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{财务管理信用管理}大公
债券信用评级办法讲义
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大公债券信用评级方法
二○○九年十月
目录
概述 1
第一章 大公债券信用评级基本框架 3
第一节 大公债券信用评级的基本理念 3
一、主体信用级别与债项信用级别 3
二、信用风险的类型 4
三、大公信用级别与信用风险要素之间的逻辑关系 4
第二节 大公债券信用评级分析框架 5
一、偿债能力评级 6
二、行业信用风险对偿债能力级别的校正 6
三、主体信用级别评定 7
四、债项信用级别评定 7
第二章 大公主体偿债能力评级分析 9
第一节 导论 9
一、偿债能力三大支柱 9
二、偿债能力评级内容 9
第二节 债务分析 11
一、债务规模 11
二、债务结构 12
第三节 现金偿付能力分析 13
一、现金偿付能力 13
二、现金偿付能力风险 14
三、现金偿付能力评定 21
第四节 资产流动性分析 22
一、资产流动性对债务的保障 22
二、资产流动性风险 23
三、对资产流动性债务保障程度的评定 25
第五节 外部支持分析 26
一、外部支持对债务的保障 26
二、外部支持风险 27
三、对外部支持债务保障程度的评定 29
第三章 大公主体信用评级分析 31
第一节 行业信用风险对偿债能力级别的校正 31
一、行业信用风险分析的基本框架 31
二、行业信用风险分析内容 33
第二节 偿债意愿对偿债能力级别的调整 36
一、偿债意愿对校正后偿债能力级别的调整 36
二、大公偿债意愿分析要点 36
第三节 大公债券信用评级主要指标（主体部分）37
一、主要评级指标汇总表 37
二、评级指标标准的确定 45
第四章 大公债项信用评级分析 47
第一节 债券信用级别的影响因素 47
一、主体信用级别 47
二、债项偿付安排对偿付能力的影响 47
三、大公债项信用分析框架 49
第二节 对债项的现金偿付能力 49
一、现金对所评级债项及所有先于其被偿付债务的保障程度 50
二、现金对所评级债项偿付的保障程度 50
第三节 资产流动性对债项偿付的支持 50
一、对债项设定抵押或质押资产的流动性对债项偿付的支持 50
二、其他债项设定抵押或质押资产对债项偿付的影响 50
第四节 外部支持对债项偿付的支持 51
一、债项所获得外部支持 51
二、其他债项获得外部支持对债项偿付的影响 51
第五节 大公债项信用评级主要指标（债项部分）52
一、主要评级指标 52
二、评级指标标准 52
概述
本文件系统阐述大公对债券信用评级的定义、信用评级分析框架、主体信用级别评
定方法和债项信用级别评定方法，是大公进行债券信用评级的纲领性技术文件。本文件
的主要内容包括：
大公债券信用评级是指大公接受发行人委托，对拟发行债务工具的信用风险进行全
面分析和评价，出具信用级别和信用评级报告的活动。大公债券信用评级所评定的级别
包括主体信用级别和债项信用级别，其中主体信用级别主要是对发行主体违约概率的度
量，债项信用级别则是对债项预期损失率的度量。
履约能力不足或意愿不足都可能导致合同当事方违约。大公从偿债能力和偿债意愿
两方面评价发行人的违约概率和债项的违约损失率，其中发行人对特定时期所有债务的
偿付能力和偿债意愿影响其违约概率，发行人针对特定债项的偿付安排或保障措施的效
力则影响该债项的违约损失率。
现金、资产流动性和外部支持对债务的保障程度是大公偿债能力评价的三大支柱。
其中现金偿付能力主要是指经营活动现金对债务的覆盖，它构成了发行人对包括拟发行
债项在内的所有债务的第一偿付能力；资产流动性是指非现金资产 1在特定时点迅速转化
为确定金额的现金以补充发行人流动性的能力；外部支持则是发行人在特定时点从银行、
股东、政府等外部机构获取支持的能力。在现金暂时性不足时，发行人自身非现金资产
的流动性和外部财务支持构成了现金偿付能力有益且非常必要的补充，是发行人的第二
偿付能力。在债务规模和结构既定的情况下，任何对经营活动现金、资产流动性和外部
支持产生影响的因素都构成了发行人的信用风险，大公在评级过程中既充分考虑一般性
1 包括非现金金融资产和非金融资产。
信用风险因子，也充分评估受评对象因行业、区域、所处生命周期等导致的特殊信用风
险因子对偿债能力的影响。
对信用记录的分析是大公评价发行人偿债意愿的主要工具。大公将违约行为区分为
非故意违约和故意违约两种类型 2，只有故意违约才会被大公推断为缺乏偿债意愿。
在对发行人针对特定时期的所有偿债能力和偿债意愿进行评价以确定主体信用级别
的基础上，大公还进一步考察发行人对所评级债项的偿付能力以确定债项的信用级别。
所评级债项在偿付顺序中的位置，所指定偿付资金来源的可能情况，担保、抵押或质押
等针对该债项设定的偿付保障措施，发行人对其他债项的抵押或担保等都会对该债项的
现金偿付能力、流动性和外部财务支持产生有利或不利的影响，是大公债项信用级别评
定环节考察的核心内容。
2 对债务合同的违约，受评对象在违约时点缺乏偿付能力的，大公认为违约是由偿付能力不足所导致，因
此是非故意违约；如果受评对象在违约时点偿付能力不存在较大问题，那么大公认为违约时受评对象缺乏偿
债意愿所导致；对非债务合同的违约都被视为故意违约。
大公债券信用评级方法
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第一章大公债券信用评级基本框架
大公债券信用评级是指大公接受发行人委托，对拟发行债务工具的信用风险进行全面分
析和评价，出具信用级别和信用评级报告的活动。所谓信用风险，又称为违约风险，是
指受评对象对债务工具发生违约的可能性及由此给债权人造成的损失。此处所指的债务
工具是指发行人向投资者直接发行的债务融资工具，目前我国已经发行的债务工具包括
企业债/公司债、短期融资券、中期票据、金融债等，其中企业债/公司债还包括可交换
债和可交易债等附有期权的债券。
第一节大公债券信用评级的基本理念
大公对债券的信用评级是对发行人信用风险及其所发行债务工具本身特有的信用风
险的全面评价，由主体信用评级和债项信用评级两个环节构成，相应地，评定出主体和
债项两个信用级别。
一、主体信用级别与债项信用级别
违约概率（ProbabilityofDefault，PD）、违约损失率（LossGivenDefault，LGD）、
违约风险暴露（ExposureatDefault，EAD）和债务有效期（EffectiveMaturity，M）是
信用风险的四个基本要素 3。大公认为，违约风险暴露和债务有效期属于确定变量，无需
评级，因此大公信用评级的标的是违约概率和违约损失率，或者说，两者的乘积——预
期损失率（ExpectedLoss，EL）。大公的信用级别符号系统针对预期损失率（违约概率、
3 这是巴塞尔协议确定的信用风险四要素。其中违约风险暴露是指受评对象有可能发生违约并导致损失的
债务本息金额；违约概率是指受评对象在评级观测期内发生违约的可能性；违约损失率是指一旦发生违约所
导致的损失严重程度；债务有效期是指债务的有效本息偿付期限。
大公债券信用评级方法
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违约损失率）进行定义，高信用级别的预期损失率严格比低信用级别的预期损失率低，
要么是违约概率较低，要么是违约损失率较低，或兼而有之。
大公认为，受评对象在特定时点对其中一项债务的违约应推断为对该时点所有债务
的违约，即主体的违约概率与债项的违约概率是一致的，因此大公对违约概率的分析和
评级主要在主体层面进行，主体的信用级别侧重于从违约概率，或者基于违约概率和主
体纯信用债务工具的违约损失率计算的主体预期损失率进行定义。与违约概率不同，即
使同一主体发行的债项，由于偿付顺序等偿付安排方面的差异，主体一旦违约，债项的
损失程度也很可能不一样，因此大公对违约损失率的分析和评价在债项层面进行，债项
信用级别是根据主体违约概率和债项违约损失率计算的预期损失率评定的。
由于偿付顺序等偿付安排方面的差异，部分债项的违约损失率会低于信用融资，因
而债项的信用级别可能高于主体的信用级别，但通常不太可能低于主体的信用级别。
二、信用风险的类型
受评对象为什么会发生违约？既有可能是受评对象虽愿意如期足额偿付约定的债务
本息金额，但在偿付日却没有足够的现金或非现金资源进行偿付，即缺乏偿付能力（也
称为偿债能力风险）；也有可能是受评对象缺乏如期足额偿付约定债务本息金额必要的
主观意愿（也称为偿债意愿风险 4），即恶意违约或故意违约；也可能兼而有之。
偿债能力风险主要来自两个方面：第一，经营风险，是指经营方面出现恶化导致现
金流不充足的风险，这既可能是不利经营环境给受评对象造成的系统性风险导致企业经
营恶化，也可能是因为企业缺乏应对不利经营环境的禀赋和适当的策略所导致的；第二，
财务风险，是指财务策略与经营策略不匹配导致现金流出现暂时性或永久性断裂的风险，
4 源自偿债意愿的信用风险比较少见，毕竟对大多数受评对象来说，缺乏恶意违约的动机。但恶意违约的
现象并不是没有，尤其违约成本远小于违约收益会促使有些中小企业（甚至有些大型企业）逃避债务偿付。
大公债券信用评级方法
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如财务策略未能匹配经营策略的变化而导致资金链断裂或者经营管理者不顾资金链实际
情况盲目扩张等。
偿债意愿的风险则主要来自股东和管理层 5。股东（主要是控股股东）拥有对企业的
所有权或控制权，对企业资源的分配具有重大发言权，可以对管理层施加债权人无法比
拟的影响力。管理层则是企业资源分配的实际执行与操作者，因而对企业资源的分配有
着直接影响。这两者对待债务合同和债权人利益的态度，尤其是当股东或管理层的利益
与债权人之间的利益出现一定冲突时（比如，派发现金股利、股票期权等）对债权人利
益的态度，决定了受评对象是否缺乏如期足额偿付约定债务本息的主观意愿。
三、大公信用级别与信用风险要素之间的逻辑关系
偿债意愿通常只影响主体的违约概率，因此偿债意愿分析只出现在主体信用级别评
定过程中。但偿债能力既会影响到违约概率，也会影响在主体发生违约时债项的损失挽
回率，因此同是主体信用级别评定和债项信用级别评定的核心内容。同时一旦发生违约，
债项的特征对违约损失率有着重要的影响，因此债项特征也是债项信用级别评定的重要
内容。大公信用级别与信用风险之间的逻辑关系如图 1所示：
图 1：大公信用级别与信用风险的逻辑关系图
第二节大公债券信用评级分析框架
大公债券信用评级分为偿债能力评级、行业信用风险对偿债能力级别的校正、主体
信用级别评定、债项信用级别评定四个部分，如图 2所示：
5 这是公司治理结构及机制的重要内容，但公司治理结构与机制不仅对偿债意愿有重要影响，而且对战略
与管理乃至公司经营情况都有重要的影响，因此也影响偿债能力。
债项特征
偿付顺序
偿付安排（担保、抵
押、质押）
×
信用风险类型
偿债意愿风险
公司治理
债权人
信用记录
偿债能力风险
经营风险
经营环境
经营与竞争
战略与管理
财务风险
违约概率
违约损失率
债项预期损失率
主体信用级别
债项信用级别
信用风险要素 信用级别
主体预期损失率
大公债券信用评级方法
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图 2：大公债券信用评级分析框架
一、偿债能力评级
偿债能力是大公债券信用评级的核心内容，偿债能力评级是指大公全面揭示受评主
体对评级观测期 6内所有债务偿付能力方面的风险，并为其偿付能力大小评定级别的过程。
大公偿债能力评级是一个比较分析的过程，采用与行业参照标准 7的比较和排序，以确定
受评对象偿付能力的相对大小，并根据相对大小以确定级别。在同一行业内，所评定的
偿债能力级别与偿付能力之间存在严格的单调关系，即高级别企业的偿付能力高于低级
别企业。
二、行业信用风险对偿债能力级别的校正
偿债能力评级所评定的级别是通过与同行业企业的比较和排序得到的，因而度量的
是相对偿付能力，并不具有跨行业的可比性。但大公信用级别所度量的预期损失率是跨
行业可比的，即使处于不同行业，低预期损失率企业的信用级别也应比高预期损失率企
业高。
大公通过加入行业信用风险 8评价模块来对偿债能力级别进行校正以实现信用级别
的跨行业可比。为方便起见，大公将第一阶段所得到的偿债能力级别称为校正前偿债能
力级别，通过校正后得到的级别则称为校正后偿债能力级别。行业信用风险评价模块在
6 大公也称为评级时间窗口，由评级时点之前若干年、评级时点当年、评级时点之后若干年组成。
7 参照标准应当是同行业企业，并且规模和市场地位较为接近的主要竞争对手。由于行业信用风险存在特
殊性，绝大部分评级指标会随所处行业呈现出非常明显的差异，即使是同一行业内的企业，不同规模和市场
地位的企业，可比性也较差。因此应针对不同行业建立不同的评级标准，大公还在行业评级标准的基础上进
一步根据规模和市场地位的不同设定不同的评级标准。
8 行业信用风险是指行业整体的信用风险，代表行业内所有企业共同面临的信用风险大小。特定行业固有
的特征对行业内所有企业的信用风险都会产生一定的影响，并导致行业整体信用风险大小方面的差异，不同
的行业，往往具有不同程度的系统性信用风险水平。
大公债券信用评级方法
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大公行业信用风险特殊性研究的基础上对行业信用风险进行全面分析和评价，并利用行
业信用风险评级模型 9所得到的行业信用分值对校正前偿债能力级别进行校正。行业信用
风险越高，行业内所有企业在行业信用风险评价模块得到的行业信用分越低。对处于高
风险行业的企业来说，即使其在行业内获得了最高的校正前偿债能力级别，在加入行业
信用分值后得到的校正后偿债能力分值将低于在低系统性信用风险行业内获得最高校正
前偿债能力级别的企业，因此校正后偿债能力级别具有跨行业可比的良好属性。
三、主体信用级别评定
大公主体信用级别评定是指在校正后偿债能力级别的基础上，对受评对象偿债意愿
进行评价，并根据评价结果对校正后偿债能力级别进一步修正后得到主体信用级别的活
动。偿债能力和偿债意愿缺一不可。如果受评对象偿债能力良好，但缺乏偿债意愿，那
么照样也会发生违约。偿债意愿评价是大公信用评级的重要内容，大公主体信用级别是
根据偿债意愿评价结果对偿债能力级别进行修正后得到的。
大公偿债意愿分析主要是识别受评对象是否存在恶意违约行为。偿债意愿主要与股
东或管理层对债务合同的态度有关，通常并不因行业而异，对偿债意愿的评价并不需要
建立行业参照标准，因此偿债意愿评价可放在偿付能力级别校正后进行。
四、债项信用级别评定
债项信用级别应根据违约概率和违约损失率计算得到的预期损失率确定；而违约概
率在主体信用评级过程中已有评定，因此债项信用级别评定的核心是确定债项的违约损
失率。
9 大公从宏观经济环境、政策环境、供需结构、市场结构、国际竞争等方面选取关键性的行业信用风险因
子构建了用于计算行业信用分的行业信用风险评级模型。
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主体信用评级着眼于综合判断受评对象在评级观测期内所有债务的安全性，债项信
用评级关注的焦点则是所评级债项的安全性及其在受评对象发生违约时能够挽回的金额，
而不是其他债项的安全性和损失挽回率，但大公在债项信用级别评定时也充分考虑其他
债项对所评级债项偿付产生的影响。
大公债券信用评级方法
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第二章大公主体偿债能力评级分析
第一节导论
一、偿债能力三大支柱
除预收账款外，绝大部分债务需要主体用现金 10予以偿还 11，尤其是信用评级机构
所关注的债务工具，因此现金存量和流量相对于债务的充足性（大公称之为“现金偿付
能力”）是债务的第一偿付能力，特别是经营活动所产生现金对债务的充足性 12。
但有时候，库存现金暂时不足也不至于对偿付能力产生重大不利影响，因为企业可
以通过处置资产直接偿付债务或获得偿付债务所需的现金（大公称之为“资产流动性”）；
也可以通过向股东、银行等外部机构筹集资金偿付到期债务（大公称之为“外部支持”），
对部分政府背景或国有背景浓厚的企业来说，甚至可以向政府筹集用于偿还债务的资金，
这也是为什么我国部分企业（如中央国有企业、城市基础设施投融资平台企业）虽然自
身经营活动现金流并不充裕，但仍能如期偿付到期债务的重要原因之一。
资产流动性和外部支持都能在必要时让受评主体临时获得可用于偿付债务的现金，
其中，存货等流动资产的处置与经营活动现金流有关，非流动资产的处置主要与投资活
动现金流有关，外部支持主要与筹资活动现金流有关。资产流动性和外部支持是现金偿
10 此处的现金，是指现金流量表所定义的广义现金。包括现钞、银行存款等构成的货币资金，以及由短期
内（通常是 3 个月内）能迅速转化为固定金额的有价证券构成的现金等价物，通常是具有活跃市场的交易
性金融资产，如短期国库券、以及高流动性的股票、债券、权证等（受评主体持有它们通常不是以投资为目
的，而是迅速变现以备支付为目的）。
11 当然，对进行债务重组的主体来说，经过与债权人之间的协商，可用存货、固定资产等非现金资产抵债，
也可以债务转股本，或者兼而有之。
12 大公对现金偿付能力的评价主要侧重于经营活动产生的现金流以及由此形成的现金存量相对于债务的
充足性。本文件后续部分如无特别说明，现金偿付能力均指经营活动产生的现金流以及由此形成的现金存量
对债务的覆盖程度。
大公债券信用评级方法
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付能力的必要补充，与现金偿付能力一起构成大公偿债能力评级的三大支柱。
二、偿债能力评级内容
对应于偿债能力三大支柱，大公将偿债能力评级分成现金偿付能力、资产流动性对
债务保障程度、外部支持对债务保障程度三个部分。对每一部分的评级包括：第一，全
面揭示受评主体对评级观测期内所有债务偿付能力方面的风险；第二，对受评主体在评
级观测期内的偿债能力与同行业企业进行比较和排序，形成每一部分的信用分值。
（一）信用风险因子分析
在全面揭示受评对象偿付能力方面的信用风险时，分析师不仅要揭示风险的来源或
因素（大公称之为“信用风险因子”），更要充分揭示各风险因子对偿债能力的影响过程
及结果。对不同的企业来说，导致信用风险的因子可能千差万别，分析师对每一受评主
体都应关注并充分揭示信用风险因子的特殊性。但从信用风险因子的来源上，大致可以
划分成宏观环境、中观行业特征、微观企业特殊性三个层面。大公通常将宏观环境与行
业特征合并为受评对象的经营环境，并将受评对象的特殊性分为经营与竞争、战略与管
理两个方面，其中经营与竞争主要关注企业所拥有的各种自然或社会禀赋，战略与管理
则关注企业应对经营环境的策略与管理措施。此外，大公根据各因子对偿债能力的影响
进一步将信用风险因子分成现金偿付能力风险因子、资产流动性风险因子、外部支持风
险因子，如图 3所示。
大公债券信用评级方法
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偿债能力
现金偿付能力
资产流动性
外部支持
大公信用
风险因子
信用风险来源
经营环境
经营与竞争
战略与管理
图 3:信用风险因子的来源与影响机制
（二）偿债能力级别评定
在对偿债能力进行比较和排序时，分析师应关注与同行业企业相比受评主体在偿债
能力各方面的差异和相对位置，并将各部分的相对偿付能力转换成信用分值，最利用评
级权重加权综合成偿付能力信用分值。
在评级权重上，大公针对各行业信用风险的特殊性设定了每个行业在现金偿付能力、
资产流动性和外部支持三大支柱的评级权重。对大多数行业来说，现金偿付能力是第一
偿付能力，因此权重最高，通常占 40-60%；外部支持次之，占 30-40%；资产流动性最低，
占 10-20%。但对部分行业（比如地方基础设施投融资行业），从政府、银行获得的财务
支持可能是第一偿付来源，因此权重会超过现金偿付能力达到 40-60%。另外需要说明的
是，权重并非一成不变的，大公会根据行业信用风险特殊性研究的成果，通过统计方法
或非统计方法定期检查权重的合理性，并适时评级权重进行必要调整。
第二节债务分析
债务分析是偿债能力评级的前提，只有对主体的债务进行全面分析，明确债务标的，才
能就主体对债务的偿付能力进行有效评价。大公债务分析包括对债务规模的分析和对债
务结构的分析。
大公债券信用评级方法
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一、债务规模
从会计上来说，债务是指由过去交易或事项形成的，由主体承担并预期会导致经济
利益流出的现时义务，包括借款、债券、内部和外部应付款项。大公所评级的债务主要
是主体进行债务融资所形成的债项，比如向银行的借款、公开发行的债券，这些债务通
常需要支付利息，因此也称为有息债务，但大公也关注无息债务的偿付对有息债务偿付
能力的影响。
（一）债务规模的含义
债务规模是指受评主体在特定时点所有未到期债务本息的合计金额。债务规模存在
众多计算口径，比如债务总额、有息债务总额、无息债务总额等。信用评级机构通常关
注债务总额和有息债务总额，此外，大公还计算扣除现金之后的有息债务（称为“净债
务”），用来度量需要用未来现金、资产流动性或外部支持偿付的债务余额。
债务规模是个时点的概念，随着时点的不同，同一主体的债务余额是不同的。对一
个历史时点，债务规模是指所有在该时点已经存在的未到期债务的合计金额，通常被称
为存量债务。对一个历史时点之后的未来时点，债务规模则是指在由历史时点至该未来
时点构成的时间窗口内所有已经存在的未到期债务（存量债务）和在这一时间窗口内新
增加债务的合计金额。
（二）债务规模分析要点与主要指标
大公的信用评级是在对受评主体历史偿付能力及风险评价的基础上对受评主体未来
偿付能力及其风险的综合判断，评级时间窗口由评级时点以前若干年、评级时点当年、
评级时点之后的若干年组成，其中评级时点是指信用评级机构针对特定评级项目评级活
动的起始日和结束日之间的时间区间。因此大公在分析债务规模时，不仅统计评级时点
的所有未到期债务，还将评级时点之后拟发行的债项纳入债务规模的测算，并且还进一
大公债券信用评级方法
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步通过受评主体未来资金需求的估算来匡算未来可能新增的其他债务，在此基础上测算
受评主体在评级观测期内各时点的债务规模。
大公此处用到的指标主要包括：①存量债务；②未来新增债务，包括拟发行债项和
其他新增债务；③各时点的杠杆水平，如资产负债率、资产长期负债率、产权比。
二、债务结构
债务结构包括债务的类型结构、期限结构和利率结构。债务结构是否合理，特别是
债务的到期日结构是否与现金流的时间分布吻合，直接影响对债务的偿付，因此债务结
构合理性是偿付能力评级的重要内容。大公既关注存量债务的结构，也关注未来新增债
务对债务结构的影响。
（一）类型结构
债务的类型结构考察特定类型债务占总债务的比例。按照是否存在增信措施，债务
可以分成信用融资和非信用融资；按照来源，则可分为银行借款、债券、长期应付款等。
不同类型的债务往往资金成本不同，期限结构也不同，因此应当结合期限结构和利率结
构综合判断。
大公此处用到的指标主要包括：①信用负债占总负债的比例；②各来源债务占总债
务的比例。
（二）期限结构
债务的期限结构考察各偿付日/到期日的到期债务本息余额占总债务的比例，为各偿
付日/到期日现金存量与到期债务之间的匹配程度奠定基础。
大公此处用到的指标主要包括：①流动负债、非流动负债占总债务的比例；②各偿
付日/到期日的到期债务本息占总债务的比例。
大公债券信用评级方法
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（二）利率结构
利率结构考察各利率水平下的负债占总负债的比例。偿付能力评级应考察各偿付日/
到期日的现金存量对利息支出的覆盖程度，利率结构决定了主体债务融资的利息支出水
平，因而也是大公偿付能力评级的重要方面。
大公此处用到的指标主要包括：①各利率水平下负债本金占总负债本金的比例；②
评级窗口的利息支出。
第三节现金偿付能力分析
一、现金偿付能力
（一）现金存量与现金流量对债务的保障
现金存量是指在特定时点受评对象所持有的现金余额，现金流量是指受评对象在一
段时间内的现金流入量、流出量以及净流量，它解释了在特定时点为什么会有现金余额，
揭示了现金存量的时间分布。
对债务偿付日/到期日而言，只有存量现金才有实际意义，因此偿付日/到期日的存
量现金相对于债务的充足性是信用评级机构的评价重点之一。但主体信用评级针对主体
所有债务，各项债务的偿付日/到期日构成的各时间节点形成一个连续的评级时间窗口。
因此评级时间窗口内，考察每项债务各偿付日/到期日的现金存量并不现实，一般考察这
一段时间的现金流相对于债务的充足性。
（二）现金结构与偿付能力
如现金流量表所规定的，主体的现金流量有三个来源，分别是经营活动现金流量、
投资活动现金流量、筹资活动现金流量。
经营活动现金流量是通过内部运营产生的，这通常是一个经营相对成熟稳定的主体
大公债券信用评级方法
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最主要的现金来源。对绝大多数企业来说，经营活动现金流是主体经常性的现金流，具
有良好的持续性，因此经营活动现金流相对于债务的充足性是大公现金偿付能力评级的
核心内容。
投资活动产生的现金流入量包括处置非流动资产获取的现金、处置子公司产生的现
金、处置非子公司性质的股权投资所产生的现金、以及公司所持有的长期有价证券（包
括长期股权投资、可供出售金融资产、持有至到期投资，下同）产生的现金投资收益（包
括现金分红和现金利息，下同）。投资活动的现金流出量则包括非流动资产的购置、子公
司的购买、非子公司性质股权投资购买以及所持有的长期有价证券的购买等。对一个处
于成长期的企业来说，其投资活动现金流出量通常大于流入量，因为其需要进行大量的
资本支出，通常需要用经营活动产生的现金流或筹资活动产生的现金流进行资本支出现
金支付。从持续性角度来说，投资活动产生的现金流除现金投资收益相对稳定 13外，其
他的流入与流出均不是经常发生的。
筹资活动产生的现金流入量是从银行、股东、政府等外部单位筹集的资金，流出量
则是对债务本息的偿付和向股东支付的现金分红。通过发行股票或追加投资等方式从股
东募集的股权资金是对债务偿付能力的有力保障；从银行或外部机构借入现金用以偿还
债务，在很多情况下是会被认定为违约，然而在我国，借新债还旧债却非常普遍，我国
信用评级机构通常不会将这一情形认定为违约，而是基本认可筹资活动产生的现金用以
偿还到期债务的合理性，给予较高的信用级别。
从整体上来看，不同来源的现金流具有不同的持续性，经营活动现金流的持续性最
好，筹资活动现金流的持续性次之，投资活动现金流的持续性最差。因此，在现金流量
金额相同的情况下，经营活动现金流越多，现金偿付能力就越高；经营活动现金流虽然
13 只是从发生频率来看，现金投资收益相对经常，但是这取决于子公司或参股公司的现金分红政策或债
务合同确定的偿付计划，波动性较大。
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16
不多但筹资活动能形成稳定持续现金流入量的，现金偿付能力也较高；经营活动现金流
或筹资活动现金流都不充足，只能依赖于投资活动现金流的，现金偿付能力最差。
二、现金偿付能力风险
来自经营环境、经营与竞争、战略与管理的信用风险因子最终或多或少都会影响到
现金偿付能力。大公将收入、成本、营运资金占用作为各因子影响现金偿付能力的三条
通道，并对每条通道识别了若干条子通道，依次倒推，形成了各信用风险因子影响现金
偿付能力传导路径概图（见图 4），为分析师识别现金偿付能力风险提供了基本参照。当
然，信用风险因子对现金偿付能力产生影响的具体传导路径以及所产生影响的大小可能
因行业、区域、禀赋、策略等呈现出千差万别的变化，并且部分因素可能通过一条以上
的路径影响现金偿付能力，因此分析师应结合行业、地区、禀赋等方面的特殊性进行全
面分析以充分揭示受评主体的现金偿付能力风险。
图 4：现金偿付能力传导路径概图
（一）与收入相关的因素
1、市场供需结构及价格趋势
（1）对收入的影响
企业能获取多少收入，取决于销售价格和销售量。在企业的经营与竞争禀赋、战略
与管理等自身努力程度一定的情况下，销售价格和销售量主要取决于市场需求和价格。
因此需求和价格的波动是导致企业收入波动的主要风险因素之一。
（2）影响因素
市场供需结构及价格受到很多因素的影响，比如市场需求既取决于产品或服务的需
求弹性和替代性，也取决于下游行业的发展程度。下游行业的发展情况受整体宏观经济
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17
环境和产业政策方面的影响重大；此外上游产品或服务产业也会受到宏观经济环境、产
业政策等的影响，从而影响到市场供给；市场竞争结构与竞争程度也会对市场供给产生
影响。
对部分产品或服务来说，政府会对市场价格进行一定的干预，比如水、电、能源、
农产品、化肥等，因此价格管制有时候也会对市场价格产生非常关键的影响。
（3）分析要点与主要指标
大公通过对产品或服务的需求弹性（周期性）、宏观经济环境、上下游行业情况、价
格管制等方面的考察，对市场供需结构及价格走势形成综合判断。对涉入很多产品或服
务市场的企业，特别是细分市场的，还针对各细分市场评价供需结构与价格走势。
大公在此处用到的指标主要包括：①市场产销比例；②价格管制，为虚拟变量，0
代表不存在价格管制；1代表存在经常性价格管制；③价格涨跌幅度；④需求价格弹性；⑤
需求收入弹性。
2、对市场价格的影响力
（1）对收入的影响
虽然市场价格对大部分企业来说是外生变量，但确实存在部分企业对市场价格具有
相当大的影响力。拥有市场定价权的企业在市场竞争中占据相当主动位置，可以凭定价
权挤压竞争对手，也可通过调节自身的产出形成对自身最为有利的市场价格。因此拥有
市场定价权的企业营业收入受到市场价格波动的影响较小，在稳定性和持续性方面具有
良好的表现。
（2）影响因素
完全竞争市场下的企业只是价格的接受者。但拥有垄断地位的企业在一个完全垄断
的市场中享有完全的定价权；在垄断竞争市场中，则可通过产品差异化策略、市场占有
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18
率等享受部分市场定价权，其他企业则成为价格跟随者。它们要么拥有很高的市场占有
率（如微软），可以通过控制产量（如淡水河谷、必和必拓、力拓等铁矿石企业，又如中
国的稀土工业）对市场供需结构形成重大影响；要么客户的黏性相当高（如苹果公司），
因此它们对产品或服务的定价会影响到市场价格走势。
（3）分析要点与主要指标
大公对受评对象市场影响力的评价主要从其市场地位角度进行综合判断，当然产品
或服务本身的需求弹性和可替代程度对企业的市场影响力影响较大。在同等情况下，如
果受评对象的产品或服务的需求弹性较小，或者其不可替代性越高，那么其对市场价格
的影响就越大。虽然产品或服务的需求弹性和不可替代性主要跟产品或服务本身有关，
但部分企业通过产品差异化战略在特定细分市场中形成相对较低的需求弹性或较高的不
可替代性。同样，对涉入很多产品或服务市场的企业，大公针对各细分市场考察企业的
市场影响力。
大公在此处用到的指标主要包括：①规模；②市场占有率；③寡头垄断地位，为虚
拟变量，如果属寡头垄断企业则赋值为 1，否则为 0。
3、产能
（1）对收入的影响
在需求旺盛的情况下，企业的供应能力决定了企业的收入规模；在需求变动的情况
下，能否对生产能力进行及时调整，决定了企业是否能抓住市场机会或规避收入下降风
险。
（2）影响因素
影响产能的因素很多，既有关于企业所处地域禀赋方面的原因，也有企业技术与装
备方面的因素，但更为常见的则是上游投入品供应的约束。
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19
（3）分析要点与主要指标
大公对产能选用的指标是相对产能，即产能/行业平均产能。
4、销售量/营销策略
（1）对收入的影响
在价格一定的情况下，企业的销售量多少直接决定了企业的营业收入规模。
（2）影响因素
在既定市场条件下，不同企业的销售量差异主要取决于竞争策略，特别是各企业营
销策略和营销渠道的差异 14。一般来说，采用产品差异化战略的企业，倾向于针对细分
市场开发差异化 15的产品，并采取建立类似于专卖店的方式构建销售网络，客户黏性或
品牌忠诚度较高；采取成本领先战略的企业，压缩营销成本也是导致成本领先的重要方
面，因此倾向于通过代理方式或批发零售地方式建立销售网络，对客户的影响力并不大，
流通环节的企业（如超市、家电大卖场）甚至可利用所掌握的庞大客户资源在谈判中反
客为主居于非常强势的地位。
（3）分析要点及主要指标
大公在级别确定过程中倾向于给实行产品差异化战略以及致力于提高客户黏性的品
牌策略的企业较高级别；但并不会否定实施成本领先战略的企业，中低端市场往往是市
场需求主力，不容忽视，因此对那些成功实施了成本领先战略的企业，大公也会给予较
高的级别。
5、产品结构/产业结构
14 营销策略和营销渠道通常决定了企业所拥有的客户资源质量，并间接决定了其对上游环节企业的影响力，
这在商贸流通企业（比如，沃尔玛、家乐福等大型超市、国美等家电大卖场）表现更为明显。
15 这通常需要获得技术战略方面的强有力支撑，旨在推出差异化创新产品的技术及其推出新产品的速度是
决定差异化竞争战略能否成功实施的关键；同样的实施成本领先战略的企业同样需要获得技术战略的有效支
撑。因此技术战略及实际技术水平是大公信用评级关注的重要方面。
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20
（1）对收入的影响
对涉入很多产品或服务的企业来说，每个涉入市场的需求弹性、产品或服务附加值、
供需结构和价格走势、企业对市场的影响力、企业在该产品或服务上的策略可能会存在
一定的差异，因此对这些企业来说，针对每个所涉入市场的考察就非常重要。产品结构
是影响收入和现金流稳定性的重要因素。
（2）影响因素
产品结构或产业结构主要取决于公司一体化战略，对公司战略与管理策略方面的评
价是测算产品结构或产业结构的基础。
（3）分析要点及主要指标
大公度量产品结构/产业结构的指标主要是主营业务收入构成比例。
（二）与成本相关的因素
1、投入品市场供需结构及价格趋势
（1）对成本的影响
任何企业都处在价值链的某个或某些环节中，而不可能囊括整条价值链。除部分不
可替代性的资源行业之外，大部分企业都有上游企业向其供应生产产品或服务所需的投
入品。投入品的成本将对生产产品或服务的企业产生重要的影响，特别是对采取成本领
先战略的企业来说，投入品的成本直接关系到其成本领先战略的成败。
（2）分析要点及主要指标
投入品的价格主要受投入品市场供需关系及价格趋势的影响，有时候也会受到价格
管制的影响。对投入品市场供需结构及价格趋势的分析框架与前一部分的市场分析框架
并没有本质的差异。
2、对投入品市场的影响力
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21
很多企业不只涉入价值链中的某一个环节，既可能涉入特定环节的上游环节（即投
入品市场），也可能涉入了特定环节的除终端市场之外的下游环节。与只处于某一环节的
企业相比，涉入投入品市场企业具有很多的优势，比如投入品的成本更低、供应更加稳
定，受投入品市场价格波动的影响较小等等。部分企业（通常是实施纵向一体化战略的
企业）甚至对投入品市场具有类似于产品市场的重大影响力，对这些巨无霸级的企业来
说，其通过对价值链中附加值最高的价值链环节市场的掌控，积累起无可比拟的竞争优
势。
3、产品或服务的成本/成本控制策略
（1）对成本的影响
产品或服务的成本除了投入品成本之外，还包括生产环节的成本。
（2）影响因素
不管是投入品的成本，还是生产环节的成本，本质上都与企业的成本控制策略有关，
当然企业的成本控制策略主要服务于竞争策略，采取不同竞争策略的企业往往采取不同
的成本控制策略。比如采取成本领先战略企业倾向于更为严格的成本控制措施以保障其
成本领先地位，为此全程严格控制采购环节的采购成本、选用更廉价的替代材料、实施
最为简洁的工艺流程（比如精益生产）、尽可能减少缺陷产品、尽可能减少库存、就近销
售或通过非排他性的销售渠道销售产品以压缩营销成本等。采取产品差异化策略的企业，
在投入品和流程的选择上则不是以低成本为第一考量，而是以实现产品差异化为基本目
标，当然在缺陷产品和损耗管控、库存管控上也可能会采取比较严厉的管控措施。
（3）分析要点及主要指标
大公通常通过比较受评对象与主要竞争对手的产品或服务成本以评判其成本的相对
优势或劣势，并通过对采购环节、生产环节、库存环节、营销环节的成本控制措施的全
大公债券信用评级方法
22
面评估，以综合判断成本对经营活动现金流出和经营活动现金净流量的影响。
大公此处用到的指标主要包括：①成本占营业收入比例；②相对成本，即成本/行业
同类产品或服务平均成本。
4、运营成本/费用控制策略
（1）对成本的影响
为维持企业日常管理活动所需的管理费用和为实施销售产生的销售费用是除营业成
本外最重要的现金流出，因此管理费用和销售费用是影响现金流量的重要因素。
（2）影响因素
有很多因素会影响到企业的管理费用与销售费用，比如营运模式、管理人员的人数、
公司层级的复杂性、营销机构或市场机构的结构和规模、市场推广策略等等，但在同等
情况下，服务于竞争策略的费用控制策略对企业的管理费用与销售费用会产生的影响最
大。
（3）分析要点与主要指标
在会计中，有部分非现金费用也会被纳入管理费用或销售费用核算，比如管理或销
售机构使用的固定资产形成的折旧、无形资产形成的摊销等。但从现金流的角度来看，
信用评级机构应主要关注现金管理费用和现金销售费用，这是实际发生的现金流出。大
公通常通过比较受评对象与主要竞争对手的现金管理费用和现金销售费用以评判其在费
用方面的相对优势或劣势，并通过对费用控制策略、市场推广计划等的全面评估，以综
合判断费用对经营活动现金流出量及净流量的影响。
大公此处用到的指标主要包括：①营运成本占收入比例；②现金费用比例；③现金
费用/行业平均现金费用。
（三）与营运资金占用相关的因素
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23
1、应收账款资金占用
（1）与收入的影响
除面向终端市场的流通企业、餐饮企业外，绝大部分企业采用现金销售和非现金销
售相结合的销售方式。营业收入包括现金收入和非现金收入，只有现金收入才与经营活
动现金流入量直接相关，非现金收入在当期并不一定会转化为经营活动现金流入量，只
有在收回货款时才能转化为收回当期的经营活动现金流。
（2）影响因素
因此尽管从较长一段时期来看，营业收入流与经营活动现金流入量应该保持一致。
但对特定时期来说，营业收入流并不必然构成当期的经营活动现金流入，这取决于企业
的应收账款管理策略。如果企业采取有效的信用管理措施，能较好甄别高信用客户，拥
有高效的应收账款回收机制，那么应收账款转化为当期现金的比率就越高，应收账款环
节占用的资金就越低（能有效降低营运资金），并且坏账风险也越低。
（3）分析要点与主要指标
大公主要从应收账款周转率和坏账损失考察应收账款管理/信用销售策略的效果，应
收账款周转率越高的企业，管理策略越有效；坏账损失越低的企业，应收账款转化为现
金的金额就越高。但信用管理策略是一把双刃剑，如果建立过于严厉的信用销售策略，
可能抑制销售；如果建立过于宽松的信用销售策略，那么部分收入未必是有效的销售收
入，无法转化为真实的现金流入。因此大公在应收账款周转率和坏账损失外之外，通常
还会对企业的应收账款管理/信用销售策略进行全面的评估，在此基础上进行综合判断。
大公此处用到的指标主要包括：①应收账款周转率；②坏账损失率；③应收款项余
额占流动资产比例。
2、存货等非货币性流动资产占用
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24
（1）对现金的影响
在经营过程中预付账款、存货、待摊费用等方面的资金占用虽然不会直接带来收入，
甚至可能存在机会成本或损失（比如坏账损失、存货贬值），但却是收入与现金之间必需
的缓冲池，缺乏这些资金占用，企业的经营活动就无法正常衔接；过多的资金占用则又
会降低盈利能力。这些资金占用是现金流出的一部分，但对很多企业来说，可以通过短
期借款、短期融资券、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、其他应付款等方式满足营
运资金需求，只有两者的差额（流动资产-流动负债，也称为净营运资金）才需要企业追
加自由现金（主要是经营活动现金）。
（2）影响因素
存货管理策略对存货营运资金占用具有很重要的影响。原材料、在制品、产成品的
库存越少，企业在存货上占用的营运资金就越少；但另一方面，过低的库存也可能导致
企业原材料供应不及时，造成产能浪费、生产成本上升，直接影响企业产生现金流的能
力。
（3）分析要点与主要指标
大公通常用净营运资金来考察需要追加的营运资金，并用存货周转率等流动资产周
转率等指标来考察营运资金占用情况，这些评级指标具有明显的行业特征，因此大公对
这些指标分行业建立评级标准。此外，成本控制策略对营运资金的占用也有着比较直接
的影响，尤其是在存货环节，存货管理策略决定企业在存货环节占用资金的规模。
大公此处用到的指标主要包括：①净营运资金占资产比例；②存货周转率；③流动
资产周转率。
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三、现金偿付能力评定
（一）现金流量充足性
从流量角度看，现金净流量越多，企业的流动性就越充足，对债务偿付能力和其他
资金需求的满足能力就越高，因此在任何时点现金净流量是越多越好。虽然从债务偿付
能力角度来看，现金流只要足够覆盖到期债务本息（即覆盖率为 1），到期债务就足够安
全，但大公仍认定现金流对到期债务和总债务的覆盖程度越高，就越有助于主体获得更
高的信用级别 16。现金流量存在很多不同的计算口径，大公鼓励分析师同时计算多种口
径的现金流量及其相对于债务的充足性，以考察各种情况下现金流量对债务保障程度的
变化。
（二）现金存量充足性
从存量角度来看，并不是现金存量越多越好。因为持有现金的回报率（主要是利息）
通常较低，甚至远低于其他投资机会的回报率，因此持有过多的现金必然会影响到主体
的长期盈利能力，并最终会影响到长期现金流入量。因此大公认为，在偿付日/到期日前
现金存量对到期债务的覆盖程度在 1左右是最好的 17，过多则会对企业盈利能力产生不
利影响，过少则会影响到债务的安全性。
16 正因为现金流对负债的覆盖程度越高越好，因此大公对主体现金流偿付能力的评价标准主要采用的是绝
对标准。当然为了更好地体现这一指标的行业特征，也建立了行业相对标准。大公历时数年，为采取相对标
准的评级指标构建了行业评价标准数据库，并实时予以更新，以更好地对现金流偿付能力做出判断。
17 尽管如果考虑到可用于补充流动性的资产，现金存量对到期债务的覆盖程度也可以低于 1。但利用资产
补充流动性以偿还债务毕竟只是备选和补充，因此从稳健角度出发，偿付日之前的现金存量对到期债务的覆
盖率最好略超过 1。
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26
第四节资产流动性分析
一、资产流动性对债务的保障
（一）资产流动性
流动性是一个相对较为宽泛的概念，最狭义的流动性是指货币投放量，这通常是金
融体系中的术语；资产流动性则是指非货币性资产在特定时点迅速转化为确定（或相对
确定）金额现金的情况，通常是指非货币资产的市场交易活跃程度和一笔交易对市场价
格的影响程度（也被称为“交易深度”）18。
不同资产具有不同的流动性，一方面，并不是所有的资产都具有活跃的交易市场，
可能无法随时以公允价值进行交易 19；另一方面，即使存在活跃的市场，价格波动程度
也是不同的，市场价格波动越大，就意味着资产转化为现金的金额越不确定，存在流动
性风险。会计上，流动资产与非流动资产的划分主要是从资产的流动性角度进行划分的。
一般来说，货币资金以及被确认为现金等价物的有价证券的流动性是最高的；存货在流
动资产里的流动性被认为是较差的，特别是市场价格大幅下跌的情况下；但流动资产的
流动性仍高于固定资产、无形资产等非流动资产；非流动资产中的长期股权投资、持有
至到期投资、可供出售的金融资产虽然在会计上列为非现金流动资产，但从流动性角度
来看，只要其存在活跃的交易市场，那么其流动性与交易性金融资产没有本质区别，除
非是不公开发行的股票 20。
（二）资产流动性形成的偿付能力
18 特定资产的市场交易越活跃，就越容易变现；一笔交易对市场价格的影响程度越小，交易价格就越容易
确定，特定资产变现所获得金额就越容易确定。因此市场交易活跃程度与交易深度代表了资产的流动性。
19 意味着需要采取清理手段处置资产，通过清理收回的现金通常远低于正常出售获得的现金。
20 不公开发行的股票无法公开交易，只能通过达成一对一的转让协议进行转让，或者通过产权交易所进
行股权转让。
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27
在现金偿付能力暂时不足时，受评主体可选择部分资产进行处置以获取偿付债务以
及其他支付需求的现金。资产流动性所形成的偿付能力是指可用于或拟用于补充流动性
的资产的可变现金额相对于债务的充足性。
在其他偿付能力一定的情况下，资产流动性所形成的偿付能力越强，其整体偿付能
力就越强。但与现金偿付能力具有较强持续性相比，资产流动性所形成的偿付能力则是
一次性的或暂时性的，因此只能作为备用偿付能力。
二、资产流动性风险
资产流动性的风险来源于两个方面：第一，主体选择补充流动性资产的策略（简称
为流动性策略）是否合适，是否会对主体的日常营运以及长期发展形成不利影响；第二，
主体拟用于补充流动性资产的市场交易活跃程度与交易深度。来自经营环境、经营与竞
争、战略与管理等的因素都会对这两个方面的风险产生一定程度的影响，大公归纳了各
因素对资产流动性偿付能力的传导路径概图（见图 5），为分析师识别资产流动性风险提
供参照，但分析师仍应根据受评对象的特殊性进行全面深度分析，以充分揭示资产流动
性方面的偿付能力风险。
图 5：资产流动性风险因子传导路径概图
（一）主体流动性策略风险
1、主体的流动性策略
主体的流动性策略包括选定抵押或质押资产的策略和临时选择补充流动性的策略。
前者是指主体选择特定资产或资产组（以下统称为资产组）并将资产组所产生或转化现
金的用途设定为优先偿付债项或结构融资工具，在这种情况下，只要满足一定的触发条
资产流动性
现金偿付能力
外部支持
抵质押资产选择策略
临时选择补充流动性的
策略
主体选择补
充流动性资
产的策略
交易活跃程度
交易深度
主体拟用于
补充流动性
的资产状况
大公债券信用评级方法
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件 21，该资产组所产生的现金就应无条件偿付债项或结构融资工具，甚至应无条件进行
处置获得现金进行偿付；后者则是在现金暂时不足的情况下，临时选择非现金流动资产
或非流动资产进行处置以获取必要的现金，与前者不同的是，其处置所获得的现金通常
并没有设定用途，可用于偿付任何到期债项。
2、主体流动性策略导致的偿付能力风险
如果主体的流动性策略不当，比如所选择的资产流动性不足，那么资产流动性所形
成的偿付能力就可能不充分，对整体偿付能力形成不利影响。
3、主体流动性策略导致的经营风险
由于一旦资产被处置，该资产就只能获得一次性现金流入，而不是持续的现金流入，
因此主体流动性策略对主体日常经营和长期发展会产生重大影响。并不是所有资产都适
合用来补充流动性，特别是固定资产、无形资产等长期资产。如果拟处置的固定资产、
无形资产并非公司的核心资产，或者公司已做出退出该领域的战略决策，那么处置这些
长期资产甚至整个子公司既能补充流动性，从长期来看未必会对企业产生实质性不利影
响，甚至可能有利于优化资源配置，使主体专注于核心业务，形成核心竞争优势。但如
果拟处置的固定资产、无形资产或子公司对主体的经营有着重要的影响，那么处置这些
资产将会导致主体经营活动的结构性变化，通常这种变化以不利影响居多。
4、分析要点与主要指标
大公特别关注拟用于补充流动性资产的性质和类型，包括已设定抵押或质押的资产
的性质与类型、未设定抵押或质押但可能被用于补充流动性的资产性质与类型。并对每
项拟用于补充流动性的资产充分评估处置后对受评主体经营可能造成的影响。
大公在此处用到的指标主要包括：①抵押或质押资产占总资产的比例，这用来度量
21 前者的触发条件通常是偿付日，后者的触发条件则是在偿付日的现金不足以偿付债项或结构融资工具或
未达到特定金额。
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被设定抵押或质押资产的情况；②未抵质押非现金流动资产及金融资产占总资产的比例，
这用来度量可用于临时补充流动性的资产。
（二）资产的流动性风险
1、资产的流动性风险
不同的资产具有不同的流动性，即使同一资产的流动性也会由于损耗、供需关系变
化导致的价格下降等原因发生波动，因而处置资产可获得现金的金额会存在着相当的不
确定性。在既定流动性策略下，资产的流动性风险成为大公评价资产流动性的重要内容。
2、分析要点与主要指标
由于大公并不是专门的资产评估机构，并不对资产的可变现净值进行评估，通常是
对企业提供的资料进行复核，但在必要时候大公也会跟踪资产的流动性情况以对拟用于
补充流动性的资产在偿付日/到期日的可变现净值做出独立判断。
在正常情况下，可变现净值取决于该项资产的公允价值；但在触发抵押偿付条件时，
也有可能以清算的方式（比如拍卖）对资产进行处置以满足在规定时间的偿付，清算条
件下所获取的现金金额通常低于正常交易条件下的交易金额。
大公此处用到的指标主要包括：①拟用于补充资产的交易活跃程度，即偿付日前一
段时间内的成交金额、换手率；②拟用于补充流动性的价格波动，如买卖价差等；③拟
用于补充流动性资产的资产减值准备；④拟用于补充流动性资产的公允价值与账面价值
的比率；⑤拟用于补充流动性资产的可变现净值与账面价值的比率。
三、对资产流动性债务保障程度的评定
与现金存量类似，从债务安全性来说，资产流动性越高，债务的安全性就越有保障；
但对企业发展来说，并不见得资产流动性越高越好，因为拥有高流动性资产的回报率虽
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然不见得会低于所有低流动性资产，但从整体上来看拥有高流动性资产的平均回报率却
会低于有效固定资产的回报率。因此大公在级别评定时并不鼓励主体为获得更高的级别
而保持很高的流动性，过高的覆盖比率会影响资产的整体回报率，过低的覆盖比率则会
影响到债务的安全。只要主体能保持适度的流动性，大公就认定受评对象的资产流动性
对债务提供了足够的保障。
所谓适度，对于设定抵押或质押的资产所形成的偿付能力，大公计算抵押或质押资
产可变现净值对所抵押或质押债务的覆盖比率，只要该比率能达到 122以上，抵押或质押
资产偿付能力就可接受；对未设定抵押或质押资产所形成的偿付能力，大公计算拟用于
补充流动性的非抵押或质押资产的可变现净值对所有到期债务的覆盖比率，只要覆盖比
率略超过 1，即认为资产流动性偿付能力可以接受。
除了上述专门指标外，大公也测算流动比率、速动比率、保守速动比率等常规流动
性指标，以分析受评主体在各种情形下的流动性所形成的偿付能力是否充分。
第五节外部支持分析
一、外部支持对债务的保障
（一）外部支持
外部支持是指主体能从外部机构获取支持的程度。外部支持可能是财务资源方面的，
比如拆借、内部转移定价；也可能并不直接涉及到财务资源，比如政府的优惠政策。主
体所能获取支持的外部机构主要包括银行、股东、政府、第三担保方。
1、银行
22 由于存在流动性风险，从保守角度来说，覆盖比率应该在较长时间内稳定大于 1 才能保障抵押或质押债
务的安全性。因此对特定时点的覆盖比率也可能越高越好。
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银行能给予企业主体的财务支持包括：更高的授信额度、及时的贷款投放安排、较
低的利息、较为宽松灵活的偿付条款、甚至包括对主体较为有利的债务重组条款等等。
有些情况下，银行也为企业提供无条件或有条件的担保。
2、股东
股东是企业的投资者，其能给予企业的支持包括：追加投资、通过内部转移定价的
方式给予支持、通过内部资金调拨的方式将资金调入（通常是有偿调拨，但也存在无偿
调拨的情形）企业、为企业提供担保、甚至通过股权划拨的方式为企业提供支持 23。
3、政府
在任何国家，政府都是经济生活中非常重要的角色，在政府干预色彩比较浓厚的国
家，政府更是集裁判员与运动员的角色于一身，对整个经济拥有无与伦比的影响力。政
府能给予企业的支持通常是政策支持，即给予企业相对优惠的政策，有些政策是直接与
资金有关的（比如财政补贴、税收返还）；或者授予具有实质排他性的特定市场准入资格
（比如政府供应商资格）；在有些情况下，政府甚至会直接给予企业以财务支持，这对地
方基础设施投融资平台比较常见，甚至政府的财政支持是最主要的偿债资金来源。
4、第三方担保
担保会影响到特定债项的违约损失率。除交易双方之外，由第三方提供担保，特别
是不可撤消的无条件担保，能大大降低债务的违约损失率。因此第三方担保是信用评级
机构确定债项信用级别的关键因素之一。
5、公开的有价证券发行渠道
企业拥有公开发行股票的渠道，意味着更容易从股权投资者获得财务支持，这一部
分内容已经包含在股东对企业的财务支持内。但如果企业拥有债券、结构融资工具等公
23 这在我国的国有企业中，甚至非常普遍，国资委通过股权划拨实现重组。
大公债券信用评级方法
32
开发行渠道，则意味着可以相对容易地向债务工具投资者募集所需的资金，尽管债务工
具的投资者很可能是已与企业有合作关系的银行或者现有股东，但无疑拓宽了资金的募
集范围。
（二）外部支持所形成的偿付能力
外部支持对企业的经营非常重要，甚至构成部分企业的主要竞争优势。并且，在现
金偿付能力暂时不足时，主体从外部获取的财务资源可直接帮助主体偿付到期债务，因
此外部支持也是偿付能力的重要来源。
二、外部支持风险
主体所能获得的外部支持发生变动的风险来自于内部和外部两个方面。企业内部因素包
括：所有制性质、盈利能力、成长性、声誉、战略与管理策略等，外部因素则是经营环
境的变化、外部机构提供支持的意愿和能力等。与其他两大支柱相同，大公归纳了外部
支持的传导路径概图（见图 6），为分析师识别外部支持方面的偿付能力风险提供参照，
但分析师应结合受评主体的特殊性进行全面分析以充分披露外部支持方面的偿付能力风
险。
图 6：外部支持因子传导路径概图
（一）银行
企业能从银行获得什么程度的财务支持，首先与企业的投资回报率有关，有较高回
报率前景的企业，银行趋之若鹜；其次取决于企业的声誉和信用，在同等情形下，企业
的声誉和信用越好，银企关系就越和谐，企业从银行获取财务支持的便利性就越好；但
在有些情况下，特别是行政干预色彩比较浓厚的国家或地区，企业能从银行获得什么程
度的财务支持，主要取决于政府对企业的支持程度；最后，银行本身的实力也会对支持
大公债券信用评级方法
33
程度产生一定的影响，但通常并不是决定银行对企业财务支持程度的主要因素。
（二）股东
企业能从股东获取什么程度的财务支持，取决于以下两个因素：股东与企业之间的
利益紧密程度（比如持股比例）决定了股东支持企业动机的强烈程度；股东的综合实力
则决定了股东能给予企业支持的最高上限。一般来说国资委或者国有企业本身能调用资
源比较庞大，因而对企业的支持程度较高。
（三）政府
企业能从政府获取的支持程度，既取决于政府与企业在政治和经济层面利益的紧密
程度，比如产业发展方向的一致性、政府对企业利税的依赖程度、企业创造的就业机会、
政府从企业获取的经济或社会利益等；也取决于政府实力，主要是财政实力，这决定了
政府能给予企业支持的最高上限，这也是为什么要从地方政府财政实力来判断地方基础
设施建设投融资平台债务安全性的根本原因。
（四）第三担保方
企业通常从银行、股东处获得担保，部分情形下，政府也有可能为企业提供担保（由
于法律规定政府不得为企业提供担保，因此政府担保往往以隐性担保的形式存在）。也有
些企业可以找到客户或供应商，或者没有业务往来的企业为其提供担保，这就取决于企
业所拥有的社会关系资源以及自身的信誉度。
三、对外部支持债务保障程度的评定
大多数情况下，外部支持是企业潜在的资源。当企业将这一潜在的资源转化为现实
的优势时，有部分资源会在财务报表上表现为经营活动现金流量（比如集团内部转移定
价与内部资金划拨）和投资活动现金流，但通常表现为筹资活动的现金流入。因此筹资
大公债券信用评级方法
34
活动现金流入量的持续性和稳定性主要取决于外部支持。
大公通常利用筹资活动现金流量对即将到期债务的覆盖程度来判断外部支持对债务
的保障程度，不管在任何情况下，外部支持越多，企业的债务安全性和发展就越好，因
此大公对这一覆盖率不分行业采取绝对标准，即越高越好。
但需要提醒注意的是，如果只从这一覆盖程度来判断，可能会低估企业的外部支持，
因为筹资活动现金净流量只是已经转化为现实财务资源的外部支持，可能还存在尚未转
化为现实财务资源的外部支持。因此大公还利用对银行、股东、政府、第三方担保、公
开融资渠道等方面的定性分析综合判断外部支持及其对债务的保障程度。
大公债券信用评级方法
35
第三章大公主体信用评级分析
大公主体信用评级是在偿债能力评级环节得到校正前偿债能力级别的基础上，通过
行业信用风险的校正和偿债意愿对级别的调整得到最终主体信用级别的活动。
第一节行业信用风险对偿债能力级别的校正
行业信用风险是大公对偿债能力级别的校正器，所谓行业信用风险，是指大公从行
业所处环境、行业供需结构及趋势、行业国际国内竞争结构等方面进行信用风险特殊性
研究的基础上所判断的行业整体信用风险水平。
一、行业信用风险分析的基本框架
（一）行业信用风险分析框架的基本要素
大公从宏观经济波动及宏观经济政策、法规政策环境、进出壁垒、竞争结构及国际
竞争、所处生命周期、上下游产业链情况、替代行业和互补行业的情况、供需结构及价
格波动趋势等方面综合判断行业的整体信用风险，其中供需结构及价格波动是大公行业
信用风险研究的核心，上述其他因素都会对行业的供需结构及价格趋势产生影响，从而
影响行业整体的现金偿付能力、资产流动性和外部支持。
图 7：大公行业信用风险分析框架
（二）行业信用风险评价与行业信用分
大公在深入研究各信用风险因子对行业整体信用风险影响的基础上，利用各评级指
标对行业信用风险框架内的各要素进行打分得到信用分，然后加权形成行业信用分。
各行业信用风险具有特殊性，应当结合行业特征具体分析行业信用风险。但用于校
大公债券信用评级方法
36
正偿付能力级别的行业信用分本身应当是跨行业可比的，因此在同一时间内，所有行业
各分析要素应当是相对固定的，并且权重应保持一致性。
大公利用 AHP权重调查、回归分析等手段确定行业信用风险分析要素的权重，并定
期对分析权重进行检查，使行业信用分更准确地反映各行业的信用风险差异。
二、行业信用风险分析内容
（一）宏观经济波动及宏观经济政策
1、宏观经济波动
宏观经济总处于不同程度的波动之中，不同的行业对宏观经济波动的敏感程度不同，
这取决于对行业产品或服务的需求的价格弹性和收入弹性。在同等情况下，需求弹性越
大，行业受宏观经济波动的影响越大，呈现出强周期性特征；需求弹性越小，周期性特
征越弱，比如防御性行业；甚至可能呈现逆周期性特征，比如成长性行业。
大公通过测算需求弹性以及行业需求与宏观经济的相关性来判断行业对宏观经济波
动的敏感性。此处用到的指标主要是：①需求价格弹性；②需求收入弹性；③行业收入
与宏观经济的相关系数。
2、宏观经济政策
宏观经济政策干预宏观经济的波动趋势。因而在同等情况下，对宏观经济波动越敏
感的行业，对宏观经济政策越敏感。
大公通过预测宏观经济政策的变动趋势对宏观经济波动以及对行业的影响做出预测。
（二）法规政策环境
任何行业都在一定的法规或政策环境中运行。但不同的行业所面临的法规政策环境
也存在较大的差异，并且各行业对法规政策变动的敏感度也存在一定的差别。
大公债券信用评级方法
37
大公通过对历史法规政策环境的分析判断行业对法规政策环境变化的敏感性以及现
有法规政策环境对行业的有利或不利程度，在此基础上预测法规政策环境的可能变化对
行业信用风险造成的影响。
（三）进出壁垒
同等情况下，规模壁垒、行政壁垒等进入壁垒越高，意味着行业受到的保护程度就
越强，面临外部竞争的程度越低，信用风险就越低。但退出壁垒越高，当行业面临永久
性衰退时，行业内企业转型就越困难，同等情况下，信用风险就越高。
大公对行业的进出壁垒进行全面分析，以识别可能的进出壁垒。在此基础上，预测
进出壁垒发生变化的可能性以及对行业信用风险的影响。
（四）竞争结构及国际竞争
1、竞争结构及竞争程度
已有的竞争结构决定了行业内竞争的激烈程度。在同等情况下，竞争程度越激烈，
行业平均毛利率水平就越低，因而行业信用风险就越高。
大公通过对过去一段时间内竞争结构进行分析，以判断竞争的激烈程度。在此基础
上预测竞争激烈程度发生变化的可能性以及对行业信用风险的影响。
2、国际竞争
在同等情况下，行业对上游投入品国际市场和产品或服务国际市场的依赖度越高，
受国际市场整体供需结构及价格波动影响的程度越高。
（1）对上游投入品国际市场的依赖程度
对上游投入品国际市场依赖程度较高的行业，更容易受到上游投入品国际供需结构
及价格变动的影响，从而导致成本和盈利水平的波动，因而信用风险也较高。
大公从国内上游投入品禀赋、行业获取上游投入品的渠道等方面综合判断行业对上
大公债券信用评级方法
38
游投入品国际市场的依赖程度以及发生变化的可能性，在此基础上判断对行业信用风险
的影响。
（2）对产品或服务国际市场的依赖程度
对产品或服务国际市场较为依赖的行业，在国际市场高速成长时，行业信用风险较
低；在国际市场萎靡时，行业信用风险就较高。
大公从行业出口贸易金额占行业贸易总额等方面综合判断行业对产品或服务国际市
场的依赖程度，并预测国际市场供需结构及价格发生变化的可能性，在此基础上判断对
行业信用风险的影响。
（五）上下游产业链情况
1、上游产业
上游产业对宏观经济波动及宏观经济政策、法规政策环境、供需结构及价格变动趋
势等的敏感性决定了向行业供应投入品的数量和价格。同等情况下，上游产业提供的他
投入品数量越多，价格就越低，行业的成本就越低，因而信用风险越低；反之则越高。
大公通过对上游行业的简要分析判断行业对各上游行业投入品的依赖程度，并预测
投入品市场供需结构及价格发生变化的可能性，以此判断对行业信用风险的影响。
2、下游产业或终端市场
下游行业或终端市场对宏观经济波动及宏观经济政策、法规政策环境、供需结构及
价格变动趋势等的敏感性决定了产品或服务市场需求弹性以及需求强劲程度。同等情况
下，市场需求增长越稳定，收入和盈利的波动风险越低，因而行业信用风险也越低。
大公通过对需求弹性和下游行业的简要分析判断市场需求发生变动的可能性，在此
基础上判断对行业信用风险的影响。
（六）相关行业的发展情况
大公债券信用评级方法
39
1、互补行业
同等情况下，下游产业或终端市场对互补品的需求越强劲，意味着对行业产品或服
务需求的增长越稳定。因而互补品行业发展越好，行业信用风险越低。
大公识别行业的互补行业，并通过对互补品需求弹性、下游行业对互补品需求稳定
程度分析综合判断对行业产品或服务需求的影响，在此基础上，判断对行业信用风险的
影响。
2、替代行业
同等情况下，下游产业或终端市场对替代品的需求越强劲，意味着行业产品或服务
需求的萎缩。因而替代行业发展越好，行业信用风险就越高。
大公识别行业的替代行业，并通过对替代品需求弹性、下游行业对替代品需求稳定
程度分析对行业产品或服务需求产生的冲击，在此基础上判断对行业信用风险的影响。
（七）供需结构及价格趋势
上述因素均会对供需结构及价格趋势产生重大影响，在此基础上，大公预测上述因
素的可能变化，并综合判断供需结构及价格的变动趋势。当然供需结构及价格变动本身
就构成了信用风险的重要因素。
（八）所处生命周期
行业所处的生命周期决定了行业面临的风险程度，因而也对行业信用风险具有重大
影响。通常来说，处于成长期和成熟期行业的信用风险较低，处于初创期和衰退期行业
的信用风险则较高。
大公通过盈利水平、技术发展速度、企业的平均成长性等方面的分析综合判断行业
所处的生命周期以及发生变化的可能性，以此判断行业所面临的信用风险。
（九）财务风险
大公债券信用评级方法
40
经营环境、自然禀赋、行业内企业通常采用的竞争策略等构成了行业经营层面的风
险，并最终会在财务层面体现出来，构成财务风险。因而财务风险也是行业信用风险的
重要组成部分。
大公用到的行业财务风险指标主要包括：①行业杠杆水平，平均资产负债率；②行
业现金偿付能力，平均偿付能力/平均债务规模；③盈利指标，毛利率、资产报酬率、净
资产收益率；④行业成长性指标，资产增长率、收入增长率、利润增长率等。
第二节偿债意愿对偿债能力级别的调整
一、偿债意愿对校正后偿债能力级别的调整
主体信用级别是在校正后的偿债能力级别基础上，利用偿债意愿进行修正后得到的。
具体来说，如果受评主体的偿债意愿不存在重大疑虑，那么校正后偿债能力级别就是最
终的主体信用级别；反之，则视严重程度将校正后偿债能力级别下调两个及以上的小级
别后得到主体信用级别。
二、大公偿债意愿分析要点
大公对受评主体偿债意愿的评价主要考察受评对象既往的信用记录，同时关注受评
对象对于其它义务的履约情况等因素。对上述内容的考察是基于履约行为表现出的偿付
意愿往往具有一定的延续性，而管理层的变更很可能打破这种延续性，因此大公结合受
评主体管理层的变更情况对偿债意愿进行具体分析。
（一）信用记录分析
1、信用考察期内未更换管理层
如果在信用记录考察期内，受评主体不存在违约行为，那么大公推断在现任管理者
大公债券信用评级方法
41
任职期间内受评主体的偿债意愿不存在疑虑。
如果在信用记录考察期内，受评主体存在违约行为，那么需要评估其在违约时点的
偿付能力：（1）如果偿付能力存在疑虑，那么违约主要是由偿付能力不足导致。只要导
致偿付能力不足的因素在后窗期不太可能会继续发生，那么大公推断，受评对象的偿付
意愿也不存在重大疑虑；（2）如果偿付能力并不存在疑虑，大公认定这一违约行为属于
恶意违约，只要导致恶意行为的管理者仍然经营管理受评主体，受评主体的偿付意愿就
存在重大疑虑。
2、信用考察期内更换管理层
如果信用评级考察期内更换了管理层，那么大公分析师应评估：（1）现任管理层的
任期有多长；（2）管理层的经营管理方式、风格是否发生了根本性的变化。
大公通常不因前任管理层任职期间发生的违约行为就推断受评主体此后偿债意愿不
佳，只作为评级参考；如果新更换的管理层任职期间发生恶意违约行为，那么大公推断
受评对象的偿债意愿存在重大疑虑。
（二）对其他义务的履约记录分析
其他义务主要包括受评对象理应履行的一系列责任，可考察的内容包括劳务合同履
行情况、交易合同履行情况、社会责任履行情况、纳税情况等等。对信用记录以外的履
约记录分析方法与信用记录分析方法基本一致，按照管理层的变更情况对偿债意愿进行
分类讨论。
1、考察期内管理层未发生变更
如果受评对象对其他义务存在违约行为，那么大公推断受评对象存在履约意愿方面
疑虑，因此偿债意愿也存在较大疑虑。
2、考察期内管理层发生变更
大公债券信用评级方法
42
前任管理层任职期间发生违约行为的，通常不作为推断评级时点以后违约可能的依
据，仅作为参考。
如现任管理层任职期间发生其他义务违约的，则推断其偿债意愿也存在较大疑虑。
（三）偿债意愿其他影响因素分析
债权人与受评对象之间的关系、债权人对受评对象的影响力也会影响偿债意愿。因此，
大公分析受评对象偿债意愿的时候，往往还会考虑受评对象对于银行、供应商等信用关
系密切主体的依赖程度。通常，对信用融资依赖程度较高的受评对象，出于持续稳定经
营的目的，往往具有较高的偿债意愿。
第三节大公债券信用评级主要指标（主体部分）
一、主要评级指标汇总表
（一）偿债能力一级评级指标
表 1.主体信用评级一级指标
一级指标
测算
方法
参考
标准
数据需求 数据来源
1.主体偿债能
力（Z）
行业
标准
各二级指标的权重
与具体分值
大公行业评级权重数据库；经
评级调整财务数据
2.行业信用分
（H）
行业信用分
阈值
各二级指标的权重
与具体分值
行业数据库；大公行业信用风
险研究报告
3.偿债意愿（C）
偿债意愿判
断规则
各二级指标的权重
与具体分值
尽职调查；央行征信系统
（二）偿债能力二级评级指标
1、主体偿债能力评级指标
表 2.主体偿债能力评价指标
主体偿债
能力
测
算
方
参考
标准
数据需求
数据来
源
大公债券信用评级方法
43
法
不得低于 1；不得高于 ；具
体参考行业评级标准
偿付日；偿付日现金存量；
需偿付金额；
经评级
调整财
务数据
现金偿付
能力（C）
>1；
越大越好；具体参考行业评级标
准
评级时间窗口；历史经营活
动现金流；未来现金流；评
级时间窗口期内到期债务
经评级
调整财
务数据
不得低于 1；越高越好；具体参
考行业评级标准
抵质押资产可变现净值；设
定抵质押资产的债务
尽职调
查
流动性
（L）
与现金存量对到期债务的联合
覆盖比率不得低于 1，不得超过
；具体参考行业评级标准
可用于补充流动性的非现金
资产；资产流动性；评级窗
口内的债务
尽职调
查
外部支
行业评级标准
筹资现金流量；评级窗口 尽职
内的债务 调查持（S）
行业评级标准 筹资现金流量；评级窗口内
的债务
尽职调
查
2、行业信用风险评价指标
表 3.行业信用风险评价指标
行业信
用风险
测算方法
参考
标准
数据需求 数据来源
宏观经
济影响
通过对宏观经济波动和宏观经济政策
的定性、定量分析。
--
相关系数；
需求价格弹性；
需求收入弹性
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
法规政
策环境
定性分析行业对法规政策环境变化的
敏感性，及现有法规政策环境对行业
的有利或不利影响
-- 主要政策
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
行业壁
垒
定性分析行业的规模壁垒、行政壁垒
和退出壁垒，考察进出行业难易程度，
及其对应的信用风险
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
行业竞
争
定性分析行业的竞争结构、竞争程度
和国际竞争情况
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
大公债券信用评级方法
44
产业链
情况
定性分析行业对上游行业的依赖程度、
下游行业的需求弹性，并预测投入品
和产品市场供需变化的可能
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
相关行
业发展
情况
定性分析互补行业和替代行业的发展
状况，及其对目标行业的影响
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
供需结
构/价格
趋势
整合 分析结论，判断供需结
构及价格的变动趋势
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
所处生
命周期
通过盈利水平、技术发展速度、成长
性等方面的判断行业所处的生命周期，
及发生变化的可能
-- --
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
行业财
务风险
通过对行业杠杆水平、行业现金偿付
能力；盈利指标；成长性指标定量分
析行业财务风险
国家
统计
标准
经济统计数据；
行业企业财务
数据库
行业数据库；大
公行业信用风
险研究报告
3、偿债意愿评价指标
表 4.偿债意愿评价指标
偿债意愿 测算方法
参考
标准
数据需
求
数据来源
信用记录
根据企业违约时点的偿付能力，管理层状况，
定性判断偿债意愿
恶意
违约
信用记
录
尽职调查；央
行征信系统
其他义务的
履约记录
考察企业是否承担其应履行的责任，如：劳
务纠纷情况、环保标准执行情况、纳税情况
等
违约
主要合
同履约
记录
尽职调查
大公债券信用评级方法
45
偿债意愿其
他影响因素
考察债权人与企业间关系，定量分析企业对
信用融资依赖程度，此依赖程度直接影响偿
债意愿
-- -- 尽职调查
（三）偿债能力三级评级指标
1、现金偿付能力
表 5现金偿付能力评价指标
现金偿付
能力
测算方法
参考
标准
数据需求 数据来源
产销比例
销售额/总产值×100%
行业评级标准；
趋向于 1为好
产品的产量、
销量
尽职调查
价格管制
虚拟变量，0代表不存在价格
管制；1代表存在经常性价格
管制
0 价格政策 尽职调查
价格涨跌幅度 （现价-基期价）/基期价×100%
行业标准 产品价格 尽职调查
需求价格弹性
需求量变化/价格变化×100% -
价格、市场需
求量
根据历史
数据统计
需求收入弹性
需求量变化/收入变化×100% -
国民收入、市
场需求量
根据历史
数据统计
规模
资产规模、收入规模、利润规
模
行业评级标准
资产、收入、
利润
经评级调
整财务数
据
大公债券信用评级方法
46
市场占有率
营业收入/行业营业总收入×
100%
行业评级标准
行业企业营
业收入数据
库
根据历史
数据统计
垄断地位
虚拟变量，0代表不存在垄断；
1代表垄断
1 -- 尽职调查
产能优势
产能/行业平均产能 大于 1
企业产能、行
业平均产能
尽职调查
销售策略
定性判断 -- -- 尽职调查
产品结构
各产品收入/总收入×100% 行业标准
主营业务收
入构成
尽职调查
注：为收入相关影响因素
现金偿付能力 测算方法
参考
标准
数据需求 数据来源
投入品比例
各投入品/投入品总值×100% 行业标准
各投入品价格、
需求量
尽职调查
投入品价格波
动
（现价-基期价）/基期价×100%
行业标准
各投入品价格
走势
尽职调查
对投入品市场
的影响力
定性判断 -- -- 尽职调查
大公债券信用评级方法
47
成本占营业收
入比例
成本/营业收入×100% 行业标准
各产品的产量、
销量
尽职调查
相对成本
成本/行业同类产品平均成本 行业标准
生产成本；行
业平均生产成
本
尽职调查
营运成本占收
入比例
营运成本/收入×100% 行业标准
现金管理费用；
现金销售费用
经评级调
整财务数
据
现金费用比
现金费用/总费用×100% 行业标准
现金管理费用；
现金销售费用；
管理费用；销
售费用
净评级调
整财务数
据
应收账款周转
率
营业收入/（期初应收款项+期
末应收账款项）×2×100%
行业标准
营业收入；应
收款项
净评级调
整财务数
据
坏账损失率
坏账损失/应收款项余额×100% 行业标准
坏账损失；应
收款项
净评级调
整财务数
据
应收款项余额
占流动资产比
应收款项余额/流动资产×100% 行业标准
应收账款、票
据、其他应收
款、预付账款；
流动资产
净评级调
整财务数
据
净营运资金占
资产比
净营运资金/资产×100% 行业标准
流动资产、流
动负债、总资
产
净评级调
整财务数
据
存货周转率
营业成本/（年初存货+年末存
货）×2×100%
行业标准
存货、营业成
本
净评级调
整财务数
据
大公债券信用评级方法
48
流动资产周转
率
营业收入/（年初流动资产+年
末流动资产）×2×100%
行业标准
营业收入；流
动资产
净评级调
整财务数
据
注：为成本与营运资金占用相关影响因素
2、资产流动性
表 6资产流动性对债务保障程度评价指标
资产流动性 测算方法
参考
标准
数据需求
数据来
源
抵（质）押资
产占总资产比
抵（质）押资产/总资产×100% 行业标准
抵（质）押资产数
据、总资产
尽职调
查
未抵（质）押
非现金流动资
产及金融资产
占总资产比例
（未抵（质）押非现金流动资
产+金融资产）/总资产
行业标准
抵（质）押资产数
据、总资产
尽职调
查
拟用于补充流
动性资产的交
易活跃程度
定量分析偿付日前一段时间
内的该项资产的换手率、成交
金额
- 价格走势
尽职调
查
拟用于补充流
动性资产的价
格波动
价格变化/价格×100% 行业标准 价格走势
尽职调
查
拟用于补充流
动性资产的减
值准备
累计计提的减值准备/账面价
值
行业标准
减值准备计提情
况
尽职调
查
拟补充流动性
资产的价值
拟用于补充流动性资产的公
允价值/账面价值×100%
行业标准
相关资产公允价
值
尽职调
查
3、外部支持
大公债券信用评级方法
49
表 7外部支持对债务保障程度评价指标
外部支持 测算方法
参考
标准
数据需求
数据来
源
银行
综合分析企业投资回报、企业
信用、银企关系、政府对企业
的支持和银行实力等因素给
出定性判断
-- --
尽职调
查
股东
考虑股东性质、股东与企业利
益关系和股东实力等因素给
出定性判断
-- --
尽职调
查
政府
综合分析企业在产业方向、利
税和保证就业方面对政府的
贡献及政府财政实力
-- --
尽职调
查
第三方担保
综合分析企业可能获得来自
银行、股东、政府（隐性）和
其他企业提供的担保情况
-- --
尽职调
查
二、评级指标标准的确定
主体评级指标既有跨行业可比指标，比如现金流对债务的覆盖、筹资活动现金流入
对债务的覆盖、现金存量对债务的覆盖、拟用于补充流动资产可变现净值对债务的覆盖
等等，也有具有明显行业特征的指标，比如杠杆水平、盈利水平等等。对跨行业可比指
标，尽管与偿付能力存在严格的线性关系，并且不受行业特征的影响，但是由于偿付能
力评级是在行业内的比较和排序，因此还是与同类企业进行比较。故不论是跨行业可比
指标还是行业可比指标，大公均根据最新的历史数据定期统计各指标的行业参照标准，
以帮助确定受评主体各指标在受评行业内的相对顺序和信用分。
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第四章大公债项信用评级分析
债项信用评级是在主体信用级别的基础上，对所评级债项的偿付能力和违约损失率进行
全面评价以确定债项信用级别的活动。
第一节债项信用级别的影响因素
一、主体信用级别
债项信用级别是在主体信用级别基础上确定的，主体信用级别所揭示的信用风险同
样构成了债项的信用风险。在同等情况下，主体信用级别越高，债项的信用级别越高。
在存在有效增信措施的情况下，由于债项的违约损失率可能低于信用债务工具的违
约损失率，因而债项的信用级别有可能高于主体的信用级别。
二、债项偿付安排对偿付能力的影响
在主体信用级别既定的情况下，主体可用于偿付债务的现金、拟用于补充流动性资
产的可变现净值、所获取的外部财务资源的总量是一定的，这就意味着如必须优先偿付
特定债项，那么对其他债项的偿付可能就会产生不利影响。因此所评级债项的偿付安排
直接影响主体对该债项的偿付能力。
（一）债项偿付日/到期日的顺序
偿付顺序首先是由各债项偿付日/到期日的先后决定。主体只有在偿付了所评级债项
偿付日/到期日之前的所有到期债务后，才能对该债项进行偿付。在同等情况下，如所评
级债项偿付日/到期日先于其他债项，那么评级期间的现金流、资产流动性、外部支持将
首先用于偿付该债项，因而该债项的偿付能力就高于其他债项；反之则意味着该债项偿
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付能力受到了其他债项的稀释。
（二）债项的优先级别
在各债项偿付日/到期日发生重叠时，债项的优先级别决定偿付顺序。由于指定偿付
资金来源、设定抵押或担保的原因、或者由于募集说明书规定了债项的优先级别，使得
债项之间的优先级别并不完全相同。在同等情况下，如果所评级债项的优先级别高于其
他债项，那么该债项的偿付能力就高于其他债项；反之则意味着该债项的偿付能力受到
了其他优先债项的稀释。
（三）指定偿付资金来源
有些债项在募集说明书里指定了特定资产或资产组所产生的现金流应优先用于偿付
该债项。因此如果债项指定了偿付资金来源，那么该债项受到所指定偿付资金来源和其
他偿付资金来源的双重保障，那么该债项的偿付能力就较强；反之，则意味着被其他债
项设定为偿付资金来源的资产组所产生的现金流通常不能用于偿付该债项，因而该债项
只能获得其他未设定用途现金流的保障，偿付能力就较低。
（四）其他增信措施
1、抵押或质押
有些债项在募集说明书里设定了抵押或质押，那么万一受评主体偿付能力出现重大
疑虑，债权人也能从抵押或质押资产变现所获取现金中获得偿付，当然获得偿付的比例
主要取决于抵押或质押资产的公允价值或清算价值。在同等情形下，如果所评级债项设
定了抵押或质押资产，那么债项的违约损失率就能降低；反之则意味着当受评主体偿付
能力出现重大疑虑时，债权人只能从未设定为抵押或质押的资产变现所获取现金中获得
偿付，因而债项的违约损失率就高于设定了抵押或质押的债项。
2、第三方担保
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有些债项获得了第三方担保，那么万一受评主体偿付能力出现重大疑虑，债权人可
以从第三担保方获得偿付，当然所获得偿付的比例要取决于第三担保方的偿付能力和偿
付意愿。在同等情形下，如果所评级债项获得了有效的第三方担保（第三担保方的信用
级别高于受评主体的信用级别），那么债项的违约损失率就能降低；反之，所评级债项的
违约损失率高于设定了增信措施的债项。
3、流动性支持
近年来出现了一种获得信用评级机构认可的新增信方式——流动性支持——即第三
方承诺在一定触发条件下无条件向受评主体注入流动性。同等情况下，如果所评级债项
获得了第三方的流动性支持，那么债项的违约损失率也能得到一定降低；反之所评级债
项的违约损失率高于设定了增信措施的债项。
三、大公债项信用分析框架
（一）大公债项信用分析框架基本要素
大公债项信用评级仍分为现金偿付、资产流动性、外部支持三个部分，但着重考察
偿付顺序、指定偿付资金来源、抵押或质押、第三方担保、流动性支持等债项的自身特
征对现金偿付能力、资产流动性、外部支持债项偿付能力的影响，同时，也考察其他债
项的特征对所评级债项偿付能力的影响。见图 8。
图 8：大公债项信用分析框架
（二）债项信用分
债项信用分根据针对债项的现金偿付能力、资产流动性、外部支持评级部分获得的
信用分加权综合计算。三大支柱的评级权重经常与主体信用级别的评级权重保持一致，
但有时候大公也会根据债项的具体特征，对三大支柱的评级权重进行调整，从而导致与
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主体评级权重的差异。
第二节对债项的现金偿付能力
对所评级债项现金偿付能力的评价是在对主体在评级时间窗口内的经营活动现金流及存
量进行测算的基础上，判断现金流量和存量对所评级债项偿付日之前所有需偿付债务的
保障程度以及对本期债项的保障程度。
一、现金对所评级债项及所有先于其被偿付债务的保障程度
现金流量和存量的测算是主体信用级别评定时的核心内容。由于存在着一定的偿付
顺序，因此需要偿付所有应先于所评级债项偿付的债务后才能对所评级债项进行偿付。
大公此处选用的评级指标是现金流对所评级债项及所有先于该债项被偿付的负债的覆盖
比率。
二、现金对所评级债项偿付的保障程度
在偿付其他优于所评级债项的债务后，才能对所评级债项进行偿付。大公此处选用
的指标主要包括：①现金对所评级债项的保障程度，在偿付其他优于所评级债项的债务
后的现金流余额对所评级债项的覆盖比率；②偿付日/到期日所在月初的现金余额/所评
级债项需偿付金额。
第三节资产流动性对债项偿付的支持
一、对债项设定抵押或质押资产的流动性对债项偿付的支持
如果所评级债项设定了抵押或质押资产，那么所设定抵押或质押资产的流动性有助
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于降低所评级债项的违约损失率。在同等情况下，所设定抵押或质押资产的可变现净值
越高，对所评级债项的覆盖比率越高，该债项的违约损失率就越低。大公此处选用的指
标是设定抵押或质押资产的可变现净值对所评级债项需偿付金额的覆盖比率，如果未设
定抵押或质押，那么该指标为 0。
二、其他债项设定抵押或质押资产对债项偿付的影响
在一定时期内，可用于设定抵押或质押的资产是一定的。如果其他债项已经设定了抵押
或质押资产，那么可用于作为本期债项现金偿付能力补充的资产就越少。同等情况下，
已设定抵押或质押资产比率越高，对所评级债项的偿付就越不利。大公此处选用的指标
是已对其他债项设定抵押或质押资产占总资产的比例，该比例越高，对本期债项的偿付
越不利。与此相对应，未设定抵押或质押的资产占总资产的比例越高，可用于偿付本期
债项的资产就越多，债项的偿付能力越有保障。
第四节外部支持对债项偿付的支持
一、债项所获得外部支持
债项所能获得的外部支持主要是第三方担保和流动性支持。所获得外部支持对债项
的保障程度取决于外部机构。
（一）担保方/支持方的信用级别
同等情况下，担保方/支持方的信用级别越高，代表着获得外部支持的保障程度越高，
只有担保方/支持方的信用级别高于受评主体的信用级别，第三方担保/流动性支持才具
有增信效果。大公此处选用的指标是担保方/支持方的信用级别。如果担保方/支持方尚
未进行过信用评级，那么大公需要对其进行信用评级。
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（二）担保方/支持方对其他债项的担保/流动性支持
担保方/支持方所能担保/支持的债务总额是一定的，同等情况下，如果已对其他债
项提供了担保/流动性支持，那么对所评级债项的担保/流动性支持的实际效力就会受到
稀释。
大公此处选用的指标是担保方/支持方的担保/支持债务总额占其总资产的比例，该
比例越高，代表对所评级债项的担保/流动性支持实际效力越弱。
（三）担保方/支持方与受评主体信用风险的集中性
担保方/支持方的担保/流动性支持之所以能起到信用风险分散效应，是因为通常假
定担保方/支持方和受评主体不会同时爆发信用风险。但如果担保方/支持方和受评主体
受同一特定系统性因素影响时，担保方/支持方与受评主体的信用风险很有可能同时爆发。
这种情形下，担保/支持的实际效力也较低。
大公此处选用的指标主要包括：①担保方/支持方的收入与受评主体收入的相关系数；
②担保方与支持方的利润与受评主体利润的相关系数；③担保方/支持方的现金流与受评
主体现金流的相关系数。
二、其他债项获得外部支持对债项偿付的影响
其他债项获得外部支持通常并不会对所评级债项的偿付能力产生直接的影响，但所评级
债项与其他债项获得同一个担保方/支持方的担保/支持时有可能存在一定的互斥效应。
第五节大公债项信用评级主要指标（债项部分）
一、主要评级指标
表 8大公债项信用评级指标
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债项信用 测算方法
参考
标准
数据需求
数据来
源
偿付其他优于所评级债项的债
务后的现金流余额/本期债项需
偿付金额×100%
越大越好；
至少超过 1
企业各项负债的偿
付日和偿付金额；
现金流量
经 评 级
调 整 财
务数据
现金对债
项偿付的
保障 偿付日所在月初的现金余额/所
评级债项需偿付金额×100%
略超过 1，最
好不超过
负债的偿付日和偿
付金额；现金存量
经 评 级
调 整 财
务数据
抵（质）押资产可变现净值/所
评级债项需偿付金额×100%
越高越好；
至少超过 1
本期债项抵质押资
产可变现净值；债
项情况
尽 职 调
查
流动性对
债项偿付
的保障 未对其他债项设定抵（质）押资
产/总资产×100%
越高越好
其他债项抵质押资
产；债项情况
尽 职 调
查
担保方（支持方）的信用级别 越高越好
担保方（支持方）
的信用状况
尽 职 调
查
担保方（支持方）的担保（支持）
债务总额/总资产×100%
越低越好
担保方（支持方）
的经营状况
尽 职 调
查
外部支持
对债项偿
付的保障 担保方（支持方）现金流与受评
主体现金流的相关系数（相关性
分析）
越低越好
担保方与受评主体
现金流历史资料
尽 职 调
查
二、评级指标标准
与主体信用评级不同的是，债项信用评级指标均是跨行业可比的，因此无需进行行业信
用风险校正。大公为这些评级指标建立了统一的评级标准，并定期根据最新情况对评级
标准进行修订。
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