报告摘要：
2016 年股市慢牛格局不变。经过 2015 年市场暴涨暴跌，投资者对资
本市场的认识有所加深。展望 2016 年，我们认为相关的积极因素仍
然存在，股指仍有一定的上涨空间，同时政府吸取经验对杠杆工具进
行监管，牛市的节奏将趋于平缓。总体来说，2016 年牛市格局依然
存在，但将由快转慢。2016 年相关积极因素主要表现在：（1）国企
改革与“供给端”改革同步进行，经济转型加快脚步。（2）2016 年
市场无风险利率将保持低位，有很大概率继续下降。（3）人民币加入
SDR 货币篮子，金融市场将变得愈加开放。
经济转型未成功，难言经济触底。房地产业面临的是长周期调整：2016
年房地产去库存为主，销售将有所反弹，但投资起色不大，各地区房
价将出现分化，一线城市涨幅更大。能源、材料等产能过剩行业 2016
年去产能为主，“僵尸企业”将重组整合或退出市场。中央强调供给
侧改革长期将使经济重新焕发活力，但短期新兴行业增长难以弥补传
统行业下滑的缺口，2016 年经济难言触底。
2016 年受经济弱势影响，企业盈利能力将下滑。展望 2016 年中国经
济走势，我们认为经济将整体底部弱势运行，这将导致企业盈利能力
下降。由于降息，以及经济下滑带来的资产质量下降，银行利润空间
缩窄。大宗商品价格持续下滑，能源、材料等行业营收下降。但新兴
服务类企业有可能获得较快发展。
2016 年宽货币政策下市场资金仍然充裕，但杠杆将获得更加严格的
监管。未来无风险利率将维持低位，央行仍将实施全面宽松的货币政
策，主要基于两方面的原因：第一，通缩风险不断增加 ，实际利率
没有降低。第二，为支持结构性改革以及经济转型，企业融资成本需
要降低。另外，杠杆工具将会获得更加严格的监管，以防出现暴跌后
流动性瞬间缩紧。充裕的资金是 2016 年股市的有利支撑。
2016 年三大指数中枢继续上移。根据指数不同的估值和盈利假设，
我们可以估算出指数 2016 的波动中枢。我们预计沪深 300 成分企业
EPS 增长区间为 0%-4%，期望值为 2%；对于估值，2016 年沪深 300
指数的市盈率继续往上移的概率较大，预计估值的波动中枢为 11-15
倍。2015 年 11 月 27 日沪深 300 指数收盘 ，PE 为 ，EPS
为 。依据这一系列假设，我们得出沪深 300 指数 2015 年度波动
中枢为 3130-4268。上证 50 指数的波动中枢为 2175-2736；中证 500
指数波动中枢为 5718-8411。
分析师:杨文璐
研究中心
股指期货小组
TEL： 010-88085515
Email： yangwenlu@
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股指期货年度策略报告 2015 年 12 月 4 日
期货（期权）研究报告
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股指期货年度策略报告
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目录
一、2015 年疯牛和闪电熊并存，2016 年慢牛基调不变 ................................................................................................. 5
（一）2015 年股指疯牛和闪电熊并存 ......................................................................................................................... 5
1、前半年无阻力上升全球瞩目 ......................................................................................................................... 5
2、暴涨暴跌是 2015 年股市的主题 ................................................................................................................... 6
（二）2016 年慢牛基调不变 ......................................................................................................................................... 7
1、我们研究股指的逻辑 ..................................................................................................................................... 7
2、宽松政策助力经济改革，2016 年慢牛基调不变 ........................................................................................ 8
二、经济结构转型尚未完成，难言经济触底................................................................................................................... 9
（一）房地产行业将走出繁荣期 ................................................................................................................................ 10
1、人口增长及结构的变化长期不利于房地产行业的发展 ........................................................................... 10
2、去库存将是 2016 年房地产行业的主题 ..................................................................................................... 12
（二）产能严重过剩行业将进一步去产能 ................................................................................................................ 13
（三）供给侧改革使经济重新焕发活力 .................................................................................................................... 14
三、受经济影响，2016 年企业盈利能力将下滑............................................................................................................ 16
（一）银行利润增长下滑 ............................................................................................................................................ 16
（二）企业利润受经济不景气影响将下滑 ................................................................................................................ 17
四、2016 年资金仍十分充裕，无风险利率将维持低位 ................................................................................................ 18
（一）2015 年杠杆工具助力央行放水， 股指水涨船高 ......................................................................................... 18
1、央行多次降准降息，无风险利率走低 ....................................................................................................... 18
2、资金通过杠杆工具迅速涌入股市，造成疯牛 ........................................................................................... 20
（二）2016 年资金充裕，杠杆工具限制，政府控制牛市节奏 ............................................................................... 21
1、2016 年资金充裕，无风险利率将维持低位 .............................................................................................. 21
2、杠杆工具将得到限制，牛市节奏减缓 ....................................................................................................... 23
五、2016 年股指中枢将上移 ........................................................................................................................................... 23
（一）股指估值上移，三指数出现分化 .................................................................................................................... 24
（二）风险提示 ............................................................................................................................................................ 24
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股指期货年度策略报告
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插图
图表 1：2015 年中国股市表现抢眼 ................................................................................................................................... 6
图表 2：中国股市各大指数的年涨跌幅 ............................................................................................................................ 6
图表 3：沪深 300 指数十大行业涨跌幅 ............................................................................................................................ 6
图表 4：2015 年中国股市暴涨暴跌 ................................................................................................................................... 7
图表 5：沪深 300 指数分析框架 ........................................................................................................................................ 8
图表 6：工业产值占 GDP 的比重从高位开始下滑 .......................................................................................................... 9
图表 7：工业增长率严重下降 ............................................................................................................................................ 9
图表 8：我国出生率死亡率双低 ...................................................................................................................................... 10
图表 9：人口增长率下降 .................................................................................................................................................. 10
图表 10：中国老龄人比重不断增加 ................................................................................................................................ 11
图表 11：购房人口比下降导致房地产需求下降 ............................................................................................................ 11
图表 12：一线城市房价增速较快 .................................................................................................................................... 11
图表 13：房地产投资同比严重下滑 ................................................................................................................................ 12
图表 14：房地产销售有所反弹 ........................................................................................................................................ 12
图表 15：人均居住面积不断增加 .................................................................................................................................... 13
图表 16：房屋施工及新开工面积同比下滑 .................................................................................................................... 13
图表 17：大宗商品价格持续下滑 .................................................................................................................................... 13
图表 18：煤炭、钢铁行业净资产收益率大幅下降 ........................................................................................................ 13
图表 19：目前我国消费和投资对 GDP 同样重要 .......................................................................................................... 15
图表 20：美国经济主要靠消费拉动 ................................................................................................................................ 15
图表 21：美国消费中对服务的消费占比最高 ................................................................................................................ 16
图表 22：美国高新科技产业对经济拉动更大 ................................................................................................................ 16
图表 23：银行净利润同比持续下降 ................................................................................................................................ 16
图表 24：新增人民币贷款严重下滑 ................................................................................................................................ 16
图表 25：上市银行不良贷款比率持续增加 .................................................................................................................... 17
图表 26：商业银行不良贷款余额逐年增加 .................................................................................................................... 17
图表 27：产能过剩行业企业净利润严重下滑 ................................................................................................................ 17
图表 28：零售、金融服务行业利润增长可观 ................................................................................................................ 17
图表 29：三大指数板块平均营收同比 ............................................................................................................................ 18
图表 30：三大指数平均净利润同比 ................................................................................................................................ 18
图表 31：广义货币增速较高 ............................................................................................................................................ 19
图表 32：社会投融资规模不断走低 ................................................................................................................................ 19
图表 33：国债到期收益率下降 ........................................................................................................................................ 20
图表 34：定期存款利率显著走低 .................................................................................................................................... 20
图表 35：股市增幅远高债市 ............................................................................................................................................ 20
图表 36：股市增速高于债市 ............................................................................................................................................ 20
图表 37：融资融券规模和股市息息相关 ........................................................................................................................ 21
图表 38：CPI 同比持续回落 ............................................................................................................................................ 22
图表 39：PPI 同比持续回落 ............................................................................................................................................. 22
图表 40：民间借贷综合利率上升 .................................................................................................................................... 22
图表 41：小额贷款利率指数持平 .................................................................................................................................... 22
图表 42：存款准备金率将保持低位 ................................................................................................................................ 23
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股指期货年度策略报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 25 页
图表 43：货币乘数上升 .................................................................................................................................................... 23
图表 44：央行外汇占款下降 ............................................................................................................................................ 23
图表 45：降息降准往往同步进行 .................................................................................................................................... 23
表格
表格 1：人口地域结构变化以城市化率 .......................................................................................................................... 11
表格 2：目前全国停产炼铁生产统计 .............................................................................................................................. 14
表格 3：央行降息时间表 .................................................................................................................................................. 19
表格 4：央行降准时间表 .................................................................................................................................................. 19
表格 5：2016 年沪深 300 指数的波动中枢为 3130-4268............................................................................................... 24
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股指期货年度策略报告
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一、2015 年疯牛和闪电熊并存，2016 年慢牛基调不变
（一）2015 年股指疯牛和闪电熊并存
1、前半年无阻力上升全球瞩目
延续着 2014 年尾的股市中燃起的星星之火，2015 年前半年的股指直线上升，成了全
球投资市场中最受人瞩目的焦点。在股灾发生前，股市于 6 月 12 日涨到最高点，相比 2014
年年底，沪深 300 涨幅高达 51%，中证 500 指数更是有 117%的涨幅，这在全球任何一个
股市中都是难以想象的增幅。即使经过股灾，中国股市也在短时间内迅速反弹，由“疯牛”
格局转向“慢牛”格局。截止到 2015 年 11 月 23 日，对比 2014 年年底，中国股市的涨幅
在全球资本市场中依然很亮眼，中证 500 指数有 50%的涨幅，一枝独秀。法国和日本股市
亦表现突出，分别列至第二、三名。
2015 年，中国股市面临的是比 2014 年更加复杂的环境。首先，央行坚定不移的多次
实施宽松货币政策，不断降准降息，广义货币 M2 直线上升；其次实体经济处在转型的阵
痛期，工业指标持续下滑，服务业的增长难以弥补前者缺口，经济呈现 L 型走势；第三，
杠杆工具被广泛应用，融资融券、场外配资、伞形信托、股权质押等，使得 2015 年中国
股市杠杆达到了前所未有的高度。
从我国各指数来看，截止到 2015 年 11 月 23 日，对比 2014 年年底，创业板有 %
的涨幅，涨幅第一，中小板指紧随其后位列第二，有 %的涨幅，而沪深 300 的涨幅
不足 5%，上证综指和深证成指涨幅在 10%左右。各指数的涨幅差异较大，一方面是因为
投资者在牛市中风险偏好过高，在“大众创新，万众创业”口号的带动下，创业板题材尤
其火爆，另一方面也因为资金对体量较小的创业板冲击过大，每天只要有 200 亿元资金往
创业板流动，创业板就会暴涨。
从板块来看，2015 年最受投资者青睐是科技含量更高的信息和电信行业，这主要是
因为在经济转型期大家对创新性企业的盈利预期更高。可选、消费和医药等防御性板块也
获得了不错的涨幅。政府救市使得工业板块表现亮眼。由于银行坏账增加，能源行业产能
过剩等原因，金融、能源等行业明显跑输市场。
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股指期货年度策略报告
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图表 1：2015 年中国股市表现抢眼
资料来源：宏源期货研究中心
图表 2：中国股市各大指数的年涨跌幅 图表 3：沪深 300 指数十大行业涨跌幅
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
2、暴涨暴跌是 2015 年股市的主题
从全年的情况来看，股指的走势大致可以分为三个阶段：
第一阶段：第一季度和第二季度，股指迅速拉升，出现了“疯牛”现象。一方面，资
金十分充裕，央行多次降准降息，短期利率呈现快速下行的趋势；另一方面，投资者采取
了融资融券、股权质押、场外配资、伞形信托等多种加杠杆工具，致使股指在短期内迅速
拉升；其中 IC 拉升最快，甚至多次出现涨停。
第二阶段：第三季度，股指大跌，市场一片恐慌，出现了千股跌停、千股停牌的情况。
一方面是由于政府清理场外配资，伞形信托，使得原来市场上的杠杆在短时间内迅速打破，
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股指期货年度策略报告
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资产价格迅速收缩；另一方面由于前期股票上涨过猛，估值过高，无风险利率的下调不能
完全解释过高的涨幅，市场悲观情绪一起释放。
第三阶段：第四季度，股指反弹，相比股灾的最低点第四季度已反弹 20%左右。这波
反弹一方面原因是政府为保证股市平稳正常运行投入大量的救市资金，随着债市上涨空间
逐渐缩小，大量转往债市的资金回流股市；另一方面原因是央行持续实施宽松的货币政策，
美联储加息预期减少。再加上众多利好消息：全面二胎政策放开、人民币加入 SDR、“十
三五”规划建议发布、习近平保底经济增速 %等消息触发了投资者重返股市的敏感点。
股市应声而涨，与前一波的“快速牛”不同的是这次上涨没有过多的杠杆参与，使得上涨
的节奏更加平缓。
图表 4：2015 年中国股市暴涨暴跌
资料来源：宏源期货研究中心
（二）2016 年慢牛基调不变
1、我们研究股指的逻辑
总体上看，股指的涨跌来源于两个方面：股指的理论价值变化和市场的错估。股指的
理论价值主要由上市公司的盈利和估值所决定。从股票价格定价公式来看，股指的理论价
格影响因素主要有四个：企业的盈利、股利支付率、企业业绩的增长速度和无风险利率。
在短期内，股利支付率是一个常数，因此股指的理论价格主要受企业的下一期的盈利、企
业业绩的增长速度和无风险利率三个因素影响。
1
1
*(1 )EPS D
P
r g
EPS D r
其中： 为下一期的每股收益， 为股利发放率， 为无风险收益率，g为增长率
市场的错估就是指数的实际价格与理论价值之间的差额，反映了指数围绕理论价值周
围进行波动。从长期来看，市场错估的预期值为零，但是短期来看，市场错估的显著非零
性。市场错估主要来源于一些短期扰动因素，主要有股票现货市场的短期市场的供需、市
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股指期货年度策略报告
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场的情绪等。市场供给主要是 IPO 和定向增发，市场的需求主要是增量资金入市。市场
的情绪体现投资者对相关因素的反应程度，包括反应不足和超调反应，在中国市场常见的
羊群效应就是体现为投资者情绪。
图表 5：沪深 300 指数分析框架
资料来源：宏源期货研究中心
2、宽松政策助力经济改革，2016 年慢牛基调不变
2014 年，中国的经济政策主要是中性的财政政策和偏宽松的财政政策，央行通过“定
向降准”和“定向降息”向市场提供流动性来降低市场利率，进而降低企业的融资成本。
自 2014 年 11 月底央行直接采取了“全面降息”的措施，拉开了“全面宽松”货币政策的
帷幕。2015 年中国的经济政策主要采用了宽松的货币政策，央行多次降准降息，通过“定
降”和“普降”向市场提供流动性，希望进一步降低企业的融资成本。然而效果并不显著，
CPI、PPI 指数持续下行，实际利率依然较高。央行放的水并没有流向实体经济，反而流
向了资本市场，这一点由社会融资规模、人民币贷款数据下滑与广义货币增长相背离可以
看出。巨额的资金通过各种杠杆渠道涌入股市造成了“杠杆牛”，随后不合理的去杠杆方
式也带来了“闪电熊”。鉴于 2015 年政府对于需求端的刺激没能封住经济的下行空间，2016
年政府很大概率会在“供给端”改革的背景下，保持宽松环境来提振经济。
展望 2016 年，我们认为相关的积极因素仍然存在，股指仍有一定的上涨空间，下跌
的可能性不大，但由于目前股指处在历史上的较高位置，上涨的幅度不会很大，同时政府
吸取经验对杠杆工具进行监管，牛市的节奏也将趋于平缓，2016 年牛市格局依然存在，
但将由快转慢。2016 年相关积极因素主要表现在：
（1）国企改革与“供给端”改革同步进行。国企改革方面，2016 年将进入到落实阶
段，预计将包括试点范围进一步扩大以及更多具体改革动作的推进。供给端方面，2016
年国家将重点进行调整和改革，发挥市场化手段，通过合并、改制、IPO 甚至破产将其债
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股指期货年度策略报告
第 9 页 共 25 页 请务必阅读正文之后的免责条款部分
务转换为股权等方式对“僵尸企业”进行清理，短期看有一个阵痛的过程，但长期看中国
的经济将重新焕发活力。
（2）无风险利率将保持低位。通缩风险的加大，使得 2015 年的实际利率并未随着名
义利率下降，央行的放水更多的是刺激了人民在资本市场的投资需求，中国经济逐渐呈现
出“L 型”走势。为支持我国经济结构性改革以及经济转型，央行仍会通过降低名义利率
的方式降低实际利率，无风险利率仍有下降空间，并可能较长时间维持在低位。
（3）金融市场将变得愈加开放。人民币于 2015 年 11 月 30 日宣布加入 SDR 货币篮
子，这表明人民币获得了国际认证。首先这将使得中国在资本账户开放方面更进一步，预
计中国将修改外汇管理相关法规，实施更加便利的 QFII/RQFII 制度以及资本市场互联互
通制度（深港通）、减少对跨境融资等方面的限制。再者，加入 SDR 后，境外资金也会增
持人民币资产，对股市和汇率由一定的支撑作用。
我们认为，沪深 300 指数 2016 年度波动区间为 3130-4268。在我们预计的正常情况下，
即企业盈利增长达 2%、年均市盈率为 13 倍时，沪深 300 指数年内均值有望回升至 3702
点左右。
二、经济结构转型尚未完成，难言经济触底
分红是股票价值折现的分母，分红的多少直接取决于企业的盈利，归根到底是中国经
济状况所决定的。从现在公布的经济数据来看，中国经济一直处于下滑的阶段。
按照收入法，分析 GDP 组成结构，第一大组成部分是工业，工业产值占 GDP 的比例
一直在 33%以上。工业的增长引擎一是房地产，二是基建。自 2010 年起工业增长率持续
下滑，虽然依靠消费的升级，金融业、娱乐业等服务业在 2015 年增长较快，但由于其规
模远小于工业，其增加的产值很难弥补第二产业下滑带来的缺口。未来由于人口结构的变
化，房地产行业将走出繁荣期，工业也将在 2016 年进入产能出清阶段，服务业将高速发
展，这一过程即是经济结构调整的阶段，结构调整完成之前，很难说中国经济已经触底。
图表 6：工业产值占 GDP 的比重从高位开始下滑 图表 7：工业增长率严重下降
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
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股指期货年度策略报告
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（一）房地产行业将走出繁荣期
房地产行业长周期调整本质上是中国人口的问题，从房价的增长到房地产投资的不断
扩大，都可以从人口增长率、人口结构、人口流动等数据上得到验证。可以说房地产繁荣
十几年是我国巨大的人口红利带来的，但是随着我国人口增速的减缓，人口老龄化等一系
列问题，房地产业将走出繁荣期。
1、人口增长及结构的变化长期不利于房地产行业的发展
首先，新中国成立后，中国用了 60 年的时间完成了人口再生类型的转变，人口再生
产类型主要分为传统型（高出生率、高死亡率、低自然增长）、过渡型（高出生率、低死
亡率、高自然增长）和现代型（低出生率、低死亡率、低自然增长）。目前我国处在低出
生率、低死亡率的现代性人口再生产类型，按照欧美发达国家的经验，如果生育率和死亡
率稳定，我国预计到 2024 年左右人口将开始萎缩。若人口结构保持不变，及购房适龄人
口占人口的比例变化不大的话，房地产市场需求将随人口的减少而萎缩。
图表 8：我国出生率死亡率双低 图表 9：人口增长率下降
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
其次，生育率的变化首先影响是人口结构，即人口的金字塔，人口结构也主要分为三
种类型：年轻型、成长型和老年型。随着生育率的下降，人口结构将逐渐由年轻型向老年
型转变，直接带来的影响是人口购房适龄比例的下降，房地产需求也随之下降。根据日本
的情况来看，购房适龄人口的减少，直接导致了房屋销售量的减少。中国也在 2000 年开
始步入了老龄化社会，随着出生率的下降和老龄化的进一步加重，中国的人口结构变化也
将延续这一发展趋势，中国房地产事业也面临着长周期调整。
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股指期货年度策略报告
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图表 10：中国老龄人比重不断增加 图表 11：购房人口比下降导致房地产需求下降
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
为了防止出现欧洲国家人口负债的问题，我国今年落实了全面二胎政策，放松的人口
政策，未来将为我国提供一大批小孩，作为未来比较稳定的成年人来接盘房地产，但是在
短期内，二胎政策在绝对数量上不会增加对房地产市场的需求。
除了总人口，和人口结构对房地产市场影响较大外，人口的地域结构也是房地产市场
的重要影响因素。人口地域结构主要指的是农村和城市人口的地域迁徙，这种迁徙直接与
城市化进程相关，并影响房地产市场。
表格 1：人口地域结构变化以城市化率
城镇化率 人口迁移方向 全国城市主要表
现形式
房价特征 城市特征
<50% 农村→城市 小城市 城市房价涨幅整
体较为接近
50%-70% 小城市→大城市
（主）；
农村→城市（辅）
城市集群 大城市房价表现
显著
>70% 大城市城区→大
城市郊区
特大城市 大城市郊区房价
表现显著
城区郊区互补，
农村城市互融，
形成大都市圈
资料来源：宏源期货研究中心
2000 年-2010 年我国主要处于城镇化的第一个阶段，更多的是农村到城市的迁徙，主
要表现形式是城市房价涨幅整体比较接近。自 2010 年以后，我国城镇化率突破了 50%的
界限，全国范围内的房价上涨幅度明显减弱，以北京和上海为代表的一线城市上涨幅度较
大。未来，人口迁徙的方向主要是小城市向大城市迁徙，全国房价将出现分化，一线城市
房价和销售量仍有一定的上涨空间，但更多的是全国范围内房地产销售不景气的情况。
图表 12：一线城市房价增速较快
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股指期货年度策略报告
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资料来源：宏源期货研究中心
综合我国人口绝对数目的变化、人口年龄结构、人口地域结构的情况来看，我国房地
产面临的并不是小打小闹的短期调整，更多的是长周期人口变化带来的刚性需求的下降。
过去十年房地产辉煌的时期将一去不复返。
2、去库存将是 2016 年房地产行业的主题
2015 年大部分城市取消了限购并且鼓励购房，在这种背景下，房地产销售和房价有
所反弹，但是房地产行业的投资依旧不如预期，与往年的差距较大，除了上面分析的房地
产刚需减少的长周期因素，也有一部分原因是投机性购房需求的减少，大量的投机性资金
选择了在股市中寻找投资机会。
图表 13：房地产投资同比严重下滑 图表 14：房地产销售有所反弹
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
按照以往的经验，房地产销售要领先于房地产投资和房价的，但是由于房地产刚需减
少，2016 年房地产投资可能依旧下滑。实际上，房地产投资下滑并不仅仅是在 2015 年，
早在 2013 年开始，房地产开发投资完成额的累计同比就一直在下降。房地产投资数据和
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股指期货年度策略报告
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销售数据的分化，主要是因为 2015 年底政府提出的房地产“去库存”，降息以及多项房地
产宽松政策的实施，在短期类促进的了房地产的销售，但这并不意味着房地产商会把回收
的资金进行下一轮投资。
图表 15：人均居住面积不断增加 图表 16：房屋施工及新开工面积同比下滑
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
为了缓解房地产下滑给经济带来的巨大影响，预计 2016 年政府将出台多项宽松政策
来支持房地产去库存。总体来说，2016 年房地产销售数量会有起色，但房地产投资仍将
下滑，房价方面会出现分化，一线城市房价将会继续上升，二三线城市房价上升幅度不大。
（二）产能严重过剩行业将进一步去产能
严重产能过剩的行业主要有钢铁、煤炭和水泥等，这些行业在 2015 年均经历了减产、
停产、大面积亏损。2015 年 11 月，国务院常务会议确定要“加快推进‘僵尸企业’重组
整合或退出市场”。大宗商品价格的持续下跌，也使得行业被迫加快产能出清。实际上，
大宗商品价格的下降均始于 2010 年，距今已经 5 年，2016 年在银行贷款质量持续下降，
银行惜贷的情况下，僵尸企业很难存活，2016 年将会加快退出市场。数据显示，2014 年
煤炭、黑色金属和有色金属行业企业净资产收益率已经趋近于 0，在 2015 年随着大宗商
品价格的走低，预计有大批企业净资产收益率已为负值。2016 年这些行业将会加快产能
出清。
图表 17：大宗商品价格持续下滑 图表 18：煤炭、钢铁行业净资产收益率大幅下降
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资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
表格 2：目前全国停产炼铁生产统计
钢厂 炼铁产能 钢厂 炼铁产能
华北 佳鑫 72 安泰 200
成联 50 兴隆 200
建源 30 建邦 135
清泉 150 松汀 500
福丰 60 文水海威 300
粤丰 100 首钢长治 120
山西长平 110 山西中升 150
西北 八钢南疆 300 八钢本部 220
山钢喀什 120 昆玉钢铁 150
酒钢渝中 220
东北 西平现代 100 吉林鑫达 200
西林钢铁 280
西南 首钢水城 200
资料来源：钢为网、宏源期货研究中心
（三）供给侧改革使经济重新焕发活力
2015 年央行为了促进需求使劲浑身解数，多次降准降息，但取得效果并不显著，社
会融资规模和人民币贷款没有显著增加，增加的货币没有流向实体经济。需求端的刺激并
不显著，主要是因为经济面临的是结构性的调整，供给与需求并不匹配。为此政府转变思
路，开始强调供给侧管理。我们总结长周期规律也可以发现，只有供给端的改革才能带来
长时期的高经济增长，如邓小平的改革开放、朱镕基的经济体制改革都带来了长达 10 年
甚至 20 年的高速增长。
2015 年末，“十三五”规划建议提出，要把握发展新特征，加大结构性改革力度，加
快转变经济发展方式。中央财经领导小组第十一次会议提出，在适度扩大总需求的同时，
着力加强供给侧结构性改革。这表明中央宏观政策的重点由原来的需求端转向了供给端。
预计未来，政府供给端改革主要涉及价格改革、财税改革、金融改革、国企改革、破除垄
断、简政放权、鼓励创新等方面。实质是重塑规则，提升生产效率。
2016 年供给侧改革的成功与否，将直接影响我国经济结构转型的进度。目前，我国
经济结构的转型一方面是培育高新科技产业，大力发展互联网、环保等行业，另一方面是
更多的转向服务行业，如文化、教育、医疗等，两方面互有交叉，以满足新需求，甚至创
造新需求。
根据发达国家经济转型的经验，预计我国经济转型成功或有以下几个特点：
（1）消费将成为三驾马车中最重要的 GDP 的驱动因素，未来经济的增长主要靠消费
带动。目前，我国消费占 GDP 的比重高于投资占 GDP 的比重，并且两者的差距逐渐加
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大。
（2）随着人口消费偏好的变化，对服务的消费将高于对商品的消费。供给端可以满
足消费者的消费升级。2015 年，我国对于文化、教育、医疗等服务需求以惊人的增速增
长，但这些行业的供给还远远不足。
（3）对商品的消费中，高科技商品消费将获得较高的增长率。美国供给侧改革成功
的经验就是创新。遗憾的是，我国目前还不具备含有较高创新科技含量的商品，创新产品
行业的培育需要更多的人才和更加优质的教育，这一转型还需要较长的时间。正如环球时
报所言，中国要出现一个乔布斯还需要很长一段时间。
图表 19：目前我国消费和投资对 GDP 同样重要 图表 20：美国经济主要靠消费拉动
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
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图表 21：美国消费中对服务的消费占比最高 图表 22：美国高新科技产业对经济拉动更大
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
三、受经济影响，2016 年企业盈利能力将下滑
（一）银行利润增长下滑
1、经济下滑，银行信贷规模萎缩
银行利润空间减少主要来自两方面原因：第一，降息使得上市银行吸储能力下降；第
二，经济下滑，在社会融资需求不足，信贷质量的下降背景下，即使“降准”银行信贷业
务也不会得到很大扩张。
图表 23：银行净利润同比持续下降 图表 24：新增人民币贷款严重下滑
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
2、经济下滑，银行资产质量下降，计提坏账将增加
由于经济放缓，负债累累的公司挣扎求生，导致企业利润停滞，银行资产质量下降的
压力不断增大，预计 2016 年随着去产能过程的进行，银行集体坏账的增加，银行利润将
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受到影响。
图表 25：上市银行不良贷款比率持续增加 图表 26：商业银行不良贷款余额逐年增加
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
（二）企业利润受经济不景气影响将下滑
一方面通胀下降，和央行降息使企业成本下降、财务费用减少，另一方面去库存、去
产能的前提下，企业为了促进销售，成本的下降难以对冲收入的下降，最终利润空间缩窄。
营业收入的下降是产能过剩企业利润下降的主要因素。沪深 300 成分企业营业收入的
下降主要是因为能源行业、材料行业下滑较快，而这些企业占沪深 300 比重较大。这些产
能过剩的企业 2016 年收入仍将下降。此外，由于消费增长以及消费结构的升级，未来零
售、金融服务等行业盈利将获得较大增长。
总的来说，2016 年能源、材料等行业利润将严重下滑，而零售、金融服务等行业盈
利可能会小幅增加。
图表 27：产能过剩行业企业净利润严重下滑 图表 28：零售、金融服务行业利润增长可观
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
按三大指数来分，上证 50 成分企业为能源、材料企业以及银行；沪深 300 成分企业
包含一部分规模较大，发展较快的新兴行业企业，如金融服务类等；中证 500 多为中小股
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企业，含有较多新兴行业企业，制造业企业也多为轻工业；预计 2016 年上证 50 成分企业
盈利将下滑最为严重，沪深 300 成分企业、中证 500 成分企业将受经济下滑影响相对较小。
图表 29：三大指数板块平均营收同比 图表 30：三大指数平均净利润同比
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四、2016 年资金仍十分充裕，无风险利率将维持低位
（一）2015 年杠杆工具助力央行放水， 股指水涨船高
1、央行多次降准降息，无风险利率走低
按照经济学的理论，股市的定价，是未来收益的贴现，即证券的分红，再使用合适的
贴现率进行贴现。分红和企业的经营状况、宏观经济的发展情况息息相关，贴现率一部分
是无风险利率和央行的货币政策有关，一部分是风险溢价，和消费者的情绪和风险偏好有
关。
2015 年随着经济的恶化，央行宽松的货币政策不断推出，广义货币不断增加，无风
险利率持续走低，是这轮牛市形成的原因之一。2015 年央行一共进行了 5 次降准，5 次降
息。大型金融机构的存款准备金率从年初的 %降至 %，一年期的贷款基准利率
从 %下调至 %，一年期的存款基准利率从 %下调至 %。
伴随着多次降准降息的政策，广义货币 M2 同比不断增加，从年初的 %的增速到
%的增速，为 2014 年以来的最高值。然而宽松的货币政策并没有传导到实体经济，社
会融资规模不断萎缩。
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表格 3：央行降息时间表
调整时间 一年期存款基准利率 一年期贷款基准利率
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
% % % % % %
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资料来源：宏源期货研究中心
表格 4：央行降准时间表
调整时间 大型金融机构 中小金融机构
调整前 调整后 调整幅度 调整前 调整后 调整幅度
% % % %
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% % % %
% % % %
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资料来源：宏源期货研究中心
图表 31：广义货币增速较高 图表 32：社会投融资规模不断走低
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
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图表 33：国债到期收益率下降 图表 34：定期存款利率显著走低
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
2、资金通过杠杆工具迅速涌入股市，造成疯牛
那么央行放的水就足以解释 2015 年股市高达 50%的涨幅吗？我们可以用债市的增长
幅度来对比，债券的定价同样是使用利息进行贴现，无风险利率下降，会对股市和债市同
时造成影响。对比股市和债市的增长，发现股市的增长幅度远远高于债市，上证综指在 6
月份的最高 5000 点时比 2014 年底增长了 50%以上，而上证国债指数和上证公司债指数在
6 月份只比 2014 年底增长了 2%和 4%，10 月份股市反弹到 3600 点左右，此时股市的涨
幅和债市大致相当。显然前期央行放的水更多的是涌入了股市，而债市相对比股市来说更
加理性。因此仅仅是央行降准降息、无风险利率下行难以完全解释股市巨大的涨幅。股市
涨幅过高过快与充裕的资金更多的涌入是分不开的。
图表 35：股市增幅远高债市 图表 36：股市增速高于债市
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
央行多次进行了宽松政策可以想象比喻成打开了水龙头，这些不断蓄积的水通过多种
渠道冲进了股市，股价随之水涨船高，出现了全球为之瞩目的大牛市。而杠杆交易则为这
些水提供了各种渠道，这些通过杠杆搭建的渠道显然并不稳固。杠杆为股市注入大量的水，
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可以让股市在短时间内疯长，也可以在短时间内抽走股市中的水，造成资金瞬间锁紧，甚
至引发恐慌性下跌，造成闪电熊。
目前在股市上比较流行的加杠杆的方式主要有 8 种：融资融券、股权质押、伞形信托、
场外配资、分级基金等。加杠杆的第一个途经就是进行融资融券，自 2014 年 11 月开始，
两融业务高速发展，随着 6 月份证监会对两融业务、配资业务的严查，迅速去杠杆的过程
对股市带来了极大的负面冲击，股市崩盘。
此外，由于融资融券的标的证券的范围有限，场外配资在牛市的过程中获得爆发式发
展，配资公司层出不穷。在监管层对场外配资的严查的过程中，这些配资公司纷纷要求客
户在期限内清理配资买入持仓，流动性迅速枯竭，可以说场内场外配资持仓的清理是股灾
起始的另一个源头。
图表 37：融资融券规模和股市息息相关
资料来源：宏源期货研究中心
（二）2016 年资金充裕，杠杆工具限制，政府控制牛市节奏
1、2016 年资金充裕，无风险利率将维持低位
未来无风险利率将维持低位，央行仍将实施全面宽松的货币政策，主要基于两方面的
原因：
第一，通缩风险不断增加 ，实际利率没有降低。经济环境恶化，需求不足导致原材
料价格持续回落，PPI 指数和 CPI 非食品部分指数持续下行。2015 年以来，CPI 和 PPI 回
落，10 月份 CPI 同比增长 %；PPI 同比下降 %，连续 44 个月同比回落。我们预计
2015 年 CPI 同比大致在 %左右，PPI 同比回落 4%，通缩压力明显。
第二，为支持结构性改革以及经济转型，企业的融资成本需要降低，无风险利率将会
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在较长的时间里维持在低位。经济转型已进入攻坚期，将无风险利率维持在低位，可以减
少实体经济的融资成本，缓解银行资产质量压力，尤其是利率的下降将支持承压较大的房
地产行业，在一定程度上缓解房地产行业的系统性风险，延续房地产行业去库存的节奏，
为经济转型创造一定的时间和空间。
图表 38：CPI 同比持续回落 图表 39：PPI 同比持续回落
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
图表 40：民间借贷综合利率上升 图表 41：小额贷款利率指数持平
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
降准方面，2015 年美联储加息预期的增加，以及央行的不断降息，资金外流的压力
不断增强，人民币汇率贬值压力较强，为维持汇率稳定央行外汇占款消耗较多，为了对冲
基础货币的下降，保证资金充足，央行需要释放出更多的基础货币。另一方面，降息需要
降准配合，降息最终传递到银行贷款利率的下行需要有比较充裕的货币供给作为后盾，如
果央行一方面降息，另一方面不放松货币，可能导致的结果银行惜贷，最后贷款利率并不
一定回落。短期流动性工具只能解决短期利率波动行问题，但是并不能给银行增加有效的
货币供给，降准释放的资金是长期的，对扩大货币供给有显著放大的影响。预计 2016 年
央行仍将保持较低的存款准备金率。
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图表 42：存款准备金率将保持低位 图表 43：货币乘数上升
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图表 44：央行外汇占款下降 图表 45：降息降准往往同步进行
资料来源：宏源期货研究中心 资料来源：宏源期货研究中心
2、杠杆工具将得到限制，牛市节奏减缓
2015 年股灾的发生很大程度是归咎于去杠杆的速度过快，由于前期市场加的杠杆过
高，监管层在对市场降杠杆的过程中没有控制好节奏，强制平仓使得操作一致性加强，短
时间内集中抛售导致股指暴贴。
预计 2016 年监管层将加强对杠杆的管理，对各类配资业务提高门槛。保证金比例的
管理也将更加完善，将根据配资市场数据进行灵活性调整。例如，2015 年 11 月 13 日，
两融余额连续几周增长后，上交所和深交所将融资保保证金比例由原来的 50%调整升至
100%。随着杠杆工具的限制，牛市节奏将趋于平缓。
五、2016 年股指中枢将上移
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（一）股指估值上移，三指数出现分化
未来三大股指的股指均会继续提升，主要得益于几个因素：第一，在宽货币的背景下，
2016 年无风险利率将保持低位，有很大概率继续下滑；第二，宽货币背景下资金不断充
裕的同时，资产配置荒导致资金较多的流入股市，股市较快的增长使得投资和入市资金提
升；第三，消费结构的转变、供给侧改革，将使得新兴服务类企业盈利能力不断提高。此
外，IPO 新规中预交款制度取消，未来新股发行对资金面的冲击将会大大减少。需要注意
的是由于三大指数成分企业区别较大，2016 年股指表现也将出现较大分化。产能过剩企
业集中的上涨 50 指数的估值（PE）将不会有较大提高，中证 500 指数的股指（PE）将提
升较快；沪深 300 介于两者之间。
我们预计沪深 300 成分企业 EPS 增长区间为 0%-4%，期望值为 2%；对于估值，2016
年沪深 300 指数的市盈率继续上移的概率较大，预计估值的波动区间为 11-15 倍。2015
年 11 月 27 日沪深 300 指数收盘 ，PE 为 ，EPS 为 。依据这一系列假设，
我们得出沪深 300 指数 2015 年度波动中枢为 3130-4268。
表格 5：2016 年沪深 300 指数的波动中枢为 3130-4268
2015 年 11 月 27 日沪深 300 指数收盘 ，PE为
11X 12X 13X 14X 15X
0%
1%
2%
3%
4%
同样原理，我们预计 2016 年上证 50 指数的波动中枢为 2175-2736；中证 500 指数波
动中枢为 5718-8411：
（二）风险提示
本篇做出的结论是建立在一定的假设基础上的，因此存在一定风险。这些风险表现在：
第一，政策风险。这是最大的风险。本文对于三大指数的判断是基于 2016 年经济仍
处于宽货币政策下的判断。但是央行对于货币政策态度很难捉摸，央行报告中也曾表露不
会放太多水的态度。2016 年的货币政策大概率是宽货币，但是也不排除政府加速经济结
构调整，继续推进企业去杠杆化，货币政策紧缩的可能。
第二， 资金外流汇率大幅贬值的风险。2015 年美联储加息预计不断增加，人民币汇
率承压较重。汇改之后，汇率波动率显著提高，一方面是国内经济基本面的因素，另一方
面发达国家货币政策外溢的影响也逐渐增强。若 2016 年美元持续走强，资金外流压力加
大，人民币汇率大幅贬值的概率将增加。大幅贬值除了导致更多的资金外流，对中国经济
也会造成一定冲击，从而对股市产生不利影响。
第三，国际政治格局。巴黎恐怖袭击开始，全球对于 IS 地缘政治扩大的担忧日益强
烈，俄土冲突更是将中东格局复杂化，欧美国家难以独善其身。政治格局的冲击很可能引
致避险情绪，从而对股市产生不利影响。
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分析师简介：
杨文璐，南开大学金融学硕士，现任宏源期货研究中心股指期货分析师。
宏源期货研究团队
金融期货（期权）研究 金属研究
杨文璐
010-88085515
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张磊
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郭志红
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guozhihong@
冯海虹
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fenghaihong@
陈显阳
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张小凯
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能源化工研究 农产品研究
詹建平
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本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保
证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供
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