从中间价定价机制调整看后
SDR 时代人民币汇率政策取向
近日，中国外汇交易中心宣布，在人民币对美元汇率中间价报价机制中加入逆周期
调节因子。本文认为，中间价加入逆周期因子作为人民币汇率形成机制渐进调整的
一个环节，总体而言，高利于保持人民币汇率的相对稳定 1 为发障人民币加入SDR
的制度红利提供更大的空间。
人民币对美元汇率中间价报价机制中加入逆周
期调节因子，即中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率
变化+逆周期调节因子。其主要目的是对i中市场情绪
的I11页周期波动，应对外汇市场可能存在的"羊群效
应使中间价报价更加充分地反映中国经济运行等
基本面因素，真实地体现外汇供求和一篮子货币汇率
变化。模型参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市
场形势的判断自行设定。
从坦期看，当前美元处于阶段性弱势，人民币汇
率波幅扩大，灵活性增强，中阅价加入逆周期因子的
新汇改举措可以增加汇率灵活性，有助于扭转人民币
贬值预期，预计年内人民币汇率将保持双向波动、大
体稳定的态势。从长期来看，人民币加入特别提款权
(SDR) 后，人民币自身的货币属性渐进有变，保持
人民币在国际货币体系中的稳定地位要求人民币汇率
在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡。
申间价是价机制渐避完善
完善人民币对美元汇率中间价形成机制，是人民
币汇率市场化改革的重要内容。为了liI员应加入SDR的
现实要求，根据国际货币基金组织的建议，人民币在
汇率机制的市场化和透明化方面有所突破，基本遵循
了这样一个路径:扩大市场供求对人民币汇率的影响
力一一强调人民币对一篮子货币保持基本稳定一一寻
求人民币汇率稳定性与灵活性的平衡 走向旦Iml节
场化的汇率形成机制。
2015年8月 11 日，中国人民银行调整人民币对美
元汇率中间价形成机制，要求报价行在确定当天的人
民币对美元中间价报价时要参考前一天的人民币对美
元的收盘价。
2015年12月 11 日，中国外汇交易中心发布人民币
汇率指数，加大了人民币汇率参考一篮子货币的力度，
以更好地保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定。
2016年2月，正式明确提出"收盘汇率+--篮子货
币汇率变化"的人民币对美元汇率中间价形成机制，
提高汇率机制的规则性、透明度和市场化水平。
2017年2月，中间价对一篮子货币的参考时段阳
24小时调整为15小时，避免了美元日间变化在次RrtC1
间价中重复反映。
与此同时，监管当局亦在尝试提升管理汇率由朗
的能力。但是收盘汇率+-篮子货币汇率变化"
的人民币对美元汇率中间价形成机制，存在JiI员周期刷 l
内嵌贬值预期两个制度性的缺陷。 2017年以来，上述
中间价形成机制的问题进一步显现，同年4月，美元憨
体走弱，美元指数从年初的点一度跌至97 ，óJ二
下。同时，内地主要经济指标总体向好，出口!可比增
速明显加快，经济呈现中高速增长态势。但是，人民
币对美元市场汇率多数时间，都在按照"收盘汇率+一
篮子货币汇率变化"机制确定的中间价的贬值方向运
行。外汇市场表现出较强的li四周期性，受到非理性预期
的惯性驱使，放大单边市场预期，进而导致市场供求出
现一定程度的"失真增大市场汇率超调的风险。
在中间价中加入"逆周期调节因子修补中间
价机制的li因周期和内嵌贬值预期缺陷，弱化收盘价对中
间价的影响，将会减少市场波动可能带来的冲击。鉴于
"逆周期调节因子"的计算不甚透明，预计中国人民银
行将视新汇改的成效，或会进一步推出完善中间价定价
机制的措施。
人民币汇率政策寻求稳定性与灵活性的平衡
2015年 "8 . 11" 汇改以来，人民币汇率政策力图
在提高汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡。
2016年 10月，周小川行长在第四次二十国集团
(G20) 财长和央行行长会议上指出，中国努力在提高
汇率灵活性和保持汇率稳定之间寻求平衡，将坚定不移
地继续推进汇率市场化改革。
2016年中央经济工作会议提出实施增加汇率弹性
与保持汇率相对稳定性的汇率政策。
2017年5月商务部公布的《关于中美经贸关系的研
究报告>> ，进一步肯定了中国努力在提高汇率灵活性和
保持汇率稳定之间求得平衡的做法，明确指出，该取向
有效避免了人民币汇率无序调整导致的负面溢出效应和
主要货币的竞争性贬值。
提高人民币汇率灵活性和保持汇率基本稳定的内
在逻辑上是一致的，提高人民币汇率灵活性，意味着人
民币兑美元中间价汇率双向浮动、弹性增强;人民币兑
美元市场汇率将更多地顺应市场趋势、波动。在保持汇率
相对稳定的基础上，逐步走向更加有弹性、市场供求发
撵更大作用的汇率制度。
新机制加大投机者做空人民币的凤险
中间价加入逆周期因子汇改新举措从出台的时间
点上看，有分析认为是针对穆迫下调中国评级，意在严
防2016年3月穆迪和标普一起下调中国评级，国际空头
乘机做空人民币图利的事件重演。
2017年5月 24 日，穆迪将中国主权债务评级从
"Aa3" 下调一级到 "A1" 依据是预计未来数年
TSINGHUA FINANCl AL REYlbW July 2UJ /
央行与货币 Money& Central Banking
债务上升和经济放缓将削弱中国的财务实力。当日晚
上，穰迪又将香港的长期信用评级由 "Aa1" 下调至
"Aa2" ，以反映在两地的紧密经济、金融及政治关系
下，内地信贷趋势将对香温信用状旧有重大影响。离岸
市场人民币兑美元一度下跌撞近 。
新汇改举措推出之后人民币走势逆转。在香灌外
汇市场上，一些金融机构购进人民币，减少人民币的拆
出，人民币流动性紧张。财资市场公会公布的银行同业
人民币隔夜拆借利率快速攀升，市场上具有期货性质
的翌日隔夜( tomorrow next )拆借利率更高见100厘
水平，利率翻升大幅抬升了做空人民币的成本。 6月 1
日，离岸人民币兑美元汇率一度接近的水平。
在新的汇率形成机制下，投机者看空、做空人民
币面临更大的操作风险。
一是人民币汇率主要反映经济基本面，从经济是否健
康、金融是否稳定观察，人民币没有持续贬值的基础。
二是从汇率政策选择看，人民币贬值不是选项。
汇率贬值在理论上有利于出口，但今年以来中国的外贸
数据显示外贸回稳向好，无须通过货币贬值提升竞争
力。汇率贬值会导致资金外流，资金外流不仅不利于投
资、消费，而且会增加经济、金融风险。
三是从中国人民银行管理汇率预期的能力看，工
具箱里有足够的工具，还有高达3万亿美元的外汇储
备，中国人民银行有能力有条件随时出手教训人民币空
头、管理汇率预期。
人民币对羹元双向波动的时代即将开启
在中间价中加入"逆周期调节因子"有助于扩大
汇率双向波动幅度、增强弹性，淡化贬值预期。从近期
人民币汇率波幅扩大的情归来看，离岸市场人民币兑美
元升值超过1000点，显示外媒猜测人民币将重回与美
元挂锦的老路是伪命题，新汇改不仅不会降低人民币汇
率的弹性，还提高了汇率的灵活性，人民币不仅可以小
幅贬值，而且可以有所升值。
今年以来，美元汇率一反去年年底以来大幅度走
强的趋势，出现了一轮反高潮，年初至今几乎对所有主
要货币全线下挫。未来一个时期，美国持续加息虽是市
场焦点，但是，美国利率曲线趋于平握，显示债市对联
储局的加息指引持怀疑态度。美国十年期国债擎息目前
69
1U I ~。叫"叫I Ba叫斯顿币
只有% ，远低于2014年初3%左右水平。因此，总体
而言，美国货币政策正常化步伐温和，不会长期支持美
元不断攀升，美元指数从年初高位回落6% 。
今年初以来，人民币汇率走势总体平稳，在美元大
幅走贬的情况下，人民币对美元中间价、在岸价和日离岸
价均窄幅被动，汇率弹性不升反降，与政策方向和要求
存在一定差距。人民币横盘恪局持续时间较长，暗藏隐
忧，即随着美联储加息和缩表的推进，一旦美元由弱转
强，人民币的贬值压力亦将随之加大。
人民币对美元贬值的压力已经明显减少，人民币
对美元汇率整体大致稳定的可能性上升。人民币对美
元名义汇率在2014至2016年连续三年累计贬值13% 。
但是，人民币实际有效汇率反而是升值近4%。从2005
年7月汇改至今，人民币兑美元升值21%; 兑一篮子货
币并经通胀调整后，人民币的实际有效汇率累计升值
40% ，两倍于兑美元升幅。
因此，从实际有效汇率的角度看，人民币整体汇率
稳中有升。
从名义汇率的角度看，本次新汇改举措推出之后人
民币走势的逆转，亦可能意味着由此开启人民币对美元
双向j皮动的新时代。
发挥加入SDR的制厦红利保障人民币在国际
货币体系申稳定地位
汇改新举措强化中国人民银行对人民币汇率的预期管
理，亦向市场传递了促进人民币国际使用的政策取向。
2017年政府工作报告提出坚持汇率市场化改
革，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。"显
然，人民币国际化的最终目标是为解决现行美元主导的
国际货币体系制度性缺陷提供新的公共产品和解决方
案，加深中国与全球金融体系的融合，在维护和保持全
球金融稳定方面承担更多的国际责任。
人民币正式加入SDR，尽管人民币汇率波动加大对
离岸市场流动性严生一定的影响 4月人民币在全球货
币支付使用中的占比降至% ，人民币在全球货币使
用量的排名下滑至第七位。但是，加入SDR的制度红利
还有很大的发撵空间，这个制度性红利至少有三个方面
的体现:
提升市场对人民币的信心。人民币国际化的本质
是市场信任度，在保证经济安全的前提下稳步推进国际
化，为各国外汇储备币种构成提供多样性的边捧，有利
于保持人民币在全球货币体系中的稳定地位。
加大人民币市场的深度和广度 O 随着中国与全球
金融体系融合的加深，国内金融市场进一步国际化。在
沪潜通、深港遇和基金互认之后，债券通也已开通，
其内涵是通过内地和香港的基础设施机构之间的合
作，让境外投资者更便捷地投资内地银行间债券市场
(CIBM) 。债券市场正在成为两地资本市场互联互通
的主战场。境外长期投资者偏好投资固定收益类资产
在全球央行保持低利率政策的背景下，国内债券收益率
相比而言具有较大的吸引力。
各国央行和主权机构增持人民币资产的意愿将有
所增强。人民币可以首先成为"一带一路"区域关键货
币，并逐渐在全球金融治理中发挥更为积极的作用。
2016年全年境外机构巳累计增持人民币债券1763
亿元。境外机构在中国银行间债券市场的占比由2016
年年初的%提升至%。相比德国、英国、美国
等发达国家境外投资者在本国债券市场的占比，中国的
比例仍然偏低，与一些新兴市场国家如马来西亚、印度
尼西亚、阿根廷、韩国相比，也有不小差距，中国债
券市场中的境外投资者占比俄然有大幅提升的空间。
2015年以来，境外机构在中债登的开户数明显增加，
截至2017年2月开户数已经上升至464户。境外投资吝
迫切需要减少持有人民币的操作难度，获得更多和更加
便捷的渠道增持人民币资产。
随着以上三方面的制度性红利的逐渐释放，人民币
的全球影响力将有显著的提升。当然，保持人民币在全
球货币体系中的稳定地位是一项长期目标，需要久久为
功、持续推进。
从汇率制度角度看，加入SDR之后，人民币作为茵个
来自新兴市场的国际货币，其国际货币属性将会引起国际
市场的关注。国际货币本身决定了人民币的汇率机制将追
求清洁浮动的长远目标。但是，人民币来自新兴市场自饼、?
殊性，又决定了汇率机制的市场化改革将是一个长期、渐
进完善的过程。因此，对稳定性与灵活性双重目标的追屋
和权衡将是人民币汇率机制的一个重要考虑。@
(鄂志寰为中银香港首席经济学家、中国人民大学国际货币所学术委员 l 本文
为作者个人员几且，不代表供职单位意见J 本文编辑/丁开艳)
