策略研究
目 录
一、近期 A 股风格变动情况 ....................................................................................................................................................4
二、市场风格或趋向于均衡 .....................................................................................................................................................5
（一）估值差异：风格切换的必要非充分条件 .............................................................................................................5
（二）基本面：各行业均存在复苏空间 .........................................................................................................................6
（三）流动性担忧影响短期风险偏好，长期系统性风险较小 .....................................................................................7
三、配置方向：均衡配置顺周期与科技双主线 ...................................................................................................................10
图表目录
图表 1： 今年前 7 个月分行业涨跌幅 ............................................................................................................................4
图表 2： 今年以来申万各风格指数涨幅 ........................................................................................................................4
图表 3： A 股各风格板块涨跌情况 ................................................................................................................................4
图表 4： 近一周申万各行业板块涨跌幅（9/17-9/24） .................................................................................................4
图表 5： 历史主要风格切换 ............................................................................................................................................5
图表 6： 申万一级行业市盈率（TTM） .........................................................................................................................6
图表 7： 工业企业盈利改善带动制造业投资 ................................................................................................................7
图表 8： 房地产开发及销售投资恢复 ............................................................................................................................7
图表 9： 8 月社零消费年内首次正增长 .........................................................................................................................7
图表 10： 8 月社零消费年内首次正增长 .......................................................................................错误!未定义书签。
图表 11： 北向资金成交净买入额（周度，亿元） ......................................................................................................8
图表 12： Wind 分行业外资持股市值（亿元） ............................................................................................................8
图表 13： 股票型基金发行量下降 ..................................................................................................................................8
图表 14： 4 月以来利率有所回升 ...................................................................................................................................9
图表 15： 外资长期流入趋势不变 ..................................................................................................................................9
图表 16： 中美利差扩大 ..................................................................................................................................................9
一、近期 A 股风格变动情况
消费、成长表现优于周期股的风格有所改变。今年前 7 个月，A 股消费和科技成长
股涨幅居前，能源、金融、房地产等周期类板块表现偏弱。8 月以来，A 股行情走势震
荡，部分前期热门的高估值行业（农林牧渔、食品饮料、医药等）抱团松动有所回调，
而低估值周期类行业，如金融、建筑等低估值行业表现相对活跃。
图表1：今年前 7 个月分行业涨跌幅 图表2：今年以来申万各风格指数涨幅
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金融(风格) 周期(风格) 消费(风格)
成长(风格) 稳定(风格)
-20
资料来源：wind、 资料来源：wind、
数据截至 2020 年 9 月 24 日
可选消费开始跑赢必选消费。近一个月（8/25-9/24），周期板块涨跌幅%相对抗
跌，成长风格下跌 %，消费风格下跌 %。从今年年初至 9 月 24 日的收益来看，
周期风格涨跌幅由 7 月初的%回升至 %、消费风格涨幅由 9 月初的 %回落
至 %。
图表3：A 股各风格板块涨跌情况 图表4：近一周申万各行业板块涨跌幅（9/17-9/24）
5
40%
30%
20%
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CS金融(风格) CS周期(风格) CS消费(风格)
CS成长(风格) CS稳定(风格)
近一周涨幅 上周涨幅 近一月涨幅 近三月涨幅
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资料来源：wind、 数据截至
2020 年 9 月 24 日
资料来源：wind、
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服
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家
用
电
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筑
材
料
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产
商
业
贸
易
通
信
电
气
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备
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农
林
牧
渔
轻
工
制
造
计
算
机
综
合
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掘
银
行
机
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备
建
筑
装
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工
食
品
饮
料
公
用
事
业
有
色
金
属
交
通
运
输
钢
铁
汽
车
策略研究
二、市场风格或趋向于均衡
近十年 A 股共有三次价值蓝筹与成长之间的风格切换。
（1）2012 年 5 月起，由沪深 300 向创业板指切换；
（2）2015 年 6 月起，创业板指向沪深 300 切换；
（3）2019 年 2 月起，沪深 300 向创业板切换。
期间还有较短时间的板块阶段性占优，如 2014/11-2014/12 科技股主导期间，券商
股的爆发引领 2015 年牛市；2018/2-2018/4，在沪深 300 占优的行情中，随着 1 月份创业
板业绩预告披露，市场充分消化业绩暴雷预期，创业板阶段性估值修复。风格切换的因
素主要考虑估值、景气周期、资金面三个角度，通过分析，我们认为当前的市场风格可
能正在朝相对均衡的方向转变。
图表5：历史主要风格切换
沪深300/创业板指 上证指数（右轴）
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资料来源：wind、
（一）估值差异：风格切换的必要非充分条件
回顾 A 股风格切换的历史，背后主要是景气周期的切换，估值分化仅为必要条件。
如 2013-2015 年成长股显著占优，随着 2016 年下半年开启供给侧改革，名义经济增速
回升，从而带动蓝筹公司盈利能力显著提高，市场风格亦随之转向周期。其中 2014 年
下半年，金融板块阶段性占优，主要是由于 “一带一路”的政策催化下，市场对传统行
业的产能输出预期发生了转变。
估值极端分化可能会有市场修复，但预计较为温和。过去一年多以来，A 股成长与
周期板块间走势和估值高度分化。估值收敛一般有两种途径：一是通过业绩逐渐消化估
值，二是通过价格调整快速收敛。以金融地产为例，今年地产的业绩相对稳定，市场人
气若持续活跃，叠加改革预期，券商业绩也将相对较好，保险具备资产端与负债端双重
改善的预期，银行业绩短期承压。但长期来看，目前金融地产等周期性板块具备较高安
全边际，具备长期配置价值。随着未来经济的继续修复，周期性行业有温和提估值的空
金融板块阶段性占优 成长板块阶段性占优
沪深300占优 创业板指占优
策略研究
间。
图表6：申万一级行业市盈率（TTM）
市盈率(TTM,整体法)
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资料来源：wind、 数据截止
2020 年 9 月 24 日
（二）基本面：各行业均存在复苏空间
景气周期作为市场风格的根本驱动力，也是支撑近期风格变动的因素之一。经济指
标显示 8 月经济回升，经济逻辑的边际变化由疫情后超跌反弹转变为库存周期回升，周
期板块相对成长板块具备业绩比较优势。
（1） 周期方面持续复苏，8 月规模以上工业增加值同比增长 %，较 7 月的 %
明显回升，超出市场预期；
（2） 消费方面可选消费增速提升，8 月社会消费品零售总额同比增速今年以来首次
回正，同比增 %（前值%）高于预期，主要增长来自汽车销量特别是新能源汽车
产销维持较高增速；
（3） 投资方面，固定资产投资持续改善。1~8 月，全国固定资产投资（不含农户）
同比下降 %，降幅较前值收窄 个百分点，其中房地产开发投资累计同比增长 %， 8
月当月同比增速升至 %，基础设施投资（不含电力）同比下降 %，8 月当月同比增
速回落至 %，制造业投资同比下降 %，降幅较前值收窄 个百分点。
综合来看，周期性行业已基本恢复至疫情前水平，而消费、服务业后续仍有修复空
间。国内经济下一阶段的修复斜率或将更多取决于制造业投资和消费。
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筑
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地
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策略研究
图表7：工业企业盈利改善带动制造业投资 图表8：房地产开发及销售投资恢复
房地产开发投资完成额:累计同比
工业企业:利润总额:累计同比
商品房销售面积:累计同比
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固定资产投资完成额:制造业:累计同比
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商品房销售额:累计同比
资料来源：wind、 资料来源：wind、
图表9：8 月社零消费年内首次正增长 图表10：出口恢复超预期
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社会消费品零售总额:当月同比
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进口金额:当月同比 出口金额:当月同比
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资料来源：wind、 资料来源：wind、
中期科技行业仍在上行周期中，新基建和智能电动汽车板块有望贡献业绩新增量。
在经济复苏的大逻辑下，叠加科技板块的表现，市场可能不会是单纯的低估值和周期占
优风格，而是呈现混合、轮动的均衡格局。
（三）流动性担忧影响短期风险偏好，长期系统性风险较小
增量资金的边际变化是风格形成的直接原因。前期微观资金面流动性减弱，包括：
（1）8 月北上资金结束此前连续 4 个月净流入，净流出 亿元，9 月截至 24
日当月北向资金累计净流出 亿元。分行业来看外资增大银行、地产等低估值板块
布局，大幅减仓食品饮料板块；
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策略研究
图表11：北向资金成交净买入额（亿元） 图表12： 分行业外资持股市值（亿元）
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工业 可选消费 日常消费
医疗保健 金融 信息技术
电信服务 公用事业 房地产
能源 材料
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
2020-06-30 2020-07-31 2020-08-31
资料来源：wind、 资料来源：wind、
（2）基金发行量边际减少，资金面的边际变化直接导致消费、科技板块的震荡回调。
图表13：股票型基金发行量下降
基金个数 发行份额
800 60
700 50
600
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400 30
300 20
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资料来源：wind、
今年 4 月以来利率有所升高，但货币政策并未明显收紧。10 年期国债到期收益率由 4
月的 %回升至目前的 %，如果未来资金端收紧，对权益市场的流动性也将产生影
响，根据 DCF 模型理论，成长风格将弱于价值，可能导致市场风格切向防御型板块。但基
于全球经济环境及国内经济活动还在复苏阶段，根据央行政策，要保持三个“不变”：稳
健货币政策的取向不变；保持灵活适度的操作要求不变；坚持正常货币政策的决心不变，
国内的货币环境相对宽松将是大概率事件，因资金端收紧而导致的风格整体切换至周期
可能性不大。
成交净买入
策略研究
图表14：4 月以来利率有所回升
中债国债到期收益率:10年 中债国债到期收益率:1年
中债国债到期收益率:1个月 中债国债到期收益率:5年
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资料来源：wind、
长期来看，待市场短期风险释放后有望带动增量资金入场。第一，在中美利差以及
人民币升值的背景下，待外围市场不确定性逐步落地之后，外资将恢复对绩优龙头的持
续增配；第二，中报季后公募资金调仓仍将继续，基本面是决策基准之一；第三，创业
板低价股炒作降温后，游资和个人投资者重归价值投资，社会财富配置重心有望向金融
资产转移。鉴于目前市场整体并未出现过热，且国内信用环境和外围扰动暂未影响经济
复苏的预期，长期来看尚未构成系统性风险。
图表15：外资长期流入趋势不变 图表16：中美利差扩大
持股市值(亿元)
3%
3%
2%
2%
1%
1%
25,000
20,000
15,000
10,000
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美国:国债收益率:10年 中债国债到期收益率:10年
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2016-09-30 2017-09-30 2018-09-30 2019-09-30
资料来源：wind、 资料来源：wind、
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策略研究
三、配置方向：均衡配置顺周期与科技双主线
短期 A 股仍在风险释放中，投资宜保持谨慎。（1）国内“双节”临近，季末叠加商业
银行长假的资金备付需求，资金面或出现季节性紧张，另外大型科技公司 IPO 融资也将
影响市场风险偏好；（2）外部环境方面，在诸多扰动之下，外资避险情绪升温，短期可
能较难主动大幅流入。
风格上，科技投资主线和板块的轮涨并不矛盾，市场风格或相对均衡。当前经济复
苏引领板块轮涨，中长期主线仍围绕以产业结构升级为核心的科技板块。
可以重点关注以下方向：
（1） 顺周期板块，把握补库存、经济复苏主线。从经济复苏角度出发，可关注水泥、
航空板块，以及当前处于库存周期底部区域的中游原材料、工业品等。大消费板块如食
品饮料、白酒、医药是 A 股的核心资产，具备真正的品牌价值与增长能力，经过前期估
值持续消化，可以适度逢低布局。
（2） 大金融板块，重点关注券商、金融科技、保险。受益于经济持续复苏叠加我国
资本市场深化改革的持续推进，券商行业具备政策与盈利的双重催化，优先关注综合实
力出众的头部券商和差异化特色鲜明的中小型券商，创新型业务的展开需要配套设施的
完善，金融科技迎来发展机遇。车险综合改革及配套规定均已落地，短期影响相对有限，
依旧看好资产端与负债端合力推动保险行业的估值修复。
（3） 科技板块值得中长期关注，待外部扰动平息后等待机会。重点关注调整已基本
到位的科技龙头、“十四五”受益标的、Q3 业绩向好的军工、光伏、新能源车、消费电子、
工程机械、汽车零配件、生产线设备等。
