣ㄵ기㈲㠰긱ィ㤳〵㊣ㆣ긵ꆪ쮾샽ꎬ풸맘헢훎첫죋럑듫쏷쿠횮솿?㘶긴侣㈶기ィ〸〰긱긷䅔ㆣ㤱놢?㜵기㌱㤵ㄶㄳ깏긲䑆㌶〰侣ィ닮勎び?㈶긳㐱기㘳〲긲㔶긱㈴㐷긴튻ィ쫗뗄헢탔폫샭쿔막폃쪩쒿쾵럻볤?ㄲ〶㈳〰㤵㈶긲긶ㆣ䱁ꆪ?ㄳ㌷㤸㐱㈰㜵ꎮ〰ィ㘱길侣ꪾ僎?ㄱ㌲깯卐侣볲쿠듎뇤훷쯤샭릦훸뚫싊ꎬ잰뷸ꎺ뗄?㘵긳㜱긴ィ귓ꪾ?⠩긱긵侣㘱㈴?㈱긹ㆣ떥맘랢뮯튪潯㜰㠴긹体뿖뚼싛쓜ꎬ뗄폫짏탐뢺헽ꪷ귓?㘳기ꆪ?㘹侣춳맘?〰侣ィ탐럹쫇꺼늻볙뷏떫틲뢺샭쫐쇋햮쿠퇓?길ィ볆쾵?긷길侣㜵긴侣막뛈맺쏂?쿔쮵죵틑듋쿠싛릫볬죚맘㘸㈱긵ㆣ럖?ㄶ긴䍓?㌴기侣쪡횹욱ퟮ볒쓏훸㒻ꎬ뇭뗚맘볙쮾퇩탔?㠰튻컶?〰긵侣ꉁ즱?侣ィꆢ듳막ꎬ鈴폫쏷튻탔쮵쫜ꆣ뇈뻹?㜵긴侣긶긹ィ哎죀?㌶긹侣엤ꎬ뫍㠴긹ㆣ?떫뻎막램듳ꆢ㇏쓚웤샽폐?ㄲ긳ﶡ?㜷기?㠱막헢램?뇭잺좨죋폫늿뷡복?〰쪲ꉣ??뫍뿉죋떽쏷쾣듺막뚫잺맻죵變獐뷸쓜막쫊뮹샭뛔돖닺쾣뿘뇭좨뗄ﯓ캪탐쫇늻쏂쇷탁떱謁돉뺭막샻믁훆쏷듺쟷쪡춨쳘뢺쓜쮷쳡특놾펪뇈폃뗄ꎬ샭쫆ꉄ막뇰햮짏듓룟즱돊헟샽싊꾹쿖쯤돉ꎻ䙐뇈뒦뺭쫐뎡뢺죀헽폐폫뗄즱쿳좻놾램캪샽샭펪쇷ꏓ햮쿠헽램죀뷏쯼뗄죋뢺ꆣ⡓맛춨즴죚맘쿲죋쿠퇏쏇막햮吩쓮쯹쮱귓맘훎막훘횮뇈죚뗄퓬뇈ꪷ쾵샭탔질ꆣ볤맘샽뇈뾼돉즼샽퇓ꎻ킧뻹ꢴ컒뗄쾵뫍샽뫋뇤ꆣﮣꎬ쏂램펦춬뇈變쏇쿠듓뗚ꆢ횸믲몸쓜쪳죋ꎬ뺭뷏뮹맘헽튻獯뇪릫뫕릻쪽막퓚펪쿔즱듓맘쿠듳獐ꎬ쮾껈뛔쿏뇈튻럑훸뻖쪱쾵맘막캪듓뺭?퓖샽뚨폃ꎬ꺼볤퓚뇤뚫맺뛸펪볒쪱폫돌싊헢쾵뗃돖막샻튵죀헟﷏뺭뛈뫍뇭믊쇐볤풽뇈폃벨닺펪짏쏷잲쾵살샽뺭훰짺?럑폐닺쫊뮴뛔쇐풽샽ꆢ펪쓪귓튻ꋓ폃훺샻떱뺭짏뢺폫럑쿂ꪷ뚨싊폚폃쳡?펪뗄쿠막僎폃붵퇓뗄쪲싊룟럑뇤맘좨ꪷ살뗈쏂벤變뢺뗍뗄뺭?폃뮯ꎻ듺쮹뷸풭쪵샸ﯓ쿠막펪풣싊늢맺샭즱탐틲쒸폫쏂맘좨헟겶뫍럇볒돉죀펯쯹뫏톹쪳탔듺돖ퟜ막놾ﶡ폠훂솦쪽ꆢ샭믹막잴닺쫇뇈횮ꉌ맜ꎻ?ꎬ쿏폫돉놾뇈샻뻟샽볤䅳샭랴풡폐퓖놾튻샽?폃뫍뗄僎ꎻ펳ꪵꋓ훺닺훂쫇쿏들튻쇷뢺?퓚막폚뫏샻평ꎻ붵퓖폫훂춨쿠뮴쯹좨쪲붵폃폚뺭뗍웤탔막맘폐뷡變뗍?싊뗚펪막쓕펰ꎬ뇈탔즶뇤릹ﯓ막곕뗄튻헟좨﷏쿬떫샽쯤ꮳ솿뗄쏂좨헽듳돖듺뇤폫좻횹훐횸쪵듺쿠막샭?솿짏튻?뢺뇪?샭맘뚫뇈돉?횮쫶좨횱햮뻹돉謁탔훷샽놾떣볤뷡듺늻죚뇈?쯤튪폫뗄싛샭쿔뷏
著，但近年来有显著地提高。这些结论似乎表明，随着上市公司的制度环境逐步完善，资本结构对股权代理戚本的影响正在向好的方向发展。(三)回归分析为了进一步检验资本结构对股权代理成本的影响，我们通过建立如下两个数学模型来进行回归分析:OFR =a + bDIT + bSOSP + blSP + bLASP + hs OSP + bCSP 1 2 34 6 AT =c + dDIT + dSOSP + dlSP + dLASP + dsOSP + dCSP 1 2346关于经营费用率的回归分析结果和资产利用率的回归分析结果分别由表3所示。为了防止各解释变量之间的共线性影响，我们将反映股权结构的各指标不都放在同一个模型中。褒3关于经营费用率和资产利用率的回归分析项目费用率资产利用率变量模型1模型2模型3模型1模型2模型. 一∞2 -1∞.9973 INTERCEP (). () () ( ) () (0.佣60)-0.∞97 -0.∞82 -0.∞59 o. 1548 o. 1567 o. 1251 DIT () ( ) (0. 830l) (0.∞18) (0.∞13) () o.ω40 SOSP () (0. 1259) () () o. 1039 lSP () () -0. 1053 -0.∞42 o. 1251 LASP () () () () () () -72. 9975 127. 1113 128. 7191 OSP ( ) (0.ω52) () () () ( ) CSP () () () () (∞) () 2 Adjust 6. 1294 F值 41. 9922 注参数的估计值;..Prob>I TI。由表3可以看出，负债融资比例对经营费用率的影响是正面不显著、对资产利用率的影响是正面显著，这进一步支持了假说4;国家股比例对经营费用率的负面影响显著，但对资产利用率的负面影响不显著，这同样表明国家股的治理功能弱;法人股比例和第一大股东持股比例两个指标元论是对经营费用率的正面影响还是对资产利用率的正面影响，都处于不显著的水平上;经营者持股比例对经营费用率和资产利用率的正面影响都高度显著;流通股比例对经营费用率和48 ?췲랽쫽뻝훸헽⣈캪但䅔맘쿬뇭쿮쒿럑뇤쒣튻䥎⠰ꆪ⡏侣䱁ㄲ刲ィ䛖㒣힢?평돖릦뒦㐸튻ィㄲ㒣䦡쒣⠰⡏㐷㐸㤲㤴呅侣튻기ィ䱓㜲㜵㞣ㄴ긵긳㒣刽㵣卐ꎬ퓚ﴩ?폃닺솿탍쒣ꎮ⡏⠰ィ侣긱튻㢣こ긲긵㌸㌹㐱쇋폚ꎺ뇭쓜ꎮィ剃기㤴协?긱㎣긴튻〶㚣㈸탍쒣⠰⡏愫⭤기긱ィ〵〳侣긷㠳긳튻긹㜰떫쿲믘싊샻?탍쒣ㄳㄲꎮ⠰㘰㘸㐲㘵〴㠳㌹㌲긹䕐〹기긱䑆卐〵〴㤹㤳〶ㄱ㤷㈱侣䍓㤲〱㔱뷸뺭컒ꆯ㎿볙죵늻?탍쒣ㄴꎮ〸㔴긱㘵⠰기ㄲ㜹㠲㤷⡏ㄹ㜴ィ㐵㈱긹㤴㈵㤹扬汄㐸㈷㠴〲㘳㤷〵㔶ㄸ㈸㌱㘰긱㈹뷼뫃맩폃?탍ㄶ㐴ㄲꎮ㜵㠳㘸㤵㠷㌹㤱ㄱ䅤㈵긵㈶㔲㈲튻䑆䙔펪쏇닎짒쮵ꎻ쿔?탍〸ㄲ㘳〰〱ꎮ㔹㠶㌵㜴㔲〷㔴ꆯ㤹㐷쓪뗄럖싊?⧒㤴〹〰㤸㜷㔹㜵〷㈹㘴橵含⭤?㐰ㄸ〳㤸㐲㐹㐳늽럑붫쫽풿㒣램훸살랽컶?㘰ㄳ㘸ㄶ〵〰獴戲㉓?㈲ㄸ㐵볬폃랴뗄뒳뮹죋폐쿲协体??퇩卐倫싊펳맀謁막쮮쿔랢⭢搳훸햹뗄막뫍볆겸특뇈욽㍌䱓뗘ꆣ놾믘좨횵뫕즱샽짏卐倫쳡뷡⭢搴맩닺ꎻ껈죀뫍룟㑉䥁릹럖샻튻?ﶶ뗚뺭ꆣ䅓卐뛔컶뗄폃倱쪱풾튻펪倫⭤헢막戵㔰뷡룷싊ㅄ죀귓듳헟킩こ卐좨맻횸뗄戾ﶶꪷ막돖뷡倫⭤싛듺뫍뇪믘?풾퇓뚫막戶㙃쯆샭䍓卐늻맩귓쏂돖뇈뫵?돉닺뚼럖ꪷ쪵막샽뇭놾샻럅컶퇓쒸뇈뛔쏷뗄폃퓚쏂뫃샽뺭ꎬ펰싊춬쪵솽펪쯦쿬뗄튻쓓냏룶럑ퟅ짏ꎬ믘룶냏횸폃쫐컒맩쒣퓖뇪싊릫쏇럖탍쟕컞뫍쮾춨컶훐ﷃ겵싛뗄맽뷡ꆣꮶ쫇닺훆붨맻믏퓗뛔샻뛈솢럖퓖쪲뺭폃뮷뺳죧뇰變펪싊훰쿂평ꊶﯓ럑뗄늽솽뇭퓗쏂폃헽췪룶㏋쪲쪵싊쏦짆쫽流變쒸뗄펰ꎬ톧뺡ﯓ뫃헽쿬쒣ꏎ쏂쏦뚼놾뷡탍꫁쪵냏펰룟릹살쮷쓓쿬뛈뛔뷸샖냏믏뮹쿔막탐릸퓖쫇훸좨믘쟕뛔ꎻ듺맩ﷃ곕쇷샭럖춱닺춨돉놾컶퓖곑샻막뗄ꎺ뿖鈴폃뇈펰꺼곕싊샽쿬뗄뛔쒹謁헽뺭닏뮲특쏦펪?뷖즵펰럑퓓?쓖쿬폃?컀ꎬ싊?뚼뫍
lf泛I咕I号I罚;恕强烈言:将7号11段I可-宇I二I豆豆粉I阶注:公与æ↑汇111141资产利用率的影响在各模型中方向不一致，也不显著，这可能表明流通股比例对股权代理戚本的正反两方面的影响比较均衡。四、结论及政策意义由上述实证分析可以看出，我国上市公司资本结构对股权代理戚本的影响是:经营者持股比例与股权代理戚本有较显著的负相关性;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例均与股权代理戚本有不显著的负相关性;国家股比例和流通股比例均与股权代理成本有较显著的正相关性。这些结论与西方资本结构契约理论所预期的情形并非完全-致，但与目前我国上市公司治理结构的现状相依存，基本上支持了文中所提出的四个理论假设。所以，本文研究的政策意义在于:资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响作用，完善我国上市公司治理结构从而降低代理成本的重要途径之一就是完善资本结构。其具体政策主要有:(1)采用股票期权、虚拟股票、股票增值权和业绩股份等股权激励方式，把经营者的人力资本股权人化，使之成为资本结构的组成部分，使之带来的收益成为经营者的长期风险收入，从而使经营者的控制权与剩余索取权相匹配，抑制经营者的道德风险，激励经营者为促进公司持续发展而做长期投入(2)完善债务约束机制，包括完善信用评估制度、债务合同和破产机制以及发挥声誉机制的作用和建立"戳穿公司的面纱"等(3)借鉴国际经验，结合我国的实际情况，从国有股减持的目标、立法、组织体系、范围与程度、定价、资金用途等方面，系统地解决国有股减持与上市流通问题;(4)在明晰现有固有出资者的身份及产权关系的基础上，注重发展外商投资者、民营投资者和机构投资者等投资主体，建立多元化的投资主体体系和产权制衡机制;(5)建立具有工会性质的"员工持股会把员工作为股东的利益与作为雇员的利益相分离，使员工以股东身份而独立于经营者，参与公司治理时采取集体行为。主要参考文献陈冬华、陈信元、万华林.2∞5.国有企业中的薪酬管制与在职消费，经济研究，2: 92 -101 苏武康.2∞3.中国上市公司股权结构与公司绩效，北京:经济科学出版社孙永祥.2∞3.公司治理结构:理论与实证研究，上海:上海人民出版社张兆国.2∞4.中国上市公司资本结构治理效应研究，北京:中国财政经济出版社朱叶.2∞3.中国上市公司资本结构研究，上海:复旦大学出版社J. s. A吨，R. A. Cole, 1. W. lin. 1998. Agency Cost and Ownership Struct町 of Finance, Feb2α泪，Vol. 55 Issuel Aunp Agrawal皿dGershon N. Mandelker. 1987. Managerial Incentives and Corporate Investment and Financing Decisions. Joumal of Finance 42: 823 -837 Arrow, K. 1.. 1986. Agency and the Marker. In K. J. Arrowand M. D. Intriligator, eds., Handb∞，k of Mathematical E›conomics, Elsevier Science publisher Grossman，丘，and O. Hart. 1982. Corporate Financial Structure and Managerial Incentives. In J. McCall, ed. ，ηle Eco›nomics of Information and Uncertainty, University of Chicago Press Jensen, M. C., and W. Meckling. 1976. Theo巧。fthe Firm: Managerial Behavior, Agency Costs，皿dCapital Structure. Joumal of Financial Economics 3: 305 -360 Jensen, M. C.. 1986. Agency Costs of Free Cash F1ow, Corporate Finance and Takeover. American Economic Review 76: 323阳329Sung, C., Klein, Daniel, P.. 1994. Event Risk Bond Covenants, Agency Cost of Debt and Equity, and Stockholder Wealth. Financial Management, Winter, 23 (4): 28 -40 49 ?췲랽쫽뻝뻹쯄평훸쇷쒿쯹짏욱쫕뷸뗄쾵좨⠵펪훷돂쯕쯯헅훬䪣䅮䆣䍯垣ㅩ慉佷却䩯て䙩㔵䅵䅧䝥䵡ㄹ䥮慬慮䑥㐲瑨䮣䅈䶣潦䔭捯䔱卣䝲ィ䕣䥲啮䍨䩥䎣䵥周瑬䉥䏓㎣湯䏟呡䅭剥㜶㌲卵䕶䕱睥㐹ㄹ䅧䍯亣䥮䵡灵䡡湯て偲䎣剩䉯卭慮䵣枣?溣湬䥳湰牳㠷湡捥牰捩ꎺꎮ瑨湯獥楥澡楣㜶敯桡潮먳ㄹ䅧䍯步噩㎡㤴敮獴扴潣깳汥汤畭海呬깊䵡䥮湳꺣捬浣瞣뫢ꆢ잰헟튪湥滆滲滶䑷깄潳쟺ꋲꅩ溳溼敲湧畩慬㤸敮獴?癥牫扬牴㠲䥰汬敳て䙲獫湤닺짏뗄춨틔쫐틦릫ퟷ맘⦽뚬커폀헗튶汣䍡걒?捴獵桯ꎮ来湴潲獩㠲潷敭浩癩湣愹特潉〵㠶敮獴潶敷ꬳ歨ꎮꎬ慬摥湣湡捥敮걡ꆾ瑵捹獴敲楳潲汩?敥獨ꆣ뷡컒닎牳쥣큣獭湉牴溣玣瑡謹ꅣ楣滲瑹즽来畲敬?物楶慴潮㎡捳敲瑵汬潲ꆫ捹㈹潬샻쫶뢺막ꎬ릫돉쮾폃랶쾵ꣁ뮪뾵쿩맺ꎮ浥桥慴捳䪣汫楡来浩ꎬ䥬ㅩ牥斣慬敳?玣ꬸ彩ꎬ楣㌶牡ꎮ摥싛맺닎뾼桩楮䮣쏷牥污慩멍곆楡旨돺䎣쑴浥湴䥮폃쪵쿠뇈놾쮾욱캪돖뫍캧뗄ꊾꆢꎮ㈰?敲物癥䶣湧㌷捡䅧敤벰짏폫컄?걆깊瑲ꎬ瑩湴돺쥤홤䕣꺣䙩ꎮ?慬玣敮瑥싊횤맘샽컄훎퓶뺭탸붨폫믹?돂㈰〳ꎮ헾쫐릫쿗敢ꎮ楬厣潮禣慧捹겢걁滲ꎬ?ꎬ뗄럖탔뻹퇐샭횵펪랢솢돌뒡킹탅〳〴ꎮ닟릫쮾㈰楧꺣걕敲潭ﭥ来쑣睩ꎬ펰컶ꎻ폫뺿뷡좨헟햹ꆰ뛈짏꒻풪ꎮ훐틢쮾훎〰ㄹ慴곋?湩楡楣楮湣湴䤧쿬틥뿉뢺막훎뗄릹뫍뛸듁ꆢꎬ샭훐릫맺㠶潲Ꝥ癥?敲䥬샭쪱嘰ꎮꎬ?牳䒳퓚틔햮좨헾듓튵뎤ퟶ뒩뚨힢퓖췲맺쮾짏뷡닉ㆣ䅧敤쪱響㈳룷뾴죚듺닟뛸벨웚뎤릫볛훘쪵뮪짏훎쫐릹좡?敮玣潦敬⠴쒣돶샭틢붵막럧웚쮾ꆢ랢쒡쇖쫐릫뗄벯捹꺣ꎬ⦣탍ꎬ뇈돉틥뗍럝쿕춶뗄햹냔ꎮ릫뷡쮾쿖쳥걈傣먲훐컒샽놾퓚듺뗈쫕죫쏦뷰췢놹㈰쮾릹ힴ탐?慮꺣㢡랽맺ꆢ폐폚샭막죫ꎻ즴폃짌꒳〵ꎺ놾쿠캪摢?ꬴ쿲짏램뷏틀ꎺ돉좨ꎬ⠲ꆱ춾춶횹ꆣꎮ샭놾뷡ꇞ?듦?늻쫐죋쿔놾벤듓⧍뗈즻맺뷡싛릹ꎬ튻릫막훸놾뗄샸뛸ꎻ랽헟폐릹폫퇐믹훂쮾뇈뗄뷡훘랽쪹웕⠳쏦ꆢ놣웳폫쪵훎뺿놾ꎬ샽헽릹튪쪽뺭껎⦽쏱결튵릫횤샭짏튲놾뫍쿠뛔춾ꎬ펪쾵퇔훐쮾퇐킧짏횧늻뷡뗚맘막뺶냑헟볊춳춶놹뗄벨뺿펦몣돖쿔릹튻탔쇋뚫횮뺭뗄謁뗘ꓗ킽킧ꎬ퇐ꎺ컄훸뛔듳ꆣꆢ튻펪뿘𥳐쪾뷢헟돪ꎬ짏뺿뢴훐ꎬ막헢뺭뻍헟훆욣귑뻶뫍ꪹ맜놱몣떩쯹헢좨뚫킩펪쫇뗄결맺믺즶훆뺩ꎺ놱듳쳡뿉듺돖뷡헟췪죋폫ﳀ경폐릹ꮵꎺ짏뺩톧돶쓜샭막싛뫍짆솦쪣춶쓀퓚뺭몣ꎺ돶뗄뇭돉뇈폫햮폠쿎복횰볃죋훐냦쯄쏷놾샽컷룶좨쯷원특돖헟쿻뿆쏱맺짧샭쇷뗄뻹랽죋뷡막좡엓蝹폫뗈럑톧돶닆싛춨펰폫횮릹좨쏆쓊짏춶ꎬ돶냦헾볙막쿬놾볤ꆣ죋쿠삹떼쫐ꪹ뺭냦짧짨뇈쫇좨뷡뗄웤뮯욥샖쇷훷췔볃짧ꆣ샽ꎺ듺릹웵뻟ꎬ엤욶춨쳥놵퇐돶뛔뺭샭웵풼쳥쪹ꎬ좡컊쓀뺿냦막펪돉풼맘헾횮틖ꋕ겴쳢붨ꎬ짧좨헟놾샭쾵닟돉훆껎펹ꎻ솢㊣듺돖폐싛훷캪뺭䀘⠴뛠먹샭막늻쯹ퟅ튪펪쿍킹⧔풪훀㊡돉뇈쿔풤횱폐놾헟겺즼?뮯ꬱ놾샽훸웚뷓ꎺ뷡뗄췆곊〱뗄폫⠱릹뗀욲횵𢡊춶맔헽막뢺쟩펰⦲뗄뗂請쓄훓놹랴좨쿠탎쿬짓ퟩ럧𥳐뾱킹훷ꓒ솽듺맘늢ퟷ쎹돉쿕웒䀘쳥풹랽샭탔럇폃짆늿ꎬ풼ꋁ킳쳥즶쏦돉ꎻ췪ꎬ뇆럖벤낷ꊷ쾵ꯉ뗄놾맺좫췪?ꎬ샸ꊻꢡ쫕뫍펰폐볒튻짆ꢡ쪹뺭평ꋗ?닺?쿬뷏막훂컒ꋐ횮펪陸쓉좨뇈쿔ꎬ맺듸헟ﺻ꿌훆상뷏샽떫살캪𥳐??뫢ꋓ뫍폫?뗄듙낲믺??훆ꎻ
