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HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。
东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生
影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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Table_Summary 投资要点
专家看休闲服饰行业：（1）今年内外资品牌都面临较大挑战。近一年来所
有品牌都加大了折扣力度，价格也做了些调整，像 ZARA、H&M 和优衣库，
往年的主打产品，单价都略有下降。有些品牌在一线城市的商铺下滑的更厉
害，即使像 ZARA 这样的品牌，三季度可比店能做平已不易。（2）本土休
闲品牌亟需提高零售能力和内部管理能力，对品牌定位、渠道、目标客户群
做出更精准的定位及配套的策略。本土品牌外在的快速增长在内部还体现出
很多薄弱环节，品牌在各个地区发展不均衡，这都是由于缺乏专业度。市场
成熟后需要企业具备更多专业开拓能力，未来国内休闲服饰企业将定位更细
分的消费群，深入了解客户的需求，舍弃粗放式的开店铺货。（3）外资品
牌的影响力局限于主流城市，二、三线市场认可度远不及一线市场。ZARA
在二、三线城市已经显露疲态，本身这个品牌在国内有点被神化的感觉，在
一线城市有许多拥护者，但摆在二三线市场，它的性价比没有优势。（4）
休闲服饰市场空间仍然很大，本土企业的成长将取决自身的调整与操作。以
休闲男装为例，行业的空间远远没有打开，中国男性对穿着搭配远远没有跟
上世界的步伐，未来男装的趋势是像女装一样出现更多细分市场。相信未来
会有本土企业拥有这样的眼光，去发现更大的市场空间。
我们的看法（1）休闲服本身比其他品类并不具有更高的周期性，目前行业
本身的需求还是处于于一个正常增长的阶段，休闲行业目前 6000 亿元左右
的容量，大大超过其他服装子行业业，近 10 年基本保持 10%——20%左右
的较快增长，也从一个角度证明了行业本身需求并没有问题。（2）我们认
为国内休闲服行业目前面临的发展阶段、竞争格局等与国内运动服饰所面临
的情况是有本质上差异的，本土休闲服重蹈本土运动服饰企业覆辙的概率很
小。（3）从国际经验看，本土品牌在本土休闲服市场始终占有重要地位，
休闲服饰行业预计未来仍然有很大的空间值得本土企业去挖掘。（4）去库
存终将告一段落，本土休闲品牌在巩固渠道掌控能力、提升单店质量与内部
管理后，一旦终端有所回暖，企业具有较高的业绩弹性（5）相比外资品牌，
本土休闲品牌更了解国内消费者的需求方向，更熟悉更适应国内多层次的商
业环境，在一线以外线城市的优势更为突出。
投资策略与建议：
落实到休闲服饰行业的个股机会，我们建议重点关注受益于差异化定位、企
业发展仍处于外延扩张快速推动阶段的搜于特(002503，买入)和相对于行业
的调整公司经营预计已经提前度过最困难时期，未来有望改善向上的美邦服
饰(002269，增持)。
风险提示
国内经济的复苏慢于预期对消费的影响。
Tabl e_Title 巨大的行业容量有待本土品牌深度挖掘
——产业专家看行业系列之四休闲服饰行业形势分析
纺织服装行业
Tabl e_Stock
重点公司盈利预测及投资评级
股价 2011 2012E 2013E 2014E 目标价 评级
搜于特 买入
美邦服饰 增持
资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算，
Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持)
国家/地区 中国/A 股
行业 纺织服装
报告发布日期 2012 年 12 月 05 日
行业表现
资料来源：WIND
Tab le_Author 证券分析师 施红梅
021-63325888*6076
shihongmei@
执业证书编号：S0860511010001
Table_Contacter 联系人 赵越峰
021-63325888*7507
zhaoyuefeng@
Table_Report 相关报告
行业拐点仍需等待 2012-12-03
本土品牌仍将受益于差异化定位：——产
业专家看行业系列之三化妆品产业形势
分析
2012-12-03
行业快速成长仍值得期待：——产业专家
看行业系列之二户外用品行业分析
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纺织服装 沪深300
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纺织服装深度报告 —— 巨大的行业容量有待本土品牌深度挖掘
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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受本轮经济调整的影响，消费品企业 2012 年也面临不小的挑战，在行业调整的时候很多短期和长
期的问题进一步突显，我们自 9 月开始邀请了各领域的资深产业专家对品牌服饰&化妆品各子行业
进行深度梳理，并与资本市场进行了深入互动，希望从产业角度为资本市场看行业和公司提供新的
视角，本系列第四期主要聚焦国内休闲服饰产业。
以下内容依据记录整理，具体观点请以实际发言内容为准。
一、专家眼里的国内休闲服饰行业
无论是本土休闲品牌还是外资休闲品牌，今年都面临较大的挑战与增长乏力的态势。近一年来所有
品牌都加大了折扣力度，价格也做了些调整，像 ZARA、H&M 和优衣库，往年的主打产品，单价
都略有下降。除了新开门店的营业额略有增长外，其他可比店同比下降 15%，有些品牌在一线城
市的商铺下滑的更厉害，即使像 ZARA 这样的品牌，第三季度可比店能做平已经不易。
经过 20 年左右的初级模仿阶段，本土休闲品牌亟需提高零售能力和内部管理能力，对品牌定位、
渠道、目标客户群等做出更精准的定位及配套的策略。如果我们走到品牌内部，会发现其实这些品
牌外在的快速增长与成熟在内部还体现出很多薄弱环节，比如内部管理，行业里头各个企业内部管
理缺乏体系，各个部门之间配合脱节，同一品牌在一、二线城市与三、四线城市的店铺就完全不一
样，品牌在各个地区发展不均衡，这都是由于缺乏专业度。而实际上市场没有想象的那么差，只是
市场成熟后需要企业具备更多专业开拓能力。未来国内休闲服饰企业将定位更细分的消费群，深入
了解客户的需求（不同年龄层次对穿着的诉求，目标客户年龄的跨度越小越精确），舍弃粗放式的
开店铺货。
外资品牌的影响力局限于主流城市，二、三线市场认可度远不及一线市场。ZARA 在二、三线城市
已经显露疲态，宜昌新店的平效远不及太平鸟在同一商业圈的门店。ZARA 在国内有点被神化的感
觉，在一线城市有许多拥护者，但摆在二三线市场，它的性价比没有优势。此外由于信息传播的原
因，二三线城市的消费者对 ZARA 的认可度远远不及一线城市。
休闲服饰市场空间仍然很大，本土企业的成长将取决自身的调整与操作。目前为止依然有企业没有
意识到这个市场空间究竟有多大，只盯着市场被发现的一部分，其实还有一部分是大家都没有去尝
试和接触到的。以休闲男装为例，行业的空间远远没有打开，中国男性对穿着搭配远远没有跟上世
界的步伐（而中国女性的穿着几乎与世界潮流同步了），未来男装的趋势是像女装一样出现更多细
分市场。相信未来会有本土企业拥有这样的眼光，去发现更大的市场空间。
二、Q&A
问：国内经济和零售行业情况不太好，大众休闲从您的角度来看形势怎么样？库存周转怎么样？如
何看待休闲这块外资和本土品牌之间各自的长处，各自的优点，在不同层次有什么优劣势？传统零
售模式受到电子商务比较大的挑战，从您的这边来看有什么应对策略？
答：大环境从去年下半年开始就有改变，大气候就没有以前那么好，近一年来所有品牌都加大了折
扣力度，价格也做了些调整，像 ZARA、H&M、优衣库，往年的主打产品，单价都略有下降。除
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纺织服装深度报告 —— 巨大的行业容量有待本土品牌深度挖掘
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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了新开门店的营业额略有增长外，其他可比店同比下降 15%，有些品牌在一线城市的商铺下滑的
更厉害，库存同比下降 20%-30%，如果后续增长乏力，库存仍会是负担。
外资品牌知名度高，中国人崇洋媚外的心态还是比较厉害，尤其在一线城市，短期内无法改变，其
次外资品牌管理和运作更规范，不会朝令夕改，国内企业大多是民营企业，美邦已经做出品牌了，
比较稳健，其他新兴本土品牌可能会被消费者抵触，外资品牌在一线城市有很大优势，但在二、三
线城市不太懂国情，现在国外品牌都是采取和商场合作的形势，最明显的例子就是万达广场，万达
广场这几年在二三线城市开了很多，是一站式服务的模式。在中心城市，奢侈品牌还有很强势的增
长，并且大规模扩张，他们的实力比快销品牌更强，那一些商场就会选择与奢侈品牌合作，快销品
牌会选择新的商场合作。本土品牌更难以在一线城市竞争，他们的优势在更了解国内老百姓的需求，
劣势在知名度和盲目的价格战，品牌价值会受损。
ZARA 在中国也是刚开始网络营销，GAP 进入中国后直接开始网络营销，优衣库在世博会后开启
网络营销。目前电子商务取决于配送系统，包括快递、退换货的流程等，买衣服跟买电器不一样，
买衣服更多要穿着和体验面料，中国老百姓还是更偏好实体店铺。如果某个品牌没有实体店铺的话，
电子商务会给企业非实体店铺区域的商机，但关键还在物流，做不好的话反而会失去顾客。
问：ZARA 准备网上销售系统多久了？
答：ZARA 是直接把西班牙模式搬过来，中国算是比较早的推广。准备期在半年到一年的时间，物
流是与之前合作的物流企业合作。
问：ZARA 的高店效能不能持续？中国的供应链与欧洲有什么区别？如何解决周转的时间？ZARA
的核心竞争力是什么？首单比例情况？
答：设计-生产-上架 7 天的周期是非常特例的，只有卖的非常好的、已经生产过的，总部会安排 7
天内上架，但是这个样式本身就设计好了，只需要复制。正常周期起码要 1 个月。ZARA 在中国现
在有 110 家店，现在会更多在中国生产，因为中国的面料相对东南亚国家更好一些，但中国生产
的不仅仅是供应中国，会供应全世界需求，ZARA 有 2 个物流中心，西班牙与巴西，巴西负责南半
球的供给，西班牙发货到荷兰，荷兰再出口到上海、北京、深圳、香港，再从这 4 个城市的第三
方物流运输到二三线城市，二三线城市接货会比上海还要晚 2 天，理论上从西班牙发货到国内的
门店，需要一个星期，长一点的话需要 10 天。大部分服装从设计到上架，T 恤会比大衣快，如果
是一双鞋，需要 3 个月时间，他们也要调查市场需求是多少，ZARA 采用款多量少的方法，如果这
个产品失败的话，相关员工需要承担很大的责任。ZARA 的核心竞争力就是供货系统，陈列培训。
所有的快时尚，H&M、优衣库和 GAP 更多像一个超市，其实不需要营业员，种类也很单一，T 恤
衫在一堆，毛衣在一堆，客户自己去挑，选择取决于客户审美观。ZARA 抄袭大牌比较厉害，ZARA
会进行陈列搭配，会给客户如何穿着给出建议，每个店配的货不一样。二三线城市中，比较时尚的
东西不会配。一线城市的重点店铺其实就这么几家，很难有增长了，二三线城市的店铺需要培养。
ZARA 的首单比例，取决于款式，基本款、T 恤量多一些，大衣就少一些，也要看单价。ZARA 在
每年一月和七月是传统的打折时间，五、六月份也会上秋冬装了，夏装如果卖的好，就不打折。折
扣打到最后库存已经非常少了。店效还要看城市的生活水平，有些二三线城市会与商业地产战略合
作，租金会签一个长期的协议。
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问：ZARA 三四线城市开店，1000 平米甚至更大的店，经营情况怎么样？
答：看选址问题。旺铺很难拿，有内部品牌和外部品牌的双重竞争，更多还是与商场合作，现在都
采取抱团的做法，许多 shopping mall 还需要培养，等于把风险转嫁给商业地产，商场也会去做促
销来吸引客户。本土品牌很难与商场合作，me&city 的店铺位置就没有 H&M、优衣库和 ZARA 好，
这是很正常的商场的做法。
问：本土品牌能不能学到 ZARA 的优势呢？
答：互联网时代，距离已经不是公司决策的障碍。外资主要是直营店，本土品牌有很多加盟商，决
策牵涉到许多利益。
问：优衣库与 ZARA 的特点？
答：优衣库：赶上了流行简朴的时代，定位准确，直接照搬仓储模式，不要求员工懂搭配，只要求
员工执行上头的政策，遵守规章制度。ZARA：款式更多，对员工的要求更高，每家店都不一样。
优衣库更容易复制，是标准化的流程、超市管理、批量式生产。
问：商业地产的扩张，对服装行业是不是有利？
答：对门店的扩张有利。
问：Inditex 其他品牌如何管理？
答：复制 ZARA 的管理模式，门店的单店面积比 ZARA 小，有些品牌只卖女装。激励模式上，可
以分为团队激励和个人激励，没有绝对好的激励方式，取决于市场情况，关键还是看执行能力。
问：本土品牌与外资品牌差距在哪里？瓶颈在哪里？
答：本土品牌大都是民营企业，民营企业多是家族企业，外资品牌是职业经理人模式，职业经理人
模式采取少数服从多数，而家族企业是由老板决定。
问：国内有什么比较有潜力的品牌？
答：个人觉得太平鸟会好一些，其他就是美邦，毕竟基础摆在那里。
问：ZARA 同店增长情况怎么样？
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答：取决于不同店铺的基数，正常情况下同店增长 8%是比较 OK 的了，最近能做平就不容易了。
经济环境不太好，买衣服毕竟是闲钱，如果经济不错、物价稳定的情况下，消费才会更好一些。
问：跟 08 年相比，什么时候压力更大一些？
答：今年压力更大一些。一线城市有好的位置会继续开店，新开店仍会是 1000 平以上，库存跟销
售成正比。
问：从行业角度看今年四季度和明年？大众品牌受经济影响低，还是高档品牌影响大？
答：明年也不是很看好，主要理由还是经济大环境不好，居民的可支配收入难以支撑行业的快速增
长。中高档的品牌服饰对经济的敏感度更大，周围的朋友在采购衣服的时候已经开始考虑价格问题，
对太平鸟这种大众休闲服饰影响相对小一些。这个跑到百货的楼层里看看就知道了。
问：怎么看休闲男装行业？
答：休闲男装还没成熟，未来空间很大。中国男性对穿着搭配远远没有跟上世界的步伐（而中国女
性的穿着几乎与世界潮流同步了），未来男装的趋势是像女装一样出现更多细分市场，内资品牌要
解决的问题是更深入的了解客户需求（不同年龄层次对穿着的诉求，目标客户年龄的跨度越小就越
精确），而不是粗放式的开店铺货。商务休闲属于换个门头都没什么关系。以前是男性消费者没什
么要求，买一件西服，只要在好的百货买，比如银泰，八佰伴，就觉得很不错，但这总有一天会走
到头的。这两年就看到了。从国外的趋势可以看到，日本 1 到 8 楼全是男士用品，服装到配饰，
大的趋势。
问：怎么看 ZARA 等国际快时尚渠道下沉？
答：ZARA 在一二线，再下去肯定不行，三四线对品牌没认识，ZARA 没了品牌，啥都不是，流行
趋势同步没什么独到，国内品牌现在也可以做到，而且 ZARA 的价格对国内消费者一点没优势，
在国外，通过全球采购，中国低劳动力成本，而且品质也一般。ZARA 在二三线城市已经显露疲态，
在宜昌新开的 ZARA 店的平效远不及太平鸟在同一商业圈的门店，ZARA 在国内有点被神化的感
觉，在一线城市有许多拥护者，但摆在二三线市场，它的性价比没有优势，此外由于信息传播的原
因，二三线市场消费者对 ZARA 的认可度远远不及一线城市。优衣库主要是基本款的销售，与太
平鸟男装本身定位就不同。优衣库的模式难以复制，国内的企业也完全没必要去复制优衣库的模式
（前期的投入非常大，对供应链各个环节的掌控要求非常高）。
问：怎么看购物中心？
答：渠道多元，品牌持欢迎态度，购物中心租金是街铺的三分之一、四分之一。现在购物中心等于
直接再造了一个商业中心，很厉害。原先已有的商业中心就那么几家百货。
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纺织服装深度报告 —— 巨大的行业容量有待本土品牌深度挖掘
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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问：休闲服行业一年存货周转几次认为比较健康？
答：存货周转 3 次，150 天左右是做得不错的。站在行业的角度，美邦、森马等公司的库存问题是
被媒体夸大的，对这些销售规模这么大的企业来说库存水平并没有想象中那么危险，美邦的库存周
转率在业内已经是比较好的水平了。
问：如何看服装企业增长的良不良性？
答：同比通过多开店可以弄出来，要看可比同店。
问：终端销售，最最核心的是什么？
答：消费者购买不是买陈列，也不是买导购的销售技巧，主要还是买产品。
问：关于品牌定位？
答：重视消费者调研，要知道卖给谁，卖的那群人他们的喜好怎么样，未来会越来越细。公司通过
1）VIP 客户；2）调研公司，获得调研数据，然后自己分析。公司客户按 27 岁一个正态分布。有
些品牌说自己 25-35，肯定做不好，因为 30 岁是一个人的分界点，对消费者来说。30 岁之前，以
男性消费者为例，刚跨入职场，获得职业生涯第一个上位，30 岁之后，很多基本都有一定成就了，
不同年龄段，所表现出的情况是不一样的。对消费者的研究，国内企业做的都不多。
三、我们的看法
我们在今年 5 月底的行业深度报告《休闲服行业真的没有希望了吗？》中曾经对三个资本市场较
为关注的关于休闲服行业发展问题（外资竞争、网购和是否重蹈运动行业老路）进行过深度分析，
我们认为休闲服本身比其他品类并不具有更高的周期性，目前行业本身的需求还是处于于一个正常
增长的阶段，休闲行业目前 6000 亿元左右的容量，大大超过其他服装子行业业，近 10 年基本保
持 10%——20%左右的较快增长，也从一个角度证明了行业本身需求并没有问题。我们认为休闲
服本身比其他品类并不具有更高的周期性，只是这个子行业相对其他子行业的进入壁垒的确相对更
低（供给在前期增长更快）、品牌黏度也更低，而本土企业前些年依托代理或加盟方式粗放外延扩
张也很快，在体量达到一定程度时会暴露出一些内在的问题，而外资冲击和网购等因素加剧了行业
竞争，导致行业洗牌时间相对进一步提前。行业竞争的激烈使得整体需求容量保持快速增长的同时，
增量部分在不同的内外资品牌之间进行分配，比如早些年的思捷环球，后期的在大陆市场快速发展
的丹麦绫致旗下的 ONLY、VERYMODE 等，再比如最近几年 ZARA、H&M 等作为新进入者在与
本土品牌抢夺着行业的新增量，本土品牌存活下来的也普遍有 20 年左右的历史了，也经历了市场
的不断洗礼和冲击在不断调整创新。从某种角度而言，我们本土企业短期的调整或压力是因为原有
的粗放增长模式已经不适应国际化竞争和消费者日益提升的需求了，但行业本身的需求还是处于于
一个正常增长的阶段，经过这一轮调整，行业的供需结构将更为健康。
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纺织服装深度报告 —— 巨大的行业容量有待本土品牌深度挖掘
有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。
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从行业特征、消费者行为的变迁以及国际巨头的成长路径分析，我们认为国内休闲服行业目前面临
的发展阶段、竞争格局等与国内运动服饰所面临的情况是有本质上差异的，本土休闲服重蹈本土运
动服饰企业覆辙的概率很小。运动服饰强调的重点是科技创新带来的专业功能性，这一点国外品牌
有较大的先发优势和沉淀，因此强者更强，市场集中度不断提高；而大众休闲服饰行业各品牌之间
竞争更多体现为对时尚流行趋势的把握，以及与当地消费者喜好的结合，因此行业竞争态势更多呈
现出百花齐放的特征。
从国际经验看，国际休闲大牌在单一市场的市占率最多在 4%—8%之间，而且本土品牌在本土休
闲服市场始终占有重要地位，休闲服饰行业未来仍然有很大的空间值得本土企业去挖掘。比如
ZARA、H&M 主要市场在欧洲，在日本、美国也无法占据更大的市场份额。UNIQLO 主要的市场
优势体现在日本，在欧洲和美国市场竞争力也弱于当地的品牌。GAP 也存在同样的情况。因此，
我们认为在运动行业可以出现 NIKE、 阿迪这样的强势高市占率的品牌，而在休闲服饰行业很难
有一个品牌在全世界主要的市场都占据绝对优势。中国休闲服饰市场足够庞大，且处于中长期的增
长趋势之中，分散的竞争态势也为本土品牌提供了充分的市场空间。
去库存终将告一段落，本土休闲品牌在巩固渠道掌控能力、提升单店质量与内部管理后，一旦终端
有所回暖，企业具有较高的业绩弹性。高库存并不是今年才出现的行业性问题，许多本土品牌在过
去 1-2 年已经注意到这些问题，并且采取积极的手段降低库存水平。宏观经济下滑带来的商铺租金
与原材料等成本的降低也在一定程度上缓和了品牌服饰企业经营压力。经历这一轮的洗牌后，预计
休闲服饰行业会回到更健康的供需结构。
相比外资品牌，本土休闲品牌更了解国内消费者的需求方向，更熟悉更适应国内多层次的商业环境，
在一线以外线城市的优势更为突出。外资品牌在国内沿用了欧美风格，包括衣料、设计等方面，其
实更适合欧美消费者的生活方式，但未必能够满足国内消费者的需求。本土品牌在这方面拥有天然
的优势，更了解消费者在日常生活中对穿着的诉求，尤其对于二三线城市的消费者来说，性价比仍
然是他们挑选品牌的重要考虑因素之一。
落实到休闲服饰行业的个股机会，我们建议重点关注受益于差异化定位、企业发展仍处于外延扩张
快速推动阶段的搜于特(002503，买入)和相对于行业的调整公司经营预计已经提前度过最困难时期，
未来有望改善向上的美邦服饰(002269，增持)，
