第15若在专辑中国管理科学V0 1. 15 ,Special Issue 2007年10月Chinese Joumal of Management Science October, 2007 文擎编哥哥:1003 -207 ( 2007 ) zk -0327叩05番滋恒生指数期货价格发现功能的实证分析姚荣幸军阜沙沙2(1.北方工业大学经济管理学院，北京100041 ;2.武汉大学经济与管理学院，武汉430072) 摘要:本文以香港恒生指敷(HSI)和HSI期货为研究对象，通过对每个月到期的期货合约期内每日收提价按成交最加权处赚得出的期货价格和到期日对应的现货价格这两个时间序列数据从两个阶段和合约期限长短两个角度进行了数最化的分析，运用协整理论检验了HSI期货与HSI之间的长期关系，并给出了它们的误羔修正模那(ECM) ，最后采用Granger因果关系检骏了期贷市场的价格发现功能。关键词:HSI期货;价格发现;协整检验;误差修正模型;Granger回果检验中团分类号:C931文献标t只码:A经济学理论和计算机技术的发展，后来的价格发现1号|育分析一般都采取了定量分析，由Garbade和Silber服指期贷市场是股票现货市场发展的产物，股(1983 )建立了被普滴接受的GS模型。该模型涌过指期货合约以股票指数作为标的物，这就决定了股考察前…期革兹的变动对后一期期货和现货价格变指期货?价格与股票现货价格之间必然存在着某种关动的影响检验了期货与现货价格之间相互关系，并系，这种关系我现之一就是价格发现。价格发现是从数量上分析了期货和现货市场各自在价格发现功一种由众多套期保值者和投机者在现货市场的基础能中作用的大小[2]这是最早建立的定量分析模上深入分析市场供求因絮，并结合各自对未来价格嚣，髓眉大最的关于期货价格发现功能的研究都以走势分析，通过集约化的公开、公正和自由竞争的交GS模型为慕础，并运用Engleand Grange (1987)等易从而形成一个合理的预期现货未来价格的过程。提出的协辑的概企[町、Granger因果关系检验、Da在我国即将推出沪深300指数期货合约的背景下，v dson, Hendry、Srda和Yeo(1978)提出的误差修正本文试图通过研究香梅恒生指数期货的价格发现功模型、Hasbrouck(1995)提出的因子分析模型等用能以期待出一些有意义的结论来认识和分析沪深计最经济学的方法进行了研究分析[4]。协整理论300股指期货的诞生和发展。证明了即使对非事稳的时间序列数据进行普通的对于期货市场价格发现功能的研究CoxOLS回归分析也能保证回归的有效性，这种协提分(1976 )从信息分析的角度在理论上定性地论述了析方法为研究非平稳经济变鳖之间的均衡关系提供期贷市场对现货市场价格发现效率的影响，但是缺了牢固的理论基础，在理论上更加严谨。阳协整关乏一定的定量分析[IJ眉来Hanson如Hodrick系并不能解释价格发现问题，Granger因果检验能够(1980)从无偏估计的角度研究了期货价格发现的以OLS为基础，进一步从回归结果的系数判定角度功能，主要运用的是回归分析。然而他没有考虑到检验协整变最间的寻|辱叩滞后关系，所以运用对非平稳的期现价格时间序列数据进行回归分析产Granger因果关系检验可以比较合理地分析价格发生的"伪回归"效应以及样本数据选择的影响，现问题。期货价格是否娃现货价格的无偏估计不能用来做为在股指期货价格发现的研究方醋，始于期货是否具有价格发现功能的评判标准。随着数量Kawaller and Koch (1987)利用三阶段最小平方法进行回归模型的估计，研究荧国S&P500股价指数期收确囚朔:2007咐06咱24;修订日期:2007…09-03 货与现货的领先帮后关系，样本期间为1984年6月作者简介:姚荣辉(1979ω) ，另(汉族)，湖北荆门人，北方工业1985年12月以每分钟价格，其研究实证结果如大学级济管瑰学院数最经济学硕士，研究方向:金融衍生工具.下:期货价格领先现货价格约20至45分钟，而现货?췲랽쫽뻝뗚㈰훐䍨䩯潦䵡卣컄쿣튦⠱햪솿뷸⡅맘?틽막횸쾵튻짏ퟟ틗퓚놾쓜㌰뛔웚랦릦짺쫕ퟷ듳퇜뺭럖뾼뚯듓탍䝳慮䝲쳡癩쒣볆횤佌컶쇋틔볬쿖䭡䭯탐㔰믵훁쿂嘰㖣䥳楮湡楥佣畲룥헟톧짺?睡ㄵ〷맺헂볓탐䍍볼춼쿗ㆣ걓獵㈰ꎮ〰튪횸웚ꎬ훖짮쫆듓컒컄틔ス폚㤷믵튻㤸쓜럇뗄볃컶달쫽훐쒣慮돶摳탍솿쏷去랽샎늢佌퇩컊막捨믘폫ㄹꎺ퇔敳来湣瑯죙湡죕볲뺭릤汬긱灥?〷뻭쓪맜뇠좨쇋⦣듊럖뇪?浥扥놱㐱ꎺ웚믵헢평죫뛸맺쫔짖㘩쫐뚨〩ꎬ욽ꆰ쫇톧튻㌩잰펰솿ퟷ쯦탍来뗄潮ꆢ뺭?램만늻収킭쳢횸⠱맩즼쿖㠵捩?룛볛웚뷩볃뻟敲湴犣샭뫅뒦쫽곗ꎺ샠쪶믔慬랽ꎻ놾믵뫏볛훖훚럖컶탎벴춼뗃룆듓뎡뗄훷컈캱럱ꎺ맜ꎮ샭냣붨튻쿬짏폃뫳캪⠱킭ꆢ䡡볃쓜ꪻ헻狒ꆣ웚㤸쒣?쓪?룱벭퓂뿆ꎺ샭솿䡓뫅싫㈰튦샭릤㊣컄쫐풼룱맘뛠컶ꎬ돉붫춨돶?탅뛔뚨컞튪뗄믘뻟싛뚼솢웚볬럖듳믹㤸헻䡥獢톧쪹훎퇐뷢領뇤믵㜩탍룊ㄲ볛ㆣ톧뗃뮯䧆ꎺ뫣쫇〷죙튵껎틔뎡폫쾵쳗쫐춨튻췆맽쾢쿖솿욫퓋웚맩폐뫍닉쇋믹퇩컶듳뒡㜩湤牯뛔뺿싛쫍ꆣ﮹볛샻ﷆ쇬퓂룱〳돶뗄짓?䌹?ꆪ믔풺겱럱듳쿣쫇막뇭웚뎡맽룶돶퇐킩쒵볛믵맀폃쿖ꆱ〶⠱쫽볆좡놻닮쇋킡ꎬ뗈룅特畣랽럇닄믹경컊?룱?쿈틔쇬ꆪ뗄럖썇㌱짺쫇ꆪ㤷솿쿉㈰톧몴룛웚컶牡뮼막욱쿖놣릩벯뫏뮦뺿폐껉룱쫐볆뗄볛킧쯣쇋웕뻉맘늢쓮ꆢ欨램욽?뒡떼랢죽실쎿쿈㈴㧒뺭㜨믵ꎬ湧?뺭뫣욱횸쿖횮횵쟳풼샭짮쿣틢諸랢뗄뎡ꆭ쫇룱펦믺뚨뇩뇤ꆣ폚퓋ꆧ卲ㄹ뷸컈ꏖ뮲틽뷗뫳럖돉ꎻ묩볃㈰볛퓋敲횸볃Ꞿ짺쿖쫽믵튻헟틲뮯뗄㌰룛틥춷뷇ꆣ믘쪱틔탞ꎬ톧벼솿뷓뚯폫뫍웚폃摡㤵탐꒻뺭퓚붴떼뛎퇐맘훓〷댲룱폃틲ꋏ뚩쓐쮶맜궼횸믵ퟷ볛뻍뫍쯘뗄풤ブ뫣ꋕ릦뛈룱뫳맩볤벰쫵럖쫜뛔쿖헢䕮ꆢ⧌쇋쪱?볃샭컊펻튻짒퇐ퟮ뺿쾵⥺뫍킭맻횣죕⢺쪿샭쏓쫐캪룱쫇춶ꎬ릫웚룊짺뷡릡쓜퓚랢살퇐럖탲퇹뗄컶뫳믵볛杬䝲奥볤뇤싛쳢?훍풱뺿킡쏀쫽웚뫗ꎬ毒떽헻맘믐톧⡈뎡뇪횮볛믺늢뾪쿖ﷆ횸싛?뗄䡡뺿컶쇐놾ꎺ퇐랢ꎬ䝓튻쫐ퟮ룱慮漨탲쓓솿짏뫳좽랽욽맺퇹풼묰웚샭쾵귕뗄㈰ꎬ뺿풺?卉랢뗄볤룱헟뷡ꆢ믵?쫽살퇐킧湳쇋ꆣ움햹평쒣웚뎡퓧来ㄹ쓒럖쇐탐횮룼䝲맘쾺쏦랽匦놾웤㌲죕싛볬﮼웚컞〷뫾랽㞡ꎬ⦺뛔볬퇩햹컯뇘랢퓚뫏릫캴웚죏뺿짏싊潮좻뻝에䝡탍횮룷붨쿖狒㜸컶쫽Ꟑ볤볓慮﮵쾵쿀램?퇐훁ꆪ놱쿲욫ꨰ펦퇩쇋놱쵈뗄ꎬ좻쿖룷헽살쿔믵쪶䍯뚨뫍뛸뷸톡뇪〹뺣ꎺ뫳牢ꆣ볤ퟔ솢릦⧌펷䠱뻝풣퇏来쓏쪼뺿㐵?믵뗄쇋웚믎맀ꆪ쏅뷰뺩몣卉닺헢듦ꆣퟔ뫍볛벵탔펰䡯쯻탐퓱ힼ살慤룃쿠퓚쓜﮹훎뷸곕뻹뷷狒뗊쯹?폚캪쪵럖〳죋죚쿖䡓믵볆곎웚컯뻍퓚볛쫐뛔ퟔ룱쒱럖뗘쿬摲쎻믘뗄ꆣ斺쒣쿖뮥뚨?킭탐뫢ﷅ틔훎ㄹ횤훓ꎬ믵䧆쫐볛믵ꎬ뻶ퟅ룱뎡캴평뗄뎾컶싛楣랢폐맩펰늻쯦놱쵓탍맘솿퇐떼쓎ꏐ헻웕훐뛸﮼킶퓋㠴뷡볛?뎡?랽먴캪막뚨쒳랢살뺺맽냏뮦쫶떫?쿖뾼럖쿬ퟅ楬춨볛쾵뺿춵샭귕킭ꢽ폃?쓪맻뛸쓜룱뗄ﷄ릤㌰퇐쇋훖쿖믹헹돌슣짮쫇뗄싇컶ꎬ쫽랢扥맽뚼죓싛﮷쳡헻잶㛔죧헢볛ꏐ룱폃튵〷뺿솽卉룱춣막맘쫇뒡뗄ꆣ?릦좱떽닺폚솿쿖뇤늢쒣틔ꉄ?릩?믵살룶횮랢뭇㈩뛔붻쫇憡?랢ퟶ쪱볤쿖牡쿳?볤뗄릦湧캪ꎬ탲뎤쓜敲쿖춨쇐웚ꆣ틲맽쫽맘맻릦뛔뻝쾵볬쎿듓ꎬ퇩솽늢룶쓜룶룸퓂뷗돶떽뗄뛎쇋웚뫍쯼뗄뫏쏇쪵웚풼뗄믵웚컳쿞닮횤뫏뎤탞풼뛌헽웚럖솽쒣쓚룶탍쎿뷇컶죕뛈쫕엌볛내돉붻
328. 中国管理科学2007年价格领先期货价格最多不到1分钟;期货领先现货两个角度加以分析。的情况不会回为到期日的远近而不同;期货与现货2 研究方法价格之间将在明显的同期影响关系川。Chiangancl Fong (2001)研究香港假生指数，以AR检定现货 样本撤掘的选梅与期货之间的关系，样本期间为1994年1月至9月本文选取了1993年4月至2007年4月连续的日内5分钟报酬。实证研究结果如下:因果关系检月度数据，每年12个数据，总共有169个数据。数验发现期货明显领先现货;成份股与期货中发现:只据来游:t段华财讯财经系统。HSI期货合约按不同有在存有非同期交易蒸础下期货领先现货[6]。的剖期月份每个月都会推出四种合约:~目前月、下一周内研究方而英冲锋、鲍建亭、肖辉(2004)使月、以及后两个事月到期的合约。价格发现就是要用航冲响应租一般因子分解模型检验了世界几种主分析期货合约价格与到期日对应现货的价格之间的要的指数现货市场和期贷市场之间的价格发现过关系。到期日现货价格比较明确我们选择收盘价程。结果发现期贷市场在价格发现过程中占主导地lt，而期货在米到期时由于不间的赛期保值、投机、位[7]。果冲锋(2005)以HSI指数期货为例从结算套利者的交易其价格每天都在变化，我们选择每天价格确定方式的角度提出了…般价格发现模现收盘价按成交量进行加权得出的数据Ft作为期货( GPDM)分析发现期货的价格发现功能不明显，而价格的代表，计算公式如下:且不间的结算价确定方式具有不间的价格发现效，，，.飞同、‘.，，•••A F, = I叫率[8J。从上面的凹版可以看出:研究价格发现问其中:W是间一到期月份各种合约4号天成交量之题，即使是用相同的方法使用不同的数据对象分析i和，1:是同一到期月份期货每日收盘价(同一到期月问题的深度和广度也不相同O?份不同期货品种的价格相同，否则存在无风险套利本文与以往的研究区别之处主要在于数据的采机会)。具体的各月份到期的舍的起始月份及样本集和处理。本文采用了经过成交盘加权的期现两市数据合约期限如我1(单位:月): 日收盘数据，并且从分阶段和期货合约跨期的不同袋1到期月份2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 起始月份12’_1 8, -1 3 4 11 ,-1 6 7 2 9 10 5 7、68、78、7样本跨期2 2 2 2 2 2 2 2 8、35、46、56、5注:川、8'_1、11川表示对于当年到期的月份来说，上一年的起始月份。b.同)个月份(如3月份)有不同的样本跨期是刷子不阔的样本年份获得的样本数据不同导致的。 研究方法期，在这一时期交易最随着合约的到期逐渐放大，数分析的、It之间的长期关系，我们采用了对时间据标记为Ib、凡。序列数据研究的协整、误差修正模型、格兰杰因果检(2)通过我1我们发现在学月和非非月到期的验分析方法[们o从以下两个角度加以研究:合约期限不间，非季月到期的合约期眼都是2个月，(1)由于样本期间比较长，有14年，在这期间数据标记为1、飞，季月到期的合约到期都比较长平2香港的期贷市场发展经历了不同的发展阶段，我们均为6个月数据标记为16、凡。由于时间价值和价除了对整个样本期进行分析外，还将根据交易格预期的影响，期货的价格跟合约刑期月份长短有化的特征将这14年划分为两个子阶段进行研究，以密切联系，因此我们将提取每年事月到期和非李月更加清楚地了解各个阶段的市场状况和特征。第一到期的连续时间序列数据分别加以分析，以得出到阶段为1993-1998年，这个阶段为指数期货的平稳期月份长短是否影响价格发现功能的结论。发展时期，期货合约跨期内交易量没有明显的趋势3 实证分析变化特征，数据标记为1.，F. ;第二个阶段为1999叩2007年，这个阶段为股指期货发展的成熟稳定时为了避免伪回归现象的产生，我们首先耍检验?췲랽쫽뻝훐㈰볛뗄慮䙯폫죕퇩폐맺폃튪돌캻⡇쟒싊쳢컊놾벯뇭솽?퇐㊣퓂뻝럖맘䥴쳗쫕ꎬ⠱椽웤뫍럝믺쫽떽汬ㄲ웰㞡㢡퇹㖡㚡힢抣탲쿣돽뮯룼뷗랢뇤웚⠲뫏뻹룱쏜쪵캪㢡?璡ꈶꈷꈴꈵ?웚쪼ㄱ놾ꎺ껍맺〷룱쟩湧웚쓚랢퓚싶뗄ꆣ御偄늻ꆧꎬ쳢컄뫍쫕룶긱뛈살ꆢ컶쾵샻엌훐嫊믡뻝?ꩬ긲쇐럖⧓룛쇋볓뛎햹뮯뇪⧍풼풤쟐퓂떽캪횤뺿?뭬璣ꎬ퓂?뿧憣곒맜??긱쇬뿶횮⠲믵㖷쿖듦퇐돥횸뷡ꎡ좷䴩춬ꆣ벴뗄폫뒦엌뷇퇹톡쫽풴틔뛸헟볛ꎺ쟍⦡뫏?㢡䙴컶짓뛔쳘쟥캪쪱쓪퓚볇ꢹ뇪솪뇜웚럝긱뮸㚸럖랽ꈳ샭쿈늻볤〰횮훖웚폐뺿쿬쫽맻ꏎ뚨럖뗄ꆣ쪹짮틔샭뛈놾좡뻝ꎺ벰믵떽내㶡坩곒ꎾ풼㉴ꆢ랽?헻헷돾ㄹꎬ헢캪ﶱ쿞볇쾵솬뎤쏢퓂듺웚컶뿆램슷웚믡듦ㄩ컊펱믵럇랽펦쿖랢컶뷡듓쫇뛈췹ꆣ뻝볓쫽쇋ꎬ쫀뫳뫏붻돉뮵?䥴퇐鈴룶붫뗘㤳헢튻䦡늻캪펰탸뛌캱톧럝뇭왷믵ꆢ?싊믵틲퓚퇐뗄ꢳ쏷춬쏦뫍쿖쪽랢쯣짏폃놾ꎬ틔뻝ㄹ쎿뮪솽풼죕틗붻뷆쿞램횮뺿炡뻆쫐퇹헢쇋ꆪ웚쫽룶쪱Ꝇ컒䦣쿬쫇믘㡴죧쎿ꎬ욷ﶾ볛캪쏷뺿맘쿔웚컢튻쫐뗄쿖쏦쿠맣퇐컄늢럖㤳쓪닆룶캴웤솿??쒸죧㏔볤꾡?뎡놾ㄴ뷢ㄹ믵뻝뷗抡쏇ꎬ몡듋럱맩룶볆훖ꆢ슷?룱떽쿔쿣쾵ꏊ쇬붻돥냣뎡믵㈰뷇웚좷뗄춬뛈뺿닉쟒컶톡쓪ㄲ톶벾볛뷸슷뇭킭ꎴ랢룷㤸뫏뇪뛎?럇ꉆ컒탲펰쿖ㄱ?퓂쯣ퟮ웚뗄룛ꎬ뗖쿈틗럦틲뫍쫐〵뛈믵뚨믘튲쟸폃듓ꆣ퓱㓔룶닆폫볛룱탐?슷ㄨ뎤헻폒좽햹뷸뮮쓪풼볇캪쿖벾ꎺ쏇쇐쿬쿳瑟폐뛠죕춬뫣퇹ꓑ쿖믹ꆢퟓ웚뎡⧒쳡뗄랽맋늻뇰쇋럖싖쫽뺭뚼떽룱쪱쎿볓릫퓂?볛?떥沱퓏쾳탐뷗ꎬ뿧캪막솿퓚쟎붫춬늻뗄웚짺놾킾믵뒡놫럖퓚푈돶볛쪽뿉램쿠횮뺭뷗섲뻝쾵뇈평쳬좨럝뷆캻맘컳싁꒣샺캪뛎헢䦡횸쯦벾떽쳡닺믡룱ꩉ뺶뗄떽풶펰횸웚뾽ꎻ쿂붨뷢쫐볛卉쇋룱뻟틔쪹춬뒦맽뛎〰ꎬ춳뗄죕뷏폚뚼뗃룷뿈?ꎺ쾵닮붸곓컶솽룶쓚ꍆퟅ퓂좡럖랢짺췆죧쿠퓓퇹ꆣㆷ뷼쿬쫽볤돉웚욽쒣뎡룱횸튻랢폐뾴폃ꆣ훷뫍㟄ퟜ뫏뛔쏷늻퓚돶훖헊쒺퓂?놾ꎬ탞퀱췢룶쫐뷗붻믵뗄떽룺쎿뇰쿖돶쿂춬ꆢ뇄뿧훖뛸맘ꎬ캪럝믵ꆢ탍횮랢쫽냣쿖늻돶튪붻웚릲䡓풼펦좷춬뇤뗄뫏헅쿔⦣컒헽잶㓄ퟓ뎡뛎틗ꎻ럇쓪볓릦쯄ꎺꎬ웚䘶펣늻쾵틔ㄹ막쇬키볬볤쿖웚볛릦춬ꎺ퓚솿믵퓂폐䧆ꆣ컒뗄뮯쫽풼첼볆?쏇쒣좼뮹뷗ힴ캪뗚햹벾쓜뷆쫇훖럱ꆣ믆춬ꆧ䅒㤴슣폫쿈믔퇩뗄맽믵룱쓜퇐폚볓뫏솬ㄶ?볛쏇쳗ꎬ뻝쎿??평닉탍폒곔랢붫뛎뿶횸쎻뛾떽퓂웚럖쫗뫏퓲쓔폚평?ꎻꆣ볬쓪뫒웚쿖⠲쇋볛돌캪랢늻뺿쫽좨풼탸㦸룱뗄톡컒䙴쳬춬볔폃ꆢ퓑?햹룹뷸뫍폐룶돉떽쿞컶뷡쿈슷늻풼듦폚웚ꆣ뚨㇔믵〰쫀룱훐샽쿖쏷볛뻝뗄뿧쿔랢퓱놣쏇ퟷ돉튻슷쇋킾뷗탐쳘쫬훰뚼떽퓂ꎬ싛튪?춬믵䍨쿖싖﮹훐뻉㐩뷧랢햼듓쒣쿔룱뛔뗄웚ﶾ벰ꎺ쫕횵톡캪붻떽퓚?듋삼뾣?뛎퇐헷컈붥쫇쪱럝뫍틔ꆣ볬떣퇹죏폫楡믵섹?랢ㆡ쪹벸쿖훷뷡탍ꎬ쿳닉뗄?뒲뻍횮엌ꆢ퓱웚솿냑쪱뷜?틗뺿ꆣ캪뚨럅㊸뚼뎤럇뗃퇩떱컞볤곉놾횻쿖湧퓂떼?훖맽쯣뛸킧럖솽늻ꏊ믍쫇볤볛춶쎿믵횮鈴틲컒솿ꎬ뗚욽쟷ㄹ쪱듳뇈뛌벾돶잰럧쿒쓪?믵ꎺ훷뗘컊컶쫐춬튪뗄믺쳬믄럝맻쏇뇤틔튻컈쫆㤹ꎬ슣뷏폐퓂떽퓂쿕횵믱횻ꆢ볬ꆪ쫽?뎤ꆢ쳗쓆뗃뫍욽뗄쿂샻볛볔퇹튻슷놾?쫽?뻝늻춬떼훂뗄ꆣ
.329. 专辑姚荣辉等:香港恒生指数期货价格发现功能的实证分析期货现货的时间序列数据是否满足以下两个条件之A/，出α+βt+8/，叩1+βt-1M，_J+ , (2) : (1)二者都娃平稳数据;(2)如果不是平稳的，是AF, = α+βt +δF'_l +β←IAF'_l +˙i (3) 沓具有盼整关系[11] 当整个序列是非平稳的时候并不能确它的子 平稳性检验序列也是非平稳的，所以我们要对不同的研究对象我们采用ADF单位根检验方法来判断序列数即辑个序列数据、不闰跨期的序列数据、两个子阶段据的平稳性。通过山下模型分别对It、F，进行T统的序列数据分别做平稳性检验。检脆结果如下:计蠢的检验:褒2数据对象整个序列非哥拉月到期建醉月到期93 -98 99 -07 标识/F(J.!F1F/F ,) (I22 ) (I66 ) <I.!F.) (Ibb) t -Statistic (币) ( ) ( ) ( ( 1. 111. 0) ADF 检验Prob. ( ) ( ( ) (0. 18/0. 12) ( ) 结论非平稳非平稳非平稳才拉lJl-稳才扣lJl-稳由此我们发现任何I，F序列都是非平稳的，那期现价格序列数据具备了协整的条件，下面进行协么下一步看这两个数据序列是否具有协藤关系。整检膛。 协赞检验 协整检验采用针对两变蜜的Engle…Granger检验方法进 单整检验行协整检验。其思想是对要检验的阔别数据先做通过前菌的平稳性分析我们只能判断CF序列至OLS回归得到如下两个结果:少是1?阶单整的，此时我们需要对它们的一阶差分项: , = + âF，和e，;; 1, -Ì，然后检验残羡项o 1AF，芷F，…F，愉=μ，和A/, 工扎一1'_1= , 飞的平稳性，如果e，是平稳序列，说明要检验的两进行事稳性分析，间样用ADF检验方法，结果发现列数据存在协辑关系o间样用ADF方法检验以上5所有的序列都是1阶单整序列1(1)、F(1)。因此，对序列数据凹归的残鉴项，销身在如表3.袋3阴归对象/F/F (J.!F,) (I22 ) (l66) CI.!F.) (lb/Fb) 残羡项e, e2 e6 e. eb t -Statistic ADF检验Prob 1. 2e 19 6. 2e -27 。因 -09 -35 结论平稳平稳平稳平稳平稳检验结果表明蜡堂皇项都是平稳序列，那么我们 幌援修正模型可以认为以上5对序列数据是(1，1)阶协整的，这下固我们用ECM解释为什么F，I序列数据确说明了I、F序列存在长期稳定的均衡关系。考虑到实存在长期稳定的均衡关系。这里将只对黯个It，对时间序列数据回归房产生序列相关性问题，因此Ft序列给出误差修正模型。对前面得到的回归方我们引入一阶滞后变壤，回归结果发现常数项系数程变形就得到了一阶误差修正模型的表达式:不显著，去掉常数项后结果如下:M，βAF， -λ• ecm’_1 + u, (5) t = 1. 64F-O. 23F’_1 -O. 412/川(4)其中ecm’_1 = 1'_1…Ì'_I表示一阶误差修正顷。因t 时=. W. = 1. 95，各变量均涌过了1ll归分析结果如下:A , = , O. 96 . ecm_(6) 著性检验，其残兼项任单位根检验也是平稳的，因此t1 2 我们可以把上式作为1，F 序列长期稳定关系的 DW 且变量A矶、帆风斗具有表述。显著性?췲랽쫽뻝튦웚튻럱㎣컒뻝볆뇭䄱⠲⠳탲벴뗄쫽헻럇벾㤳㤹뇪⡉䅄⣒⠱볬偲⠰뷡평쎴킭떥춨짙䅆ꇷ뷸쯹닉탐佌䪡斡쇐뛔믘整攲收敡敢璡ꆪㆣ侣욽뿉쮵늻ꎬ⠴刲䒣훸쿂쪵䙴돌䅉⠵맩⠶䑗쿔璡ꆪ㚣㊣⠱⡉닐䅆떱ꆪ?潢꩓汏㢣긲긵웤敥깏뻝룶벾퓂쪶璣⠱꩓묲ꎮ퇩ꎬ싛욽맩㎣ꆪ䚼긱컈㴰ꆣ벭죙?긲믵ꎺ뻟긱쏇뗄솿ꆣ쇐헻탲㤸〷ꎮ듋맽쫇琽탐폐쿖볬폃킭去몡ꎵ쫽瑡긶斡旒틔쿔깷탔쫶긳쏦듦뇤ⰽ럖㴲훸㊣㚣憣쿂抣닮쏷쪱瑡ꎮ긷㦣旒〰ꆣ헻뛔탲퓂떽꽆抣ꎮㆣ㔴㐵㌳ㄸ㤳컈瑩㘸?긱ꨱ묰훐涢㴱믔瑩?긲묲묳㴱꽆㎣ꎯ쿮㌵쿖⠱폐욽닉뗄㵏튲룶쇐컒볬잰ㆽ㵆瓒볛퇩ꎮ헫헻?ꌽ쓆뻝獴?뷡죏틽훸뿉컳퓚탎⍡컶탔쿳쇐떽웚ꆣ꽆獴ㆣ㖣㎣꼱ꎯ튻?쇋볤㤸ꎮ㔵㵏룶꿒볬楣뗈㈩㘩ꆣ䚣戩楣믵⦶킭컈폃볬ꎯ쫇탲쫽웚?戩꿒ꎮィ쏇퇩쏦ힵꆣ뮣룱㋐뛔⚡뷎듦맻캪죫ꎬ㴱틔닮뎤룸뻍䚡뷡㉁㈳묲?늽긩䦡ꎺ琫탲㘴ꎬ묲ꎮ묱〩긴긳긱긹䚡뗄ﻕ헻탔䅄퇩⯂럇쇐뻝랢ꗕ튻겡탲귕솽쎵ꌫ죐퓚뇭틔좥ꎬ냑탞폃웚돶뗃ꏒ맻쟒쿣㐩䚡슬쇐ꎮ㈩㠩뾴ꉆ䢡ꏒ쪱?맘볬䚵ꆣꎺ걦욽쫽럖쿖﮵䚡ꏒ뚼쇐﮼뇤뷈⚣풣킭믘쏷짏뷗뗴㤵웤헽䕃컈컳떽뭁죧룛㌩㠩㔩묰昫쫇ꩊ헢탲쫽볤볊쾵퇩ꗎ춨⬶컈뻝뇰죎쒣ꏒ뮡컶쫇쫽솿웤걆곈헻맩닐㖶훍뎣ꎬ쪽䶽뚨닮쇋ꆤ쿂ꎮ뫣묰㡆럇ꆺ솽쇐㤶짺탲쟆ꆧ뮸맽ꎬ뗄ꆢퟶ뫎탔겴뮡ꌽㆽ뻝?쮼싁ꆣ맘닮퓐뫳쫽ꎮ룷ퟷ탍탞튻㡣ꎺꇷꆣ욽ꆧꆤ횸룶듦믘㈳쇐뷎ꆱ寮틔ꆣꎬ늻욽䦡럖쯊ꌽ暡춬ힵ뻟䕮쿫붸뫍ﭥ쾵닐쿮뇤캪췎뻹헽뷗ꎯ䚡敃튻컈뇭쫽䚡죊ꆣ쿂튻쯹춬컈ꉆ컶뇎炡?퇹ꗕ놸杬쫇斡닮뚼탊퓚맩솿뫳뺭䦡뫢쒣컳㞣䒣ꎡㄫ뗄쪾웚꼬뻝ﶾ쒣氫틔뿧탔탲컒틃ꎺ폃쇋斡뛔ꌽ쫇춬쿮ꎬ뷡뻹떥ꉆ닃맘탍닮꼬ꉧ뎤틗믵䩂쪱묰튻ꆣ쫇?붷탍슬컒웚볬쇐쏇쟐?䅄킭ꩇ튪ﮣ璡욽퇹ꎬ뫵?믘맻춨캻둆쾵ꆣ탞敭탲닺튻볛ꎮꎻ뫲뷗럱묨ꣀ럖ꆣ쏇뗄퇩뚼횻䚼큉헻牡볬?ꩊ컈폃뷡율맩죧맽룹쇐ꆢ뛔헽튻룱㐱쇐컈짺튻늢컳싺㈩듅뇰튻튪탲ꆣ쫇쓜ꪶ⠱뗄湧퇩ꆺ䅄맻ㆣ뷡쿂쇋볬뎤䧐헢잰쒣ㄫ뻟랢㈱没늻쫇뚨탲닮쿖ퟣ죧킶뛔没쇐볬럇에퓋⦡쳵敲뗄ꆣ䚷갱맻ꎺꆧ쿔퇩웚샯쏦탍疡폐쓜탞럱뗄쇐릦틔맻쿐䦡늻쫽퇩욽뛏ﳃ붷ꉆ볾볬솽ꎬ뇭⦽랢튲컈탊붫뗃뗄?ꆣ좷헽쓜뻟뻹쿠쿂늻ꎡ겡춬뻝뷡컈䦡잵ꢣ⠱ꎬ퇩쇐좻쮵ꢼ㎣쓇ퟐ쿖쫇뚨ﶾ횻떽뇭튻뚨쿮뗄폐뫢맘솽쫇탊ꉆꏒ뗄ꆢ맻쓒경⦡쿂랽쫽뫳쏷?쎴귕뎣욽?뛔듯쪵氫쯼ꆣ룶욽?ꆣ묱퇐솽죧ꎬ킭탲뮽ꏒ쏦램뻝볬튪컒﮵맘탔쫽컈쾵헻믘쪽횤ꇪ뗄믘쳵컈뷸⯍뺿룶쿂쓇쇐ힲ﮷쿈퇩볬퓉쏇쒣쿮뗄맩ꎺ헻쾵컊럖ퟓ볾뗄탐꒡뛔ퟓꎺ훁ꋏ쮣ퟶ닐퇩켵곕쾵ꎬ䥴랽컶맘ꆣ쳢횮ꎬ狍?쿳뷗훏킭닮뗄쫽틲ꆢ쾵뾼ꎬ쫇?뛎쿮솽듋ꆣ싇틲?떽듋
. 330. 中国管理科学2007年该模型的经济意义是:~期F，变化1个单位就本期间It真实值与顶测值之间相对误差的平均值引跑1，同向变化个单位，上一期若出现l个单为%而用经典的OLS回归得到的相对预测误丢在位的拟合误差，则在本期对It进行反向的个单平均值为%。可见ECM确实挺高了预测的精位的修正，使1，-1对其均衡点的"临时性"偏陶得以度，自然也提高了回归模型的拟合膛，很好地证明了纠正，从而各期I对均衡点的偏离都不会长期积累它们长期的稳定关系。下来，这样就提高了模型的拟合度和预测精度。 Granger因果关系检验i赢过以上我们得出的误提修正模型对It进行上述的检验都只是说明了期现价格之间存在的预测，公式为:关系，并没有说明影响的先后关系，下面通过Granger因果检脸揭示期货价格与现货价格两个变I, =LH, + 1’_1 = 1. 2，1F，巾f。.96 ecm 1 + 1’_1 (7) 间在时间上的先粤、带后关系。我们将分别对上述5对数据做Granger因果关系检验。Granger因果检其中Îr，为第t期的现货指数预测值验将参考向最自回归(VAR)模瑕中滞后阶数的确结济意义可以理解为本期的预测值为上一期的实际值加上本期的变化值。通过这个公式算出的样定。检聪结果如表4:袋4~FF列~~叶\飞飞\结果\ 滞厉阶数统计指标1 does not Granger Cause F F does not Granger Cau脚IF -Statistic 1. 61 (I, 、F，)1 Probability 1. 2e叩29。.21F -Statistic 71. 96 (?12、F)1 2Probability 13 F Statistic 1. 66 ( 16、F6) 3 Probability F -Statistic 1. 83 (1.、几)1 Probabilitv 一 F Statistic 1. 33 (Ib、F)b3 Probabil ty 14 衡关系，即使短暂的失衡也会在下一期得以纠正和4 结语恢复。 协蘸分析锚论: Granger因果关系检磁结果:HSI期货与HSI之间保持着长期稳定的均衡关两阶段的检验表明两阶段不间成交量特征与系，存在联功效应，一个市场上的价格变动将对另价格发现没有直接联系。这说明了不同的成交盘特个市场上的价格变动产生直接的影响。首先从经济征并不完全是由于市场参与者对价格预期的变化阳意义上来看，期货以现货作为标的物和基础，而现货进行交易的，而可能主要是由于投机、套利套期保值市场的交易也会参考期贷市场对未来价格预期这一等其它原因导致的。恼息，而且期现两个市场都处于同…个社会经济环比较季月到期合约和非事月刑期合约的栓验境，它们对市场信息的反映在总体上是路子一致的，明合约月份越长，期货租现货市场相互影响因此表现为长期的一致的关系。其次从投机和王军利的程度越明显，而合约月份很短时，基本上是现货作原理上来看，它们之间应该符合金融市场上的无套用于期货，而期贷市场不具备价格发现功能。这与利原则。如果期货与现货价格长时间地偏离它们之现实情况是相符的，因为到期时间越长，市场参与者间应保持的均衡状态，市场上将出现大景的元风险对未来价格的不确定性越大，自然参考现货价格的恶否利交易，从而使期货与现货价格回复到正常的价权章应该越小，还要综合考虑、更多的其它因素，销合提状态，从即使期现价格伏期来者表现为稳定的均体现在期货价格上;而到期时间越短，市场参与者对?췲랽쫽뻝훐㈰룃틽캻뻀쿂춨풤䥮ィ⠷뺭쪵뇭놾캪욽뛈쯼㎣䝲짏맘敲볤㖶퇩뚨ꏜ훍춳?湯䍡탲䚡ㄹ⡉偲ㆣ㜱侣⠱㠴㊣㌲뷡㒣䡓쾵룶틢쫐탅뺳틲풭샻쳗닮뫢믖볛헷뷸뗈뗄폃쿖뛔좨쳥摯䍡ㆣ侣䚡偲ィ?웤畳꩓㒣긲䚡ꎮ긴기긵길긱긳慮潢㵁긴뫳볆敳摯畳긶ꆣ긲㊡꩓㚡긱抡맺〷쒣웰뗄헽살맽닢긹?볃볊㊣뻹ꎬ쏇慮쫶틲퓚퓊붫ꆣ来瑡기旒꩓㤶㝥㈸㘳汥ㄴ䧆쫐틥뎡쾢샭풭펦샻ힴ맘뢴룱늢탐웤맻돌폚쪵캴훘쿖웚쾵폯듋来敳?慢瑡䦡훐뷗횸?瑩ꆢ묲瑡ꉆꆪ䚡튻묱맜붹瑩?楬탍䦣쓢탞ꎬ틔㚡틢횵긹ퟔ뎤来뗄맻쪱ﶾ닎볬獴瑩ㄳ킭?듦뎡짏쯼퓲놣붻첬쾵ꆣꎮ랢늻뛈웚쟩살펦퓚ꌫ볤쫽뇪䚡㈩獴㘩楴ꌩ戩뇭䦡楣楴獴샭쇐楣?뗄껍뫏헽듓헢짏릫䥬ꑥ틥볓ꎥ캪좻웚狒볬볤?뾼퇩ꌩ楣헻퓚살붻뛸쏇ꆣ돖틗ꎬ㇁쿖췪풭㊱쏷풽믵뿶볛룃?䥴늢쿖뿆ꏎ뺭곏컳ꎬ뛸퇹컒쪽捲뿉짏㎣튲뗄퇩쿲뷡럖솪뾴틗쟒뛔죧듓벴붽쎻좫틲좽뫏쏷쫇룱풽믵톧㴱ꪵ헦쎻캪볃닮쪹룷뻍쏇캪疢틔놾폃긵쳡컈﮹뚼뷒뗄牡솿맻컶卉뚯볛ꎬ튲웚쫐뻹듓뛸ힶ폐쫇떼쾼풼쿔쿠킡ꎮꆢ?쪵폐뎤틢ꎬ䥈웚쳡뗃ꎺ㉁샭뺭ꎥ룟뚨?횻쪾쿈湧ퟔ죧뷡횮킧룱믡쿖뎡쯼뫢뛸쪹뛌캵횱평훂뻔퓂럻늻웚䚡횵쮵맻틥꼱퓲뛔䦶룟돶䥴뷢뗄뗤ꆣ쇋맘떼쫇웚敲믘뇭싛볤펦뇤믵닎솽탅쏇ힴ쪹퓝쒼뷓폚뿉습럝뛸좷뮹짏ꏒ뗄폫쏷ꏜ쫇ꎮ퓚웤풾쇋뗄튻캪뇤뿉믘쾵쮵믵ꆢ틲맩㒣ꎺ놣ꎬ뚯틔뾼룶쾢횮첬웚쿖솪쫐쓜ꆣ뷆풽뫏뚨튪ꎻ?쿖ꎺ㊸놾뻹了쒣컳?뮯풤佌볻맩ꆣ쏷펰볛훍맻⡖돖튻닺쿖웚쫐뗄볤ꎬ믵쪧쾵뎡훷?뎤풼틲탔ퟛ뛸믵떱웚뫢탍닮횵去䕃쒣쇋룱뫳맘䅒ퟅ룶짺믵뎡랴펦쫐폫ꆣ닎튪쿔ꎬ퓂늻캪풽뫏떽닢쿬훂횸웚ꗎ뛔뗣뗄탞ꆣ?䷈탍폫맘쾵⧄뎤쫐횱ퟷ뚼펳룃볛뎡쿖튲ﮣ헢쫇벺럝뻟떽듳뾼횵쫽䚣뮣䥴뗄쓆쓢헽풤춨럊쿖쾵볬ꏐ웚뎡뷓캪뒦퓚럻룱짏믵믡?붽쮵헟평춷뫜놸ꎬ싇쪱횮쿈맘풤꺱곉뷸ꆰꯀ뫏쒣닢맽쎵뗌쓢볛믵ꆣ퇩췖컈짏뗄뇪뛔폚ퟜ뎤붫살퓚ힶ쏷잼뫍뛌쪱ퟔ룼볤닢볤뫳쾵쿒탐쇙뛈탍횵헢붵뫏룱볛컒ꆣ탖뚨뗄펰캴춬쳥뷰쪱돶뾴쿂캲쇋춶뻔쿖볤좻뛠풽횵쿠맘ꆣ꼱믆랴쪱벲뫍뛔캪룶쓏?뛈횮룱쏇䝲춺뗄볛쿬컯살튻짏죚볤쿖믘뇭믍늻믺습믵ꎬ랢풽닎뛌뛔쾵웤룶?쿲탔뮻풤䥴짏릫쯔ꎬ컊솽붫慮뻹룱ꆣ뫍볛쫇쫐뗘듳뢴쿖웚겳춬ꆢ뷆믹뎤뾼컳ꎬ듎떥뗄ꆱ닢뷸튻쪽퓔꒲뫜듦룶럖来뫢뇤쫗믹룱짧쟷뎡욫솿떽캪뗃즽웚쳗?놾릦쿖쯼쫐캻ィ욫꓆뺫탐웚쯣닮꒲뫃퓚쿂뇤뇰狒ﶵ맘뚯쿈뒡풤믡폚듓짏샫뗄헽컈틔믁돉샻쿔쿠쓜쫐믵틲뎡뻍혱긹샫?뛈뗄돶쒾뗘솿뛔쓈붫듓ꎬ웚뺭튻쯼컞뎣뚨뻀뿌붻뇤쳗벵뮥쫇ꆣ뎡볛쯘닎쏦춶룶㚸뗃ﷀꆣ뗄?횤횮짏﮼뛔뺭뛸헢볃훂컞쏇럧헽?솿뮯웚쒼펰쿖닎룱ꎬ폫욽춨믺떥틔?퇹쏷쫶쇭볃쿖튻뮷뗄쳗횮쿕볛뻹뫍쳘뛸놣쿬믵폫ퟛ헟뻹맽뫍?쇋튻믵ꎬ횵ퟷ헟뫏뛔횵䝲쳗慮샻枣?
. 331 专辑姚袋辉等:香港恒生指数期货价格发现功能的实证分析[3J Engle, R. F. and Granger,C. W. 1. Cointegration and Error Correc›未来价格的不确定性就越小，基本上主要参考现货tion Representation, Est mation and Testing[ J J . Econometrica1987 , 价格。这说明了期货市场对未来价格特别是距离现55 :251 -276. 在较长期限的未来价格预期，通过实多、卖穷机制为[ 4 J Hashrouck J. One Security, Many markets: detennining the contribu›现货市场价格的形成提供了明确的信号，发挥了价t ons to price discovery [ J]. Joumal of Finance, 1995,50: 1175 格发现的基本功能，这为有王若期保值规避系统风险1199. [5 J Kawaller I,Koch P ,Koch T. The temporal price relationsh p between 需求的投资者提供了有效的避险工具。S&P 500 futures and the S&P 500 index [ J J . Joum31 of F nance, 本文是在基于一定的数据处理方式的前提下得1987,42: 1309叩1329.出的结论，然而不同的处理方式得出的结论有可能[6 J Chiang Raymond, Fong Wai Ming. Relat ve Infonnational Efficien›不间，对本问题的进一步研究可以采用更细化的高cy of Cash, Futures and Options Markets: The Case of An Emerging 频数据进行分析并且采用因子分析模型等定量分析Market[J].1oumal of Banking and Finance ,2001,25 :355 -375. 期现两市在价格发现中作用的大小O[7]岗辉，鲍辈辈字，头冲锋.股指与股指期货价格发现过程研究[J]. 系统工辍学报，2006，(4) 普普考文献:[ 8J五位，:E欣袋，关冲锋.每日生在算价确定方法与般指期货价格发现效凉的关系……e以HSI指数期货为例[JJ .系统工程现论方[ 1 J Cox, Chades , C. Futures Trading and Market 1由nnation[ J J . Jour-法应用，2006，(4). nal of Pol tical Economy,1976 ,84(6) ,1215 -1237. [9J李子奈.计续经济学[MJ.北京:高等教育出版社:322-361. [2 J Garhade. K. D. and Silher. W . L. . Price Movements and Price Dis›[10)张晓嗣.EViews使用指南与案例[M).北京:机械工业崩版枕.covery in Futures and Cash Markets [J J . Review of Economics an d Stat stics , 1983 , ( 65) : 289 -297 . Demonstration Analysis of Price Discovery ased on the HSI Future ?2 Y AO Rong-hui’ ,BI Sha_sha(1. China North University of Technology, Beijing 100041, China; 2. Economics & Managment School of Wuhan University, Wuhan 430072 .China) Abstract: This paper takes HSI and HSI future as study object and carrie自outa number of econometric analysis by the closing price on the term nate day of eveηmonth of the HSI future contract and the corresponding closing price on the last trade day of HSI fvture contract. Accord ng to the different character of bargain quantities on different stages and the cover term of future contract, the paper exerts cointegration theory which verifies the long relation of ship HSI price and HSI future price and ulteriorly deduces the ECM between It and Ft. At last we come to a cor卜clusion whether exists leading斗agrelation between HSI price and HSI future price and whether the HSI future has price discovering function by use of the Granger causality theory. Key words: HSI future; price discovery; cointegration ; ECM ; Granger causality test ?췲랽쫽뻝튦ꆤ캴볛퓚쿖룱탨놾돶늻욵웚닎嬱呲慮䥮湡潦偯䕣嬲卩䵯偲䍡䵡?却嬳䝲呥㔵嬴䪣卥浡瑨瑩瑯灲摩䙩ㄷ嬵䦣扥匦㔰楮嬶剡坡䕦捹䅮䕭䉡嬷쾵嬸램嬹䑥潮奁卨⠱乯㊣卣坵㐳䅢灡慳獴潢潵湵散批敶浯捯捬瑥晵數睨睥牥畳捡䵡䑩䕲ꆪ傣ㄹ佰慮捯晵㔰副啮潦䡓瑡捡捬瑨污瑲摩獴睨䝲?汩癥楣捯楮䙵潮䍯瑩剥ꎺ捵걋咣瑥灲湡祭景䵡獥敲湫㌳慤獨慮깏瑷榡晩憡牴〰깅桯湴嵃牫景潮嵇汢玡?慴嵅牯獴嵈獣湡ㄱ嵋걋牥摥㠷瑩巐춳巍펦巀そ慬楣䉡䙵桡灥䡓畤浢灲摡捯潳晦瑨瑵楮敯汯潦浥渭畳數汥污湣捡벭죙킧浯ꎮ捨湴湧楶살룱뷏믵랢쟳컄뗄춬쿖뾼瑩浥?癥瑵潭牲潮灲㈵物潣깔浰楣湣牭ꎬ牫杩楮橥瑳쫽獣步慮潳潦晵獴慤䡓晦扡慧瑨䭥ㆡ楮整?来湥㤹潣污敥ꎬꩍ捩潮湣ꑳ㐱捯潬牡潸牭捡潭慲敲湴特牥整楣楳湧散敳楮ㆡ慳瑹潶湣慷?桥潲硛斣桩撣慴䙵꒻릤폃헅祳獥瑵牡䡓牲晵捯煵瑥污楰慮楯慤瑩敥畳睯慬物믔ꎮ瑩㐲싊湳䍨湯㜲?犣楮斣潶桡敲晵楥捴牧敳晩楣䡓桥灲来敯볛ꆣ뎤쫐쿖뗄쫇뷡ꎬ솽컄ꆪ敮ꨲ慬걆楯瑵玣扵?畩獩뻝ꎬ慴禣扡ꎮ獛瑩汥杛扲敲斣慬潮䩝ꎺ慮孊풣돌念폄쿾楳牥捴整敳瑵湴慣敮杲晵灲瑳楮牤楴걣瑡㜶䵡潮枣湡ꆤ牥메갲?䍨浩뗈玣뗄瑲敲楮汯獩ꎬ瑵慴敮慩敳慮楣睨特獨ㄳ?沣瑹룱헢웚뎡뗄춶퓚싛뛔쫐쿗䍨楯갱摥垣䩝捳ꎬ瑩潵湹祛汥?桥嶣겱톧곍㈰캣ꎺ物灯牥牡瑥慴潮瑵楣畬枡瑨楴玣禣ꎮ깒〰楮楰〹뷸?瑹牥瑨整䡓ꎮ걂ꎺ潮멤맘慴杹䍨慤湛㤷ꎮ까ꎬ劣垣捫䩝㤹?䩯ꆪ敬깊ㆣꮽ놨〶꺼憣♍周湤捴瑩瑨楯牥瑥摵䕃ꩬ晵桡멈ꎻ뭣뗄쮵쿞볛믹ꎬ놾퓚ꎺ?扥桥灲ㄳ쿣깊整慴갲쾵楯?慮楮탐敳䩝㚣䮣ꎮ剥ㄹ깆䕳䕣㖣畲潵ꎬ새웁䕖楳物捥䥴慧瑵摩卉灲潩㈹坵瑷䙴污?楣늻쏷뗄룱놾헟폚좻컊볛ꎮ瑩楶㖣慧룛ꎬꎮ갸깄癩㠳潮敲䩯갵湡牮붣㈰?ꆪ⠴뾾楥?䉥愩䅣潲牥獣楣湴浡럖䍯?먳浥桡敥ꎮ獴좷쇋캴뗄릦쳡튻뛸쳢룱䎣䩯㐨ꎮ偲敷ꎬ慮瑩潭畲ィ?慬곎〶⦣궼睳捯汹潶敧뫣浩ꆪ楪楮㔵湴?䅴潮컶깆畲㘩慮楣⠶?整湡먱ꎬ쏑쪹牤敲牡瑥ꆪ짺뚨웚살탎쓜릩늻뗄랢湩틔楮畴?ꎬ㔩杲物㌷⠴ꝛ폃楮瑩횸늢湧䡓?탔믵볛돉ꎬ쇋뗄춬뷸쿖慴㖣畲ㄲꎺ捡⦣䵝횸?潮쫽楯?䧖뻍쫐룱쳡헢폐뗄튻쟒훐敳ㄵ㈸氹꺹?껃ꎮ쓏ꎻ?웚룊ꆪ㦡㠷짖뿈놱폫䕃풽뎡풤릩캪킧뻝뒦늽ퟷ닉믵ㄲꨲꎬ룓햽ﷆ뺩낸䶣킡뛔웚쇋폐뗄뒦샭퇐폃㌷㤷ꎺ샽뭇볛?ꎬ캴쏷쳗뇜샭랽뺿뗄ꎮ짖룟孍牡룱틲룆?뗈嶣湧믹살춨좷웚쿕랽쪽뿉듳랢ꫀퟓ?랶뷌꺱敲쿖놾볛맽뗄놣릤쪽뗃틔킡ﵛꢷ폽놾럖릦䩝짏룱싲탅횵뻟뗄돶닉ꆣ?붷ꦣ쓜컶꣓ꎮ냦못훷쳘뛠뫅맦ꆣ잰뗄폃ꋏ짧𢡄뗄쾵쒣튪뇰ꆢꎬ뇜쳡뷡룼횹짖ꎺ떹쪵춳닎쫇싴랢쾵쿂싛쾸탍ﶳ룆㌲ꓒ횤릤쳑?㊡떳뾼뻠뿕믓춳뗃폐뮯뗈럖돌킾ꨳ쿖샫믺쇋럧뿉뗄컶샭뚨뽛?㘱믵쿖훆볛쿕쓜룟䩝싛ꎮ솿ꎮ?랽캪럖컶
