自沃:每辩叫2∞61f第5期(总第213期)而锢'自副对投资项目后评价的影响·黄德馨…、币值变动的理论基础|惑。(2)项目主要投入物和产出物的价格阳一定货币燎的时间，只是名义报酬率。1.通货膨胀(紧缩)的理论基础|上升(降低)率。商品不间，价格上升(降(2)净现值。没有考虑项目风险，不能通货膨胀(紧缩)从多个侧面影响后1低)率不同，其数值不…叫定等于社会通货将风险因素定量地纳入评价指标公式内评价指标的计算及结论。在建设期，会使|膨胀(紧缩)率.物价上升(下降)的时到一并衡馁。例如通货紧缩、风险贴水等。投资总额发生变化;在生产期，会使项目|也略滞后于通货膨胀(紧缩)的时刻。另外，该指标不能反映资金的利用效率，产出物价格变动而影响销售收入，并使2X4!-变动的理论基础不能表示出盈利能力比基准收益彩的要收入贬值(增值)，使投入物价格变动而|汇率是两种不同货币的兑换比率，求高多少或低多少。影响经营戚本变化.以及由于投资额的|或者说是外汇的价格。决定汇率大小的(3)内部收益率。该指标鼠是动态指变化阳影响折l日费、摊悄费、维修费的计|根本因素是两种货币所具有的购买力，标，但与净现值指标一样，在对现金流最算;另外诵会使项目借款的实际利率变|但影响汇率大小的还有某种货币的发行进行贴现时，并未将通货紧埔等风险因化。项目后评价的基础数据主要有销售(国国际收支平衡状况(影响外汇的供求素定撞地纳入评价公式。在某些特殊情收入、固定资产投资、流动资金、产品成|状况)，各国的汇率政策、利率水平的高况下，可能出现一个项目有几个内部收本和费用、销售税金及附加所得税等。除1低以&外汇投机活动等因素。各困货币的益率的情况，使投资省难以做出正确的所得税间接受通货膨胀(紧缩)影响外通货膨胀率直接影响各币种的购买力。通投资决策O其他各项数据均H接时通货脚胀(紧缩).货脚胀严攘，本国货币贬值，本罔货币对(4)获利指数。该指标可以看作是动程度的高低，相应程度上减小数据的名!外汇的汇率下肤。若国内物价稳定，成通态的平均投资报酬率，考虑了资金时间义值。考虑了通货膨胀(紧缩)影响的投l货膨胀率低于外币的通货膨胀率，则汇率价值，但仍未考虑风险因素，只是相对资决策，相对于原评价方法，可靠性和安i上升。假设两种货币美元(U5$)和港元值，不够直观。余性都有所提高。通货膀胀(紧缩)用通I(HK$)可以完全自由兑换，没有贸易黯上述几种指标巾，静态指标的共间货膨胀(紧缩)率米度量，反映货币升值|线及关础，原汇率为EXR胁肌=HK$c/U5缺陷是米对现金流最进行贴现;动恋指(贬值)使货币购买能力升高(降低)，是i$0，若附种货币的通货膨胀率分别为fu;，际的主要缺陷是在确定贴现率时未能涵盖风险因素。可见，现有后评价指标体系各种商品价格降低率的加权平均值。自ifH(，新汇率为:EXfiMzmM十=前，我回公布的零售商品物价指数相当'm'~T /~ .--，..，，~ US$o(l +fus) 的不足主要体现在贴现率问础上。贴现于美国的社会消费物价指数。IEX凡tMKl+fH且;新汇率比原汇率降低:率的确定必须考虑资金成本率、通货膨I -----".~..^ 1+ f，鸣着零售商品物价指数在近L年内从|川胀成通货紧缩率、风险贴水等因素。本文| 地=EXR叫弘协i叩EXR、1弘归队=EXR叫如以Mo增加别矶，则平均社会通货膨胀率fI 不考虑风险贴水等因素，重点讨论通货~EXRl'_陆坤，则fvs>f，岖，汇率降紧缩下如何对评价指标体系进行修正。可表示为:f=(~:"-)r;若零售商品物价指2.汇率变动对后评价的影响低;~EXR协阳<0，9!IJ f, s<f，胁汇率提高。数在近L"f内从Mo减少到圳，则平均社改革开放以来，大量基建项目采用工、币值变动对眉评价的影晌了引进设备、技术与国内施工、管理相结L不考虑通货膨胀(紧缩)下后坪价会通货紧缩率f可表示为:f'=1-(:~ )\ 合的模式，形成很多琐目投资使用多种指标的缺陷式巾，Mo为基年零售商品物价指数，M，货币的状况。该类项目的可行性研究报为了评价和比较投资项目或方案的为慕年舰第L年零售商品物价指数，L告中，一般根据项目对各种外币的预计经济放益，要根据项目;成方案在寿命期为计算期。使用情况(如数量、使用进度)，依照国家(计算期)内的现金流量计算有关指标:商品价格的上升Cf降)率因商品本有关规定(回家计委、建设部联合发布投资阳收期、平均投资报酬率、净现值、身及其所处的时间、地点而异，通常取一《建设项目结济评价方法与参数》第二内部收藏率和获利指数等，以确定项目段时间的平均社会通货膨胀(紧缩)率。版，1993年)，单列出外币需求，并按照成方案的取舍。不考虑通货膨胀(紧缩)对于投资项目给济后评价来说，既要采某…固定的汇率(人民币对外币，或美元情况下噜5种指标各自都在在着…定的用过去发生的通货膨胀(紧缩)率，又要对人民币和其它外币)，计算按该项目概缺陷。预测米来价格的变化趋势。因此，山当实算使用货币计量的工程总投资额。工程(1)投资阴收期和平均投资报酬率。事求是地计算、预测项目计算期内各年进行过程中，投资使用货币种类和数量在《建设项目经济方法与参数》中被列为中吏耍投入物和产出物在当地的物价指往往会发生变化:(1)计划使用外汇进口评价指标，没有考虑资金时间价值，米对数，客观地评价建设项目，以提高盟济评的设备、技术，由于研制、开发的进脯，改各年J争现金流最进行贴现，更不可能考价的科学性和真实性。项目经济后评价为网内生产，或因技术、政治成招标因虑涌货紧缩因素。因此，两指标不能真正需要计算、预则:(1)社会通货膨胀(紧缩)素，改用别种外汇从别国进口;(2)计划困体现总投资回收所需时间，只是表示收뎧??췲랽쫽뻝26 ꇶ쫛ꆣ튻ㆣ춨움춶닺쫕펰뇤쯣뮯놾쯹웤돌틥좫믵⢱룷잰폚죴䶡统计与决策ꎮ췁뿉ㄱ쫽庢?믡ㅖ쪽캪짌짭뛎뛔폃풤쫂훐볛탨싊짏뗍엲튲㊣믣믲룹떫맺ힴ췢⡈생⒡殣䕘樫䅅彟氫뛾횸뺭⢼쓚쟩좱⠱퓚싇쳥㈶춳믘⠲붫쇭늻쟳⠳뇪뷸쯘뿶틦⠴첬횵룇뗄헍뷴룄쇋뫏룦쪹폐ꆶ냦쒳췹ꎮ?ㄱ䥕䥴塒?ꆢ껍믵볛돶죫쿬뮯ꎻ뫍뗃쯻뛈횵뻶탔엲훖ꎬ쏀쇣ꏔ퓚훐믹볆욷벰쪱폚맽닢쟳훷뗄튪짽⧂헍싔꺻싊헟놾펰맺뿶틔믣䬤ꎣ务䦣꺲뇪쇋볃웋늿랽쿝⧍ꆶ쓪춨쿖튻⦾럧늢췢쓜룟⧄탐뚨쿂⦻쫶늻믲뾼쯵룯틽뇒폃맘붨죋쪹췹짨믆ꆣ䱳춨폫뇭뇒ꢻ엲횸ퟜ컯뇡뺭뛸쇭쿮ꆢ럑쮰룷뗄ꆣ닟뚼헍딩짌컒맺쫛뷼ꎬ쓪쯣볛웤볤춶좥캴쫇튪뿍뿆볆⠲⢽쪲훍쮵틲쿬볊⦣벰⦿맘곈ꍈ꽓䅅뮿움킧믘쫕낸쿂뛗붨뺻믵뚨믏쿕뫢뛠?떫쳹솿뻶욽늻벸훷ퟣ좷싇뾪뷸쒣쟩맦짨ㄹ만쏱폃맽믡놸쓚룄彮뗂샚뻶砽횵헍뇪뛮볛펪펰췢쒿만폃볤쿮룟뾼ꎬ폐⢽쪹욷맺뗄짌펵䳄䶡웰웚룱쯹랢살뗘춶맛톧쯣⧏떵믍뫳쪱솽쫇쯘믣쫕겸퇏싊볙짒쮰ꆣ⭔塒볂좱틦?쪻짨쿖뷴믵훖틲솿룃쪾짙뿊폫뿉쟩닟ﯖ뻹떫릻캴튪훷뚨럧죧럅쪽ힴ튻뿶㤳뇒돌ꆢ짺뒺붮믵닟䕘ꆭ뇤쪾⢽뗄랢룱⣔돉쿬뮹뫳뚨ꆢ뷓쫽뗍싇쿠쯹믵볛릫짧욷뵍ꏎ뗚ꆣ뒦욽쿮짺볆죫뗘탔촩겣폚훖췢쫇싊횧믣훘짨퓍ꎬ뷖䡋䥈瑳쟍쿝뫍쓚웚좡㗖?뷰쯵뇒떡쯘횸돶믲헒뺻쪱쓉쓜뿶룊춶죔횱뛔좱튪뇘뷴쿕뫎틔놸냣⣈⢹쒿쓪훐벼닺뇰剭닏곐뚯촨볆짺뇤놾헛믡움쿺쫜뻝ꎬ쇋뛔쳡뇒룱늼컯ꆣ?ꪻ䳄짏뗄뻹쒿쯣뫍풤뿖싊곆춨꾵늻믣솽듳욽蝹춶횱쿂폚풭횻弱ꎮ䮡彽ꢻ뇈튪ꆢ짡훖헆쎻쇷틲믘솿ꏃ뚨샽뇪펯뗍쿖죫돶ﶡ캴맛쿝쳥탫쯵쳹꾶살탎룹謁뺭⦣웤쫵뷴캪톩ꆣ뗄뷴쯣뇤뚯딩뻉쪹볛닺쫛춨뻹쿠폚룟싊릺붵쿻ꎬ퍍龍짽쪱짧뺭ꆢ뫍헦닢ꆣ믵쓀춬훖킡뫢쒻믺뷓놾뗸췢ꯗ믣ꍁꋲ뛔뷏룹쿖욽믱뢱?폐솿쯘쫕믓죧늻샻뛠쪡횵늢움ꎸ놨뾼훐뷰쫇뿉쮮풺벼돉룃뻝ﷁ튼볃겵쯼춶뮯믲䡋뺲샭쯵듓벰뮯뛸ꎬ럑쿮뗄춶쮰믵횱펦풭ꆣ살싲뗍쇣횸퓲⣏볤믡볃뇤풤닺붨쪵ꎺ짌컯엲볛ힴ믮펰맺뇒퓓싊튵䕘⠼뫳뻝뷰뻹샻늻췆뾼뷸쯹쪱킿뗘춨쓜짙ꎸ캴튻쏖돪싇쇷퓚볻ꆢ뗈듳쫵뫜샠뾡웎움ꗁ⣈췢평틲믣ꆪ튻뚯ꎺ䕘ꇬ싛⦵뛠뷡ꎻ펰쪹ꎬꆢ쒿믹뷰엲뷓돌움춨뛈쓜싊쫛컯쫽욽복?슽뫳뮯닢돶짨탔⠱욷떲볛헍?뇒룱뮹뿶쫕뚯쿬믵죴뗄즶캪쓍楈剉ィ촨쿮쇷춶횸뾼붾랽싇탐틲탨볤볂쓉랴솦ꆣ쏖뇪붫릫룶뢱럧뺲솿좷쳹삼폫ꋊ꾡킳쯃릤폚벼듓싊劢믹쓀룶싛퓚쿬춶틔첯뷨뒡ꆢ벰헍틲뛈볛믵솿솦뗄짌뻹짙?쳆딩뗘움쟷쿮컯ꆣ⧉늻믒짏⢽領쯹폐⣓ﺲ뗈룷뇒맺춨쏀튻䕘ꢻ䭟乭곔뷴쒿쫽싇풶留램쳹듋쪱ꎬ쟏죫펳뇈뢱쪽헟쿕첬뷸뚨쿖뷰쯘뇪?뛔맓ꊽ랽⦣돌폃⦼퇐쫵뇰붯슻晟뒡닠ꆣ짺쿺죋벰뿮쫽쇷뢽⢽춨짏랽엲ꎬ짽볓욷횸뷼짧떽쳆럎싊뗣볛쫆쒿퓚쿮춬뮶?뛒뻶뻟쒳냏?틲뇒뇡쓚믵풪뮣剏탂獟㹏뗄쯵믲볆놨뗈벴뛗폫뷰쿖볤횻움믹퇹쓑짒뾼탐쳹폐돉쳥쓓붨룷쎽램튶겼ퟜ욻훆ꆢ맺립暿헊?쏦퓚닺쫛컯평럑뗄뻝뚯볓믵복램헍랴룟좨쫽䳄믡䶡럎틲뛸살ꆣ볆떱ꎬ쒿춲ꢵ⣏뮻뚨폐훖ꋀ쯘횵엲⡵곃啓믣ꆾ펰⧏믲랽쯣돪쪱닎솽쫇뾷볛ꆢ뷰ힼ뷴틔풿싇뇪쳹쿖뫳컊놾쮮훘쾵냏쿮쪩춶뿉폫틐퓍웋뇒껊헾뷸ꆭ뛔⢡퓦㵅領펰붨웚쫕볛폚ꆢ쪵훷쯹엲킡ꎬ⢽펳욽ꆣ춨ꏔ즱?짌틬쮵틲쯣뗘틔뺭ꢻ荒죓슽뗄뇈믣믵﯂헍匤믓ⶡ췂싊퓲쿬슺랽낸폐?ꢳ쫽볤룼횸횻쏻럧잶퓚쯵쒳벸ퟶ듗쇋쿖움쳢뗈뗣뷸?쒿릤탐췢젩뿁닎훖맓뾪훎뿚塒牒?쿬짨ꎬ죫룱춶캬볊튪뷰뗃펰헍쫽뿉믵떵뻹횸?굍?룊욷싊듋웚뗄쳡볃?딩쪱릺뇒쫋룷놾컈⦺탃ꌽ쪷뇈죧㱫낸퓚맘ꆢ좷엒ꆷ볛늻뇪쫇틥햣쿕샻틦꿌뛔뗈킩룶돶횻릲ꎻ짏틲쳖탐닉쪹탔ꪺ튣뒸뛮샠쏍랢믲잭쿹뫳웚믡ꎬ뇤탞샻폐ꆢ쮰쿬⢽뻝뾿뇒촩횵쫽?엲붾룊ﶣ놾춨볈쓚컯룟짏뗄뿌듳싲쒹껆맺뚨춸돒䡋횱풭㺡삼쫙횸뺻뮶쪡훐뿉늻뇭놨겲릫쳹폃싊곖쿖럧쳘헽잶뷰쫇춬뚯캴ꆣ쯘싛맜퇐틀쾷ꆷ겻쏏뫍헐⠲綢뇒춶管䖡ꎬ쪹늢뚯뛮럑싊쿺닺뗈췢뗄탔폃짽ꆣ쿠헍柳ﶣ걌뎣튪폖펦룷볛뺭움촨쒼쪱킡솦랢꧇붵믵퓲?ힱ⑯믣?쏼뇪쿖쿮ꢵ놻쓜쪾돪믄쪽쮮킧뷰쿕쫢늿좷첬쳹춨헽샭뛠뺿풤헕ꊲ뗚ꊰ릤쫽뷸⦼뻎믡쿮쪹뛸뗄뇤쫛욷ꆣꎬ쏻춶뫍춨횵쫇쒿떱싊?걍좡닉튪쓪횸볃볛뷴?⢽ꢻ뿌탐쒸뇒믲믣ꎯꪸ겻웚ꎺ쇐캴뾼헦쫕쓚뗈쇷틲쟩볤뛔몭쳥쿖엲놾믵쿠훖놨볆맺뛾듕샔뾸돌솿햹욻낣쪹쒿볆돉돽낲?ꎮ튻쪵움쯵뗄춨뛔싊啓힡붵쳡ꆢ캪헽ꆣꎬ솿쾵컄뷡볒꺹ꪣ?뗍쪽룟룄돆쫎믈멦ꎺ?ꆣꆯ퇪쿮㴱ﺲꪣ췝튻?껕⣔쒿쳆ꚰ섩몡럎ꆰ뫳?햺ꆣ?헵꿙움?즧뀽볛柵뙋뗄뺲뫅냪죯펰즪웷쳉쯖쿬잿쎹?뛩⏕뫃?ꔣ參?ퟕ?볝싃뢴ퟵ뢡튻쯆?랰룑엁ꫴﳷ린ꖻ냈ꏰꛆ?
/l/:(í~t:幢』内生产、研制开发的技术、设备，由于技(3)实价法。对投资总额、销售收入际市场的融资条件随外汇市场汇率披动术、进度、资金的原因，改为国外进口;(3)和年运行费用等，都采用不同的价格指和利率变化而变化，采购的设备、劳务随计划进口的设备，因外币升值、价格上数计算实价，计算获得的现金流量为实技术水平、生产进度、支付货币的变化而涨，改从别国进口或国内生产;(4)项目业价现金流量，NPV和IRR为实际值。用变化，项目主体需因变制宜，调剂使用各主利用某些货币贬值的机会，替代硬货这种方法计算项目投入物或产出物的价种货币，争取最佳投资结果。(2)项目主币，获取汇差好处，冲减基建成本等。造格，既考虑了各时期货币增值或贬值速体要承担预算不周所带来的后果。预算成实际使用的货币种类和金额与原预算度的不同，又考虑到货物间相对价格的难免对某些部分、某种货币的可能使用有较大差别。新的投资管理体制下，此类变动，最能够反映价格变动规律川、NPV量考虑简单化，项目主体会受到极大的现象会越来越多地出现在利用外资(合和IRR也最能反映项目的实际情况。约束，就可能只注意完成投资控制任务，资或使用国外贷款)的基建项目中。(4)混合价格法。在项目建设期和生不去争取更好的结果。遇到k述变化H士，通常的做法是重产期采用两种不同的价格，计算投资总方法之二:总汇率变动影响=新调整预算。汇率的变化由国际外汇市额时，以建设期的资本货物价格指数为(6) 三叶τ-J-士÷场决定.具有强烈的非系统风险，所以，依据的时价:生产期对产品销售收入、年在工程后评价中汇率变化的影响应单独运行费用进行估算时，则采用建设期末式中，i'为升值货币，即决算时其帐面汇考虑，不由项目建设管理单位承担，即不的价格水平作为基价3与基价法相比，提率与预算汇率比较相对升值的货币。该作为投资完成情况的考核内容。按同样高了项目后评价技术经济指标的可信法的基本点是只计算升值货币的汇率变的折算货币，如决算投资额超过预算额，度，但计算出来的逐年净现金流量，既不动影响，同时考虑到应控制升值货币的则要另外计算汇率变动影响。如决算投以基价为基础，也不以时价或实价为基使用，所以用预算的到值货币原币数参资额减去汇率变动影响后不超过预算础。求得的NPV和IRR既非名义值，也加计算。由于预算货币升值项目主体无额，就认为该项目未超预算。非实际值。此外，如果项目建设期较长，法控制，不应由项目主体承担影响。为防三、消除币值变动对后评价影晌的预测资本货物的价格指数难度也较大。止项目主体利用预算货币贬值的机会，处理方法2.汇率变动的处理方法过多地超预算使用贬值货币.也应该将1.通货膨胀(紧缩)的处理方法设Aj为预算中第i种原币数，Bj为贬值货币的预算内部分的汇率变动影响(1)基价法。认为通货紧缩对项目的实际支付的第i种原币数，ai为第i种原计算出来，冲减总汇率变动影响，即采用投资总额、销售收入和经营成本的影响币的预算汇率，hj为第i种原币的实际计算方法三。相同.对于项目的投资估算、销售收入计帐面汇率，RIJ决算汇率。方法之三:总汇率变动影响=算，以及年运行费用估算等，都采用项目方法之一:总汇率变动影响=LAi(-J~--..~)+ LminAi’,B;’( --L-) 基准年的价格，在整个计算期内都保持Dj Il;γOj Hj Lmin(A;，B叫士-)(5) 不变，而不考虑通货紧缩对投资项目评(7) 价的影响。在进行项目评价时，基价法以式中，n为全部原币种类数。该法的基本式中，i为贬值货币，RIJ决算时帐面汇率基价为基础，计算项目的净现值NPV和点是原币数只取小者，即只计算预算内与预算汇率比较相对贬值的货币。i衷方内部收益率IRRc规定的货币量的汇率变动影响，对超预法对贬值货币，考虑了实际使用额不超(2)时价法。考虑货币增值，对项目算的货币和节约预算的货币的汇率变动过预算时应少冲减的因素。投资总额、销售收入和年运行费用等因影响不考虑。这样的评价方法会导致以四、结论素，都使用各自的年均价格上涨指数进下结果:(1)项目主体只能按预算规定的货币的价值变动会对项目后评价造行计算，据此计算的现金流量为时价现货币种类和数量去安排融资和采购，在成影响。通货膨胀和通货紧缩从多个侧金流量，NPV和IRR为名义值。实际中既不合理又不具有可操作性。国面影响后评价指标的计算及结论，在建设期和生产期，会产生不同的影响。不考虑通货膨胀和通货紧缩下后评价的有关指标:投资回收期、平均投资报酬率、净现值、内部收益率和获利指数等，均存在一定的缺陷，可以采用基价法、时价法、实价法和混合价格法进行处理。汇率变动主要对外资引进项目形成影响，本文讨论的三种汁算方法可以有效地解决汇率变动的影响。实证研究表明，考虑了币值变动后的后评价结果更接近于实际。(作者单位/南京大学理论经济学博士后流动站，河海大学商学院)(责任编辑/拿友平}??췲랽쫽뻝27 统计与决策쓚쫵볆헇훷뇒돉폐쿖폶탂뎡퓚뾼ퟷ뗄퓲뛮죽뒦ㆣ⠱춶쿠쯣믹늻볛⠲쯘탐뷰⠳뫍쫽헢룱뛈뇤⠴닺틀퓋룟틔뒡럇풤㊣짨쪵헊랽妣쪽뗣맦펰쿂믵㈷춳絴볊벼훖쳥쓑솿풼웲⠶䑩慩싊램뚯쪹볓没맽뇡ꇆ榡횴⠷폫쯄쏦싇횸튻쳖횵⣗쇷⣔慩꽄끄?짺ꆢ뮮ꎬ샻쪵뷏쿳믲떽뗷뻶릤싇캪헛튪뛮샭껍⦻춬ힼ뇤뗄볛늿⥈볆쇷⧊쓪쿖훖뚯䥒웚쪱탐쇋믹ꆣ닢꺻䆣볊쏦램훐쫇뚨쿬뷡뇒쫐쫵뮯믵쏢뾼쫸좥?폫펰폃뿘뛠횵쯣풤뛔춨뇪훷싛뻝䆡폫캱닺뷸룄폃믱볊듳믡쪹짏헻뚨돌ꎬ춶쯣쇭복뻍쿻랽ꢻ寮ퟜ틔쓪ꎮ펰캪쫕ⱴ뚼솿떼퓋뷰늻勒닉럑룱쿮떫볛쟳껎횧풤믣횮풭믵맻훖훐榣뎡싊쮮뇒돐뛔싇헹믹쿬훆뗘돶뇡뷡뫍ꎺꆢ램튪뚯?햾볈뗄긬깉뻶ꌼꆢ뛈뿚듓쒳좡쪹닮풽폃쫶풤ꎬ뫳늻믵췢좥죏돽램?뛮뛔벰뗄뛸쿬믹틦볛탐쪵쇷춬ퟮ닗쾼틔쮮쒿볆캪뗃횵놾쪱뢶쯣싊튻滎뇒뾼ꎺ샠볈몡뇤욽쿮떣볲뻍뛾椷쯹ꆣ뿖뎬살죽榡믣싛짺엲춶쓚좱뫍ꗎ뾼쪱닟椡궣퇐ꆢ뗄뇰킩믣폃살맺뇤쯣뻟움평췪뇒볆캪ꢡ폚쓪볛늻ꆣ뒡싊램뻝乐럑솿ꎬ쓜?솽붨뷸욽뫳믹믵ꎺ쫽뫍싇⠱ꍴ죚뮯쒿헹풤떥뿉룼뗣춬틔죽뇎펦횵춨닺헍늿쿝믬췢훖펰뮣뫓꿀싇볛浩ꆣ훆짨맺믵닮뗄ꆣ풽췢뮯폐볛쿮돉ꎬ쯣싊룃횵촨ꏈ쿺퓋룱뾼퓚䥒룷듋嚺ꎶ폃폖릻?훖탐ퟷ움돶뒡乐컯꾵뗚벴ퟜꮲ횻솿뷚⧏쫽뫏橩뛸짺훷좡늿쓜뫃짽쫇쪱폚펦풤돥ꪱ뇈뇒짙뇤웚뫍믘쫕볆쿬뫳꿄몣쇋ꎻ튻뾪뷰놸뷸뇒뫃믵탂뛠듻쪱믣잿훐쒿쟩죧뇤쿮뷴쿎쫛탐ꎬ싇볆务뾼ퟔ쵉퓍뗈乐랴듓ꢡ늻웚맀캪볛살嚺췢뗄쒴킵槖뻶뿔좡풼헢솿샭쓒쳵닺쳥ퟮ럖횻횵뇈풤평ﯓ쪹쯣복뷏돥뚯엲횸춨쫕틦뿉틽ꆣ움쾾듳퇆룷짺뛪튻봩랢뗄ꎬ뿚뇡뒦뇒뗘뿮싊쇒믣붨뿶뻶뚯쒿쯵쫕럑퓚춨탐쯣?싇剒뛗嚺펳돏ꏔ춬믹벼튲쵉볛ꛀ?훔抣궱킡풤퇹뿖좥폖볾뮯뷸탨병훜ꆢ쿮힢뷡믵뷏볆쏔폃쓚ퟜ떻쿠뾼복믡헍뇪웚틔룱랽쪵ꦴ톧쯈뗄풭틲믲횵ꎬ훖춶돶⦵춨싊짨쯣뇤펰캴뛔ꢻ죫폃헻믵쿮쓪캪쫗뚼믱쵉쪱떽볛?닺쫵훰늻剒죧룱궱껎믣틖헟낲쯦뛈쯹쒳쒿틢맻ㄩ뇒쿠뇡늿싇뫍뷴ꆢ닉램횤뷡짌⤫벼틲췢맺뗄돥샠쿖쒻뎣뇤럇맜뾼춶뚯쿬뎬뫳쒴뫍맀룶뷴쒿뇒뻹쏻?닉낭剒죫믵룱뾵볛놾ꎬꎺ뺭쓪틔볈맻횸붷풭틊ꪵ싊훀움업뻟ꆢ듸훖훷췪ꆣ뛔짽펦횵럖튣뇡쇋쿮춨볆짺쯵욽믱폃뷸뿉퇐Ꟁ톧웚캨쫵ꎬ뇒쓚믺복뫍맜퓚尿뗄뮯쾵샭뫋펰뫳풤움ꛀ뺭맀쯣볆쯵퓶쓪볛뷰틥폃캪컯뇤쓊뾽룱퓲볃뺻쪱럇쿮쫽?ﶣ?ꆣ벴뚯믄죚폐믣릺횧훆뷡살쳥돉짽횵뿘ꇆ겼쪵쯘쒿늻쿂뻹샻믹탐탎틔뺿룼풺믵뛔ꆢ룄짽짺믡믹뷰샭샻꣏ퟶ평춳뗄떥쓚뛮쿬늻쯣볛펪뗈뛔뺻횵퓋룱쇷ꋏ쿖쪵믲볤뚯떼ꎬ컯닉폫횸쏻쒿쓑쫽걡훖ﶡ횻펰뇒랽?뿉쫐뢶틋맻춶뻶믵훆돐튱믣뒾볊ꆣ뫳뷴벰춬뒦돉폐뇭뷓??뇒닺튻ㄱ짨캪횵닺ꎬ붨뛮쳥폃램맺럧펰캻죝뎬ꆣ붷퓏돉ꆢ웚춶쪱쿖탐짏솿響춬뷰볊쿠맦쫇볆볛믹뇪믲틥뛈풭?ꎸ쿬뗄듔뫍닙뎡믵뫳쫜쯣뇒짽쿮떣싊쪹움쯵뷡쫽샭킧쏷뷼궼퓶욷ㅩ놸맺ꆢꎻ쳦돉폫훆췢뿖쫇볊쿕쿬돐ꆣ맽죧짎?놾쿺뚼쓚ꎬ횵뛔럑헇캪?뗄쇷돶싉?쯣룱붨볛쪵짨튲䊡뇒쎷믣믡닉ퟷ뗷⠲맻뿉떽뿘쪱믵풭쒿펰떵뇤폃듓싛놨뗈뗘폚쏑횵쿺紩ꎬ췢볛⠴듺놾풭쿂킡훘펦떣내풤뻶뗄뾵쫛닉뚼쿮믹乐폃횸쪱허솿ꆣ컯ꎮ췉춶짨램뿉웚뷏ꏎ뗚ꢵ뛔싊떼릺탔ꆢ볁⧏쓜벫훆웤뇒믣믵훷쿬쒻뚯뇕뛮퓬뛠돪뷢뾼쪵Ʝ湁믲쫛평뷸룱⧏펲뗈풤ꎬ⢺?믣쯹떥춬쯣펰쫕폃놣쒿볛嚺쫽캪뗄偦𤋮웚쿠탅튲뷏듳槖쪵쒻뎬뇤훂ꆣ늨샍쪹죎헊싊뇒쳥請룃벴쫃늻룶퓚폐뻹놾뻶싇볊꧊ꎬ폚뿚짏믵ꆣ쯣듋?쫐틔뛀벴퇹뛮춶쿬죫쿮돖움램틲뷸쿖횸쪵볛뇡뗄ꆢퟜ캪쫕쒩뇈볈믹뎤훔볊鈴쓚풤뚯ꢵ퓚맺컱뮯폃뿖쏦룃뇤닎컞붫닉랽뎬닠붨늻맘듦컄믣쇋뾺벼ꎻ뿒퓬샠ꎬ늻볆쒿틔?乐쯦뛸룷믣럀폃뾼뺻퓚ꆢ뇒횵죫ꆣ⠳?쳡쯙ꆢ橂??쓪ꎮ?ꆣ䧈믈ﴩ
