学校编码：10384 分类号 密级 学号：B200112033 UDC 博 士 学 位 论 文 指令驱动市场中知情与非知情交易者策略研究 The Strategy of Informed and Uninformed Trader In An Order Driven Market 黄大柯 指导教师姓名：陈浪南 教授 专 业 名 称： 金融学 论文提交日期：2005年 月 论文答辩时间：2006年 月 学位授予日期：2006年 月 答辩委员会主席： 评 阅 人： 2006年 月
厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人（签名）： 年 月 日
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内容摘要 世界上有许多重要的证券交易市场采用纯指令交易的机制，例如我国的上海和深圳证交所、东京证交所、香港证交所和澳大利亚证券所等。这些交易所中并不存在做市商的报价。因此研究报价市场中做市商行为、价格形成、买卖价差、交易成本的相关文献结果，在指令驱动市场中并不一定适用。 本文构建了一个指令驱动市场的动态模型，应用该模型，探讨了交易者的限价策略和知情交易者的策略。本文所提出的动态模型可以分析指令驱动市场中成交概率的动态特征，从而可以描述价格形成和交易成本的动态特征。现有的文献中的各类模型，几乎都未解决信息不对称下的指令驱动市场中交易者的下单策略和限价策略这个重要问题，而本研究则为解决该问题提供了一个完整的分析框架，其主要思路是对限价指令的价格改善及其未成交风险进行权衡。应用该分析框架，本文探讨了交易者的限价策略。现有文献中也没有考虑知情和非知情交易者之间下单策略互动的模型，而本文在指令驱动市场的动态模型中引入知情和非知情交易者的博弈行为，为解决该问题提供了一个多期的博弈分析框架，从而可以分析交易者间复杂的策略互动，并可进一步探讨知情交易者的下单策略。 关键词：指令驱动市场； 信息不对称； 知情交易
Abstract Many important stock markets are purely order driven, such as Shanghai, Shenzhen, Tokyo, Hongkong and Australia Stock Exchange. Market makers do not exist in these markets. The behavior of market makers, price formation, bid-ask spread and trade cost in quote market have been well studied. But the conclusions for quote market may not hold true for order driven market. In this paper we developed a dynamic model for order driven market. We use this model to discuss the limit order strategies for traders, and especially the strategies for informed traders. Using the market model, we can analyze the dynamic features of the probability of transaction, and then describe the dynamic features of price formation and trade cost. In this paper we also provide an analysis framework to study the order placement strategies and limit order strategies in order driven market with asymmetry information. In order to analyze the interaction between informed and uninformed traders, we introduced a multi-period game between informed and uninformed traders into the market model, so that we can get the optimal strategies for informed traders. Along with the considerable quantities of literatures concerning order driven market, there is little studying order placement strategies and limit order strategies for traders. And lots of stylized facts observed in empirical works still cannot be explained. The conclusions of this paper can give rational explanations for these problems. Keywords: Order driven market; Asymmetric information; Informed trade
目 录 内容摘要.......................................................................................................5 Abstract........................................................................................................7 目 录.......................................................................................................9 绪 论...........................................................................................................1 第一节 研究动机................................................................................................1 第二节 研究目的与创新....................................................................................5 第三节 论文框架................................................................................................6 第一章 文献回顾与分析...........................................................................8 第一节 报价驱动市场的研究............................................................................8 一、 存货模型................................................................................................8 二、 信息模型..............................................................................................10 第二节 指令驱动市场的交易者下单策略......................................................15 第三节 证券交易者的策略行为......................................................................17 第四节 限价指令的信息内涵..........................................................................18 第五节 交易时间与交易形态..........................................................................19 一、交易时段与非交易时段的波动性差异解释........................................19 二、日内交易形态和周内交易形态............................................................20 第六节 囯内文献研究及小结..........................................................................20 第二章 基本模型——指令驱动市场的动态分析..................................22 第一节 基本模型的假设..................................................................................22 一、对私人信息与公共信息的假设............................................................22 二、对交易时间的假设................................................................................22 三、对交易者下单策略的假设....................................................................23 四、对知情与非知情交易者的假设............................................................23 第二节 基本模型的静态均衡..........................................................................24 第三节 对基本模型静态均衡的分析..............................................................29
第四节 对基本模型的动态分析......................................................................31 第五节 从基本模型看指令序列的形成..........................................................33 第六节 从基本模型看限价指令交易成本的日内形态..................................36 第七节 基本模型的结论与分析......................................................................37 第八节 小结......................................................................................................39 第三章 扩展模型I——指令市场中的非知情交易者策略...................40 第一节 扩展模型I的假设...............................................................................40 一、对私人价值与公开信息的假设............................................................40 二、对交易时间的假设................................................................................40 三、对交易者下单和限价策略的假设........................................................41 四、对指令执行时间的假设........................................................................41 五、对知情和非知情交易者的假设............................................................42 第二节 市价指令或限价指令：下单策略分析..............................................42 第三节 限价指令的价格决定：限价策略分析..............................................46 第四节 模型结论的经济意义..........................................................................48 一、价差、资产期望值与下单策略............................................................48 二、成交概率、价格波动性与下单策略....................................................49 三、指令的日内形态....................................................................................50 四、过度自信与下单策略............................................................................50 第五节 小结......................................................................................................51 第四章 扩展模型II——知情与非知情交易者的策略互动..................53 第一节 理论模型..............................................................................................53 一、扩展模型II的假设...............................................................................53 二、多期模型介绍........................................................................................55 三、两期模型的均衡分析............................................................................56 第二节 小结......................................................................................................67 第五章 结 论.........................................................................................68 一、下单策略的决定因素............................................................................68 二、指令市场的价差....................................................................................69
三、指令市场的日内形态............................................................................70 四、其它应用................................................................................................71 参考文献.....................................................................................................72 后 记.....................................................................................................78
绪 论 绪 论 市场微观结构理论(Theory of Market Microstructure) 的诞生是近30年来金融经济学一次最具开创性的发展，其核心命题是市场存在各种摩擦，资产价格不必等于完全信息下资产价值的期望值。在传统经济学中，人们重视的是资产交易过程的最终结果，即均衡价格，却忽视均衡价格形成过程的研究，而市场微观结构关注点正是价格形成过程本身的运作机理。价格形成机制一直是其研究核心之一，也称市场类型或市场模式，按照交易中介的作用，可分为由做市商连续提供双边报价的报价驱动市场（也称做市商市场）和通过直接撮合交易者订单的指令驱动市场（称竞价市场）。随着电子技术的发展，越来越多的交易所纷纷采用基于电脑自动撮合的指令驱动系统，而以前的文献绝大部分都集中在报价驱动市场，因此对指令驱动市场的研究相对较少且更符合经济实际，这也是本文选题的主要原因。本章分成三节，第一节陈述本论文的研究动机，第二节说明研究目的与创新，第三节则说明本论文的研究框架与基本内容。 第一节 研究动机 世界上有许多重要的证券交易市场是采用纯指令交易的机制（pure limit order driven system），例如我国的上海和深圳证交所、东京证交所、香港证交所、澳大利亚证券所或是台湾证交所等等。在这些交易所中，不存在做市商的报价，因此研究报价市场中做市商行为、价格形成、买卖价差、交易成本的相关文献结果，在指令驱动市场中并不一定适用。 近年来越来越多文献针对指令驱动市场做讨论，在此市场中的价格形成、买卖价差都与交易者的指令选择（即下单策略）密切相关。当交易者进入市场，其可以选择以当时市场上最好的买卖价格立即成交（即下市价指令），或是限定价格等待其他交易者的指令与其撮合（即下限价指令）。一般而言，我们都把市价指令看成是流动性的需求，因为交易者如果选择下市价指令，即能以市场上最好的价格成交，但是会面临到价格非最优的风险；对应地，可以把限价指令看成是流动性的供给，因为交易者选择下限价指令是希望以更好的价格成交，所承担的 1
指令驱动市场中知情与非知情交易者策略研究 风险是不一定能够成交，但为市场提供了未来的交易者流动性。显而易见，投资者的下单选择会直接影响到指令驱动市场中的流动性、价格形成、买卖价差，那么与它相关因素的探讨对指令驱动市场的研究自然是相当重要了。 在指令驱动市场研究的理论文献方面，Glosten（1994）提出，在均衡时，下限价指令的交易者会在流动性促使价格改变的交易中获利，而在信息促使价格改变的交易中损失，但是其并未假设投资者有不同的下单方式，故无法讨论下单方式是否会影响上述两种价格改变下的交易成本。为深入探讨此问题，Handa and Schwartz（1996）首先分析限价指令交易的基本原理，他们认为通过限价委托交易可能有两种风险，一是不利的交易成交：当有逆向信息进来时，限价指令容易被撮合，但是这样的交易往往是对交易者不利的；二是有利的交易无法成交：当对交易者有利的信息进来时，限价指令又不容易被撮合。所以Handa and Schwartz（1996）建立模型说明，交易者预期的逆向选择概率会决定其下限价指令的决策，且认为对一个必须交易的流动性交易者来说，下限价指令并非是好策略。因为Handa and Schwartz（1996）以静态模型来探讨此问题，故无法观察交易者之间策略的互动，于是流动性交易者下限价指令的决策是否会受到知情交易者下单决策的影响，就无法由此模型结果得知。 Parlour（1998）与Foucault（1999）开始以动态模型分析交易者的下单策略，Parlour（1998）说明报价的深度会如何影响交易者的指令策略，Foucault（1999）则分析限价指令交易者所面临到的未成交风险。在Foucault（1999）中，提出不同的理论框架，以动态模型中的静态均衡来分析交易者的最优限价，进而探讨最优限价及指令选择的影响因素。Foucault, Kadan and Kandel（2001）的动态模型中进而阐述交易者的耐性、指令的策略与等待时间之间的关系，结果发现交易者的下单决策会受到内部价差、有耐心交易者的比例与指令到达率的影响。但上述三篇文献都并未涉及信息不对称的讨论，使模型的结果遗漏了重要的变量，不可否认的是，假设交易者对证券有不同评价的情况（即看法差异），对分析证券市场中的价格形成及交易成本是相当重要的。所以，Handa, Schwartz and Tiwari（2003）扩展Foucault（1999）的研究，加入讨论信息不对称在指令驱动市场中价格形成的影响，结果发现，指令簿中的报价及买卖价差会受到交易者对资产评价差异、不同类型交易者所占比例及逆向选择问题的影响。但此模型 2
绪 论 中仅探讨不具有内部信息的交易者（uninformed traders）下限价指令与市价指令的决策问题，知情交易者并不会选择下单策略，仅能下市价指令，所以无法探讨交易者的下单策略动态。目前的文献对流动性交易者下限价指令的影响因素已有较完整的分析，但对知情交易者下单策略的描述尚不足，Anand and Martell（2001）认为知情交易者使用限价指令可以降低其对市场的影响，而且当知情交易者能准确预测未来信息时，更能使用限价指令而获利。 由上述理论文献我们可以看到，要同时讨论不同类型交易者的下单策略、限价策略、信息不对称、成交概率等问题非常困难，所以每个模型都只能针对某些问题做讨论，有些假设太过严格，导致模型结论的结果，有所遗漏，本研究认为，尚待讨论的重大问题至少仍有三个方面。 （1）指令驱动市场中限价指令成交概率的动态行为。 Foucault（1999）与Handa, Schwartz and Tiwari（2003）的理论框架虽然完整，也能够在动态的指令市场中求得均衡价格，但是其均衡价格仍是一个固定值或是与时间无关的函数，无法允许限价指令交易者如同报价市场中的做市商有学习过程，这是因为两篇文献都假设指令的成交概率非动态，所以模型中价格形成也是非动态的。这样的假设于真实的市场不尽吻合，其排除了限价指令到达非随机或非固定的可能，而过去的实证文献都指出指令的到达或执行并非是随机的，当最好的限价的限价指令到达之后，最有可能接续而来的是同类的限价指令，称为diagonal effect，这种现象最早被Biais, Hillion and Spatt（1995）发现存于在巴黎证券交易所（Paris Bourse），而后Al-Suhaibani and Kryznowski（2001） 也发现于沙特证券市场（Saudi Stock Market） 存在此现象。所以本论文试图扩展Foucault（1999）与Handa, Schwartz and Tiwari（2003）两篇文献，构建一个理论模型，可解释限价指令执行的非随机性及探讨限价指令成交概率的动态行为与最优限价的动态调整，进而观察限价指令交易成本的日内形态。 （2）信息不对称的动态市场中，交易者下单策略与限价策略的行为描述。 着眼于指令驱动市场的动态模型中，Parlour（1998）, Foucault（1999）和Foucault, Kadan and Kandel（2001）都未涉及信息不对称的讨论，且没有同时讨论下单策略和限价策略。而Handa, Schwartz and Tiwari（2003）为加入讨论信息不对称在指令驱动市场中价格形成的影响，又转为静态模型，且未触及限价 3
指令驱动市场中知情与非知情交易者策略研究 策略的问题。所以仍未有文献完整诠释，在信息不对称的动态市场中，交易者下单策略与限价策略的行为，而且着眼于不同点的结果可能使结论相互不符，甚至无法说明实证的结果。如：Handa and Schwartz（1996）和Foucault（1999）对于资产价格波动对限价指令的影响的讨论有所出入，Handa and Schwartz（1996）认为信息性的资产价格波动与限价指令偏好之间为反向关系，而Foucault（1999）则认为当资产价格波动性上升时，市价指令的成本相对而言较高，所以交易者会偏好下限价指令。Bae, Jang and Park（2003）针对此相异之点作研究，发现实证的证据都不支持上述两篇理论文献，Ranaldo（2004）也得到与Bae, Jang and Park（2003）相似的结果。因此建立一个信息不对称的模型，同时探讨非知情交易者的下单策略与限价策略，对于解释指令驱动市场的动态是必要的。本论文期望借助减少模型的限制，得以说明Bae, Jang and Park（2003）和Ranaldo（2004）及其它相关文献的实证结果，期望通过较完整的模型讨论，得以勾勒出指令驱动市场的概况。 （3）指令驱动市场中知情与非知情交易者之间下单策略的互动行为。 现有的文献要么是不考虑信息不对称，要么就是假设知情交易者下市价指令，这是因为同时讨论不同类型交易者的下单策略、限价策略、信息不对称、成交概率等问题相当困难。可是实证上仍有文献得到知情交易者偏好限价指令的结果，如：Keim and Madhaven（1995）用机构投资人的交易偏好说明，流动性交易者偏好市价指令而知情交易者偏好限价指令，虽然Anand and Martell（2001）认为知情交易者使用限价指令可以降低其对市场的影响，所以偏好限价指令，此结论可以对上述实证做解释，但是分析仍不够完整，难道知情交易者真的偏好某类型的指令吗？而不同交易者偏好的市场不会影响到知情交易者的下单行为吗？本论文为解答上述问题，构建了一个两期动态的博弈模型，在模型中考虑了信息不对称和交易者下单策略的相互影响，来探讨指令驱动市场中不同交易者的下单策略、成交概率、逆向选择成本、未成交风险及价差等问题。 如前文所述，同时讨论指令市场内的各种现象，将使模型十分复杂，求解困难，所以在针对以上三个重要问题做讨论时，本文也做了某些假设以使模型较为简明，但这些假设也使本文未能顾全某些已往文献已能或未能探讨的问题，如：Handa and Schwartz（1996）分析下限价指令成交及未成交的预期收益，其考虑 4
