2025 年前三季度非金融企业债务融资工具利差分析
研发部 曹晟
摘要：2025 年前三季度非金融企业债务融资工具整体发行数量和规模较上年
同期有所下降，主要系超短期融资券的发行数量和规模较上年同期大幅度下降， 同时
一般短期融资券的发行规模亦大幅下降所致。利差方面，高信用等级主体所
发各券种的发行利率、利差均值整体上基本低于同期限低主体信用等级的利率、
利差均值。新世纪评级在样本量较大的 3 年期和 5 年期中期票据的主要级别
（AAA 级和 AA+级）上表现优异。特别地，新世纪评级所评 AA+主体发行的各
类债务融资工具的利差均值均低于市场均值。
一、非金融企业债务融资工具发行概况
2025 年前三季度非金融债务融资工具1发行 6686 支，发行规模 亿元，
发行数量、规模同比分别下降 %和 %，主要系上半年度超短期融资券的发
行数量、规模同比大幅下降 15%左右所致。同期，中期票据的发行数量、规模同
比分别上升 %和 %，而其占非金融企业债务融资工具发行数量、规模的
比重则同比增长 4 个百分点左右，达到 55%以上；一般短期融资券的发行数量同比
上升 %，而发行规模则同比大幅下降 %（图表 1）。
图表 1. 2025 年前三季度非金融企业债务融资工具发行情况
发行数量 发行规模
债券类型
发行量（支） 同比（%） 发行规模（亿元） 同比（%）
超短期融资券 2349 % %
一般短期融资券 513 +% %
中期票据 3824 +% +%
合计 6686 % %
注：“同比”项统计 2025 年前三季度与 2024 年前三季度相比的增长情况。
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
本文剔除有担保条款和永续债样本后，选取样本量较多的 270 天超短期融资
券、1 年期一般短期融资券、3 年期中期票据和 5 年期中期票据作为利差分析研
究的基础样本。
二、非金融企业债务融资工具发行利率、利差与信用等级的对应关系
1 本文包含超短期融资券、一般短期融资券和中期票据。
2025 年前三季度，全市场 AA+级和 AA 级主体发行的 1 年期一般短期融资券
的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差均值较为接近；270 天超短期融资
券、3 年期和 5 年期中期票据的发行定价和交易价格则表现了较好的信用等级对
应关系（图表 2~3）。
图表 2. 2025 年前三季度非金融企业债务融资工具信用等级对应发行利率和发行利差
发行利率（%） 发行利差（BP）
债券
类型
主体信
用等级
样本量
（支） 区间 均值 标准差
最小
值
最大
值
均值 级差
标准
差
变异
系数
AAA 435 NR
AA+ 325
270 天
超短融
AA 65
AAA 130 --
AA+ 177
1 年期
短融
AA 71
AAA 772 --
AA+ 548
3 年期
中票
AA 148
AAA 493 --
AA+ 317
5 年期
中票
AA 100
注：发行利差为发行利率减去与起息日、同期限的中债国债到期收益率；变异系数=利差标准差/利差
均值，下同。
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 3. 2025 年前三季度非金融企业债务融资工具信用等级对应上市首日利率与交易利差
上市首日利率（%） 交易利差（BP）
债券
类型
主体信
用等级
样本量
（支） 区间 均值
标准
差
最小
值
最大
值
均值 级差
标准
差
变异
系数
AAA 427 --
AA+ 322
270 天
超短融
AA 65
AAA 127 --
AA+ 175
1 年期
短融
AA 71
AAA 743 --
AA+ 542
3 年期
中票
AA 145
AAA 478 --
AA+ 313
5 年期
中票
AA 100
注：交易利差为上市后两周内首个交易日收益率减去同日同期限的中债国债到期收益率；无上市首日
收益率的债券不进行交易利差统计，下同。
2025 年前三季度，从发行利率、利差的均值来看，新世纪评级样本量相对较
多的 3 年期和 5 年期中期票据的发行利率、利差及上市首日利率、交易利差表现
了较好的信用等级对应关系。与市场整体均值相比，新世纪评级 270 天超短期融
资券 AA+级的发行利率、利差均低于市场均值，幅度分别为 和 ， 上
市首日利率、交易利差亦明显低于市场均值，幅度分别为 和 。新世
纪评级 1 年期一般短期融资券样本量较少，统计结果仅供参考（图表 4~5）。
图表 4. 2025 年前三季度新世纪评级非金融企业债务融资工具的发行利率和发行利差
发行利率（%） 发行利差（BP）债券
类型
主体信
用等级
样本量
（支）
区间 均值 标准差 最小
值
最大
值
均值 级差 标准差 变异
系数
AAA 69 --
AA+ 41
270 天超
短融
AA 3
AAA 9 --
AA+ 10
1 年期短
融
AA 3
AAA 59 --
AA+ 62
3 年期
中票
AA 25
AAA 56 --
AA+ 38
5 年期
中票
AA 8
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 5. 2025 年前三季度新世纪评级非金融企业债务融资工具的上市首日利率与交易利差
债券
类型
主体信
用等级
样本量
（支）
上市首日利率（%） 交易利差（BP）
区间 均值 标准差
最小
值
最大
值
均值 级差 标准差
变异
系数
270 天
超短融
AAA 68 --
AA+ 40
AA 3
1 年期
短融
AAA 9 --
AA+ 10
AA 3
3 年期
中票
AAA 59 --
AA+ 61
AA 25
5 年期
中票
AAA 56 --
AA+ 37
AA 8
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
三、非金融企业债务融资工具利差的影响因素分析
为检验主体信用等级及评级机构是否对非金融企业债务融资工具利差有影
响，本文采用 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著
性。Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验对象为等级样本量不少于 10 支的样
本。
（一）主体信用等级对利差的影响
本期报告分别对 AAA 级与 AA+级、AAA 级与 AA 级、AA+级与 AA 级间的发
行利差、交易利差进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验。
图表 6. 2025 年前三季度全市场非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、交易
利差的 Mann-Whitney U 检验
类别 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA
发行利差
差异显著
(p=),(435,325)
差异显著
(p=),(435,65)
差异显著
(p=),(325,65)
270 天
超短融
交易利差
差异显著
(p=),(427,322)
差异显著
(p=),(427,65)
差异显著
(p=),(322,65)
发行利差
差异显著
(p=),(130,177)
差异显著
(p=),(130,71)
差异显著
(p=),(177,71)
1 年期
短融
交易利差
差异显著
(p=),(127,175)
差异显著
(p=),(127,71)
差异显著
(p=),(175,71)
发行利差
差异显著
(p=),(772,548)
差异显著
(p=),(772,148)
差异显著
(p=),(548,148)
3 年期
中票
交易利差
差异显著
(p=),(743,542)
差异显著
(p=),(743,145)
差异显著
(p=),(542,145)
发行利差
差异显著
(p=),(493,317)
差异显著
(p=),(493,100)
差异显著
(p=),(317,100)
5 年期
中票
交易利差
差异显著
(p=),(478,313)
差异显著
(p=),(478,100)
差异显著
(p=),(313,100)
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 7. 2025 年前三季度新世纪评级非金融企业债务融资工具主体信用等级对发行利差、
交易利差的 Mann-Whitney U 检验
类别 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA
发行利差
差异显著
(p=),(69,41)
样本不足
(69,3)
样本不足
(41,3)
270 天
超短融
交易利差
差异显著
(p=),(68,40)
样本不足
(68,3)
样本不足
(40,3)
1 年期
短融
发行利差
样本不足
(9,10)
样本不足
(9,3)
样本不足
(10,3)
类别 AAA 与 AA+ AAA 与 AA AA+与 AA
交易利差
样本不足
(9,10)
样本不足
(9,3)
样本不足
(10,3)
发行利差
差异显著
(p=),(59,62)
差异显著
(p=),(59,25)
差异显著
(p=),(62,25)
3 年期
中票
交易利差
差异显著
(p=),(59,61)
差异显著
(p=),(59,25)
差异不显著
(p=),(61,25)
发行利差
差异显著
(p=),(56,38)
样本不足
(56,8)
样本不足
(38,8)
5 年期
中票
交易利差
差异显著
(p=),(56,37)
样本不足
(56,8)
样本不足
(38,8)
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
检验结果显示：在 5%的显著性水平下，全市场非金融企业债务融资工具的
发行和交易定价表现出较好的信用等级对应关系。各个级别主体所发 270 天超短
期融资券、1 年期一般短期融资券、3 年期中期票据和 5 年期中期票据的发行利
差和交易利差均通过级别显著性检验。
在 5%的显著性水平下，新世纪评级所评 AAA 级 AA+级主体所发 270 天超短
期融资券之间的发行利差和交易利差虽通过显著性检验，但存在轻微倒挂，一方
面因为新世纪评级AAA 级中存在个别样本发行利差和交易利差高于市场平均水
平，另一方面则是因为新世纪评级 AA+级 270 天超短期融资券的发行利差和交
易利差明显低于市场平均水平；新世纪评级 AA+级和 AA 级 3 年期中票之间的交
易利差不存在显著性差异，主要因为新世纪评级 AA+级和 AA 级 3 年期中票的交
易利差明显低于市场平均水平。除上述情形外，新世纪评级样本量满足检验条件
的 3 年期和 5 年期中期票据之间的发行利差和交易利差均通过显著性检验。
（二）信用评级机构对利差的影响
1. 270 天超短期融资券
2025 年前三季度，除新世纪评级 AAA 级与 AA+级之间、联合资信 AA+级和
AA 级之间的发行利差、交易利差存在倒挂现象外，样本量满足检验条件的各评
级机构所评各信用等级主体所发 270 天超短期融资券之间的发行利差、交易利差
均随主体信用等级的升高而降低（图表 8~9）。
图表 8. 2025 年前三季度 270 天超短期融资券评级机构发行利差（单位：支、BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 113 284 234 33 97 1 71 833
AAA 样本量 69 155 149 12 32 -- 26 443
均值 --
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
标准差 --
样本量 41 111 69 21 52 -- 31 325
均值 --
AA+
标准差 --
样本量 3 18 16 -- 13 1 14 65
均值 --
AA
标准差 -- --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 9. 2025 年前三季度 270 天超短期融资券评级机构交易利差（单位：支、BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 111 277 232 32 96 1 71 820
样本量 68 148 147 12 32 -- 26 433
均值 --
AAA
标准差 --
样本量 40 111 69 20 51 -- 31 322
均值 --
AA+
标准差 --
样本量 3 18 16 -- 13 1 14 65
均值 --
AA
标准差 -- --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
通过 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，
样本量满足检验条件的各评级机构之间，在 AAA 级上，各评级机构所评主体发
行 270 天超短期融资券的发行利差、交易利差间不存在显著差异；在 AA+级和
AA 级上，联合资信的发行利差、交易利差显著高于其余大部分评级机构。
2. 1 年期一般短期融资券
2025 年前三季度，大公在 AAA 级和 AA+级之间的发行利差、交易利差存在
倒挂现象；中诚信国际和联合资信在 AA+级和 AA 级之间的发行利差、交易利差存
在倒挂现象（图表 10~11）。除此之外，各个评级机构样本量满足检验条件的各
个级别之间的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表
10~11）。
图表 10. 2025 年前三季度 1 年期一般短期融资券评级机构发行利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 22 131 114 25 31 2 52 377
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本量 9 48 43 13 11 -- 5 129
均值 --
AAA
标准差 --
样本量 10 56 56 12 14 2 27 177
均值
AA+
标准差
样本量 3 27 15 -- 6 -- 20 71
均值 -- --
AA
标准差 -- --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 11. 2025 年前三季度 1 年期一般短期融资券评级机构交易利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 22 130 110 25 31 2 52 372
样本量 9 48 40 13 11 -- 5 126
均值 --
AAA
标准差 --
样本量 10 55 55 12 14 2 27 175
均值
AA+
标准差
样本量 3 27 15 -- 6 -- 20 71
均值 -- --
AA
标准差 -- --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
通过 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，
样本量满足检验条件的各评级机构之间，在 AAA 级上，东方金诚所评主体发行
的 1 年期一般短期融资券的发行利差、交易利差显著低于联合资信和大公；在
AA+级上，大公的发行利差、交易利差显著低于联合资信和鹏元；在 AA 级上，
各评级机构的发行利差、交易利差间不存在显著性差异。
3. 3 年期中期票据
2025 年前三季度，样本量满足检验条件的各评级机构所评主体发行 3 年期
中期票据的发行利差、交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表 12~13）。
图表 12. 2025 年前三季度 3 年期中期票据评级机构发行利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 146 552 426 69 170 7 106 1476
AAA 样本量 59 345 234 31 66 5 36 776
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
均值
标准差
样本量 62 164 154 31 86 2 53 552
均值
AA+
标准差
样本量 25 43 38 7 18 -- 17 148
均值 --
AA
标准差 --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 13. 2025 年前三季度 3 年期中期票据评级机构交易利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 145 537 411 67 169 7 105 1441
样本量 59 331 223 30 65 5 35 748
均值
AAA
标准差
样本量 61 164 151 31 86 2 53 548
均值
AA+
标准差
样本量 25 42 37 6 18 -- 17 145
均值 --
AA
标准差 --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
通过 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，
样本量满足检验条件的各评级机构之间，在 AAA 级上，东方金诚、联合资信所评
主体发行的 3 年期中票的发行利差、交易利差显著高于其余大部分评级机构， 新
世纪和大公的发行利差、交易利差则显著低于其余大部分评级机构；在 AA+级上，
联合资信和东方金诚的发行利差、交易利差显著高于新世纪评级和中诚信国际；在
AA 级上，中诚信国际、联合资信和东方金诚的发行利差、交易利差显著高于其余
评级机构。
4. 5 年期中期票据
2025 年前三季度，各评级机构所评主体发行 5 年期中期票据的发行利差、
交易利差均随主体信用等级的升高而降低（图表 14~15）。
图表 14. 2025 年前三季度 5 年期中期票据评级机构发行利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 102 339 254 48 82 6 92 923
样本量 56 219 144 17 31 3 29 499
均值
AAA
标准差
样本量 38 89 85 27 40 2 43 324
均值
AA+
标准差
样本量 8 31 25 4 11 1 20 100
均值
AA
标准差 --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
图表 15. 2025 年前三季度 5 年期中期票据评级机构交易利差（单位：BP）
评级机构
新世纪
评级
中诚信
国际
联合资信 大公 东方金诚 远东 中证鹏元 总样本
样本总量 101 332 249 45 81 6 90 904
样本量 56 212 139 15 31 3 28 484
均值
AAA
标准差
样本量 37 89 85 26 39 2 42 320
均值
AA+
标准差
样本量 8 31 25 4 11 1 20 100
均值
AA
标准差 --
数据来源：财汇资讯，新世纪评级整理计算。
通过 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验可知，在 5%的显著性水平下，
样本量满足检验条件的各评级机构间，在 AAA 级上，东方金诚所评主体发行 5
年期中票的发行利差、交易利差显著高于除大公外的其余评级机构，新世纪评级
的发行利差、交易利差显著低于大公和鹏元；在 AA+级上，新世纪评级的发行利
差、交易利差显著低于其余评级机构；在 AA 级上，各评级机构的发行利差、交
易利差间不存在显著性差异。
