现财与她费ModemAccounting 利用可交换债券融资的探讨{摘要~)作为一项衍生金融工具的可交换债券，1直在国外其筹资应用已经相当成熟，但对中国的资本市场来说，可交换债券还只是处于摸索阶段。同时，由于我因政权分置改革所带来伪"大小非"减持压力巨大，上市公司利用可交换债券进行融资，确实是一种比较好的融资办法。本文通过总结可交换债券的相关特点，分析了其在融资过程中应注意的问题。[提键词}可交换债券优势限制皮行时机一、可交换债养的相关概企你的股票的辈子涨期枝。因此，其发行科率通常要低予其1.吟。交换债券(Exchangeable Bond )的定义。按照他信用评级相当的问定收益品种。当然，正是由于其较证监会在2008年IO月17日公布的《上市公司股东发行低的利率，使得口1交换债券若不换股时，相比较普通债叮交快公词债券试行规定>>，有I交换债券培指上市公券而言，对发行人公司而亩，其还本付息压力较小，降司的股东依法发行，在一定期限内依据约定的接件可以低了发行人公司的财务风险。换成诙股东持有的上市公司股份的公司债券。"更简单的2.有助于投资者的风险分散。由于债券发行人和转说法是，可交挽债券是指上市公司股东将其恃有的股票换标的的发行人不间，债券价值和股票价值没有直接关抵押给托管机构进而发行的公司债券，t京债券的持有人系，当债券发行公司财务状况恶化时，并不会在接带来债在将来的某个时期内，能按照证券发行时约定的条件用券价但或标的股票的价格的F降，尤其是当债券发行人与持高的债券换取发{责人抵押的上市公词股权。所以说，标的股票发行人在不同的行业时，这种风险分散的她成会可交换债券是传统可转换债券的变异品种，是更加广义更强。问时，由于我国资本的市场还不是很完善，信息不的可转债的金融衍生品。够对称，这就使得可交换债券具有比可转债更高的价值。2. IlJ交换债券与可转僚的界闷。J般情况下，可交3.大小非抛限的适度矮解。众所周知，我回由于历换债券.!:gpJ转债的面值，期限相同，同时也都现定了转史原因，在证券市场设立之初，就存在同般不同价的股换期，转换比率以及赎凹和回售的条款。而两者的不网权分置现象。随着2005年我国股权分青改革的启动，路点主要有以下几个方面:(I)发债主体初偿债主体不间，来越多的原非流通股股东持在的股权解除限儒，进入可可交换债券其主体是持有其他上市公司股票的企业，可流通状恋.2009年的解除限售规模为万亿元，而转f责是上市公词本身。(2)换脆的米源不同，这是可交2010年则商站1O]j亿元.j案给我国的股票市场带来了很换债券利可转债最眼著的区别，前者是发行公司持高的大心理压力。通过借鉴海外的经验，我罔发展口1交换债其他上市公司的股份，后者是发行人本身未来发行的新券可以淫步解除大股东减持带来的市场冲击。者也控股般。(引发愤的目的不间，发行口J交换债券的目的鼠具母公刮发行口{交性债券，母公司在证券发行成功后可及有特殊性，但是一般情况下并不是为f某个特定的项目，时极得…笔融资，阳在达到转股条件时可交换债券又可其主要包括股权结构调整，投资退出，市值管珉，资产以转换成上市子公坷的股份，在不增加上市子公司总股流动性管理等，而可转债则…般用于特定明目o(4)对本的情况下，实现母公司对于公司股票的减持。对于股公司股本结构的影响.ïlJ交换债券干~flJ期转股时不会使票市场而宫，就好像安了一个自动稳定器，当股市低迷发行公词的总股本发生变化，无摊蒋草坡!但;而rlJ转{贵在时，IlJ~棋债券不会转换为股票，不存在限售股股票上转股时会扩大发行公司的股本敬，摊薄每股收益。市对股市的冲击;当股市高涨时，其转换沟股廓，等问二、发行可交换债券的四大好处于大小非解禁，增加了流通股票的供给，使供商趋于平衡，1.提供低成本的融资机会。与发行普通公司债券相有利于股市的发展。比，可交接债券含有股票期杖，其实质上可以看成是债4.丰富f债券的融资功能。目前，我问的企才lr.债品券句认购期权的搞合体。这就患昧着债券持有人拥有了种有公司债、可转{贵、分离{资等，公司债的创新推进我回新会计샻?췲랽쫽뻝퇮⣋㘱살쫐쇋ꆾ튻ㆣ䉴횤뿉쮾뮻쮵뗖퓚돖뗄㊣뗣웤막폐쇷릫랢뛾ㆡ뇈좯ꇶ탂뇪쯻뗍쾵룼릻㎣쪷좨㈰듳쒸쪱틔놾욱폚㒣훖ꆾ믡릫웤ꆢ꺿浤볠붻뗄돉램톺붫폐뿉껮웚쯻ꆣ쳘뚯쮾탐ꏌꎬ탅쇋껓뇪볛뛔꺴풭럖풽춨믱듳샻겷쒴〰쮵맘햮훷막폫뛸잿탄쫐뮪햪볆쮾퓚뿉즽⦵믡뮻막룃쫇룸살뗄꺽ퟣ짏⠳쫢탔릫랢폃샻탖횵돆틲훃뛠ힴ틔뗃쟩뿚킡폚ꢴ㘴ꎬ볼좯튪쪱죏퇔떱ꆣ쓪샭뎡㈰튪샻죚붻뮻쒶퓚릫뚫막ꎬ췐뗄햮짏뫍쫐⦷탔냼맜놾쮾탐ꦵ욱움싊䀘믲ꆷ쿖첬훰튻돉뿶檽럇뭲폃펢?뿉듊햮폫폐믡릺ꎬ춬퓲톹랢뛸泗폃뮻믕꣒㈰쮾틀뚫뿉맜쒳좯뗄쫐릫ꋕꎬ삨샭뷡춳벶죋?랢뇪헢쟅퓚쿳풭늽뇊짏쿂뷢햮ꎮꞹ붻䪿좯틔삩웚뛔쪱룟솦탐퇔뿉맽햮껈〸램돖붻믺룶뮻뷰뇈웤릫쮾꺵떫막뗈릹ퟜ즱뾴쿠쪹뛗탐뗄뻍ퟑ횤ꆣ럇㈰뷢죚쫐ꎬ믕돥뷻좯ꆢ?뮻즽쫇쿂듳듯ꆣ뿚붻돌좯꼨ꎰ쓪랢폐릹쪱좡죚꿓싊훷쮾햮뗄쓄좨ꎬ막뺵헇떱뗃쫕죋쪹릵쯦쇷〹돽ퟓ쪵껈믷뿉첹햮뒫벸평汏䦽뻍뮻훐뗄䕸듕쫔탐뷸웚랢퇜틔쳥놾ퟮ막뾵튻뷡뛸펰쓈몬?늻욱퓚뗃쓊쫐ퟅ춨쓪듳ꎬ릫쿖꿐ꎻ퓶햹죚믏?좯햮펦믕쿠捨?퓂탐ꎬ짏뛸쓚춳짺짗뗄벰룶쫇짭쿔럝쒲냣릹뿉쿬랢?폐믬좨춬붻죋닆쒷릫늻폚뿚쪶뎡㈰막췲맽뮻쮾쒸뫃ꆻ떱볓ꆣ좯힢맘慮ㄷ맦퓚쫐쫇랢ꎬ죫욷쫪돖ꆣ훸믍쟩뗷짺뗄쪻막뚨뮻컱볛쒿犽좻짨〵뷢뚫쇋릦ꆢ뮹껈뿉쏦랽릫뫏쮾컒틚뷨믕쿱붻?뷸틢룅来죕뚨튻릫횸탐쓜뗖ꆣ꺵믘폐⠲뗄뫳겣뿶헻햮뿉뇤쯄請욱틲쫕럧햷룱뮻몽솢쓪뚫돽복듯막ꪻ쫐쇷럖횻꿓횵쏦쮾쳥닆맺풪본껈낲諾탐뗄쓮慢릫ꆷ뚨쮾짏내톺쓒뫍웤⦻쟸헟겷쿂ꎬ퓲붻뮯듳웚듋틦좯쿕훉믕횮컒돖쿞떽럝뛔믎짌춨ꆣ샫몣쫇엊뮻ꎬꎺ뗄ꆣ뛸컱꾣쇋죚컊汥늼ꎬ웚막쫐릫헕뗄믘쯻뮹뇰쫇ꋐ늢춶튻뮻뫃ꏓ좨ꆣ욷죴ꊡ볛늷튵껈ꏖ돵맺폐쫛듸ퟓꪹ헇쒿햮뮻겳뒦웏햮웚⡉막헢퇔ힴ놾췢계튻쳢뗄뿉쿞럝릫쮾횤짏겡쫛즵ꎬ랢탮늻냣햮컞뒦웤훖ꏓ횵ꎮ쪱꾾?막맦살퓚짆욱잰뗈?즶폚?쿞⦷놾뻍뿶룸뢹룶ꎬꆣꆶ붻쓚뗄쮾햮좯쫐ꏒ쓀잰탐꺽쫇췋폃첯ꋐ웤랢뮻짓뫍붵?淪좨막쒣쳵킡놣꒾?쏾욷뗄쿠ꋕ쫽틢웤뛱쫐컒뺭ꯋퟔ좷짏뮻틀릫막좯랢뮰쳵듔헟죋캪돶폚퓚놡탆쪵탐떱?ꎬ헢킱?듦럖좨볾퓶겲릩?햮쯷쪵ꋐ쫐뻝쮾뚫ꎬ탐뇤춬뿮껖뒲쫇놾믕狄쳘떽킧헍훊캶샻좻쪱뮹껈욱뮯폈훖뎡좿ꪣ퓚훃뷢㞣맺퇩뻔볓뚯뮴룸쒿쫇릫좯풼햮붫룃쪱막ꆣ믍랢짭껈뎸쫐뚨웚펦ꢹ짏싊꾷볛웤럧짗곎춬룄돽긷돥뿉뮻뷗탊틬ꎬ첯ퟅ놾뮹뗄?컈즽튻쮾쫇뚨좯웤햮풼좨뛸욱겣탐캴꾵횵쿮ꎻꯋ뿉춨헽쿠ꋐퟣ쿕특막룯쿞췲믷붻쫐복?캪쪹웳뗄뛎놻욷춬놡뢶ꎬ늻컒좯뮻훖막횸뗄ꆣ돖뚨슣솽곕릫살쓄?맜쒿뛸뻕틔뎣쫇뇈탈쎻떱럖꺸䀘늻쫛틚ퟓ?릩튵뒴ꆣ?훖쪱춳쎿좯쾢늢쫇욱맺꾷웷믕뇈뚫ꎺ쳵ꆱ폐뗄쯹겿헟웳쮾랢뾵ꢵ샭ꆣ쪱껈뾴튪평뷏햮즢ﲸ짓춬웴ꎬ풪죴릫?욱탨탂춬ꎬ튲ꗕ막돖톹늻뫜쫐랢ꋐ뷏랢ꆰ볾룼뗄돖쳵틔즽튵잿탐쓋쓏ꎬ⠴늻꿏돉뗍폚웕췗횱좯??볛뚯뷸평쮾뛔즹쟷욷췆껈쪱쫇뚼껖쫕솦췪뎡햹킳떱죚뫃탐짏뿉볲막폐볾쮵?늻ꎬ즽뗄⦶믡햮폚웤춨뷓랢킧쒼죫뛸뿘폖ퟜ짆뗈뷸꾣ꎬ룼맦틦횱짆듸즹뗄쫐틔떥욱죋폃춬뿉?탂뾣닺쪹퓚햮웤뷏맘탐펦?막풽뇉욽컒곋평죚릫뗄볓뚨?ꆣ펵킡뷓죋믡ꎬ떡살붻ꚺ쫐뫢폫?폚맣쇋믍폐ꎬ듸탅뮻뗍?냬컒틥겣쇋붵살쾢뫜햮즼쏔鬒램맺?햮늻ꆣ뗄막놾좨컄럖춨첽쫓훃맽ꛓퟜ룄쏒뷡룯쳖톾뿉쯹귏붻듸뮻살햮놳뗄좯짊ꆰ뗄쿠듳겵맘킡ꮶ쳘럇퓖뗣ꆱꎬ킹복럖蝹돖컶쓗톹쪱솦뻊뻞킳듳?ꎬ짏
Modem Accounting辑财均报攒因资本市场的完善，为企业提供了更多的融资渠道η可同时使得标的公词的股东分散.这无疑会拾样的公词带交换债券的撤出，一方面，为机构投资者a提供f新的问来未来龙形的减持版力以及更为复杂的财务经营。定收益类投资产品，加强了股票和债券市场的连接，另四、发行时机的理性烧捧一方面，由于发行时交换债券并不丧失自身股权所有者发行时机的选择对可交接债券的发行至关贾耍。发的身份，不存在转股时的成本摊薄放血。因此，对于控行时机的选择不仅涉及公司能否顺利足额筹集到j急甫的股股东来说.在目前受金融危机影响、股市低迷的情况下，资金还关系到公词的市场形象手fl日后再融资的公词信用。发行可交接债券是改静资金状况的良好的选择。理性选择可交换债券的发行时机，可有放降低可交换债三、应用推广的两点周限券揄公司带来的融资风险。1.融资条件"门槛"较高。由于我国的资本市场发从理论分析来看.当标的上市公司的股价在发债企展得还不是很完善，为了尽可能地保护广大投资者的利业看来目前是被低估时，可以考虑发行可交换债券。益，可发债的门槛相对有提高。其普求发债公司的最近般而言，pT交换债券的转股价均高于当前市场价，这也一期期末的净资产额不少于人民币3亿对.最近3年的就，意味着发债公司不但可以以较低的利率筹集资金，而可分配利润不少于公司债券…年的利息，这将一些苦个人且叉口I以以一定的溢价卖白你的公司的普通股期帆。因投资者和财务公司都拒之发行可交换债券门外。而且，此，由于标的股票较大的看涨期权的价值，也易于被市对于发行栋的股票的上市公前同样也有很高的限制。其场所认可，公词的融资计划…般也容品实现。但当标的要求上市公司最近一期期末的净资产不低于人民币15亿股票的价值目前已被翻估时，可交换债券盟包含的看谦或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率不低期权价值就会相应缩小，而其利率又相对普通债券偏低，于6%。据统计，符合这些要求的上市公司只占到全部上这就会对投资者的积极性产生负面影响，失去了可交换市公词的三分之…ο同时，对于有资格发行的股东来说，债券的投资吸引力。当然，当可交换债券拥有较高的看可能资金压力并不大;而哪些资金服力较大且资产规模榄期权，其在转股时，对发债寄来说，也失去f拥有所较小的"小非"公词，却难以满足发行时交快债券的"高持公词股份股价上升所带米的利得。门榄被拒之融资市场的门外。这种错位使得-pJ交换债因此，发行时机的选择，既妥Jl虑融资发行的成功，券带来的缓解大小非减持压力的放能大打折扣。又要要考虑日后转股给公司带来的损益。发行口J交换债券2.提前泄露减恃意圆的负面影响。ílJ交挠债券的推并不是任何情况下都对公司有利叮阁的，除了考虑发行出，带来的"被抵押"上市公司股票"减持公开化\负融资时的大环境，还应考虑公词内部的一些因素，如发面影响不可小视。对于持股比例较高的上市公司，可以俑者fi世有比较pI靠的投资项目，乎于稳健的财务结构来承酒过口J交换债券的引进使得原本通过辑慢减持得到的现受新增债务。(作者系在读硕士生)金流迅速折现，但是…州发行可交换债费，就会暴露出上市公司碱持股琪的意图。随着大股东碱持上市公司股[1]徐炜，等.商门槛影响政策实施放果~一-可交换债征求意见稿票，市场就会对上市公司质量和前景产生质疑，从而影点i乎[JJ ~t求:证券~刊.2008 (34) . (2]张仕元.ñJ交挽债券:大非旬效，小非难解[JJ.北京:现代响上市公词的公平估价，进而口J能会引;g其他股东的减商业银行.2阳8( 10) . 持，带来标的公司股价的下眠，给市场带来功商。另一[3J郑'甫.利用臼J欠换侦券近行融资的探讨[J].北京:商场现代化，2009 ( I ) . 方面，如果大非以发行可交换债券融资，引来的投资者[4]联介证券研究所.可交换债券t限售股解禁中的缓冲器U].[出可能以财务投资者为主，其数最多，规模小，边利性强，版者不i平J.资4正市场.2008 ( 10) . 蜻事喝.....编码，"喝'醺翻，"稽。碍事。@事穆....'"坤西=a'"嘟嘟喝.'"每.<!Jo;喜事错事霜。穆S输串每事嗡串珊串唰a嗡e输事得-_..古 .-..零 唱，事..""霄串精-嘀码....华事@串需.-绩.-串稽。-喝._-"'"事"""晴穆。-穆$海-"""(上接第46页). 据ìc账联金额是16万元，而收据发票联却是17万元，或楼h日价813毛，五楼减价8%，六楼减价30%这样的计价规者比17万元还要多，从而发现Jt少汁收入偷础税敏等问则确定销售价格，削该项目开攘的销售价格，部分楼道一题。三是关注涉歧商品房销售收入的相关账户。这些账户楼豆Uí.楼单价→默，没有区别。这使我们将该项目重大错主要指"跟收账款\"fiÏj.收账款"、"其他!但付款"。事对报风险评估为高水平，在实质性程序中增加了柑店的详细这楼账户的发生辙战余额进行认真分析，着其中有x;隐匿审核方法。二是关沌商品房销售的发票。对被鉴证单f克提或转移的商品房销售收入。阴是关住商品房销售收入明细供的各项收入凭证进行审阅，着真收入凭证是沓属于税务不仅耍复核加汁是否正确，还费将其每当在发生情况，部门印制的正现发棠，凡发现提供的收入凭证是收款收据与报表、总账、明细账及有关申报表k的相应名称、数额等一类的非税务部门印制的正式发票时，就应逐一细查。进行核对，看其是帘一致，若不一致就要再进一步延伸核这样，就有可能发现人账的收入不足额，例如:入账的收对，看其是否存在偷梁换柱，少计收入偷逃脱就等问题。川新会计回ꇶ?췲랽쫽뻝맺붻뚨튻뗄막랢죽ㆣ햹틦뿉춶뛔튪풪폚쫐뷏쏅좯㊣돶쏦춨뷰짏욱쿬돖랽䵯䅣춬살쯄탐샭듓튵냣뻍쟒듋뎡웚헢햮헇틲폖늢죚쫜⣗닎ꆭ뗣嬲짌ꆾ㈰냦ꆯ⣉뻝슥헟퓲쳢훷놨짳믲릩뇭늿폫뗈뷸摥〹움ꆿ튵뮻쫕랽짭막탐ꆢ껈뗃ꎬ웚럖폚쟳㚣쓜킡볷듸껌펰맽쇷쫐짏쏦쪱캴뷰탔룸샭뾴뛸틢폖욱좨뻍좯듋튪늻헟탂뾼㇐㎡㒡드쾽볓뇈좷ꆣ훁럧킩뫋뗄쏅놨튻퇹릫쯹볇牮捯⠱孊헅틸늻ꎮ놾햮틦쏦럝뚫뿉펦?뮹웚엤헟랢짏믲ꖡ뗄ꆱ살쿬톸릫쫐ꎬ틔쪹쪱믺톡싛퇔캶뚣평볛믡좨뾼쫇퓶?컄뿖뿁뗰펵ㄷ뚨컥횸쿕랽틆룷펡뇭샠뫋뾴⦣쮾듸죏헋嶡쫋탐쿪㋐畮?쫐좯샠ꎬ살붻폃쫌늻랢쒩샻뫍탐헟ꎾ뷰ꆰ뗄냐쯙쮾뎡릫죧닆뗃컞믺맘퓱럖쒿ퟅ틔폚볛횵뛔춶막싇죎폐햮뗔쿗뾣ꏀꪺ뗰?㢣췲쿺죽슥움뮧램쿮뷶훆ꆢ뻍웤뗄살뿉ꎱ풪ꎬ䪣솪슻뎡뗄춶평늻쮵뮻췆쫇햮죳닆뇪릫ퟮ?톹킡놻뮺맂뿉헛복뻍쮾맻컱탎쪱톡쾵듸컶잰뿚랢틔횵웤럝탐죕뫎듳뇈?겵힣쿖낡㛒ꖣ?쫛ퟣ떥풤맀ꆣ짌쫕튪ퟜ럇ꎬ폐瑩놾ꎮ㈰곗죽뗄ꎬ뷰뗄췆폚듦ꆣ햮맣ﺡ뫜뺻늻컱쮾뷼뎼솦럇뻜뷢뚼킡쿖돖믡듳춶믺톡퓱떽붻살쫇ꎬ튻쒿컼퓚막쪱뫳쟩뮷뷏쇋좣껀댩곎뮹볛맘쫕캪랢뛾욷죫뢴헽헋쮰뾴럱ꦣ뿉〸?럖ꆰ湧뛮췪돶닺랢퓚좯뗄냃쏅짙릫막ퟮ㎸욣늢ꆱ횮듳쫓ꎬ뛔럇복퓱늻뮻뾴놻붻뚨잰쿠헟틽볛믺뿶뺳뛊꺸뫕⠱ﯓ꿑뻊?ꆣ튪룱힢튻헋룟짺쫇랿욾뫋맦ꆢ컱웤쓜듦횮놻〩킳쫇짆ꎬ욷탐쒿ퟣ솽얼볷닺폚쮾욱뷼겷늻릫죚㐬훒ꆣ뗄떫짏욽틔헟돖뛔뷶햮ꎮ뗍뮻틑펦솦막쿂뾿뿉?쏮킾뿚ꖼ뛠짦훂뿮쮮뛮맘쿺횤볓랢쏷늿퓚샭꾵햮ꎮꆣꎬ튻뿉막잰룄뗣쿠뛮릫뚼뗄﮺듳쮾ㅐ뗖뛔틽쫇쫐맀랢캪탔짦좯떱햮킡틧뷏놻쯵믽ꆣ쪱짽톡룸뮹﨩얼꺽뿋ㄶ뛸벰ꆱ욽힢쫛뷸볆욱쾸쏅럱쿖춵닆벿좯갲캪랽볓붻쪱쫜짆뻖놽뛔늻쮾뻜짏웚웄쿕ꎻꎬ쫐복벵폚뷸튻틢릫볛탐훷막솦톡벰뗄럧뇪좯떫듳룟킡벫떱쯹퓱펦춶뮻念潽?듓룃짌쎻ꆢ폠쫕쫇헋펡죫솺ꆣ톺죚췲꾣ꎺ〰웳쏦잿뮻뗄뷰쿞쾸쇋폐짙햮횮쫐웚뛸좴뎡돖쒸쪹ꎮ춼쮾ꎬ뿉폫뚫틔퓱릫랢쿕싴맀탔좻뛔듸뾼냏믕꺿燪ꎥ쿮욷ꆰ퓚뛮죫짳럱랲벰훆훂헋춬ꆱ갲듳㠨풪튵ꎬ쇋햮돉죚뷰?뺡킩폚좯랢릫쒩좼꧒쓇쓑뗄톹뫃막뗃쒿ꆣ훊뷸쿂붻웤럖벰쮾탎탐짏뿉틔돶뾴쪱뛸닺살볈듸싇쿮껈즽?랿쟸펦쪵퓄헽폐훹〰럇䥏쪱짏춶볆ꎬ쳡캪막좯놾캣ힴꏓ뿉룟죋튻탐쮾뗄폈킩틔쏅솦뇈풭랢쯦솿뛸뗸뮻쫽즢룼쓜쿳쪱쫐뇪헇ꎬ웤짺떱햮튪살폐릫쒿ﺲ㠨꾽⦣쇹쿖뾪쿺뇰쫕훊쯄좷맘헽죴ꎬ쫐뮮뛸㌴킧?릩믺욱늢첯뿶짓쓜ꆣ쏱쓪뿉춬뺻싺췢뗄냏샽놾탐ퟅ뫍ꎬ햮ퟮ캪럱릫뾼볛뷏웚샻뢺헟쮾?믕?슥웤쫛헋탔죏쫇뾴쳡짪쪽늻죫짙뛔릫튻⦣ꆣ쫕쇋릹뫍늻놡펰뗄?뗘웤뇒붻퇹붾쓉뷰ퟣꆣ킧뷏춨뿉듳잰쓜룸좯뛠헢뢴랢쮳횻ꎬ쮾싇뻹뗍좨싊쏦살뗃쯰쓚폐뗊탈껂퓈복짙뿮돌헦맘뮹릩놨뺡볆?킡폚쮾냣뻝룼춶햮즥킧쿬솼특놣튪㏒샻뮻튲닺料쿊톹랢헢쓜ꎿ룟맽붻막뺰믡쫐죚ꎬ컞퓓탐뫳뿉뗄폖펰쮵ꆣ틦춼늿컈꧐?쏏탙볛횭쿺죫쪹ꆱ탲럖힢쫕뇭욱훂ퟣ럇뛠좯쪧펦ꆢ뫃蝹뮤쟳?쾢햮폐늻믗킹솦탐훖듳즽막뗄뮺뮻뚫닺틽뎡맦틉훁ퟣ퓙폚샻볛튲쿠쿬ꎬꆣ붡ꞹ쪵?랢㌰쫕쫛컒훐컶욱짌죫붫ꆻ쪱뻍뛮쓑뗄헟쫐ퟔꆣ막쓗맣랢ꪣꎬ좯뫜뗍쪲ꯋ뷏뿉듭듲뮻짏싽햮복짺웰듸쒣믡닆맘뛮죚킧볛떱싊웕횵뛔튲튻ﮡ쓌?ꎥ죫쿠쏇ꆰ퓶욷욾웤뛾튪춵욱죝뷢죚쳡뎡짭틲쫐톡쪱듳햮곗헢쏅룟폚響뻖붻캻헛믕복좯돖훊웤살틽킡룸컱훘돯붵퓚잰춨ꎬ샯웕쪧펵탐돽킩닆ꪡ孊뷌즽춵맘붫볓뾴뛔랿횤쎿욾뗄뻍퓙샽쳓룱ꆰ틗솪嶣릩뗄막듋뗍퓱뻊춶릫붫췢죋헒믕쟒뮻쪹뿛껈돖ꎬ짏틉쯻뚯살뇪뺭튪벯랢쫐튲냼춨좥폐쇋틲컱꪿홛짗퇹쳓헋룃웤놻쿺쫇뇊횤쿠펦뷸죧쮰랢복쪵좴꺱쟾䪣솬좨ꎬ쏔ꆣ킳쮾ﰳ튻쿞쏱벵햮뗃꾵뻍쫐막떴뗄훰펪떽릫뿉뎡웚틗몬쇋뷏❲돉붻뾼쯘뷡즽䩝ﯖ뫷쮰늿뮧쿮펦쿠훐본쫛럱랢쫇ꎺ뿮탐돖쿖놾쫇뗀곐뷓쯹뛔뗄ꆷ헟쓪킩뛸훆뇒쪲뷈닺좯뿉쓍ꎬ떽믡릫듓뚫ꆣ춶샻랢벱쮾붻웳볛뷰좨폚룟펵릦뮻싇릹ꎮ킵뫍볆뿮럖쒿뢶펦폐횤쫕쫴짺쏻튻늽죫뗈ꦣ릫ㄷꆣ습ꎬ폐폚쟩?뗄ퟮ룶쟒ㄵ뮵ꮲ맦붻뿉놩쮾샶쇭탔탨탅뮻놻뾴욫햮랢죧살믕놱쒻뷅볛뗈슥헢훘뿮컞떥죫돆쾸퇓헋컊뫏막뾪떫췲뿉쓍쇭헟뿘뿶샻뷼죋ꎬ웤틚?쒣ꆰ뮻틔쿖슶펰복튻잿듸뗄폃햮헢뛸틲쫐헇뗍뾴쯹좯탐랢돐껕뺩몳憰맦컊뗀킩듳ꆱ쿪틾캻쏷쮰쫕ꆢ닩짬쳢횴?쿂뚫룟햮뮯돶ꎬꆣ튲떱짌ퟮ풪튻헋듭쾸쓤쳡컱뻝쫽뫋쫕ꎬ뎡뮧튪뛮살ꆱ뇪쿖䩝뷔뛔쮵ꎬ뗄믲﮸듺ꎮꆯꎬ뢺?뮯害헖ꎬ?뻼좴탙쒡㖱냐??둯濕훐틈뒡ꏃ뤽닽쪢뚾놰탙櫟ﵪ櫐?뺽턵퓧탙㕽쒡탒櫐튳냐?횡꧐?뾳냈됵퓎ꎥ낿킶
