摘 要
在企业直接融资渠道中，股票融资和债券融资是最主要的方式。在国际资本
市场上，债券融资已日益取代了股票筹资，逐渐成为国际直接融资中占统治地位
的筹资渠道。而我国资本市场的发展与国际发展潮流是背道而驰的。中国的资本
市场上股票融资远大于企业债券融资。股票市场的发展速度远快于债券市场。在
我国，非上市公司偏好于争取上市募股；上市公司偏好于配股和增发新股。而国
外的企业融资决策顺序则是内部融资—债务融资—股权融资。同样的筹资主体，
为什么会出现如此大的反差呢？探索其中的原因，分析我国企业债券发展中存在
的问题，以及如何加快我国企业债券的发展，使我国资本市场中股票、国债、企
业债券协调发展，成为本文选题的动因所在。
本文采用了对比、演绎、归纳的研究方法，从国外企业债券融资的分析入手，
通过对国外企业债券市场发达的原因分析，进而对我国企业发行债券进行实证分
析：回顾我国企业债券的发展历程,分析我国企业债券融资的规模，分析我国企
业发行债券的现状。然后剖析了目前我国企业债券融资存在的主要问题及原因，
最后提出完善我国企业债券融资的对策。
通过查阅学术期刊等文献资料和网络搜索，搜集到了相关数据，通过归纳总
结分析出我国企业债券目前发展中存在的问题及原因所在。
关键词：直接融资；债券融资；企业债券
Abstract
Stocks and corporate bonds are widely used in the direct financing Instruments.
In international capital market, corporate bonds are used more and more and stocks
are used less and less. On the contrary, more Chinese enterprises are willing to issue
shares, not to flight bonds. The speed of stock’s developing is faster than corporate
bonds’. In China, it is normal that unlisted companies strive to go public and listed
companies try to ration shares or placing, but this appearance will be thought strange
in Western countries. Why is there so different? How to make more and more
Chinese enterprises choose corporate bonds and more investor select corporate bonds?
This is the reason the author selected this paper.
In the paper, after analyzing the bond-financing of Western developed countries,
the author analyzes all sorts of impediments to corporate bonds’ growth in China,
Analyzing the scale of Enterprise bond financing and the patent advantage of the way
of bond financing in our country, analyzing the status in quo of Enterprise bond
financing in our country. Then taking apart the main problem that Enterprise bond
financing at present time in our country has. In the final we put forward the
countermeasure of fathering the lag of Enterprise bond financing.
With the development of China’s rapid economy, Enterprise bonds important
role in the economy will gradually surface. It is believed that as economic reform
continued to deepen, the corresponding laws and regulations have been gradually
perfected, and a number of strong, credible large enterprises rise, corporate finance
decision-making rational, gradual interest rate marketization, and institutional
investors to expand the size of the international capital markets play an important role
in enterprise bonds will be greater in China's development.
Key words: Direct Financing; Bond Financing; Enterprise Bond
目 录
第 1 章 绪 论
研究的问题与背景
问题的提出
从九十年代开始，随着投融资体制改革和企业股份制改造的推进，企业融资
机制开始发生变化，除了直接融资的比重有所上升外，资本市场通过对资本的配
置并引导社会资金实现资源的优化配置作用日益显现。几乎所有发达国家的企业
融资实践都证明，股票债券市场和票据信贷市场的发展，应该是与市场机制相适
应的企业经营机制改革并驾齐驱的重要内容。但是从现状看，企业所面对的直接
融资市场与经济发展明显不适应，作为直接融资重要品种的企业债券更是存在着
诸多问题影响着企业有效利用。剖析存在的问题、分析成因、提出发展措施，十
分必要和迫切。
研究的背景
20 世纪 90 年代以来，我国金融市场中的直接融资有了较快的发展，但是作
为直接融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资；而在债券市场中，
企业债券的发展又严重滞后于国债和金融债。以至于企业债券市场成为我国资本
市场的“跛腿”。其突出表现在于企业债券一级发行市场规模小、品种少、定价不
合理；二级流通市场交易量小、换手率低、流动性不足。企业债券融资发展滞后
的这一现状，不仅与成熟市场经济国家企业外源融资以债券融资为主的发展趋势
相悖，而且严重制约了我国资本市场的有效发展。这无论是对企业自身投资渠道
的拓宽和治理结构的改善，还是对宏观金融的投融资体制改革和资本市场运行效
率的发挥都极为不利。
我国政府近来也注意到了资本市场发展的这一不正常现象，在已经通过的
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的《意见》中指出：
“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场
体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标。完善以市场为主
导的产品创新机制，形成价格发现和风险管理并举、股票融资与债券融资相协调
的资本市场产品结构。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行
公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种，促
进资本市场协调发展。”可见，在今后的一段时期内，我国资本市场的一个重要
任务就是大力发展滞后的企业债券融资，促进资本市场的协调发展。
研究目的和意义
研究的目的
通过比较系统地探讨企业债券融资的显著优势，提出债券融资存在的问题，
比较了部分西方发达国家和新兴市场国家公司债券管理的经验和教训，系统地分
析和总结了我国企业债券融资现状及企业发债规模和存在的问题，深刻地剖析了
问题及形成原因。结合我国企业债券发展基础及所面临的环境，通过相关书籍和
网络搜集数据对企业债券融资进行实证分析，最后提出解决对策。
研究的意义
从改革开放以来，中国的经济经历了很大的发展。中国人民在党正确的领导
下创造了一个又一个的经济神话。今天中国在经济发展中取得的一系列辉煌的成
绩令全世界的人为之侧目。更有很多发展中国家将中国作为成功的范例进行研究
学习。这一切都让每个中国人为之自豪。但是，在荣誉的背后，往往隐藏着不稳
定的因素。中国经济的发展同样如此。在我国经济大发展的同时，也暴露了很多
的问题。比如企业债券发展严重滞后就是其中比较突出的并有代表性的一个。
众所周知，经济的腾飞离不开企业的发展，而企业的发展离不开资金的支持
目前，我国的金融体制正面临重大的改革。银行系统的改革首当其冲，是改革的
重要部分。央行在剥离国有银行不良资产的基础上，强调各银行要加强风险管理
机制。在这样一个背景下，再加上我国企业在诚信建设上的不足等因素，伸得当
前银行借贷现象比较严重。众多的银行纷纷争抢数量极为有限的优质客户，而置
广大急需资金而资质相对不良的企业于不顾。由于我国企业的间接融资渠道以银
行信贷为主，这样一来，中国就面临了一面是高额的存款，一面是企业贷款难的
尴尬局面。而西部的企业又是“重灾区”，国有大银行在西部地区的信贷量只占其
信贷总额的极小部分。以建行为例，根据 2001 年的年报，建行在西部地区全年
的贷款量不到其贷款的 10%。
所以，直接融资渠道对我国的企业，特别是西部的企业来说就至关重要。在
直接融资渠道中，企业债券具有独特的优势。比如，筹资对象广、筹资成本较低、
利息可以税前抵扣，不会分散股东对企业的控制等。所以在一些经济发达的国家，
企业债券融资数额超过了股票，成为直接融资的首选方式。美国的企业债券融资
比重甚至远远超过了股票融资 10 倍还多[1]。而我国的企业债券发展由于一些特
殊的原因，目前的发展还远不尽如人意。不论在发行总量、规模，还是发行主体
的多样性上都存在严重不足。
近期来，我国的企业债券市场发展十分迅猛。市场规模持续扩大，募集资金
用途限制有所放松，发行利率更加市场化，中央鼓励国有大中型企业发行外币债
券。中国央行货币政策分析小组于 2003 年 8 月 5 日更明确表示，发展债券市场
是深化金融结构改革的重要内容，也是完善中央银行宏观调控、推动利率市场化
改革的基础。以上种种利好消息表明，中国的企业债券在经历了长久的严冬之后，
终于即将迎来发展的又一个春天。在企业债券市场大发展的重要关头，如果我国
的企业能把握这一契机，大力发展企业债券，为企业提供一条通畅有效的融资渠
道，那么无论对于企业自身的发展，还是对于整个中国经济的发展其意义都是不
言而喻的。
国内外研究现状
胡奕明在 《企业债券契约条款的设计》[2]一文中对当前我国企业债券的契
约条款做了比较深入的分析和研究。他从契约条款设计解决的问题出发，分析了
现金流结构，强调了我国企业债券期限过于单一，利率受到管制，还款方式不完
善；分析了信用结构，提出了目前我国信用体系中的缺陷；分析了期权结构和承
销结构，发现了现阶段我国这些方面的不足。在文中，他针对企业债券契约条款
的设计提出了自己的建议。
陈耿，周军在 《企业债务融资结构研究》[3]一文中利用代理理论指出企业
债的原因是为了利用负债来约束股东与管理层之间的冲突，降低股权代理成本但
由于债务本身亦存在代理成本，因此企业资本结构决策必须在股权代理成本债务
代理成本之间做出权衡。企业债务代理成本与债务结构存在紧密的联系。企业债
务中的债券具有的信号显示功能，有助于总体债务代理成本的降低。在所可能的
债权融资中，银行借贷与发行债券是最重要的两种方式。银行贷款与债券不仅具
有替代性，更重要的有互补性。
目前，由于发达国家的债券市场己经比较完善，国外学者对债券市场体系的
研究较少，而重点集中于债券市场工具、市场行为等的研究上，研究方法以定量
分析为主。Martin L. Liebowitz，Alfred Weinberger （1982 年），提出了或有免
疫(contingent immunization)[4]投资策略，认为资产组合管理者在投资初期可采用
较积极的投资策略，而不必立即采取利率免疫的策略。Holthausen，Leftwich
（1986 年）发现债券信用等级的下降与相关公司股票收益的异常情况有关。N.
GregoryMankiw，James M. Poterba（1996 年）认为股票市场的收益率变动影响市
政债券的定价。Ronald Anderson, Suresh SundaresanBoyan [5]（2000 年）验证了企
业债券价格的结构模型。Jovanovic，Peter L. Rousseau （2001 年）认为债券和股
票价格不会以高度相关的形式同向变动。Cantillo，Wright（2000 年）统计发现，
企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司债的最重要的因素。
研究思路及论文框架
本文研究按如下的思路展开：
国外企业债券融资分析—企业发行债券的实证分析—企业债券的规模分析
—我国企业债券融资现分析—分析企业债券融资的积极作用—分析我国企业债
券融资存在的问题—完善我国企业债券的对策。
按照以上的研究思路，本文的框架如下：
第1章 绪论，主要介绍了研究课题的背景和意义、国内外研究现状及研究
思路和论文框架；
第2章 国外企业债券融资分析及对我国的启示；
第3章 我国企业发行债券的实证分析，本章中，回顾了我国企业债券发展
的历程，对企业债券融资规模和我国企业债券融资现状进行分析；
第4章 我国企业债券融资存在问题分析；
第5章 完善我国企业债券的对策。
第 2 章 国外企业债券融资分析及对我国的启示
国外企业债券融资分析
由于企业债券的种种优点，西方国家证券市场结构有向债券市场倾斜的趋势。
在国际上成熟的市场中，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额的 3
至 10 倍。在美国，1970—1985 年间，股票市场筹资在公司外部融资中只占 %
的很小份额，而企业从债券市场取得的资金却占到 %，后者为前者的 10 多
倍[6]。更值得关注的是：从 1984 年起，美国公司已普遍停止了通过发行股票来
融资，而是大量回购自己的股份，这意味着，近年来股票市场已经成为了公司融
资的负来源（见表 2-1）。
表 2-1 美国股票的发行净额（1992-1996 年）
单位：10 亿美元
年份 1992 1993 1994 1995 1996
股票发行净额 -19
非金融公司 27
金融部门 44
国外
上世纪 80 年代以来,美国公司从股票市场上赎回了 6000 多亿美元的股票，
却在债券市场上同时增加了 10000 亿美元的筹资额[7]；1995 年 ,美国公司债券发
行金额为 4360 亿美元，而同期股票发行额仅为 1065 亿美元。有资料表明:美国
公司净股票发行额占公司总投资比例 1901—1912 年为 14%，1923—1929 年为
19%，1946—1958 年为 %，1970—1989 年为 %，总体呈下降趋势[8]。据
统计资料显示，美国的债券市场 2001 年的余额已经达到 18 万亿美元，其中有 14
万亿美元为企业债券，约占 60%。其中政府债券和股票分别为 4 万亿美元和 3
万亿美元，发行债券的比例是发行股票的 16 倍之多。据汤姆森金融证券数据公
司的统计显示，2000 年 1 月至 11 月，美国公司通过发行债券筹集的资金已达
到 9350 亿美元，而同期通过发行新股筹措的资金为 1460 亿美元，债权融资数
量是股权融资数量的 倍[9]。除了美国，英国、加拿大等其他发达国家公司融
资呈现出相同的变化趋势。证券市场越是发达，股票对新增投资的贡献率往往越
低，有时甚至呈现出负数。亚洲各国金融市场传统上是以银行间接融资为主导的
金融市场，但是，近年公司债券市场发展也十分迅速，公司债券已成为亚洲各国
企业融资和解决流通性不足的重要手段。2001 年日本公司债券发行量已达到
6191 亿美元，2001 年韩国公司债券发行量也达到 360 亿美元[10]。
国外企业债券的发展现状
美国企业债券发展现状
美国企业债券产生于其工业革命时期。“当美国的企业形成和发展的时候，
公司债券发行市场便随之形成了。”进入 19 世纪以后，资本主义经济进入了高速
发展阶段，工商企业需要筹集大量资金以支持其长期发展，美国的采矿及铁路公
司开始通过私人银行家向投资者发售公司债券。至第一次世界大战期间，美国公
司债券翻了 3 倍，从 60 亿美元增至 190 亿美元，超过了联邦债务[18]。
在经历了 1929 年的经济危机和二战带来的债券市场萧条后，到上个世纪 50
年代中期，随着利率的逐渐放开、经济的持续增长、金融市场的不断深化，美国
企业债券发行额每年均稳定地不断增长。到 1970 年企业债券己与国债、股票一
起成为美国金融市场上占统治地位的金融工具。
到 90 年代初期，低利率环境使新的公司债发行依旧旺盛。1992, 1993 年美
国公司债市场空前火爆，公司债市场在美国的债务市场中均占据了最大的份额。
但自 1994 年始，美联储为抑制通胀而连续上调利率，这使公司债及股票一起经
历了发行的萎缩和市场的低迷[19]。尽管如此，许多一流的大企业仍积极在公司债
券市场上筹资，如百事、AT&T 等工业企业，和花旗、美洲、摩根等银行。根据
美联储《Fow of Funds Accounts of the united states—Annual Flows andoutstandings》
统计数据，2002 年美国联邦债券、市政债券、国内企业债券和国外企业债券的
发行总额为 14966 万亿美元。
英国企业债券发展现状
(1)债券的种类。英国证券市场发行的债券主要有为筹措短期财源而发行的
国库债券；有政府在伦敦证券交易所公开上市且价格稳定的政府金边债券：有英
国政府和北爱尔兰地方当局发行的地方债券以及由公司盖章发行的公司债券。其
中公司债券的类别又主要包括由发行债券的公司将资产抵押给银行，再由银行担
保发行的全面抵押公司债券；有以公司用其固定资产和流动资产分别担保发行的
固定公司债券和流动公司债券：有向发行债券的公司提供贷款的银行与财务公司
达成协议后发行的三明治债券以及可以在规定时间或以抽签及回购方式提前偿
还的可赎回公司债券等等。
(2)债券的购买者。英国债券的购买者为社会大众以及金融公司和各级政府，
各种债券对购买者没有限制，但不同的发行方式可能形成不同类别的债券持有者，
例如被多数国家所效仿的英国国家债券就较为典型，这种债券的发行是根据财政
部每周提供的债券数量，主要由金融机构投标购售(又称为每周标售法)，以此方
法售出的债券被称为标售债券，绝大多被金融机构所持有；标售债券发售后，大
部分都会进入市场继续交易，又称为市场券(MARKET BILL)。另外一种称为随
时零售法(TAP METHOK)售出的债券叫零售券(TRAP BILL)，其购买者基本上是
拥有临时资金的各级政府机构，这种债券不进入市场，仅代表政府内部会计上的
交易，所以称为名义上的债券(NOMINAL BILL)。
(3)债券的收益分析。英国债券的收益比较稳定，不同债券品种之间的收益
差别不大，债券收益与风险的挂钩在品种设计上很明显；利率的确定分两种，一
种为年利率 1096 的固定利率，一般政府发行的债券都采用固定利率，如代表全
国最高信誉和最小风险的金边债券；另一种为浮动利率，浮动利率的依据有价格
变动趋势，通货膨胀因素以及市场利率的趋势等等。英国还发行可变利率债券，
是根据短期市场利率的浮动，随时调整利息的债券，可变利率债券一年付两次息，
付息利率按前 6 个月该债券在市场上的平均利率确定，这实际上是为投资者提供
了一定程度的投资保险；英国债券的收益相对稳定，尽管有很多有较好利率收益
为目标设计的债券品种，但最终所获得的投资收益率比较均衡。
(4)债券市场的发展。英国债券市场的组织功能集合上不同于其他国家，伦
敦证券交易所在证券发行中负有重要的管理责任，由于英国政府规定发行债券的
使用范围较为广泛，使英国债券市场的功能划分的类别特征较为显著，大公司以
及政府债券和政府保证债券一般采用公开说明书上市发行，公开发行市场有利于
小额投资者，因为买卖通常是按比例递减分配的，而未上市的小公司或首次参加
发债的公司一般通过私募方式销售，又构成了债券市场的另一部分。
国外公司债券融资对我国的启示
发达国家和部分新兴市场国家在公司债券的管理上积累了较为丰富的经验，
尽管各国国情不同，但公司债券融资在市场经济条件下有一些规律性的共同特征，
所以有必要借鉴国外公司债券的部分管理经验为我所用。
公司债券融资与管理的经验
1、加大市场培育提高债券的流动性。几乎所有的发达国家政府都十分重视
债券市场的培育，市场培育着重于法规的制定和政策的引导，尤其注意在市场培
育的初期，政府要充分重视企业债券市场的重要性，制定促进债券市场发展的政
策，马来西亚和韩国等新兴市场国家就是在公司债券发展之初，制定了鼓励市场
发展的一些优惠政策从而有力的推进了市场逐渐壮大；发达国家和新兴市场国家
债券市场发展的历史证明没有政府政策对市场的努力培育，公司债券市场是发展
不起来的。
2、重视培育债券投资者。投资者是市场存在和发展的基础，企业债券市场
的活跃既需要多样化的发行者群体，同时也需要相对应的多类投资者;发达国家
在培育债券投资者的时候，鼓励养老金、保险公司、共同基金以及其它金融机构
积极参与，美国曾一度靠共同基金和养老金制成了公司债券的发展。我国目前对
企业债券的投资者作了一些限制，从规避风险的角度，对某些金融机构参与企业
债券投资可以作一些限制但从总体上应该鼓励广大的法人和自然人成为企业债
券的投资者，这有利于债券市场的加速发展。
3、建立严格的信息披露制度。发达国家的经验表明，债券评级制度有助于
保证债券市场的正常运行，通过科学合理的信用评级制度，为投资者提供客观公
正的、独立的有关企业债券风险的信息资料，这既有利于投资者在真实信息的基
础上自主的选择债券投资，同时也有利于提高企业债券发行所筹集资金的使用效
率。
4、高度关注债券的风险防范。任何金融产品都有风险，利用制度将金融产
品风险降低到最低，是政策设计的目标取向，在对不同的债券实行不同的管理的
基础上，始终要把防范风险放在首要位置：公共领域发行债券从一般意义上讲也
是一把双刃剑，有政府背景的投资公司直接发行债券，可以利用政府的信誉为城
市基础设施建设筹集到低成本的资金，但同时也潜伏着采用行政手段筹集资金的
风险，稍有不慎也可能由于过度发行而形成不能按时兑付的危机，发达国家高度
重视公共部门发行债券的风险防范，这对政府财力相对弱小的发展中国家，具有
特殊的借鉴价值。
5、注意个性与共性的统一。企业债券具有一般性的特征，其设计必须符合
市场经济运行的基本规律，发达国家根据债券融资的个性特征，在制定债券管理
制度时也同时注重与遵循市场经济运行的基本规律结合起来，做到了既满足个性
特征，又注意符合共性要求。这一原则不仅体现在债券管理制度上，同时也体现
在债券品种的设计、债券市场的培育以及债券融资的方式等方面，这对债券市场
发展相对慢的发展中国家，在政策设计中是应该吸取的重要经验。
6、采用创新方式促进债券市场的活跃。发达国家在一些灵活的创新方式推
动债券市场发展有很多经验，在基本保证低筹资成本前提下，利用市场机制定价，
普遍采用竞争定价或协议定价，美国 1977-1993 年新发行债券中的协议定价从
46%上升到 8096，协议定价更有利于供销双方的议价而最大限度的降低成本：不
少国家的免税待遇运用得恰如其分，起到了对投资者高度吸引作用，美国市政债
券的免税特征广为人知，税收构架是为了刺激投资，对于投资者来说，市政债券
的税收体制对投资者提供了低风险且有吸引力的回报，利息收入免税能够有力的
刺激投资者，由于投资者的税收等级在很大程度上取决于他们的收入水平，等级
越高投资市政债券的益处就越多，高质量的美国市政债券税后收益率几乎和高收
益公司债券的税后收益率一样高，对市政债券的免税待遇吸引了保守的投资者，
也同时吸引了年轻而进取的投资者;此外利用债券发新还旧进行滚动，以保证债
券市场的中长期基本平衡和稳定，在发行债券的过程中，结合实际情况和债券的
特征，采取如管道融资、递减分配等创新方式，都值得我们在发展债券市场中借
鉴。
公司债券融资与管理的教训
1、关于债券总额占 GDP 值合理比重的判断。发达国家债券发行有多年历史，
债券占 GDP 值比重目前已位于较高水平，2001 年底美国、日本和西欧等十八个
发达国家未偿还债券总额己占 GDP 平均比重高达 126. 3%，其中最高达到 201%，
最低的也有 61%，公司债券的平均比重为 66. 2%，最高的为 139%；尽管这些国
家债券管理己经有了成熟的体制，但过高的直接负债余额仍然潜伏着较大的市场
风险，特别是在担保相对集中，存在市场欺诈行为的情况下，市场稍有变动，风
险就可能显现。例如十九世纪七十年代，美国各级政府发行的债券余额结存己有
很大规模，时值政府各级预算出现波动，市场欺诈行为猖撅，使很多州政府债券
出现了一系列的违约行为，暴发了一场债券风险拖欠的风暴，使美国各级政府信
用在市民心中大打折扣，在相当一段时间严重制约了地方政府的举债能力；如何
把握举债余额与 GDP 值的关系，是企业债券宏观调控管理中值得认真研究的重
大问题，绝非发行得越多越好。
2、债券发行和持有结构不宜过于集中。发达国家公苛债券发行(包括市政债
券)的最大特点是绝大多数由金融机构发行和认购，2000 年十八个发达国家金融
部门债券量占公司债券总额的 71%，与此同时，债券的投资者也多为金融部门；
绝大多数发达国家先期投入公司债券时自然人认购较多，而一旦发行大宗债券就
由指定的证券公司或其它金融机构组成的认购团购买，市政债券除美国多由个人
持有外，其他国家也大多为金融机构持有；债券持有结构过于偏重金融机构并不
利于债券市场的健康发展，加之不少金融机构持有债券一直到期满，这又在很大
程度上影响到债券的流动而使二级市场不活跃。
3、部分国家对发行债券的信息披露。要求存在隐患少数发达国家和多数新
兴市场国家对发行公司债券的信息披露制度执行中并不十分严格，这将潜伏着对
市场健康发展的影响，少数发达国家对凡有政府背景发行的公司债券缺乏严格的
信息披露要求，而多数新兴市场国家从面上就没有形成规范的披露制度；缺乏强
制性的公司债券信用信息透明制度，会使投资者的投资行为缺乏充分的信息支持，
要么使投资行为盲目化，要么形成对投资者的欺骗行为，更重要的是没有约束，
监管机构也难以通过有效渠道获得真实信息，市场风险也不能通过监管和自律得
以规避。
4、新兴市场国家的公司债券普遍缺乏基准收益率曲线。由于新兴市场国家
公司债券发行历史不长，尚未形成一个可供市场作为参照标准的合适基准收益率
曲线，基准债券及其收益率的存在，有利于引导市场的健康发展，特别是投资者
通过对基准债券运行及其收益率的比较判断，容易对具有潜在风险的债券进行鉴
别，相当部分新兴市场国家的政府债券都有比较优势，通过必要的调查而形成基
准收益率曲线，有利于对市场的引导；但由于政府债券的特性，往往存在着供应
的不足和持有者持券不动的问题，这些问题会阻碍债券流动性提高，使政府债券
最终难以形成对债券市场起指导调控作用的基准收益率曲线。
第 3 章 我国企业发行债券的实证分析
我国企业债券发展历史回顾
在我国企业债券融资己经有了一段不算短的历史。在上世纪 80 年代中期，
我国己经开始有企业债券出现。近 20 年来，我国企业债券的发展大致经历了四
个阶段[11]。
1、自发阶段(1982-1986)。从 1982 年开始，有少量企业开始自发地向社会或
企业内部集资，这一阶段的集资行为既没有政府审批，也没有相应的法律法规制
约，缺乏管理。到 1986 年底，这种相当于发行债券的融资筹集了 100 多亿的资
金。
2、起步管理阶段(1987-1992)。针对企业自发的集资行为，政府开始研究对
企业债券的管理。1987 年 3 月，《企业债券管理暂行条例》由国务院颁布实施。
根据条例的规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，发行债券必须经人行批
准。同时人行会同国家计委、财政部制定全国企业债券发行的年度控制额度，下
达各省、自治区、直辖市和计划单列市执行，人行对企业发行债券实行集中管理
分级审批制度。
1987 年，国家计委首次编制了全国企业债券发行计划，当年批准发行债券 30
亿，1990 年债券发行纳入国民经济和社会发展计划，将债券融资作为固定资产
投资来源渠道。并与人民银行联合制定了额度申报制度及管理办法；随后债券的
发行开始骤增，1992 年发行总量近 700 亿，创历史最高水平，其中发行地方企
业债券 亿元，发行短期融资券 亿元，发行内部债券 亿元，
还同时发行了住宅建设债券、地方投资公司债券等等。当年在国务院 68 号文件
中还规定企业债券由地方政府审批。
过热的经济产生了债券融资的强烈要求，这期间发行债券出现了一些失控，
部分省越权审批，一些规模小、资信差的企业也趁机进入发行行列，有的甚至濒
于破产的企业也通过发债筹集工资，使刚刚步入相对规范的债券管理制度受到冲
击和影响。
3、波动阶段(1993-1997)。 1993 年我国经济处于过热的顶端，年初国家批
准发行近 500 亿元的债券规模，但由于通货膨胀，使当年的国债发行困难。4 月
国务院宣布在国债未发行完毕之前，不得发行企业债券，与此同时还要求企业债
券的利率不得高于新发行的国债利率，不久又宣布将发行企业债券的计划改为新
增银行贷款计划。1994 年企业债券发行计划实际上被取消，当年实际发行量仅
为 38 亿元左右。同时出现了部分到期债券不能兑付的问题，加之与少量企业乱
集资出现的问题混淆在起，引发出一些社会问题。在这样的情况下，国务院发布
了关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知，1993 年 8 月，《企业债券
管理条例》出台。条例规定，由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证
券管理委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院
批准，明令未经国务院同意，任何部分地方、部门不得擅自突破企业债券发行的
年度规模，又一次关紧了发行债券的闸门。
4、政策调整过渡阶段(1998—目前)。1998 年底，中国人民银行提出了调整
企业债券管理制度的建议，得到国务院领导原则的同意，至此《管理条例》停止
实施。
从 1999 年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部门的申报后集中审核，
报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发生了变化，主要是为国
家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至少在 10 亿元以上。按
此规模就要求发行人的净资产不能少于 25 亿元，这实际上已将一般大型和中小
型企业排斥在发债行列之外。
企业债券融资规模分析
1.总体融资规模过小，而且债券发行波动性较大
自从 1986 年首次发行 100 亿元企业债券，我国企业债券市场获得了从无到有的
发展。进入 90 年代以后，企业债券的发行量快速增长，并于 1992 年创单年发行
量新高。但从表 3-1 可看出，我国企业债券融资大体呈现以下两个特点：第一，
融资规模过小。从 1987 到 2001 年 15 年间，单年发行量最高为 684 亿元，最低
为 30 亿元，年均发行量仅为 200 亿元，占 GDP 比例平均为 % 。而日本
1990-1994 年间，其企业债券单年发行量平均为 875 亿美元，占其国内 GDP 比例
为 %。同期美国这一数字和比例分别为 1188 亿美元和 3%。因此，无论是绝
对额还是与 GDP 的相对额，我国企业债券总体融资规模都还比较小，这也充分
说明我国企业债券市场孕育着巨大的发展空间。第二，融资额波动性较大。从
表 3-1 不难看出，我国企业债券融资的另一个特点是债券发行量忽大忽小，具有
很大的波动性。从 1987 年开始直至上世纪 90 年代初，我国企业债券市场处于稳
步发展阶段，并于 1992 年达发行高峰，其绝对额和与 GDP 的比例均创单年最高
记录，位于各年之首。但自 1993 年 8 月《企业债券管理条例》推出以来，企业
债券发行一度陷入停滞状态，尤其进入 1996 年以后，随着我国股票市场的兴起，
企业债券市场再度陷入萎缩阶段。到 2000 年企业债券融资几乎跌至发展初期水
平，全年发行仅 83 亿元，占当年 GDP 仅 外。我国企业债券这一调整萎缩
阶段持续了近 8 年，直到 2001 年才开始有所恢复。2005 年，深圳证券市场概况
见表 3-2。总之，我国企业债券市场的发展并不是一帆风顺的，而是经历了一个
由自发到自觉的政策多变的艰难过程。
表 3-1 企业债券发行量与 GDP 比重一览表
表 3-2 深圳证券市场概况
项 目
上市
证券
(只)
发行金额
(亿元)
上市总额
(亿元)
市价总值
(亿元)
流通市值(亿元)
A 股 515
B 股 55
企业债券 17 270
可转换债券 9 0 0
基金 43
国债现货 45 - - - -
国债回购 11 - - - -
合计 695
上市公司 554 家 已发行未上市公司 0 家 已公布年报公司 0 家
2.融资规模小于股票，且与股票融资相关性不强
尽管我国企业债券市场发展比股票市场起步要早，但相比之下，我国企业通
过股票融资的融资额远大于通过债券的融资额，而且在有限的企业债券融资中相
当比例的融资是属于市政性质，而真正属于企业进行市场自主融资的比例则更少。
这就是我国资本市场上出现的所谓“股强债弱”的特征。
表 3-3 数据表明 1996 年以前(除 1993 年外)我国企业债券年融资额均超过股
票年融资额，但自 1996 年以后，股票融资额开始超过债券融资额，并呈大幅度
增长，其差额最高达 亿元。截至 2002 年年底，股票市场融资总额为
亿元，企业债券市场融资总额为 亿元，相比之下，股票市场多
融资 2642 亿元。而从国外情况来看，在美国企业的外源融资中企业债券约占 25%，
年份 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994
发行量 30 75 75 126 250 684 236 162
GDP 11962 14928 16909 18548 21618 26638 34334 46759
占比%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 平均
301 269 255 149 158 83 147 200
58478 67884 74420 78346 82067 89442 95993 49241
股票发行约占 7%，企业债券融资远远超过股票融资。另外，在成熟市场经济中，
从债券融资规模与股票融资规模的关系看，由于在某一时期，证券市场的资金是
相对稳定的，二者之间应存在相当程度的反向关系，但据“发展企业债券市场的
战略性思考”一文的实证分析结果，得出我国企业债券与股票融资之间不具有显
著的反向相关关系。这说明我国资本市场中股票融资对债券融资的资金挤出效应
不很明显，同时也说明我国企业债券融资发展落后于股票融资存在非市场因素作
用。
表 3-3 1986 年至 2002 年股票筹资与企业债券筹资
单位：亿元
年份 股票筹资 债券筹资 股票筹资-债券筹资
1986 年 0 100 -100
1987 年 10 30 -20
1988 年 25 75 -50
1989 年 7 75 -68
1990 年 4 125 -122
1991 年 5 250 -245
1992 年 50 684 -634
1993 年 235
1994 年 162
1995 年 501
1996 年 269
1997 年 255
1998 年 146
1999 年
2000 年 83
2001 年 147
2002 年 370
总额
3.企业债券融资规模在我国债券市场中占比过小
我国债券市场自 1998 年以来己得到了充分发展，但其总体规模还比较小。
截至 2001 年年末，我国债券市场余额为 25161 亿元，占 GDP 的 27%。而发达国
家债券市场规模一般占 GDP 的 50%左右。这说明我国债券市场总体发展不足。
即使在这较小的债券市场中，企业债券所占比例也非常小。
表 3-4 数据表明自 1996 以来我国国债和金融债的发行量大幅攀升。从各年
发行量来看，国债年发行额从上世纪 90 年代初的 亿元增加到 2002 年的
6061 亿元，平均每年增加 400 多亿元，尤其从 1990 年到 2002 年间，平均年增
加额突破了 700 亿元。而金融债也从最初的不到 100 亿元增加到 2002 年的 3075
亿元，年均增长超过 200 亿元。与国债和金融债相比，企业债券发展相对滞缓。
从 1990 年的 100 多亿元到 2002 年的 370 亿元，十多年间仅增长 200 多亿元，而
且其间发展极不稳定。其年发行量平均为 亿元，仅占国债年均发行量 2435
亿元的 %，占金融债年均发行量 亿元的 %。
表 3-4 1990 年-2002 年各种债券发行量比较
年份 国债发行量 金融债发行量 企业债发行量
1990
1991
1992 55
1993 N
1994 N
1995 N
1996
1997
1998
1999 4015
2000 4657 1645 89
另外，从发行总量比较可看出，在 1990 年到 2002 年的 13 年间，我国债券
发行总额中企业债券只占 7%，金融债券占 28%，国债发行占 65%。与此形成鲜
明对比的是，在美国，企业债券在各类债券融资中首屈一指。2001 年 9 月底，
美国市场上未偿付的债券余额为 万亿美元，其中企业债券所占比重高达
50%左右。由此可看出，在我国债券市场中企业债券融资规模过小，发展严重不
足。
4.企业债券融资规模对利率指标变动的敏感度不足
在成熟的市场经济国家里，债券发行与利率变动一般具有较高的负相关性。
即当利率下调时，债券发行量会有所增长。反之，发行量会下降。但图 3-1 显示，
自 1996 年金融机构下调存贷款利率以来，随着存款利率的逐渐下降，企业债券
的融资规模并没有因此而持续扩大，反而呈不断下降趋势。虽然在 1992—1995
年间随着利率的上升，企业债券的发行量似乎呈下降趋势，二者之间表现出一定
的负相关性.但这期间企业债券发行量的下降，主要是由于 1993 年《企业债券管
理条例》的推出，规定限制企业债券发行所致，而并非对利率变化的自然反应。
由此可见，我国企业债券发行规模利率弹性较小，企业发行债券融资行为对利率
变动反应迟钝，不能充分发挥市场处于低利率时期债券融资的低成本效应。
图 3-1 企业债券发行规模和利率变化趋势图
我国企业债券融资现状分析
企业债券在整个债券市场的地位分析
在发达国家,公司债券市场作为社会经济实体的直接融资渠道之一,其发展和
建设并没有被忽视。相比之下,我国企业债券领域在 1994-1999 年之间几乎是空
白一片,国债长期扮演债券市场的主角,企业债券无论是在上市数量、发行额度、
还是交易金额上都远远在其之下 (见图 3—2)。
7. 96 7. 64
9. 83
10. 98 10. 93
9. 17
7. 88
5. 87
2. 89 2. 91 2. 87
1. 962. 5
6. 84
2. 36
1. 62
3. 01 2. 69 2. 55
0. 148
1. 68
0. 83
1. 47
3. 7
0
2
4
6
8
10
12
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
利率 企业债券( 百亿)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
年度
筹
资
额
国债
金融债券
企业债券
图 3-2:我国债券市场不同类债券发行额度的比
图 3-2 显示了从 1986 到 2002 年中国债券市场各种债券的筹资额(发行额)，
我们可以清楚地看到，与国债、金融债券相比，企业债券的发展严重滞后，并且
近几年来差距不断加大，据统计从 1990 年到 2002 年，国债金融债券、企业债
券余额占整个债券市场的平均比例分别为 %、22. 75%、%，企业债券
在 1992 年达到高峰之后，一直呈现低迷且持续下跌状态。到 2001 年达到历史
最低点 %。
同时，我国企业债券的流通性也十分差，通过对中国交易所市场最近三年债
券的交易数量和交易金额的统计可以看出，从 2003 年到 2005 年，企业债券成
交总额从未超过整个债券市场交易量的 40%，并且大多时候都在 5%左右徘徊。
(见表 3-5)
表 3-5 中国交易所市场最近三年债券成交统计
2005 2004 2003
成交额 占比 成交量 占比 成交额 占比 成交量 占比 成交额 占比 成交量 占比
债券类
型
交易
品种
(亿元) (%) (万张) (%) (亿元) (%) (万张) (%) (亿元) (%) (万张) (%)
现券 275465
8
309493 572570
国债
回购 236135
44086.
4
440864 529998
现券 13703
企业债
回购
12978.
1
25198
可转债 现券
47796.
3
58037
现券 100 336964 100
9
100 375512 100 100 665001 100
合计
回购 100 249113 100
46606.
2
100 466062 100 100 553533 100
企业债券在企业融资中的地位分析
据统计，在 2000 年，我国股票融资 1400 亿元，公司债只有 200 亿元。2002
年企业债券发行规模为 280 亿元，截至到 2002 年底，企业债券总的发行规模为
1152. 69 亿元；而股票筹资仅 2002 年就达 1252. 34 亿元，比企业债券全部发行
总量都大。2004 年 (截至 11 月底 )企业通过股票市场筹资 1273 亿元，通过债
券融资 245 亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的 1/5。(见图 3—3)
图 3-3 企业债券融资与股票融资的比较(1991-2002 年)
造成这种状况最主要的原因在于：我国股票市场自建立起就存在着极大的不
规范性，要求上市的企业大多是出于“圈钱”的目的。一旦成功上市，这些企业便
利用稀缺的上市资格，不断增发、配股，利用股东的资源达成他们“圈钱”的最终
目标。
同时，在我国，国有企业与国有商业银行的最终所有者都是国家，正是由于
双方关系的复杂性，导致国有企业，尤其是大中型国有企业更偏爱于银行信贷的
融资方式。在以上因素的共同作用下，企业存在“偏股权，轻债券”的行为也就不
足为奇了。
现有企业债券内部因素分析
从挂牌上市的企业债券来看，目前我国企业债券总体上呈现：上市规模小、
品种少、流通性低等特点。截至 2005 年 3 月，在深交所、上交所挂牌发行的企
业债券个数只有 30 多只。除此之外，我国现有企业债券一般都采取固定利率，
且国务院规定“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款的
40%”，所以企业债券的利率并不高，市场上除了铁路、三峡等信用等级极高的
企业债券比较畅销之外，投资者对其他企业债券的购买都比较谨慎。(见表 3-6)
中国企业股权融资与债券融资之比较
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
年度
筹
资
额 企业债券
A股筹资额
表 3-6 企业债券利率、到期收益率一览（利率水平前十位）
债券名称
债 券
类别
利 率
（%）
价格（元） 到期收益率（%）
98 三峡债 附息
01 中移动 附息
98 中信 附息
01 三峡债 附息
03 中电投 附息
02 电网 附息
03 三峡债 附息
02 三峡债 附息 89
03 中铁债 附息
03 电网 附息
同时，调查显示，我国企业债券拟发债企业主要集中分布在从事基础设施建
设或公共项目的国有企业，行业主要分布于电力、化工、铁道、能源、交通，基
础能源产业，这主要是受国家现行有关政策的影响如果国家放宽审批，那么最有
可能的潜在发债主体（上市公司）则主要分布在竞争性较强的制造业之中。在企
业规模上，发债及拟发债企业除了有一家企业的总资产规模在 50 亿元以下外，
其余的总资产规模均在 50 亿元以上，表明我国目前的发债及拟发债主体大都属
于特大型企业。这是因为从 1999 年以来，债券发行由国家计委接受各省市和部
门的申报后集中审核，报送国务院批准。这一阶段企业债券的发行条件实际上发
生了变化，主要是为国家批准的大中型项目筹集建设资金，其申报的发行额度至
少在 10 亿元以上,按此规模就要求发行人的净资产不能少于 25 亿元，这实际上
已将一般大型和中小型企业排斥在发债行列之外[12]。
企业债券融资的积极作用
1、债券融资能够给企业带来节税利益。根据税法，企业通过发行债券筹集
资金，所支付的利息计入成本，从而具有节税利益。与负债利息的支付不同，股
息支付在税后进行，因此股权融资无法享受节税利益。这一点在莫迪格利安
(Modigliani)和米勒(Miller)提出的 MM 定理的公司所得税模型中有较详细的说明。
2、债券融资能够保护企业的控制权。股票融资最大的缺陷就是使企业的控
制权受到削弱，从而使企业的经营管理受到影响。而通过债券融资则能避免这个
缺陷。
3、债券融资能够带来财务杠杆利益。通过股票融资虽然也能筹集到企业所
需资金，但企业运用所筹集资金投资获得的收益将面对更大的分配基数。而对于
债券融资，由于债券的利息事先约定，投资所获收益的大部分将归股东所有，因
而能给股东带来杠杆利益，这种利益在投资收益较大时尤为显著。
4、债券融资有降低权益资本的代理成本的作用。
根据现代资本结构理论的权衡模型，企业发行债券，有助于降低经理与股东
之间的代理成本，提高企业的经营管理效率。
第 4 章 我国企业债券融资存在问题分析
发行审批管理体制有缺陷
一方面，企业债券的审批管理体系存在漏洞，存在管理不到位的情况，形成
了“有人批，无人管”、只管发行、不管对“付”的局面。根据《企业债券管理条
例》，发行企业债券的审批程序是“计委负责审批项目，人民银行负责履行手
续”。在项目获得审批通过以后，计委不再负责任何有关企业债券发行后的监管
工作，使得对企业债券发行的事后监管工作严重脱节，导致大量的旧企业到期无
法兑现的问题。另一方面，由于与股票市场和国债市场相比企业债券市场缺乏作
为宏观经济调控手段的可操作性，因此国家在当前政策上倾向于发展股票市场和
国债市场，对企业债券市场采取了严格的额度管理制度，并且限定了企业债券的
最高利率。这不仅使得企业债券对投资者缺乏吸引力，而且出现了一些无法获得
额度的企业私募债券的现象。
企业债券的规模小、种类少、期限结构不合理
首先，我国企业债券发行规模较小。
表 4-1 我国企业债券与股票、国债发行规模比较表
单位：亿元
年份 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
企业债券发行额 684 236 162 301 269 255 148 158 83 147
股票发行额 50 276 100 86 294 853 778 893 1527 1098
国债发行额 461 381 1138 1511 2126 2412 3809 4015 4657 4884
虽然与上世纪 80 年代相比，我国的企业债券发行量已经上了一个新的台阶，
特别是 92 年达到了历史最高的 亿元，但总的来看我国企业债券发行额占
国债发行额和 GDP 的比重较低。自 1994 年以来，企业债券的发行额占国债发行
额的比重一直徘徊在 10%到 20%之间，占 GDP 的比重不到 1%，不论是绝对数
还是相对数都与发达国家有很大的差距。其次，从一般意义上说，企业债券的种
类很广，例如迄今为止在美国市场上共发行了 25 种不同种类的企业债券。但在
我国发行的企业债券中主要是普通企业债券，以及少量的可转换债券，企业债券
的种类十分有限，这严重限制了不同偏好的投资主体进入我国企业债券市场[13]。
此外，在我国发行上市的企业债券中，以短期债券为主，中期债券次之，长期债
券几乎没有，还款期大多集中在 2 至 5 年，债券期限结构非常不合理。
二级流通市场发展缓慢和不匹配的问题
由于我国企业债券的流通体系尚未健全，企业债券长期处于“有发行、无交
易”的状态，尤其是地方发行的企业债券。从发行市场来看，基本以区域性市场
为主，即地方企业债券一般向当地投资者出售，但从流通市场来看主要集中在上
交所和深交所，这种设置反映出发行市场和流通市场的不匹配。事实上，由于政
策原因，大量地方债券是无法实现易地交易的。与近几年股票市场和国债市场的
迅速发展相比，企业债券二级市场发展缓慢，使得企业债券交易呆滞，几乎没有
流动性。这无疑会加大投资者对于企业债券的风险预期，纷纷回避购买企业债券，
企业债券市场的规模发展更显得无力。在交易所债券市场上，企事业债券的日均
总成交额通常维持在几百万元，仅仅是国债成交量的百分之一，各券种日均成交
仍只有几手至几十手，有的甚至全天没有成交。而国债及股票市场的交易却十分
活跃[14]。
表 4-2 我国企业债券年换手率情况表
单位：亿元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
期末余额 521
成交额 61
年 换 手 率
%
表 4-3 我国股票、国债和企业债券成交金额情况表
单位：亿元
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
股票 21663 307214 23544 31320 60827 38305
企业债券 61
国债 59360 18038 16459 21600 18191 18891 20303
从以上分析可以看出我国企业债券二级市场的突出问题是流动性存在严重不
足，主要表现在以下几个方面：
1、市场体系不完善，缺乏场外交易市场
我国企业债券的交易目前只有交易所市场可以交易，缺乏场外交易市场。国
外成熟企业债券市场有着发达完善的市场体系，一般来说是以场外交易市场为主、
交易所市场为辅、其他交易市场为补充的交易市场体系[15]。其中交易所市场主要
起价格发现功能，绝大部分企业债券的交易量是由场外交易市场完成的。企业债
券场外交易市场主要是柜台交易市场。我国现在的柜台交易市场主要是银行间债
券市场，而我国这一市场的债券品种是高品质的国债，缺乏企业债券的场外交易。
而且，我国的银行间债券市场的主体主要以商业银行、保险公司、城乡信用社、
证券公司、证券投资基金等机构投资者为主，而其他投资者必须先将资金存入交
易所证券账户，利用交易所债券交易系统，才能从事债券的买卖。烦琐的交易手
续、固定的交易场地和规定的交易时间，自然影响投资者的投资欲望。如果把场
外交易市场分散和低成本的优势发挥出来，将银行间债券市场发展到我国所有的
金融网点，让想进行债券投资的一切法人和自然人都能方便地参与到场外债券市
场中来，不仅有利于扩大市场主体，完善市场结构，还可为国债和包括企业债券
在内的其他债券的发行与交易创立广泛的市场基础，扩大债券市场的纵深空间增
强债券的流动性。
2、交易品种少
市场交易品种单一，可供选择的余地太小。目前能够在证券交易所上市交易
的企业债券只有少数比较固定的品种。表 4—4 列示上市的企业债券。据不完全
统计，包括已经兑付而摘牌的债券在内，上市公司债券不到同期发行企业债券只
数的 15%，而按照发行主体统计，这一比例则更低于 10%，也就表明绝大部分
企业债券没有能够利用交易所的交易机制实现二级市场流通；即使已上市债券，
其上市渠道也不是很畅通，根据表 4-4 计算，每只债券从发行结束到正式上市交
易的停滞时间平均为 个月，明显高于其他上市证券品种[16]。
表 4-4 上市的企业债券
债券简称 发行数量 募集资金 发行结束日 上市日期
01 三峡 10 200000 200000 20011128 20020419
01 广核债 250000 250000 20011231 20020606
02 电网 15 350000 350000 20020716 20021210
02 广核债 400000 400000 20021129 20030818
03 华能 1 300000 300000 20031222 20041119
03 华能 2 100000 100000 20031222 20041119
04 首旅债 100000 100000 20040303 20041116
03 中铁债 300000 300000 20030829 20041228
04 华电 1 298000 298000 20041015 20050907
04 华电 2 2000 2000 20041015 20050907
05 粤交通 150000 150000 20050712 20051018
03 石油债 150000 150000 20031105 20051212
01 中移动 500000 500000 20010630 20011023
01 三峡债 300000 300000 20011128 20020419
02 三峡债 500000 0 20021017 20030113
02 中移(5) 300000 0 20021108 20030122
02 中移(15) 500000 0 20021108 20030122
02 苏交通 150000 150000 20021225 20030418
信用评级制度不健全
目前企业债券的信用评级由于受到诸多条件的限制，如评级机构设置不合理、
过多依赖于行政单位、中介机构与各方的利益没有完全脱钩等因素，使得信用评
级的有效性大大降低。与此同时，各种中介机构的评级方法不统一、由于评级指
标设置不科学、各评级机构之间缺少必要的沟通，使得评级结构缺乏科学性、规
范性和统一性，总的来说信用评级工作比较混乱，这既不利于投资者对于企业债
券信息的识别，也不利于政府对于企业债券的监管[17]。此外，由于在实际经济工
作中，存在企业为了保证发行成功，以各种补贴方式提高给中介机构的报酬，使
得暗箱操作的事件时有发生。
缺乏有效的市场监管和担保机制
市场监管的缺陷主要体现在发行债券企业的信息披露问题上。目前企业一般
只在发行债券时进行信息的披露，而在债券发行期间基本上不披露信息，加之债
券二级市场尚未建立，无法通过价格机制有效地传递企业信息，这使得投资人的
风险大大增加了。一旦出现发行人无法按时兑付的问题，将造成极大的社会不安
定因素，最后还得由政府出面加以解决。此外，虽然一部分企业在发行债券之前
找到了担保企业，但是由于担保企业法制意识淡薄，经常出现拒不履行担保义务
的现象，最后不得不对簿公堂，打一场旷日持久的诉讼大战。
第 5 章 完善我国企业债券融资的对策
治理我国企业债券融资滞后的对策
针对企业债券市场存在的诸多问题，我国应加快企业债券市场的发展。在这
一过程中，应吸取我国金融改革的经验教训，制定发展我国企业债券市场的长远
战略，从建立公正、透明、有效的监管制度，健全企业制度、加快信用评级、完
善监管措施、实施投资教育等方面夯实发展企业债券市场的基础，促进企业债券
市场的健康发展。
1、改革现有的企业债券管理制度
现阶段沿用简单手段对企业债券进行直接控制已不合时宜，必须改革现有的
企业债券管理制度，使企业债券发行实现市场化。完善市场机制包括企业债券的
发行和流通两个环节，在企业债券发行市场上，举债人的资信条件是进入市场的
惟一制约因素，不再实行规模控制，将发行的审批制逐渐转变为市场化的发行方
式，各类企业均可按照需要，通过透明、公正的发行规则，在市场化中介机构帮
助下，自由选择发行价格和数量。管理部门的责任只是完善市场法规，实行合规
性审核，做好市场裁判，加强市场监管，保护投资者利益，而不是直接干预企业
和中介机构内部事务，企业和中介机构享有一个作为市场主体的充分的自主权。
在债券流通市场上，各市场主体地位平等并按市场化原则行事，形成一个充满竞
争性的、交易活跃的、统一的市场体系，让债券融资真正成为企业的自主行为，
从而促进资源配置的优化和资金使用效率的提高。
2、企业债券利率必须尽快市场化
企业债券利率反映了企业债券作为一种金融产品的市场价格，反映了企业债
券的投资价值，是投资者进行投资决策的最重要依据。因此，企业债券作为一种
合约，其价格必须由企业的信用状况和市场供求来决定。管理层可以考虑逐步放
开发行利率限制， 由市场定价。这样，不同信用等级和流动性的企业债券会在
一级市场和二级市场形成不同的利率水平，并反映出不同的风险溢价和流动性溢
价。利率的市场化不仅有利于为不同的投资者提供不同的市场选择， 而且有利
于形成完整的债券市场的风险利率结构，从而促进资源的有效配置。
3、加快企业产权制度改革和塑造真正的企业
债券市场主体要塑造真正的企业债券市场主体，就要对国有企业进行规范的
产权制度改革，明确界定并充分保护产权，使国有企业拥有真正独立的法人财产
权，成为自主经营、自负盈亏、自担风险、自我约束的市场主体。此外，加强股
票市场的规范化建设和加强国有银行改革，强化债权的硬约束，对于健全企业债
券市场的微观基础也有重要意义。
4、提高企业财务管理水平和确定合理的融资策略
企业在进行投融资时，为不同的融资方法都将产生不同的资本结构，亦将对
应不同的加权平均资本成本，从而直接影响公司的经济收益附加值 (EVA) 和公
司的市场价值增加值(MVA)，进而影响公司的二级市场价格。因此，在整个证券
市场应形成以经济收益附加值 (EVA) 和市场增加值 (MVA) 为核心的经营理
念 ，这对于上市公司制定正确的融资决策，适当发行企业债券，提高我国证券
市场的资源配置效率具有重要和长远的指导意义。
扩展企业债券融资规模的相应措施
发展企业债券绝非仅仅是企业的问题，它需要经济界乃至全社会共同的努力。
1、扩大宣传并且更新企业管理人观念
俗话说：无债一身轻正是受这种传统思想的束缚，有相当一部分企业对发债
经营存在认识上的误区，对股权融资情有独钟而很少愿发行企业债券。因为股权
融资在经营不利时，企业无须支付股东任何报酬。甚至于有些公司其新建项目投
资回收期只有三、五年，他也宁愿增发或配售新股，致使公司股本规模不断扩大，
企业利润也由于股权分散而稀释。
开始于 1997 年的亚洲金融危机给了中国一个启示：资本结构越是多元化则
企业安定力越强。我们可以通过扩大宣传力度让债券融资观念植根于企业，也可
由企业主管部门针对企业管理人员及政府有关人员举办企业债券知识培训，或组
织他们去成功发行债券的企业学习经验，切实感受到企业债券的重要性及优势，
彻底改变观念。
2、改进发行方式
融资在本质上是企业的自主行为，是否发行上市某种证券应完全由企业自行
决定。在美国，企业债券的发行采用的是注册制。对企业债券只要求定期提供报
告，其他未作任何限制，发行条件极为宽松。在中国，管理层实施的是严格的“额
度下达、发行审批”的管理制度，企业无法根据市场状况和自身需求来确定债券
融资，极大地影响了企业发行债券的积极性。虽然这两年管理层采取了“特案特
批”的审批方式，但尚未形成气候。要想从根本上解决企业发债难的问题，就必
须取消计划经济体制下的额度审批制，根据发行企业素质及需求进行债券发行审
核，变审批制为核准制。
3、扩大企业债券交易市场并且提高债券流动性
目前，我国企业债券似乎不存在二级市场，实际流通数量极少。从 2003 年
1 月的交易来看，企业债券日平均成交金额达到 亿元，为 2002 年日均成交
量的 倍。虽然交易量增较快，但比起股票的几十亿、上百亿的日成交量仍
是微小足道。且企业行发的债券绝大部分被机构买入，长期持有。由于债券流通
不畅，制约了企业债券的发行；反过来，小规模的债券发行又影响了债券流通。
为解决中国企业债券一级市场问的矛盾，应积极为企业债券上市创造条件，放宽
限制，鼓励符合条件的企业债券上市，大力开展企业债券的场外发行、交易市场。
逐步形成以场外交易为重点，以证交所为补充的较为成熟的债券市场。
4、加强有关企业债券的法规建设
1987 年 3 月《企业债券管理暂行条例》颁布后，中国企业债券经过了一段
发展期。1993 年《企业债券管理条例》正式出台，至今已经过 10 年风雨，计划
经济模式下的管理方式与当前的市场经济产生了脱节，新条例的修订出台刻不容
缓。例如，条例规定企业发行债券的总面额小得大于该企业的自有资产净值，这
是从保护投资者利益角度出发的。但由于历史上的原因，中国企业自有净资产总
量普遍较低，从而限制了一批有发展前景的企业尤其是上市公司进行债券融资。
另外，发行企业债券的利率上浮最高限额不得超过银行同期存款利率 40%的规定
也应放宽。同时应逐步放宽对企业债券投资主体的条件限制，如有关部门对企业
债券投资作了限定，商业银行小得投资企业债券，保险公司投资企业债券的资金
小得超过总资金的 10%。以当前我国商业银行和保险公司的资产和经营规模看，
此规定较为苛刻，可适当放宽限定，以促进企业债券同时也促进商业银行和保险
公司的发展。
5、加强企业债券的资信评级
债券发行企业及所属行业的发展，会导致债券收益的不稳定，投资债券须承
担一定风险。对投资人尤其是中小型投资人而言，由于受时间、知识及信息的限
制无法对众多债券进行分析和决策。该问题可交由专门机构来解决，由专业机构
对企业信誉进行客观、公正、权威的评定(即资信评级)，提供投资者决策时作参
考。债券评级同时也能减少信誉好的企业其发债成本。一般而言，资信等级越高，
其风险越小，越容易得到投资人信赖，因此得以以较低利率发售。在中国，企业
债券的发行主体具有准政府信用性质，而且债券发行大部分由商业银行担保，因
此企业债券评级结果当然是无差别的“高信用等级”。中国评级机构的规模及影响
度根本无法与西方国家评级机构相提并论。因此，随企业债券规模的不断扩大，
在中国发展一家不受政府影响和政策左右,也不受任何财团操控的权威性资信评
级机构是众望所归。
参 考 文 献
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[20]
致 谢
最后，感谢老师对我四年来的培养，使我对会计这门学科有了一定的认识，掌
握了一定的专业知识和技能，可以说这篇论文是对我这四年来的学习成果的一个检
验，在这篇论文中我运用了大学四年来学习的各种专业知识，这让我充分认识到平
时所学知识的重要性。在这里，我要特别感谢韩晓舟老师，韩老师在我这篇论文的
准备，数据搜集，写作及最后的成稿过程中都给予了很大的帮助及细心的指导。这
篇论文里同样倾注了韩老师很多的心血。再次感谢老师的培养及在这篇论文写作过
程中给予过我帮助的老师。
