·理财版 2007年第5期
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财会通讯
并购是企业间优化组合的一种主要形式。因并购需投入大量
的资金,并承担较大的风险,企业在并购前必须明确投资动机,对
并购前后的企业价值和股东价值进行全面综合考虑和度量,并据
以确定收购价格或兑换比率,以实现并购双方的共赢。
一、影响企业并购投资决策的因素及其度量分析
并购对企业的价值创造能力和股东持有股份的权益价值具
有重要影响,企业价值创造能力和股东权益价值变化是衡量并购
投资方案是否可行的决定性因素,企业在决策时必须对这两个因
素进行定性和定量分析。
(一)并购前后企业价值创造能力分析与度量。在企业并购
中,并购方可以现金或换股的方式取得被并购企业的控制权或全
部所有权。如果企业以换股的方式并购,可用公式(1)计算评估并
购完成后企业的价值创造能力是否增强:
如果企业采取现金收购的方式并购,可用公式(2)计算评估
并购完成后企业的价值创造能力是否增强:
其中,并购前后双方企业的价值均可根据重估的企业净资产
价值和未来收益确定;企业未来收益根据企业的经营状况、未来
发展前景及行业盈利水平预测,并将净收益折算成现值计算确
定。上述企业价值计算的基本公式为:
V=α+
n
i=1
! Ct
(1+i)
t
(3)
其中,V指企业价值,α 指企业资产的重估价值净额,Ct指未
来某年的净收益,i指资金成本率或折现率,n指持续经营期限。
如果不考虑资金的时间价值,只要企业并购后预计的投资收
益率高于资金成本率,且高于并购前双方企业的投资收益率,就
一定能实现企业价值的增值。
(二)并购前后股东权益价值分析与度量。并购方除要考虑
企业的价值是否增值外,还必须充分考虑股东的利益,确保股东
权益价值的增加。当并购方以现金方式收购时,并购前后企业的
股份总数、股东权益价值总额都保持不变。这时,如果并购后企业
价值增加,就表明企业的净收益在增加,每股收益和权益也在增
加,股票的市场价值必然会随之增长。并购后每股收益的年增加
额可用公式(4)计算:
△r=(v-i)p
N
(4)
其中,△r指每股收益的增加额,v指被并购企业并购后预计
的投资收益率,i指资金成本率,p指收购价格总额,N指并购方原
企业的股份总数。
当并购方以换股的方式获取被并购方企业的控制权,则并购
后企业股份总数和股东权益价值均发生改变。此时,决定每股权益
价值、收益和市场价格的因素除并购前双方企业的股份数、每股收
益及并购后股利的增长率外,还有一个最重要的因素,就是换股时
的兑换比率。假设并购后双方企业的收益不变,则并购方原股东在
并购后每股收益的年增加额计算公式应为:
△r1=
N1r1+N2r2
N1+N2λ
-r1 (5)
其中,△r1、N1、N2、r1、r2、λ 分别指原股东每股收益的年增加
额、并购前双方的股份数、并购前双方企业每股的收益和兑换比
率。
二、并购投资价格或兑换比率的确定
要达成并购协议,使并购取得成功,必须同时满足并购双方企
业及股东的利益。笔者认为,其关键在于合理的收购价格或兑换比
率。本文用并购实例来阐述确定合理收购价格或兑换比率的方法。
[例 1]A公司总股本 1400万股,重估资产价值 7000万元,年
净收益额700万元,每股市价 10元,现预计使用年限 20年。B公
司总股本 500万股,重估资产价值 2500万元,年净收益额 200万
元,每股市价4元,预计使用年限15年。预计并购后公司每股市价
12元,年净收益1000万元,其中,属于原 B公司的收益预计为
270万元,资产使用年限仍为20年。设资金成本率为6%。现作如
下决策分析:
(一)对并购企业资产价值进行评估和预测分析。 当双方达
成初步并购意向后,A公司就应组织有关专家对 B公司的资产价
值进行评估,对并购后 B企业的未来收益进行预测;若 A公司拟
以换股的方式来取得 B企业的所有权或控制权,则还应组织有关
专家对本企业的现有资产价值进行评估,对并购后企业的收益进
行预测,并充分估计并购对公司股票价格的影响。
(二)分析计算并购前后企业的价值创造能力。根据已有的资
料,可用公式(3)计算得到并购前 A公司的价值为 9240万元,B
公司的价值为2980万元,并购后公司的整体价值为 12700万元。
即 A公司并购 B公司后,可实现的价值增加量为 478万元,说明
并购后企业的价值创造能力增强,A公司并购 B公司决策是正确
的。
(三)确定合理的收购价格或兑换比率。若并购方用货币资金
购入被并购企业的所有权,被并购方会要求购入方支付的价格高
于“被并购企业的价值”、“资产重估价值净额”、“按并购前市
价计算的股价”三者中的最高者;但并购方为确保股东利益,最大
可能接受的价格一定不能高于被并购企业的价值与并购成功后可
(2)
并购后企业
创造的价值
=
并购后企
业的价值
- 并购前原 现金 资金
企业价值 价值 成本" #率+ )(×1+
企业并购投资决策影响因素及其度量
衡阳财经工业职业技术学院 马雪金
(1)并购后企业
创造的价值
=
并购后企
业的价值
- +
并购前原 被并购方
企业价值 企业价值( )
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企业价值评估中折现率的确定
江苏大学 李境知 张 华 北华航空工业学院 徐彩苹
折现率是根据货币时间价值的特性,按照复利计息原理,将
未来一定时期内的预期收益折合为现值的一种折现比率。因此,
折现率不是单利率而是复利率。就折现率本身来说,它是一种特
定条件下的收益率,说明资产的收益水平。收益率越高,资产的评
估价值越低。因为在收益一定的情况下,收益率越高,意味着单位
资产增值率高,所有者拥有资产的价值相应就低。折现率通常可
以行业平均收益率、资本成本率、市场利率等表示。大多数企业价
值评估方法都涉及折现率的确定,分析影响折现率的因素,合理
量化折现率,对企业价值评估至关重要。本文重点分析影响折现
率的因素,针对折现率量化中存在的问题建立以现金流量为基础
的折现率定量分析模型。
一、企业价值评估中折现率的影响因素分析
资金之所以具有时间价值,是由于资金在运动过程中可以增
值。但只有把资金投入到经营中去,通过产业资本、商业资本、货
币资本的循环,在与劳动相结合的过程中,才能获得增值。资本增
值本质上是劳动者创造的剩余价值,它包括资金时间价值的实
现,但更重要的是经营者利润的实现。要实现一定的利润,就需要
承担相应的风险。因此,折现不仅是针对资金的时间价值,亦是针
对资金的风险价值。折现率可以定义为在充分考虑资金时间价值
与风险价值的条件下,将预期收益折现为当前价值的一个特定比
率。也就是说,由于信息不对称、交易成本、通货膨胀等因素的影
响,折现率不是简单的资金时间价值,而是包括风险报酬、通货膨
胀报酬、变现能力报酬、违约报酬等多项因素在内的综合资本成
本。折现率的影响因素具体包括:
(一)经营风险。在生产经营过程中,由于市场需求、生产要素
供给以及同行业竞争等因素的不确定性,导致企业面临经营风险。
(二)财务风险。财务风险主要是指因企业无力偿还到期债务
而产生的风险,可以分为存量风险和流量风险。存量风险是指企业
由于负债率过高而引起的资不抵债风险;流量风险是指企业由于
现金流量不足以支付各项支出而引起的支付风险。
(三)股权资本成本。股权资本是企业资本的重要组成部分,
股权资本成本的高低及其在企业总资产中所占的权重,将直接影
响企业的综合资本成本。
(四)长期负债资本成本。长期负债资本是企业资本的重要来
源,主要包括长期借款和长期债券,其成本的高低及其在企业总资
产中所占的权重,将直接影响企业的综合资本成本。
(五)流动负债成本。随着现代理财手段的日益丰富,应付账
款、应付票据等企业流动负债的成本开始显现。
(1)应付账款的资本成本。根据供应商提供的现金折扣条件,
可计算出企业应付账款的资本成本。一般现金折扣条件表示为
实现的价值增加量之和。两者之间的差额,就是双方决策者谈判
协商的价格空间。本例中,B公司的企业价值为2980万元,资产评
估价为 2500万元,股票市场价值为 2000万元,所以 B公司必然
会从这三个价格中选择最高的2980万元;而并购方最大可接受的
价格为3458万元。因此,本例的合理收购价格区间应在 2980万
元～3458万元之间。
当并购方采用换股的方式获取被并购方企业的控制权时,用
公式(5)计算可知,并购双方为确保并购前后原股东每股收益不
变,原则上要求按并购前双方企业每股的收益比确定兑换比率。
也就是说,如果实际兑换比率高于按收益比计算的兑换比率,则
并购方原股东的每股收益会减少,被并购方原股东的每股收益会
增加;反之,并购方原股东的每股收益会增加,被并购方原股东的
每股收益会减少。在其他条件不变的情况下,并购后必定会有一
方的每股收益比并购前有所下降。但由于企业并购后协同效应的
作用,被并购方会吸收并购方的先进管理经验和技术,提高自身
利润的增长速度,因此,从长远来看,一定会实现双方权益的增
加。一般来说,当按市价比计算的兑换比率高于按收益比计算的
兑换比率时,可以选择按市价比确定兑换比率,否则就应在按市
价比计算的兑换比率与按收益比计算的兑换比率之间,协商确定
一个合理的兑换比率。本例中,按每股收益比计算的兑换比率为
,按每股市价比计算的兑换比率为 ,因此,合理的兑换比率
应在～之间。
(四)分析计算并购方原股东权益价值变化。当双方在收购
价格或兑换比率上达成协议时,并购方为确保原股东的利益,还
需进一步分析计算并购后原股东每股收益的增减变化。本例中,
假设 A公司用货币资金收购 B公司,收购价格为 3000万元,利
用公式(4)可计算,原股东每股收益增加 元;假设 A公司以
换股的方式来并购 B公司,兑换比率为 ,用公式(5)计算,原
股东每股收益增加 元。因此,两种并购支付方式均可使原股
东权益价值增加,表明 A公司并购 B公司按上述决策的方案是
可行的。
———————————————
参考文献:
[1]张先治:《关于企业重组中价值评估的探讨》,《上海立信
会计学院学报》2006年第4期。
[2]漆江娜、黄元生:《财务管理学》,广东人民出版社 1999
年版。
(编辑 周 华)
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