城投市场化转型及新增债券融资主体观察
一、 债务化解驱动城投市场化转型提速
自 2014 年新《预算法》和国发 43 号文明确政企分离的顶层设计，建立以政
府债券为主的地方政府举债融资机制，提出剥离融资平台政府融资职能以来，城投
开启了转型改革之路，近十年虽取得了一定的成果，但转型进程相对缓慢。2023 年
下半年以来，随着“一揽子化债方案”的提出和国办发 35 号文出台，债券发审端
对城投和产业类平台实施了差异化的监管，城投新增融资受到严格限制。2024
年以来，地方化债延续“遏增化存”总基调，进一步落实细化“一揽子化债” 政策，尤其 8
月央行、财政部、发改委、证监会联合发布“150 号文”，明确了退名单的时间节点及
程序要求，而退名单也是新增发债的必要条件，因此城投市场化转型势必提速。
图表 1. 近期城投监管及转型政策梳理
数据来源：公开资料，新世纪评级整理
35 号文对城投新增债务融资的高压监管也成为了城投加快推进转型的重要
窗口期。在政策加码和市场倒逼压力下，为突破融资瓶颈，一揽子化债方案提出以
来地方政府加快推进区域内国有资源梳理，各地城投平台亦在厘清城建类和产业
类资产和业务的基础上，对标“335 指标”进行资产和业务的重构，或整合搭建符
合新增融资要求的产业类平台，出现了产业类平台的组建潮。目前主要整合的路
径包括：
（1） 政府推动平台定位重塑与资源整合打造新平台。地方政府及其国资监
管机构结合当地资源禀赋和发展需要，谋划和布局下属企业业务体系，进行经营
性资源整合打造新的平台，并对区域内各平台的功能定位、总体架构、主责主业
和发展方向进行重构，同时梳理区域内资源、资产进行分类支持。该模式有利于
集中整合区域内各种资源，打造职能定位明晰和具有核心竞争力的平台，且新设
平台债权债务关系相对清晰，历史债务包袱较轻，更有利于拓宽融资渠道。但由
于过往各地为提升城投信用资质，已将区域内重要资产注入发债城投，新打造产
业类平台必然涉及资产的划转与重组，可能会造成已发债城投部分优质资产划出
对其信用质量产生影响；另外或存在各方利益的博弈，推进难度相对较大，因此
需要政府高度站位推动，同时进一步强化区域债务一盘棋管控。
（2） 发债城投内部整合。该类整合方式可利用城投平台已有资源，实现产
业类主体的整合搭建，新整合平台作为原发债主体下设子公司，仍在并表范围内， 且
通常与母公司为一套人马，效率高且对原有平台报表影响小。但该类整合方式
下，受资源约束资产规模一般偏小，且为了实现最大程度的整合，可能存在经营性
业务杂糅、资产堆砌，而业务定位不清晰的问题。此外，若原有平台为名单内主体或
隐债主体，新组建产业类平台作为其子公司在融资方面亦可能受到影响。
（3） 合并整合。该类整合一般为谋求信用资质的提升以增强融资能力，将
区域内平台进行合并整合，但在当前融资环境下更适用于基础设施较完善、经济
实力较强的区域，既有平台已具备一定市场化属性，否则新整合平台在债券新增方
面仍存在难度。此外，资源禀赋较为有限的区域也存在跨层级整合的现象，即由市级
平台合并整合区县级平台。一般情况下，整合后母公司承担统筹融资职能， 一定程度
上也有利于引导区域融资成本下行。合并整合虽有利于资源的集中和资产规模的快
速壮大，但一般仅为形式上的整合，难以形成统一的管理机制，管控压力大，且债
务压力积累、经营水平不足的困境仍存。
（4） 收购/并入外部资源。部分城投企业通过收购上市公司股权或区域内 民
营企业等方式实现市场化业务的拓展及转型发展，但需关注收购标的的资质、经
营状况及对公司报表的影响。
从业务发展方向和功能定位来看，基于政策导向及城投历史以来承担的职能，
不管是城投自身的业务转型还是债务驱动下的资源整合重组，目前主要方向包括：
1） 从“建设城市”向“运营城市”转变。依托于公用事业类资产、路桥运营及
政府授予的特许经营权等，围绕区域内与民生相关、有市场化现金流的准公益型
项目及特定市场化经营项目转型。2）向产业投资运营主体转型。包括通过直接
投资、股权合作、设立产业基金等方式，承担引导区域产业转型发展的职责；以
及部分通过产业园区的投资建设、产业载体运营、景区运营或提供产业配套服务
等实现从开发主体向产业投资运营主体转型。3）纯市场化业务拓展。城投企业
通过依托地方产业资源禀赋或收购上市公司等进入充分竞争领域从事实体化产
业运营业务，如房地产开发、建筑施工、贸易类、白酒、化工、机械等。
以上整合方案各有优劣，部分进展较快的主体已进行债券申报及发行尝试，
但真正能够实现市场化运营或达到债券发行要求的并不多，这表明转型并非一蹴
而就，而要立足自身现有条件、区域资源禀赋，选择切实可行的转型方案。下文也
将通过对新增债券融资主体的观察，探究监管机构对转型类企业的关注要点和支持倾
向。
二、 一揽子化债以来城投及转型类企业新增债券融资主体观察
从城投债的净融资及市场发行情况来看，政策执行力度较强，债券新增受到
严格控制，但“严控”新增并非“严禁”。一揽子化债方案提出以来，根据企业预警通
统计的城投募集资金用途，剔除仅用于借新还旧的债券发行主体后，截至2024 年末
实现债券新增发行的主体共计 444 家，新增债券募集资金用途主要为偿还有息债
务，用于项目建设及补流的募集资金总额占实现新增用途的债券发行额度的比重不
到 10%，纯项目建设类债券发行难度更大。
图表 2. 新增债券募集资金用途及发债主体行政层级、级别分布情况（单位：家）
300
250
200
150
100
50
0
省级 地市级 区县级
5%
4% 2%
77%
12% 借新还旧
偿还有息债务
补充流动资金
项目建设
其他
AAA AA+ AA AA-
数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理
注：数据统计区间为 2023 年 11 月 1 日- 2024 年 12 月 31 日（下同）
从区域及主体资质来看，以经济发达省份优质区域高级别主体为主，包括产业
基础雄厚但存量债务规模突出的江浙两省、历史债务较轻且隐债清零的北上广三省及
经济体量排名靠前但债务压力相对较大的非重点省份山东、河南、四川等地，AA+及
以上主体占比约 76%、省级及地市级主体占比约 75%。实现新增债券发行的区县级
主体集中分布于广东、浙江和江苏等地，三省占比约 70%；园区类平台较为典型，
其中经济基础及产业资源禀赋较好的苏州市、杭州市、南京市、广州市和深圳市
区县级新增主体在上述三省份中占比超过了半数。
化债重点省份新增控制更为严格，甘肃、青海、黑龙江、宁夏四省无实现新
70
60
50
40
30
20
10
0
江 广 浙 山 河 上 福 四 河 北 湖 江 湖 新 陕 广 安 重 山 天 吉 云 辽 内 西 贵苏 东 江 东 南 海 建 川 北 京 北
西 南 疆 西 西 徽 庆 西 津 林 南 宁 蒙 藏 州
古
AAA AA+ AA AA-
70
60
50
40
30
20
10
0
江 广 浙 山 河 上 福 四 河 北 湖 江 湖 新 陕 广 安 重 山 天 吉 云 辽 内 西 贵苏 东 江 东 南 海 建 川 北
京 北 西 南 疆 西 西 徽 庆 西 津 林 南 宁 蒙 藏 州
古
省级 地市级 区县级
增债券发行的主体，其余主要以银行间市场为主，交易所仅有 8 家，基本为资产规
模超千亿的省级 AAA 平台，或存在“一事一议”个案特殊性；协会新增的其他平台
以国家级新区核心平台以及交通运营类（含高速、轨交及综合交通运营等） 主体为
主，且基本均为 AA+及以上主体。
图表 3. 化债以来广义城投口径实现新增的主体区域及级别分布情况（单位：家）
数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理
注：标*为十二个重点省份（下同）
图表 4. 化债以来广义城投口径实现新增的主体区域及层级分布情况（单位：家）
数据来源：企业预警通、Wind，新世纪评级整理
从 2023 年 11 月以来首次亮相资本市场实现新增债券发行的主体来看，本文
选取了统计期间实现债券首发新增的主体共计 63 家作为观察样本（企业预警通
及公开信息整理）。目前，实现首发新增的以交易所居多，且以私募债为主，通
过总结归纳，上述主体基本呈现如下特征：
（1） 转型定位清晰明确，具有实质性市场化转型基础，而非简单的资产腾
挪、报表改造和经营性业务堆砌，产业园区开发运营、交通运营、文旅平台更具 优势。
*
*
*
*
****
****
*
*
*
*
首发新增的主体中除集中区域资源整合的控股型平台外，产业园区开发运营
平台优势明显，另外包括拥有区域优质路桥资源的交通运营平台、文旅类平台及整
合了公用事业资产、特许经营权等的城市运营主体，转型定位普遍较为明确清晰，
具有实质性市场化转型的基础。但目前大部分区域在资源整合的过程中，考虑到资
产划出对已有发债主体的影响及整合效率，产业类平台的组建多采取已发债平台
内部经营性资产、业务整合，新主体作为其下设子公司，该类平台易出现经营性
业务堆砌而定位不清晰的问题，目前鲜有新增。
（2） 非头部经济发达省份高位推动市域资源整合，划入成熟优质的经营性
资源或通过收购并入上市公司等寻求外部资源加持。
从行政层级分布看，实现首发新增的前六大省份中，河南、湖北地市级平台
占到两省首发新增债券发行主体的 80%，而区县级平台高度集中于广东、浙江等
经济发达省份，两省首发新增主体中区县级平台占比超 75%。相较区县级政府而言，
地市级政府调动资源的能力更强、范围更广，且地市级平台在优质经营性路桥资源、
公用事业类资产及特许经营权整合和经营方面更具优势，尤其对于经济欠发达、资
源禀赋欠佳的区域，区县级平台转型条件更为不足，即使实现市场化转型，其融资
能力或偏弱。因此非头部经济发达省份在市级政府高位推动下，通过整合全域资源
更易实现有效转型，如融资新政以来实现首批新增的新乡国有资本运营集团有限
公司，属于较为典型的“大而全”整合案例。
案例：新乡国有资本运营集团有限公司—整合全市及县域资源、划入区域国
有上市公司股权
新乡国资系于 2021 年底开始组建，在新乡市政府统一部署下，整合了市级
国资公司和所辖区县平台，并划入了新乡市知名国有上市公司新乡化纤，形成了
城市运营、金融控股、乡村振兴、交通水利、数智科技、医药化工、文化旅游和矿
产建材8 大业务板块，2023 年末总资产达 亿元，资产负债率为%。
2023 年 10 月以来实现多笔债券发行，票面利率在 %%区间，募集资金
主要用于偿还有息债务和补流。
（3） 区县级政府自上而下统筹梳理国有资源资产、推动区域国企整合，集
中区域资源整合打造产业类主体，或在特定产业具有明显优势的区域进行“小而精 ”
式整合，且低级别主体债券发行需有强担保。
区县级实现首发新增的观察样本中广东省表现尤为突出，多为地方政府统筹
整合全域资源打造的产业类平台，如珠海市金湾区政府整合设立了珠海联港投资
和珠海金航，分别定位为城市运营和产业投资主体，两家平台定位明晰，均实现了
债券新增发行。此外，2024 年 10 月实现交易所债券新增发行的桐乡市濮院针
织产业发展有限公司整合层级虽低，但濮院镇在针织产业方面具有明显优势，公
司业务定位明确且符合地方主导产业。
案例 1：珠海金航产业投资集团有限公司—园区开发运营主体，明确职能定
位，支持区域科技创新及产业升级，强担保
公司为珠海市金湾区国资办下属一级平台，定位为金湾区最主要的产业园区
开发运营及产业金融投资主体，同时公司作为金湾区专业化国有投资管理平台，
通过政府投资基金和产业引导基金，重点对金湾区内高端的生物医药、集成电路、
新能源、新材料、高端制造等优质产业项目进行投资，支持当地科技创新和产业升
级。2023 年末总资产 亿元，于 2024 年 2 月以来成功发行两期私募债合计 5
亿元，广东粤财融资担保集团有限公司提供担保，利率 %和 %，募集资金用
于偿还公司有息债务。
案例 2：桐乡市濮院针织产业发展有限公司—商贸市场经营主体，区域商业环
境及市场资源优越、特定产业具有明显优势，强担保
2023 年 12 月已发债平台整合下属经营性资源组建，股权层级为桐乡市财政
局下属四级平台，主业为濮院镇羊毛衫市场运营及羊毛衫产业链配套服务等，定位
明确，服务于地方主导产业。2024 年 6 月末总资产 亿元，负债率 %。2024
年 10 月新发私募债 亿元，浙江融资担保有限公司提供担保，利率%， 募集
资金用于偿还有息债务。
图表 5. 区县级新组建/新亮相平台首发新增代表性案例
企业名称 主体级
别
所属省
份
所属区
域
定位 总资产 负债率 营业收入构成
（前三大）
是否担保/
担保方市
场级别
杭州市拱墅区国有
资本控股集团有限
公司
AAA 浙江省 杭州市-
拱墅区
拱墅区产业投资和
国有资产运营主体
医 疗 产 品 销 售
（上市公司）、
租 赁 与 物 业 服
务、软件及软件
服务
无担保
桐乡市濮院针织产
业发展有限公司
AA 浙江省
嘉兴市-
桐乡市
濮院镇羊毛衫市场
运营及羊毛衫产业
链配套服务
物业租赁、酒店
经营、水电费
担保公司担
保/AAA
珠海联港投资控股
集团有限公司
AA+ 广东省 珠海市-
金湾区
金湾区城市建设与管
理、城市资源运营
城市管养、资产
租赁、物业管理
无担保
珠海金航产业投资
集团有限公司
AA 广东省
珠海市-
金湾区
金湾区最主要的产
业园区开发运营及
产业金融投资主体
物业租赁、物业
服务、招商引资
服务
担保公司担
保/AAA
佛山高新产业投资
集团有限公司
AA 广东省
佛山市-
禅城区
禅城区产业园区运
营及产业投资平台
物业租赁与管
理、信息数据服
务、停车场管理
担保公司担
保/AAA
太仓市文化教育投
资集团有限公司
AA 江苏省
苏州市-
太仓市
太仓市科教创新区
的开发建设和运营
管理
科教创新区开发
运营（校区及商
务中心租赁）
股东担保
/AAA
企业名称
主体级
别
所属省
份
所属区
域
定位 总资产 负债率
营业收入构成
（前三大）
是否担保/
担保方市
场级别
平度市城市资产运
营有限公司
AA+ 山东省
青岛市-
平度市
平度市重要的市场化
国有资本运营主体、
产业园运营主体
租赁及物业、清
洁能源工程、供
水业务
无担保
河南红旗渠（集团）
有限责任公司
AA 河南省
安阳市-
林州市
林 州 市 重 要 的 旅 游
资 源 开 发 运 营 和 旅
游基础设施建设
工程施工、景区
旅游、教育培训
担保公司担
保/AAA
资料来源：企业预警通、DM、公司官网等公开信息，新世纪评级整理
注：表格中财务数据为 2024 年 6 月末数据，营业收入构成参考 2023 年年报
（4） 产业定位或募集资金投向国家重点支持领域，重点省份及传统城建类
主体亦有突破可能。
观察样本中也有个别化债重点省份新增案例，如重庆两江新区产业发展集团
有限公司，该公司作为两江新区产业投资的主体，承担了助推两江新区产业发展， 特
别是战略性新兴产业加快发展的责任，其发行债券募集资金有投向科创领域。此
外，对于传统城建类主体若募集资金投向国家重点支持的领域，亦有突破可能， 如西
安未来产业城投资发展集团有限公司城建类资产和业务收入占比均较高，但也实
现了新增，其募集资金投向“一带一路”项目建设，该项目为西安未来人工智能计算
中心项目，项目经科技部认定为国家新一代人工智能公共算力开放创新平台，叠加了
“一带一路”+“科技创新”两个政策支持方向。
（5） 对于债务负担较重的非重点省份，实现新增债券主体以高级别、自身
债务负担相对较轻的平台为主。
综上，若以实现新增作为一个观察维度，反映市场认可度和转型成效，可见区
域经济实力、转型资源多寡对其转型影响显著，而债券发审方面，符合监管指标要
求、市场化程度较高、转型定位清晰、集中整合优质资源且债务负担相对较轻的平
台突破新增的可能性更大，或转型过程中响应政策号召，产业定位或募集资金投
向国家重点支持领域，诸如“一带一路”、科创债、乡村振兴债、绿色债券、“三大
工程”贴标债券等，亦可成为债券发行突破口。
三、 城投市场化转型过程中的评级关注点
短期来看，城投行业的主旋律将继续围绕“化债”展开，监管层面预计仍将维持
严监管态势，各地通过整合区域资源及搭建产业类平台寻求融资突破口的动力仍将
保持。同时，随着地方政府债务化解工作的持续深化以及城投退平台的时限明确，
城投市场化转型更为迫切。
从现阶段转型成效及发展趋势来看，此轮市场化转型和平台整合多以融资导
向为主，目前多数产业类平台系在已发债城投内部进行资产和业务的整合组建，
财务、资金、人员独立性均相对较弱，且由于以往承担的特殊职能使得城投企业普
遍背负着大量的债务，自身造血能力弱、市场化意识淡薄且运营经验不足，现阶段转
型仍存在市场化成色不足、转型质量较低的问题，与监管导向和实质性转型存在一定
差距，是否能获得市场认可及突破融资均存在不确定性。另一方面， 现阶段城投业
务转型主要基于自身现有业务积累结合区域资源禀赋拓展经营性业务、政府划入
经营性资产展开，区域资源禀赋的不同使得转型进程差异较大， 资源禀赋有限的
区域转型进程推进缓慢，且部分弱资质区域或存在投资者对于市场化经营主体信心
弱化可能，融资困境难以有效突破，区域及个体间信用分化将进一步加剧。
但长远来看，城投转型是大势所趋，随着亮相资本市场并成功发行债券的新主
体增加，发审政策支持方向将更为明晰，各地或将借鉴成功经验进一步推动区域资
源的整合优化。对于资源禀赋较强的区域，在妥善化解当前债务风险的情况下，逐
步减轻历史债务包袱，同时地方政府减少过度干预，城投企业在建立市场化运营机
制的同时，可以逐步盘活资产、拓展有实质性现金流的业务，提升自身造血能力，
实现经营性债务自我消化从而成功转型。此外，各地也在抢抓政策机遇，探索数据
资源、绿色低碳、低空经济等新领域的机会，实现业务拓展及多元化的发展。总体
来看，城投转型具有可实践性，但需根据区域城市化进程、资源禀赋及自身条件“一
城一议”、“一企一议”，选择适合的转型方案。
从评级视角来看，不管是政策驱动还是城市化进程中内生需求催生的城投转型，
目前其职能仍主要以服务城市产业发展、完善城市功能和保障社会民生需求为主，
基于特殊的功能定位及业务动机，以及目前政策对防风险的重视程度，短期内政府
支持逻辑不会发生根本性变化。同时，城投转型发展中业务经营仍具有区域性特征，
地区发展实力、融资环境等仍是影响其可利用资源丰富度、业务发展空间、资产质量
及再融资的重要因素，区域因素仍为其信用风险分析的关键要素，但城投转型资源的
多寡、政府是否有足够优质的产业资源注入城投平台助力其实现市场化转型，很大程
度上受区域资源禀赋的影响，因此应重点关注区域发展质量、产业资源禀赋及产业发
展前景等。但值得注意的是，受限于资源约束， 部分企业转型过程中逐步呈现跨区
域、跨行业发展特征，也要重点关注特定行业风险及其他区域产业发展环境等因素
对其信用资质的影响。此外，随着城投转型过程中经营属性的提升，需要关注经营
性业务的造血能力，以及经营性业务举债是否可通过自身经营收益形成良好的债务循
环。
