农业银行
投资价值分析
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农业银行的不良率
一、 研究小结
较高的不良率一直是市场对农业银行的直观印象。
如果我们仔细对比研究相关的数据会发现，这种不良率形成的原因，
有资产质量的原因，也有技术性的人为调整的原因。值得写这篇文章
的原因是，好消息似乎并没有和坏消息同时反映到估值里面。
好消息是：
1、随着管理层对不良率的重视，过去导致农行不良率高的技术因素
——核销和转出水平已经在向其他三大行看齐。
数据清晰地表明，农行不良率已经处于下降通道。
比如今年三季度报告中农业银行的不良率已经下降到 %，较年中
下降 了 个百分点，较 2016 年末更是下降 个百分点。
2、农行的拨备水平和对不良率认定标准都远高于同行，这很清晰地
说明农行真实利润是高于报表上披露的数据的。
3、农行已经压缩造成不良的主要领域贷款，所以从好的方面讲，更
高的不良意味着更大的改善空间，在经济向好阶段受益更大。
下面的内容只是对上述观点的细化。
二、 农行的不良率
一直以来，农行的不良率显著比同行高。
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这种高不良率的原因可以总结为以下几个：
1、中小微企业短期贷款较多
中小微企业短期贷款，一般是用于资金周转，在经济下行周期中这类
企业受到的冲击更大，不良率也上升更快。
2、批发和零售业、制造业成为重灾区
其实不止农行，其他大行的不良也都主要集中在批发和零售业、制造
业以及采矿业上。问题是，这些领域的贷款在农行这里占比最多。其
他具有稳定现金流的领域，比如交通运输、仓储和邮政业， 电力、
热力燃气及水利、环境和公共设施管理业，农行贷款比例不如其他
行。所以综合起来，农行的不良率就高于同行很多。
3、农户贷款不良率高
这方面只需要和建行做比较就容易明白逻辑。
在公认的不良率较低的个人住房贷款方面，农行在14 年之前一直保
持在 65%以下，远低于建设银行 80%左右的占比 。与此同时，农行
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的个人贷款和农户贷款比例远高于建行，而这部分贷款又是不良高发
地。
4、农业银行不良核销转出水平长期偏低
核销和转出是将预计不良转化为实际不良的操作，加大核销及转出并
不会增大资产减值损失，反而会对当期净利润、拨备覆盖率有正向影
响。然而，农行的核销和转出水平长期低于其他三大行。
这个影响是立竿见影的。
从 2016 年开始，农行的核销和转出水平向其他三大行看齐，非常明
显地，今年三季度报告中农业银行的不良率已经下降到 %，较
2017 年中下降 了 个百分点，较 2016 年末更是下降 个百分
点。简言之，随着管理层重视不良贷款率的管理，农行的不良贷款率
可以预期到已经处于不断下降的阶段了。
三、 未来的增长空间
1、不良认定越严格，未来利润增长空间越大
不良贷款与逾期 90 天以上贷款的比值是衡量贷款认定是否严格的重
要指标。农业银行这一指标一直保持在 左右，远高于股份制银行
平均水平，不良认定严格，风险暴露充分。
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2、拨备水平远高于同业，安全垫较厚
农业银行的拨备覆盖率高于同业水平。
2017 年三季度末拨备覆盖率为 194%，高出其他三大行平均水平
40%，距离 150%的监管红线较远，未来有充足的空间减少拨备计提
力度。实际上，即使所有的关注类贷款都转为不良贷款，农行目前的
拨备水平也能够完全吸收这些不良贷款。
3、贷款质量处于改善通道，高不良意味着更大的改善空间
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今年以来农业银行的年化不良生成率仅 %，较去年全年下降
个百分点，在四大行中改善最大。
同时，贷款结构的调整以及行业景气度的提升都是重要的影响因素。
比如农行主动压缩了短期公司贷款， 以及投向批发和零售业、制造
业和采矿业的贷款，加大了三大低不良行业贷款占比，贷款结构有所
改善。同时， 2016 年以来三大高不良行业的景气指数普遍回升，而
不良贷款率往往滞后于行业景气度的变化，未来这三大行 业的不良
贷款率绝对值有望回落。
更高的不良意味着更大的改善空间，在经济向好阶段受益更大。
4、县域金融可能成为潜在亮点
未来县域经济发展加速是很大概率的事件，我觉得大家不应该忽视这
点。过去的不利因素，比如县域贷款的不良率高可能会慢慢改善。同
时，和城里人理财渠道多相比，县城乡镇居民理财意识不强，所以农
行的资产端收益一直很高。
过去，服务“三农” 的定位似乎成为拖累农行业绩的直接原因，较重的
政策负担也是外界对农业银行商业模式可持续性担心的来源。
这既是负担也是机遇，国家的支农贷款政策、优惠准备金率政策、增
值税简易计税等惠农政策， 往往都是通过农业银行来进行传递。 最
典型的例子，就是针对“三农”的定向降准。
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