金融保险金融工程教学案例——
中信泰富衍生品
1. 背景资料
中信泰富是壹家综合性的实业 X 公司，于香港注册成立。其前身为 1985 年成立的泰富发展（集团）有限 X 公司（下称泰富
发展），后获得上市地位。1987年荣智健加入中国国际信托（香港集团）有限 X公司（下称中信香港），担任副董事长兼总经理。
在荣智健的运筹之下，1990 年，中信香港收购泰富发展 49％的权益且注入若干资产，其中包括港龙航空 ％的权益及俩座工
业大厦。泰富发展遂和中信集团结缘，荣智健亦由此成为泰富发展的董事。翌年，泰富发展改名为“中信泰富有限 X公司”，即
中信泰富。
香港主权交接前夕，中信香港将中信泰富作为融资的窗口和收购战略性资产的平台。壹方面将港澳俩地重要的战略性资产注
入中信泰富，另壹方面通过中信泰富融资为日后的收购业务筹集资金。1991 年，中信香港将国泰航空有限 X 公司（下称国泰）
％的权益，以及澳门电讯有限 X公司 20％的权益注入中信泰富。荣氏仍利用中信泰富收购大昌贸易行有限 X公司（下称大昌
行）36％的股权，且于次年将大昌行变成全资子 X公司。依靠这壹模式，中信香港又陆续收购了香港电讯、化学废料处理中心、
香港西区隧道有限 X公司、香港东区海底隧道公路段等 X公司的权益。和此同时，中信泰富也逐步向内地发展，涉足发电厂、水
厂、隧道、公路等基础设施行业。
1996年 12月 26日，时任中信集团总经理的王军签字同意以 25％的折让价，即每股 33港元，配售 亿股中信泰富股票给
以荣智健为首的管理层，其中 亿股由荣氏独得，令其持股上升至 18％（ 亿股），成为 X 公司第二大股东。这壹管理层
收购曾轰动壹时。不过亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价壹路下跌，令融资收购的荣智健壹度面临资金压力，后由国有当
局提供信贷支持才勉力渡过危机。经过此番股权变动，中信泰富之归属已经大异于其他香港红筹股 X公司。中信集团持股 29％，
但仅处于相对控股地位。荣智健为第二大股东，持股比例约 19％，私人机构及投资者持有余下的股份。在投资者眼中，中信泰富
已经是壹家“沾红”的民营 X公司，不复国企形象。
1997年香港回归祖国之后，中信泰富的业务重心日益偏向中国内地，大举进入特种钢铁行业，且在铁矿、特钢这壹产业链上
倾注了大量的投入。在 2004年 12月，中信泰富便拍得大冶特钢（深圳交易所代码，000708）%股权，股权拍卖之后，中信
泰富已掌握大冶特钢 %的股份，成为第壹大大股东。2005年 3月底，中信泰富和澳大利亚采矿企业 MineralogyPtyLtd达成
协议，以 亿美元（约合 亿元）收购西澳大利亚俩个分别拥有 10 亿吨磁铁矿资源开采权的 X 公司 SinoIron 和
BalmoralIron全部股权。2005年 11月，中信泰富和河北省国资委、河北众富签订股权转让及增资协议，以 亿元人民币向
河北省国资委收购石家庄钢铁（下称石钢）现有注册资本 80%以及认购石钢新注册资本 亿元人民币。石钢是国家重点大中型
钢铁企业和生产汽车、机械加工用特钢的专业化企业，现拥有年产 180 万吨铁、240 万吨钢、210 万吨材生产能力。至此，再加
上中信泰富早已拥有的另俩家特钢企业湖北新冶钢有限 X公司和江阴兴澄钢铁 X公司，中信泰富已经成为中国第壹大特钢生产集
团。
在 2006 年新壹轮业务重组中，中信泰富促成国泰、港龙整合。更为重要的是，2006 年 11 月 26 日，中信泰富（香港交易所
代码：0267）宣布将向位于西澳大利亚皮尔巴拉（Pilbara）地区的 SinoIron 铁矿石项目投资 52 亿澳元（约合 亿元），
目的是为中国钢铁企业提供长期稳定的原材料供应。中信泰富发布声明称，该项目的磁铁矿储量 20亿吨，每年可生产 2700万吨
精矿或球团，是澳洲目前最大的已规划开发的磁铁矿项目，也是首家在采矿后进行大规模下游加工的企业。该项目定于 2008 年
开工建设，可能将于 2009 年投入生产，所生产的铁矿石球团及精矿石将出售给中国钢铁企业。整个工程将包括建设选矿厂、球
团厂、泥浆管线、港口设施、发电站以及海水淡化厂。该项目仍附带进行四次项目拓展的选择权，这将可能使该项目年产量超过
7000万吨。道琼斯报道称，为保证工程的顺利实施，中信泰富表示正和西澳大利亚政府合作，以对相关限制性法案进行修改，且
获得其他所需审批。
据彭博社报道，中国正在全球范围内找寻可用的原材料资源，来满足国内日益上升的汽车、家电等商品需求。其中尤以钢铁
商需求最大，彭博社称，中国最大的钢铁生产商宝钢计划到 2012 年扩大产能近二倍。中信泰富矿业 X 公司驻澳大利亚珀斯的首
席执行官 BarryFitzgerald 表示 SinoIron 铁矿石项目是战略投资。该项目能够向中信泰富在中国的钢厂提供原材料，也可能向
在中国的其他钢厂供应铁矿石。项目预计每年能出口 2760万吨铁矿石，持续至少 25年（见图 1-1，图 1-2，图 1-3）。
2007 年 11 月 27 日，中信泰富下跌 %收于 港元，不过其股价今年以来已经上涨 50%，超过了恒生指数同期 35%的
涨幅（见图 1-4，图 1-5）。
2006 年春，中信泰富斥资 227 亿港元收购西澳磁铁矿项目后，中信泰富将该项目工程总承包给中国冶金科工集团（MCC），
且于 2007年 8月将其 20％的股权售予 MCC，交易后中信泰富持股量降至 80％。根据 X公司公告，中信泰富铁矿项目截至 2010年
的资本开支为 16亿澳元和 8千 5百万欧元，2010年投产后每年营运开支为 10亿澳元。
中信泰富纵横内地、香港资本市场近 20年，在钢铁、基础设施、房地产、电信等多个领域几进几出。到 2007年底，钢铁业
务、物业和航空收入是其盈利主要来源。中信泰富在港拥有多项物业项目，包括大型住宅及优质商用物业。集团对人民币的需求
约为壹百亿元。X公司的总部大楼“中信大厦”为香港海滨的重要标志建筑。
图 1-1标准普尔/澳洲证券交易所金属及矿业指数
图 1-2中国铁粉矿价格走势图
图 1-3FIBER美国商品钢铁价格
图 1-4中信泰富股价（以黑线表示）比对恒生指数（以红线表示）
（2003年以 100为基准）
图 1-5中信泰富股价图
2. 中信泰富金融风险管理及衍生工具交易
金融风险管理
利率风险
为稳定利息开支，中信泰富集团致力维持适当之固定息率及浮动息率借贷。集团在考虑整体市场趋势、集团之现金流量以及
利息倍数比率等后决定利率对冲比率。中信泰富利用利率掉期、远期利率协议、利率期权合约及其他工具对冲风险或调控借贷之
利率性质。于二零零七年十二月三十壹日，在利率掉期后，中信泰富之固定利率借贷为港币七十八亿元，其余借贷则以浮动利率
计息。
于二零零七年十二月三十壹日，假设其他所有可变因素维持不变，若以港币计值之借贷之利率增加╱减少 100个点子，则中
信泰富溢利应减少╱增加港币二千万元（二零零六年：港币二千三百万元），主要原因为运营活动所涉及之浮息借贷利息支出较
高╱较低。假设其他所有可变因素维持不变，若以美元计值之借贷之利率增加╱减少 100个点子，则中信泰富溢利应减少╱增加
港币四千四百万元（二零零六年：港币二千万元），主要原因为运营活动所涉及之浮息借贷利息支出较高╱较低。利率变动对综
合权益的其他项目且无重大影响。截至二零零八年六月三十日止六个月，中信泰富之加权平均借贷成本（包括费用及对冲成本）
约为 %，去年同期则为 %。
外汇风险
中信泰富之业务主要集中在香港、中国及澳洲，因此，集团需承受港币、美元、人民币及澳元之汇率波动风险。当有关资产
或现金收益之币种为非港币，中信泰富透过同币种融资或利用外汇合约等安排，务求将货币风险降至最低。由于中国之金融市场
有所局限，加上监管限制（特别是由于现时人民币未能自由兑换），故上述目标未必能时常达致。此外，注册资本（壹般规定不
得少于有关中国内地项目之总投资额 25%）必须以美元投入。由于中信泰富正不断扩充其于中国内地的投资，因此中信泰富之人
民币外汇风险将不断增加。在二零零八年六月三十日，中信泰富面对之人民币风险净额约为港币五百九十亿元（二零零七年十二
月三十壹日：港币四百六十亿元）。
由于未来收益及现金流量将以美元为单位，澳洲铁矿石开采项目之功能币种被视为美元。因此，中信泰富以美元贷款支持铁
矿石开采项目开发成本及因该业务而购置船舶之所需资金，以便配对自该等资产衍生之未来美元现金流量。部份铁矿石开采项目
开发成本及若干完工前营运开支以非美元币种结算。中信泰富通过订立外汇远期合约及结构性远期合约，以对冲或减低外汇风险。
于二零零八年六月三十日，未到期外汇远期合约及结构性远期合约之金额为港币三十九亿元（二零零七年十二月三十壹日：港币
三十五亿元）。
负债管理方面，中信泰富以美元贷款提供铁矿石开采项目及购置船舶所需资金，以便配对该等资产之未来现金流量。另外，
集团通过订立外汇远期合约对冲其他美元债项及壹项日圆债券之外汇风险。于二零零八年六月三十日，该等合约之金额为港币七
十九亿壹千三百万元（二零零七年十二月三十壹日：港币五十八亿五千三百万元）。
于二零零七年十二月三十壹日，因运营活动所产生之货币风险对中信泰富且无构成重大影响。中信泰富透过在附属 X公司层
次订立外币远期合约，不但把有关风险维持在可接受水平，有关合约亦经常配合预期将来以外币计值之现金流量。
中信泰富附属贸易 X公司亦采用外汇远期合约及结构性远期合约对冲汇率波动风险。于二零零八年六月三十日，此等合约合
共港币八亿零四百万元（二零零七年十二月三十壹日：港币九亿六千八百万元）。
自二零零八年六月三十日以来，中信泰富的外汇风险出现重大变动。其后，由于中信泰富有意将澳洲铁矿石开采项目的外汇
风险减至最低，故中信泰富订立多项额外杠杆式外汇合约。中信泰富根据该等杠杆式外汇合约须接收之最高外汇金额（特别是澳
元），远远超出中信泰富的外汇需要。为减低在现行汇率下过多外币所产生的亏损，中信泰富及中国中信集团 X 公司订立有条件
协议，包括发行可换股债券及有关若干杠杆式外汇合约的约务更替。剩余的澳元杠杆式外汇合约符合澳洲铁矿石开采项目的澳元
需要，故中信泰富拟重整该等合约，致令该等合约符合对冲会计处理。
除杠杆式外汇合约外，中信泰富订立双货币累计目标可赎回远期合约，据此，于二零零八年十壹月二十六日，中信泰富接收
的最高金额为二亿七千零二十万澳元或壹亿四千九百二十万欧元，分每月接收，为期至二零壹零年七月。中信泰富拟终止该等双
货币累计目标可赎回远期合约。
就人民币累计目标可赎回远期合约而言，于二零零八年十壹月二十六日，该等合约项下的最高名义值为人民币五十七亿元。
中信泰富根据剩余的人民币累计目标可赎回远期合约须以美元支付的金额（为中信泰富的最高实际风险，而且无进行人民币实物
交收）不超过四千二百三十万美元，乃按二零零八年十壹月二十六日美元兑人民币的汇率 为基准计算，而加权平均履约价
为美元兑人民币汇率 。中国中信集团 X公司不会接收人民币累计目标可赎回远期合约，而中信泰富现时有意保留人民币累计
目标可赎回远期合约。
中信泰富利率掉期交易巨亏
中信泰富集团贷款之主要浮动利率为香港银行同业拆借利率（HIBOR）及伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。于二零零七年十
二月三十壹日未到期之利率掉期合约之名义金额为港币壹百二十八亿零六百万元（二零零六年：港币壹百零七亿八千万元）。于
二零零七年十二月三十壹日，利率掉期下之固定年利率范围为 %至 %（二零零六年：%至 %）。于二零零八年六月
三十日，中信泰富有面值港币二百九十壹亿元之利率掉期或期权合约，当中远期生效之利率掉期合约为港币壹百六十七亿元。
中信泰富外汇衍生品交易
中信泰富在 2008 年 10 月 20 日发表的公告中称，为对冲澳元升值风险，锁定 X 公司在澳洲铁矿项目的开支成本，中信泰富
和香港的银行签订了四份杠杆式外汇买卖合约，其中三份涉及澳元，最大交易金额为 亿澳元。另壹份则为人民币兑美元的
汇率挂钩合约（详见 6中信泰富外汇衍生合约细节）。令中信泰富损失最为惨重的，是其中壹份澳元外汇合约。按照合约内容，
中信泰富须每月以固定价格用美元换澳元，合约 2010年 10月期满。双方约定的汇率为澳元兑美元 1∶。如果澳元汇率上涨，
中信泰富即可赚取和市场汇率的差价，但汇率上涨到壹定幅度，合约将自动终止，即盈利上限是锁定的；但如果澳元汇率下跌，
根据双方约定的计价模型，中信泰富不仅将蒙受约定汇率和市场汇率的差价损失，而且仍受合同约束需加倍买入澳元，其损失也
将成倍放大。
据中信泰富主席荣智健在 10 月 20 日的记者会上称，如果澳元市价低于 美元，中信泰富需要买入最初约定规模的 2 倍
澳元。不过他未提及继续下跌的买入倍数。由于这壹产品的高杠杆性，中信泰富按合同的最高交易金额高达 亿澳元。而风
险没有下限。在极端情况下，比如澳元兑美元汇率跌至 1∶0，这 亿澳元将全部化为灰烬。相形之下，中信泰富的收益则有
明确的上限。尽管公告没有披露终止合约机制的汇率触发点，但明确表示，通过这壹合约中信泰富最多也只能赚取 5350万美元。
在中信泰富丑闻曝光之前，这类被统称为 Accumulator（累计期权）的衍生工具，已经是让市场人士谈虎色变的壹个品种。
对于专业的对冲基金或金融投资者而言，在签署这种风险敞口巨大的合约时，都会有相应的对冲安排，以锁定下行风险。
市场分析认为，中信泰富之所以签订这壹“止赚不止蚀”的合约，壹方面可能因为计价模型过于复杂，操作者不能准确对其
风险定价；另壹方面，这壹合约签署时，澳元当时在稳定的上行通道中，市场汇率应当高于 1∶，即中信泰富签订合约之初
即可赚钱，且见似在相当壹段时间内且无下跌之虞。由于今年以来美元式微，市场多认为拥有资源性产品的澳洲的货币将持续走
强，因而见好澳元的 Accumulator大行其道（见图 2-1）。但像中信泰富这样的蓝筹 X公司加注之巨、卷入之深，亦极为罕见。
澳元兑美元的汇价当然不可能跌到 0，但中信泰富涉身衍生品交易，显然亦大大低估了外汇衍生品市场的波幅和凶险程度。
自 7 月以来，澳元兑美元汇价即壹路下滑，近期壹直在 1∶ 附近徘徊，最低已达 1∶。按照中信泰富的公告，2008 年 7
月 1 日至 2008 年 10 月 17 日，中信泰富已终止部分当时生效的杠杆式外汇买卖合约，至今已亏损 8 亿港元。如澳元维持现价，
到合同终止日杠杆式外汇合约亏损达 147亿港元，即合计亏损 155亿港元。有分析指出，倘若澳元继续下行到 1∶，而中信泰
富仍未收手的话，损失将扩大到 260亿港元。
图 2-1澳元兑美元走势图
中信泰富董事总经理范鸿龄在记者招待会上表示，“虽然 X 公司今年其他业务的盈利好多，但这笔亏损已令今年所赚蚀
光。”。事实上，中信泰富 2007 年的盈利为 亿港元，净资产规模亦不过 亿港元。屋漏偏逢连阴雨，消息公布之
后，中信泰富又被下调信用评级，意味着其债券的违约几率增加。更重要的是，市场信心正在迅速瓦解，贷款银行密切注视中信
泰富的动态，交易对手由于担心其破产，也会缩减往来交易额。在各种合力之下，中信泰富已被逼至悬崖边缘。
和之相应，衍生品巨亏消息壹经披露，中信泰富股价即告暴跌，股价从 2008年 7月 2日的 港元跌至 2008年 10月 24
日的 港元，跌幅为 82％（见图 1-5）。中信泰富方面仍然力图维持市场信心，公告宣称将按实际情况以三种办法处理这批
外汇合约：终止合约、重组合约或继续执行合约至期满。然而，无论哪壹种方式，最终都意味着巨额资金的支出。为缓解财务困
难、增强流动性，中信泰富公告称，其大股东中信集团已同意为其协调安排 15亿美元的备用信贷。
中信泰富关于衍生工具交易巨亏事件的相关公告
2008年 10月 20日中信泰富有限 X公司根据上市规则发布公告。公告披露了中信泰富的外汇衍生产品交易及亏损情况。
杠杆式外汇合约
中信泰富持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计
澳元远期合约和澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。中信泰富于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之
最高金额为九十亿五千万澳元，分每月接收，为期至二零壹零年十月。于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为壹亿三百
三十万澳元，分每月接收，为期至二零零九年九月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元兑美元 1：。于仍
在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为五千壹百五十万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到
其规定本 X公司可收取的最高利润时（幅度由介乎壹百五十万美元至七百万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付澳元
予中信泰富之责任），惟亏损则且无类似终止之机制。
中信泰富持有仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约。于双货币累计目标可赎回远期合约下，中信泰富将接收澳元或欧
元（视乎哪种货币较疲弱），该等合约和欧元兑美元及澳元兑美元之汇率挂钩。中信泰富于双货币累计目标可赎回远期合约下须
接收之最高金额为二亿九千零七十万澳元或壹亿六千零四十万欧元，分每月接收，为期至二零壹零年七月。假设澳元为较疲弱之
货币，仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为澳元兑美元 1：。假设欧元为较疲弱之货币，仍在生效之
双货币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为欧元兑美元 1：。于仍在生效之双货币累计目标可赎回远期合约下尚余之最
高利润总额为二百万美元。每份双货币累计目标可赎回远期合约当达到其规定的最高利润时（幅度由介乎八十万美元至壹百四十
万美元）便须终止（意思是自动终止继续分期交付货币予中信泰富之责任），惟亏损则且无类似终止之机制。
中信泰富持有仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约。人民币累计目标可赎回远期合约以美元作结算，以每月的人民币
票面值，比对若干预定的美元兑人民币汇率而计算盈亏，当中概无以实质人民币作交收。人民币累计目标可赎回远期合约须每月
作净结算，直至二零壹零年七月。人民币累计目标可赎回远期合约内之最高票面值为壹百零四亿元人民币。按二零零八年十壹月
二十八日的美元兑人民币之汇率 1：计算，应付之美元结算金额不会超逾四千二百八十万美元（当中且无实质人民币交收，
此为中信泰富之最高实际风险）。仍在生效之人民币累计目标可赎回远期合约之加权平均价为美元兑人民币 1：。于仍在生效
之人民币累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为七百三十万元人民币。每份人民币累计目标可赎回远期合约当达到其
规定之最高利润时（幅度由介乎二百四十万元人民币至三百八十万元人民币）便须终止（意思是自动终止按人民币累计目标可赎
回远期合约下应支付任何美元之责任），惟亏损则且无类似终止之机制。
杠杆式外汇合约之用途意向
中信泰富现时预计铁矿项目至二零壹零年之资本开支对澳元的需求为十六亿澳元。此外，该项目（预计项目为期 25 年）于
完全营运的每年度营运开支估计最少需要十亿澳元。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约及双货
币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱之货币），中信泰富须接取之最高总金额为九十四亿四千万澳元。鉴于中信泰
富对澳元之需求，中信泰富可能将某些该等合约重组，以延长其交收期，配合中信泰富之需要。因此，为减少中信泰富的亏损，
中信泰富将密切监察及留意实际情况，适当时将终止该等合约及/或重组该等合约及/或按该等合约收取澳元。
中信泰富现时预计铁矿项目之资本开资对欧元的需求为八千五百万欧元。于双货币累计目标可赎回远期合约下（假设欧元为
较疲弱之货币），中信泰富须接取之最高金总额为壹亿六千零四十万欧元。因此，为减少中信泰富的亏损，中信泰富将密切监察
及留意实际情况，适当时将终止该等合约及/或重组该等合约及/或按该等合约收取欧元。中信泰富预计对人民币的需求约为壹百
亿元人民币，因此，无意终止人民币累计目标可赎回远期合约。
外汇衍生产品亏损
直至二零零八年六月三十日止，中信泰富且无自二零零七年以来订立的杠杆式外汇合约带来任何亏损。于二零零八年七月壹
日至二零零八年十月十七日期间，中信泰富由杠杆式外汇合约引致的已变现亏损总额为港币八亿零七百七十万元（当中港币壹亿
二千四百壹十万元为约务更替合约（详见 约务更替合约）引致）。
由二零零八年十月十八日至二零零八年十壹月十壹日期间，中信泰富已根据杠杆式外汇合约接收了二亿六千六百壹十万澳元，
按人民币累计目标可赎回远期合约亦作了每月净结算，因此而变现之亏损总额为港币二亿五千九百万元。中信泰富亦在此期间卖
出已接收的壹亿八千五百五十万澳元，导致港币壹百九十万元的亏损。中信泰富已进壹步终止部分澳元累计目标可赎回远期合约，
亏损港币二亿七千七百五十万元。
因此，由二零零八年十月十八日至二零零八年十壹月十壹日期间，上述情况令中信泰富纯粹由杠杆式外汇合约而产生之亏损
合共约港币五亿三千八百四十万元（当中港币四亿七千四百六十万元为约务更替合约引致），导致二零零八年七月壹日至二零零
八年十壹月十壹日变现之亏损（纯粹由杠杆式外汇合约产生）合共港币十三亿元。
由二零零八年十壹月十二日至二零零八年十壹月二十六日期间，中信泰富已根据杠杆式外汇合约接收了二亿二千八百八十万
澳元，按人民币累计目标可赎回远期合约亦作了每月净结算，因此而变现之亏损总额为港币二亿五千三百二十万元。中信泰富亦
在此期间卖出已接收的壹亿壹千零壹十万澳元，导致港币三千壹百八十万元的亏损。
因此，由二零零八年十壹月十二日至二零零八年十壹月二十六日期间，上述情况令中信泰富纯粹由杠杆式外汇合约而产生之
亏损合共约港币二亿八千五百万元（当中港币壹亿六千壹百三十万元为约务更替合约引致），导致二零零八年七月壹日至二零零
八年十壹月二十六日变现之亏损（纯粹由杠杆式外汇合约产生）合共港币十六亿元。
假设协议于二零零八年十壹月二十六日之后壹个营业日完成，约务更替合约的公平价定值于二零零八年十壹月二十六日之亏
损估计为港币壹百壹十三亿四千万元，而中信泰富剩余的杠杆式外汇合约之公平价定值于二零零八年十壹月二十六日之亏损则估
计为港币五十六亿三千万元。因此，计入上述变现之亏损合共港币十六亿元后，中信泰富所有杠杆式外汇合约变现亏损及公平价
定值亏损的总额为港币壹百八十六亿元。于二零零八年十二月三十壹日按当时公平价定值之亏损将受到多种因素影响，其中包括
任何杠杆式外汇合约的终止、合约之结算和交收、汇率之变动，汇率的波幅、息差、市场流通性、买卖差价等，因此或不等同该
公平价定值亏损。
3. 中信泰富事件的市场反应
中信泰富亏损额可列为美国次贷危机以来，港交所绩优股 X公司迄今最大的壹宗亏损事件。市场人士预计，中信泰富的预
警只是掀开外汇期权合约下的“冰山壹角”，未来将有更多 X公司遭受类似打击。前俩年市场繁荣，不少 X公司都见好澳元及新
西兰元等高息货币，且从事外汇投机活动。而由于外汇衍生工具的高杠杆比率，乘数效应很大，因此在当前的巨幅波动下，损失
将难以预估。随着衍生品交易亏损的披露，中信泰富发现它自己已经掉进了冰窖之中。在全球资本寒流的冲击下，生计尤见艰辛。
2008年 10月 21日，标准普尔立即将中信泰富的评级从“BB+”降至“BB”，且且放在负面观察名单之上。穆迪 10月 21日
也下调中信泰富相关债券的评级。穆迪公告称，中信泰富依然拥有相关合约的风险敞口，亏损可能进壹步扩大，且影响 X公司的
杠杆率和现金流。而事件暴露出该 X公司内部风险管理方面存在漏洞更让评级机构担忧。标准普尔企业评级业务副董事卢文正在
评级报告中称，“我们预期，未来俩年中信泰富都会遭遇负的自由现金净流量。巨额损失会影响中信泰富的财务灵活性，且且有
可能导致壹些项目和投资的延迟。虽然来自中信集团的贷款安排可能会给中信泰富争取壹些运作的空间，但在目前的市场环境下，
中信泰富可能会愈发体会到融资的艰难。”。
企业寻求自救的融资途径无外乎出售资产、发行证券或者寻求贷款。但在目前的市况之下，股票或者债券发行的难度已非
常大。面对巨大的资金需求，中信泰富已向大股东中信集团伸出求援之手。然而，“协调安排 15亿美元的备用信贷”的措辞且
未明示中信集团将会以何种方式提供援助。由于这种不确定性，中信集团也受到牵连，被多家评级机构放入负面观察名单。穆迪
副总裁及高级分析师华志行认为，鉴于目前紧缩的资本市场状况，中信集团可能需为该等贷款提供担保及/或向中信泰富直接注
资，比如向其提供资本或股东贷款。尽管中信集团应有庞大的流动资产，但由于资金压力增加，以及中信泰富于外汇买卖合约的
亏损可能扩大，对该集团的流动资金状况可能产生不利影响。
和评级 X公司壹道，花旗、高盛、美林等各家投行均把中信泰富的股票降级至“出售”或者“弱于大市”。除了衍生品交
易带来的巨大风险敞口，市场对中信泰富的风险控制和 X公司治理水平产生了巨大的怀疑。
花旗分析师 AnilDaswani 将中信泰富的这壹外汇交易安排形容为“牛仔式的对冲策略”。由于缺乏合规的内部审批程序和
对风险的评估，中信泰富将自己暴露于有限的收益和无限的下行损失之下。如果澳元对美元贬值的趋势不变，中信泰富的资产负
债率将接近甚至超过 100％，有关外汇合约的亏损将达到 260 亿港元。中信泰富目前的状况且未触发提前终止贷款的条款，但
Daswani却在报告中表示，“对中信泰富执行能力，我们已经失去了信心。”
摩根大通发表报告称，此次投资巨亏对中信泰富声誉有很大影响，加上内地制造业和汽车业增长放缓，X公司特种钢业务将
面临更大压力。有鉴于此，摩根大通将中信泰富 2008年核心盈利预期下调 11％，2009年核心盈利预期则下调 44％，将投资评级
由“增持”下调为“减持”。
国泰君安（香港）分析师罗磊指出，目前中信泰富面临最大的问题是流动性和信心恢复。截至 2008 年 6 月 30 日的中报显
示，中信泰富的现金及银行存款为 107亿港元，银行贷款近 420亿港元。净负债比率约为 37％。但受此次事件影响，罗磊预计，
净负债比率年底可能会达到 90％。尽管中信泰富声称，X 公司当前现金及银行存款约 80 亿港元，短期需偿仍负债比例且不高，
但因遭信用机构降级，不排除部分长期银行贷款存在需要提前偿仍的可能，而且若要将仍在履行的外汇合约平仓，X 公司现金流
会被进壹步抽紧。穆迪报告显示，中信泰富称大部分银行均同意在现阶段维持信用贷款，可舒缓即时流动性，但 X公司整体的资
金及财务状况仍然需要关注。
4. 中信集团重组
重组方案
中信泰富于 2008 年 10 月 20 日发布公告，称母 X 公司中国中信集团 X 公司已同意提供 15 亿美元的备用信贷，以加强中信
泰富的流动性能力。10 月 22 日上午，荣智健飞来北京，和中信集团商讨贷款安排。中信泰富董事总经理范鸿龄对《星岛日报》
表示，从中信集团获得的贷款纯粹是过渡性质，在母 X公司支持下，相信 X公司财务很快会稳定。中信集团的出手支持，在壹定
程度上稳定了市场恐慌情绪，但亦将该不该救、如何营救的争论推上了顶点。
支持中信乃至中央政府出手的观点，多基于系统性风险担忧。中信泰富总资产达上千亿元，其中牵涉多家商业银行贷款，
壹旦发生偿付风险波及面会相当广泛。此外，中资机构在外汇衍生品交易上的敞口绝不止中信泰富壹家，壹旦中信泰富因之倒闭，
其他中资机构的信用亦会受到影响，由交易对手风险带来的连锁反应，在金融危机的大背景下可能会被数倍放大。
分析人士认为，即便中信集团甚至中国政府因投鼠忌器，决意出手营救中信泰富，如何保证自身权益不被最终吞噬，如何
防范道德风险，当是重中之重。事实上，中国政府及旗下国企在救助下属机构衍生品亏损危机方面，过往已多有前鉴。从中航油
到国储期货铜巨亏，尽管多有削债举动，但最终莫不是支付了大量政府资源，补贴企业的不审慎行为。对于中信泰富这样壹家以
民间资本为主的香港本地非金融机构，政府的角色需要审慎定位。10 月 29 日，中信集团派出副董事长兼总经理常振明、总经理
助理张极井带队的工作组，赴香港和中信泰富交易对手谈判，寻求解决方案。自 10月 30日起中信泰富股票停止交易，当天收盘
价为 港元，较年初下跌 85%。市场此后壹直等待中信集团宣布拯救方案。
中信泰富有限 X公司于 2008年 12月 2日晚间发布股东通函，称将于本月 19日召开股东大会，表决中信集团对 X公司的救
赎方案。中信集团除向中信泰富提供 15 亿备用贷款外，仍和中信泰富达成俩项协议，亦即拯救方案的俩部分：备用信贷、可换
股和约务更替协议。通函仍首次披露 X公司和花旗银行、汇丰银行等 13家银行签订的外汇累计期权合约细节。
备用信贷
中国中信集团 X 公司和中信泰富于二零零八年十壹月十二日订立壹项备用信贷。据此，中信泰富将可提取最多十五亿美元
（约港币壹百壹十六亿二仟五百万元）。这笔款项将纯粹用作提供资金使中信泰富可按下述的约务更替合约履行任何承诺及╱或
责任。中国中信集团 X公司将直接垫支备用信贷项下所需的款项，或促使向中信泰富提供有关款项。备用信贷为无抵押及须按要
求偿仍。中信泰富应按伦敦同业拆息另加 厘的年息率支付利息 1。在备用信贷未获提取的情况下，中信泰富无需支付任何利
息，同时，中信泰富无需就备用信贷向中国中信集团 X公司支付任何费用。
倘若没有不可预知的情况，中信泰富现时不拟提取备用信贷。备用信贷、可换股债券及约务更替的目的，乃显示中国中信
集团 X公司继续支持中信泰富，以解决中信泰富于约务更替合约（如下文所述）项下的承诺及╱或责任及加强中信泰富的资金流
动性。
倘完成协议，协议下结欠的净款额将用于偿仍备用信贷下尚未清偿的款额。倘于发行可换股债券前且无提取备用信贷，备
用信贷自完成时起及于其后将不再可供提取。倘完成且无发生，则须于二零零九年壹月三十壹日偿仍备用信贷。
可换股债券和约务更替协议
中信泰富和中国中信集团 X公司已就下列事宜订立协议：
(i)中信泰富发行本金总额为港币壹百壹十六亿二仟五百万元的可换股债券。可换股债券的本金总额按初步转换价每股股份
港币八元（可予调整）转换为股份。由发行可换股债券时间起至可换股债券转换为股份日期（不包括该日）止，应付票面息率为
每年 2厘。中国中信集团 X公司就可换股债券应向中信泰富支付的款额为港币壹百壹十六亿二仟五百万元。
(ii)约务更替。据此，中国中信集团 X公司将用实际损益或透过转让约务更替的方式承担约务更替合约项下的责任及利益。
于二零零八年十壹月二十六日，澳元兑美元汇率为 ，以此基准计算，约务更替合约项下所涉及的公平价定值之亏损预计为
港币壹百壹十三亿元。因此，按下述目标澳元兑美元汇率的基准计算（计算方式见 约务更替协议），及且不计及约务更替
合约下的任何中期澳元结算及交收，倘于完成日期前壹个营业日澳元兑美元的汇率和二零零八年十壹月二十六日的汇率相同，中
信泰富将就约务更替向中国中信集团 X公司支付约港币九十壹亿元。然而，在完成日期前，中信泰富会继续按下文所述根据约务
更替合约接收若干澳元，且对有关约务更替合约之违反承担责任。根据协议条款，中国中信集团 X公司有权指派其任何全资附属
X公司为可换股债券的认购人或约务更替的订约方。
1 三个月伦敦银行同业拆息。
可换股债券的主要条款
本金额：可换股债券的本金总额为港币壹百壹十六亿二仟五百万元。
发行价：中国中信集团 X公司就可换股债券应向中信泰富支付的款项为可换股债券的 100%本金额，即港币壹百壹十六亿二
仟五百万元。
利息：由发行可换股债券时间起至可换股债券转换为股份日期（不包括该日）止，应计利息为每年 2厘。
转换价：可换股债券将可按初步转换价每股股份港币八元转换为股份。转换价可按股份分拆或合且予以调整。转换价相当
于：(i)二零零八年十壹月二十八日每股股份收市价港币 元约 %的溢价；(ii)二零零八年十月三十壹日（即中信泰富要
求自当日下午二时三十分起暂停股份买卖之日）早上交易时段后每股股份收市价港币 元约 %的溢价；(iii)最后完整交
易日（即二零零八年十月三十日）每股股份收市价港币 元 %的溢价；(iv)由二零零八年十月十七日（包括该日）至二零
零八年十月三十壹日（包括该日下午二时三十分的收市价）止的十个交易日的每股股份平均收市价港币 元约 %的溢价；
及(v)二零零八年六月三十日每股股份的未经审核综合资产净值约港币 元约 %的折让。
换股及投票权：
倘若独立股东批准协议和清洗豁免及所有其他条件已经达成或获得豁免（视乎情况而定），可换股债券将于完成时自动转
换为股份。倘且不获执行人员授出清洗豁免或独立股东批准，但假设其他条件已经达成或获豁免（视乎情况而定），协议仍将会
进行至完成。然而，可换股债券的转换将延至二零零九年壹月十九日，即执行人员按收购守则规则 的注释 6 于二零零八年
十壹月十二日授出的豁免，使中国中信集团 X 公司可因该转换而增持其于中信泰富股权而不会触发收购守则项下全面收购责任的
首日。
可换股债券的本金总额将可于发行时按初步转换价每股股份港币八元转换为 1,453,125,000 股新股份，即占现时已发行股
份约 %；假设中信泰富在可换股债券获转换前且无对其已发行股本作出其他改变，则占经悉数转换可换股债券所发行股份而
扩大的已发行股本约 %。其后出售根据上述转换发行的有关股份且不附有任何限制。
因转换而发行的股份在各方面将和于转换日期已发行的股份享有同等权利，而其持有人将有权收取于配发该等股份当日之
后所宣派、作出或派付的所有日后股息及分派。中信泰富计划于股东特别大会上向股东寻求特别授权，且根据该特别授权配发及
发行因转换可换股债券而将予发行的股份。中信泰富将向联交所提出申请，要求批准根据可换股债券将予发行的股份上市买卖。
可换股债券期限：由完成起至到期日（包括该日）止期间。
转让：可换股债券可转让予任何其他属于中国中信集团 X公司全资拥有实体的人士。
可换股债券的形式：可换股债券将仅为记名形式。
可换股债券的地位：可换股债券将列为中信泰富的直接、非后偿、无条件及无抵押债务。
上市：可换股债券将不会在联交所或其他地方上市。
约务更替协议
中信泰富和中国中信集团 X公司已协定，中信泰富将于完成后，按实际经济损益转让，或在相关合约对手同意的情况下透过
转让约务更替的方式，向中国中信集团 X公司转让约务更替合约（即若干澳元累计目标可赎回远期合约）项下的权利和责任，转
让价格按目标澳元兑美元汇率及其他公平价定值估值参数（包括但不限于对该等约务更替合约进行估价时的适用波幅、市场流动
性、买卖差价及应用于该等合约的息差）厘定。除澳元兑美元汇率外，对该等约务更替合约的公平价定值进行估值时，需计入上
述其他参数，该等其他参数将影响公平价定值，但澳元兑美元汇率仍为主要的决定因素。截至二零零八年十壹月二十六日，中信
泰富根据约务更替合约须接收的最高金额为五十五亿澳元，分每月接收，为期至二零壹零年十月。约务更替合约的履约价介乎
至 ，而加权平均履约价为澳元兑美元 。
完成后，在相关合约对手同意的情况下，各份约务更替合约将会正式转让予中国中信集团 X 公司，否则，中信泰富将继续
成为订约方。倘出现后者的情况，中国中信集团 X公司将根据约务更替的条款，自完成日期开始中信泰富的所有应付款项及因履
行约务更替合约所产生的责任，向中信泰富作出补偿及弥偿保证。然而，在完成日期前，中信泰富会继续按上文所述根据约务更
替合约接收若干澳元，且对有关约务更替合约之违反承担责任，而在完成日期后，中信泰富亦须面对中国中信集团 X公司自完成
后的补偿及弥偿责任所产生的履约及信贷风险。自完成开始，中信泰富不再承担经济负担，亦不再享有约务更替合约的利益。协
议的影响为约务更替合约可于完成后进壹步录得损益（视乎完成后相关澳元兑美元汇率而定），但在计及中国中信集团 X公司提
供的弥偿保证及任何透过约务更替的方式转让后，中信泰富在经济上无须承担该等亏损或享有相关溢利。
目标澳元兑美元汇率的计算方式如下：(i)倘路透社即时资讯荧幕(ReutersScreen)RBA26 页面于完成日期前壹个营业日下
午四时正（悉尼时间）显示澳元兑美元现货汇率为 或以下，目标澳元兑美元汇率将为 。例如，倘澳元兑美元现货
汇率为 ，目标澳元兑美元汇率则为 ；及(ii)倘路透社即时资讯荧幕(ReutersScreen)RBA26 页面于完成日期前壹个
营业日下午四时正（悉尼时间）显示澳元兑美元现货汇率高于 ，目标澳元兑美元汇率将为该现货汇率另加 100点子。例如，
倘澳元兑美元现货汇率为 ，目标澳元兑美元汇率则为 +=。
假如按上述目标澳元兑美元汇率厘定约务更替合约视同公平价总定值为亏损，中信泰富须向中国中信集团 X 公司支付壹笔
相等于约务更替合约视同公平价总定值的款额。中国中信集团 X公司收取该笔款额后，须承担属视同公平价定值亏损的该等约务
更替合约之持续责任，该等款额乃参考完成前壹个营业日澳元兑美元汇率计算。相反，假如按上述目标澳元兑美元汇率厘定约务
更替合约视同公平价总定值为溢利，中国中信集团 X公司则须就约务更替向中信泰富支付总额港币壹百元，而且非壹笔相等于视
同公平价总定值的款额。截至二零零八年十壹月二十六日，澳元兑美元汇率为 ，据此，约务更替合约的公平价定值亏损估
计为港币壹百壹十三亿元。根据上述基准，目标澳元兑美元汇率视同为 ，而约务更替合约的视同公平价定值亏损则估计为
港币九十壹亿元。换句话说，即使约务更替合约公平价定值亏损为港币壹百壹十三亿元，参照上述者，中信泰富只需向中国中信
集团 X公司支付港币九十壹亿元，以承担该等约务更替合约项下的负担。同时，中信泰富和中国中信集团 X公司（约务更替合约
的订约方）已协定澳元兑美元汇率的汇率下限为 （倘市场澳元兑美元现货汇率不足 )，公平价定值将参照完成日期
前壹个营业日澳元兑美元汇率 以及其他估值参数予以确定及计算。仅透过估计的方法且且不计及根据约务更替合约项下
的任何中期澳元结算和交收，倘若完成日期前壹个营业日的澳元兑美元汇率和二零零八年十壹月二十六日澳元兑美元汇率相同，
估计中信泰富将就中国中信集团 X公司承担约务更替合约的责任及利益向中国中信集团 X公司支付约港币九十壹亿元。
5. 重组后剩余外汇合约
假设所有约务更替合约已经以约务更替方式转让，在完成日期后，中信泰富持有之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累
计澳元远期合约合共须接收之最高金额为三十亿澳元，该等合约纯为对冲澳元需求而持有。此等剩余的澳元合约的履约价为
至 ，而加权平均履约价为 。就该等澳元合约而言，为减少中信泰富的亏损，同时，致力满足澳洲铁矿石项
目的澳元需求，中信泰富拟密切监察及留意实际情况，适时重组该等合约（包括使经重组的合约符合对冲交易会计的要求）及按
该等合约收取澳元。中信泰富无意终止该等合约。
于二零零八年十壹月二十六日，根据双货币累计目标可赎回远期合约应向中信泰富交付的最高金额为二亿七千零二十万澳
元或壹亿四千九百二十万欧元，分每月接收，为期至二零壹零年七月。假设澳元为较为疲弱之货币，则仍在生效的双货币累计目
标可赎回远期合约的履约价为 至 ，而加权平均履约价为澳元兑美元 1：。假设欧元为较为疲弱之货币，则
仍在生效的双货币累计目标可赎回远期合约的履约价为 至 ，而加权平均履约价为欧元兑美元 1：。由于双
货币累计目标可赎回远期合约经中信泰富和合约对手协议后可予终止，故中信泰富拟终止双货币累计目标可赎回远期合约。仅供
说明之用，倘于二零零八年十壹月二十六日终止双货币累计目标可赎回远期合约，中信泰富应付的赔偿约为港币五亿零五百万元。
由于部分人民币累计目标可赎回远期合约已终止（即该等人民币累计目标可赎回远期合约的交收责任已经终止），因此，于
二零零八年十壹月二十六日，剩余之人民币累计目标可赎回远期合约的最高面额为人民币五十七亿元。按二零零八年十壹月二十
六日的美元兑人民币 1：汇率计算，中信泰富于剩余之人民币累计目标可赎回远期合约项下应付美元结算金额将不超过四千
二百三十万美元（中信泰富最高的实际应付金额，当中且无实质人民币交收）。仍在生效的人民币累计目标可赎回远期合约的加
权平均履约价为美元兑人民币 1：。中国中信集团 X 公司不会接收人民币累计目标可赎回远期合约，而中信泰富目前有意保
留人民币累计目标可赎回远期合约。
6. 中信泰富外汇衍生合约细节
约务更替合约
(1) 日期为二零零八年七月九日的确认函件，证明中信泰富和花旗银行香港分行于二零零八年七月八日订立的壹项外汇远期交
易的条款，据此，中信泰富同意，在二零零八年十壹月四日至二零壹零年十月六日期间：(A)倘澳元兑美元的参考汇率于厘
定汇率日期相等于或高于远期汇率（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎厘定汇率日期而定），以美元向花
旗银行购买合约金额壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于厘定汇率日期低于远期汇率，则以美元向花旗银行购买
合约金额三千万澳元（相等于该等合约金额乘以远期汇率）。该项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须
支付结算款额，而其于交易应予终止。
(2) 日期为二零零八年七月十六日的确认函件，证明中信泰富和 Coö.（以
RabobankInternational名义进行交易）（Rabobank）（透过其香港办事处行事）于二零零八年七月十六日订立的 24项外汇
远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日相等于或高于远期汇率（即澳元
兑美元的汇率介乎 至 ，视乎到期日而定），以美元向 Rabobank 购买壹千万澳元（相等于该等澳元款额乘以
有关到期日的远期汇率）；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日低于远期汇率，则以美元向 Rabobank购买二千五百万澳
元（相等于该等澳元款额乘以指定到期日的远期汇率），该等交易的到期日为介乎二零零八年十月十六日至二零壹零年九月
十六日期间的指定日期。各项交易均设终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(3) 日期为二零零八年八月二十六日的确认函件，证明中信泰富和渣打银行于二零零八年七月十六日订立的 24项外汇远期交易
的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的汇率于到期日高于或相等于履约价（即澳元兑美元的汇率介
乎 至 ，视乎到期日而定），以美元向渣打银行购买壹千五百万澳元；或(B)倘澳元兑美元的汇率于到期日低
于履约价，则以美元向渣打银行购买三千七百五十万澳元（相等于该等澳元款额乘以履约价），24 项交易的到期日介乎二
零零八年十月十六日至二零壹零年九月十六日，而结算日则介乎二零零八年十二月十八日至二零壹零年九月二十日。各项
交易设有目标终止条款，据此，倘发生目标终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(4) 日期为二零零八年十月三十日的经修订确认函件，证明中信泰富和 NATIXIS 于二零零八年七月十八日订立的壹项外汇远期
交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的汇率于厘定日期相等于或高于履约价（即澳元兑美元的
汇率介乎 至 ，视乎厘定日期而定），以美元向 NATIXIS 购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的汇率于厘定
日期低于履约价，则以美元向 NATIXIS 购买二千五百万澳元（相等于该等澳元款额乘以履约价），24 个厘定日期介乎二零
零八年十月二十日至二零壹零年九月二十日，而结算日则介乎二零零八年十月二十二日至二零壹零年九月二十二日。该项
交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(5) 日期为二零零八年八月十三日的确认函件，证明中信泰富和 CreditSuisseInternational（CSIN）于二零零八年七月二十
二日订立的壹项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意：(A)倘澳元兑美元的外汇汇率于估值日期相等于或高于履约价
（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎估值日期而定），以美元向 CSIN购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元
的外汇汇率于估值日期低于履约价，则以美元向 CSIN购买二千五百万澳元（相等于该等澳元款额乘以有关估值日期的履约
价），24 个估值日期介乎二零零八年十月二十九日至二零壹零年九月二十八日，而结算日则介乎二零零八年十月三十壹日
至二零壹零年九月三十日。该交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(6) 日期为二零零八年七月二十四日的确认函件（于二零零八年十月二十二日修订，有关修订于二零零八年十月二十壹日生
效），证明中信泰富和美国银行于二零零八年七月二十三日订立的壹项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意：(A)倘
澳元兑美元的参考汇率于估值日期高于或相等于远期汇率（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎估值日期而
定），以美元向美国银行购买六百五十三万三千三百三十三澳元；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于估值日期低于远期汇率，
则以美元向美国银行购买壹千六百三十三万三千三百三十三澳元（相等于该等澳元款额乘以远期汇率），24 个估值日期介
乎二零零八年十月二十三日至二零壹零年九月二十二日，而结算日则介乎二零零八年十月二十七日至二零壹零年九月二十
七日。该项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(7) 日期为二零零八年九月五日的确认函件（于二零零八年十月二日修订，有关修订于二零零八年九月二十九日生效），证明中
信泰富和巴克莱银行于二零零八年七月二十三日订立的 24 项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)
倘澳元兑美元的汇率于到期日高于或相等于履约价（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎到期日而定），以美
元向巴克莱购买四百壹十六万六千六百六十六点六七澳元；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日低于履约价，则以美元
向巴克莱购买四百壹十六万六千六百六十六点六七澳元的 倍（就(A)而言，相等于澳元款额乘以履约价；或就(B)而言，
相等于澳元款额的 倍乘以履约价），24 项交易的到期日介乎二零零八年十月二十三日至二零壹零年九月二十二日，而
结算日则介乎二零零八年十月二十七日至二零壹零年九月二十七日。各项交易设有触发条款，据此，倘发生触发事项，订
约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(8) 日期为二零零八年八月二十九日的确认函件，证明中信泰富和法国巴黎银行香港分行（「法国巴黎银行」）于二零零八年七
月二十五日订立的壹项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意：(A)倘澳元兑美元的汇率于估值日期相等于或高于远期
汇率（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎估值日期而定），以美元向法国巴黎银行购买壹千万澳元；或(B)
倘澳元兑美元的汇率于估值日期低于远期汇率，则以美元向法国巴黎银行购买二千万澳元（相等于该等澳元款额乘以远期
汇率），24 个估值日期介乎二零零八年九月二十五日至二零壹零年八月二十六日，而结算日则介乎二零零八年九月二十九
日至二零壹零年八月三十日。该交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终
止。
(9) 日期为二零零八年八月十三日的确认函件，证明中信泰富和 CSIN于二零零八年七月二十八日订立的壹项外汇远期交易的条
款，据此，中信泰富同意：(A)倘澳元兑美元的外汇汇率于估值日期相等于或高于履约价（即澳元兑美元的汇率介乎
至 ，视乎估值日期而定），以美元向 CSIN购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的外汇汇率于估值日期低于履约价，
则以美元向 CSIN购买二千五百万澳元（相等于该等澳元款额乘以有关估值日期的履约价），24个估值日期介乎二零零八年
十月二十八日至二零壹零年九月二十八日，而结算日则介乎二零零八年十月三十日至二零壹零年九月三十日。该项交易设
有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(10) 日期为二零零八年八月二十壹日的确认函件，证明中信泰富和 MorganStanleyCapitalServicesInc.（MS）于二零零八年七
月二十九日订立的壹项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意：(A)倘澳元兑美元的汇率于到期日相等于或高于参考履
约价（即澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎到期日而定），以美元向 MS购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元
的汇率于到期日低于参考履约价，则以美元向 MS购买二千五百万澳元（相等于该等澳元款额乘以参考履约价），24个到期
日介乎二零零八年九月二十六日至二零壹零年八月二十六日，而结算日则介乎二零零八年九月三十日至二零壹零年八月三
十日。该项交易设有目标赎回条款，据此，倘发生目标事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(11) 日期为二零零八年九月五日的确认函件，证明中信泰富和巴克莱于二零零八年八月五日订立的 24项外汇远期交易的条款，
据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日高于或相等于履约价（即澳元兑美元的汇率介乎
至 ，视乎到期日而定），以美元向巴克莱购买五百万澳元；或(B)倘澳元兑美元的参考汇率于到期日低于履约
价，则以美元向巴克莱购买五百万澳元的俩倍（就(A)而言，相等于澳元款额乘以履约价；或就(B)而言，相等于澳元款额
的俩倍乘以履约价），24 项交易的到期日介乎二零零八年十月二日至二零壹零年九月三日，而结算日则介乎二零零八年十
月八日至二零壹零年九月七日。各项交易设有触发条款，据此，倘发生触发事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应
予终止。
澳元累计目标可赎回远期合约
(1) 日期为二零零八年七月十七日的确认函件，证明中信泰富和渣打银行于二零零八年六月十二日订立的 24项外汇远期交易的
条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的汇率于到期日高于或相等于远期汇率（即澳元兑美元的汇率为
），以美元向渣打银行购买八百万澳元；或(B)倘澳元兑美元的汇率于到期日低于远期汇率，则以美元向渣打银行购
买二千万澳元（相等于该等澳元款额乘以远期汇率），24 项交易的到期日介乎二零零八年九月十二日至二零壹零年八月十
二日，而结算日则介乎二零零八年十壹月十七日至二零壹零年八月十六日。各项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事
项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(2) 日期为二零零八年七月三十日的合约细则，载列 SinoIron和国家开发银行于二零零八年七月二十九日订立的壹项外汇远期
交易的条款，据此，SinoIron 就各指定期间同意：(A)倘澳元兑美元的结算汇率于到期日相等于或高于每月履约价（即澳
元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎到期日而定），以美元向国家开发银行购买二千万澳元；或(B)倘澳元兑美元
的结算汇率于到期日低于每月履约价，则以美元向国家开发银行购买五千万澳元（相等于该等澳元款额乘以每月履约价），
24个到期日介乎二零零八年十月十五日至二零壹零年九月十五日，而结算日则介乎二零零八年十月十七日至二零壹零年九
月十七日。该等交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交易应予终止。
(3) 日期为二零零八年八月十二日的确认函件，证明中信泰富和香港上海汇丰银行有限 X公司（「汇丰」）于二零零八年八月八
日订立的 24 项外汇远期交易的条款，据此，中信泰富同意就每项交易：(A)倘澳元兑美元的汇率于厘定日期相等于或高于
远期汇率（即澳元兑美元的汇率为 ），以美元向汇丰购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的汇率于厘定日期低于远
期汇率，则以美元向汇丰购买二千万澳元（相等于该等澳元款额乘以远期汇率），24 项交易的厘定日期介乎二零零八年九
月十日至二零壹零年八月十日。各项交易设有目标赎回条款，据此，倘发生目标事项，订约方须支付结算款额，而其于交
易应予终止。
(4) 日期为二零零八年八月十壹日的合约细则，载列 SinoIron和国家开发银行于二零零八年八月八日订立的壹项外汇远期交易
的条款，据此，SinoIron 同意：(A)倘澳元兑美元的结算汇率于到期日相等于或高于 ，以美元向国家开发银行购买
壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的结算汇率于到期日低于 ，则以美元向国家开发银行购买二千五百万澳元（相等
于该澳元款额乘以 ），24 个到期日介乎二零零八年九月十日至二零壹零年八月十日，而结算日则介乎二零零八年九
月十二日至二零壹零年八月十二日。该项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须支付结算款额，而其于交
易应予终止。
(5) 日期为二零零八年八月二十日的确认函件，证明中信泰富和 Calyon于二零零八年八月十壹日订立的壹项外汇远期交易的条
款，据此，中信泰富同意：(A)倘澳元兑美元的汇率于估值日期相等于或高于履约价（即澳元兑美元的结算汇率为
），以美元向 Calyon 购买壹千万澳元；或(B)倘澳元兑美元的结算汇率于估值日期低于履约价，则以美元向 Calyon
购买二千万澳元（相等于该等澳元款额乘以履约价），估值日期介乎二零零八年九月十壹日至二零壹零年八月十壹日，而结
算日则介乎二零零八年九月十六日至二零壹零年八月十三日。该项交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，订约方须
支付结算款额，而其于交易应予终止。
每日累计澳元远期合约
(1) 日期为二零零七年十壹月七日的经修订及重列确认函件，证明中信泰富和 Calyon于二零零七年八月三十日订立外汇远期交
易的条款，据此中信泰富同意向 Calyon以美元（等于有关金额以 的汇率由澳元兑换为美元）购入(A)零澳元（倘结
算汇率等于或高于 ）；或(B)五万澳元（倘结算汇率等于或高于 及低于 ）；或(C)十万澳元（倘结算汇
率低于 ），有关金额由二零零七年八月三十日至二零零九年二月二十五日指定期间将每日计算，且于二零零八年二
月二十九日至二零零九年二月二十七日期间的指定日期结算。
(2) 日期为二零零七年十月十日的确认函件，证明中信泰富和汇丰于二零零七年九月七日订立 19项外汇远期交易的条款，据此，
中信泰富同意向汇丰购入等于十万澳元乘以指定累计期间的日数（倘结算汇率低于 ），以换取等于七万八千美元乘
以指定累计期间的日数的金额（倘结算汇率低于 ），首个累计期间由二零零七年九月十日开始，最后的累计期间于
二零零九年九月九日结束，而该等交易将于二零零八年三月十壹日至二零零九年九月十壹日期间的指定日期结算。
(3) 日期为二零零七年十月十日的确认函件，证明中信泰富和汇丰于二零零七年九月七日订立 19项外汇远期交易的条款，据此，
中信泰富同意向汇丰购入等于(i)十五万澳元乘以指定累计期间的日数（倘结算汇率等于或高于 但低于 ），
另加(ii)等于三十万澳元的金额乘以相同指定累计期间的日数（倘结算汇率低于 ），以换取等于(iii)十壹万五千二
百美元乘以相同指定累计期间的日数的金额（倘结算汇率等于或高于 但低于 ），另加(iv)等于二十三万零四
百美元乘以相同指定累计期间的日数的金额（倘结算汇率低于 ），首个累计期间由二零零七年九月十日开始，最后
的累计期间于二零零九年九月九日结束，而该等交易将于二零零八年三月十壹日至二零零九年九月十壹日期间的指定日期
结算。
双货币累计目标可赎回远期合约
(1) 日期为二零零八年七月二十二日的确认函件，证明中信泰富和汇丰于二零零八年七月十五日订立 24项外汇远期交易的条款，
据此，就各项交易，中信泰富同意向汇丰购入(A)(i)四百万澳元（倘澳元兑美元的汇率于有关厘定日期等于或高于
），以换取相等于四百万澳元乘 的美元金额（「条件 1」）；或(ii)八百万澳元（倘澳元兑美元的汇率于有关
厘定日期低于 ），以换取相等于八百万澳元乘 的美元金额（「条件 2」）；及(B)(i)二百万欧元（倘欧元兑美
元的汇率于有关厘定日期等于或高于 ），以换取相等于二百万欧元乘 的美元金额（「条件 3」）；或(ii)四百
万欧元（倘欧元兑美元的汇率于有关厘定日期低于 ），以换取相等于四百万欧元乘 的美元金额（「条件 4」）；
该 24项交易的厘定日期为由二零零八年八月十四日至二零壹零年七月十五日期间内相隔壹个月的日期，倘条件 1及 3均于
壹厘定日期达致，该项交易将根据确认函件的条款所计算产生每月较低货币配对收益的有关条件结算。该等交易设有目标
可赎回条款，据此，倘发生相关目标事项，订约方须支付结算款项，而于下的交易应予终止。
(2) 日期为二零零八年八月四日的确认函件，证明中信泰富和法国巴黎银行于二零零八年七月十八日订立外汇远期交易的条款，
据此，中信泰富同意向法国巴黎银行购入(A)(i)等于二百万美元乘以欧元远期汇率的欧元金额（倘欧元兑美元的汇率介乎
至 ，视乎估值日而定）（倘欧元兑美元的参考价格于估值日等于或高于欧元远期汇率），或(ii)相等于五百万
美元乘以欧元远期汇率的欧元金额（倘欧元兑美元的参考价格于估值日低于欧元的远期汇率；及(B)(i)等于二百万美元乘
以澳元远期汇率的澳元金额（倘澳元兑美元的汇率介乎 至 ，视乎估值日而定）（倘澳元兑美元的参考价格于
估值日等于或高于澳元远期汇率），或(ii)相等于五百万美元乘以澳元远期汇率的澳元金额（倘澳元兑美元的参考价格于估
值日低于澳元的远期汇率），24 个估值日期介乎二零零八年八月二十日至二零壹零年七月二十日，而结算日则介乎二零零
八年八月二十二日至二零壹零年七月二十二日；惟于每壹结算日，将仅结算每月内在值较低的货币配对（按各相应估值日
计算者，详情载于确认函件）。该项交易设有终止条款，据此，倘出现有关终止事项，订约方须支付结算款项，而于下的交
易应予终止。
人民币累计目标可赎回远期合约
(1) 日期为二零零八年十月二十八日的经修订确认函件，证明中信泰富和德意志银行香港分行于二零零八年七月八日订立 18项
外汇远期交易的条款，据此，(A)德意志银行同意，倘美元兑人民币的汇率于估值日低于或等于结算汇率（即介乎
至 的汇率，视乎估值日而定），则向中信泰富支付等于壹千万美元乘以(i)结算汇率减美元兑人民币的汇率除以(ii)
美元兑人民币的汇率；(B)中信泰富同意，倘美元兑人民币的汇率于估值日较结算汇率高出少于或等于 ，则向德意志银
行支付等于二千万美元乘以(i)美元兑人民币的汇率减结算汇率除以(ii)美元兑人民币的汇率；及(C)中信泰富同意，倘美
元兑人民币的汇率于估值日较结算汇率高出多于 ，则向德意志银行支付等于二千万美元乘以(i) 除以(ii)美元兑人
民币的汇率（该 18 项交易的估值日为二零零八年八月七日至二零壹零年壹月七日期间内相隔壹个月的日期）；该等交易设
有目标溢利条文，据此，倘发生目标溢利事项，将须支付结算款项，而于下交易应予终止。
(2) 日期为二零零八年七月二十二日的确认函件，证明中信泰富和 Calyon于二零零八年七月十六日订立外汇远期交易的条款，
据此，(A)Calyon 同意，倘美元兑人民币的汇率于估值日低于或等于履约汇率（即介乎 至 的汇率，视乎估
值日而定），则向中信泰富支付等于壹千万美元乘以(i)履约汇率减美元兑人民币的汇率除以(ii)美元兑人民币的汇率；及(B)
中信泰富同意，倘美元兑人民币的汇率于估值日高于履约汇率，则向 Calyon 支付等于二千万美元乘以(i)美元兑人民币的
汇率减履约汇率除以(ii)美元兑人民币的汇率，18个估值日期介乎二零零八年八月十四日至二零壹零年壹月十五日，而结
算日则介乎二零零八年八月十八日至二零壹零年壹月十九日；该等交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，将须支付
结算款项，而于下交易应予终止。
(3) 日期为二零零八年八月十二日的确认函件（于二零零八年九月二十四日修订，有关修订于二零零八年九月二十三日生效），
证明中信泰富和 Calyon于二零零八年七月十八日订立外汇远期交易的条款，据此，(A)Calyon同意，倘美元兑人民币的汇
率于厘定日期低于或等于履约汇率（即介乎 至 的汇率，视乎厘定日期而定），则向中信泰富支付等于八百万
美元乘以(i)履约汇率减美元兑人民币的汇率除以(ii)美元兑人民币的汇率；及(B)中信泰富同意，倘美元兑人民币的汇率
于厘定日期高于履约汇率，则向 Calyon 支付等于壹千六百万美元乘以(i)美元兑人民币的汇率减履约汇率除以(ii)美元兑
人民币的汇率，24个厘定日期介乎二零零八年八月二十日至二零壹零年七月二十日，而进行结算的交付日期则介乎二零零
八年八月二十二日至二零壹零年七月二十二日；该等交易设有终止条款，据此，倘发生终止事项，将须支付结算款项，而
于下的交易则予终止。
7重组后的中信泰富
2008 年 12 月 19 日，中信泰富有限 X 公司举行股东特别大会，通过了重组方案。2009 年 1 月 2 日中信泰富公布公告称，17
位董事正接受证监部门调查，包括主席荣智健、其长子荣明杰及集团董事总经理范鸿龄，以及七位执行董事和七位非执行董事。
不过，被认为是事件中的三位关键人物，包括荣智健爱女前财务主管荣明方、因事件遭解雇的前财务董事张立宪及前财务总监周
志贤，均不在调查名单内。2009年 3月 25日，中信泰富公布 2008年度业绩，2008年全年净亏损 亿港元，外汇合同所导
致的变现及市场公允值的税后亏损为 亿港元，如果不计这部分亏损，集团盈利 亿港元。2009年 4月 3日，香港警方
对其总部进行搜查后，中信泰富有限 X公司 4月 6日再次发布停牌公告，宣布 X公司股份由 2009年 4月 6日上午 9时 30分继续
暂停买卖，以待 X公司发出属于或可能属于股价敏感之公告。警方介入后，市场关注 X公司主席荣智健的去留问题。此时，中信
集团董事长孔丹紧急南下，于 4 月 7 日上午亮相香港中信大厦进行“善后”及人事任免。4 月 8 日下午 5 时半中信泰富发布公告
证实，X公司主席荣智健及董事总经理范鸿龄双双辞职，荣氏家族开始淡出中信泰富。
中信泰富于 2009年 4月 14日晚发布 2008年年报，2008年全年净亏损 亿港元；外汇合同所导致的变现及市场公允值
的税后亏损为 亿港元，如果不计这部分亏损，集团盈利 亿港元。其中财务风险管理之衍生工具政策壹节表示，该 X
公司金融工具的应用现时只限于借贷、存款、利率掉期及最基本的外汇合约。如需应用内含期权的衍生工具及结构性工具，则事
先必须向资产负债管理委员 2会提出且须获得批准。X公司声明，不会为达到投机目的而订立任何交易、使用衍生工具或其他工具。
常振明在中信泰富原董事长荣智健及董事总经理范鸿龄引咎辞职后，临危受命接任俩人职务。2009年 5月 25日中午开完股
东大会后，常振明以新身份首度会见香港传媒界。他表示，中信泰富未来主业将削减为特钢、矿产及房地产业务三项，但剥离非
主营业务的时间表，目前且未订出。常振明且指出，中信泰富将和中信集团的房地产项目人员举行会谈，商讨地产业务合作模式，
以实现整合，发挥协同效应。
问题：
1分析中信泰富签署的衍生合约：合约性质、定价和估值。
2分析中信泰富的风险管理策略，请你为中信泰富设计风险管理策略。
3从中信集团的角度分析重组措施。
2为处理澳元结构性产品上的巨亏，中信泰富董事会于 2008 年 10 月成立了资产负债管理委员会，专责监督
并监察公司的各种风险。
